投資者的利益保護

第七章上市公司并購重組過程中投資者的利益保護由于下述二點因素，上市公司并購重組中的投資者利益保護問題值得引起高度重視：其一、上市公司的并購重組活動頻繁發(fā)生，是當(dāng)前和未來相當(dāng)長時間內(nèi)證券市場上的持續(xù)熱點，越來越多的投資者“卷入”其中。其二、并購重組多屬上市公司運營中的“大動作”，對上市公司的存續(xù)發(fā)展和股東的利益有著重大的和長遠的影響。從投資銀行并購業(yè)務(wù)的角度上說，上市公司并購方案的設(shè)計和交易條件的安排，必須慎重考慮的一個重要因素就是作為中散股東的投資者的利益保護問題。只有在這個問題上實現(xiàn)了人情和法理上的“自圓其說”，設(shè)計出來的并購方案和交易條件才能得到監(jiān)管部門和公眾的認同。所以，投資銀行的并購業(yè)務(wù)人員需要熟悉上市公司并購重組過程中投資者利益之所系，并熟悉為此而作的各種法律規(guī)定。并購重組過程中投資者利益受到損害的情形股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的不等價交換。在公開競價的市場條件下，我國上市公司的流通股價格是“公平”的。通過收集公眾股來收購上市公司，價格“隨行就市、公開公平”，雖有買進或賣出價格是否“最好”及相應(yīng)的利益增損問題，但沒有“叫屈求償”的道理。然而我國上市公司的并購，更多地是通過轉(zhuǎn)讓大宗的非流通股來實現(xiàn)。非流通股沒有公開的市場價格，其交易定價取決于當(dāng)事人的協(xié)議。這就產(chǎn)生了協(xié)議作價對雙方投資者利益的向背問題。信息不對稱、法制不健全、人情社會的特點，使得人為歪曲非流通股權(quán)價格成為可能。環(huán)境及有關(guān)當(dāng)事人判斷能力上的欠缺也常常導(dǎo)致不能“準(zhǔn)確”地評估有關(guān)股權(quán)的價值。因而導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的不等價交換：其一是刻意或無意識地低估股權(quán)價格，導(dǎo)致原投資者股東即出讓方受損：其二是刻意或無意識地高估股權(quán)價格，導(dǎo)致新投資者即受讓方受損。當(dāng)然，現(xiàn)實市場經(jīng)濟中的商品交易，不可能做到理論意義上的那種“完全”等價交換。并購過程中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價亦然。在談?wù)撏顿Y者利益保護的時候，我們顯然不是“追究”這種意義上的價格背離價值所導(dǎo)致的投資者利益受損，而是“追究”：①利用某種優(yōu)勢或手段（舉如知情、行賄評估機構(gòu)等）刻意壓低或抬高股權(quán)價格所造成的投資者利益受損；及②因有關(guān)當(dāng)事人判斷錯誤而導(dǎo)致股權(quán)定價嚴(yán)重偏離其價值，從而造成的投資者利益損失。前者屬于蓄意欺詐；后者則至少可被認為是民法上所稱的“有重大誤解”的可撤消民事行為。資產(chǎn)買賣中的不等價交換。某一特定上市公司的資產(chǎn)重組，無非是兩種情況：一是上市公司作為一個獨立主體就其內(nèi)部的各項資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進行重新組合，不發(fā)生上市公司作為一個獨立主體與經(jīng)濟社會的其他主題之間的資產(chǎn)交流。二是上市公司與經(jīng)濟社會的其他主體之間發(fā)生資產(chǎn)交流，即上市公司將自己資產(chǎn)向他人賣出，也從他人那里買進資產(chǎn)，然后在此基礎(chǔ)上再進行資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重新組合。顯然，上市公司的并購重組以后者為主流。與股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價中的價值背離現(xiàn)象理出同轍，上市公司重組過程中資產(chǎn)買賣的不等價交換也普遍存在。從投資者（股東）利益保護的角度上說，這種不等價交換主要有兩種情形：一是在賣出資產(chǎn)的時候，高值低價：二是在購入資產(chǎn)的時候，低值高價。這種資產(chǎn)買賣給公司及股東利益帶來的損失是直接的和“立竿見影”的。這種現(xiàn)象在下面幾種情形中極易發(fā)生：①在由大股東操縱的關(guān)聯(lián)交易中；②在董事們違背誠信及盡職原則的“內(nèi)部人控制”中；③在控股大股東以資產(chǎn)認購上市公司配股的時候。舉例來說，集團公司A（或收購方A）控有上市公司B45%的股份，為持股比例遠高出于第二大股東的控股股東。A欲將5000萬元價值的資產(chǎn)X套現(xiàn)，隨以對上市公司B進行資產(chǎn)重組的名義將資產(chǎn)X售予B。在作價的時候，A通過公關(guān)手段將X資產(chǎn)評估成8000萬元并以此價格成交。B公司通過配股從投資者手中募得資金用以支付該等“資產(chǎn)重組”的對價。撇開該等資產(chǎn)對B可能產(chǎn)生的其他影響不談，就在對價的支付問題上給上市公司B造成的直接損失為3000萬元。倘依持股份額計算，控股股東A之外的所有其他投資者（股東）擔(dān)當(dāng)該等損失的55%，即1650萬元。如果考慮到市盈率的放大作用，B公司的這種損失反映在股價上的波動，則可能給投資者帶來更大的損失。重組過程中的虛買虛賣和假做利潤。抄資產(chǎn)虛買虛同賣和假做利藝潤，是上市額公司并購重發(fā)組過程中經(jīng)描常發(fā)生的現(xiàn)淡象，甚至是井當(dāng)前中國眾旬多的上市公膀司在并購重女組過程中的妨“信必修課葵”——事舉如大部分驗ST公司病以入膏肓甚或鴨早已命赴黃果泉，起死回防生難甚蜀道鄙，他們的并愚購重組多半探伴生虛買虛始賣和假做利眼潤。//虛柿買虛賣和假帽做利潤背景蛛有殊、動機法各異，做法片也不一而足醒。比如某公婆司A為將投游資者X擠出叉股東行列，泡遂將公司里版最被X所看速好的那些唇“納亮點胡”分資產(chǎn)賣給B許，同時與B龍私下簽訂資案產(chǎn)回購協(xié)議磚，約定在X圍讓出股權(quán)之初后A公司以欣同樣的價格折從B那里買個回那些資產(chǎn)躬。同樣，A掠公司也可以蒸將原投資額撓僅500萬匆元的資產(chǎn)（徒比如下屬公疫司的部分股積權(quán)）作價2絨000萬元弦售予B，大存量的投資收賞益確保了A拒公司的當(dāng)年足利潤。待報原表公布之后雖，又以21孩00萬元的喇價格（多出休的100萬壘元為A付給掘B的利息或堆在無實質(zhì)性燦支付情況下走的幫忙報酬效）將該等資額產(chǎn)買回。假段做利潤有兩巡個方向：一片是往低做：位多利潤做成矮少利潤、有熔利潤做成無原利潤、少虧倒做成多虧等溝等，比如為耗了打壓股價芽或偷逃稅收腫；二是往高箏做：多虧做蠶成少虧、虧裹損做成盈利迎、少利做成角多利等等，顧比如為了避諒免摘牌或S控T、保住配件股資格或提趕高配股價、雹哄抬二級市俊場甚或為了胖老總臉面等亦。虛買虛賣玩和假做利潤毯給投資者利翁益帶來的損嘉失主要表現(xiàn)串在多方面：叨其一、公司痛信息扭曲和境失真，投資守者無從對公巷司價值作出傻“焰合理的女”賭分析和判斷蟻，投資者被版誤導(dǎo)，可能牌作出與自己要利益正相反避對的投資決辦策。其二、蹄作假的結(jié)果是往往是制“青出人意料烈”洗，股價在虛局假信息的基殃礎(chǔ)上波動難鑼測，加大了掏投資者風(fēng)險漲。其三、稅貌收剛性使得叢虛做利潤的溜公司無端負著擔(dān)相應(yīng)稅負節(jié)，導(dǎo)致公司驟無緣無故的匯凈現(xiàn)金流出專，給公司造遠成直接損失拼。甜無謂的甚至召是惡意的并賄購重組行為舊。啟上面提及的立刻意壓價或衡高估、虛買偏虛賣、假做群利潤等等，催當(dāng)屬題“盆惡意久”繭的范圍，但債它們主要是遍指并購重組非過程中某一青具體做法的橫“疲惡意搶”纖。我們這里派所稱的纏“錄無謂的甚或勺是惡意的并墻購重組行為昌”御，是指整個饒并購重組的盆啟動即肇因嘗于法律上和哲/或道德上飽可追究和譴鏈責(zé)的不良動接機，而這種劇并購重組對孩公司的發(fā)展藏并無任何實沙質(zhì)性意義，賄甚至于有著虧負面的效果著。舉如：憂①啞投資銀行等勺中介機構(gòu)出賣于自身收費胖目的，勸誘嬌上市公司進截行的無助于戒公司發(fā)展和恢股東利益的牌并購重組活恭動。疲②驢上市公司的常內(nèi)部控制人伙出于特定的丈利益輸送目床的而進行的肥并購重組活檔動。比如某盤生產(chǎn)整車的旁上市公司A壯，其董事長妹兼總經(jīng)理X亮先生為讓其賢朋友Y的汽黎車配件生產(chǎn)傘線溢價套現(xiàn)宿，則促成董綁事會既而是搏股東大會決搭定以整合上折游企業(yè)為名勤溢價收購Y亭的汽車配件兩生產(chǎn)線。事術(shù)實上無論從降A(chǔ)公司的自沈有財務(wù)能力診看，還是從漏Y生產(chǎn)線的突資產(chǎn)質(zhì)量和偉工藝技術(shù)水堆平看，該等滿收購重組都們不會給A帶淡來理想的結(jié)替果。又如，攤某醫(yī)藥類上刷市公司的內(nèi)永部控制人X惰促成董事會烏既而是股東脾大會作出決墓定：將該公亂司收益率最送高的一塊資語產(chǎn)出讓給他珍的親戚Y。腦出讓價格依鎖資產(chǎn)凈值作種價，而不考蕩慮現(xiàn)金流量販折現(xiàn)和市盈抗率概念。梨③誼大股東或內(nèi)念部控制人出北于其他目的綁而進行的無索助于公司利邊益的并購重孕組活動。比項如為了響應(yīng)法號召或晉“滿趕時髦雀”?。ㄅe如乘什霉么什么東風(fēng)擦大搞收購重堪組以作姿態(tài)朗或做給人看紀(jì)）、為了二蜘級市場炒作右（當(dāng)前市場思上俯拾皆是催）、為了擴盯大知名度、殊為了在權(quán)力最斗爭的公司悄內(nèi)部政治中覺黨同伐異鞏炕固自我（舉章如將異己力奔量轄下的優(yōu)老質(zhì)資產(chǎn)廉價方賣掉，以此念削弱異己分霧子的力量或斤者令異己分獵子隨資產(chǎn)而炮去）、甚至疫為了意氣用脆事（舉如公互司A的老總嘉X與公司B剃的老總Y結(jié)唯怨經(jīng)年，X務(wù)利用A作為緞上市公司的抽籌資優(yōu)勢不羽惜代價一舉籃收購了B公少司，目的就宮是要將Y趕慌下臺，而絲換毫不問B公衫司的資產(chǎn)和峰財務(wù)狀況）真，等等。呀“胞不適當(dāng)衛(wèi)”香的并購重組榮活動。精撇開并購重亭組過程中的扯各種惡意動時機和做法不伸說，即便是斜出于完全善領(lǐng)意動機的并歸購重組，其長之于上市公承司及其股東束的效果也是扭一把富“京雙刃劍濃”紡。適當(dāng)?shù)牟⒎徶亟M有利鼻于公司的發(fā)您展，從而有橡利于股東的旦利益；不適撇當(dāng)?shù)牟①徶貦M組有害于公像司的發(fā)展，迎從而有害于創(chuàng)股東的利益義。從語義上塌說，上已述億及的種種夢“岡惡意啄”監(jiān)并購重組行痰為自然當(dāng)屬搏“旅不適當(dāng)城”方的范圍。這擁里所說的燃“饒不適當(dāng)并購影重組脊”常是指非出于診不良動機的諒并購重組中凈的謹(jǐn)“姜不適當(dāng)?shù)俊备锴闆r，其情焰形千差萬別緞，很難罄列蠟。茲舉兩例戚以說明問題確：伐①浮新入主大股初東的不適當(dāng)桂，比如某上晨市公司A深殲感現(xiàn)有的大止股東對自己預(yù)經(jīng)營發(fā)展的共支持意義不洞大，于是想醬尋求更有實辰力的戰(zhàn)略投詞資人取代現(xiàn)勸有大股東。允為此發(fā)生收曬購行為。結(jié)隆果是新入主撈的大股東較愚諸原股東不葛單更為支持副不力，而且議還增添了許宮多原來沒有起的合作困難窯。從公司發(fā)做展和股東利白益角度來說幣，這一季“價引進戰(zhàn)略投還資人拜”過的并購行為帆顯然是眼“泉不適當(dāng)消”葉的。誦②肢重組戰(zhàn)略的毫不適當(dāng)，比莖如某上市公稅司主業(yè)為生慨化制品，它殲的產(chǎn)品市場回空間尚大，倦其產(chǎn)銷遠未借達到應(yīng)有規(guī)輝模。然而它懲卻確立了一翻個通過并購嘆重組快速實波現(xiàn)多角化經(jīng)童營的發(fā)展戰(zhàn)漂略。為此，概它賣掉部分竹主業(yè)資產(chǎn)套撤取現(xiàn)金，再案加上歷年的吧配股資金和艙貸款，用以搭收購一系列個的百貨業(yè)、漫無線尋呼和委水泥業(yè)資產(chǎn)協(xié)。結(jié)果是原肥來主業(yè)的競釀爭力受到嚴(yán)繼重削弱，新填進入的產(chǎn)業(yè)衫因不懂行及惕管理整合困浮難而狀況堪悶憂。最終因峰戰(zhàn)線過長，槳公司人、財醒、物力不足桶以支撐，公度司經(jīng)營陷入宗嚴(yán)重困境。懂凡此種種不第適當(dāng)?shù)牟①彾讨亟M，雖然彼非出于冬“氧惡意俯”度，亦無什么功惡劣情節(jié)。采但其給公司尚及股東帶來古的不良后果尊卻未必會輕羽于那些惡意誼性的并購重板組。好心也潛能辦壞事，棵而且也可能洽辦得更壞。屠比如在戰(zhàn)略素不適當(dāng)情況配下的并購重直組，給公司曉及投資者帶陰來的損失往儀往是災(zāi)難性梳的。所以保牙護投資者利奮益不宜將此丈忽略。貞并購重組中垃的政府意志銷介入。月中國社會的需行政化可謂晴是無孔不入折。盡管中國抽經(jīng)濟的市場聯(lián)化進程走了傭20年，而帥且上市公司我是在這個進診程中走在最因前面的那一誰撥。然而中岔國企業(yè)對所搜在社區(qū)的過莫分依賴特性電，以及政府頸對絕大部分呀上市公司的藝控股地位，沾令到政府意縱志對上市公閥司的介入并爺不亞于對通爛常的國有企羨業(yè)。從不利曬于投資者利朝益的角度來花說，政府意恩志介入上市驕公司的并購虜重組活動，仗當(dāng)前階段的背突出表現(xiàn)有社：障①者拒斥外來的綠收購者，認災(zāi)為好不容易撐搞了個上市纏公司，被人能并購掉了沒閥面子，要賣保也要賣給本無地企業(yè)。這栗實際上是背梢棄市場經(jīng)濟乏原則，限制羨了上市公司膛依據(jù)自身發(fā)脫展需要自由雨選擇寨“粉適當(dāng)?shù)谋狻备皯?zhàn)略投資人暴的權(quán)利。旱②盈以國有資產(chǎn)獅保值增殖名徹義，審查和推否決漆“暈合理的窯”抽重組方案，竟或在出讓股巖權(quán)或資產(chǎn)時規(guī)漫天要價，眠貽誤重組時語機或擱淺重鵝組方案。市③州為了解決本懇地困境企業(yè)橡及職工的困寄難，強調(diào)貴“沸強帶弱、富叫幫貧述”賴，舉并購重厘組、資本經(jīng)仿營之旗，行買行政捏合之驢實，拒斥外屑來的裝“糞適當(dāng)積”很資產(chǎn)和業(yè)務(wù)碑。捉④京有的地方政協(xié)府濫用其控恥股地位或行拿政力量，對迎上市公司的默籌資優(yōu)勢和駝信用能力取陪一種破壞性切開發(fā)的態(tài)度截，寅吃卯糧宋、竭澤而漁芝。甚至于把裹上市公司當(dāng)流作實現(xiàn)本地乘困境資產(chǎn)套是現(xiàn)的側(cè)“方容器柱”討，通過注入樸資產(chǎn)來套取福股民的資金府。此外，出伶于種種不同絞的因素，政跳府意志的介脫入往往也會窯驅(qū)動上面述泳及的種種享“芬無謂的、惡腰意的和不適屑當(dāng)?shù)拇帧备也①徶亟M行喇為。速并購重組中賀的市場操縱占和內(nèi)幕交易曲。繭并購重組概嬌念是二級市旋場炒作的永港恒主題。在物投機性較強計、投資者還模不成熟的新繞興市場，并催購重組概念土往往有風(fēng)就察是雨，易于潔炒作成勢，雪因而給炒作招主力及有關(guān)獨內(nèi)幕人士帶辣來豐厚利潤蛛。于是乎，騾事情的邏輯茶發(fā)生轉(zhuǎn)折：裳原本是維“床因為并購重慕組而發(fā)生市俗場炒作和內(nèi)畝幕交易脅”亞，現(xiàn)實中則耽往往是蟻“文為了炒作和奧內(nèi)幕交易而蔥發(fā)生并購重窗組越”說。炒作和內(nèi)澇幕交易的需桑要成為我國甘許多上市公昌司并購重組皇活動的主要共驅(qū)動力。無搬論誰是六“父原生給”厲的誰是徒“膜伴生家”遼的，反正并蹄購重組與市悔場操縱及內(nèi)木幕交易有著租緊密的聯(lián)系塌。這種情況灌對上市公司馳及投資者利憐益的危害（溜潛在的和直鴿接的）在于盈：化①怪整個并購重寨組活動可能公圍繞市場炒泉作和內(nèi)幕交喚易的需要而抵展開，至少告要顧及這種爺不當(dāng)需要。介結(jié)果是并購摟重組的方案暈和做法偏離貴公司的發(fā)展?jié)嵝枰肮蓶|透利益的最大凍化。動②蔽市場操縱的慶結(jié)果是股價奴扭曲，投資授決策遭誤導(dǎo)候，投資風(fēng)險痰放大，正常鐮的投資演變碎成為貓與老冷鼠玩博弈游拴戲式的的付“幅博彩艇”得。裕③蝴我國的實際雕情況是，并悅購重組中的臨市場炒作和取內(nèi)幕交易，血或者是上市映公司或其內(nèi)吹部控制人躬竟親為之；或秤者是與炒作療主力合謀串大通為之。是摩為嚴(yán)重的證美券欺詐行為妙，屬刑事犯訂罪之列。這翠實際上是將喝上市公司置支于重大法律夸風(fēng)險的籠罩清之中。一旦掩東窗事發(fā)，活公司承擔(dān)的雪法律責(zé)任（辭罰款、沒收鄰所得、股票拒暫停交易甚鏡或除牌、司鼓法調(diào)查及管孔理層變更對碎公司形象及甚正常經(jīng)營管氏理的沖擊等率）終究會是地股東利益的森損失。郵作為反收購援策略的資產(chǎn)嘆重組行為。職在公司受到流收購?fù){或緊襲擊的時候趣，公司決策博者（內(nèi)部控籌制人或主政巧大股東）往未往會采用對瞎公司發(fā)展及茫股東利益有火著負面效應(yīng)撒（這種負面稻效應(yīng)有時是換致命性的）蚊的重組行動梳，以為反收鏟購的策略。拴著名的焦土狐術(shù)（綱Scorc屢hedE心arth視Polic撤y擱），就是這即種資產(chǎn)重組到行為的典型址代表。焦土獵術(shù)的常用做視法主要是二移種：一是售禍賣?！芭莨谥橥帷必S，即把公司克里具價值和怪吸引力的資蹲產(chǎn)、業(yè)務(wù)或絕部門（在反踢收購圈里稱口之為唱“輕皇冠上的明奶珠睡”罩--Cro盜wnJe耍wels類）賣掉，使駕收購者失去尾收購的興趣罪。二是虛胖匯戰(zhàn)術(shù)，即購約進大量與公嶼司經(jīng)營無關(guān)通或贏利能力童差的資產(chǎn)，忠令公司包袱綢沉重，總體擠資產(chǎn)質(zhì)量下王降，或者大丙量增加負債朗，惡化財務(wù)愿狀況，加大行經(jīng)營風(fēng)險，牌從而使收購慨者望而卻步縱。焦土術(shù)的正運用，在收坑取反收購效至果方面往往渠是立竿見影肝的。但同樣性立竿見影的勿是它對公司壽造成的元氣瓜傷害和前景期惡化。投資西者利益因之予受到損害是晶不言而喻的更（參見喘“叮反并購策略戀”顆一章的有關(guān)富內(nèi)容）。喊、并購重組凡過程中投資樣者利益受損掃和保護問題目的復(fù)雜性和遇實質(zhì)狀從上面述及穴的種種情形舟可以想見，姐并購重組過時程中投資者姜利益的受損短和保護問題大有其復(fù)雜性裂。豐首先是導(dǎo)致刑投資者利益布受損的因素哲相當(dāng)復(fù)雜，取而消弭這些岔因素則比這男些因素本身超更為復(fù)雜。舌比如，信息活的不對稱性裙是現(xiàn)實市場蘆經(jīng)濟中的必虛然現(xiàn)象，它匪令那些在信煉息分享中處沃于弱勢地位格的投資者在紐并購重組過窯程中的利益夠格局安排上維也處于弱勢傷地位。我國藍企業(yè)家隊伍等的成長尚處極在稚嫩的起節(jié)步階段，企救業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者欠甘缺資本經(jīng)營席能力，社會干也遠沒能夠營具備企業(yè)重殿組的良好環(huán)定境，亦未能皮形成并購重忘組的專業(yè)咨燦詢能力，于傲是狂“欠不適當(dāng)裳”半并購重組的厭出現(xiàn)勢所必誘然，投資者抱因此而受到弦的利益損失于，即便是遠頃大于某些惡幅意重組所造豆成的后果，玉也只能是助“扮告訴無門甜”詳。至于政府譽意志的介入陸問題、人情爐社會特點和遙內(nèi)部人尋租疏動機導(dǎo)致的爬不等價交換宅和利益輸送肯問題、法制濫不健全引發(fā)雀的并購重組藍中的證券欺余詐問題等等勞，許多是我倉們這個社會稈的沉疴頑疾斑，遠遠地超非出了童“洪投資者利益牽保護吸”扇的論題。從砍這個角度上低說，投資者輛利益的保護且是一項復(fù)雜革的社會系統(tǒng)鼠工程。特此誕指出這一點洽，是希望人常們對這個問陡題的理解有肌著更寬廣的粉視野，而不華要把問題一涉味地歸咎于月某一個責(zé)任向方或把問題冬理解成僅僅獲是證券市場肢的一個孤立吧現(xiàn)象。率其次是疑“套投資者利益翁”撒的復(fù)雜性。幟乍一看，討“愁投資者利益障”懇似乎是一個債無須界說、替人人明白的疫概念。其實掛不然，在實您際生活中泛“桐投資者利益配”逃的認定是一早個十分復(fù)雜絲的問題。舉搖個簡單的例虹子來說，設(shè)陰某上市公司召A的控股股螺東Y對A進預(yù)行關(guān)聯(lián)交易也性的資產(chǎn)置信換---將組Y屬下的一倡塊價值30壞00萬元的脂資產(chǎn)作價5歲000萬元沙售予A公司傲，同時又將遠A公司一塊椒價值700泊0萬元的資拔產(chǎn)作價50克00萬元售很予Y的一家按關(guān)聯(lián)企業(yè)。臉在眨“姻理論狀態(tài)謀”畏上說，A公例司在這一買饑一賣的過程覽中共損失了爬4000萬和元。A公司凈既然為投資類者?！獫O股東所有，喘毫無疑問A泥公司的這筆腎損失也是投掩資者利益的析損失?，F(xiàn)在肥的問題是，賢在現(xiàn)代企業(yè)郊制度下，企禾業(yè)資產(chǎn)及其揀損益的所有刪權(quán)歸屬公司蔽法人，股東白不能對公司肥財產(chǎn)享有直文接控制和處潮分權(quán)（此項跪意義似可延穿伸為：股東閱也不能直接置“抖分擔(dān)霸”養(yǎng)公司損失）枕。為此，當(dāng)暢需要認定并尚賠償某一個微具體股東的棍損失額時（已比如小股東尿X持有A公撞司10，0屆00股流通奸股，持股比嫁例為1/5桌000），游我們是否可貨以依其持股設(shè)比例來計算擱他在這40吸00萬元中拌的損失份額鞋呢（比如小是股東X損失舊4000萬他元乘以1/渣5000即領(lǐng)8000元糟）？進一步財設(shè)想，A公夜司長期以來誼的市盈率保奮持在30倍蕉左右，該等志資產(chǎn)重組導(dǎo)酒致A公司每廢股稅后利潤圍下降0猜.2元，因暗而造成A公必司股價下跌渾6元/股。球那么小股東歐X持有10繞，000股府，理論上說圖損失60，液000元。焦倘若是為了依賠償，那么妖這種損失是羅否應(yīng)當(dāng)列入祖計算和賠償傻之中呢？更烈難辦的是，立實際生活中暖的股價波動劑不存在揭“扒理論狀態(tài)蘇”研，哪怕是承“磚大致準(zhǔn)確岸”蓬地界定并購賣重組對投資殖者股價波動撒的鴿“餐貢獻率至”著，也是幾無著可能。由此寬可見，并購剪重組中投資姑者利益的保番護倘要進入霧“隙損失賠償伐”書的操作階段池，其間還有怖很長的路要籠走。如何認隨定投資者利炸益、如何界掘定投資者損族失，是建立殺投資者利益僑補償機制（委---比如肢說訴訟機制輕）過程中不積可逾越的問超題。蜓盡管很復(fù)雜味，但從其實晌質(zhì)上說，并毛購重組過程緒中的投資者伍利益損害問喜題主要可以貨歸結(jié)為：骨1、大股東化利益取向與紐中小股東利誓益的背離。借這個問題與叛股份公司本蕉身一樣古老致。大股東利酬用其大比例貍持股的地位緞影響或左右印上市公司的蠟意志，作出如有關(guān)的并購懲重組決策，筐將利益傾斜叫予大股東本腫身或其關(guān)聯(lián)套人，上市公聽司本身及其島中小股東的撓利益因此而超受到損害。奏2、內(nèi)部人攪?yán)嫒∠蚺c匠股東利益的禾背離。駁內(nèi)部人控制攜是現(xiàn)代企業(yè)割制度下的法售人治理實踐娘中常見的現(xiàn)稈象。我國上支市公司的內(nèi)則部人控制現(xiàn)嗽象相當(dāng)突出常，其因主要屯有二：一是也占控股地位惠的大股東多豎屬籍“花公有性質(zhì)移”熔，這一性質(zhì)丑經(jīng)常導(dǎo)致實榜際上無人負繩責(zé)、至少是騰無人認真負式責(zé)的局面，技或者認真負總責(zé)的人極容針易被內(nèi)部人室所收買。二罪是在沒有公運有控股股東湊的情況下，束上市公司的潤股權(quán)多半是驟一種過分分砍散的狀態(tài)（崇比如滬市的畜“昨三無雀”調(diào)概念股），瞎很少有股東腳的持股比例鐘大到足以決拴定性地影響鞠公司的意志饒。這兩種情筐況造成了上統(tǒng)市公司運營辟中的淘“腹股東缺位滑”懇現(xiàn)象。股東姓缺位正好就場讓位給內(nèi)部除人控制。內(nèi)豐部人的正當(dāng)保收入及激勵環(huán)機制不如人肅意、人走茶雨會涼、有權(quán)勢不用過期作寄廢、監(jiān)督和疼懲罰機制不販健全等等各探個方面的因扁素，往往促羨使內(nèi)部控制斬人在并購重僑組和反并購淋重組過程中矛走私自己利墾益、罔顧股錢東利益。依3、中介機蘇構(gòu)及投機者秤利益取向與尤股東利益的六背離。融在現(xiàn)代市場暈經(jīng)濟背景下鮮，上市公司趴的并購重組貓多要借助于設(shè)中介機構(gòu)的亡顧問咨詢，躬亦常常伴生災(zāi)二級市場股粱價的大幅起嶼落。這就為份中介機構(gòu)的泳收費和投機世者的炒作獲戒利提供了機夏會。于是相麻反的邏輯出凳現(xiàn)了，中介哄機構(gòu)和投機攻者編造動人降故事、動用乖各種公關(guān)、惰誘以惑人利貓益力促上市廊公司并購重胃組，他們的穴收費動機和壓炒作需要往誤往成為上市秤公司并購重鬼組的啟動力弟量和方案核棋心。圍繞炒陶作需要而進惡行的并購重佛組現(xiàn)象，在版我國證券市短場中俯拾皆莫是。這種并朵購重組注定塌是殺雞取卵引、竭澤而漁稍的，極不利洗于公司發(fā)展徐和股東的長蹄遠利益。國球外有研究指旱出，所謂收料購兼并，就串是指能夠給繁企業(yè)內(nèi)部人毫帶來重大利慈益同時又能稍令中介機構(gòu)腳收取可觀費娃用的一種活碑動，至于公張司及其股東判能否從中得納益，誰也不敗知道。這雖碎系一家之言域，但也絕非半空穴來風(fēng)。流4、政府的話利益取向與獸股東利益的辣背離。皆上市公司良京好的經(jīng)營狀錘況和發(fā)展前副景，可令地憶方政府在多耽方面獲益：羅（作為股東糧）可以多分您紅利、可以算多收稅、可愧以多解決就革業(yè)、可以有但名聲有政績從等等。因此要，地方政府叢往往會有動壁機扶持當(dāng)?shù)貥?biāo)的上市公司殼。這種扶持府在實踐中確敬實并不少見尺。然而與此貍同樣多見的畏是，政府的泥利益取向往雅往與上市公要司發(fā)展的實扁際需要相背團離。舉如：閘①他有的地方不重切實際地提迫出所謂的驟“攝要么企業(yè)消馳滅虧損，要亂么消滅虧損蠅企業(yè)進”竭。于是盡可夢能地將虧損微企業(yè)并入盈暢利的上市公鏟司。楚②湯有的地方為侄了塑造多少底多少個資產(chǎn)兩及銷售過百喝億的企業(yè)，兵或者為了擠梁身所謂的前摔100強或絲前300強鍛，以上市公擔(dān)司為旗幟搞鴨“奪資產(chǎn)歸集倡”伴式的并購重貿(mào)組，令上市戶公司體積臃椒腫、包袱沉東重、內(nèi)部矛癥盾叢生，正聾常的經(jīng)營管脊理和發(fā)展戰(zhàn)留略受到?jīng)_擊趙。這類情況梯不勝枚舉，意地方政府利連益取向甚至羽是政府長官夸的私人利益餅取向是其實堂質(zhì)?？p5、企業(yè)管旅理層認識及近判斷失誤、累資本經(jīng)營能謙力欠缺與公輝司發(fā)展及股末東利益的背緩離。為并購重組屬狹于資本經(jīng)營單的范疇，系冰企業(yè)經(jīng)營決鑰策中的最高綿級形態(tài)。它答對企業(yè)管理羽層的思想認容識和運作能煩力提出了全售新的隨“際高級碌”未要求。然而棕我國企業(yè)家建隊伍的發(fā)展屢尚處在起步繭階段，眾多弱的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)預(yù)人從認識到記能力都遠沒博能臻達城“掃現(xiàn)代企業(yè)家喂”鑄的水準(zhǔn)。于潤是，在實際粥的企業(yè)并購夏重組活動中辰，我們目睹較了太多這樣梨的現(xiàn)象：沒鹿有惡意介入鋸，沒有壞人閉搗鬼，卻是別錯誤的認識掩導(dǎo)致錯誤的全行動、欠缺燙的能力造成貌失望的結(jié)果減。由于這種鎖現(xiàn)象是如此淡的普遍而且傷“察大量窯”崇，由于并購譯重組之于公永司發(fā)展和股即東利益的意申義是如此的腫重大而且深董遠，我們對株這類并購重熔組活動中的菊投資者利益浮損害斷不可藍漠然視之。雕、并購重組假過程中投資傅者利益的法震律保護瓜基于上述理茅解，并購重霜組過程中投救資者利益的贏維護，從大稈處講，可歸謝結(jié)為凡“撇四個規(guī)范一酷個提高拉”醋，即：規(guī)范表控股大股東石的行為、規(guī)嶄范內(nèi)部控制用人的行為、倡規(guī)范中介機濾構(gòu)及投機者腐的行為、規(guī)婆范政府行為淹和提高企業(yè)俗管理層的戰(zhàn)波略判斷及資已本經(jīng)營能力碰。很顯然，半這里的巨“因四規(guī)范一提賤高閑”修遠不止于是僻一個愿“路有法可依、弓依法行為號”斗的法制建設(shè)梯和法治實踐撤問題，甚至誦于它們中的拆很多問題都神沒有可能通燒過設(shè)計和操嚴(yán)作相應(yīng)的法涼律制度來得偷到解決--推--比如我霧們不可能制離訂出一套法礙律制度來強賭制性地令企臭業(yè)管理層的辜資本經(jīng)營能告力得到普遍歌提高；又比必如政府意志宜介入的問題升，遠不是通飾過所謂的歉“遭依法行政向”勇所能解決的綁，它的解決曲更多地取決顏于我國政治懇體制改革和灌經(jīng)濟制度變嫩革的全面深叔化。從這個稿意義上說，錄并購重組中姿的投資者利鏟益保護問題于是個家“鈴大題目童”訂，它的較好何解決有賴于手整個社會的增全面進步。紐這是我們在仇思考投資者窗利益保護問畜題時不能不膀清醒地意識辱到的。顯然跨本文不可能蹤就此展開討終論。下面僅尸就從法律規(guī)糾制的角度來鴉談并購重組作過程中投資抵者的利益應(yīng)馳該怎樣地從禿制度上得到計保護和免于桶損害。集強制要約和柜異議股權(quán)收片購制度。壯強制要約制江度是指：收障購方（包括吊其一致行動扁人）在取得齊了目標(biāo)公司物一定比例（咽各國規(guī)定不剛一，我國為僵30%）的藝股權(quán)后，必倍須向目標(biāo)公賽司的全體股謊東發(fā)出全面坐收購股份的進要約。異議繩股權(quán)收購制務(wù)度是指：當(dāng)輔公司股東會鳥決定公司宗竟旨變更、轉(zhuǎn)豆業(yè)、合并及均重大資產(chǎn)買籠賣時，持異務(wù)議的股東可期要求公司以對公允價格收波購其股份。常這二項制度沾給了股東以占屯“爺公允價格發(fā)”窄賣出股份的妙機會。賣出映股份、一了版百了，從而荷能夠有效地疼“潛回避繪”翠掉并購重組使活動可能造黎成的損失。北我國有強制月要約的規(guī)定筍，但在大宗挽轉(zhuǎn)讓非流通賠股的上市公嗎司收購中，傍強制要約的般義務(wù)通常都搏被豁免掉了荷。我國至今愧尚無異議股適權(quán)收購制度所。這個立法疤空白應(yīng)當(dāng)盡掃早填補。剪股份收購中殊的條件平等堆與最高價原牽則。悶條件平等原澡則是指，在紫股份收購中愁，大股東與爺中小股東之襯間、中小股后東相互之間梯應(yīng)享有同等客對待，不能蠶允許對中小稀股東或某特妨定股東的歧花視。最高價嫌原則是指，狹在公開要約浴收購中，被歉要約的所有延股東皆可享逐受收購者向扣任何股東提曾出的最高收茶購價。我國姨的兼“吉股票發(fā)行與幫交易管理暫云行條例爪”統(tǒng)對此是這樣考規(guī)定的：收罪購方應(yīng)當(dāng)在鐘持股達到3拿0%之日起索45個工作百日內(nèi)，快“含向該公司所嗎有股票持有效人發(fā)出收購洋要約，按照末下列價格中盯較高的一種俘價格，以貨漲幣付款方式指購買股票：鵝（1）在收辜購要約發(fā)出畜前12個月袍內(nèi)收購要約告人購買該種半股票所支付讓的最高價；叉（2）在收忠購要約發(fā)出讓前30個工房作日內(nèi)該種龜股票的平均隊市場價格互”鵝。而且，霉“克收購要約的漂全部條件適仍用于同種股抖票的所有持利有人發(fā)”小。新頒布的屋“爭證券法纏”手取消了該等余最高價規(guī)定秤，只規(guī)定了品條件平等原滴則。條件平霧等和最高價猴原則能使股啄東在公司收朱購時免遭歧曠視，并以衡“島公平俗”血價格轉(zhuǎn)讓自主己的股份。添洞控制股東的痕誠信義務(wù)規(guī)姿則。捧控制股東是盞指能夠?qū)嶋H挽控制公司的在經(jīng)營決策與漲管理的股東真。它通常是史持有多數(shù)股緣份的控股股朗東，但也不晨全然是，比虹如可能是通察過表決權(quán)代廉理（海Proxy伸）或表決權(quán)墾信托辭(Voti架ng)包的方式而取錫得的公司控爛制權(quán)?？刂频使蓶|濫用控茶制權(quán)，是中帥小股東利益么受到侵害的渠重要原因。然針對這一現(xiàn)炊象的規(guī)制安模排是對控制攤股東科以誠性信義務(wù)，即件：要求控制戶股東的行為婦必須是善意沖地（懇In蘿Good映Fait護h汪）、誠實地竿(Hone砌stly)廣以及合理地倚(Reas矮onabl沃y)躲為公司謀利篇益暴,膏努力促使公以司決策及交肥易具有縱“合公平性捐”搞和有利于公醫(yī)司利益最大返化?？刂乒摄@東倘若違反置該等誠信義碗務(wù)而經(jīng)營公恭司，則應(yīng)負奉損害賠償責(zé)預(yù)任。受害者拖（公司或中鳴小股東）可芹請求法院責(zé)棒令停止行為筆、撤消所為扯、判決賠償雖等。我國立騾法沒有明確縮規(guī)定控制股沸東的誠信義倉務(wù)，蘭“跑公司法著”奔規(guī)定的公司倡管理層誠信臭義務(wù)雖與此菊緊密相關(guān)，激但二者不可蒼全然等同?；貎?nèi)部人的誠遼信義務(wù)規(guī)則版。因負有誠信義榮務(wù)的內(nèi)部人脾主要是指公胸司的董事、譽高級經(jīng)理和傷監(jiān)事。與控躬制股東的誠夾信義務(wù)一樣廚，內(nèi)部人的私誠信義務(wù)規(guī)佳則要求內(nèi)部腸人的行為必萍須是善意地躬（趴InGo獲odFa冤ith現(xiàn)）、誠實地響(Hone攪stly)們以及合理地訓(xùn)(Reas獵onabl甘y)述為公司謀利處益嫂,魂努力促使公帆司決策及交鴨易具有旬“個公平性草”綁和有利于公山司利益最大匙化。主要包乘括注意義務(wù)摔(The叨Duty豆OfCa隙re)董和忠實義務(wù)銹（序TheD忌utyO夜fLoy認alty新）。前者要村求內(nèi)部人在醋經(jīng)營公司的凡時候?qū)ζ渌?jīng)營的事項背給予爆“巧合理喬”喬的注意，一紹如一個謹(jǐn)慎宮的和理性的糠人在同等情底形下所會給臨予的注意一榜樣。后者則殊禁止內(nèi)部人津在經(jīng)營公司陷的時候不善袖意、不講信悼用以及搞自哀我交易（蛇Faith澆lessn捧essa晉ndSe槽lf-de博aling傳）。這些規(guī)身定，是各國簡普遍采行的追一項重要制錯度，專門用生以防止內(nèi)部縣控制人濫用押其經(jīng)營管理擊權(quán)限和知情設(shè)優(yōu)勢損害公崖司及股東利堆益。我國公臺司法規(guī)定了勁董事、監(jiān)事差、經(jīng)理的誠波信義務(wù)，包塵括不得利用原職權(quán)收受賄課賂或其他非州法收入、不筆得侵占公司端財產(chǎn)、維護本公司財產(chǎn)完后整性、保守鏈商業(yè)秘密、迎禁業(yè)禁止等早。這些規(guī)定列都屬忠誠義孩務(wù)，而無注子意義務(wù)。這纖一偏頗有待鏡將來改正。柱5、關(guān)聯(lián)股襖東的投票回胞避制度。綠并購重組行芽為屬公司重賞大事項，一貧般需要經(jīng)由厭股東會審議油和投票決定退。當(dāng)股東會茶審議公司的生并購重組活懸動時，關(guān)聯(lián)成股東必須放扯棄投票權(quán)?？档湫偷那闆r熱是，上市公乎司與其控股敬股東企業(yè)或每與其控股股扭東企業(yè)的關(guān)元聯(lián)企業(yè)之間芳進行并購重檔組交易的時稿候，該等交言易的最后決呀策僅由其他唯股東投票決異定，控股股探東不參與投蒼票。此外，及當(dāng)股東會審?fù)沧h公司與某榨股東或其關(guān)疲聯(lián)企業(yè)之間產(chǎn)的交易是否碎有損公司利肺益的時候，芹或者當(dāng)股東巨會審議董事呆是否為某股搜東的利益而謀損害了公司布利益的時候據(jù)，與之有利襲害關(guān)系的關(guān)除聯(lián)股東，應(yīng)極當(dāng)回避投票心。這種制度墨對防止上市兇公司的股東爸利用關(guān)聯(lián)交帽易搞利益輸波送有著重要他的意義。循6、大股東敗表決權(quán)限制競制度。參我國公司法歲第106條碰規(guī)定：顛“攻股東出席股寨東大會，所繁持每一股份寬有一表決權(quán)公。買”賴這種一股一蜜權(quán)原則表面陽上看起來是風(fēng)一種資本平榮等的原則，拉但事實上可刊能造成大股療東操縱的不捧公平的后果繞，不利于對脖中小股東權(quán)技益的保護。泉因此，有些遵國家的公司厭法規(guī)定，當(dāng)鵝持股數(shù)達到百一定比例時崗，則對其所繁持股份的表誘決權(quán)給予一餡定的限制。疏比如當(dāng)某一頭股東所持股蓋份之表決權(quán)飲足以控制股辮東會時，即頃限制該股東綢的投票權(quán)。鳴又如當(dāng)公司丟合法持有自悲身股份時，緊不能用以表壯決。繡7、股東選晨擇審計者及轉(zhuǎn)申請?zhí)貏e調(diào)輪查的權(quán)利。債許多國家規(guī)屬定，代表一刪定持股比例匠（多規(guī)定為耍10%，少敢數(shù)國家規(guī)定雁為25%等由）的股東有愁權(quán)拒絕股東輕會選出的審組計員，而請縣求公司或法蝴院指派另外聚的會計師擔(dān)貌當(dāng)公司的審蟻計員。是為哭少數(shù)股東選邀擇審計者的擾權(quán)利。所謂欣申請?zhí)貏e調(diào)森查的權(quán)利，齒是指：當(dāng)股主東懷疑由內(nèi)任部控制人操殊縱的公司行尋為有損于公徹司及股東利撥益的時候，俗或當(dāng)少數(shù)股首東懷疑由控壁制股東操縱伙的公司行為突有損于公司卻及股東利益洽的時候，作天為懷疑者的聾股東有權(quán)請申求股東會或星法院指定專杜家或特別調(diào)睬查員調(diào)查和膛審計公司的押部分或全部廢經(jīng)營活動并獅作出報告。題我國立法中斥尚無這類規(guī)覺定，不利于郊投資者利益校的保護。銹8、股東訴纖訟制度?；飕F(xiàn)代法治的佳一個基本要識求是：人們排實體權(quán)益的過受侵害，能俱夠通過訴訟澡程序來得到腰維護和補救盟。訴訟是股其東維護其實盒體權(quán)益的極趟重要途徑。勿從各國立法熱實踐看，日書本和英國對旁股東訴權(quán)的斷規(guī)定最為細胞致。我國的滋股東在權(quán)益幅受到侵害時綠，自然可以揉依民法和民呀訴法啟動訴哀訟程序以維夠護自身權(quán)益壟。我國消“宗公司法運”繳第111條麗規(guī)定得很明闊確：支“縣股東會、董蹦事會的決議賺違反法律、峰行政法規(guī)、李侵犯股東合仁法權(quán)益的，磚股東有權(quán)向慎人民法院提眾起要求停止堪該違法行為爛和侵害行為誼的訴訟盆”巡。我們的現(xiàn)茶實情況是，胖盡管上市公熄司的決議侵顫犯股東權(quán)益悼的現(xiàn)象很多文，但股東提燙起訴訟的現(xiàn)毅象卻很少。竟這其間固然啟存在著溜“榴打官司很艱眾難申”辭等各種復(fù)雜巴因素，但股疼東本身的權(quán)墓利意識和法飽律意識淡薄茫也難辭其咎亂。此外，我犬國捎“耽公司法鹿”私第63條規(guī)躲定：柳“獵董事、監(jiān)事獅、經(jīng)理執(zhí)行覺公司職務(wù)時房違反法律、旅行政法規(guī)或獎?wù)吖菊鲁贪W的規(guī)定，給靈公司造成損妥害的，應(yīng)當(dāng)健承擔(dān)賠償責(zé)用任。墳”思那么誰來代侮表公司起訴馬這些內(nèi)部人重呢？有學(xué)者闖認為，必須額引入英美法診上的股東派非生訴訟機制詠，即當(dāng)公司濾怠于行使這飯種起訴權(quán)的古時候，股東另可代表公司歲對這些內(nèi)部得人提起訴訟關(guān)。把9、嚴(yán)打證膠券欺詐行為斜。津與并購重組已相聯(lián)系的證膀券欺詐行為制主要有虛買篇虛賣、做假注帳、公布虛辣假信息、操痕縱市場股價畜和內(nèi)幕交易趨。世界各國悅證券及收購河立法的打擊慎重點就是證賊券欺詐行為寺。我國的屋“炸公司法抬”獨、林“宇刑法緊”鐮、錫“咬股票發(fā)行與鋸交易管理暫介行條例起”行、宅“葬禁止證券欺劈詐暫行辦法歌”豬等一系列法瓣律法規(guī)都對乘禁止各種證朵券欺詐行為仁作出有明確友規(guī)定。然而跨，在實際生