國際資本市場中的做市商制度

國際資本市場中的做市商制度：功能、影響與趨勢研究李學(xué)峰原創(chuàng)|2010-01-1310:25|投票標簽：趨勢影響功能做市商制度摘要：至今為止，全球主要的證券市場均在不同程度上采用了做市商交易制度。本文從做市商制度的功能入手，論證了其成為全球資本市場中主要交易制度的成因，考察了壟斷性做市商和競爭性做市商制度對市場微觀結(jié)構(gòu)的不同影響，揭示了傳統(tǒng)做市商制度的缺陷和混合型做市商制度的產(chǎn)生與發(fā)展，并提出了對我國資本市場引入做市商制度的啟示。關(guān)鍵詞：做市商制度功能影響趨勢Abstract:Uptonow,themainsecuritymarketsalladoptedthesystemofmarketmakeringlobal.Thisarticleresearchthefunctionofmarketmaker,studytheinfluenceofmarketmakertothemarketmicrostructure,revealtheproductionanddevelopmentofmixedmarketmaker,andputforwardtheenlightenmenttoourcapitalmarket.Keywords:marketmaker;function;influence;tendency.一、引言在任何一個證券市場中，交易制度都是價格形成與發(fā)現(xiàn)的根本性機制，而至今為止，各國證券市場中的交易制度總體上可分為競價交易機制、做市商制度和混合交易機制三種制度安排。也就是說，做市商制度是資本市場中交易制度的重要組成部分之一，從而也是證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論（marketmicrostructuretheory）所關(guān)注的焦點問題之一[1]。做市商（marketmaker）制度起源于上世紀60年代美國證券柜臺交易市場。隨著70年代初電子化即時報價系統(tǒng)的引入，傳統(tǒng)的柜臺交易制度演變?yōu)楝F(xiàn)代意義上的場外交易市場（OTC），并形成了規(guī)范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已經(jīng)有NYSE、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、香港證券交易所、澳大利亞交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特別是在全球主要的場外交易市場中，都實行了做市商制度。那么，這一現(xiàn)象的原因是什么？做市商制度對證券市場微觀結(jié)構(gòu)的影響是什么？其發(fā)展趨勢以及對我國引入規(guī)范的做市商制度有何啟示？這些問題即是需要我們給以理論闡釋和研究的。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分從做市商制度的功能入手，揭示其成為全球資本市場中主要交易制度的原因所在；第三部分我們在對傳統(tǒng)做市商制度進行分類的基礎(chǔ)上，考察了壟斷性做市商制度和競爭性做市商制度對市場微觀結(jié)構(gòu)的不同影響；第四部分研究了傳統(tǒng)做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的產(chǎn)生和發(fā)展；第五部分為論文小結(jié)，概括了本研究的主要結(jié)論，并提出了對我國資本市場引入做市商制度的啟示。二、做市商制度的功能對做市商功能的理論揭示首見于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不確定性，證券的供求雙方在時間和數(shù)量上很難達到一致，使市場不可能在同一時點上出清所有的買賣交易指令，這就需要能夠提供即時交易服務(wù)的獨立市場參與者——做市商，做市商的功能即在于通過設(shè)立買賣報價提供即時性服務(wù)，以出清所有滿足價格要求的交易指令，保證了交易的即時性和證券價格的連續(xù)性。自上述Demsetz的開創(chuàng)性研究之后，大量的對做市商制度功能的研究文獻開始不斷出現(xiàn)。這里我們從做市商制度與競價交易機制相比較的角度入手，揭示做市商制度所具有的獨特功能，以說明其被各類資本市場采用的原因所在。（一）做市商制度的功能之一：保持市場的流動性證券市場發(fā)展的歷史表明，流動性是一個市場是否有效和穩(wěn)定的根本性要素；同時，流動性也是衡量一個證券市場交易成本高低的最主要的指標之一：如果一個市場的流動性越強，投資者就越能夠迅速、有效地執(zhí)行交易，同時在交易過程中所花費的成本也越低；反之則反是。悅從理論上看冒，競價交易稼機制的流動布性主要是靠借限價訂單提史供的，在給頂定的信息變足化條件下，歉某一價格水私平買賣限價量訂單的數(shù)量密與市場流動括性成正比，春如果買賣訂厭單出現(xiàn)不平囑衡，一部分鳳投資者的買猶賣訂單將得抽不到執(zhí)行。言在買賣訂單襖的不平衡程陸度很大時，鼠交易甚至出病現(xiàn)中斷典[2]懲。而在做市檢商組織的市難場，流動性縮是由做市商小提供的，做傷市商的職能慈就是在各種豆市場條件下饞提供連續(xù)的萌雙向報價，娃投資者可以凈按照做市商城的報價隨時嗽買進或賣出絲，不會出現(xiàn)斗買賣雙方的攜供需不平衡驟而導(dǎo)致的交帝易中斷，這摟就避免了買芬賣指令的執(zhí)璃行風(fēng)險，并促能保證大宗從交易在短時泛間內(nèi)迅速完區(qū)成。咬從實證方面爸看，衡量流我動性的方法肅和指標有多撓種，其中重脅要的指標之燭一即是指令蛙買賣價差(蔥sprea綱d)掘[3]高，差價越小夸則市場的流督動性越高。仗實證研究中黑經(jīng)常采用有季效價差(e奔ffect夫ives頂pread鴨)這一指標享，用公式可島以表示為：怖絹灶歡秤具救術(shù)群立（1）束其中ES表招示有效價差稅，P代表成績交價格，M腔代表指令提閑交時買賣價擋差的中點值眠。有效價差歷反映了指令息執(zhí)行的平均害價格和指令就提交時買賣忠價差的中點聾之間的差額歸。根據(jù)這一煤公式，英國升的ITG集仍團于200殼4年發(fā)布了柿一個研究報核告傻[2]論，該報告根己據(jù)烤2003年飄9月1日襯至保11月28境日醬的交易數(shù)據(jù)爐，對倫敦證文券市場的有姿效價差進行培了實證研究潮，并發(fā)現(xiàn)，燦注冊做市商竊對市場的主漂要影響之一困，即是使得臭指令簿的平寬均價差下降愁了40.1旺%——從原留先的1.7綿8%下降為秘1.07%匹。這一研究櫻從實證上證停明了做市商鍵制度有利于腸提高市場的瓶流動性。護（二）做市燕商制度的功征能之二：有堅利于大宗交呼易完成的同傳時維護了市眠場的穩(wěn)定性從在連續(xù)競價匯市場，如果叔投資者提交您正常市場規(guī)辰模的委托，炒一般能夠很渾快成交，而源且對市場價紡格波動的影傲響很小。然撿而當投資者憲提交大額委旦托時，將會橡使市場買賣盲委托數(shù)量出全現(xiàn)失衡，大悟額委托很難餅得到執(zhí)行，欄或者使市場毅價格出現(xiàn)劇厚烈波動。此刪外，連續(xù)競毅價市場要求寺所有的交易向集中在場內(nèi)想進行，然而倘大宗交易往愁往需要交易呈雙方在場外局充分地協(xié)商駱溝通才能成問交，因此競摔價市場的大蒸宗交易撮合這效率較低。似進一步看，攤在競價市場鼻，競價的結(jié)賓果使得只要帽買賣盤出現(xiàn)榆不平衡，價忌格就會立即螺發(fā)生波動，涉若買盤大于礙賣盤，價格約則會逐步上像揚;反之，朽若賣盤大于頁買盤，價格訂則會下跌。紐交易價格總賴是隨著買賣植雙方力量的京變化而不停械地波動，如幸果雙方力量岔對比懸殊過壽大，價格會益發(fā)生異常波漠動，這就使約得投資者難刻以把握價格她趨勢，可能君產(chǎn)生錯誤的鴉預(yù)期，結(jié)果城是增加投資婆成本，降低糊投資收益，歸投資信心受洗到打擊。婆而在做市商鈴市場，交易佳必須通過做棒市商完成，苦做市商可以超運用靈活的黃處理手段，肝有針對性地團提高大宗交碼易的撮合效煤率；而且，富做市商在一犁段連續(xù)交易接時間里給定淘雙向報價，長使得價格不五會隨著供求獅關(guān)系變化而吧在短期內(nèi)過答度波動，并丸能有效地使忌供求關(guān)系的眠不確定性在咱一定程度上渴得到控制。燙對做市商制督度促進大額側(cè)交易的一個壺有代表性的獄研究，是由迷DeJo訊ng,F耀.洽.偉T.Nij略man和A灶.Roel兔l（199值5）等人做葡出的。他們雹直接采用同脫一公司股份遙同時在做市俯商市場（倫板敦證券交易般所）和競價旗市場（巴黎哈證券交易所澤）的交易委扶托數(shù)據(jù)進行鐘比較脾[4]默，發(fā)現(xiàn)在巴轎黎交易所大鄭多數(shù)是小額啟交易，平均塞每筆交易金削額相當于倫元敦市場的1賀/10，而覆交易筆數(shù)則尼是倫敦市場文的10倍以第上；按照大松宗交易的標賓準（超過3薦倍NMS們[5]隊），倫敦市唐場有約10孔%的交易為曬大宗交易，過而巴黎只有道不到0.5追%的交易達火到大宗交易政的標準，并吃且在巴黎交尚易所的大宗拳交易當中，擾還有相當部獻分是在競價罰交易系統(tǒng)之胳外，通過場芹外協(xié)商撮合榆成交的揪[3]掙。該研究令般人信服地證貢明了做市商轉(zhuǎn)制度有利于廁大宗交易的糠完成。搞（三）做市靜商制度的功海能之三：有同利于市場有呆效性的提高辭和證券的推臭介牛在運轉(zhuǎn)良好餓的金融市場籃中，價格反診映了所有相碑關(guān)信息，這黨樣的市場就碗被稱為有效夾市場或效率異市場（ef污ficie餓ntma寨rket）扯。效率市場時理論（EM拌T）認為，痛如果市場是做有效的，證拉券價格即反然映了所有相偉關(guān)信息，或挨者說，在一蒼個有效的證騙券市場中，遼信息是完全忍且對稱的。駁然而，大量廚的理論和實川證研究都證倉明，在目前救的全球資本糠市場中，還做沒有哪個市漲場是完全有壓效的吼[6]教，這也就使剩得現(xiàn)實中的棚證券市場是肌一個信息不征對稱的市場蓮。信息不完雖全和信息不春對稱的重要庫后果之一是駁影響證券的蠅市場定價—稼—現(xiàn)實中，平投資者對某淋證券的了解貨程度越低，故該證券的市才場定價就越床傾向于被低秩估。撐做市商一方漿面具有資產(chǎn)生定價的專業(yè)販優(yōu)勢，而且瑞一般來說每三一家做市商晃都僅做市幾戰(zhàn)種證券，使摔得其對所做到市證券的分信析、挖掘和筆估值能夠達懷到相當深入均的地步，從尖而做市商通尾過雙向報價瘦，為市場交澇易直接提供沈了股票市場康價格的參考披。這無疑降隨低了投資者之的信息不完絡(luò)全。另一方蝴面，在做市嫌商市場，由斧于做市商的牢做市收入取鑰決于其做市叮證券交易的姑頻率，為了卸增進投資者繞對做市商做第市證券的了慣解，增強對果交易該股票胳的興趣，做宏市商普遍都棄有很強的動吧機向投資者央推介自己做刺市的證券。睬這又極大較釋低了證券市嗓場的信息不膝對稱。這些安情況表明，攻做市商制度灰有利于提高個市場有效性臂的程度。燦進一步來看爆，中小企業(yè)稀融資難的問所題是一個世啞界性的問題逐，其根本原計因之一即在斧于中小企業(yè)萄與資金供給馬者之間存在兆著強烈的信舊息不對稱。糟而做市商通撒過對做市證妹券、特別是濁其做市的中擾小企業(yè)證券其進行信息處固理的基礎(chǔ)上貍進行報價，僻并向投資者肯提供全方位門的研究報告孕及投資建議銳，這對于提抹高中小企業(yè)巾證券的知名灶度，改善其灣證券定價低強估的狀況，施并最終緩解碧中小企業(yè)融辭資難問題，譯其具有十分薦重要的作用范。朱由以上的研追究可見，相粗比競價交易銷機制而言，綱做市商制度須具有三大功辟能怪[7]居，即有利于婚保持市場的上流動性、有拋利于大宗交午易完成和維聽護市場的穩(wěn)藥定、有利于跌市場有效性突的提高和證羊券的推介。鐵這也正是做與市商制度成膚為全球大多譯數(shù)資本市場敬所共同選擇云的交易制度堤的原因所在驟。謙三、傳統(tǒng)做學(xué)市商制度對嚴市場微觀結(jié)茫構(gòu)的影響珠雖然做市商佳制度具有上洲文研究所揭鎖示的四大功槍能，但實踐隸中，由于不同同的市場實暮行不同類型眉的做市商制林度，使得做樓市商功能的餐發(fā)揮及其對打市場微觀結(jié)飛構(gòu)的影響也阻產(chǎn)生了不同姑。憤（一）傳統(tǒng)奇做市商制度擋的分類善所謂傳統(tǒng)做飾市商制度，必也即典型的圈報價驅(qū)動（滴quote刮driv鄰en）交易律制度，其價會格形成與發(fā)哪現(xiàn)的特征是坐：價格完全胞由做市商報形價形成，做弱市商是在看暢到買賣訂單未前報出賣價并（bid玻price科）和買價（發(fā)askp畫rice）設(shè)，而投資者惹在看到由做腐市商給出的吐報價后才下系買賣訂單。燦從大的方面僻來看，傳統(tǒng)捷做市商制度辜可分為壟斷代性做市商制劑度和競爭性墨做市商制度籠兩類。見表根1。縫表1：傳統(tǒng)覽做市商制度樸的分類升類型息壟斷性做市向商制度泥競爭性做市絹商制度筍特征薦每只股票由茅一家做市商喚負責(zé)做市新每只股票由韻兩家以上做拔市商負責(zé)做回市區(qū)典型市場豆紐約證券交扛易所定1997年唯前的納斯達倘克紹所謂壟斷性述做市商制度榜，是指在交夢易所上市的莊每只股票只秧能有一位指鉗定的做市商權(quán)來負責(zé)做市巷，其典型代勝表即紐約證蔑交所的專家品制度；所謂冷競爭性做市體商制度，是朽指在交易所蛾上市的每只錄股票有多位殘做市商來負早責(zé)做市，其料典型代表即走納斯達克，喜它有超過5飯00家做市欠商公司，每溪只股票平均宏至少有六至沙七位做市商膊做市交易。繭隨著做市商嘗制度的發(fā)展耀、做市商之澡間分工的深炸化及其競爭弦的加劇，競隙爭性做市商邪制度又逐漸辱演化出不同揭的子類型?？ū热缭诩{斯圈達克的競爭逝性做市商存窮在如下四種無類型：（1逃）批發(fā)做市鳴商（who俯lesal宋emar惹ketm告aker）朝，主要針對你機構(gòu)客戶和魚其他經(jīng)紀商柜；（2）零漂售做市商（存retai巡lmar皮ketm陷aker）頂，主要服務(wù)敬于機構(gòu)和個叉人投資者；?。?）機構(gòu)慕做市商（i摔nstit羨ution蕩alma剩rket適maker登），專門為毛養(yǎng)老基金、元共同基金、愉保險公司、六資產(chǎn)管理公蓋司等執(zhí)行大瘦額交易；（躬4）地區(qū)性相做市商（r揉egion漠a(chǎn)lma胖rket根maker拳），主要服技務(wù)于某一特販定地區(qū)上市貪公司和投資猴者。棚由于做市商里的子類型僅挽僅是做市商請功能的細化炕及其之間分耀工的深化，卸因此我們將嗚主要考察壟家斷性做市商報制度和競爭池性做市商制智度對市場微途觀結(jié)構(gòu)的不夏同影響。斥（二）傳統(tǒng)字做市商制度媽對市場微觀丙結(jié)構(gòu)的影響志根據(jù)證券市欺場微觀結(jié)構(gòu)味理論，評價歐交易制度的訪主要指標是性流動性（l驅(qū)iquid恭ity）和鑄有效性（e擱ffici隙ency）匠[8]駐。由于紐約哈證交所采用回競價為主、諸專家（壟斷擇性做市商）悲為輔的交易京機制，而納果斯達克市場沿采用競爭性唯的做市商制呼度，因此這鏡里我們以這只兩個市場為院例詳細考察堂壟斷性做市純商和競爭性兇做市商對流健動性和市場腥有效性的影擁響。囑首先我們比隨較不同做市偶商制度對市嗽場流動性的寺影響。前文榴的分析中我棕們已指出，岔衡量市場流月動性的主要逗指標是買賣蔥價差和指令腿執(zhí)行速度。掠就買賣價差貞來看，美國漿證監(jiān)會的一討項拔最新研究（語SEC,2道004）真[4]娛給出了如下微的結(jié)論（見喪表2）。率表2：納斯咐達克與紐約沉證交所的平于均有效價差背比較（20傍04年5月母，美分/股趴）稍股價嗎NYSE底NASDA抽Q爭S&P50慰0大型公爬司運<$5叫0.95爭0.44巨$5-幣$15貨1.17壺0.67滔$15-惑$25息1.38公0.81繭$25-滿$50化1.83流1.09紛>$50皆2.63花2.12征S&P40睡0中型公司率<$5脈1.66老1.05遙$5-疤$15窗1.74標1.06身$15-渾$25售1.87博1.95略$25-呆$50更2.71泄2.6度>$50伏4.03油3.98熊S&P60動0小型公司攏<$5必2.01樸1.76假$5-忙$順15體2.54憑2.21愉$15-遷$25搏2.83爺3.14破$25-勝$50型3.67虛3.81德>$50浪5.22朱6.6攀資料來源：蛙Marke依tSys溫tems,扛Inc.促,May違2004停,SEC輕Rule世鐘11Ac校1-5d倍ata.閥從表2我們渾可以發(fā)現(xiàn)，鋼除了在小型繳公司的中高湊價股（>肢$15美分驅(qū)/股）交易飄方面，紐約嚇證交所的有獸效價差要低界于納斯達克賞的有效價差麗外，在大型武公司和中型膝公司的股票墨交易方面，賣無論是高價失股還是低價三股，納斯達襯克的有效價挽差基本都要既低于紐約證桂交所的有效瘋價差；而在究小型公司的努低中價股（末<$15炕美分/股）飯交易方面，傍納斯達克的抹有效價差仍卡然要低于紐么約證交所的面有效價差。階因此，總體裹而言，納斯桂達克的有效很價差要低于擺紐約證交所更的有效價差練，換言之，泡納斯達克的當指令執(zhí)行成但本要低于紐驟約證交所，藝其流動性要錦高于紐約證份交所。墳就指令執(zhí)行蒼速度來看，愁前文我們指糊出，指令執(zhí)艦行速度反映份了一筆指令越從提交到執(zhí)求行所要花費廣的時間，其溫時間越短，斃執(zhí)行速度也繡就越快，從盼而市場的流痕動性依然高撿。SEC（冊2004）夏最新研究表養(yǎng)明納斯達克絨的指令執(zhí)行哀速度要平均爪比紐約證交貼所快一倍。液見表3。綱表3：紐換約證交所與理納斯達克平印均執(zhí)行速度勢比較（20陵0挽4年5月，眠單位：秒）字比較內(nèi)容顆NYSE聞NASDA什Q攜S&P50衣0鑄16字8.5列DowJ座ones大赤型股網(wǎng)15.2辦6.6允Russe鮮ll10讓00臟17.7所9從資料來源：比同表2。終其次我們再素來比較不同高做市商制度容對市場有效遺性的影響。置我們知道，楊一個競爭性煌的市場有利狼于信息的公獄開并降低投被資者的交易奉成本，從而肥使市場更趨胃于有效；而兆一個壟斷性卸的市場將使造得壟斷者獲逆取壟斷利潤喘并損害投資馳者的利益，老導(dǎo)致市場有狠效性較低。顧由此我們即價可通過考察盞不同做市商祥制度中是否殊存在壟斷（字超額）利潤征，來揭示它那們對市場有床效性的影響叮。這方面的土一個代表性捕研究是Be狼cker(城2004)弦[5]露做出的，他話選取了三家竿紐約證交所婦的專家公司催(分別是L蜜aBran墊che&徹Co.,度LLC;疲Vand趕erMo樓olen舒Speci摩alist剛s;Fl補eetS絲pecia晝list,示Inc.萬，這三家公孔司占據(jù)了紐窄約證交所差折不多60%偵的交易量)經(jīng)，對他們的棍交易收益進埋行分析。表蹤4我們選取膏了其中兩家道公司的收益廳情況。挺表4：紐約煮證交所專家盟執(zhí)行交易的扯收益情況（圣單位：美分懶/股）途

范2001年合第1季度檔2001年申第2季度金2001年陜第3季度碌2001年眠第4季度商全年平均眼Vand跌erMo矛olen姻2.92盾2.19釘2.32饅2.3井2.42根LaBra凍nche蕉1.43旁1.31貪1.06灑1.25仇1.26橡資料來源：醒Becke衡r(200陷4)。魯作為比較，恥我們觀察納從斯達克市場匯上一家著名你的做市商K袋night篇Trad戒ing公司討的交易收益遺。該做市商降的同期（2喂001年第畝一季度至第啟四季度）收盛益分別為0猶.55美分縫/股、0.米31美分/連股、0.2百2美分/股歡和0.27家美分/股，絞全年平均為帖0.32美定分/股。也俘就是說，紐便約證交所專今家在做市過寒程中獲得的流收益要遠遠哥高于納斯達仙克做市商。此不僅如此，旦據(jù)Beck區(qū)er的研究迷，紐約證交殿所專家在做霧市過程中獲笨取的利潤率踩也比金融服嘩務(wù)業(yè)內(nèi)的其統(tǒng)他類型公司趨要高得多。寶這充分說明萌紐約證交所決專家公司攫遷取了高于市免場平均收益歉水平的壟斷昏利潤，從另腿一角度也說梢明了在壟斷蹲性做市商制替度下投資者駕承擔(dān)了更多摸的隱性交易頭成本。搭以上的比較浸研究說明，聯(lián)在傳統(tǒng)做市腰商制度中，陡競爭性做市麗商制度更有讓利于市場微福觀結(jié)構(gòu)的完息善及其效率非的提高。轉(zhuǎn)四、傳統(tǒng)做鳴市商制度的禮缺陷與混合塌型做市商制披度的產(chǎn)生椅傳統(tǒng)做市商晝制度的最大謝缺陷之一就蠶在于做市商妙利用自身做衣市的優(yōu)勢地壩位侵害其他子投資者的權(quán)截益。對這一快問題的一個茫重要研究是舍Chris慌tie和S盆chult免z(199霧4)及[6]榮做出的。他視們發(fā)現(xiàn)，在嚼選取的納斯鏈達克市場大弊盤股樣本中基，有近一半揀的股票沒有連按照1／8冶的奇數(shù)倍進誦行報價仗[9]慣。特別是，怕當他們的研尖究被《華爾麻街日報》轉(zhuǎn)干載后，其研秘究中所揭示緩的曾采用1灌/8偶數(shù)倍撐報價的4只處股票突然開貝始引入1／臭8的奇數(shù)報瘡價，使這四程只股票的價銜差大幅度縮劇小。這一現(xiàn)舊象引發(fā)了大析規(guī)模的討論狡，人們開始鼓懷疑做市商溉制度的公平霜性，并引發(fā)規(guī)美國證監(jiān)會紡于1994勵年秋對納斯蔥達克市場做兄市商展開了貍正式調(diào)查。退調(diào)查結(jié)果表裂明，做市商讀在最小報價事檔位限制、幅報價數(shù)量限康制、信息交痛換、成交報皺告的及時上箱報等方面都剃出現(xiàn)了違規(guī)第行為。蟻之后美國證船監(jiān)會又對1衡999年至械2003年凡間紐約證券議交易所的專勁家公司的交菠易行為進行灶了全面調(diào)查鈴，發(fā)現(xiàn)專家媽存在以下三叛類違規(guī)行為衰：（1）搶訓(xùn)在客戶指令判前交易，即聚為了獲得一拋個更好的成林交價格，專死家公司不顧夾客戶已經(jīng)提畏交的指令而娛搶在客戶指膨令之前為自牧己的帳戶進照行交易；（庸2）“插隊追交易(i塌nterp冷ositi倦on)”董，或者稱為棗搶得價差交脫易(pen舊nyju生mping檔)，即專家紅公司在兩個施交易單中間萬介入，搶先帽獲得價差優(yōu)繳勢；（3）績“凍結(jié)”(樂freez嚴ing)，妨即將其他的婆委托指令擱李置起來使之塞不能成交，眾以便專家公劍司自己能夠董進行第一個削交易。矛上述情況說廟明，無論是檢壟斷性做市脅商制度還是副競爭性做市焰商制度，都野有其“天然暫”的缺陷，貧即利用自己櫻所處的信息史不對稱的優(yōu)齊勢地位侵害映其他投資者篩的權(quán)益。正蛾是在這一背屋景下，19驅(qū)96年8月角美國證監(jiān)會苗推出了新的啊委托處理規(guī)來則OHR（牙order額hand爛ling都rules花），試圖徹嚼底改變納斯說達克市場的萄運行方式。聯(lián)這一規(guī)則主巾要包括兩方搜面改革：1疼,限價委托循顯示規(guī)則，養(yǎng)要求優(yōu)于做遲市商報價的倦限價委托必頂須在其報價侮中顯示，或屈傳遞給另一接機構(gòu)顯示；狗2,新的報喪價規(guī)則強制拾條款，要求厘做市商不得泡在納斯達克槐和ECN昌[10]位（elec海troni夸ccom躍munic潛ation掘snet幻work—涼—電子通訊桶網(wǎng)絡(luò)）中顯現(xiàn)示不同的報嶄價，除非E導(dǎo)CN顯示的我最優(yōu)價格能狐夠為所有市決場參與者觀鴿察到并可與京之交易。1神997年1速月首批50松家股票開始眾執(zhí)行此規(guī)則畢，到觀1997年拴10月13糕日即所有的股票宋全部適用該忌規(guī)則。新委屑托處理規(guī)則襪對納斯達克強市場產(chǎn)生了灶重大影響，居加速了競價別交易方式在演納斯達克市愚場的應(yīng)用，儉使納斯達克鄭由傳統(tǒng)的競規(guī)爭性做市商卻制度演變?yōu)閭髁俗鍪猩讨菩刀扰c競價機政制相結(jié)合的脾混合型做市堪商制度。北所謂混合型昨做市商制度回即混合交易奇機制，它是割通過在做市胡商制度的基華礎(chǔ)上引入競逗價交易機制聰（如199捆7年以后的匠納斯達克）姨、或者是在躁競價交易機暮制的基礎(chǔ)上損引入做市商灣制度（如1州986年以剃后的倫敦交后易所）而形裙成的。換言灘之，混合交狐易制度的形心成有兩個途掘徑。第一個欄途徑是原先壟采用傳統(tǒng)做崇市商制度的刷市場逐漸引可入競價交易義制度、實現(xiàn)劫由競爭性做仔市商制度向田混合型做市肉商制度的過純渡，其典型昨代表即上文辣所揭示的納渡斯達克，1席997年O忠HR規(guī)則實笛施后，至今箭納斯達克已鳴經(jīng)建立起了輔競價制度＋陣競爭性做市勿商制度的混助合模式。拳第二個途徑耳是原先采用椒競價制度的留市場引入競乞爭性做市商賤制度。在這該種方式下，斯做市商的雙壤邊報價與投醒資者的委托瞎共同參與集失中競價，交悉易仍然主要英按照“價格班優(yōu)先、時間計優(yōu)先”的競催價原則進行局，做市商或躲者承擔(dān)連續(xù)寒報價的義務(wù)乏，或者只承趁擔(dān)特定情況涂下報價的義量務(wù)。這種混浪合型做市商勸制度的典型餐代表是英國趴倫敦證券交魚易所（Lo帆ndon圈Stock至Exch紗ange，傍LSE）森[11]叢。響2003年掉11月3日損，倫敦證券鳳交易所啟用檢了新交易系痕統(tǒng)SETS伶mm，交易懷對象主要為炸原來在SE凝AQ（se鮮curit途iese德xchan務(wù)geau胞tomat暈equo壇tatio程n——證券巴交易自動報妹價系統(tǒng)）交墳易的FTS近E250股武票以及其它框符合條件的濃中盤股（m發(fā)id-ca膽ps）。該私新系統(tǒng)的最傭大特點是充咳分發(fā)揮SE巧TS（se浴curit蝴iese炸lectr遷onic享tradi灘ngsy冬stem）遞及SEAQ它之優(yōu)點，結(jié)訪合SETS盟電子化自動孔交易指令簿劈和做市商制畜度的優(yōu)點，狹對不同股票夏實行不同的煤交易制度：河流動性較好醒的股票改為徐競價交易方僑式，而流動嘗性較差的則粘由注冊做市躬商競爭報價病。泰這里值得我禾們特別注意鬼的是，Vi板swana墳than和款Wang（蒜2002）理[7]業(yè)通過模型從歐理論上證明煉了如下結(jié)論潑：（1）當傍投資者委托杰規(guī)模較小時鍋，投資者在考競價市場的首收益大于做丸市商市場；無（2）若投方資者是風(fēng)險鑰中性的，競計價市場在任債何時候優(yōu)于先做市商市場蓋；（3）若污投資者是厭坑惡風(fēng)險，如乎果投資者提帶交委托的規(guī)炸模波動較大限，而且做市喇商數(shù)量較多角，那么投資偽者在做市商塘市場的收益控大于競價市復(fù)場；（4）座如果做市商庸市場和競價拘市場在處理雷不同規(guī)模的海投資者委托鑰時有合理的崖分工設(shè)置，典這種混合市腥場將優(yōu)于單本純的做市商鬼市場或競價盯市場。訊正是在上述船理論研究和遲實踐探索的筋基礎(chǔ)上，各似國資本市場織大多形成了令混合型做市約商的交易制剛度，特別是籌在場外交易這市場中，混吃合型做市商盡制度幾乎成緊為了通用制暢度。表5給慌出了世界主竟要市場的交者易制度。壟表5：主要跡市場的做市錫商制度侄*率市場培混合型做市飛商賞方式玉納斯達克恭是銳競爭做市商潔＋連續(xù)競價杰歐洲Eur者onext拘是鐵競爭做市商霞＋連續(xù)競價家法蘭克福市竄場句是功競爭做市商利＋連續(xù)競價奉＋集合競價話倫敦證券交石易所膏是鍋競爭做市商遞＋連續(xù)競價桐＋集合競價纏日本加斯達冰克棚是駛競爭做市商斤＋連續(xù)競價鞋韓國科斯達繳克癥否礦連續(xù)競價＋宣集合競價粒臺灣場外交幟易市場平是休競爭做市商洲＋集合競價芹*注：表中保的連續(xù)競價面和集合競價幣是競價交易蝕制度的兩種粉方式。集合吼競價即所謂拘間斷性競價伯，其買賣訂辣單不是在收尺到之后立即悅予以撮合，鼻而是由交易鮮中心將在不浪同時點收到污的訂單累積攏起來，到一行定時刻再進適行撮合；連總續(xù)競價機制浩下，交易和炒價格會在交毅易日的各個相時點連續(xù)不醫(yī)斷地進行和援形成，只要繭存在兩個匹甲配的訂單，谷交易就會發(fā)禁生。兇資料來源：戒各市場官方樸網(wǎng)站。非由表5可見襖，除了韓國餅的科斯達克野市場外，在掠其他重要的援市場中，都狠一致選擇了弓混合型做市楊商制度。混滲合型做市商盾制度通過其棵競價交易機徑制抑制了傳傾統(tǒng)做市商制擋度對投資者講權(quán)益的侵害墊，同時，它押又通過競爭美性做市商制爭度彌補了競戰(zhàn)價交易制度鷹下可能發(fā)生迅的流動性不兵足、特別是鋤大宗交易困糞難的缺陷。撕換言之，混暈合型做市商怖制度兼具競要價交易機制抖和競爭性做挖市商制度的次優(yōu)點?？梢园穷A(yù)計，隨著邊市場流動性修有的提高，霸在競價市場蜜中引入做市盞商、而在做險市商市場引慚入競價交易酸規(guī)則，從而魯建立起混合截做市商制度屈，在一定程團度上代表了系市場微觀結(jié)振構(gòu)變化和發(fā)跨展的一種趨贊勢。五、小結(jié)主本文對資本吐市場發(fā)達國旨家的做市商付制度進行了廢研究，揭示芽了做市商制映度的功能、縮分類、影響劑及其發(fā)展趨掘勢。本文的順研究表明，憶做市商制度毯具有保持市段場的流動性男、促進大宗區(qū)交易的完成損和維護市場巷的穩(wěn)定、有曾助于市場有敏效性的提高行和證券的推事介、有利于拼場外交易市般場的運作等島四大功能。統(tǒng)這也正是世根界主要資本螺市場紛紛引排入做市商制乏度的原因所練在。塌進一步來看矩，做市商制啦度又分為壟運斷性做市商型制度、競爭淹性做市商制漏度和混合型班做市商制度炎三類。理論巨和實證研究松表明，競爭擋性做市商制辣度要優(yōu)于壟鷹斷性做市商合制度，特別脆是，混合型幕做市商制度茄不僅具有理裙論上的優(yōu)勢芝，更已成為手實踐中做市旅商制度的發(fā)遞展趨勢所在渠。朱本文的研究攻啟示我們，艘隨著我國資暮本市場中一觀些根本性制狼度缺陷（如宮股權(quán)分置、擦缺乏做空機厚制等）的解侮決，選擇合艇適的時機引頭入做市商制界度，將是進補一步改善我輩國資本市場伐的流動性和牛穩(wěn)定性，提腿高市場有效躍性的重要措練施之一。而豈由本文的研渣究可見，由臘于競爭性做拴市商制度優(yōu)鉆于壟斷性做瞎市商制度，禍且混合型做很市商制度兼催具競價機制產(chǎn)和競爭性做脊市商制度的蔑優(yōu)點，因此污我國引入做掙市商制度的治基本原則即湯是：將競爭扒性做市商制屆度與我們現(xiàn)步有的競價機張制相結(jié)合，茶建立起適應(yīng)燈中國資本市向場要求的、鳴符合國際資怨本市場發(fā)展率趨勢的混合澇型做市商制淹度。參考文獻纏1，肺軟Demse頓tz,H井.,Th少eCos直tsof恒Tran甘sacti西ng.Q桶uarte糠rlyJ軟ourna啊lof送Econo捐mics,閣82,33怠-53,1種968.宿2，執(zhí)僻陳雨：《競?cè)麪幜?、市場袋微觀結(jié)構(gòu)與夾證券交易所叢變革》，《號證券市場導(dǎo)額報》，20母06年第6郊期。棒3，妨趙馮?。骸蹲鲇猩讨贫妊性咕俊罚钲趽?dān)證券交易所關(guān)綜合研究所歇研究報告，悔2001年捧4月15日鉗，深證綜研雖字第003菠7號。昨4，姜貝NYSE,懲New戶York炸Stock擺Exch見ange疤Marke橫tQua臣lity,箱Augu寄st20餐04.百5，閱確Becke屈r,Br自ianC源.,Pr叨ofita括bilit暴yAna哥lysis莊ofN賣YSET記radin忙gSpe等ciali踏sts,虎Preci暖sion車Econo波mics,因LLC,依Febr涂uary豪2004,翅項http:撕//www碰.prec肢ision雪econo短mics.貫com/參.凳6，深抗Chris兵tie,四W.,S圖chult槍z,P.塊,Why概NASD懸AQMa漲rket腔Maker拿sAvo使idOd都d-Eig界hthQ匹uotes仰?,Jo派urnal慌ofF挎inanc計e,Vo攤l.49,懸pp1愁841-1逮862.放1994.峽7，爹冤Viswa瓦natha喊n,S該.and鍛J.W偷ang,胖Marke軋tArc咸hitec可ture:所Limi司tOrd吃erBo次oks

V挽ersus些Deal使ershi滔pMar段kets,合5,1同27-16漲8,懼Journ吳alof個Fina光ncial后Mark飯ets從,2002辜.瞧基金項目：摸天津市“十艘五”社科規(guī)違劃（200鑰5年度）項絹目，項目編燕碼TJ05息-JJ00蘋2；南開大皆學(xué)哲學(xué)社會鼠科學(xué)創(chuàng)新基嚼金（200但5年度）研悲究項目，項家目編碼NK召C0504永。辮作者簡介：第李學(xué)峰，男拼，1965辱年生，天津投市人；南開挖大學(xué)金融學(xué)趁系副教授，薪經(jīng)濟學(xué)博士抽；主要研究睬方向為金融釣發(fā)展與資本司市場運行，司投資理論與縫投資者行為暫研究。稀[1]捕證券市場微稿觀結(jié)構(gòu)理論狹產(chǎn)生于20豐世紀60年放代末，但其怎真正受到廣某泛關(guān)注則是勿1987年旅全球股災(zāi)之傭后。證券市闖場微觀結(jié)構(gòu)抹理論主要研繪究證券市場銀參與者在既廚定的交易制肢度下進行證教券交易的過姿程與結(jié)果。臥[2]呈而且，即使?jié)u買賣訂單能側(cè)達到平衡，亭大宗交易也騎會費時良久縣。競[3]駁另外兩個重寸要指標是市芹場深度(m哄arket席dept井h)和指令伸執(zhí)行速度(漂speed深)。前者是捉指在某個特普定價位上可刷執(zhí)行指令的規(guī)數(shù)量。一個鴉市場的深度編越深，說明欲在某一特定顯報價上可成陜交的股票就劃越多，從而慶其市場流動魯性就越高。鑄