財務(wù)結(jié)構(gòu)杠桿資本結(jié)構(gòu)理論

Chapter5ofCorporateFinance財務(wù)管理學(xué)講義/CorporateFinanceLectureNotes(2003)王志達(HenryWang)教授編授C5P.PAGE21第5講:財務(wù)結(jié)構(gòu)、杠桿、資本結(jié)構(gòu)理論財務(wù)結(jié)構(gòu)(FinancialStructure)是指一個公司資產(chǎn)負債表右邊負債與凈值的分配情況；資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)則是指長期負債與凈值的分配情況，主要項目有長期負債、特別股及普通股權(quán)益，但是不包括所有的短期負債。所以，資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)結(jié)構(gòu)的一部份。由圖5-1可知兩者的關(guān)系:估圖賞5-1:昏速激資煙就產(chǎn)釀棄負楚曾債汗撞表裁流動廣(婚短期臣)堂負債盒財務(wù)結(jié)構(gòu)貝長期負債鞭資本結(jié)構(gòu)塘股東權(quán)益概保留盈余猴負債與凈值品總額如圖5-1，財務(wù)結(jié)構(gòu)包含資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)是財務(wù)結(jié)構(gòu)的一部份。5.1影響財務(wù)與資本結(jié)構(gòu)決策的悠關(guān)因素財務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)成元素所占的比重，會受下列各個因素的影響5.1.a因素A:經(jīng)營者與股東的態(tài)度在沒有辦法證明究竟什么才是公司最適財務(wù)結(jié)構(gòu)時，往往借著經(jīng)營者主觀的判斷，決定一個他認為適合的財務(wù)結(jié)構(gòu)。比較穩(wěn)健保守的經(jīng)營者也許會使用比較少的負債，比較冒險性的經(jīng)營者也許會舉借較多負債。由經(jīng)營者與股東的觀點來看:(1).發(fā)放普通股的優(yōu)點與缺點陣優(yōu)點戰(zhàn)缺點狂a)盯.哪沒有固定的飽利息負擔(dān)。芒a).孤控制權(quán)與收若益權(quán)分散。需b).通沒有固定的痕到期日。愉b).嘩有發(fā)行成本復(fù)。臂c).衣可以增加公范司的商譽。屯c).底權(quán)益資金成興本較高。炊d).鉗股息系稅后進凈利項下支絮應(yīng)，不能當(dāng)?shù)髻M用處理塵，沒有節(jié)稅肅效果。偵(2).憂發(fā)行公司債隔的優(yōu)點與缺摟點乎優(yōu)點閥缺點齒a).拆控制權(quán)不致儀流失。似a).經(jīng)有固定的債薦息負擔(dān)及固兄定的到期日午。西b).垂利息可當(dāng)作孔費用處理，現(xiàn)有節(jié)稅作用粗。庭b).寒舉債能力有枯其一定限度額。睜c).舅負債成本較完低且固定。史c).能長期承諾的碎羈絆性較高稅。牧(3).遷發(fā)行特別股似的優(yōu)點與缺賓點掌優(yōu)點散缺點部a).罷可以免除固英定利息負擔(dān)貌(袖雖然有特別止股股息，但癥不具公司債幫息的強制性拌)o底a).柏特別股息不捕能當(dāng)作費用腎處理。槍b).暖不須抵押品吹，而且不須之像公司債設(shè)漠立償債基金服。鬼b).各特別股資金快成本比公司扇債成本高。魚c).亮投票權(quán)及盈表余分配權(quán)可萌以加以限制千。撫玻撥因素隔B:愚放款金融機斃構(gòu)的態(tài)度勇金融機構(gòu)借(黃如往來銀行眉)充的態(tài)度，往錘往是決定公授司財務(wù)結(jié)構(gòu)崗的重要因素載。尤其亞洲救金融機構(gòu)悉(膝日本除外去)員較為穩(wěn)健保管守，即使公轎司經(jīng)營者對桶未來充滿信載心，而使得士負債比率超敞過同業(yè)的平較均標準很多燈時，金融機欠構(gòu)很可能不隨愿意增加放酸款或繼續(xù)融來通資金，或顛者要求比較父高的放款利夠率，提高了亦公司的資金林成本負擔(dān)。窩似默因素勝C:趨經(jīng)營控制權(quán)童發(fā)行新股或脆發(fā)行公司債駝籌集資金對扒于經(jīng)營者的牧控制權(quán)有所丑影響。所以們，經(jīng)營控制巖權(quán)的考慮會畏影響到公司缺的財務(wù)結(jié)構(gòu)病。如果經(jīng)營鈔者已經(jīng)控制哄了大部份的伸投票權(quán)或經(jīng)監(jiān)營權(quán)，那么撞他會考慮在虧適當(dāng)?shù)姆秶鷦?nèi)發(fā)行新普根通股偽;輸如果他的經(jīng)朝營權(quán)已經(jīng)在寧邊際狀況，喊那么他比較已不會想發(fā)行痕新股沖淡經(jīng)太營權(quán)，而會潤考慮用發(fā)行寺公司債舉借沃資金。勁攤炎因素不D:燦資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)傲公司資產(chǎn)的問結(jié)構(gòu)也會影達響融資型態(tài)桃，流動資產(chǎn)震比較多的廠貴商，主要的幟資金來源應(yīng)蔬該是舉借短圖期債務(wù)慰;泰而固定資產(chǎn)婚應(yīng)該來自長筐期資金，例材如長期借款煉、盈余轉(zhuǎn)投卸資或者增資岡發(fā)行新股。勝因此，固定稻資產(chǎn)多的公剝司，像紡織基公司或是公錯用事業(yè)，就斃會傾向于運做用杠桿箏(哄多舉債耐)溜，而固定資累產(chǎn)較少的公杠司如研究發(fā)仆展型的公司轎，就會較少鎖舉債。敬呈搶因素才E:此公司內(nèi)部的梅狀況未如果一家公怖司預(yù)期一項晉新的技術(shù)將蘇會為公司帶親來豐富盈余贏，該公司將津會較偏好以頸負債來籌資碑，等到以后厲的盈余反映匹在該公司的乏股票價格上段面之后，該艦公司才會偏跳好以發(fā)行新惱普通股增資吩(拐因為這時股談票價格較高斑，對公司較爬有利鑰)砌，來償還負偵債。因此，說公司內(nèi)部狀才況必然影響當(dāng)其財務(wù)結(jié)構(gòu)旋。暑5懷.1.f踩因素炮F:攀稅率的考慮奸由于利息在軍計算稅賦時勁是一項可扣緊抵的費用，枝有節(jié)稅效果留，所以，一銳個公司如果鴨所得稅率愈起高，愈能享蜂受負債利息逃的稅盾講(Inte技rest智TaxS失hield紫)崖效果。婦習(xí)依因素曲G:蹄市場的競爭叢性宅市場的競爭贏較為激烈的頑行業(yè)，由于寒廠商的家數(shù)溉眾多，利潤掘較薄，往往渾公司的負債央比率會較低羨。而市場的棟競爭較不激巨烈，而能享甜受寡占利益更及超額利潤肺的廠商，由刷于財務(wù)杠桿丹的運用可帶晴來更高的利抹潤，因此其咬負債比率會偉較高。繳煎微因素產(chǎn)H:滴獲利的能力意獲利能力較拌佳的公司，遮由于利潤比原較高，能利萄用保留盈余襯來支應(yīng)所需光資金，比較繳不需要舉債奏融資，因此噴，自有資本歇比率會較高穴。用販燈因素南I:標銷貨的穩(wěn)定廢性出如果一個公趙司的銷貨相嫩當(dāng)穩(wěn)定，例岸如一般公用峰事業(yè)的公司種(死如電力公司氣、瓦斯公司像)猛，由于需求蜓穩(wěn)定，現(xiàn)金礎(chǔ)流量容易掌屋握，其償債趟能力較強，程可以負擔(dān)固錄定的利息費較用，因此可贊以舉借較多你的負債。而尊一些銷貨不服穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)莫，由于現(xiàn)金而流量變動較估大，為了避狠免無法負擔(dān)流固定的利息志而致周轉(zhuǎn)不揭靈，所以較置少的負債比哨較安全。也沃另因素捐J:丈銷貨的成長活率腥一般而言，黃銷貨成長快饞速的公司比搬銷貨成長較背慢的公司舉菠債較多，這抹是因為舉債回融資的成本風(fēng)比發(fā)行普通餡股的成本低逢，為了降低竄資金成本，移舉債較多，購較為有利。班另一方面，轎從營業(yè)杠桿辟及損益兩平獅分析法得知速:顯超過損益兩湊平點以上的蹤銷貨，對于取利潤有擴張楚的效果。因友此銷貨已超艷過損益兩平編點的高成長冰公司，可提間高負債比率均，活用他人矮資本使利潤址擴大。若玉柴因素爐K:驅(qū)財務(wù)彈性哪好的資本預(yù)熊算與營運決汽策所幫公司撿獲得的利潤挖，要比從好覆的融資甘(屈籌資正)資決策的利潤水來的高。因多為公司的財樂務(wù)彈性越好偉，意即財務(wù)蒸相關(guān)單位越在能快速有效企率的籌措足肉夠的資金，檔以維持公司慶營運所需的捆資本，以免偏因資金短缺千甚至資金不沸足，而尚失脂了獲利哨(攜使股東價值點增加膠)燒的投資機會偽，進而可能系造成公司的億長期利潤下拘降，甚至阻錦礙了公司的徒發(fā)展與成長雞的速度。碰5.2割資本結(jié)構(gòu)與緞杠桿姿(單籌資決策與盞D/E國之考量曾)忽之關(guān)系裙除了上述的基幾個影響因煌素之外，公靠司的營業(yè)杠臭桿鞋(Oper克ating拔Leve丸rage)秧所產(chǎn)生的營超業(yè)風(fēng)險核(Busi芹ness轟Risk)充大小與財務(wù)辰杠桿巧(Fina擴ncial方Leve竹rage)榆所造成的財育務(wù)風(fēng)險弄(Fina框ncial養(yǎng)Risk連)渡多寡亦影響芹財務(wù)結(jié)構(gòu)與彩資本結(jié)構(gòu)決綠策。由財務(wù)爭報表價(截損益表門)花可衡量到的章企業(yè)的風(fēng)險企即為捷:寶營業(yè)風(fēng)險與芽財務(wù)風(fēng)險。交出憐營業(yè)風(fēng)險與洲營業(yè)杠桿程磨度耀5.2.偽1.a婚營業(yè)風(fēng)險廈(1).錫營業(yè)風(fēng)險乃姻一個企業(yè)固遮有的營運風(fēng)筍險，此種風(fēng)宋險受到企業(yè)旬的特性，經(jīng)圈營方式，產(chǎn)籃業(yè)特質(zhì)，營甚業(yè)杠桿程度玩等因素的影循響，而有大僅小不一的風(fēng)對險存在。瘋(2).掏營業(yè)風(fēng)險是珠指一個企業(yè)倒未來營業(yè)收鼠入，營業(yè)成嚷本的不確定泊性或其變動慘所導(dǎo)致的營絞業(yè)利益大小京變動的風(fēng)險攔。摩(3)碼營業(yè)風(fēng)險常茂受到企業(yè)所聯(lián)使用固定成瘋本的多寡所雨影響，若固耗定成本使用層較高，則銷增貨量的微量穿變動，也會民使營業(yè)利益齒產(chǎn)生大幅度也的變動，因思此固定成本催越高，雖然么其營業(yè)利益唐的期望值越倡高，但營業(yè)簡風(fēng)險亦將較柔大。馬撫.b軍較重要影響僵營業(yè)風(fēng)險的存因素示營業(yè)風(fēng)險不秩僅是各行業(yè)旱不同，同一魂行業(yè)的各個芝公司也不相柳同，例如，砌紡織業(yè)或汽倍車制造業(yè)的注營業(yè)風(fēng)險，梢通常高于食斃品服務(wù)業(yè)者膚，而同屬食您品業(yè)的公司抖，專門生產(chǎn)溝夏季軟性飲尼料的業(yè)者，蟻其營業(yè)風(fēng)險打可能又高于湯生產(chǎn)一般食伴品的公司。挖營業(yè)風(fēng)險也棵隨著時間而預(yù)改變，例如炮食品業(yè)的營濃業(yè)風(fēng)險可能榮隨消費者嗜獵好的改變而庫發(fā)生變化。洗盡管各行業(yè)仔或各公司的們營業(yè)風(fēng)險可觸能不同，但噴是通常營業(yè)夸風(fēng)險愈高，蟻其營業(yè)利益保的期望值也司愈高；而營舟業(yè)風(fēng)險愈低齒時，其營業(yè)駕利益的期望屋值也愈低。陵(1).很國內(nèi)總體經(jīng)等濟因素將國家經(jīng)濟之駝興盛或衰退慮、政府法令貿(mào)措施、對外秘貿(mào)易的增減勾、政府對物吳價的管制、妹勞工罷工、吧通貨膨脹。沙(2).捐國際經(jīng)濟因姑素識外匯風(fēng)險、泳油價之漲跌宜、政治風(fēng)險秀(撫跨國性企業(yè)霸或有國外收基入的企業(yè)汪)盯。拌(3).免產(chǎn)業(yè)環(huán)境因傅素摔(掀行業(yè)特性劑)華行業(yè)的生命雁周期麥(鈴產(chǎn)品汰舊換束新的速度零)鳳、競爭對手箏新產(chǎn)品之質(zhì)將量與推出之嬸速度、產(chǎn)品高需求的變動偷、產(chǎn)品市場幻售價變化、沈生產(chǎn)要素成控本變動。公(4).懶公司內(nèi)部管齊理因素麗公司管理人若員之更迭、渠工廠意外災(zāi)搬害之發(fā)生、依發(fā)展新產(chǎn)品令的能力、管廟理高層所采短取的行銷政炒策盯(仰穩(wěn)定或提升裙產(chǎn)品銷售量赤)莊。截(5)江公司與產(chǎn)品礦之成本結(jié)構(gòu)遠固定成本所燭占的比例鏡(壓固定成本不脊易因需求減嘗少而降低，脖則公司的企首業(yè)風(fēng)險就會演愈高，此影蛇響稱為營運茫杠桿吐)宴乏.c養(yǎng)營業(yè)杠桿程哪度斗(DOL:疼Degr礙eeof雀Oper扮ating而Leve射rage)條(1).臉有大量固定女成本的公司蛾，具有高度王的營業(yè)杠桿近，表示銷貨灌量即使是小恢量的變動，紗也會引起營稿業(yè)利益的大劃幅波動，稱扇其為營業(yè)杠來桿程度較大誓。脊(2).呈公司可以經(jīng)哄由其資本預(yù)江算決策來擴優(yōu)大公司的營姑業(yè)杠桿，以永增加營業(yè)利類益，但是另供一方面則亦怎將加大公司濤的營業(yè)風(fēng)險記。聾(3).景分析方法輝:冊兩平分析法朋(Bre匙ak-Ev沈enAn黨alysi耍s)化。揀例衡5-1:鬧青島啤酒一右廠與二廠產(chǎn)希制相同的產(chǎn)勢品，一廠為滿勞力密集式農(nóng)生產(chǎn)，其變文動成本為宿$1.5極，總固定成滴本為籍$20,0奶00艷，二廠為資糟本密集式生敢產(chǎn)，變動成姓本為牲$1矛，總固定成淘本為興$60,0貪00衡，產(chǎn)品售價顧皆為擇$2狡，試以兩平索分析法分析榆之。Ans:揚令象ROE=灌0聯(lián)，草EBIT哀=P×Q階–(V獻C×Q+謹FC)確=0→波P×Q貴=VC×精Q+F裳C→怎礎(chǔ)BEP悉的犧Q=F唯C/(稱P–V蟲C)熱P:親產(chǎn)品售價，予Q:池數(shù)量，黃FC:展總固定成本料，反VC:綁單位變動成伐本，周喝BEP:吼損益兩平點宵(Brea媽k-Eve奇nPoi醋nt)賀；孫A:我一廠；鑒B:淚二廠矛BEP堪(A)=織20,00迫0/(2騎-1.5)市=40脫,000(帳單位悲)嶺；涂BEP(B亦)=60摟,000/耐(2-1)為=60膨,000(椒單位隸)宰圖辱5-2膀顯樸乖跨爆列娛圖走5-3鞭由上例可知配，使用高度謙營業(yè)杠桿的覆公司，其管BEP缺落在銷貨量靜較高處，表限示其基本銷請貨量必需較恥大，才能回擠收總固定成央本，但是只荷要超過疫BEP交，則因單位春利潤較大，朱故銷貨量對劣營業(yè)利潤有舌擴張或杠桿惠的作用。巳乒營業(yè)杠桿程沿度川(DOL)遭是用以衡量壽一個公司使套用固定成本功的程度，其散可表示為當(dāng)望銷貨量變動翅一個百分比或時，所引起示之營業(yè)利潤注變動的百分購比。圈銷貨坐=P烤×卻Q納–呆總變動成本炸=VC灌×擴Q晚邊際貢獻首=(P-岡VC)壓×濤Q汁–招總固定成本腸=FC保營業(yè)凈利意(EBIT允)婆=(P-帽VC)筍×喊Q–F鎖C霞DOL扯=%仗△慨EBIT豬/%襪△譯Sales摧=(旨△販EBIT蚊/EBI無T)/怨(肥△宇Sales爸/Sa灌l(xiāng)es)柿雷=[(P紋-VC)×管△綿Q/(倘P-VC)垃×Q–惠F]/尖[P×泥△科Q/P拐×Q]竹耽=[(P治-VC)站×Q]/逮[(P-毅VC)×炕Q–F伏]=誠邊際貢獻詳/布營業(yè)凈利壩(EBIT袍)勝例障5-2:廊已知銷貨額銅為索$8拿0,000鹽，邊際貢獻引為批$32,0緩00劉，營業(yè)凈利非為劇$8,00蜜0夜，若銷貨增街加逗10%旗，售價不變摔，則營業(yè)凈因利將變?yōu)槎喔魃僬?Ans:描DOL=紡32,0園00/聲8,000梳=4鴿%覆△騙EBIT省=4×回%爬△贏Sales湖=4?！?捧△蘇Sales困=40控%呈8,000鴿×(l語+40領(lǐng)%)=刊11,20氏0為營業(yè)凈利權(quán)(EBIT府)歐將變?yōu)槿?11,振200摸例事5-3:盜某商品售價渠為才$2皇，總固定成則本為椅$40,0褲00掏，單位變動贏成本為斃$1.2葬。求包(l).縫BEP=渡?(2)獻.妻當(dāng)含DOL鐮=100嶄,000吃時，在DOL纏=?息(2).調(diào)當(dāng)鍛DOL思=150濫,000員時，強DOL=輛?Ans:刮(1).充BEP=誤40,0屑00/品(2–蓋1.2)繁=50,舍000(般單位主)件(2).甜DOL欄10,00腎0識=[(封2-1.2尼)×10累0,000煎/(2標-1.2)除×10尸0,000榨–40榨,000]牌=2豆(3).果DOL考15,00咐0躲=[(牧2-1.2特)×15社0,000敞/(2旬-1.2)錯×15襪0,000屈–40披,000]糾=1.淚5雜芽財務(wù)風(fēng)險與斃財務(wù)杠桿程姨度超管.a博財務(wù)風(fēng)險墾(1屢).柔財務(wù)風(fēng)險是征指企業(yè)因為象舉債而產(chǎn)生非的風(fēng)險嘩(備所產(chǎn)生的倒室?guī)み`約風(fēng)險極)蛋，或因采用添財務(wù)杠桿，歡所引發(fā)之對屠普通股股東索的額外風(fēng)險洲，企業(yè)所需匪之資金。米(2).法財務(wù)杠桿乃倍總負債對總掃資產(chǎn)的比率旅，即負債比拜率亭(D/E執(zhí)比奇,Gea幟ring)范，其動機就痛是欲藉由舉調(diào)債來增加公似司的投資機惜會與其所需賀求的資金，慎以公司為創(chuàng)艙造更多實質(zhì)岡利潤，進而訓(xùn)達到的增加父股東財富的鴨目的。且(3).組企業(yè)所需資觸金來源有二蹦:雄業(yè)主投資洞(+%墳E)羽、舉債楚(+%粒D)腰。淘若企業(yè)的獲值利能力很強亡，則舉債可攝以增加股東春的利潤，但亞當(dāng)營運不順腐利時，則舉鞭債的結(jié)果卻筒會大幅降低雪股東的利潤霧，因此，舉某債過多，雖埋然有擴大每蝦股盈余宗EPS巖的作用，但妖另一方面亦閱會增加公司炮的財務(wù)風(fēng)險族。紙款.b踐財務(wù)杠桿程下度頃(DFL避:Deg語reeo鑼fFin更ancia用lLev瓶erage靠)蹈(1).溪財務(wù)杠桿程驢度，能夠反贏應(yīng)企業(yè)使用色固定利息支惜出證券的程丸度，若負債貸較大，則其球財務(wù)杠桿自紋必較大。孟(2).注財務(wù)杠桿程經(jīng)度仔(DFL寺)接是表示每變飯動一個百分凝比營業(yè)利潤演(EBIT匆)斥時，所引起肝之鑒EPS僚或字EAIT描變動的百分底比。則營業(yè)凈利骨(EBIT樸)沸=(P-到VC)奔×胸Q–F旗C痰–熊利息費用房=I生利息后課稅扯前營業(yè)凈利局(EAIB野T)紀=(P-殼VC)語×骨Q–滔FC–皂I綠–-胳所得稅桃=[(P叉-VC)錄×胳Q–旋FC–盲I]×登t音利息后課稅粥后營業(yè)凈利犧(EAIT模)遲=[(P帖-VC)滔×末Q–醒FC–脾I]×(對1-t)協(xié)t駐表示公司所傍得稅率串EPS=嘴EAIT強/N阻=[(E藝BIT–難I)×掘(1-t圣)]/幫N紐追脅頭N澇表示公司總撈股數(shù)喪DFL恥=%沫△壘EAIT途/%水△逼EBIT蓄(疊或告%甜△娛EPS/瞎%父△寶EBIT)凱=(習(xí)△謙EAIT吃/EAI遍T)/薪(瞞△住EBIT泳/EB雕IT)滑(柔或弦喘△挽EPS/液EPS)視/(喜△罩EBIT創(chuàng)/EBI慘T)算斬=[恒△屯EBIT×謎(1-t)跟/(E腎BIT–揀I)×輝(1-t)宴]/(跟△停EBIT當(dāng)/EBI削T)巧濕=慮EBIT修/(EB凍IT–罪I)臺=潔[(P-V呆C)×Q寒–FC盾]/[嬌(P-VC東)×Q孤–FC搬–I]蜜例扛5-4:衣承上例資料臥P=$殊2/uni搭t神，處FC=構(gòu)$40,0勸00城，賭VC=賠$1.2/誦unit甚，若公司以估12%暴的利率，向隆銀行舉債痰$100,伐000廳，且銷貨額冷為鏡$200,絨000絡(luò)，求沸DFL=棕?Ans:闖Q=S役ales闊/P=拳200,0版00/2辨=10省0,000奇仔；沃I=1賤00,00盡0伙×鴨12%=遍12,0太00幫DFL=慌[(P-北VC)×玩Q–F繳C]/晶[(P-V真C)×Q屋–FC景–I]枯華=(2摟–1.2嬸)×1較00,00良0–4揀0,000霸/[(或2-1.2搞)×1爬00,00抗0–4傍0,000叉–12親,000]康=1.但43腸萍著聯(lián)合杠桿研(范合并杠桿柱)匪營業(yè)杠桿影梁響佩EBIT混，財務(wù)杠桿搖則影響首EPS戀與鵝EAIT輩，結(jié)合了營歡業(yè)杠桿腥(Oper增ating羨Leve妨rage)跡與財務(wù)杠桿鴨(Fina聽ncial前Leve厲rage)趁，成為公司慣的聯(lián)合杠桿熄(Comb夠ined琴Lever款age)移。聯(lián)合杠桿墨表示即使是垃銷貨量的微曬小變動，亦紫將導(dǎo)致遇EPS檔的巨幅波動冷。肌聯(lián)合想(由合并遮)乳杠桿程度府(DCL:井Degr腔eeof碰Comb剃ined姥Lever汪age)斧表示銷貨量洪Q棒變動一個百艱分比，所引井起的毒EPS堅變動的百分砌比。菠DCL范=DO擋L×D脹FL穗={[(懲P-VC)循×Q]/劍[(P-席VC)×Q類–F]溝}刮×激{[(P服-VC)×豐Q–F蓬C]/組[(P-V萄C)×Q暫–FC干–I]顧}勵=確[(P-遵VC)×板Q]/呼[(P-V京C)×Q客–FC舞–I]師或洗妹橡=(%富△覆EBIT始/%姓△漁Sales碧)井×產(chǎn)(%挽△饒EPS/窄%賺△當(dāng)EBIT)每=%直△演EPS/濫%厘△米Sales幣=%位△妹EPS/惜%鑒△廊Quant南ity毀澤例薯5-5:老承上例償(狗例嘗5-4)盲提供之資料貸，府P=$垂2/uni火t急，繭Q=1搶00,00禁0uni矛ts蹄，吃FC=善$40,0狗00業(yè)，腿VC=傾$1.2/余unit興，法I=跨12,00忠0熄，泛(1).胡求前例中之士DCL=?少觸(2).嘆已知原來聰EPS=$帝2鍋，若銷貨由發(fā)$200,業(yè)000椒增加為缸$300,見000走時，則銷貨睬增加后的到EPS=?勤帳**Hin皆t:余銷貨增加率品=(3希00,00各0-200牲,000/朗200,0肺00–1燥)×10店0%=創(chuàng)50%Ans:躁(1).疊DCL=螞[(P-烘VC)×早Q]/省[(P-V門C)×Q爐–FC箱–I]垮前=(2-吃1.2)×惱100,0發(fā)00/索[(2-1噸.2)×薄100,飄000–據(jù)40,0拿00–駁12,00綿0=2割.86仆(2).盟DCL=敗%詞△痰EPS/或%勞△果Sales秀跨→擋%征△賊EPS=拘DCL喊×%殃△樓Sales批=2.烏86×擱50%=即143%飯EPS’滋=EPS伙×(1狐+143乒%)=齊2×2.飯43=貨4.86誕例坡5-6:描某臺商公司曬正在江蘇昆炮山籌備設(shè)廠而，日前產(chǎn)品侵售價為每單闖位丹$100旦，總經(jīng)理請鑼您評估，到消底應(yīng)該使用野資本密集或任是勞力密集勉的生產(chǎn)方式身，若使用資巷本密集的生須產(chǎn)方式，固禾定營運成本冒為逝$900恢,000厚，單位變動踐成本為圾$40穿，若使用勞妄力密集的生謎產(chǎn)方式，固鏈定營運成本堅為寬$500吃，經(jīng)000究，單位變動賢成本為醒$60岸。瘡(1).賀求這兩種方鋒案之下的損笛益兩平點各落為多少頸?犯(2).然總經(jīng)理擔(dān)心茂若銷售量未滅達到目標遭20,00桂0站個單位時，筑會影響利潤恭，則那一種寇生產(chǎn)方法的滔風(fēng)險較大孫?肆?xí)?3).瀉若公司決定坐采用資本密忌集的生產(chǎn)方溜式，將舉借鎖$1,10膝0,000悅的負債，若淘采用勞力密意集的生產(chǎn)方戚式，則將舉版借梅$600,傲000式的負債，假灰設(shè)負債成本母為叛10%亡，則那一種公生產(chǎn)方式對財公司有較高臭的總風(fēng)險安?(荷總風(fēng)險希=椅營業(yè)風(fēng)險索+農(nóng)財務(wù)風(fēng)險砌)Ans:芹(1)某躁Q(K)旬=900芹,000/賴(100-檔40)=握15,0防00(孔單位校)閥Q(L)預(yù)=500歪,000/芽(100鼠-60)嗎=12,緊500(煌單位圖)王(2).棒驢DOL(K熟)鍵=(10棋0-40)芳×20,0鏈00/腎[(100敲-40)×餓20,00常0-900護,000]趨=4旁DOL(L解)=(角l00-6染0)×20寄,000-箏500,0糟00=調(diào)2.67削所以，資本舞密集方式的戚風(fēng)險較大。狗(3).灌孔DCL(K克)=4謝×素[(100明-40)×羅20,00滑0-900傻,000]原/[(10遍0-40)娛×20,0需00-90傅0,000允-110,緞000]炸=6.32單DCL(L仰)=2葡.67美×掃[(100貍-60)×炎20,00僚0-500星,000]丙/[(10件0-60)疑×20,0路00-50校0,000模-60,哪000]孕=3.33想所以，資本怖密集方式的混總風(fēng)險較大很。醒例慧5-7:賀某上市公司政之其中一項桐新產(chǎn)品銷貨吼為廉$100,批000妙，單價為墻$10員，總固定成狼本為妖$30,0池00新，每單位邊假際頁獻為擴$5進。秀(1).忙若銷貨增加模20%如，則凈利增登加多少浪?協(xié)炕(2).莫損益兩平點慨BEP=?唯臘(3).炮當(dāng)銷貨量分艙別為黃4,000萄單位、尋6,000呼單位、縫8,000爛單位，根DOL責(zé)各為多少領(lǐng)?撓勁(4).源舉債金額為莫$50,0點00隔，利率為勾10%鴉，當(dāng)銷貨量虹分別為病4,000洗單位、違6,000乞單位、義8,000隆單位，則秩DFL洞各為多少柱?鉆若舉債金額槍為嫩$60,0暖00望，則安DFL臭各為多少素?閑(5)崗以上一項為巖資料，求之申DCL預(yù)各為多少銜?火(6).宴于舉債豈$60,0濾00將之下，原先羨之銷貨金額堂為訪$80,0壁00喊，時EPS=$煌2慌，若銷貨降瘡為籍$60,良000槳，則木EPS共變?yōu)槎嗌偈?Ans:幣(1).匆Q=10邀0,000貴/10休=10擾,000僑(P-VC糠)×Q=狼讓邊際頁獻聽=巡每單位邊際曠頁獻秀×Q=徹5×10剛,000組=50,究000虛DOL=裹董邊際頁獻弄/(蟻邊際頁獻陣-肢總固定成本鈔)=5勿0,000稍/(5起0,000涼-20式,000)洋=2.榜5美DOL=前%收△斃EBIT慧/%S惹ales孩→蹈%逢△接EBIT失=DOL啦×吧△濃Sales氏%遞=2.軟5×20術(shù)%=5防0%乘凈利增加鼻△課EBIT速=$20捏,000精×50%揚=$30束,000壁(2).隱BEP(齊Q)=山FC/冠(P–幸VC)=鉤30,0撕00/霉5=6甩,000燙單位保(3).猾演DOL=影[(P-牙VC)×尊Q]/扇[(P-V愉C)×Q賽–F]老DOL避4,000繩=(1俗0-5)×身4,000熱/[(檢10-5)針×描4,000序哨–30,擋000]嶄=-2鹽控DOL哥6,000貢=(惰10-5)搭×揭6,000千/[(宵10-5)當(dāng)×獸6,000匠乘–30,頓000]僚=∞混潛DOL貍8,000更佛=(10弱-5)×科8,000走/[(溜10-5)駕×謠8,000遞借–30,福000]初=4量(4).扯DFL=塑[(P-拋VC)×古Q–F誓C]/傍[(P-V霸C)×Q躁–FC捧–I]掃舉債匪$50,0瓜00擊時，款I(lǐng)=5絹0,000翠×10%矩=5,偽000叨DFL扎4,000什=(1友0-5)×璃4,000界–30,砌000/矛[(10-舍5)×支4,000械劃–30,遼000–辭5,000呼]=0辛.67朵鉆DFL獵6,000恒=(1鎮(zhèn)0-5)×慢6,000捧–30,搖000/炊[(10-千5)×東6,000泉期–30,插000–赤5,000窩]=0遭巷DFL頁8,000毀商=(10駐-5)×半8,000黃–30,毀000/擴[(10-蒙5)×簽8,000遇貧–30,探000–食5,000誰]=2咽舉債虎$60,0馳00徐時，賞I=6拘0,000緩×10%鍛=6,夏000粉DFL明4,000踏=(1完0-5)×資4,000具–30,閣000/盯[(10-妖5)×攤4,000肥謝–30,功000–禍6,000咸]=0每.625切罵DFL矮6,000跳=緞(10-5婚)×銷6,000撤–30,化000/拜[(10-襖5)×劈6,000被撿–30,嘴000–筐6,000腰]=0塞繼DFL適8,000額尾=(10凍-5)×印8,000秤–30,羞000/細[(10-恐5)×笛8,000隙傍–30,季000–育6,000翁]=2現(xiàn).5塑(5).五DCL=徹[(P-榴VC)×溝Q]/答[(P-V葛C)×Q村–FC筑–I]涼舉債制$50,0柏00犯時檔:搭DCL變4,000竭=(1攔0-5)×束4,000魔/[(估10-5)熟×丙4,000系蝴–30,擇000–默5,000鈴]=-盟1.33思在DCL橡6,000敞=(1漢0-5)×炭6,000臥/[(侵10-5)禿×串6,000本融–30,傘000–希5,000慌]=-烤6壁僵DCL恭8,000蔥默=(10嫂-5)×港8,000單/[(洽10-5)涼×攔8,000諒護–30,薄000–況5,000蹄]=8淡舉債串$60,0伶00睬時你DCL疫4,000揚=(1義0-5)×冷4,000肌/[(啞10-5)辮×顯4,000虜般–30,起000–享5,000泛]=-焰1.25杏侵DCL征6,000鍬=(1界0-5)×卵6,000扭/[(至10-5)堤×麻6,000孫頂–30,句000–朵5,00躺0]=公-5但騙DCL溫8,000除杠=(10予-5)×海8,000搏/[(規(guī)10-5)緊×鄭8,000稠控–30,煩000–脹5,000堂]=1灑0自驗算輔DOL×叉DFL蔑=DCL抹漿舉債瓜$50,0假00燕舉債凈$60,0撇00嫂銷量嫌DOL×D李FL=D鋒CL紛套公式丙結(jié)果儉DOL×D宮FL=D莫CL斜套公式阻結(jié)果洲4,000膜-2×0.籠67=解-1.33狗-1.33昂一致葵-2×0蒸.625鋒=-1.磨25犯-1.25佛一致牢6,000索∞×0=游0妄-6蠟不一致渾∞×0炭=0樸-5滴不一致超8,三000筆4×2=椅8惑8球一致役4×2.恰5=1峰0糖10值一致顛(6).犧舉債屋$60,0跳00齒時，銷售額轟$80,0釘00(疫銷量冬8,00晝0uni魄ts)津DCL屑8,000冠臨=10葵=[(哲EPS*駱–2)自/2]挽/[(6睬0,000蓋–80紡,000)慚/80演,000]惰(EPS*欺-2)垂=10測×(-2哈50%)砍→EPS鉆*=2搶+2孟×(-25兔0%)=翅-3胳(全另一方法屋)避DOL=姑%小△柳EPS/念%Sa共les→柳驚%剪△股EPS=尼DOL音×賠△災(zāi)Sales仗%僅=10阿×(-赴25%)足=-2為50%團EPS*凳=2×涌[1+(僚-250%蝶)]=襪-3擁(灘補充津)斧杠桿程度使泄用時的限制缸條件勝濟固定成本不注變。后枕變動成本不披變。呆框產(chǎn)品售價價信不變。輸逼利息不變。抹Note:繳Q=河BEP扎，無法適當(dāng)梨DOL碎與曾DFL武分析。膝米托最適資本結(jié)曾構(gòu)率公司決定了疏的融資選擇逃并計算出其究資金成本，從然后，資本蛙預(yù)算的方法櫻，公司利用壩資金成本做范為折現(xiàn)率來擊估算的資本遠預(yù)算的凈現(xiàn)鞠值，以決定肅公司是否接傻受投資方案暈，這些決策煌將會影響公詠司資產(chǎn)的性棕質(zhì)、與公司拐的企業(yè)風(fēng)險犯。巾一家公司的泥最適資本結(jié)捎構(gòu)，決定于聲能使公司股她票價格極大可化的負債與墳權(quán)益的組合放。雖然這個露目標可能會面隨時間而有駐所改變，公占司的管理當(dāng)就局隨時都設(shè)積定著一個明生確的目標資罪本結(jié)構(gòu)。促為了尋求籌派資的最佳方塔法，將公司穴的資產(chǎn)及其毀企業(yè)風(fēng)險當(dāng)購作已知內(nèi)容易，以探討財激務(wù)杠桿對股啊價、每股盈鎖余與資金成姻本的影響，判如圖墨5-4蛇所示，當(dāng)久EBIT叫=E(P)挖時，言EPS垃在兩平點扎(BEP)漫，有無舉債鐵EPS平皆一樣。輝當(dāng)宣EBIT羞=E(P*訓(xùn))感時，死EPS1*斑>EPS夫2*像時，舉債的達EPS面較高。羽所以，當(dāng)公餃司的舍EBIT感>E(P譽*)鐘時，舉債才適有效果。層圖閘5-4貼葡舞婆導(dǎo)研飾魚精客予圖盆5-5捕但考慮機率給常態(tài)分配時竿(婆如圖爛5-5剪所示煌)媽，有舉債智(捏如負債比率巧為澤50%)隸之恢ROE擠或傅EPS派之期望值擺E(r*)降滾大于無舉債懂的期望值考E(r)礦，但其變異省(屢不確定性邪)施同時也較大柴。惱甲肌圖摧5-6鄉(xiāng)斑摩塑香至優(yōu)若蜜圖狐5-7鏡如圖犯5-6犧與圖棋5-7聾所示，在考外慮營業(yè)風(fēng)險原與企業(yè)風(fēng)險暮之后，鏟EPS(急稅后拉)悄，可推算出己當(dāng)舉債到達壺D/A=塘50%申時，公司的糾EPS件為最高。臨然而，這并很不代表服D/A=5賢0%(膀即屢D/E=1巷)蝦為公司的最測適資本結(jié)構(gòu)獄(Opti部malC辰apita心lStr弄uctur傷e)乓。因為股價篇與預(yù)期股利春呈正相關(guān)，賴但與要求的餃權(quán)益報酬率勇呈負相關(guān)。扣盈余較高的祥公司支付較叼高的股利，殘而高負債水釘準通常會提厘高預(yù)期的每腫股盈余，所王以杠桿的運婦作讓股價得篇以增加。然逆而，高負債周水準同時也歉增加了公司蜘的風(fēng)險，這丟會使公司的米權(quán)益成本增陽加，因而減享少股價。公既司決策者會曠選擇使公司倘股價最大化姓的資本結(jié)構(gòu)巧，但衡量資截本結(jié)構(gòu)的改襖變?nèi)绾斡绊戓劰蓛r卻是一騰件很難的事甚。不過，事徐實證明，能族使股價極大案化的資本結(jié)夠構(gòu)，同時也閘能使遷WACC狗最小。因為悅預(yù)測資本結(jié)捆構(gòu)的改變?nèi)缳M何影響拘WACC變較為容易，梅許多經(jīng)理人樂都利用預(yù)測稼WACC挨的變化來輔姥助其資本結(jié)椅構(gòu)的決策。簡哈馬達肉(Robe置rtHa符mada)鷹不利用束CAPM靠的假設(shè)、與培MM館模型，創(chuàng)造勸出哈馬達公忍式，顯示財育務(wù)杠桿對于蠻Beta旦系數(shù)的影響讀:始β書i=恩β津u[1+虛(1-t)她(D/E)凡]投。劫公司可以用出目前的貝他堡系數(shù)、稅率伍、與負債權(quán)飼益比求得末蔥舉債時的冬Beta怒系數(shù)承β庸u朗。哈馬達公盾式松(Hama浩daeq華uatio救n):奴β拉u=倘β漆i/[客1+(1-課t)(D/帶E)]喪(稍公式推論場)隊當(dāng)無舉債時鑒，嗚(E/A)現(xiàn)×蓬β棗i=(密E/A)×狠β呢u+(幼1-t)燕×(D/A優(yōu))×偷β宜u去→攀賤方程式兩邊漂乘以韻(A/E)?？傻?，稀β把i=開β芬u+(欲1-t)浮×(D/勵E)×權(quán)β糊u火→額嘴β段i=[姻1+(炭1-t)轉(zhuǎn)(D/E)閱]×爆β濫u澇→析瓣β昆u=欄β抓i/[芒1+(1-政t)(D/喪E)]節(jié)哈馬達公式倒顯示出負債未權(quán)益比耕(D/E揚ratio捆或財務(wù)杠桿饑)蔥的增加如何邪影響由Beta瓦系數(shù)。這里按的職β犧u拆為公司未舉腳債時的春Beta輸共變量，也牽就是公司沒命有舉債時的帽β細u懂。此時，嗽Beta衡系數(shù)完全依秀公司的企業(yè)剪風(fēng)險而定，娘故可被視為株公司的貓“逮基本企業(yè)風(fēng)哥險晴(basi融cbus鞠iness齒risk碧)”腐。用哈馬達參公式來估算誓D/E男比的改變是碑如何影響有攤舉債的堡β傾i愈，以及權(quán)益勁成本液Ks死。估計公司適使用財務(wù)杠菊桿時的市場捉貝他值，看歇它會比未舉掘債時增加多論少。闖哈馬達公式順假設(shè)沒有特驕別股的資本拼結(jié)構(gòu)，因此碎，玉D/A+孤E/A緞=1(救特別股摘=0)勻，故所以，丈WACC厚=(D/靜A)×僵Kd×集(l-t)沃+(E韻/A)×投Ke西因合D/A+都E/A銷=1礎(chǔ)，故陵D/E=姨(D/A妻)/(灶1-D/A側(cè))歷。松套入濟CAPM癥后，賊β蓬i傍是權(quán)益成本啞公式文Ke=劉RF+鋼(Km–桂RF)岸×肯β蒜i憐之中，供β吐i=痕β誦u熄+梯(1-t)翅(D/E)鍵β巧u班=耳營業(yè)風(fēng)險溢求酬之斜率笛+犁財務(wù)風(fēng)險溢束酬之斜率袖公司管理者繩可控制的變默量轉(zhuǎn)RF蠶與幣Km喪兩者都由市仗場決定，而遣非由公司本毒身控制。然折而筐β烤i揭是由下列二爺者來決定的購:(1).專勝會影響公司谷營運決策的爬β嘩u示，修(2).窩反映公司促D/A(需或憤D/E)腰的資本結(jié)構(gòu)汁決策。求Ke=濤RF+望風(fēng)險溢酬貸見，演變成袋:揭Ke*燕=RF笨+立營業(yè)風(fēng)險溢纏酬掙+賽財務(wù)風(fēng)險溢兼酬詢(亮由圖仇5-8引演變?yōu)閳D幕5-9)塘。放竟圖碑5-8豈旺最費義復(fù)略哀商沈圖魄5-9谷所以，通常乞股東會要求喇較高的報酬篇率以補償因固舉債所額外魄增加的財務(wù)均風(fēng)險，這就碰是為什么公扛司的最適資柳本結(jié)構(gòu)不會水選在房EPS閘的最高點，吼而通常選擇虧在比貍EPS鼠的最高點小嶺一點的負債鏡比率。如圖詢5-9輛所示鐵:婦公司選擇疑D/A=紅40%典時，做為其率目標資本結(jié)雨構(gòu)柳(妨最適資本結(jié)胞構(gòu)關(guān))哪，因為在此搖資本結(jié)構(gòu)之花下其資金成盛本偏(WACC期)饅最低且股票三之價格最高好所以最滿足浙股東財富蠟(鴨價值禽)項極大化的目渡標。胃宴享泊粥圖隔5-10犧(撲三圖共購優(yōu))風(fēng)然而，正確吃而精準的找撲尋最適資本藥結(jié)構(gòu)是不容贊易的因為有爽太多的數(shù)據(jù)仗是用估計的愈，因此，最盞適資本結(jié)構(gòu)藝到底在那里棒(槽即負債比應(yīng)青保持多少閘)痰往往是爭論豆不休的。霸稅執(zhí)各行業(yè)問資原本結(jié)構(gòu)的不汗同氏各行各業(yè)以宵及產(chǎn)業(yè)中的姓各公司，皆沿有各自不同贊的財務(wù)杠桿進，例如制藥婚及計算機公蹲司僅用少許貴的負債、普騙通股權(quán)益比免率較高，因牌為這些產(chǎn)業(yè)寬的生產(chǎn)周期喇、研究發(fā)展厘之不確定性三及有關(guān)產(chǎn)品眼責(zé)任的巨大窮賠償風(fēng)險，縱都說明大量晚使用負債是右不明智的。輝另一方面，灘航空公司與封公用事業(yè)則榨大量使用負銷債。公用事丑業(yè)傳統(tǒng)上一當(dāng)向慣于運用決龐大的負債鍛，尤其是長破期負債，這鐵是因為它們扭的固定資產(chǎn)片可提供良好跡的擔(dān)保，而購且它們的銷腎貨量極為穩(wěn)憲定，能使它或們舉借較多論的負債而不而致產(chǎn)生過多呈企業(yè)風(fēng)險。負在此可使用碧利息保障倍拋數(shù)竄(Time報sInt淹erest呈Earn久ed,T胞IE)尊。它可以衡魂量公司負債肺的安全性與池融資困難的按敏感性。利添息保障倍數(shù)析由三個因素油組成命:(1)銜負債百分比譽、腎(2)愧負債利率、分(3)鍵公司獲利能姓力。一般而企言，舉債最形少的產(chǎn)業(yè)，墻如制藥業(yè)，掏有最高的涵難蓋比率舍(Cove蹦rage下Ratio舅s)灑；而如公用念事業(yè)這種舉們債較多的產(chǎn)碰業(yè)，則涵蓋登比率較低。輕同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)披，不同公司隆的資本結(jié)構(gòu)東亦有很大的捎不同，個別膊公司間的獨幸特差異茂(然包括管理者鄰的態(tài)度與經(jīng)賽營理念索)至，在設(shè)定目療標資本結(jié)構(gòu)鋪時，扮演著柱相當(dāng)重要的邊角色。會美國陡1999貞年六種產(chǎn)業(yè)俱資本結(jié)構(gòu)比聾例央(部按普通股權(quán)逮益比例排序欄)包產(chǎn)業(yè)煉(Indu調(diào)stry)烘普通股權(quán)益山比版(E/A)苦長期負債比盜(D/A)半利息保障倍燙數(shù)恢(TIE)懼股東權(quán)益報字酬竊(ROE)熊制藥鴿80.00術(shù)%悄20.00腥%僻15.9尺X頓28.9%知計算機掃74.07洲%奉25.93腐%錢7.9X堵17.9%偵鋼鐵頓60.24含%嘩39.76喂%自4.1X艦8.8%勁航天與軍火洽56.82莫%舌43.18既%喘3.8X眨12.1%游航空公司恥43.67磚%丙56.33瓦%謙3.9X鐵13.2%鑼電力設(shè)施鈴43.48燒%浴56.52蠅%劍2.5X改11.1%余注蘭(a).釀挑資本結(jié)構(gòu)比否例計算以資讀本總額為基軌礎(chǔ)，此處資案本總額指長栗期負債加上慧權(quán)益耍(誰均為帳面值娘)金注嬸(b).宗峽這些比率是旗以會計價值漫為基礎(chǔ)，若濱以市價為基美礎(chǔ)，權(quán)益比憶率會上升，巖因為多數(shù)股亦票售價會超帽過帳面價值懼。雅資料來源諸:Dow添Jone錦sNew鋪sRet角rieva摘l,199蹄9猜，資料至案1999竄年定12付月返17耐日止。奉5.3愧主要的資本疊結(jié)構(gòu)理論萬諷MM凱資本結(jié)構(gòu)理瀉論補近代的資本運結(jié)論理論起抬源于漸1958備年挖Franc粘oMod叉jghan雅i僅與及Merto旁nMil如ler恢兩位教授隨(嗚簡稱攤MM測理論紛)合所發(fā)表的一溪篇論文，這翼篇論文至目舌前為止仍是累最有影響力尸的財務(wù)文獻英(酷獲得諾貝爾殘經(jīng)濟學(xué)獎染)桶。他們先提謎出一些甚為仗嚴格的假設(shè)危，再以這些漸假設(shè)條件來且證明公司的從價值不會受言到資本結(jié)構(gòu)且的影響。換闖言之，降MM柿的研究結(jié)果興認為，不論店公司如何操上作其財務(wù)狀朵況，都不會冊影響其資本巨結(jié)構(gòu)。然而出，獻MM紐的研究其實罵是建立在一側(cè)些不真實的剃假設(shè)上，包愧含災(zāi):側(cè)、不需支付亂所得稅、不峰需支付傭金臘、沒有破產(chǎn)撿成本、投資愚者的借款利陰率與公司相形同、投資者燈對公司未來勿發(fā)展機會的闖信息與公司粒管理者所知克相同、煙EBIT倚不受舉債的耗影響。松(嫁如圖窩5-11)棚圖倡5-11:城MM襪的資本結(jié)構(gòu)屋理論奔雖然很多假巖設(shè)并不實際哄，但左MM蔽的無關(guān)理論鑒之結(jié)果相當(dāng)盾重要。經(jīng)由肯指出在哪些檢狀況下與資趣本結(jié)構(gòu)無關(guān)徑，龜MM賽使我們了解削到哪些因素脖可能影響到將資本結(jié)構(gòu)，嫌進而影響公圈司價值。帥MM爛的理論可視扁為現(xiàn)代資本宮理論研究的沉開端，木MM殼與后來的學(xué)浙者都已放寬圣上述假設(shè)以宋進行后續(xù)研沒究，試圖發(fā)淺展出更切合摸實際的資本砌結(jié)構(gòu)理論。號這個領(lǐng)域的聾研究相當(dāng)廣那泛，幾個重店點摘要列示敬于后。湊膚論稅的效果墾(MM2繪理論皇)慰MM斤在收1963鼻年再度發(fā)表院后續(xù)研究，豈放寬了沒有旋公司稅的假曠設(shè)。稅法允確許公司將利漫息支出視為崖費用、可以嫁扣抵，但發(fā)史放給股東的稅股利支出不頸可扣除。這盒兩個不同的冤處理方式主位要是為了鼓嗓勵公司在資靜本結(jié)構(gòu)上選帖擇使用負債奪。事實上，與MM謀說明了若其顆它假設(shè)成立陸，在考慮稅帝的情況下，清公司會采用苗100%某負債融資。惕圖陰5-12:劃MM2況理論棉(音考慮稅的效疫果潔)明Mille周r渣指出舟:(1)箭.盈由于利息費蹲用可以節(jié)稅驚，所以應(yīng)該佳鼓勵負債融大資。叨(2)賓由于股票所暑得的稅率較能有利，降低汪了股票的必耐要報酬率，悼所以鼓勵權(quán)獸益融資。我倍們很難知道夢這兩個因素扶的凈效果為尋何，大多數(shù)與人相信利息胞因素的效果牧較強，所以歐稅制效果必嫩然會影響公云司的融資形占態(tài)。絡(luò)桃狐破產(chǎn)成本的思效果憐MM猶的無關(guān)理論到同時也假設(shè)堅沒有破產(chǎn)成羽本的存在，疊然而實際上炕破產(chǎn)成本是柳相當(dāng)高的。職公司破產(chǎn)時產(chǎn)必須支付很水高的法律與陸會計費用，湊另外，要獲惰得顧客、供借貨商與員工預(yù)的滿意也相她當(dāng)困難。更貧糟的是，破肺產(chǎn)通常迫使車公司進入清招算，或被迫彼以低于繼續(xù)尋經(jīng)營可獲得六的價值來出倚售資產(chǎn)。舉翼例說明，如隔果一個鋼鐵楊公司要停止打營業(yè)，即使投工廠中的設(shè)際備相當(dāng)昂貴壺，他可能也極很難找到買礦主廠房設(shè)備蝶這一類的資毫產(chǎn)通常很缺旋乏流動性，詳因為他們通套常都只符合博公司個別需矮要，而且很口難分解及移勸動。對此外，破產(chǎn)勸所帶來的威拋脅并不只是形破產(chǎn)，它還乳會衍生一些填問題域:掉員工跳槽、垂供貨商拒絕澆授與信用額握度、顧客開卸始另外尋覓獄更穩(wěn)定的供竹貨商，而趨撤債權(quán)人則會害要求更高的辯利率及更嚴繩格的貸款條泊約。肉在使用愈多顏負債時，愈咱可能發(fā)生破膨產(chǎn)相關(guān)的問桐題，所以破維產(chǎn)成本使公做司較不愿意擠提高負債水闊準。破產(chǎn)相底關(guān)成本有兩輔大要素捉:(1).抱優(yōu)發(fā)生的機率學(xué)，濃(2)持財務(wù)困難時焰所發(fā)生之成遇本。在其它啟條件相同時傳，盈余波動沒性大的公司王面臨較大的顫破產(chǎn)機會而差且也必須能眉夠使用較少董的負債萬(篩比起盈余穩(wěn)敘定的公司而剃言吳)幸。此結(jié)果與歪之前討論的墻高營運杠桿釘公司有較大腳企業(yè)風(fēng)險，河所以必須限岔制使用財務(wù)磁杠桿的結(jié)果摩一致。同樣蜻地，公司在睜財務(wù)杠桿上迫有較高成本殖者，必須使寨用較少負債焰。例如公司鈴的資產(chǎn)流動洞性較小者，托較難以公平室價格出售，饅因此應(yīng)該限租制負債的使扛用。稈暑MM潤權(quán)衡理論禍杠桿的權(quán)衡死理論驚(Tra寒de-of宅fThe潮oryo封fLev執(zhí)erage屑)搭即主張公司定必須在負債昌的益處暑(定較好的公司這稅率道)前與較高的利納息費用及破內(nèi)產(chǎn)成本之間閘進行權(quán)衡。牧圖繡5-13:存MM穿權(quán)衡理論信以下是圖侵5-13奪(訂財務(wù)杠桿影急響公司股價祝的效果潮)已的要點沉:瓜(1).準由于利息費黨用可以節(jié)稅瓜，所以負債肅比普通股或飄特別股價廉篇(班指資金成本巾較低桶)肌。事實上，身政府負擔(dān)了這部分的負債遲成本。換句辛話說，負債督能提供稅盾驢的利益答(Inte勵rest翠TaxS固hield余s)痛。因此舉債長的結(jié)果促使度更多的營業(yè)單利潤共(EBIT窮)個流入投資者嚇的手中。所疲以，公司舉從債愈多，公掩司價值愈高澤，股價也愈什高。由嫁MM偉最先發(fā)表的爪文獻中可得其出以下結(jié)論微：若公司使芬用百分之百炊的負債，股細價會達到最妹大，血(2).晃在真實世界威中，公司很藏少使用康(膀也不可能墳)100%渾的負債；而臘公司限制負質(zhì)債的最主要縣原因是為了據(jù)降低破產(chǎn)相役關(guān)的成本。偷(3).晴當(dāng)負債低于俱D(L)朵時，破產(chǎn)機盯率較低且破鎖產(chǎn)成本維不士足道。但負拿債水準超過霞臨界點稻D(L)循時，由于破充產(chǎn)相關(guān)成本臣的增加減低幻了負債的稅平盾利益，而跳使得破產(chǎn)相浪關(guān)成本更顯鍛重要。負債識水準在隙D(L)自與夾D(H)核之間時，因物為破產(chǎn)相關(guān)珠成本并無法瞞把負債的稅呈盾利益完全帥抵銷掉，所漲以公司的股牙價仍會上升飄(覆但是已呈遞注減的趨勢叉)繪；當(dāng)負債水密準超過密D(H)遙時，破產(chǎn)相仔關(guān)成本已經(jīng)掏超過負債的奏稅盾利益，刮所以公司的肝股價會下降存。由上可知尚，勺D(H)紋點所代表的巖負債水準可嫁以說是公司遲的最適資本難結(jié)構(gòu)。當(dāng)然音，每家公司裙的樂D(L)嶄與療D(H)祝與其企業(yè)風(fēng)使險及破產(chǎn)成允本有關(guān)，但茄各行各業(yè)與看各別公司的玻特性，差異顫不同。但這我些曲線應(yīng)該斥被視為估計負函數(shù)，而非許精確函數(shù)只趙能作為舉例承說明之用，澡因為這些資色料有許多是蘋基于經(jīng)驗判指斷及估計而夾來，并不十凳分精確。照誠然而，財務(wù)壓管理者還是粗應(yīng)該設(shè)法找途尋負債稅負汽抵減的利益減與破產(chǎn)關(guān)聯(lián)彎成本間的均浙衡以求最適沙的資本結(jié)構(gòu)爪。掘萄訊號理論志訊號理論答(Sign慧aling參Theo減ry)甜：資本結(jié)構(gòu)屠與訊息傳遞麗有關(guān)，這些鳳訊息是指公兼司將利用負掀債或是發(fā)行寄股票籌措資筆金的決定，眠傳達給投資恥人的信息。堵一般說來，要發(fā)行股票是帽一個負面的坊訊息，而使邊用負債融資斷是一個正面滴的訊息，或石至少算是中誠立的訊息。怕因此，公司錄應(yīng)盡可能保擺有財務(wù)彈性波，也就是在渡「正?！骨榫箾r下所使用裁的負債須少凳于噸MM蘇權(quán)衡理論中凡所建議的均具衡水準。投墊資人若得知伐一家公司打顯算發(fā)行新股誕時，將會感賞到憂慮，因悼為該公司若飼前途看好，鏟管理者不會玻想發(fā)售新股北。因此，當(dāng)車發(fā)布新股發(fā)從行的消息時鐮，若其它條朵件不變，投芬資人會給予遙該發(fā)行公司保較低的評價理，意味著其嗓股價將下跌楊。一些傳統(tǒng)殺的跨國性投脅資金融機構(gòu)栗(級如壓Morga墾n瞧、墊Prude固ntial扛Insu善rance瓶等瓶)趕即體現(xiàn)這個肆理論。翻上述的觀念社對資本結(jié)構(gòu)漏有什么特殊比意義呢稅?午由于發(fā)行新齊股是一個負猛面訊息，即以使在前景看將好時股價也舊會因此受挫蒼，所以管理桌公司應(yīng)隨時千保留「備用諸舉債能力」丘(Rese上rveB沾orrow躁ingC碼apaci額ty)掏以應(yīng)付未來祥可能遇到的排良好投資機斥會籠(伸保持財務(wù)彈顯性藏)蘿。也就是說此，在權(quán)衡稅潤盾利益與破黨產(chǎn)成本的關(guān)掏系后，公司揚應(yīng)使用較多伸的權(quán)益而少重用負債。權(quán)債衡理論指出治的資本結(jié)構(gòu)葬，最受人爭搭議的就是有襲許多大型且劇成功經(jīng)營的收公司如英特繼爾川(Inte枯l)疲與微軟馬(Micr請osoft缺)農(nóng)等，其所使真用的負債都松遠低于理論選所建議的水母準。此一爭怒議便導(dǎo)致了駐訊號理論的煩發(fā)展。烏僚使用負債融蓋資來規(guī)范管鋒理者份在管理者與菊股東之間的侍目標不同時渠，可能會出允現(xiàn)代理問題福。這種沖突殼在公司管理評人可支配的告現(xiàn)金愈多時臟，愈有可能途發(fā)生。公司挨所有者可能委用較高的負失債水準限制糾管理者。因致為高負債比法率會提高破犧產(chǎn)的威脅，萬它所附帶的葵成本會迫使居管理者更加館謹慎經(jīng)營、穗不浪費股東灑的錢。許多躁公司運用購榨并與融資買斷下以善效率爬，減少管理誤者可支配的理自由現(xiàn)金流磁量。括沒有人可以牌精確地辨識劇一家公司的撫資本結(jié)構(gòu)疲(處權(quán)益以帳面摩值還是市值恢)我，以及衡量盈一家公司的剖資本結(jié)構(gòu)對便其價值或其巴資金成本的村影響。資本鑰結(jié)構(gòu)的決策蟻還是需要以爆經(jīng)驗判斷為閥基礎(chǔ)，而不濤是靠數(shù)據(jù)分崖析。雖然理儲論上可能找振出一個最適補資本結(jié)構(gòu)，延但是實際上財卻無法精確搞估計。財務(wù)慌主管通常將傳資本結(jié)構(gòu)看別做是一個范承圍，如沉45%陜至到55%刮的負債，而偷不是一個點跪(雪如洗50%)居。制定資本鋤結(jié)構(gòu)決策每(隨為公司設(shè)定霸目標資本結(jié)布構(gòu)范圍藏)叮的時后，有紡那些因素應(yīng)塘該被列入考胳慮，以協(xié)助母CEO(泥經(jīng)營者四)昆才是財務(wù)經(jīng)節(jié)理人應(yīng)做的罷重點工作。蔥Case猴5-1善福特汽車棟債券發(fā)行締習(xí)造了新紀錄顯(Fina碑ncing瞧Stra遺tegy:饅Gear假ingu豆p)話在曉1999猾年的夏天，葡未來的利率焦情勢是高度調(diào)不確定的?？蕹掷m(xù)強勢的批經(jīng)濟和日益之高漲的通膨秧恐懼導(dǎo)致利個率攀升，而悉且有些分析售師認為這個燥趨勢還會持桂續(xù)。然而，耳也有些人卻螞預(yù)測利率會缸下跌，因為仍他們認為沒折有通膨的威著脅且認為經(jīng)軍濟已走向衰移退。因為這眾些不確定因癢素，債券投棉資者傾向等鼓待更明確的縱經(jīng)濟訊息。鐘在此同時，服許多公司都抖因為擔(dān)心過恒分緊張的投滔資人不愿意喬購買他們的誘債券，而決漏定延遲發(fā)行組。州福特汽車就蛇是這樣的例卵子，他們在偵1999氧年煉6爭月決定暫不珍發(fā)行原訂發(fā)壘行的債券。昌然而，經(jīng)過附三個星期，尿福特發(fā)現(xiàn)市析場上投資氣惠氛的改變，來進而公布他序們準備發(fā)行忘86則億美元的債牌券。如下表巧所示，福特團發(fā)行的債券零創(chuàng)下新的紀籮錄，超越了蹤幾個月前姓AT&T薦所發(fā)行的陶80蓋億美元債券凳。蝦至遇1999擱年發(fā)7歐月時全美前影十大舉債融遵"鐮發(fā)行公司辭日期計金額鴿(辦億美元籠)間福特汽車縮1999/灣7/9周$86妥AT&T揀1999/往3/23替80議RJRHo國lding早s華1989/譽5/12老61.1龍World濁.Com滔1998/誘8/6呈61厲Sprin綢t倍1998/種11/10穗50懲Assoc桶．青Corp.擁ofN害．童Ameri置ca練1998/拜10/27淘48宇Norfo瘡lk于Sout守hern營1997/堪5/14送43竟USWes謙t俗1997/窮1/16叉41受Conoc適o酸1999/插4/15析40箭Chart儲er傲通訊雅1999/擦3/12狡35蝶．址8峽實際上，福獅特午86削億美元債券民的發(fā)行包含交了四種不同堆的債券。第扮一種是福特堆信用公司斗(窩福特提供客吐戶融資的子艷公司食)禁，以兩年期助的浮動利率疫借了蟻10嘩億及三年的矮浮動利率借幟了腐18麻億。再來就歪是福特汽車尋本身以兩年悅期的固定利損率借了考40涌億和以三十爺二年的固定勻利率借了長18委億。畜大多數(shù)的分孟析師同意這冠些債券的違貧約風(fēng)險很有克限。因為福燈特公司持有背240哭億的現(xiàn)金和挪擁有在護19