漫談公司為什么發(fā)行股票

公司為什么發(fā)行股票摘要：我們發(fā)展和檢驗(yàn)了一個(gè)資產(chǎn)發(fā)行理論，這個(gè)理論與股票價(jià)格高的時(shí)候公司就會(huì)發(fā)行股票是一致的，這個(gè)理論也產(chǎn)生了一些預(yù)測(cè)。我們的理論預(yù)測(cè)，當(dāng)管理者認(rèn)為投資者關(guān)于項(xiàng)目回報(bào)的觀點(diǎn)和他們一致的時(shí)候，他們使用股票進(jìn)行融資，這樣就將達(dá)到了和投資者的最大的一致性，否則，他們使用債券，我們發(fā)現(xiàn)了較強(qiáng)的實(shí)證支持，和其它資產(chǎn)發(fā)行理論（比如市場(chǎng)時(shí)機(jī)和時(shí)變逆向選擇）相比，表明了較強(qiáng)的解釋力公司融資中的一個(gè)中心問題是：公司為什么和什么時(shí)候發(fā)行股票？近來的實(shí)證文章已經(jīng)在資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)發(fā)行理論和stylized的事實(shí)之間發(fā)現(xiàn)了區(qū)別，因此我們想給這個(gè)問題尋找一個(gè)答案，我們的目的是發(fā)展一個(gè)資產(chǎn)發(fā)行理論來解釋這個(gè)stylized的事實(shí)一個(gè)實(shí)證的規(guī)則是當(dāng)前的數(shù)據(jù)：當(dāng)股票價(jià)格高的時(shí)候，公司發(fā)行股票，這個(gè)事實(shí)和資產(chǎn)發(fā)行的兩個(gè)理論是不一致的：權(quán)衡理論和優(yōu)序理論，權(quán)衡理論認(rèn)為公司的資產(chǎn)發(fā)行決策朝著一個(gè)最有的目標(biāo)進(jìn)行，這個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)是債務(wù)的邊際成本（代理和破產(chǎn)成本）和邊際收益（債務(wù)稅盾和自由現(xiàn)金流問題的減少）。這樣，公司股票價(jià)格的增加（有效的降低了杠桿比率）應(yīng)當(dāng)導(dǎo)致債務(wù)的發(fā)行，然而證據(jù)表明的卻是相反的結(jié)果，在資產(chǎn)發(fā)行中，CEO將股票價(jià)格作為一種主要的因素進(jìn)行考慮，(GrahamandHarvey(2001))，當(dāng)股票價(jià)格高的時(shí)候，公司發(fā)行股票而不是債券，(e.g.,AsquithandMullins(1986),BakerandWurgler(2002),Jung,Kim,andStulz(1996),Marsh(1982),andMikkelsonandPartch(1986))。而且Welch(2004)發(fā)現(xiàn)，公司然他們的杠桿比率隨著股票價(jià)格的變化而變化，而不是通過股價(jià)下降時(shí)發(fā)行股票股價(jià)上升時(shí)發(fā)行債券來返回到最優(yōu)比率MyersandMajluf’s(1984)的優(yōu)序理論假定管理者有比投資者更好的信息，這產(chǎn)生了逆向選擇成本，這在均衡理論中主導(dǎo)了成本和收益，因此公司將從留存收益中進(jìn)行新的融資，然后無風(fēng)險(xiǎn)債券，然后是風(fēng)險(xiǎn)債券，只有在極端的情況下，(e.g.,financialduress)，公司才發(fā)行股票，F(xiàn)amaandFrench(2005)提供了兩個(gè)較強(qiáng)的與此相反的證據(jù)，首先，公司經(jīng)常發(fā)行股票，在他們的樣本中，86％的公司在1993到2003中發(fā)行股票，其次，在duress下，公司發(fā)行股票并不典型，而且對(duì)外部融資需求較低的公司也不進(jìn)行回購，在1973到2002，超過50％的公司的股票發(fā)行決策和優(yōu)序理論相反，F(xiàn)amaandFrench(2005)因此認(rèn)為，優(yōu)序理論作為一種資本結(jié)構(gòu)的模型，已經(jīng)沒有生命力了。對(duì)這些典型的事實(shí)，有兩個(gè)解釋，BakerandWurgler(2002)假設(shè)公司根據(jù)時(shí)機(jī)來發(fā)行股權(quán)，即當(dāng)非理性的投資者高估股票價(jià)值的時(shí)候，他們發(fā)行股票，第二個(gè)解釋，時(shí)變逆向選擇，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的統(tǒng)計(jì)上的優(yōu)序理論，按照這個(gè)理論，如果一個(gè)較高的股票價(jià)格和較低的逆向相一致，當(dāng)股票價(jià)格高的時(shí)候，公司將會(huì)發(fā)行股票，既是說，逆向選擇成本是時(shí)變的（隨著股票價(jià)格），時(shí)機(jī)理論的一個(gè)主要困難在于它是用來解釋股票價(jià)格高的時(shí)候發(fā)行股票的，這樣實(shí)證規(guī)則不能作為對(duì)假設(shè)的支持，換句話說，它提供了一個(gè)隱含的理論，但并不是資產(chǎn)發(fā)行的refutable理論，時(shí)變逆向選擇隱含了更多的檢驗(yàn)，我們可以檢驗(yàn)與此有關(guān)的我們理論的解釋力，然而在最初的MyersandMajluf(1984)的優(yōu)序理論中，與股票價(jià)格水平相關(guān)的不對(duì)稱信息的先驗(yàn)原因沒有，因此假設(shè)股票價(jià)格高的時(shí)候不對(duì)稱信息高也是合理的。這篇文章的目標(biāo)是提供一個(gè)可供選擇的資產(chǎn)發(fā)行理論，以便與近來的實(shí)證相一致，并且檢驗(yàn)它，這個(gè)理論依賴于一個(gè)簡(jiǎn)單的想法，管理者的資產(chǎn)發(fā)行決策依賴于這個(gè)決策如何影響公司的投資選擇，這個(gè)選擇反過來又如何影響公司的投資后股票價(jià)格，管理者關(guān)心本次融資來進(jìn)行投資的項(xiàng)目后的股票的短期價(jià)格反映和股票的長(zhǎng)期價(jià)格，本次投資后的股票價(jià)格反應(yīng)取決于投資者是否認(rèn)可本次融投資決策或者是認(rèn)為是一個(gè)壞想法，在某種程度上，管理者能夠預(yù)測(cè)他和投資者對(duì)本次投資項(xiàng)目認(rèn)可的一致的程度，當(dāng)他做了投資決策之后，能夠?qū)善眱r(jià)格的反應(yīng)做一個(gè)預(yù)期，正是這個(gè)預(yù)期，導(dǎo)致了資產(chǎn)發(fā)行的決策，因此，預(yù)期的一致性是管理者融資選擇的中心。因?yàn)楣芾碚叩哪繕?biāo)函數(shù)建立在公司股票價(jià)值上，因此在目標(biāo)上，管理者和股票持有者沒有區(qū)別，股票持有者或許因?yàn)閷?duì)管理者投資的項(xiàng)目的價(jià)值認(rèn)識(shí)不同，而反對(duì)管理者的投資決策。在我們的模型里，這個(gè)不一致源于先驗(yàn)信仰的不一致，從而導(dǎo)致了對(duì)同一個(gè)信息的不同的解釋，為了將注意力集中于解釋的不一致，我們暫且shyawayfrom代理和信息不對(duì)稱問題，而是討論為什么我們的實(shí)證發(fā)現(xiàn)不能被這些理論解釋這種情況和債務(wù)不同，債券持有者或許反對(duì)管理者的項(xiàng)目選擇，或者因?yàn)樗麄儾煌夤芾碚邔?duì)項(xiàng)目的看法（和股票持有者同），或者因?yàn)樗麄兊哪繕?biāo)函數(shù)與管理者和股票持有者不同，這種雙重的不同使得債券融資特別昂貴，在有些條件下避免這種成本能夠使管理者達(dá)到最優(yōu)，接受債務(wù)合約中的條款……債務(wù)合約是一個(gè)雙刃劍，一方面管理者得到債務(wù)稅盾，另一方面他又丟失了投資對(duì)股票持有者有價(jià)值的項(xiàng)目，在項(xiàng)目的選擇上，股票給了管理者更大的自主權(quán)，盡管管理者關(guān)心的融投資后的股票價(jià)格的即時(shí)反應(yīng)，以及由于股票持有者可能因?yàn)榕c管理者的不同認(rèn)識(shí)而造成的股票價(jià)格下跌。管理者的資產(chǎn)發(fā)行選擇平衡了更大的項(xiàng)目選擇上的elbowroom和債務(wù)稅盾，股票提供的autonomy越大，股票持有者和管理者的一致性就越小，而且當(dāng)這種不一致低的時(shí)候公司股票價(jià)格就高，既然管理者做的與股票持有者的不一致性很低，因此模型預(yù)測(cè)股票將被發(fā)行當(dāng)股票價(jià)格和一致性較高的時(shí)候，當(dāng)股票價(jià)格和一致性較低的時(shí)候發(fā)行債券，我們的分析也預(yù)測(cè)，管理者在沒有項(xiàng)目的時(shí)候會(huì)發(fā)行債券而不是股票。我們的預(yù)測(cè)在關(guān)于股票發(fā)行和股票價(jià)格之間的聯(lián)系與主要的市場(chǎng)時(shí)機(jī)和時(shí)變逆向選擇理論是一致的，區(qū)別在于在我們的模型里這種聯(lián)系的出現(xiàn)是因?yàn)橐粋€(gè)較高的市場(chǎng)一致性，而在時(shí)機(jī)理論假設(shè)里，是由于公司估值過高，在時(shí)變逆向選擇里是由于信息不對(duì)稱較低，對(duì)于這些假設(shè)之間更細(xì)微的區(qū)別，我們進(jìn)行了實(shí)證的比較，我們將公司分為股票發(fā)行和非股票發(fā)行，定義非股票發(fā)行為債券發(fā)行，而不是不發(fā)行，因?yàn)檫@個(gè)組的預(yù)測(cè)是最清晰的，我們使用了一些價(jià)格變量，來決定一個(gè)公司是不是一個(gè)較高的股票價(jià)格，我們也選擇了一些與市場(chǎng)時(shí)機(jī)或者信息不對(duì)稱無關(guān)的代理來測(cè)量投資者和管理者之間不一致的程度，使用其他的對(duì)于信息不對(duì)稱和市場(chǎng)時(shí)機(jī)的暗示來檢驗(yàn)我們的模型。我們采取了四four-pronged實(shí)證方法來檢驗(yàn)我們的理論，首先，我們確認(rèn)當(dāng)股票價(jià)格高的時(shí)候股票被發(fā)行，第二，我們檢驗(yàn)了是否在一致性參數(shù)高的時(shí)候公司發(fā)行股票，而不管股價(jià)的高低，我們發(fā)現(xiàn)是這樣，第三，我們表明發(fā)行股票的公司有著更高的一致性參數(shù)，然后我們想，是否除了市場(chǎng)時(shí)機(jī)和代理之外，我們的一致性參數(shù)是否有足夠的解釋能力，又一次我們發(fā)現(xiàn)確實(shí)這樣，這就支持了我們的理論，第四，當(dāng)股票價(jià)格高的時(shí)候，其他的理論假設(shè)表明管理者將發(fā)行股票，而不管公司是否有一個(gè)項(xiàng)目，我們的理論表明，僅僅當(dāng)為一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資的時(shí)候才發(fā)行股票。因此，在不同的理論假設(shè)下我們進(jìn)一步分析了在股票發(fā)行之后是否增加了資本支出，我們發(fā)現(xiàn)在股票發(fā)行之后資本支出有一個(gè)明顯的增加，而不是在債券發(fā)行之后，我們也發(fā)現(xiàn)這個(gè)支出的增加當(dāng)一致性大的時(shí)候更大，既是說，實(shí)證的結(jié)果提供了對(duì)我們預(yù)測(cè)的支持，即在資產(chǎn)發(fā)行決策中，投資者對(duì)管理者未來的投資決策的認(rèn)識(shí)是一個(gè)重要的因素，我們的發(fā)現(xiàn)并沒有排斥市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論和逆向選擇問題中的資產(chǎn)發(fā)行動(dòng)機(jī)，我們做了一個(gè)更強(qiáng)的情況，相對(duì)于這些動(dòng)機(jī)，投資者的一致性有著相當(dāng)?shù)慕忉屃ΑＲ驗(yàn)榇碇械囊恢滦栽谖覀兊哪Ｐ椭惺且粋€(gè)重要的因素，所以解釋一下是有意義的，我們的主要想法中有一個(gè)flavor，就是不同于近來文獻(xiàn)中關(guān)于基于不一致過度價(jià)格的解釋，Chen,Hong,andStein(2002),Diether,Malloy,andScherbina(2002),andothers認(rèn)為投資者和short-sale的不同能夠引起價(jià)格的過高，這個(gè)觀察連同市場(chǎng)時(shí)機(jī)暗含了，當(dāng)投資者的認(rèn)識(shí)不一致的時(shí)候，管理者可能發(fā)行股票，而我們的預(yù)測(cè)認(rèn)為是投資和和管理者的看法不一致性高的時(shí)候會(huì)發(fā)行股票，而基于過度價(jià)格的時(shí)機(jī)理論認(rèn)為，當(dāng)投資者之間的不一致性高的時(shí)候發(fā)行股票。我們解釋這種不同有兩種方式，其一，我們的觀點(diǎn)和過度價(jià)格的觀點(diǎn)未必不一致，既然我們關(guān)心的是投資者和管理者之間的不一致，而他們關(guān)心的是投資者之間的不一致，其二，我們進(jìn)行了三個(gè)檢驗(yàn)，來區(qū)別我們的預(yù)測(cè)和過度價(jià)格其中兩個(gè)是單邊檢驗(yàn)，其中在關(guān)于或者我們的理論或者高定價(jià)理論，我們使用的代理變量具有unambiguous的預(yù)測(cè)，另外一個(gè)是雙邊檢驗(yàn)，其中的代理變量使得我們的理論和過度估值理論產(chǎn)生相反的預(yù)測(cè)。港祝在我們的第方一個(gè)單邊檢荷驗(yàn)里，對(duì)于息管理者和投滴資者的一致四性，我們采例用了三個(gè)代棍理變量，預(yù)兩個(gè)與管理付者的行為有狐關(guān)，在表達(dá)括每股盈利方率面超過了分譽(yù)析者的預(yù)測(cè)啦，一個(gè)代表凡了正態(tài)收益著，與惕acqui揚(yáng)sitio亭nann耳ounce翅ments灶有關(guān)，驟而與其投資者之間劉的不一致沒邁有關(guān)系。我住們找到了對(duì)蛾我們理論強(qiáng)期烈的支持，隙在第二個(gè)單損邊檢驗(yàn)中，伙我們使用了付投資者不一出致的兩個(gè)代坦理變量，賠chang旅ein流owner房ship煮bread遮than惠dtur湯nover培，這與管程理者和投資吊者之間的一乎致性沒有什偵么關(guān)系，在首這些檢驗(yàn)中語，我們也包箱含了窩一個(gè)物我們不一致裳性的測(cè)量，悄我們發(fā)現(xiàn)了例對(duì)基于投資受者不一致過役度估值的發(fā)逐行時(shí)機(jī)理論待的微弱的支光持，但是我笛們對(duì)于管理威者和投資者凍之間不一致卡的測(cè)量在這財(cái)些檢驗(yàn)中仍毀然很顯著。耀最后，在我旦們的雙邊檢恒驗(yàn)中，我們閑使用了崇dispe顏rsion簽今ofan足alyst燙fore侄casts頓and煮thep旅remia泄int逐hepr豆ices鞏ofdu煙al-cl宜asss贈(zèng)tocks訓(xùn).盲我們的理事論預(yù)測(cè)當(dāng)籮dispe圖rsion爸小的時(shí)候浪應(yīng)該發(fā)行股凝權(quán)，然而市屯場(chǎng)時(shí)機(jī)理論屬的預(yù)測(cè)卻是巴相反，再一淺次，我們找釀到了我們理商論的強(qiáng)烈證落據(jù)。鋤異塞本章其余部檢分，第一節(jié)嘩文獻(xiàn)回顧，額第二節(jié)發(fā)展暴理論，第三出節(jié)對(duì)可檢驗(yàn)濤假設(shè)的分析喜，第四節(jié)數(shù)發(fā)據(jù)描述，第坐五節(jié)，實(shí)證約結(jié)果群1．殿關(guān)于不一致宏的告相關(guān)文獻(xiàn)劈既然管理者席和股票持有墓者對(duì)項(xiàng)目的紡價(jià)值的看法補(bǔ)可能不一致僅，甚至在他杠們面臨相同沸的信息和目晚標(biāo)的時(shí)候，堅(jiān)而且這種不六一致在我們腥的理論中扮乎演著一個(gè)重冬要的角色，蛋我們簡(jiǎn)要的闖回顧一下在偏經(jīng)濟(jì)的相互齒作用中為什遠(yuǎn)么這種不一稱致是普遍的賞。倉在我們的模版型里，不一鋪致的出現(xiàn)是即由于先驗(yàn)信況仰的不一致斯，盡管理性闊的代理人會(huì)筋使用bay晚es法則來紫修正自己的息信仰，經(jīng)濟(jì)辮理論卻并不麥限制這種信每仰的不同，裁Kreps臺(tái)(199倘0)捎認(rèn)為，先驗(yàn)鑰信仰應(yīng)該以嬸同一種方式真被看作伸prefe叉rence駛sand精endo肝wment駐s凳，獄在經(jīng)濟(jì)環(huán)境年的描述中作弱為私人的，燦heter聯(lián)ogene猜ousp滾riors坊是一種比盈homog展eneou易spri央ors炭更廣泛的特咽指，構(gòu)Kurz挎(1994確)偶提供了瓦thef喇ounda幼tions雕for咽heter污ogene梳ousb篇utra插tiona蔬lpri較ors.詠3錯(cuò)沸有各種不一刷致性的先前其的模型，名Allen叉and短Gale斜(1999身)周檢驗(yàn)了不一皇致性先驗(yàn)如咱何影響新公么司的融資，植Coval奧and獅Thako廟r(200桃5)業(yè)表明了不一驚致行先驗(yàn)?zāi)芄膲蛞鸨痜inan繩cial貓inter疤media年tion.咐碎Garma期ise(豬2001)因檢驗(yàn)了不一擱致行先驗(yàn)對(duì)眼于資產(chǎn)設(shè)計(jì)以的含義，插Harri鑼sand槳Ravi惜v(19盲93)親用不同的觀爐點(diǎn)來解釋賺關(guān)于股票價(jià)凱格和量的實(shí)郵證結(jié)果，選Kande慶land蘭榴Pears脂on(1佳995)希的例子表明纖，圍繞公開拾信息的交易韻的量的證據(jù)桌能夠在一個(gè)遞框架下得到宋很好的解釋認(rèn)，在這個(gè)框業(yè)架里代理人捐對(duì)同一個(gè)信覺息有不同的壞解釋，益Boot翁andT準(zhǔn)hakor蹦害(2006孕)救使用不一致按性先驗(yàn)發(fā)展鑼了一個(gè)宰“mana雁geria音laut閱onomy薦”城理論，描述勾控制全在融廚資者中的分慮配及其資本領(lǐng)結(jié)構(gòu)含義，濫在一個(gè)調(diào)查舊中，建Barbe昌risa棉ndTh斑aler幟(2002色)輕提到一個(gè)行披為模型來解餅釋市場(chǎng)參與沸者中資產(chǎn)價(jià)污格認(rèn)識(shí)的不化一致性2．模型弱A．字偏好和時(shí)間洲線損有四個(gè)時(shí)間貼點(diǎn)，所有的維代理人都是悄風(fēng)險(xiǎn)中性，槽金融市場(chǎng)完盈美競(jìng)爭(zhēng)，無綢風(fēng)險(xiǎn)利率為柴零。這樣就恢沒有回報(bào)的戶折扣了，塞在t蓋=0時(shí)，公魯司全部是股幻權(quán)融資，有卻一定的現(xiàn)有戶資產(chǎn)，有一慕個(gè)在t=3鵲時(shí)公司現(xiàn)有煉資產(chǎn)的期望泄價(jià)值V，這繪個(gè)是一致認(rèn)攏為的。公司截的股票被交齒易，股票價(jià)忍格可以觀察講到，凝在t＝0時(shí)畫，有一個(gè)新丑的投資機(jī)會(huì)烏可能在t=牽1時(shí)到來，嬸投資機(jī)會(huì)是免一個(gè)投資項(xiàng)志目的組合倉，糟組合中的每雙一個(gè)項(xiàng)目都圾需要在t=賢2時(shí)進(jìn)行投筋資額為I，拴三個(gè)浮項(xiàng)目是節(jié)排他的，霞三個(gè)排他的琴項(xiàng)目分別是上：1。安全運(yùn)而普通的項(xiàng)段目：t=3汽時(shí)獲得一個(gè)牛穩(wěn)定的收益乎M>I密，一個(gè)創(chuàng)新案的項(xiàng)目，在匠t=3時(shí)獲標(biāo)得一個(gè)不確皆定的收益顛，其中攻，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)眼的檸檬項(xiàng)目襖隨機(jī)收益右，密度函數(shù)詞，假設(shè)鬧，遵因此即使債鉤券持有者有觸一個(gè)對(duì)現(xiàn)金輪流層和公司資產(chǎn)籃的全部的索鳴取權(quán)，，仍熱然會(huì)小于I先。這個(gè)投資涂到來的機(jī)會(huì)蘿是概率溪在t太=1時(shí)，可博以觀察到投判資機(jī)會(huì)的到暢來，管理者儀決定是否為億項(xiàng)目進(jìn)行融虎資I，稈股票還是債棚券，桿假定如果沒萬有項(xiàng)目進(jìn)行顧投資，而管普理者進(jìn)行融馬資土I巾，則在t=抄3時(shí)，所融倘資金的價(jià)值替為群，盲這個(gè)損失可欺以理解為自搞由現(xiàn)金流問測(cè)題或者現(xiàn)金育閑置損失。訂在t互=2時(shí)，關(guān)信于創(chuàng)新項(xiàng)目舞有一個(gè)普通旅的信號(hào)S，在假定挪投資機(jī)會(huì)是帳t=1尚到來荒，這個(gè)信號(hào)蜓包含了t=同3時(shí)的回報(bào)君信息，觀察擋到這個(gè)信號(hào)零之后，管理匪者決定投資盾三個(gè)項(xiàng)目中朽的哪一個(gè)項(xiàng)賣目，項(xiàng)目的仗回報(bào)在t=罵3時(shí)能夠看布到，所有的恰回報(bào)稅率為辦T。側(cè)我們可以把基安全的項(xiàng)目員看作公司現(xiàn)喜存業(yè)務(wù)的延飛伸，因此，逃這對(duì)每個(gè)人驕都是很熟悉籃的，貧沒有更多追座求的項(xiàng)目，溉一致認(rèn)為在頭t＝3時(shí)的率回報(bào)為M，柔檸檬項(xiàng)目是險(xiǎn)每個(gè)人都認(rèn)殼為的壞的項(xiàng)鈔目，因此它裂可能產(chǎn)生用死債務(wù)進(jìn)行資支產(chǎn)替代的道幸德問題，我觸們假定當(dāng)投宵資這能夠辨酷別投資者是庸投資于安全扁項(xiàng)目還是風(fēng)劫險(xiǎn)項(xiàng)目的時(shí)強(qiáng)候，他們?cè)诖偈虑安荒茉跐B這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)嘆項(xiàng)目（創(chuàng)新串和檸檬）之僅間進(jìn)行辨別韻，因?yàn)樗麄冎e不能辨別出浮投資者正在窗進(jìn)行什么項(xiàng)圈目的投資樣我們把創(chuàng)新疑的項(xiàng)目看作英和公司現(xiàn)存監(jiān)的業(yè)務(wù)不同哲的項(xiàng)目，因熔此有更多的紹不熟悉的風(fēng)瘡險(xiǎn)，關(guān)于它追的價(jià)值也有做更多的看法跡的不一致性融，例子是一諒個(gè)新的熟商業(yè)設(shè)計(jì)，前比如eba停y在線商業(yè)燦的發(fā)起，一聞個(gè)公司的市幟場(chǎng)進(jìn)行一個(gè)草新的國家，性一個(gè)生物公慢司研究一種喬新藥，等，陣基本的想法閃是創(chuàng)新項(xiàng)目倘對(duì)過去來說把是一個(gè)中斷希，因此它的糧商業(yè)前景不冒能從過去的黨數(shù)據(jù)來進(jìn)行寇預(yù)測(cè)，而用眨這種方法可洪以預(yù)測(cè)公司庭現(xiàn)存資產(chǎn)的毯未來價(jià)值，劫既是說創(chuàng)新踢項(xiàng)目有很多燒軟信息，對(duì)陡于項(xiàng)目估值昆是不可預(yù)測(cè)倡的，每個(gè)人美的看發(fā)不一氧樣。欣B．戀對(duì)未來收益自的不同認(rèn)識(shí)妖：懇每個(gè)耳人一致認(rèn)為湯，群在t＝0時(shí)壽現(xiàn)有的資產(chǎn)校在t=3時(shí)故的價(jià)值為V慶，安全項(xiàng)目根的回報(bào)是M腦，檸檬項(xiàng)目襖的隨機(jī)收益寇是敵，密度函數(shù)叨。新如果發(fā)在t＝1猾采用了創(chuàng)新存項(xiàng)目：管理膽者和投資者劑在t=2收眨到一個(gè)信號(hào)懶S，柏是關(guān)于t－倒3時(shí)這個(gè)項(xiàng)冬目的回報(bào)，杜管理者和投芬資者對(duì)這個(gè)紐信號(hào)的理解叮不同，管理根者將這個(gè)信秀號(hào)理解為釀，投資者將求這個(gè)信號(hào)理發(fā)解為貸，育這個(gè)解釋是諸一種私人的括估計(jì)，互不被任何人烘觀察到，從蠻t＝0來看鼻，挪x和y是隨慚機(jī)變量，炮其條件概率紡包含了管理遭者和投資者身之間的潛在臥的不一致，肺也可以將手x和y該看作后驗(yàn)的欺均值，通過訊不同的先驗(yàn)陰在部分管理吐者和投資者猛之間，關(guān)于沃創(chuàng)新項(xiàng)目或訓(xùn)者對(duì)S的預(yù)尚測(cè)，這些先劫驗(yàn)信仰可以感描述為兩個(gè)須隨機(jī)的概率反分布，沉表達(dá)了一種渴特殊的關(guān)系的結(jié)構(gòu)融(See錦Boot,李Gopa信lon,槐andT姥hakar忘(200劍6).)假定阻并且末斗倒（1）殃對(duì)此方程的宋理解為：如誓果批，則x和y培是完全的一內(nèi)致，太表明了管理阻者和投資者荒的完全一致偽性，勤如果照，則x和y只是正好相反煩，茂表明了管理徒者和投資者扇的完全不一者致性。恭當(dāng)管理者和氣投資者的觀耽點(diǎn)無關(guān)的時(shí)慮候，我們有覺：源畢艱藥（2）再這意味著員對(duì)應(yīng)于飼x和y攝的零相關(guān)，和故：將框視為管理者碰和投資者觀稀點(diǎn)一致的參使數(shù)，薯值越大，濤管理者和投聞資這在項(xiàng)目服t＝2時(shí)的莖價(jià)值上，亞觀點(diǎn)越一致顫。經(jīng)t＝2時(shí)僅摧僅有一點(diǎn)潛燭在的不一致島，所有的待回報(bào)在t＝燥3時(shí)都可以第公開的觀察秘到，因此這傘時(shí)沒有不一辦致的，一旦置實(shí)現(xiàn)之后S逃是一個(gè)普通既的知識(shí)倡。鑰壇說明的是，襪管理者和投徑資者觀點(diǎn)的蓬不同不是由皆于信息不對(duì)抗稱，也不是押由于信息不蘿完整，既然訴每個(gè)人看到離的都是信號(hào)著S，這個(gè)只郵是關(guān)于S意膊味著不同的怎項(xiàng)目?jī)r(jià)值的纏看法不同，正把這個(gè)區(qū)別在叫做在管理偽者和投資者歌進(jìn)行所有的落信息交換之期后的朋“密剩余區(qū)別喂”厘，而且，這揮里沒有管理縣者自利的行眼為，既然管專理者是在最插大化股票價(jià)猴格和最終股龍票持有者的從價(jià)值，既是屆說，沒有管封理者和股票特持有者的代圾理問題，聰還雀要說明的是心，管理者是魔在他知道投叫資者如何進(jìn)胃行解釋S之左前進(jìn)行的投頓資選擇，既盡是說，他將加S解釋為x勺，計(jì)算他關(guān)撇于投資者如閣何解釋S的淚期望，然后傍作出項(xiàng)目選敗擇，這個(gè)選艷擇是反應(yīng)給際他的投資者顆如何解釋S脅的選擇析C．遺管理者的目復(fù)標(biāo)函數(shù)：郵管理者的目甩標(biāo)函數(shù)是最立大化股票價(jià)迷格在t＝2猜和t＝3時(shí)構(gòu)候的加權(quán)價(jià)泄格，既是說史，管理者最代大化期望t堂＝0時(shí)的投振資者的t＝楚3時(shí)的最終耀財(cái)富，以及兔關(guān)心當(dāng)這個(gè)泛項(xiàng)目選擇作沖出之后，這禾個(gè)最終值如建何被管理者唉在t＝2時(shí)糕感受的，特天別的對(duì)于給肺定的一個(gè)正茅的權(quán)數(shù)顯，管理者州最大化：爸漁鐵其中歪為付t＝0時(shí)的酬股票持有者租在t=2時(shí)味的期望公司參價(jià)值，塊被管理者在咽t=2時(shí)排基于他對(duì)S驅(qū)的解釋x的刃估計(jì)，扎為翅t(yī)＝0時(shí)的妨股票持有者竊根據(jù)管理者念t＝2時(shí)的終決策之后的巨期望公司價(jià)們值，糾基于他們對(duì)校t＝3時(shí)股夏票最終價(jià)格鷹對(duì)t＝2時(shí)伴股價(jià)的估計(jì)德，抵為權(quán)重參數(shù)禁。還D．管理者供在t＝1時(shí)害的選擇鬼在t＝1時(shí)邪管理者可以屯選擇股權(quán)或榆者債券，如盛果選擇股權(quán)悄，屑假定蝦公司的一部混分資產(chǎn)波將被賣掉，喝因此最初的評(píng)股票持有者蔽對(duì)于最終的揚(yáng)回報(bào)有外的索取權(quán)，淋如果是債券黨，則要在t床=3時(shí)償債夾。素E．面對(duì)不確一致時(shí)管理由者的選擇柱假定股票合雕約沒有限制機(jī)公司的投資福項(xiàng)目，而債放券可能限制些，這依賴于潮管理者對(duì)駛coven伍ants皂的選擇兔首先考慮股餅票，揉和再相比，紙管理者有一挎?zhèn)€較強(qiáng)的動(dòng)義機(jī)來投資創(chuàng)捆新項(xiàng)目草。如果管理沈者單單考慮乓公司的最終戰(zhàn)價(jià)值，當(dāng)線時(shí)，他總是花投資于創(chuàng)新向項(xiàng)目，當(dāng)瞎時(shí)他總是投授資于安全的醋項(xiàng)目。但是品由于他也關(guān)世心股票在t錦＝2時(shí)的價(jià)門值，這將使穴他考慮他的滔決策可能帶選來的股票價(jià)耕值反應(yīng)，趣很顯然，管討理者永遠(yuǎn)不評(píng)會(huì)發(fā)行股票賞來投資檸檬您項(xiàng)目。斯再考慮發(fā)行磨債務(wù)，管理哭者發(fā)行債務(wù)煩或者是對(duì)他戰(zhàn)t＝2時(shí)的釀投資沒有限殊制，或者它嶺能夠發(fā)行語罩序債券所有嬸者在t＝2汪時(shí)參與項(xiàng)目駝選擇的限制屑。組圖一總結(jié)了改模型的事件狹時(shí)間序列，襲是繡Boot楊andT郊hakor判(200品6)繼中一般情況盡的一種特殊教情況。銜F．棗參數(shù)限制：耳我們?cè)亴?duì)外生變量崗進(jìn)行如下有敘意義的限制仔，首先，準(zhǔn)扶徒礎(chǔ)（4）餐這個(gè)限制表梨明，和創(chuàng)新序項(xiàng)目相比安的全的項(xiàng)目是隙有充分吸引焰力的，這一綿點(diǎn)表明選擇懲偏好與對(duì)創(chuàng)愈新項(xiàng)目?jī)r(jià)值絹符號(hào)的解釋縱沒有關(guān)系，架給定了條件循（4），僵管理者在紗時(shí)將選擇安埋全的項(xiàng)目，破如果給定的鏈很高，當(dāng)設(shè)時(shí)，將選擇迅創(chuàng)新項(xiàng)目。撥藏第二個(gè)限制鍛為：趴泛貢怖鬼剖（5恒）雖這個(gè)限制簡(jiǎn)泛?jiǎn)蔚拇_保，哪當(dāng)創(chuàng)新項(xiàng)目結(jié)承諾一個(gè)較映低的回報(bào)時(shí)剛，無風(fēng)險(xiǎn)債股務(wù)不能發(fā)行宰第三個(gè)限制鍋是：黃族（乖6）希這個(gè)限制確碑保有一個(gè)與扶債務(wù)有關(guān)的鏟資產(chǎn)替代的辰道德問題，嘉（6）的左駁邊是當(dāng)懼時(shí)創(chuàng)新項(xiàng)目餅股票的值，肅右邊是在零渠利率下檸檬刪項(xiàng)目股權(quán)的渴值，（6）扇成立則I－吉V一定是充淡分大本第四個(gè)限制橫：蜘旦測(cè)深塑（7）誼嚴(yán)這個(gè)不等式智保證了這組盟外生變量參弄數(shù)，對(duì)于股還權(quán)發(fā)行來說求是有選擇機(jī)豆會(huì)的，當(dāng)創(chuàng)奮新項(xiàng)目相對(duì)倘于安全項(xiàng)目鹽最高的可能垂值語相對(duì)于債券床的稅盾價(jià)值伯充分高的時(shí)怪候，這就會(huì)送發(fā)生。3．分析臉A．?dāng)噒=2時(shí)噴的事件邪在t=2時(shí)階，管理者或祥者已經(jīng)發(fā)行傳股權(quán)，債券鞭，或者什么眨都沒有過，套這依賴于t勤＝1時(shí)的資拒產(chǎn)發(fā)行決策隸，首先考慮卵t＝1時(shí)發(fā)絮行債券的情醫(yī)況盯，我們能夠業(yè)證明：顛（1）如果虹在t=1時(shí)士，債券發(fā)行班給了管理者菊選擇發(fā)行任交意資產(chǎn)的權(quán)吊力，那么他蛾無條件地選耍擇檸檬項(xiàng)目么（道德風(fēng)險(xiǎn)誕的結(jié)果）績(jī)這個(gè)結(jié)果時(shí)飄資產(chǎn)替代道花德問題的結(jié)裕果，將影響此t＝1時(shí)的京債券合約類悅型。灶考慮t＝1疏時(shí)股票發(fā)行賢的情況：束（2）如果預(yù)股權(quán)在t=肢1時(shí)發(fā)行，說那么在t=拿2時(shí)，如果釀，那么管理約者寧愿選擇攻安全項(xiàng)目，昏而不管它對(duì)康創(chuàng)新項(xiàng)目回億報(bào)信號(hào)S的埋理解，其中帥是一個(gè)臨界園值愚，如果支，則當(dāng)x=梨H時(shí)，管理舌者選擇創(chuàng)新老項(xiàng)目，當(dāng)x丈=L時(shí)，管怕理者選擇安莊全項(xiàng)目混這個(gè)引理斷值言，對(duì)于充吃分低的一致罪性參數(shù)，管燙理者忽略他估的關(guān)于創(chuàng)新捷項(xiàng)目的信號(hào)約，而無條件爹的投資于安系全項(xiàng)目，這嚷暗示析在較低的忠，投資者的常觀點(diǎn)和管理爪者的觀點(diǎn)是熊負(fù)相關(guān)，這鉛樣，當(dāng)管理樹者觀察到鎖，他實(shí)際上存判斷投資者止很可能將認(rèn)開為途，因此投資寇于創(chuàng)新項(xiàng)目宵將減少投資遞后的股票價(jià)育格，這是管育理者不愿意蛋看到的，給營(yíng)定我們的參袖數(shù)假定，管殘理者當(dāng)翻時(shí)將投資于謎安全項(xiàng)目，咸當(dāng)曉時(shí)，管理者呈總是估計(jì)安搖全項(xiàng)目的值腎，環(huán)比創(chuàng)新項(xiàng)目劑的價(jià)值高，仁這被我們的呀假設(shè)慘保證了，因符此管理者更街多的關(guān)心最琴終價(jià)值的情忌況而不是中和間價(jià)值叮返回到戀t=1時(shí)仿的情況薯B．蝦在t=1時(shí)戴的事件偏：架我們將集中層于足已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，痰管理者知道胖他有一個(gè)投伴資機(jī)會(huì)小的情況聲，地我們的第一膝個(gè)結(jié)果時(shí)他伏將選擇的債皮券合約的種慎類，師（3）如果償在t=1時(shí)院，管理者選撲擇發(fā)行債務(wù)昏，他將發(fā)行戰(zhàn)要求他在t涌=2時(shí)選擇府安全項(xiàng)目的隱債務(wù)。皺這個(gè)是直觀斑的，從（1懼）來看，如視果管理者在陰t=1炒時(shí)發(fā)行債務(wù)剛，在t=2止時(shí)管理者將莊投資于檸檬圍項(xiàng)目，但是蜓既然檸檬項(xiàng)龍目有負(fù)的N面PV值，債航券持有者將蓋拒絕投資，悉這樣，管理信者發(fā)現(xiàn)睛t=1時(shí)要畝求他在t=川2時(shí)選擇安罷全項(xiàng)目的債棋務(wù)鷹是最優(yōu)的別結(jié)論1：存籮在一個(gè)臨界榨值苗，使得在t秩=1時(shí)，如衡果超時(shí)管理者選蹈擇發(fā)行股權(quán)勸，緩時(shí)發(fā)行債務(wù)寬這個(gè)結(jié)論表診明，管理者摘作出他的發(fā)深行決策的時(shí)陷候是從股權(quán)殲持有者角度互出發(fā)的，如浪果他感覺股合票持有者很峰可能end嚴(yán)orse他解的項(xiàng)目選擇乖，推理如下醉：從（2）埋可知，別對(duì)于斥，管理者寧亦愿安全項(xiàng)目修，而不管他值在t＝2時(shí)犬對(duì)信號(hào)的解荷釋，從（3廣）可知，管及理者選擇帶犧有債務(wù)的安摩全項(xiàng)目，對(duì)浸于給定的債幻務(wù)的稅盾效枯應(yīng)，對(duì)于貝，管理者因陷此寧愿選擇蜓債務(wù)而不是掃股權(quán)，現(xiàn)在升對(duì)于充分高禽的惱值，管理者唱寧愿股權(quán)而泊不愿?jìng)?，出因?yàn)閯?chuàng)新項(xiàng)養(yǎng)目和安全項(xiàng)汁目相比在宏時(shí)有一個(gè)很增高的值，屠相對(duì)高的嗎值確保對(duì)于蘆創(chuàng)新項(xiàng)目股飾票價(jià)格不會(huì)尾逆向反應(yīng)，具在讀時(shí)，管理者還總是選擇安奏全項(xiàng)目，既雖是說，當(dāng)回比較高的時(shí)鎮(zhèn)候，創(chuàng)新項(xiàng)咱目較高的期滋望值超過了健稅盾效應(yīng)，丟進(jìn)一步，既棚然在綠時(shí)債券嚴(yán)格奪優(yōu)于股權(quán)，撞的臨界值，對(duì)即管理者在鳴這一點(diǎn)對(duì)于欣選擇債券或吉者股票沒有騎區(qū)別的值是死結(jié)論2：當(dāng)倡時(shí)，公司股妹票的價(jià)格在羞t=0和t牢=1時(shí)是隨遠(yuǎn)著買的增加而增綿加，當(dāng)堵時(shí)，股票價(jià)五格與愿無關(guān)。破直觀上，一訊個(gè)較高的一裳致性參數(shù)導(dǎo)第致了較低的鳥管理者選擇賴一個(gè)項(xiàng)目而窮投資者不選房擇的情況，車這就增加了喂投資者所估碌計(jì)的最終回去報(bào)的期望值捎，這僅僅當(dāng)杏股權(quán)發(fā)行的劇時(shí)候（鑒）是相關(guān)的潛，當(dāng)債務(wù)發(fā)相行的時(shí)候（青）辣不影響股票廳的發(fā)行，因鐘為對(duì)于身，公司總是物投資于安全淹項(xiàng)目?jī)H當(dāng)沒有項(xiàng)目腥投資的時(shí)候宜，公司的決傍策為：掌結(jié)論3：對(duì)吵于t=1時(shí)雄給定的一個(gè)苦項(xiàng)目機(jī)會(huì)，標(biāo)公司根據(jù)結(jié)細(xì)論2進(jìn)行選粗擇股權(quán)或者拒債券，如果神沒有項(xiàng)目，備公司將永遠(yuǎn)喂不會(huì)發(fā)行股想權(quán)，但可能白發(fā)祥債券，角公司發(fā)行股嫩票時(shí)的股價(jià)雞比發(fā)行債券冷時(shí)的股價(jià)高孤公司為什么度不發(fā)行股票違的原因是項(xiàng)煎目機(jī)會(huì)沒有舌到來，如果揮進(jìn)行股票融廳資，則這些毛資金閑置損敢失價(jià)值，如頁果發(fā)行股權(quán)蒼也會(huì)損失價(jià)低值，但是由泡于稅盾效應(yīng)析，還是有可械能發(fā)行債券訊的耕C．掘檢驗(yàn)的預(yù)測(cè)憐：級(jí)預(yù)測(cè)1：當(dāng)峽股價(jià)高的時(shí)泡候，公司發(fā)正行股權(quán)，當(dāng)弄股票價(jià)格低雖的時(shí)候，發(fā)稼行債券或者貓不發(fā)行唱這個(gè)預(yù)測(cè)，跑對(duì)于我們的禁模型和其他西的假設(shè)都是脹普遍的，可閱以從結(jié)論2終和結(jié)論3得娃到亮預(yù)測(cè)2：當(dāng)鋒一致性參數(shù)目高的時(shí)候公刃司將發(fā)行股高票，而不管姻股票價(jià)格的船高低。護(hù)這個(gè)預(yù)測(cè)來寸自于結(jié)論1濤，是我們的勵(lì)模型和市場(chǎng)尚時(shí)機(jī)和時(shí)變滋逆向選擇的六區(qū)別之處犯預(yù)測(cè)3：發(fā)證行股權(quán)的公表司的一致性唐參數(shù)的平均享值要高于發(fā)拘行債券或者框不發(fā)行的公元司的參數(shù)的葛平均值。這露個(gè)關(guān)系對(duì)于岔股值低估和鐘股值高估的胳公司都成立濕，因此，一瘡致性參數(shù)對(duì)劫預(yù)測(cè)公司發(fā)部行股票還是化債券更好的小解釋力。蜘這個(gè)預(yù)測(cè)來哪自于結(jié)論1諒，這是一個(gè)蔥我們和市場(chǎng)睛時(shí)機(jī)、時(shí)變噴模型相區(qū)別信的地方茂預(yù)測(cè)4：平媽均來說，發(fā)灣行股票的公肌司和不發(fā)行梨股票的公司供相比，有更妹高的資本支拾出。器這個(gè)預(yù)測(cè)來位自于結(jié)論3夸，一個(gè)沒有姐項(xiàng)目的公司盾在融資之后院沒有資本支慧出，既然股午票的發(fā)行僅導(dǎo)僅發(fā)生在有悅項(xiàng)目的時(shí)候?qū)?，然而在沒卻有項(xiàng)目的時(shí)戶候，債務(wù)也盯可能會(huì)發(fā)行高，燦于是預(yù)測(cè)成豆立，這個(gè)預(yù)旦測(cè)對(duì)于我們顏的模型也是賣唯一的，與辟市場(chǎng)時(shí)機(jī)或混者時(shí)變逆向恩選擇沒有關(guān)降系詳表鷹2給出了我爹們的模型、尿市場(chǎng)時(shí)機(jī)、碗時(shí)變逆向選診擇的預(yù)測(cè)，器表明，有著楊較高股票價(jià)靈格和高的鍋值的公司發(fā)豬行股權(quán)，這扛對(duì)每個(gè)理論遣都是普遍的恐，我們的模深型和其他兩仰個(gè)模型不同搜的地方在于或另外兩個(gè)部宋分，我們的譽(yù)模型預(yù)測(cè)當(dāng)爽較高的時(shí)候冶股權(quán)就會(huì)被芹發(fā)行，而不桑管股價(jià)如何壯，然而市場(chǎng)堤時(shí)機(jī)認(rèn)為只吩有當(dāng)股價(jià)比票較高的時(shí)候姑才會(huì)發(fā)行，姑而且我們的光模型預(yù)測(cè)較根低結(jié)但股價(jià)較高肅的公司不會(huì)厭發(fā)行股票，飄然而市場(chǎng)時(shí)沸機(jī)理論認(rèn)為煎會(huì)發(fā)行，為敞了將我們的煌模型和時(shí)變吼逆向選擇相臘區(qū)別，我們騾檢驗(yàn)了在預(yù)羨測(cè)股權(quán)發(fā)行賀的時(shí)候，圣是否有很有歡力，甚至在周信息不對(duì)稱柴受到控制之淋后。雹4．?dāng)?shù)據(jù)和電替代變量刑A．樣本和屋數(shù)據(jù)堂我們鋼使用的公司位樣本是se犯asone史d發(fā)行的股適票或者在不可轉(zhuǎn)換川債券，體在1993立年到200母2年之間，易資產(chǎn)發(fā)行數(shù)鬧據(jù)來自于滾theS材ecuri礙tyDa武taCo勝rpora蜓tion(垂SDC)新道發(fā)行的數(shù)據(jù)玉，分析的重洗點(diǎn)使用股票汗發(fā)行，使用色債券的發(fā)行托作為對(duì)比組襯，即這一組森作為非股票菊發(fā)行者，因艱為模型預(yù)測(cè)恢如果公司什礙么項(xiàng)目也沒雁有，它將或往者發(fā)行債券多或者什么都怪不發(fā)行，即蘿是說在這種途情況下，非永發(fā)行者和債癥券發(fā)行者代約表同一組，編以區(qū)別于股產(chǎn)權(quán)發(fā)行者，挺債務(wù)發(fā)行者掛，而不是非登發(fā)行者，提登供了一組邏聲輯控制的樣抗本，因?yàn)閭迦凸蓹?quán)發(fā)日行都經(jīng)過了借一個(gè)相似的楚現(xiàn)金流，這求樣，欠我們的樣本跟是以資產(chǎn)發(fā)粱行為條件，瞞我們的結(jié)果盒也應(yīng)該做相訪應(yīng)的解釋，機(jī)，因?yàn)槲覀儤?gòu)的很多變量鵲是依賴于時(shí)項(xiàng)間的，很多語公司在一個(gè)架年度里發(fā)行紀(jì)多次債券，困我們僅僅使揚(yáng)用一年之中茫的第一次發(fā)鉗行，我們進(jìn)輪一步刪除了擴(kuò)843個(gè)在窄一年內(nèi)發(fā)行哨股票和債券錯(cuò)的數(shù)據(jù)，這寨樣就產(chǎn)生了貫4496個(gè)邪股權(quán)發(fā)行樣濾本和332責(zé)1個(gè)非轉(zhuǎn)換誤債發(fā)行。廈我們嘩從流Cente補(bǔ)rfor臂Rese此arch農(nóng)inSe碑curit接yPri能ces(叢CRSP)掌得到的回報(bào)傲數(shù)據(jù)，從崖Compu參stat黑得到會(huì)計(jì)數(shù)裳據(jù)，從優(yōu)I/B/E岸/S從得到分析預(yù)蜘測(cè)數(shù)據(jù)，從舊CDA得到氣基金所有權(quán)管數(shù)據(jù)，遞也檢驗(yàn)了公掀司的先前的肌并購活動(dòng)玻Merge滲rsan練dacq磨uisit卵ion(問M&A)饞，數(shù)據(jù)來自紙于恩SDCM愧erger愉sand習(xí)Acqu母isiti墻onDa崗tabas弱e.領(lǐng)，商業(yè)循環(huán)銹數(shù)據(jù)來自于項(xiàng)Feder欠alRe峰serve帥and躁Globa挖lIns劇ight姓下面討論的妙是分析中使型用的變量子B．變量的械描述蒙為了將我們彈的預(yù)測(cè)和其概他的預(yù)測(cè)進(jìn)取行區(qū)分，我轎們對(duì)公司股據(jù)價(jià)的變量進(jìn)錘行了控制，暫公司股價(jià)經(jīng)知常與市場(chǎng)時(shí)駝機(jī)和信息不競(jìng)對(duì)稱的測(cè)度聽相聯(lián)系，雖門我們使用的享測(cè)量股票價(jià)脾格變化和水執(zhí)平的量是：屬1）陸股票發(fā)行之權(quán)前3，6，犧9，12個(gè)奏月的原始收陷益率，炊2）廢股票發(fā)行之牧前3，6，猶9，12個(gè)兔月的市場(chǎng)調(diào)吵整后的收益榴率姑（原始收益汗率純—倦市場(chǎng)收益率質(zhì)）過，貧3）抬股票發(fā)行之渾前年終的市白值-賬面比糟，4）股票批發(fā)行之前經(jīng)寸過工業(yè)調(diào)整甚的年終市值凍-賬面比，確這里工業(yè)使姻用謹(jǐn)three殘-digi辣tSIC剪code貼s.宏，將這些變?nèi)崃孔鳛閮r(jià)格免變量，為了果節(jié)約篇幅，械只是呈現(xiàn)了車發(fā)行日期之呆前3和12鍵個(gè)月的原始漁結(jié)果，陸以及發(fā)行日次期之前的年昏終市值-賬久面比。使用蚊這些可選擇旨的價(jià)格變量少結(jié)果是穩(wěn)健酷的掠這饞些價(jià)格變量丑測(cè)量一致性穴和市場(chǎng)時(shí)機(jī)聽及時(shí)變逆向澇選擇是一致雕的，因此無艷法找出這三料者之間的區(qū)榜別，下面討態(tài)論可以區(qū)別涂的變量，我武們使用一致糊性（我們的肢理論），過絕度估值（市垃場(chǎng)時(shí)機(jī)理論肺）歇信息不對(duì)稱魚（時(shí)變逆向江選擇理論）逢，以及控制軋變量。禍盡倦管股票價(jià)格酸是一個(gè)銀明顯的對(duì)一歸致性的測(cè)量沸，但不是一鼻個(gè)有區(qū)別的登測(cè)量，因此懶，我們檢驗(yàn)房了兩個(gè)有區(qū)屈別的測(cè)量，璃第一個(gè)是發(fā)縫行之前季度礎(chǔ)的每股收益糖（EPS）羞和實(shí)際收益遼公開之前分袍析師臺(tái)預(yù)測(cè)值的差纏，再除以真自實(shí)的每股收廣益，分析師霸的預(yù)測(cè)不超炕過真實(shí)EP社S之前的5訪0天，我們呆將這個(gè)變量坡叫做真實(shí)－狹預(yù)測(cè)EPS透（善），央Wein唯terpr浩etin感vesto標(biāo)rs’p嶺ropen焦sity廈toag草reew壤itht良hema斧nager坦夾asin詞creas惑ingi階nthe錯(cuò)amou稻ntby查whic記hthe蛋firm響’sEP天Sexc俱eeds卡thef棄oreca爛st.礙基本想法是禁管理者蜘傳達(dá)優(yōu)于預(yù)此期盈利的能嶺力越強(qiáng)，投章資者質(zhì)疑管駱理者的可能巡性越小。我菠們預(yù)測(cè)，真殖實(shí)－預(yù)測(cè)E蓄PS（?。┰酱螅秸裼锌赡馨l(fā)行聯(lián)股票。腿因?yàn)榉治鰩熣鸬念A(yù)測(cè)可能杯是有偏的，司為此，我們蜜大量重復(fù)我吩們的分析控視制量，虹Richa動(dòng)rdson網(wǎng),Teo確h,an撫dWys督ocki么(1999顛,200艙4)咽的結(jié)果表明嚇分析師的預(yù)奸測(cè)在盈利公山告之前是向囑下偏的，卡對(duì)于較高市寒場(chǎng)－帳面價(jià)偶值比的公司秧，較大的公冊(cè)司和較高真勒實(shí)GDP增縫長(zhǎng)的公司尤青其如此，他癥們也認(rèn)為，姑對(duì)于股權(quán)發(fā)迅行的公司預(yù)含測(cè)更為準(zhǔn)確貧，但是在盈拴利公告之后奪，結(jié)果就不最是這樣，何Elton爬,Gru罰ber,桐andG發(fā)ultek滑in(1閘984)容認(rèn)為在財(cái)政皺年末，這些澤預(yù)測(cè)的結(jié)果宴可能更壞，喘因此我們總液結(jié)出如下的島變量：預(yù)測(cè)畏季度的GD偷P增長(zhǎng)；野EPS后3吉0天的啞變林量，如果在失這30天內(nèi)權(quán)發(fā)行資產(chǎn)，刮這個(gè)啞變量抽的值為1，鹿另外一個(gè)啞虧變量是年終逐啞變量，如題果是為年終院進(jìn)行的預(yù)測(cè)薦，則值為1謠，另外，我辛們對(duì)公司規(guī)陷模和市值－擱帳面比進(jìn)行季了控制。通這個(gè)真實(shí)－捎預(yù)測(cè)EPS坊（燈）檢驗(yàn)了股傻票發(fā)行之前乳的季度的E俊PS，既然傳多個(gè)季度的項(xiàng)行為可能影缸響一致性參愧數(shù)，我們也跡檢驗(yàn)迎了發(fā)行之前油打破預(yù)測(cè)的丑季度的數(shù)目彎，我們考察組了發(fā)行之前自的四個(gè)季度眾，這樣，變蔥量李Quart沙ersB挽eatF乒oreca隱stEP絡(luò)S縮(馬ρ武)融的值將會(huì)是韻在0和4之練間癥，我們預(yù)測(cè)月這個(gè)變量具姜有較高值的玻公司更傾向竟于發(fā)行股票嘆籃第二個(gè)可以精區(qū)分的一致列性代理變量敵是發(fā)行之前與的季度原始歉分析預(yù)測(cè)的捐標(biāo)準(zhǔn)方差除娛以帳面股權(quán)驕，這個(gè)變量度測(cè)量分析師伍的一致性，測(cè)因此也隱含淺著投資者的殊一致性，假動(dòng)定分析師的揉一致性和管糾理者投資者往的一致性高坑度相關(guān)，我要們將較高的雁這個(gè)變量值似解釋為較低英的一致性，躍這樣，這個(gè)膝變量可以作裙為拖，巖作為一個(gè)原或?qū)业淖兞?，預(yù)軍測(cè)是：具有架較低dis片persi業(yè)on（尋）的公司更謙傾向于發(fā)行匆股票。灶陪為了驗(yàn)證穩(wěn)廢健性，我們胞使用了兩組陶其他的與我暈們的模型緊悉密相連的代抵理變量，比柔我們上述討農(nóng)論的變量能三夠以更大的彩精確度來測(cè)鳥量一致性，扮然而當(dāng)我們創(chuàng)使用這些變薦量給出結(jié)果昨的時(shí)候，我兼?zhèn)儾⒉话炎⒘烈饬杏趩趟麄?，因?yàn)橥七@些變量的統(tǒng)數(shù)據(jù)雷只是樣本數(shù)黎據(jù)中的一個(gè)兔子集糞第一個(gè)可供熄選擇的替代蔬變量是兩級(jí)撕股票的控制緊溢價(jià)，兩級(jí)幸股票是指具系有相同的現(xiàn)拔金流而具有襲不同的投票興權(quán)的兩級(jí)股泛票，高級(jí)股箏票一般在內(nèi)污部持股人手彈中，有更多尿的投票權(quán)，扎以溢價(jià)進(jìn)行巷交易，低級(jí)嫩股票有更少礦的投票權(quán)，熊被廣泛持有坡，勒這兩種股票帶的價(jià)格差，蔑即溢價(jià)，代姜表了內(nèi)部持續(xù)有者（管理材者）和外部才持有者（投掩資者）的一蓋致性水平，潤(rùn)較小的控制凈溢價(jià)代表了區(qū)較高的一致斯性，罪我們測(cè)量控托制溢價(jià)（稱鵝為兩級(jí)別溢厭價(jià)制），用股票搭發(fā)行一個(gè)月庫前的高級(jí)股尋票價(jià)格減去絞低級(jí)股票價(jià)鋸格，差再除怪以低級(jí)股票佩價(jià)格，為了壇辨別交易的答兩級(jí)股票價(jià)方格，策我們首先找精到CRPS緞價(jià)格數(shù)據(jù)庫撿里雨超過一個(gè)等妻級(jí)的公司，累然后根據(jù)代引理聲明來排婚除卡track艘ing儀股票，決定嬌投票權(quán)，辨獄別高級(jí)股票低，我們的樣節(jié)本里有74虛個(gè)有兩個(gè)等字級(jí)的公司，劑我們預(yù)測(cè)有鹽較高兩個(gè)等賢級(jí)的公司中愧有較高的溢膚價(jià)的公司會(huì)雄較少的發(fā)行釀股票。桑我們使用的拘另外一個(gè)代博理一致性的偉代理變量是脖投資者對(duì)于巧先前管理者包決策的反應(yīng)鞠，我們的模距型推斷一致召性越高，血公司股票價(jià)住格對(duì)管理者旨的決策越有謹(jǐn)正面的反應(yīng)賽。不幸的是草，大部分管饞理者的決策屠沒有一致性確的聲明的數(shù)艘據(jù)，而且股盜票價(jià)格也受名不對(duì)稱信息聽的影響，痰能夠使我們釘避免這兩個(gè)惜困難的事情后是發(fā)行公司脂的謎acqui蓄sitio餅n顏，獲acqui仰sitio障n脫有一致的聲嶺明日期，仁而且既然在鴉聲明之前民thea扯cquir栗eran執(zhí)dtar臘get棕有很強(qiáng)的相掉同的動(dòng)機(jī)去孟找到私人信居息，很可能板就不會(huì)因?yàn)橥胄畔⒉粚?duì)稱歇而導(dǎo)致有偏織，俗我們測(cè)量這肆個(gè)變