我國(guó)商品期貨指數(shù)的設(shè)計(jì)與實(shí)證研究

我國(guó)商品期貨指數(shù)的設(shè)計(jì)與實(shí)證研究

20世紀(jì)90年代初至今，我國(guó)期貨市場(chǎng)從無(wú)到有不斷發(fā)展起來(lái)，已經(jīng)成為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的部分。近年來(lái)，我國(guó)商品期貨品種創(chuàng)新力度逐漸加強(qiáng)，形成了以有色金屬、能源化工和農(nóng)產(chǎn)品為主要品種的格局。然而，與國(guó)際成熟的商品期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)缺乏分散市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)期貨。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展，設(shè)計(jì)出適合我國(guó)市場(chǎng)的商品期貨指數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)顯得極為迫切。一、國(guó)內(nèi)外商品期貨指數(shù)比較研究現(xiàn)代商品期貨指數(shù)的發(fā)展近半個(gè)世紀(jì)，目前國(guó)外受到廣泛關(guān)注的、最具有代表意義的指數(shù)主要有三種，即路透-美國(guó)商品研究局指數(shù)(RJ/CRB)、高盛商品指數(shù)(GSCI)和道瓊斯-瑞銀商品指數(shù)(DJ/UBSCI)。國(guó)內(nèi)主要有證券時(shí)報(bào)商品指數(shù)(SCI)、南華商品期貨指數(shù)(NFI)和中科-格林商品期貨指數(shù)。國(guó)內(nèi)外各指數(shù)設(shè)計(jì)具有幾個(gè)異同點(diǎn)：在指數(shù)設(shè)計(jì)方面，綜合考慮流動(dòng)性、投資能力、可復(fù)制性等各方面要素。南華指數(shù)偏重期貨市場(chǎng)走勢(shì)，RJ/CRB注重商品價(jià)格，GSCI更注重可投資性和可復(fù)制性。在品種選擇方面，國(guó)內(nèi)外都考慮流動(dòng)性指標(biāo)且定期進(jìn)行調(diào)整。指數(shù)構(gòu)成商品的品種數(shù)量都在19-24種之間。權(quán)重設(shè)計(jì)都采用交易量或產(chǎn)量或兩者兼顧的方法。表1從指數(shù)創(chuàng)建、特征、囊括的商品品種和權(quán)重調(diào)整四個(gè)方面比較了國(guó)內(nèi)外主要商品期貨指數(shù)。二、我國(guó)商品期貨指數(shù)(CFI)的設(shè)計(jì)商品期貨價(jià)格指數(shù)的設(shè)計(jì)是一個(gè)龐雜的系統(tǒng)工程，準(zhǔn)確把握編制指數(shù)的用途和目的，選擇合適的方法編制，方可制定準(zhǔn)確的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并以此為依據(jù)來(lái)進(jìn)行投資組合。本文采用動(dòng)態(tài)權(quán)數(shù)加權(quán)法、固定權(quán)數(shù)加權(quán)法和產(chǎn)量法編制綜合指數(shù)并對(duì)其功能實(shí)證檢驗(yàn)和比較分析，研究適合我國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)用的指數(shù)。本文將我國(guó)三大交易所共23個(gè)品種的全部合約納入指數(shù)中，以2004年1月15日為基期，基期指數(shù)定為1000，綜合指數(shù)命名為CFI(COMMODITYFUTUREINDEX)。(一)動(dòng)態(tài)權(quán)數(shù)加權(quán)平均法該方法通過(guò)移動(dòng)平均法來(lái)消除期貨品種的季節(jié)性因素以穩(wěn)定權(quán)數(shù)，因此選擇最近一年(250個(gè)交易日)作為移動(dòng)平均的計(jì)算窗寬，以移動(dòng)持倉(cāng)金額平均數(shù)作為代表性持倉(cāng)金額計(jì)算權(quán)數(shù)。動(dòng)態(tài)權(quán)數(shù)加權(quán)平均指數(shù)的編制公式為：在以下兩種情況下對(duì)指數(shù)進(jìn)行修正：每年的第一個(gè)交易日和新品種上市滿一年(250個(gè)交易日)。指數(shù)修正的采用“基期修正法”，即將上一交易日指數(shù)作為新的基期指數(shù)水平，按以下公式重新計(jì)算指數(shù)：(二)固定權(quán)數(shù)加權(quán)法固定權(quán)數(shù)加權(quán)指數(shù)保持權(quán)重不變，因此在對(duì)指數(shù)進(jìn)行復(fù)制時(shí)方便實(shí)用，而且交易成本低。權(quán)重設(shè)計(jì)和指數(shù)編制公式和動(dòng)態(tài)權(quán)數(shù)法相同，選擇過(guò)去一年(250個(gè)交易日)持倉(cāng)金額的平均數(shù)作為代表性持倉(cāng)金額，并計(jì)算相應(yīng)品種的權(quán)數(shù)，權(quán)數(shù)保持不變。新品種必須交易滿一年方可納入指數(shù)。每年的第一個(gè)交易日和新品種上市滿一年(250個(gè)交易日)兩種情況下調(diào)整指數(shù)，采用“基期修正法”修正，與動(dòng)態(tài)權(quán)數(shù)的修正方法一致。(三)產(chǎn)量法。產(chǎn)量法編制指數(shù)可以更真實(shí)地反映商品市場(chǎng)的供需狀況，使其更貼近現(xiàn)貨市場(chǎng)的商品價(jià)格走勢(shì)。國(guó)際上的很多指數(shù)例如GSCI就是按照全球商品產(chǎn)量給各指數(shù)賦予權(quán)重，羅杰斯指數(shù)(RICI)成分權(quán)重則是根據(jù)商品的消費(fèi)量來(lái)確定。本文選取了各個(gè)品種合約現(xiàn)貨最近三年產(chǎn)量的平均值作為基礎(chǔ)，每年調(diào)整一次。指數(shù)的編制公式為：新期貨產(chǎn)品上市和每年定期都需要對(duì)指數(shù)進(jìn)行修正，采用“除數(shù)調(diào)整法”。當(dāng)有新品種上市時(shí)，次日對(duì)除數(shù)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整的規(guī)則為：(四)三種編制方法的優(yōu)缺點(diǎn)比較動(dòng)態(tài)權(quán)數(shù)加權(quán)法最大的優(yōu)點(diǎn)在于使權(quán)重保持了實(shí)時(shí)更新的特點(diǎn)，及時(shí)反映期貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。但權(quán)數(shù)的動(dòng)態(tài)調(diào)整使計(jì)算復(fù)雜，降低了指數(shù)的可復(fù)制性。產(chǎn)量法優(yōu)點(diǎn)在于更接近現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，作為商品價(jià)格走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)更具有說(shuō)服力。缺點(diǎn)是產(chǎn)量數(shù)據(jù)難獲取，且具有一定滯后性，不易于指數(shù)合約的交易和復(fù)制。固定權(quán)數(shù)加權(quán)法可以準(zhǔn)確反映期貨市場(chǎng)的商品交易和資金分布的情況，指數(shù)合約易于復(fù)制，降低交易成本和權(quán)數(shù)調(diào)整成本(見(jiàn)表2)。從指數(shù)編制結(jié)果和實(shí)證分析來(lái)看，動(dòng)態(tài)權(quán)數(shù)法的均值高，變化率的波動(dòng)(標(biāo)準(zhǔn)差)大，產(chǎn)量法最低(見(jiàn)表3)。從變異系數(shù)①上看，動(dòng)態(tài)權(quán)數(shù)法和固定權(quán)數(shù)法的效率相同，而產(chǎn)量法效率最低。從趨勢(shì)圖來(lái)看，固定權(quán)數(shù)法的指數(shù)圖形始終高于其他兩種。若設(shè)計(jì)期貨指數(shù)合約，固定權(quán)數(shù)加權(quán)法更適合(見(jiàn)圖1)。綜合來(lái)看，固定權(quán)數(shù)法的指數(shù)價(jià)值高，效率高，且調(diào)整的頻率低，易于復(fù)制和低成本的套期保值，更適合推出該類指數(shù)和以此為標(biāo)的的合約。圖1三種商品期貨綜合指數(shù)的趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，作者編制的指數(shù)數(shù)據(jù)。三、我國(guó)商品期貨指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性實(shí)證研究(一)CFI、CRB與經(jīng)濟(jì)景氣。我國(guó)CFI和美國(guó)商品研究局CRB商品指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)68.90％(產(chǎn)量法)，兩者的走勢(shì)幾近相同，說(shuō)明我國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)際期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，符合我國(guó)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行現(xiàn)狀。理論上，CFI反映的是期貨市場(chǎng)的整體價(jià)格走勢(shì)，它對(duì)CPI和PPI具有一定先行性。本文對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，所有變量(CFI、PPI、CPI、CRB)的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，而一階差分序列在10％的顯著水平上平穩(wěn)。通過(guò)協(xié)整分析，這兩種指數(shù)變化率分別和CPI、PPI、CRB的變化率兩兩之間都存在協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。Granger因果檢驗(yàn)顯示，在置信水平為10％的情況下，存在從CFI到CRB的單向因果關(guān)系，基本不存在CFI和CPI之間的雙向因果關(guān)系，而存在CFI和PPI的雙向因果關(guān)系。從中長(zhǎng)期來(lái)看，CFI對(duì)工業(yè)產(chǎn)出價(jià)格有一定影響，而對(duì)消費(fèi)者價(jià)格影響不顯著。這與國(guó)際指數(shù)有著重要的區(qū)別。究其原因，主要有以下幾點(diǎn)：首先，我國(guó)長(zhǎng)時(shí)間存在價(jià)格管制，市場(chǎng)化程度相比美國(guó)有一定差距，導(dǎo)致我國(guó)CPI指數(shù)與商品價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)相關(guān)程度降低。其次，我國(guó)CPI指數(shù)中的商品與權(quán)重與國(guó)外不同，我國(guó)食品類權(quán)重過(guò)高，而美國(guó)CPI中居住類價(jià)格占40％的權(quán)重，能夠更全面地反映原材料、能源等商品的價(jià)格變動(dòng)。最后，CPI指數(shù)的編制方法不同。美國(guó)以效用論為其編制框架，而我國(guó)采用固定籃子的方法，直接導(dǎo)致了我國(guó)CPI變化與我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格水平變化，并未呈現(xiàn)明顯的一致性(見(jiàn)表4)。CFI對(duì)PPI的具體先行時(shí)間指標(biāo)可以通過(guò)時(shí)差相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步檢驗(yàn)。計(jì)量中的時(shí)差相關(guān)系數(shù)是利用相關(guān)系數(shù)來(lái)驗(yàn)證時(shí)間序列的先行、一致或滯后關(guān)系的一種常用方法。從表5的相關(guān)系數(shù)變化可以看出，PPI工業(yè)出廠指數(shù)與CFI的相關(guān)系數(shù)在m=3的時(shí)候達(dá)到最大，CFI對(duì)PPI的先行時(shí)間大約3個(gè)月左右。(二)CFI農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、CRB農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)。目前，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)形成了涵蓋糧棉油糖四大類的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種體系，對(duì)穩(wěn)定我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和促進(jìn)期貨市場(chǎng)健康發(fā)展起到了積極的作用。本文以農(nóng)產(chǎn)品分類指數(shù)為分析對(duì)象，進(jìn)一步檢驗(yàn)其與國(guó)際指數(shù)以及經(jīng)濟(jì)景氣的關(guān)系。CRB食品分類指數(shù)包括小麥、豆油、白糖等農(nóng)產(chǎn)品，與本文農(nóng)產(chǎn)品分類指數(shù)囊括的品種②類似。從圖2可以看出，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格一直保持小幅上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)，波峰出現(xiàn)在2008年上半年。然而在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重創(chuàng)之下，國(guó)內(nèi)外的大豆、玉米和小麥等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格全面大幅下跌，國(guó)際商品指數(shù)基金大多獲利平倉(cāng)，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格迅速下跌。受到羊群效應(yīng)和國(guó)際市場(chǎng)的影響，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)價(jià)格也快速下滑，直到2008年底到2009年初，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格開(kāi)始有所恢復(fù)。通過(guò)EVIEWS計(jì)量檢驗(yàn)，CFI農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)(固定權(quán)數(shù)加權(quán)法)和CRB食品分類指數(shù)的相關(guān)系數(shù)相當(dāng)高，達(dá)到65.62％。圖2CFI農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、CRB食品分類指數(shù)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)的趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，農(nóng)業(yè)部網(wǎng)站。經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)，CFI農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、CRB食品指數(shù)這兩類時(shí)間序列都存在單位根，一階差分后變成平穩(wěn)序列，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料指數(shù)是平穩(wěn)序列。通過(guò)兩兩之間的協(xié)整檢驗(yàn)可以看出，CFI農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)和國(guó)際CRB食品指數(shù)具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，而且它與我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料指數(shù)也具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。進(jìn)一步分析期貨指數(shù)對(duì)現(xiàn)貨生產(chǎn)資料指數(shù)的先行時(shí)間，通過(guò)時(shí)差相關(guān)系數(shù)分析可以看出，CRB食品指數(shù)較我國(guó)CFI農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)先行一個(gè)月左右，走勢(shì)相當(dāng)趨同，表明我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品與國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品的期貨價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)。而CFI農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)先行我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料指數(shù)約5個(gè)月左右，充分反映了期貨對(duì)現(xiàn)貨的價(jià)格預(yù)期，和期貨相關(guān)理論相符(見(jiàn)表6、表7)。四、結(jié)論與建議本文針對(duì)商品期貨綜合和分類指數(shù)與經(jīng)濟(jì)景氣變量、國(guó)外期貨指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)期貨市場(chǎng)的價(jià)格仍在一定程度上是國(guó)外期貨市場(chǎng)的“影子價(jià)格”。排除編制指數(shù)的技術(shù)因素，我國(guó)指數(shù)對(duì)PPI的先行時(shí)間僅有3個(gè)月，相比國(guó)外10個(gè)月的預(yù)警時(shí)間仍有差距。我國(guó)期貨市場(chǎng)沒(méi)有指數(shù)合約，市場(chǎng)規(guī)模小，產(chǎn)品不夠豐富等，都影響了期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。積極推進(jìn)期貨市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生產(chǎn)穩(wěn)定具有重要意義。首先，我國(guó)應(yīng)積極推出商品期貨指數(shù)，加強(qiáng)期貨市場(chǎng)監(jiān)管。2009年1-9月，我國(guó)期貨市場(chǎng)累計(jì)成交期貨合約14億手左右，成交金額突破90萬(wàn)億元，我國(guó)商品期貨市場(chǎng)已成為僅次于美國(guó)的全球第二大商品期貨市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)的迅速發(fā)展必然迫切需要權(quán)威的期貨指數(shù)去監(jiān)測(cè)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而有助于加強(qiáng)期貨市場(chǎng)監(jiān)管，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的變化提供更有效的指導(dǎo)，充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)的功能。其次，穩(wěn)步推動(dòng)期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新。我國(guó)目前期貨品種仍不齊全，產(chǎn)品創(chuàng)新不足。積極推進(jìn)指數(shù)的設(shè)計(jì)和相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)新，可以豐富市場(chǎng)合約品種，吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)。未來(lái)隨著股指期貨的推出，商品期貨市場(chǎng)更應(yīng)該加強(qiáng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和創(chuàng)新，促進(jìn)商品期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，不斷增強(qiáng)期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。再次，加強(qiáng)商品期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)。此次國(guó)際金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，而在交易所市場(chǎng)運(yùn)行較為平穩(wěn)，這凸顯了發(fā)展期貨市場(chǎng)的必要性。期貨