文化產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)部治理機制分析

文化產(chǎn)業(yè)投資基金的內(nèi)部治理機制分析

當(dāng)前國內(nèi)從中央到各級地方政府，紛紛由財政或大型國企出資，籌建了十多家公司型文投基金。如：由財政部、中銀國際等聯(lián)合發(fā)起，將成立總規(guī)模為200億元的中國文投基金，首期募資60億元目前已經(jīng)到位；北京、上海、浙江、陜西、湖北等省市也紛紛籌劃，或已經(jīng)初步建立了一定規(guī)模的文投基金。與此同時，由于文化產(chǎn)業(yè)的特殊性，文投基金的設(shè)立和運營不同于其他股權(quán)投資基金，缺少可以直接借鑒的經(jīng)驗。其中，如何建立完善的內(nèi)部治理機制，以保證文投基金規(guī)范高效運作、快速成長，已經(jīng)成為了亟待解決的重要課題。本文以主流的公司型基金為例，從對文投基金的內(nèi)部治理機制進行分析。一文化產(chǎn)業(yè)投資基金內(nèi)部治理機制的界定對于公司型文投基金而言，由于采用投資人（所有者）全權(quán)委托管理人進行基金運作的組織形式，使得基金投資人與基金的管理人之間的委托－代理關(guān)系成為了基金內(nèi)部治理機制所要解決的核心問題。我們由此將文投基金的內(nèi)部治理機制簡化表述為激勵機制和約束機制，激勵機制是指基金投資人（委托人）如何設(shè)計一套有效的激勵制度，以使管理人（代理人）自覺地采取適當(dāng)?shù)男袨椋瑥亩鴮崿F(xiàn)委托人的效用最大化；約束機制是指通過股東大會、董事會、監(jiān)事會等制度，實現(xiàn)基金投資人對管理人的經(jīng)營決策行為、結(jié)果進行有效約束與控制的制度。二當(dāng)前基金內(nèi)部治理機制面臨的主要問題文投基金內(nèi)部治理的關(guān)鍵就在于投資人對管理人的事前選擇和之后的激勵、約束上。事前選擇要求基金管理人具備相應(yīng)的能力素質(zhì)，之后的激勵、約束主要保證基金管理人在上任后為基金的發(fā)展盡職工作。根據(jù)委托－代理理論，文投基金的內(nèi)部治理機制問題主要包括三類：一是事前的“逆向選擇”問題，二是事后的“道德風(fēng)險”問題，三是基金的剩余索取問題。1.逆向選擇問題逆向選擇是指交易發(fā)生之前，擁有信息較少的一方不能察知另一方真實情況而傾向于作出錯誤的選擇。相對于文投基金的投資人，基金的管理人是信息優(yōu)勢方?；鸸芾碚叩哪芰κ且环N人力資本，它是隱形的、難以辨認的?；鹜顿Y人在選擇基金管理人時，只能根據(jù)基金管理人過去的業(yè)績和管理團隊所表現(xiàn)的素質(zhì)來選擇。由于信息不對稱，基金管理人在向基金投資人宣揚其管理業(yè)績和能力時，往往以其最好的業(yè)績和能力示人，而隱藏其不好的業(yè)績記錄，甚至于欺騙基金投資者。2.道德風(fēng)險問題道德風(fēng)險是指在交易發(fā)生后，信息較少的一方不能觀察到另一方的真實行為而蒙受損失的可能性。對于文投基金而言，投資人與管理人簽署投資協(xié)議，并將資金交給管理人后，由于信息不對稱，使文投基金出現(xiàn)事實上的內(nèi)部人控制，即基金管理人往往擁有事實上的控制。此時，管理人的道德風(fēng)險主要表現(xiàn)在：一是運用高杠桿，投資高風(fēng)險項目以獲得高額的業(yè)績激勵，但這樣會大大增加投資的風(fēng)險。二是工作偷懶或不作為。由于我國大部分文投基金都具有政府背景，體制原因造成基金管理人的報酬基本采用固定報酬合約（或加少量收益提成），這種合約的激勵作用十分有限，基金管理人缺乏足夠的動力去搜尋回報高、風(fēng)險低的投資項目，可能只以收取管理費為自身的主要收入。3.剩余索取權(quán)問題剩余索取權(quán)(ResidualClaim)是財產(chǎn)權(quán)中的一項重要權(quán)利，它是對剩余勞動的要求權(quán)。一般而言，索取權(quán)的基礎(chǔ)是所有權(quán)。當(dāng)投資人既是資本所有者又是使用者時，資本所有權(quán)和使用權(quán)是統(tǒng)一的，資本所有者擁有完全的剩余索取權(quán)。對于文投基金而言，由于資本的所有者與管理人分離，為了有效激勵基金的管理人盡職工作，通常也給予其一定的剩余索取權(quán)（即利潤分成），用作激勵或作為對管理人報酬的合理補償。楊小凱和黃有光(1995)的研究結(jié)果認為，管理者剩余索取權(quán)結(jié)構(gòu)能夠改進交易效率，即用管理者的剩余索取權(quán)體現(xiàn)其管理服務(wù)的間接價格比其他手段更高效。在文投基金運作中，無論是基金管理人還是企業(yè)家，其人力資本的價值是難以事前估量的，一個有效的解決辦法，就是承諾在事后按業(yè)績報酬給予衡量，如非對稱剩余索取的安排、期權(quán)等。由于目前的國內(nèi)文投基金尚在初步探索實踐中，這類剩余索取權(quán)的激勵方式還很少得以有效采用。三文投基金的內(nèi)部治理機制的實現(xiàn)通過前面的分析，我們可以看出，文投基金的內(nèi)部治理機制的核心作用就是制定規(guī)則、規(guī)范投資人與基金管理人之間的博弈，對公司型文投基金，就是通過制度建設(shè)使基金董事會對管理人產(chǎn)生有效的激勵和約束。1.激勵機制對管理人而言，最主要的業(yè)績激勵機制包括收入激勵和聲譽激勵。管理人的收入一般分為固定收入部分和可變收入部分。固定收入為管理費，用于維持基金正常運作所需的基本支出，與管理人業(yè)績相關(guān)性不高。對管理人真正形成激勵的可變收入，這是以剩余索取權(quán)（收益分成）的形式對管理人進行激勵，使其報酬同業(yè)績高度相關(guān)，而且變動的業(yè)績報酬一般要遠大于固定提取的管理費。國內(nèi)已有學(xué)者通過建立模型對于基金的剩余分配進行了研究，結(jié)果表明，管理人剩余索取權(quán)應(yīng)與其掌握的控制權(quán)呈正相關(guān)，所以管理人的控制權(quán)越大，越應(yīng)該給予其更大的剩余索取權(quán)。除了收入激勵以外，聲譽激勵機制也是一個關(guān)鍵要素。由于投資基金行業(yè)是一個人力資源比較集中的行業(yè)，基金投資者之間會共享信息，建立一個良好的聲譽可以幫助管理人募集更大的基金，在利潤分配上具有更大的談判權(quán)，并獲得更多的資金和好的項目，這對基金管理人而言是非常重要的。由于聲譽的建立需要長期的積累并付出大量的努力，而且樹立聲譽要比毀壞聲譽要困難得多，所以聲譽具有很強的路徑依賴的特征，加上聲譽機制的作用機理具有多次重復(fù)博弈的特點，有聲譽的基金管理人對自身聲譽付諸的努力越來越多時，他就越發(fā)關(guān)注自身的聲譽，并將為維持和提高自身的經(jīng)營聲譽作進一步的努力。2.約束機制除業(yè)績激勵外，還有一些直接控制手段可以影響和制約管理人的行為。為了確保管理人更加有效率的工作，基金董事會通常會與管理人在相關(guān)的合約協(xié)議中設(shè)置一些約束條款。第一，對基金宏觀管理進行限制。一是限定對單一企業(yè)的投資額，這可以既確保管理人不能通過追加大筆投資的形式來挽救先前對業(yè)績不佳企業(yè)的投資，又有助于基金分散投資、規(guī)避風(fēng)險的實用辦法。二是限制債務(wù)的用途，為了獲得更多的附帶收益，管理人傾向于利用財務(wù)杠桿以獲得更多的資金從而可以進行更多投資，但這無疑會給基金帶來不必要的風(fēng)險，對此可以在協(xié)議中把債務(wù)比例限制在資產(chǎn)的一定百分比以內(nèi)，或者同時限制債務(wù)的期限，以控制投資風(fēng)險。三是限定有關(guān)利潤的再投資，一般來說，文投基金從投資企業(yè)退出后，除管理人應(yīng)得的部分以外，利潤必須全部分配給董事會，管理人不能將其進行再投資以控制風(fēng)險。第二，對基金管理人的行為進行限制。一是限制管理人將個人資金投資到企業(yè)中去，避免假公濟私或分散精力。二是限制管理人股權(quán)的出售，對于有管理人參股的基金，為了不承擔(dān)所選投資項目的風(fēng)險，管理人可能將他們所占有的基金權(quán)益份額轉(zhuǎn)售給其他投資者，所以協(xié)議可以明確禁止管理人轉(zhuǎn)售權(quán)益，或必須經(jīng)董事會同意才能進行。三是限制管理人兼管多只基金，避免管理人分散精力。四是限制管理人的外部活動等。第三，對投資類型進行限制。協(xié)議約定基金對某類資產(chǎn)的投資額不能超過或低于資本或基金價值的一定百分比。由于文投基金的成立初衷是以市場化的手段促進文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時分享文化企業(yè)發(fā)展帶來的收益。如果一味追求經(jīng)濟利益最大化，忽視了文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的社會效益，就違背了該類基金的發(fā)展原則。所以，該類基金的投資類型應(yīng)著重于對文化企業(yè)的投資，必須把文投基金投資于文化企業(yè)的總資產(chǎn)限定在一定比例之上。四案例分析我們以某省文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資（基金）公司為例，分析公司型基金的內(nèi)部治理機制。1.管理形式某省文投基金按照公司型文投基金的模式設(shè)計，采用委托管理與自我管理相結(jié)合的模式運作，以作為獨立企業(yè)法人的有限責(zé)任公司形式存續(xù)?；鸪闪⒑蟛坏O(shè)立決策和監(jiān)督管理機構(gòu)，還設(shè)立日常經(jīng)營管理機構(gòu)對一部分資產(chǎn)進行直接管理運營；另一方面，聘請管理公司作為基金管理人，將基金資產(chǎn)的另一部分委托給××投資管理有限公司進行管理和經(jīng)營。具體的管理運作模式見圖1。圖1某省文投基金管理運作模式示意圖2.基金存續(xù)期基金首批基金存續(xù)期為10年。委托管理資產(chǎn)的期限為5年，到期后由董事會視經(jīng)營業(yè)績決定是否續(xù)約。3.基金管理人責(zé)任、權(quán)利與義務(wù)第一，根據(jù)委托管理協(xié)議，全權(quán)行使基金的投資和經(jīng)營管理職能以及其他經(jīng)基金授權(quán)或委托的職能；對基金的投資運作負有誠信、勤勉、盡責(zé)的義務(wù)；享有收取約定管理費和管理業(yè)績表現(xiàn)獎勵的權(quán)利。第二，對于投資額超過2000萬元的項目需報基金董事會批準后進行，一般項目報董事會備案；個人不得參與基金所投資企業(yè)或項目的股權(quán)投資。第三，按照基金的信息披露制度，及時、準確、完整、真實地向基金股東披露所有應(yīng)當(dāng)披露的信息（包括財務(wù)與經(jīng)營信息和重大事件信息等）；按照基金的收益分配制度，及時擬定并向投資基金董事會提交的收益分配方案，及時、足額向股東支付應(yīng)付紅利。第四，在基金委托管理終止時，負責(zé)組織對基金的委托管理資產(chǎn)進行核算和審計，結(jié)束委托經(jīng)營管理。4.管理人的業(yè)績激勵和約束第一，管理費用。委托給管理公司管理的資產(chǎn)，每年按實收資本額的2%支付管理費用，用于支付管理公司提供投資及經(jīng)營管理服務(wù)而發(fā)生的日常行政和業(yè)務(wù)支出。第二，管理業(yè)績表現(xiàn)獎勵與約束。基金在委托經(jīng)營管理后獲得的投資凈收益，按一定比例支付給管理公司作為業(yè)績獎勵。計提方法：如果基金當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率低于5%（含5%），則不提取業(yè)績表現(xiàn)獎勵；如果基金當(dāng)年度經(jīng)營業(yè)績?yōu)樘潛p，則下一年度的業(yè)績獎勵提取在基金彌補了上一年度虧損和5%收益后實施；如果基金當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率介于5%-20%（含20%）之間，則提取凈收益率20%的業(yè)績獎勵；如果基金當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率高于20%，則提取當(dāng)年凈收益25%比例的業(yè)績獎勵。上述凈資產(chǎn)收益率，按照國家會計準則為基礎(chǔ)編制，并經(jīng)中國注冊會計師審計后的為依據(jù)。5.投資政策基金以追求股東權(quán)益最大化和基金價值最大化為目標，對文化企業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)項目的投資比例占基金總投資額的比例不低于80%；對單個項目、企業(yè)的投資規(guī)模一般控制在500-3000萬元之間，不得超過基金總資產(chǎn)的10%，特殊項目根據(jù)具體情況報董事會決定。6.案例分析第一，對案例中基金管理人的激勵機制的分析。一是剩余索取權(quán)激勵。案例基金中，基金管理人獲取的收入分為兩部分。一部分是基金管理費用，實行總額包干；另一部分是剩余分配獎勵，基金投資獲得的凈收益，按一定比例支付給管理公司作為業(yè)績獎勵。案例中將基金管理人的管理費用與資本利得相分離，使其收入與經(jīng)營業(yè)績高度相關(guān)，可以較好地發(fā)揮激勵機制的作用。二是聲譽激勵?；鹨蠊芾砣吮仨氝M行一般財務(wù)與經(jīng)營信息和重大事件等信息的披露。在信息披露的激勵下，基金管理人為了樹立和維護自己良好的聲譽將盡職工作，以確保獲得更多的托管基金業(yè)務(wù)和未來可預(yù)見的收益。第二，關(guān)于案例中基金管理人的約束機制。一是限定了單一項目的投資額。案例基金規(guī)定，對單個項目、企業(yè)的投資規(guī)模一般控制在500-3000萬元之間，且不超過公司凈資產(chǎn)的10%。這可以分散投資風(fēng)險，確保管理人不能通過追加大筆投資的形式來挽救先前對業(yè)績不佳企業(yè)的投資。二是限制管理人將個人資金投資到基金投資企業(yè)中去。案例基金的這一規(guī)定既避免了管理人因為過分關(guān)注該項目而忽視對基金其他投資的管理的情況，也避免了基金管理人因個人利益驅(qū)使，選取其個人已投資企業(yè)作為基金投資對象，從中獲取不當(dāng)收益的可能。三是基金對投資對象類型的限制。案例基金規(guī)定由于文投基金的主要投資方向是文化企業(yè)和文化類的產(chǎn)業(yè)項目，基金80%以上的資產(chǎn)要用于文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資。一般文投基金的股東具有政府或國企背景，其投資目的不僅局限于獲取經(jīng)濟回報，也注重促進文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和文化市場繁榮這一社會效益。對投資對象的限制將有效地實現(xiàn)這一初衷。四是基金限制了收益分配的形式。案例基金要求，收益的分配必須在以前年度虧損和基本收益得到彌補后進行，避免了管理人通過技術(shù)手段故意將前一年收益處理為虧損，同時將下一年度收益虛增，從而獲得更高剩余分配的情況發(fā)生，對管理人形成了有效的約束。五關(guān)于進一步完善文投基金內(nèi)部治理機制的建議通過前面的理論探討和實際案例分析，筆者認為，要充分發(fā)揮激勵和約束機制的優(yōu)勢，進一步健全文投基金的內(nèi)部治理，應(yīng)重點關(guān)注如下方面：1.建立激勵相容的風(fēng)險共擔(dān)機制可以嘗試案例基金的做法，讓基金發(fā)起人充當(dāng)基金管理人，提高發(fā)起人認購的基金份額并限定其持有的基金份額在基金存續(xù)期內(nèi)不能減少。這樣將剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)集于一身的做法，有利于克服基金管理人的代理問題如偷懶、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險等。同時，為了避免產(chǎn)生大股東操縱行為，基金管理人不作為主要發(fā)起人且持有基金份額也不宜超過一定比例。2.建立合理的剩余索取權(quán)激勵機制文投基金從事的是長期投資，風(fēng)險較高，基金管理人的作用非常重要，基金業(yè)績與基金管理人呈強的正相關(guān)，對產(chǎn)業(yè)投資基金管理人采取與業(yè)績掛鉤的報酬激勵，使其擁有相應(yīng)份額的剩余索取權(quán)，在一定程度上就可以激勵基金管理人全身心地投入基金運營，盡力作出好的投資決策。3.逐步完善基金聲譽傳播機制這一機制的建立既屬于市場建設(shè)的內(nèi)容