2023年信貸社融推演 新增社融或多增五萬億

2023年信貸社融推演新增社融或多增五萬億一、2023年經(jīng)濟向上的基礎(chǔ)：新增社融或多增五萬億1.1以史為鑒：2008年四萬億計劃2008年，國內(nèi)發(fā)生了雨雪冰凍和汶川地震兩場特大自然災害，國際上面臨金融危機和全球經(jīng)濟動蕩的巨大沖擊，中國經(jīng)濟增長下行的壓力明顯加大?？偭可峡矗?008年我國經(jīng)濟增長明顯放緩，全年實際GDP增速自2003年以來首次跌破10%，錄得9.65%，較上年回落超4個百分點。2009年一季度實際GDP增速進一步下探至6.4%，對社會信心和市場預期造成了較大負面影響。從經(jīng)濟分項上看，首先是國外需求急劇萎縮，進出口貿(mào)易增速明顯下滑。2008年9月國際金融危機惡化，到11月份開始對我國的對外貿(mào)易產(chǎn)生了實質(zhì)性影響，進出口貿(mào)易均陷入負增長。2009年5月，我國出口金額當月同比一度降至-26.5%。彼時中國大力發(fā)展外需導向型經(jīng)濟，出口是拉動經(jīng)濟增長的關(guān)鍵力量。政府若放任出口下降，或?qū)е缕髽I(yè)倒閉、失業(yè)率上升等一系列惡劣后果。房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)調(diào)整，市場銷售下滑，投資增速回落。在國內(nèi)外負面因素的影響下，房地產(chǎn)市場需求減弱，從2008年初開始銷售面積同比降幅逐月加大，全年商品房累計銷售面積同比減少19.7%。同年商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額增速降至10.4%，增速較2007年低20.2個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)商資金趨緊，市場供給也開始下降，2009年1-2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅回落至1%?；谏鲜霰尘?，2008年四季度中央出臺了進一步擴大內(nèi)需促進經(jīng)濟增長的十項措施，提出了擴大投資的重點領(lǐng)域和方向。為加快這些重點領(lǐng)域的建設(shè)，從2008年四季度到2010年底，中央政府擬新增投資1.18萬億元，加上地方和社會投資總規(guī)模共約4萬億元。這便是2008年4萬億經(jīng)濟刺激計劃的由來。4萬億投資計劃的資金來源有哪些？中央政府投資的1.18萬億元，主要來自中央預算內(nèi)投資、中央政府性基金投資、中央政府其他公共投資和災后重建基金等。其余部分主要通過地方政府投資、企業(yè)投資、銀行貸款及其他社會投資(包括民間投資)等方式籌集。為幫助地方政府和企業(yè)籌措配套資金和項目資本金，中央政府有關(guān)部門還采取了以下措施：1）中央財政代地方財政增發(fā)2000億元國債；2）發(fā)行部分期限較長、利率較低的特種貸款用于特定項目建設(shè)；3）利用地方投融資平臺發(fā)行部分企業(yè)債券。投向上，中央到地方采取一系列監(jiān)管措施，明確不搞一般性加工工業(yè)、不搞重復建設(shè)、防止投向“兩高一資”項目，重點投向民生工程、農(nóng)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、社會事業(yè)、節(jié)能環(huán)保、技術(shù)進步等領(lǐng)域。根據(jù)2009年發(fā)改委披露的4萬億投資構(gòu)成及投資項目最新進展，投向基建領(lǐng)域的資金占比最高，重大基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村民生工程和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域合計占比46.8%。此外汶川地震災后恢復重建也包含部分基建領(lǐng)域，該領(lǐng)域投資達1萬億，占比25%。刺激政策取得了立竿見影的效果。一是有效遏制了經(jīng)濟下行趨勢，2009年二季度起GDP增速轉(zhuǎn)為上升，四季度反彈至11.9%。二是固定資產(chǎn)投資快速增長，尤其是作為主要抓手的基建投資增速明顯擴張，2009年6月廣義基建投資累計增速錄得50.8%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來最高值。除此之外，2009年全年制造業(yè)投資累計增速維持在25%以上，房地產(chǎn)投資累計增速也于2009年末回升至16.1%。4萬億投資計劃的有效實施，積極推進了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，為之后十年經(jīng)濟增長引擎向地產(chǎn)基建切換奠定了重要基礎(chǔ)。三是城鄉(xiāng)居民收入有所增加，2009年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長9.8%，增速較上年高1.4個百分點。一系列包括家電下鄉(xiāng)、家電汽車以舊換新等刺激消費政策措施的實施，對擴大居民消費產(chǎn)生了積極作用，2009年社零總額實際增長16.9%，增速較上年提高2.1個百分點。國內(nèi)需求的穩(wěn)定增長，有效對沖了出口下滑對于經(jīng)濟增長的拖累。站在2023年初，當前經(jīng)濟運行所面臨的一些突出矛盾和問題與2008年似曾相識，凸顯了新一輪經(jīng)濟支持計劃的必要性。一是經(jīng)濟下行壓力突出。2022年四季度以來，再次散發(fā)多發(fā)，防疫政策調(diào)整后各地相繼迎來感染高峰，經(jīng)濟增長再次遭遇挑戰(zhàn)。當季實際GDP同比增長2.9%，全年增速錄得3%，與年初5.5%的增長目標存在較大差距。日前，十三屆全國政協(xié)經(jīng)濟委員會副主任劉世錦表示，中國經(jīng)濟的當務(wù)之急是使增長回到正常軌道或合理區(qū)間，即實際增速要達到潛在增長水平。我們判斷2023年經(jīng)濟增長目標定為5%是大概率有望實現(xiàn)的，二季度和四季度可能是兩個增長高峰，GDP同比增速或?qū)⑦_到6%以上，全年增速有望達到5%以上。二是從需求結(jié)構(gòu)看，經(jīng)濟呈現(xiàn)出冷熱不均的顯著特征。一方面，制造業(yè)投資和基建投資熱，在上年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2022年1-12月制造業(yè)投資累計增長9.1%?；ㄍ顿Y則在政策強力推動下，1-12月累計增長11.5%。另一方面，房地產(chǎn)投資冷，1-12月累計增長-10%。反反復復下，消費復蘇一波三折，1-12月累計增長-0.2%。出口增速受全球經(jīng)濟放緩影響明顯下滑，2022年12月出口金額單月同比增速降至-9.9%。以上與2008年國內(nèi)外多重壓力下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)的特征十分相似。不同之處在于，當前這一輪經(jīng)濟復蘇，房地產(chǎn)投資和消費的修復壓力，要明顯大于2008年。三是財政政策和貨幣政策均給出了積極定調(diào)。2008年，為確保一攬子經(jīng)濟刺激計劃落地，政策面實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。財政政策包括大規(guī)模增加政府投資，中央財政代地方財政增發(fā)2000億元國債，實行結(jié)構(gòu)性減稅和推進稅費改革等。貨幣政策包括降準、降息等，2008年國際金融危機加劇后，央行在不到半年的時間內(nèi)降準4次、累計下調(diào)4個百分點，政策利率（彼時為貸款基準利率）下調(diào)5次、累計下調(diào)2.2個百分點。2022年末，中央經(jīng)濟工作會議給出了積極的財政政策要加力提效、穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力的積極定調(diào)。1.22023年社融多增的邏輯從總量層面理解，2023年經(jīng)濟產(chǎn)出擴張，意味著新增社會融資規(guī)模需要放量。這就確立了本篇報告的核心問題：實現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟增長目標，需要多少社融增速？社會融資規(guī)模增速的三因素模型，社融增速=實際GDP增速+廣義通脹增速+貨幣深化。由于名義GDP增速為實際GDP增速和GDP平減指數(shù)之和，GDP平減指數(shù)可表示廣義通脹增速，上述三因素模型可簡化為兩因素模型，即社融增速=名義GDP增速+貨幣深化。而所謂貨幣深化，即經(jīng)濟增長中更多的領(lǐng)域需要資金支持，或原有的領(lǐng)域需要更多的資金支持。在貨幣深化保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，社融增速約等于名義GDP增速，這就是近年來央行反復強調(diào)的社融增速要和名義GDP增速保持基本匹配的理論基礎(chǔ)。歷史上看，社融增速在多數(shù)年份高于名義GDP增速，但也有少數(shù)年份低于名義GDP增速。貨幣深化其實代表了宏觀杠桿率的增速。數(shù)學上可以證明，社融增速-名義GDP增速=宏觀杠桿率增速。實證數(shù)據(jù)也顯示，（社融增速-名義GDP增速）與宏觀杠桿率增速高度一致。據(jù)此可知，貨幣深化反映了宏觀杠桿率的增長情況。邏輯上，貨幣深化其實源于債務(wù)深化，經(jīng)濟增長需要經(jīng)濟體加杠桿增加更多債務(wù)提供支持，這就是債務(wù)深化。人類社會早已經(jīng)告別實物交易時代，進入貨幣交易時代，因此貨幣深化和債務(wù)深化本來就是同一枚硬幣的兩面。理解了這一層，研究者們就不會再犯下孤立理解社融和宏觀杠桿率這二者的錯誤。過去兩年，實體經(jīng)濟部門先后經(jīng)歷了去杠桿和加杠桿。2021年是去杠桿的一年，宏觀杠桿率較2020年下降6.3個百分點至263.8%。從結(jié)構(gòu)上看，居民部門杠桿率持平，企業(yè)部門去杠桿、杠桿率下降7.5個百分點至154.8%，政府部門小幅加杠桿、杠桿率上升1.2個百分點至46.8%。由于社科院數(shù)據(jù)發(fā)布相對滯后，我們根據(jù)2022年已披露的實體部門債務(wù)數(shù)據(jù)，提前測算了2022Q4宏觀杠桿率數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，2022年是加杠桿的一年，宏觀杠桿率上升9.6個百分點至273.4%。結(jié)構(gòu)上居民部門小幅去杠桿、杠桿率下降0.1個百分點，企業(yè)部門成為加杠桿的主力、杠桿率上升6.1個百分點，政府部門在專項債結(jié)存限額等工具的支持下加杠桿力度有所提升、杠桿率上升3.6個百分點。我們測算下來，2023年宏觀杠桿率需要進一步升至285%左右，才能確保經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)。結(jié)構(gòu)上，我們預計企業(yè)加杠桿的特征將更加凸顯，預計2023年企業(yè)部門杠桿率的提升空間或在10個百分點左右。居民杠桿率走勢受房貸影響較大，上升空間不大。政府部門在債務(wù)約束下，預計今年將繼續(xù)輔助發(fā)力，杠桿率上升空間或在0.8個百分點左右。參考海外經(jīng)驗，我國企業(yè)部門仍有一定加杠桿空間。以日本、美國為例，當房地產(chǎn)大周期的拐點出現(xiàn)后，居民部門在數(shù)年之內(nèi)都很難再加杠桿，需要金融加大力度支持企業(yè)部門加杠桿來穩(wěn)經(jīng)濟。如今，我國同樣處于房地產(chǎn)大周期的拐點出現(xiàn)后的階段。橫向比較來看，2020年發(fā)生后，法國、新加坡等經(jīng)濟體企業(yè)部門大幅加杠桿，企業(yè)杠桿率均曾達到170%以上，已高于我國。企業(yè)部門加杠桿，確實幫助了這些經(jīng)濟體盡快走出沖擊，以此觀照，我國企業(yè)部門仍有一定加杠桿空間，以促進經(jīng)濟增長是可行的。實現(xiàn)5%以上的經(jīng)濟增長目標，2023年社融增速或升至10.8%左右。基于我們宏觀展望中的預測，預計2023年名義GDP增速約為6.6%，加上4.2%的宏觀杠桿率增速，全年社融增速可能達到10.8%，較2022年回升1.2個百分點。社融增速10.8%對應(yīng)2023年新增社融約37萬億，較2022年多增5萬億。二、信貸展望：企業(yè)部門加杠桿引領(lǐng)信貸增長2.1居民貸款：消費與購房意愿企穩(wěn)下的需求修復居民去杠桿的背后是居民貸款增長放緩。居民部門杠桿率=居民部門債務(wù)/名義GDP，其中居民部門債務(wù)為居民貸款，利用相關(guān)數(shù)據(jù)可計算居民杠桿率，我們測算的結(jié)果和社科院發(fā)布結(jié)果基本一致。2020年四季度，居民杠桿率達到62.2%的高位，此后至今基本維持在這一水平不變，2022年四季度，我們算得居民杠桿率約為62.2%。居民去杠桿的背后是居民貸款增長放緩，截至2022年末，居民貸款增速約為5.4%，較2021年末大幅下行7.1個百分點。由于過去兩年名義GDP增速也在放緩，居民杠桿率才得以基本持平。居民債務(wù)的主體是房貸。由于居民部門不發(fā)行債券，居民部門債務(wù)主要就是貸款，包括四個組成部分：短期消費貸款（以前2019年末為例，占比18.0%）、短期經(jīng)營貸款（10.0%）、中長期消費貸款（房貸等，占比61.5%）、中長期經(jīng)營貸款（占比10.5%）。可見，居民貸款的主體是房貸，房貸走勢對居民貸款總體走勢有很大影響。截至2022年12月，居民中長期消費貸款（房貸等）和短期消費貸款的同比增速分別為2.6%、-0.1%，較上年末分別回落9.1個、6.7個百分點，是居民去杠桿的主因。居民中長期經(jīng)營貸款和短期經(jīng)營貸款保持較快增長，同比增速分別為20.2%、13.9%，但由于占比較低，無改居民貸款大局。居民經(jīng)營貸款具有年初、季末沖高的顯著季節(jié)性特征。居民短期和中長期經(jīng)營貸款的季節(jié)性特點基本一致，均表現(xiàn)為年初和季末沖高，年末增幅通常較小。年初沖高或與銀行“開門紅”有關(guān)，信貸投放遵循“早投放早受益”原則。季末沖高與銀行監(jiān)管指標、業(yè)績指標等均按季度考核有關(guān)?；仡?022年表現(xiàn)，居民短期經(jīng)營貸款基本持平往年均值水平，全年新增1.1萬億元，增幅較2021年小幅下滑1250億。居民中長期經(jīng)營貸款從2022年5月起有較好表現(xiàn)，增幅明顯高于往年均值水平，全年新增1.6萬億元，較2021年多增2300億。究其原因，主要與普惠金融領(lǐng)域是我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重點支持領(lǐng)域有關(guān)，可以看到2019年以來，居民中長期經(jīng)營貸款增幅基本持續(xù)在擴張。居民短期消費貸款年初縮量。短期消費貸年初縮量，或與居民年終獎、春節(jié)補貼等下發(fā)有關(guān)，替代了貸款需求。中長期消費貸款（房貸等）年初高增，剩余月份投放節(jié)奏均勻。房貸年初高增或與1月份房貸利率重新定價，銀行沖刺開門紅、利率等優(yōu)惠力度較大等因素有關(guān)?；仡?022年表現(xiàn)，居民消費貸款明顯弱于往年季節(jié)性水平。短期消費貸款主要受影響較大，2019年以來增幅呈現(xiàn)下降趨勢。發(fā)生月份的短期消費貸款，弱于季節(jié)性表現(xiàn)的幅度更大。中長期消費貸款（房貸等）受到地產(chǎn)景氣度下行，居民未來信心，收入、房價預期等多重因素影響，2022年居民房貸的單月增幅持續(xù)弱于往年同期水平，對居民整體貸款需求形成了明顯拖累。預計2023年居民貸款增速將小幅回升至7%左右。分項上看：1）居民房貸或于上半年逐步企穩(wěn)，下半年小幅修復。構(gòu)建“收入增速-房貸利率”指標，可以十分有效地衡量居民的商品購買力，指標與商品房銷售面積增速有著良好相關(guān)性。其中收入增速衡量的是居民購房意愿，當期收入感受較好時，居民傾向于強化未來預期，從而增加投資和消費占比。房貸利率衡量的是居民購房成本，購買成本下降同樣能夠刺激需求。1月13日央行召開2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，鄒瀾司長指出12月全國新發(fā)放個人住房貸款平均利率為4.26%，為2008年有統(tǒng)計以來的歷史最低水平。在首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制、加大房地產(chǎn)信貸投放力度等政策的支持下，預計2023年房貸利率仍有進一步下行空間?？紤]到2023Q1仍面臨較大經(jīng)濟下行壓力，居民收入增速承壓，房地產(chǎn)銷售或依然低迷。Q2起居民收入增速較房貸利率差值有望持續(xù)走闊，帶動居民購房意愿回暖，房貸增速或于年末升至4.3%，較2022年末上行1.7個百分點。2）12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布了優(yōu)化防控“新十條”，推動生產(chǎn)生活秩序加快向正?；貧w。短期內(nèi)各地先后迎來感染高峰，預計今年一季度或仍處于擾動逐步消除的過渡期，短期消費貸款仍將面臨一定壓力。二季度起，隨著居民生活生產(chǎn)活動進一步恢復正常，短期消費貸款需求修復速度或趨于加快，全年增速有望回升至3.6%，較2022年末上行4個百分點。3）隨著生產(chǎn)生活秩序逐步恢復，預計短期和中長期經(jīng)營貸款均有望保持15%以上的較高增速。2.2企業(yè)貸款：新一輪設(shè)備更新周期驅(qū)動下的需求擴張企業(yè)部門債務(wù)的主體是銀行貸款，其次是企業(yè)債。企業(yè)部門杠桿率=企業(yè)部門債務(wù)/名義GDP，其中企業(yè)債務(wù)包括企業(yè)貸款、企業(yè)債、信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、境外債務(wù)以及部分地方政府融資平臺的債務(wù)?？紤]到后兩項數(shù)據(jù)相對較難框定，且在企業(yè)債務(wù)中占比較低，我們主要基于前五項數(shù)據(jù)測算企業(yè)部門杠桿率。企業(yè)貸款中，中長期貸款占比最高，且近年來呈現(xiàn)上升趨勢。企業(yè)貸款共包含5個分項：中長期貸款（截至2022年12月，占比62.2%），短期貸款（占比26.2%），票據(jù)融資（占比9.3%），以及融資租賃和各項墊款（合計占比2.3%）。近年來中長期貸款占比持續(xù)上升，主要與監(jiān)管部門加大制造業(yè)中長期貸款投放力度等政策導向有關(guān)。2014年起，企業(yè)中長期貸款增速持續(xù)高于短期貸款增速。我們判斷，2023年中國有望迎來新一輪設(shè)備更新周期。周期驅(qū)動下，企業(yè)中長期貸款有望實現(xiàn)高速增長。主要依據(jù)在于：第一，從周期輪回的角度看，2002年以來的歷輪周期跨度均為7年左右。2016年至今，供給側(cè)改革后，我國再次迎來一輪設(shè)備更新周期，從經(jīng)驗規(guī)律看，目前已處于這輪周期的尾聲。第二，從產(chǎn)業(yè)升級的角度看，一方面設(shè)備投資到了該補上此前投資缺口的時候。另一方面，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展，制造業(yè)投資將成為最關(guān)鍵的抓手之一，這也是新一輪經(jīng)濟支持計劃與“四萬億計劃”最大的不同。在激烈的國際競爭中，中國制造業(yè)想要搶占高地，就需要加快設(shè)備更新的步伐。第三，從政策強力推動的角度看，過去幾個月，國務(wù)院密集提出支持重點行業(yè)設(shè)備更新改造的鼓勵性政策，包括設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款，鼓勵商業(yè)銀行加大制造業(yè)中長期貸款投放力度等。1月10日央行聯(lián)合銀保監(jiān)會召開信貸座談會，多項政策工具有望在2023年延續(xù)使用。這些政策措施的落地，正對應(yīng)了我們在前文中關(guān)于企業(yè)加杠桿的判斷。除設(shè)備更新周期之外，基建投資的持續(xù)發(fā)力也將為企業(yè)中長貸回升增添助力。根據(jù)2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會披露信息，全年投向制造業(yè)的中長期貸款余額同比增長36.7%，比各項貸款增速高25.6個百分點。投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的中長期貸款余額同比增長13%，比各項貸款增速高1.9個百分點。與中長期貸款不同，企業(yè)短期信貸需求和庫存周期的相關(guān)性更高。企業(yè)補庫存階段，流動資金消耗量大，帶動短期信貸需求上升。企業(yè)去庫存階段，銷售回款補充流動資金，短期信貸需求相應(yīng)下降。2022年4月以來，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速見頂回落，11月增速錄得11.4%，較增速高點回落8.6個百分點。相應(yīng)地，企業(yè)短期信貸增速（企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資加總算得）也出現(xiàn)回落跡象。受新規(guī)影響，2023年新增票據(jù)融資或趨于回落。經(jīng)濟下行壓力下，過去兩年實體部門信貸需求偏弱，銀行通過做多票據(jù)以填充信貸規(guī)模，票據(jù)融資增幅較高。2022年11月央行、銀保監(jiān)會正式發(fā)布修訂后的《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》，于2023年1月1日起施行。新規(guī)從縮短票據(jù)期限、新設(shè)兩項上限指標、強調(diào)交易真實性、完善違規(guī)操作罰則等方面進一步加強票據(jù)市場管理。隨著業(yè)務(wù)整改落地，2023年新增票據(jù)融資或趨于回落，預計增幅在2萬億左右，略高于前2019年的水平。我們預計2023年企業(yè)貸款增速有望達到16%。分項上，中長期貸款在新一輪設(shè)備更新周期和基建持續(xù)發(fā)力的驅(qū)動下，增速有望突破20%。短期貸款受庫存周期的影響，2023年上半年增速或趨于下行。下半年隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動進一步復蘇，短期貸款增速有望企穩(wěn)并小幅反彈。三、社融展望：增速有望升至10.8%3.1政府債融資：拉動力退潮政府部門債務(wù)中，地方政府占比高于中央政府。政府部門杠桿率由中央政府和地方政府組成，中央政府債務(wù)的衡量標準為國債余額，可選取中債記賬式國債托管量指標用以測算。近年來，無記名式國債已基本不再發(fā)行，電子式國債發(fā)行量不高、占比較低，利用記賬式國債托管量計算的中央政府杠桿率基本與社科院發(fā)布的結(jié)果相當。地方政府債務(wù)余額數(shù)據(jù)每月由財政部發(fā)布，基于該項指標測算的地方政府杠桿率精確度較高，基本和社科院發(fā)布結(jié)果一致。地方政府債務(wù)可進一步劃分為一般債務(wù)和專項債務(wù)，絕大部分以政府債券的形式存在。從體量上看，2011年以來官方發(fā)布的地方政府杠桿率（不包含地方隱性債務(wù)）持續(xù)高于中央政府，截至2022Q4，地方政府杠桿率為29.1%，中央政府杠桿率為21.3%?？梢娬块T債務(wù)中，地方政府是更加主要的組成部分。2023年，預計赤字率可能上調(diào)到3%或以上，以保證財政支出強度。2022年末中央經(jīng)濟工作會議對財政政策的表述是，積極的財政政策要加力提效，強調(diào)保持必要的財政支出強度。2022年僅安排2.8%，但央行和其他機構(gòu)上繳結(jié)存利潤，補充了一些可用財力。2023年央行等專營機構(gòu)上繳利潤力度或有所下降，同時需要實施新的減稅退稅緩稅，因此我們預計2023年赤字率大概率將較2022年有所提升。假設(shè)今年赤字率安排在3%，全國赤字約為3.86萬億。歷史上的全國赤字中，中央赤字和地方赤字的分配較為穩(wěn)定，近年來隨著地方專項債的重要性增強，中央赤字占比有所提升，過去兩年均在78%左右。參考這一比例，預計2023年中央赤字約為3萬億，地方赤字約為8500億。每年國債的新發(fā)行規(guī)模主要由兩部分組成，一部分對應(yīng)我們剛剛預測的中央赤字規(guī)模，另一部分是對于當年到期國債的滾動續(xù)做。近年來國債續(xù)作率約為95%，參考這一比例，我們可以推算得到2023年國債的總發(fā)行量，再結(jié)合今年的到期量，預計2023年國債凈融資規(guī)模約為2.7萬億，較去年新增1700億。發(fā)行節(jié)奏上，預計2023年國債供給壓力集中在下半年。歷史上看，國債發(fā)行節(jié)奏具有一定的季節(jié)性規(guī)律，大體呈現(xiàn)為發(fā)行規(guī)模逐季提升、年末發(fā)行量最大。2020、2022年的這一特征更加明顯，主要與上半年地方債發(fā)行量高，國債錯峰發(fā)行有關(guān)。參照往年規(guī)律，我們可以進一步細化2023年國債每月的發(fā)行節(jié)奏。預測結(jié)果顯示，上半年國債發(fā)行量相對較低，同時到期量較大，凈融資額走平。下半年則相反，凈融資額趨于上升。2023年，預計新增專項債限額可能在3.7至4萬億元之間，提前批額度可能超過1.8萬億元，發(fā)債節(jié)奏大概率前置。原因主要有兩點，一是今年上半年依然有支持基建投資的需求，以對沖房地產(chǎn)投資的下行壓力，提振市場信心。二是按照中央要求，2022年發(fā)行的新增專項債（包含5000億結(jié)存限額），要在當年更多地形成實物工作量，這意味著今年基建發(fā)力需要募集新的專項債資金。新增一般債發(fā)行規(guī)?；九c當年地方赤字相當，如前文所述大約為8500億元。發(fā)行節(jié)奏上，預計2023年地方政府債供給壓力集中在上半年。地方政府債包括專項債、一般債和置換債，其中專項債和一般債還可細分為新增債和再融資債。1）如前文所述，我們預期2023年新增專項債將前置發(fā)行，參考往年經(jīng)驗，一季度或?qū)?.8萬億提前批發(fā)行完畢。新增一般債的發(fā)行節(jié)奏可參考新增專項債，近年來二者發(fā)行節(jié)奏較為同步。2）再融資債用于償還部分到期的地方政府債券本金，其發(fā)行節(jié)奏主要與當月新增債的到期規(guī)模有關(guān)，2023年的地方債到期情況可參考Wind數(shù)據(jù)。3）置換債則用于解決地方政府存量債務(wù)。2017年以來，以非政府債形式存在的存量政府債務(wù)基本置換完畢，置換債基本不再發(fā)行。但需要注意的是，2023年置換債到期規(guī)模超2萬億，將對政府債融資形成縮減壓力?；诖耍覀兛梢詼y算得到2023年地方政府債的發(fā)行、到期節(jié)奏，結(jié)果顯示，今年上半年地方債供給壓力較大，下半年趨于緩解。綜合上述，2023年新增政府債融資或較2022年減少約1萬億。節(jié)奏上，或在6月、9月、12月對社融同比增速形成較明顯拖累。3.2其他分項：直接融資增幅有望提升，表外融資規(guī)模保持平穩(wěn)2023年直接融資增幅有望提升。1)企業(yè)債融資或再次實現(xiàn)2萬億以上增幅。2022年11月，央行對民營企業(yè)融資的“第二支箭”做出優(yōu)化，進一步加大力度支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。日前在2022年金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計新聞發(fā)布會上，央行指出下一步將進一步優(yōu)化民營企業(yè)債券融資支持機制，擴大民營企業(yè)發(fā)債融資規(guī)模。預計2023年新增企業(yè)債融資規(guī)模有望達到2萬億以上，略高于去年增幅。2）新增股票融資有望連續(xù)突破1萬億。過去兩年新增股票融資規(guī)模連續(xù)超過1萬億，在深入推進股票發(fā)行注冊制改革、擴大資本市場高水平制度型開放、進一步健全資本市場功能、提高直接融資比重的發(fā)展格局之下，預計2023年股票融資規(guī)模將繼續(xù)保持增長，增幅有望再度突破1萬億。表外融資三項中，2023年委托貸款增幅或有所擴大，信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)?；虺掷m(xù)壓降。2022年，委托貸款新增3579億元，自2018年以來再度實現(xiàn)增長。信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新減6003億元、3411億元。委托貸款增長與政策性開發(fā)性金融工具有關(guān)，PSL是工具的重要資金來源，投放過程中又部分以委托貸款形式落地，這就造成了2022年三、四季度以來PSL和委托貸款增多的情況。隨著工具投放完畢，年末兩項指標出現(xiàn)回落。受限于財政政策空間，政策性開發(fā)性金融工具有望在今年延續(xù)使用，我們判斷委托貸款有可能進一步上升。信托貸款或持續(xù)縮減，降幅與2022年相當。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同樣受到“票據(jù)新規(guī)”的影響，規(guī)模趨于壓降。綜合上述，預計今年表外融資三項“一升兩降”，整體保持平穩(wěn)。四、貨幣政策空間有望打開，人民幣資產(chǎn)大有可為4.1精準有力的貨幣政策可能采用何種工具組合？一季度是貨幣政策發(fā)力的重要窗口。政策基調(diào)上，中央經(jīng)濟工作會議將“穩(wěn)增長”排在首位，擴大內(nèi)需是2023年經(jīng)濟工作的重中之重。1月13日金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行提出要“適時靠前發(fā)力，積極配合財政政策和社會政策，在總量上確保社會總需求得到有力支撐”。從穩(wěn)經(jīng)濟的角度出發(fā)，2023年一季度或為增長壓力最大的一季，一方面2022年同期基數(shù)較高，另一方面當前三重壓力仍然較大。我們預計2023Q1實際GDP增速或在3.4%左右，仍低于經(jīng)濟潛在增長水平，有待政策進一步加碼以改善社會心理預期。下調(diào)MLF利率是合意的政策工具。有幾項主要原因：1）結(jié)合近期政策面表態(tài)，日前金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，面對路透社記者提出的“今年進一步降息降準還有沒有空間”問題，央行確認將繼續(xù)采取措施提振市場信心，推動降低企業(yè)綜合融資成本和個人消費成本，降低微觀主體的債務(wù)負擔，增加居民消費和企業(yè)投資能力。2023年央行工作會議也將“推動降低企業(yè)融資成本”擺在了重要位置。2）從穩(wěn)增長的抓手來看，企業(yè)加杠桿才能穩(wěn)經(jīng)濟，企業(yè)債務(wù)中銀行貸款的彈性最大。我們預計2023年企業(yè)貸款增速有望達到16%，企業(yè)中長貸增速或突破20%。年初“開門紅”在全年信貸投放中的占比較大，下調(diào)MLF利率能夠直接降低企業(yè)融資成本，有效刺激信貸需求。3）下調(diào)MLF利率，LPR相應(yīng)下行將水到渠成。2022年9月中旬，在央行存款利率改革的推動下，部分全國性銀行主動下調(diào)存款利率，帶動其他銀行跟進調(diào)整，銀行息差壓力趨于緩解。隨后11月央行宣布降準，并結(jié)合再貸款等工具投放充足流動性，銀行流動性約束進一步解除。但自去年9月以來LPR報價保持不變，反映出銀行調(diào)整報價仍然面臨阻力。若央行下調(diào)MLF利率，將推動LPR下行一步到位。1年期LPR下行有助于降低企業(yè)營運資金和個人消費成本，5年期LPR下行則對于房地產(chǎn)市場進一步企穩(wěn)至關(guān)重要。4）匯率貶值壓力大幅緩解，央行降息空間打開。2023開年以來人民幣匯率迎來一波快速升值，1月13日，美元兌在岸人民幣匯率收盤錄得6.7099，持平去年7月水平。究其原因，一是美聯(lián)儲加息預期降溫，美國經(jīng)濟進一步放緩預期升溫，美元指數(shù)下跌。二是隨著美聯(lián)儲加息進入下半場，美債收益率回落，中美利差壓力進一步釋放。三是中美基本面趨于扭轉(zhuǎn)，市場對于中國經(jīng)濟預期改善，去年末以來北向資金持續(xù)凈流入。四是與季節(jié)性結(jié)匯增多等因素有關(guān)?；诖?，盡管1月16日央行維持MLF操作利率不變，我們認為一季度內(nèi)依然