匯率變動(dòng)及匯率決定利率平價(jià)理論

Ch2.3利率平價(jià)理論1現(xiàn)在是1頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論（一）遠(yuǎn)期交易、套利與拋補(bǔ)套利當(dāng)各國(guó)利率存在差異時(shí)，投資者為獲得較高的利益，愿意將資本投向利率較高的國(guó)家。這就是套利交易。套利者在利率較低的國(guó)家借入貨幣，在利率較高的國(guó)家存款，可以獲得一筆套利收益。前提條件是投資者要獲得穩(wěn)定的套利收益，必須保證此時(shí)匯率沒有不利于他的變動(dòng)。2現(xiàn)在是2頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論如何在匯率發(fā)生波動(dòng)的時(shí)候保證穩(wěn)定的套利收益呢？在一般情況下，很少有投資者作單純的套利活動(dòng)，而是將套利與遠(yuǎn)期交易結(jié)合起來(lái)，進(jìn)行所謂的拋補(bǔ)套利活動(dòng)。具體來(lái)說，為避免這種匯率風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往會(huì)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上賣出高利率國(guó)家的貨幣。因?yàn)樵诩雌谑袌?chǎng)上，投資者往往在低利率國(guó)家借入該國(guó)貨幣，然后在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買高利率國(guó)家的貨幣并投資，這樣，低利率國(guó)家的貨幣在即期市場(chǎng)上就會(huì)貶值，而高利率國(guó)家的貨幣在即期市場(chǎng)上就會(huì)升值。3現(xiàn)在是3頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論為了避免高利率國(guó)家的貨幣未來(lái)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，投資者就會(huì)賣出高利率國(guó)家的貨幣遠(yuǎn)期，而買入低利率國(guó)家的貨幣遠(yuǎn)期。目的在于鎖定一個(gè)較高賣價(jià)，一旦高利率國(guó)家貨幣未來(lái)貶值，則仍然可以以已經(jīng)鎖定的較高賣價(jià)賣出，從而避免了匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)例子在書本P1284現(xiàn)在是4頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論（二）利率平價(jià)的推導(dǎo)假定本國(guó)利率水平為i，外國(guó)同期利率水平為i*，E為即期匯率，F(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率，期限與利率期限相同，且E、F皆為直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，即1單位外幣等于多少本幣。投資者使用1單位本國(guó)貨幣在本國(guó)投資，到期可收入（1+i）。若在國(guó)外投資，首先需將1單位本幣兌換成外幣1/E,投資到期將收回（1+i*）/E，這一投資本利和為外幣單位，按原來(lái)約定的遠(yuǎn)期匯率可收回本幣（1+i*）F/E?！?現(xiàn)在是5頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論投資者將比較兩國(guó)投資的收益，以確定投資方向。如果（1+i）＞（1+i*）F/E，即在本國(guó)的投資收益更大，資本將從國(guó)外轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)，則本幣即期匯率將因購(gòu)買而上漲，遠(yuǎn)期匯率將因出售而下跌；而外幣匯率的變化正好相反。如果（1+i）＜（1+i*）F/E，即在外國(guó)的投資收益更大，資本將從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移到國(guó)外，則本幣即期匯率將因出售而下跌，遠(yuǎn)期匯率將因購(gòu)買而上漲；而外幣匯率的變化正好相反。最終，在兩國(guó)的投資收益將趨于相等，即（1+i）＝（1+i*）F/E★6現(xiàn)在是6頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論整理得：

可以看出，若i＞i*，則遠(yuǎn)期外匯出現(xiàn)升水；若i＜i*，則遠(yuǎn)期外匯出現(xiàn)貼水。進(jìn)一步整理，可得：它可以近似寫成：★7現(xiàn)在是7頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論此二式被稱為利率平價(jià)方程，它表明，如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率，遠(yuǎn)期外匯將升水；反之則貼水，而且升（貼）水率等于兩國(guó)利率差異?！锢美势絻r(jià)方程，可以預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率。例如，如果歐洲美元的年利率為15%，歐洲英鎊的年利率10%，當(dāng)前即期匯率E=$2.00/￡。我們可以根據(jù)利率平價(jià)方程解出12月期的遠(yuǎn)期匯率：0.15–0.10=（F–2.00）/2.00F=2.108現(xiàn)在是8頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論如果12月期匯率不是$2.10/￡，而是$2.15/￡，套利者一定會(huì)按即期匯率買入英鎊，進(jìn)行投資，并按$2.15/￡遠(yuǎn)期匯率賣出英鎊，從中獲利。當(dāng)然這些活動(dòng)會(huì)使即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而使遠(yuǎn)期升水回到與利率差相等的水平。同時(shí)，利率也會(huì)變動(dòng)。因?yàn)橘Y金紛紛流向英鎊資產(chǎn)，從而壓低英鎊利率；資金紛紛從美元資產(chǎn)流出，又會(huì)抬高美元利率。9現(xiàn)在是9頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論現(xiàn)實(shí)中是不是任何偏離利率平價(jià)的因素都會(huì)帶來(lái)套利活動(dòng)從而消除這種偏離呢？答案：不一定。原因：①一個(gè)最明顯的原因是市場(chǎng)上存在著交易成本。當(dāng)市場(chǎng)上雖存在偏離利率平價(jià)的情況但偏離程度小于或等于這些交易成本時(shí)，不會(huì)有套利活動(dòng)出現(xiàn)。②政府對(duì)資本的控制使人們不能自由買賣貨幣和證券，各國(guó)的差別稅收也是一個(gè)原因，僅根據(jù)稅前收益來(lái)判斷投資盈利的可能性，是會(huì)誤入歧途的。③政治風(fēng)險(xiǎn)、從覺察盈利機(jī)會(huì)到實(shí)際進(jìn)行交易之間的時(shí)滯。10現(xiàn)在是10頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論（三）以預(yù)期回報(bào)率推導(dǎo)的利率平價(jià)資產(chǎn)需求理論認(rèn)為，影響人們對(duì)本幣存款和外幣存款需求的最重要的因素是兩種資產(chǎn)之間相對(duì)的預(yù)期回報(bào)率。比較美元存款和法郎存款的回報(bào)率。Et表示匯率（對(duì)于美元是間接標(biāo)價(jià)法的即期匯率，即法郎/美元），Eet+1表示下一時(shí)期的預(yù)期匯率，則我們可將美元的預(yù)期升值率寫成（Eet+1-Et）/Et。用法郎表示的美元存款的預(yù)期回報(bào)率RET$可以寫成美元存款利率加美元的預(yù)期升值率：用法郎表示的RET$=i$+（Eet+1-Et）/Et11現(xiàn)在是11頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論對(duì)于法國(guó)人而言，用法郎表示的法郎存款的預(yù)期回報(bào)率RETF就是iF。用法郎表示美元存款的相對(duì)預(yù)期回報(bào)率（即美元存款和法郎存款預(yù)期回報(bào)率的差額）可以通過從上式減去iF得到：相對(duì)的RET$=i$-iF+（Eet+1-Et）/Et12現(xiàn)在是12頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論當(dāng)資本具有完全流動(dòng)性且是完全的替代品的時(shí)候，如果美元存款的預(yù)期回報(bào)率高于法郎存款，則美國(guó)人和法國(guó)人都希望持有美元存款；同樣地，如果法郎存款的預(yù)期回報(bào)率高于美元的，則投資者都希望持有法郎存款。因此，如果人們?cè)敢饫^續(xù)持有手中已經(jīng)持有的美元存款和法郎存款的供給量，則兩者的預(yù)期回報(bào)率必然相等。也就是說相對(duì)預(yù)期回報(bào)率必然等于零。13現(xiàn)在是13頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論這就揭示出一個(gè)重要的條件，即利率平價(jià)條件：i$=iF-（Eet+1-Et）/Et

這個(gè)條件表明，本幣（假定是美元）利率等于外幣利率減去本幣的預(yù)期升值率。如果本幣利率高于外幣利率，則意味著外幣具有正的預(yù)期升值率。★14現(xiàn)在是14頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論（四）外匯市場(chǎng)的均衡在下圖中，法郎存款的預(yù)期回報(bào)率曲線是RETF，它向右上方傾斜。也就是說，隨著匯率上升，美元升值，法郎貶值，法郎存款的預(yù)期回報(bào)率也上升。15現(xiàn)在是15頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論不管匯率出于什么水平，用美元表示的美元存款的預(yù)期回報(bào)率RET$總是等于美元存款利率水平，因此美元的預(yù)期回報(bào)率曲線是垂直的直線。當(dāng)法郎存款的預(yù)期回報(bào)率曲線和美元存款的預(yù)期回報(bào)率曲線相交于B點(diǎn)時(shí)，外匯市場(chǎng)達(dá)到均衡。16現(xiàn)在是16頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論圖中預(yù)期收益如果以法郎計(jì)價(jià)，則：以RETF垂直線以RET$為傾斜線17現(xiàn)在是17頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論假定匯率偏離均衡點(diǎn)，處于高于均衡點(diǎn)的水平，法郎存款在該匯率上的預(yù)期回報(bào)率要高于美元存款的預(yù)期回報(bào)率。人們?cè)敢獬钟蟹ɡ纱婵?，美元存款持有者將在外匯市場(chǎng)上賣出美元，而買入法郎存款。美元存款超額供給，匯率下降（美元貶值，法郎升值）。見PPT15:隨著匯率上升，美元升值，法郎貶值，法郎存款的預(yù)期回報(bào)率也上升。同理，美元貶值，法郎存款的預(yù)期回報(bào)率也下降。這種匯率下降的趨勢(shì)一直持續(xù)到匯率均衡點(diǎn)才停止，此時(shí)美元和法郎的預(yù)期回報(bào)率相等。18現(xiàn)在是18頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論（五）預(yù)期回報(bào)率曲線的位移和匯率的變動(dòng)我們把美元假定為本幣，而法郎假定為外幣。（1）法郎存款預(yù)期回報(bào)率曲線位移的影響因素外幣存款的預(yù)期回報(bào)率RETF等于外幣利率減去本幣的預(yù)期升值率：iF-（Eet+1-Et）/Et。見PPT14由于當(dāng)期匯率Et的變動(dòng)只是導(dǎo)致法郎存款預(yù)期沿著這條回報(bào)率曲線相應(yīng)地變動(dòng)，因此使該曲線發(fā)生位移的因素必然通過外幣存款利率iF和未來(lái)預(yù)期匯率Eet+1來(lái)發(fā)揮作用。假定其他條件不變，我們考察這兩個(gè)因素的變動(dòng)對(duì)法郎存款預(yù)期回報(bào)率曲線產(chǎn)生的影響。19現(xiàn)在是19頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論①存款利率iF的變動(dòng)。法郎存款的利率上升導(dǎo)致法郎存款的預(yù)期回報(bào)率上升，人們希望買入法郎，賣出美元，從而導(dǎo)致美元貶值，法郎升值。結(jié)論是，外幣利率iF導(dǎo)致RETF右移，本幣貶值（在圖中為E下降）。②未來(lái)匯率預(yù)期Eet+1的變動(dòng)。（1美元=xx法郎）任何導(dǎo)致未來(lái)匯率預(yù)期下降的因素，都降低美元的預(yù)期升值率，并因此提高了法郎的預(yù)期升值率。結(jié)果，法郎存款的預(yù)期回報(bào)率上升，法郎存款的預(yù)期回報(bào)率曲線右移，匯率下跌。結(jié)論是：預(yù)期未來(lái)匯率上升，則RETF線左移，本幣升值；預(yù)期未來(lái)匯率降低，則RETF線右移，本幣降值。20現(xiàn)在是20頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論21現(xiàn)在是21頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論簡(jiǎn)單來(lái)說，以下變動(dòng)將提高法郎存款的預(yù)期回報(bào)率，使RETF右移并導(dǎo)致本幣即美元貶值：（1）美國(guó)價(jià)格水平相對(duì)于外國(guó)價(jià)格水平上升；（2）相對(duì)于外國(guó)關(guān)稅和限額，美國(guó)關(guān)稅和限額預(yù)期下降；（3）美國(guó)進(jìn)口需求預(yù)期上升；（4）國(guó)外對(duì)美國(guó)出口的需求預(yù)期下降；（5）相對(duì)于國(guó)外生產(chǎn)率來(lái)說，美國(guó)生產(chǎn)率預(yù)期下降。這些都導(dǎo)致對(duì)于美元的需求下降，美元貶值。22現(xiàn)在是22頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論（2）本幣存款預(yù)期回報(bào)率線的位移及其影響由于本幣存款的預(yù)期回報(bào)率就是本幣存款的利率，因此利率是導(dǎo)致美元存款預(yù)期回報(bào)率線發(fā)生位移的唯一因素。圖6.4中本幣存款利率的上升提高了美元存款的預(yù)期回報(bào)率，導(dǎo)致美元的預(yù)期回報(bào)率線右移，導(dǎo)致在原來(lái)的均衡匯率上對(duì)美元存款的過度需求，美元升值。結(jié)論是，本幣利率上升，使本幣預(yù)期回報(bào)率曲線右移，本幣升值；而本幣利率下降導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)率曲線左移，本幣貶值。23現(xiàn)在是23頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論24現(xiàn)在是24頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論（六）利率變動(dòng)和貨幣增長(zhǎng)變動(dòng)對(duì)匯率的影響（1）區(qū)分名義利率和真實(shí)利率之后，利率變動(dòng)對(duì)匯率的影響第一種情況，本國(guó)真實(shí)利率上升導(dǎo)致名義利率上升，此時(shí)假定通貨膨脹預(yù)期不變。因?yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期不變，所以美元的升值率預(yù)期不變，在任何給定的匯率水平上，外幣存款的預(yù)期回報(bào)率不變，RETF不動(dòng)，RET$線右移。25現(xiàn)在是25頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論第二種情況，預(yù)期通脹率上升而導(dǎo)致名義利率上升。本國(guó)通脹率上升導(dǎo)致美元升值率預(yù)期下降，同時(shí)法郎的預(yù)期升值上升，結(jié)果，在任何給定的匯率上，外幣存款的預(yù)期回報(bào)率上升，大于美元存款的預(yù)期回報(bào)率上升的幅度。如圖6.5，RETF線右移大于RET$右移幅度，匯率下降，美元貶值。結(jié)論是當(dāng)本國(guó)利率的上升是因?yàn)橥ㄘ浥蛎涱A(yù)期的上升時(shí)，本幣貶值。26現(xiàn)在是26頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論27現(xiàn)在是27頁(yè)\一共有30頁(yè)\編輯于星期五2.4匯率決定理論——利率平價(jià)理論（2）貨幣供給的變動(dòng)對(duì)匯率的影響貨幣供給水平的提高，將導(dǎo)致本國(guó)價(jià)格水平在長(zhǎng)期內(nèi)上升，從而導(dǎo)致未來(lái)本幣預(yù)期貶值。美元升值預(yù)期的下降提高了外幣存款的預(yù)期回報(bào)率，RETF曲線由RETF1右移到RETF2。此外，由于短期中價(jià)格水平并不會(huì)立即上升，故較高的貨幣供給導(dǎo)致較高的真實(shí)貨幣供給M/P，導(dǎo)致本幣利率下降，降低了本幣存款的預(yù)期回報(bào)率