股權(quán)性質(zhì)高管變更和控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價

股權(quán)性質(zhì)、高管變更與控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價——基于中國上市公司2001-2009年數(shù)據(jù)的研究毛洪安簡鴻鵬（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北武漢430073）EquityProperties、TakeoverofTopManagementandcontrolrighttransferringpremium——AEmpiricalstudybasedonthedateof2001-2009fromchinaMAOHonganJIANHong-peng(SchoolofAccounting,ZhongnanUniversityofEconomicsandlaw,Wuhan430073,China)作者簡介：毛洪安，男，漢族，1977年3月出生，湖北襄陽人，武漢大學(xué)管理學(xué)博士，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院講師，碩士生導(dǎo)師，研究方向為上市公司財務(wù)問題、上市公司治理結(jié)構(gòu)、會計信息質(zhì)量等。簡鴻鵬，男，漢族，1984年10月出生，河南潢川人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，研究方向為資本市場、公司治理。聯(lián)系方式：毛洪安：簡鴻鵬：赴通信地址：裂湖北省武漢逢市洪山區(qū)南唯湖南路1號簽中南財經(jīng)政現(xiàn)法大學(xué)會計斯學(xué)院涌毛洪安收畢郵編：43理0073但股權(quán)性質(zhì)、趴高管變更與絹控制權(quán)轉(zhuǎn)移跪溢價紹——鉛基于中國上鐘市公司20蒼01-20乏09年數(shù)據(jù)吵的研究摧毛洪安并雀簡鴻鵬慮（中南財經(jīng)作政法大學(xué)澤會計學(xué)院，優(yōu)湖北武漢競4300便73）隔摘要：頓控制權(quán)轉(zhuǎn)移縫溢價是控制村權(quán)轉(zhuǎn)移雙方唱共同關(guān)注的剃核心問題，碰本文主要研糖究憲股權(quán)洞性質(zhì)、高管圍變更對控制雞權(quán)轉(zhuǎn)移溢價辨的影響。本量文通過分析赴不同類型控珠制權(quán)轉(zhuǎn)移的或溢價水平，躺研究國有股狂權(quán)轉(zhuǎn)讓過程稻中是否存在繁賤賣行為，屢上市公司高炸管是否存在投壓低控制權(quán)陡轉(zhuǎn)讓價格換助取留任的自御利行為。我概們對我國顯2001-飽2009撒共甚9竟年上市公司篇控制權(quán)轉(zhuǎn)移慣樣本進行了袖實證分析。須實證分析發(fā)僚現(xiàn)：流通股瘦比例越高，顏控制權(quán)轉(zhuǎn)讓反溢價越高；級國有股變更件為非國有股濱的控制權(quán)轉(zhuǎn)羅移溢價遠高次于其他類型員轉(zhuǎn)讓；在控財制權(quán)轉(zhuǎn)移的鋒過程中，企梅業(yè)的高管人達員尤其是董笨事長的留任唉并沒有降低決控制權(quán)轉(zhuǎn)移萄溢價。捐Abstr尸act掠：仇Contr涂olov控erth魂etra果nsfer販搞o壩fcon包trol窩over娘thet狗ransf蹤erpr獄emium俱ist裕heco秋reis脖sueo古fmut除ualc逝oncer元n,th稠ispa芹pers模tudie豎sthe脅natu凱reof已shar強es,t夾ransf味erof雀exec隔utive廈chan貓geof魯cont總rolp艇remiu傾mon貫impac豬t.By奉anal村yzing斯the牌diffe愿rent贈types叉ofc滋ontro孫love與rthe貌tran第sfer灑ofth羨epre受mium狹level往ofs多tate-避owned憂equi慧tytr性ansfe厲rpro某cess形exist跳sor貼cheap疼act,絹the萌exist湊ence嚷ofth谷eCEO它cont摸rolo返vert族hepu良rchas瓶epri佳cedo浴wnto稿stay估for壇selfi黑shbe璃havio得r.We猶have牧ato皇talo抓f9y孩ears筆inCh常inal灣isted血comp促anies狡2001記-2009耗Cont奮rolT陶ransf晶ersa胡mple貢empir湊ical航analy崗s饑is.E驚mpiri勺cala致nalys脖is:t慮hehi鐮gher敬thep恥ropor捎tion稻oftr攏adabl持esha曾res,紛contr眨olov光erth撞etra猜nsfer廉oft昂hehi醉gher子premi梁um;s遙tate-佳owned潛shar粉esto著chan溉geth植econ綢trol劫ofno延n-sta蘭te-ow球neds餐hares呢tran保sfer碼premi斃umis農(nóng)much矛high餅erth估anot灌hert端ypes驢oftr揀ansfe派rs;i憂ncon嚼t秋rolo肆fthe治tran買sfer駕proce繳ss,b蝶usine塊ssex賽ecuti哥ves,薪espec梢ially叼dire折ctors現(xiàn)leng版thof劣stay胸did小notr駝educe縮the抖trans混fero揪fcon遷trol墊premi貓um.例兼并與收購扣的表現(xiàn)形式浮就是控制權(quán)負的轉(zhuǎn)移，兼嶺并與收購是堡實現(xiàn)企業(yè)控大制權(quán)轉(zhuǎn)移的洲最為有效和宋主要的方式賊。自199渣3年令“走寶延事件職”惰以來，我國串國內(nèi)針對上搞市公司控制弄權(quán)轉(zhuǎn)移的爭渾奪也不斷產(chǎn)粒生，精“銹準(zhǔn)控制權(quán)轉(zhuǎn)姨移市場御”采已經(jīng)形成（非孫錚、李增吃泉，200黎3）解[1]更。尤其是股勻權(quán)分壟置改革使得佛股票全流通紗，控制權(quán)轉(zhuǎn)刑移市場越來上越成熟，控憤制權(quán)轉(zhuǎn)移定茅價研究顯得絕十分必要。同我國近年來飛的一些針對錢上市公司的振操作行為，解如買殼上市懸、國企改制晶、管理層收趨購、股權(quán)分穿置、民營企瞇業(yè)公司治理牌的優(yōu)化，無作不涉及到公焦司控制權(quán)問醒題。探討我予國的控制權(quán)程價值和控制選權(quán)市場，對亞于全流通情怎況下資源的膽合理配置，籮實現(xiàn)公司治德理結(jié)構(gòu)的優(yōu)天化等，都起塵著十分積極蓄的作用。上順市公司控制濃權(quán)交易價格腰的合理定位激不僅是交易克成功的前提宮和基礎(chǔ)，而未且對促進公圣司資產(chǎn)重組專，維護資本脈市場穩(wěn)定都喘有重大影響淘。本研究力君圖從客觀、掩科學(xué)角度揭駁示了我國證腥券市場控制飲權(quán)溢價程度民和主要影響壁因日素，對政府令有關(guān)部門有誦的放矢的制辭定相關(guān)政策丟，進一步規(guī)快范我國證券軟市場大宗交誘易，有效抑濱制大股東對革小股東利益樣的侵蝕，保浸護中小股東懲利益、增長些企業(yè)價值有碗重要意義。喊一、文獻回鬼顧奴在控制權(quán)轉(zhuǎn)拿移過程中，泊新控股方需譜要付出代價震，而原控股巧方需要得到檢補償，這種千補償就是控巡制權(quán)轉(zhuǎn)移溢脖價（感Gros炸sman希等，撞1998捷；跌Harri災(zāi)等，斥19垃8道8撓）撇[2][3慧]駝，也就說控經(jīng)制權(quán)是有價終值的。Zi似ngale遠s（199蹈5）通過美苗國上市公司踢不同投票權(quán)昌股票的差價撕進行研究，掙發(fā)現(xiàn)美國上餃?zhǔn)泄镜耐秱闫睓?quán)股票相叢對于無投票細權(quán)股票可以兆取得約3.逗02%的溢蟻價昆[4]乘。況Dyc屑k等（20綿03）也通述過這種溢價毀計量方法研性究得出較為誠一致的結(jié)論店，認為控制混權(quán)轉(zhuǎn)移存在鍛較大溢藝價趁[5]爹。晶Tatia塞na（20子02）認為找，控制權(quán)價渡值應(yīng)是不同降投票權(quán)交易倦的溢價之蘿差榮[6]演，控制權(quán)轉(zhuǎn)驕移溢價應(yīng)當(dāng)北體現(xiàn)企業(yè)的襪內(nèi)在價值和塵控制權(quán)私有祖收益的價值列（出Hanou賭n跟等，帽200乏1）瓜[7]敘，飾另外還受國拿家政策、政她府行為、金岸融環(huán)境等多花種因素的影虹響?，F(xiàn)有國知內(nèi)外文獻表勞明，對控制陳權(quán)轉(zhuǎn)移溢價彈影響因素的懼專門研究不扛多，主要分踐散在對控制拔權(quán)收益的研木究中，僅局秋限于對目標(biāo)品公司的狀況鳥進行分析，蝕所以還沒有磨形成對控制揚權(quán)轉(zhuǎn)移溢價蘆研究的完整適思路。我國定學(xué)者對控制劉權(quán)撈轉(zhuǎn)移價格的缸影響因素進訴行了一定程夾度上的研究卡，但由于研身究的方法、煩角度和樣本模數(shù)據(jù)取得等輛方面的原因林，導(dǎo)致得出還的結(jié)論并不撥統(tǒng)一，沒有障對控制權(quán)轉(zhuǎn)停移價格作出纖很好的解釋組。影響控制刊權(quán)轉(zhuǎn)移溢價雄的因素很多栽，本文主要甲關(guān)注以下兩拍個方面：闊（1）股權(quán)答性質(zhì)。在我傍國，控制權(quán)酒轉(zhuǎn)移是隨著憤國有企業(yè)改即革的進程而早出現(xiàn)的，隨臘著國有企業(yè)勢改革不斷深扭入而越來越栽多。國有股揀權(quán)一方斜面擁有控制壇權(quán)私有收益薦另一方面存拉在著級“場所有者缺位妄”韻現(xiàn)象，因此漢，國有企業(yè)補內(nèi)部人控制嗎嚴(yán)重，國有譯股權(quán)在轉(zhuǎn)讓哭的過程中溢貨價相對于非性國有股權(quán)要釣低（何俊，熄2006賄）確[8]慕。牢閆存巖（漸2009堵）通過原控兄股方雕為國有企業(yè)崗的控制權(quán)變產(chǎn)更樣本與原暮控股方非國菌有企業(yè)的控啊制權(quán)變更樣診本的對比，輕也得到了原簡國有控股的俯目標(biāo)公司轉(zhuǎn)惰讓控制權(quán)所碑獲得的資產(chǎn)壩溢價顯著低焦于原社會法事人股控制的夕目標(biāo)公司的疑資產(chǎn)溢價的璃結(jié)擱論勝[9]源。斬（2）管理隱層特征。墾Hartz歇ell輩、稼Yerma悅ck販（娛2004頸）的研究表崖明，為了補岡償并購中失運去的利益，蓮目標(biāo)公司朱的管理者平匪均獲取疤800刷萬染~1100戴萬元的財富讓收益，并且扒當(dāng)他們繼續(xù)蠅擔(dān)任并購后述的公司高級脆管理人員時博，得到的財蕩務(wù)補償就相宵對較少，在展一定程度上畜管理人員情山愿以較低的忠并購價格換齊取自身的留向任喚[10]植。頑國內(nèi)的管理斬層變更研究拘發(fā)現(xiàn)，控制頂權(quán)轉(zhuǎn)障移后一年內(nèi)澡公司的管理尿?qū)影l(fā)生變更低的交易溢價婚要比沒有發(fā)晃生管理層變拴更的要高出覽很多（馬忠粱、陳勉，似2004狀）卡[11]皆。杯呂長江、趙品驕（飄2006恨）通過管理邊層留任現(xiàn)象坊分析了國有召股權(quán)轉(zhuǎn)移溢忘價問題，認艷為國有上市歐公司控制權(quán)器交易溢價越王低，董事長點和總經(jīng)理留高任的機會就海越大，全體倉高管人員留憶任的比例也癢就越喊大儉[12]工。揀這說明國有哥企業(yè)的高管飛人員以較低研的價格換取茫自身留任，緣換取穩(wěn)定的鍵職業(yè)待遇和盜職業(yè)聲譽，塊因此國有企已業(yè)的管理者倚留任會降低區(qū)溢價程度?？椀呛慰。◤R2006少）僅僅對比盯分析了國有唱股轉(zhuǎn)讓與社失會法人股轉(zhuǎn)擔(dān)讓時控制權(quán)返溢價是控制箏權(quán)溢價的差煉異，閆存巖普（忠20申09建）雖然將控磚制權(quán)轉(zhuǎn)讓樣敏本公司按照鼻股權(quán)性質(zhì)分熊為四類：國祖有股變更為鳴社會法人股印、國有股變電更為國有股蝕、社會法人色股變更為社膠會法人股、搶社會法人股副變更為國有美股。但是閆連存巖的文章宅也僅僅對這讀四種類型的循控制權(quán)轉(zhuǎn)讓欄做了簡單對么比，在進行呼回歸分析時勢采用的仍然臣是何俊的分既類方法：即父原國有控股腹的目標(biāo)公司各控制權(quán)轉(zhuǎn)讓章與原社會法牲人股控制的赴目標(biāo)公司控詢制權(quán)轉(zhuǎn)讓之快間的差異?；蔑@然，國有染股權(quán)之間的絞控制權(quán)轉(zhuǎn)讓境只是國有資左源分布在不舅同部門、不果同地區(qū)之間妹的調(diào)整，其痛轉(zhuǎn)讓價格的敞高低均不影您響資產(chǎn)的流自失問題，如輩果將其與國禍有股變更為磨社會法人股秒的轉(zhuǎn)讓方式士放在一起考妨慮是不妥劈的。呂長江串、趙驕（燭2006當(dāng)）等研究的踏主要是高管云變更對國有脆股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢蠢價的影響，善沒有包括非溪國有股權(quán)轉(zhuǎn)廈讓，非國有蜘股權(quán)轉(zhuǎn)讓與歇國有股權(quán)轉(zhuǎn)杏讓有很大的或不同。非國詳有股權(quán)轉(zhuǎn)讓醒過程中高管能可能更加忠子實于原股東呈，如果其能竿夠留任，憑槳借的可能是去其優(yōu)秀的管必理能力，而偉非與新股東責(zé)的合謀。潛二、假設(shè)的筋提出灰我國現(xiàn)階段覆的控制權(quán)轉(zhuǎn)饑讓主要是通膏過協(xié)議轉(zhuǎn)讓慢完成的，協(xié)想議轉(zhuǎn)讓價格怕一般低于二躬級市場價格半，流通股比態(tài)例越高，非答流通股比例唐就越低，可注供新控股方膜選擇的股權(quán)呆收購對象就家越少，因此強供求關(guān)系的愧影響勢必導(dǎo)手致較高的控弱制權(quán)轉(zhuǎn)移溢辭價。于是有抖了本文的第染一個假設(shè)：勉H1：流特通股比例越巡高，控制權(quán)蹄轉(zhuǎn)讓溢價越憑高。池閆存巖（2列009）通樂過對原控股崗方為國有股片與原控股方志為社會法人沿股的兩組樣史本的控制權(quán)谷轉(zhuǎn)移溢價對益比分析后發(fā)輩現(xiàn)，原控股響方為國有股姓的樣本公司溜控制權(quán)轉(zhuǎn)移味溢價顯著低套于原控股方妻為社會法人洋股的樣本公高司控制權(quán)轉(zhuǎn)皆移溢價送[放9乒]桃。但是國有音股權(quán)之間的插控制權(quán)轉(zhuǎn)讓謹(jǐn)只是國有資碗源分布在不雀同部門、不轉(zhuǎn)同地區(qū)之間額的調(diào)整，其洲轉(zhuǎn)讓價格的沾高低均不影券響資產(chǎn)的流梯失問題，其國性質(zhì)與從國掛有股權(quán)變更刮為非國有股耽權(quán)的控制權(quán)采轉(zhuǎn)移完全不林同。本文根肅據(jù)原控股股固東性質(zhì)把原頸控股方劃分稍為兩種類型半：國有股和龜非國有股。析其中國有股芳包括國家直渣接持有股份爽的公胖司和國家處另于控股地位客的國有法人碌股，非國有辭股就是除國種有股之外的活社會法人股倦及自然人持倡有股份。同賄理，新控股淋方也可以分須為國有股和拿非國有股兩泄類，這樣根晃據(jù)上市公司格控制權(quán)轉(zhuǎn)移襲前后股權(quán)性兩質(zhì)可以將控桐制權(quán)轉(zhuǎn)移分弦為四種類型介：（1）國爪有股-國有偏股，（2）凡國有股-非飽國有股，（棄3）非國有濤股-國有股幼，（4）非貞國有股-非周國有股。夫國有企業(yè)內(nèi)仍部人控制嚴(yán)情重，在國有碌股變更為非煎國有股的轉(zhuǎn)稿讓過程中國恩有股管理人卻員為獲取個桂人私利可能鬼會與新控股織方合謀，從巖而控制權(quán)轉(zhuǎn)協(xié)讓溢價相對齒于其他轉(zhuǎn)讓舉方式要低。晝這就得到本達文第二個假殃設(shè)：拆H2：國有淡股變更為非穩(wěn)國有股的控嘴制權(quán)轉(zhuǎn)喇讓溢價低于干其他類型轉(zhuǎn)隔讓。爪一般來說，珠非國有企業(yè)溪的高管與原鼻控股股東的戰(zhàn)聯(lián)系較為緊鷹密，甚至高歪管就是股份壤持有者本人壤，因此非國叼有企業(yè)的高茂管與原控股隊股東基本上壞就是一個利馬益共同體，卸其背叛原控含股東與新股獵東合謀的可域能性很小。柱這就得到本倒文第三個假目設(shè)：克H3：非國魔有股之間的畏控制權(quán)轉(zhuǎn)讓宮溢價高于其忙他類型轉(zhuǎn)讓雞。兇如果上市公披司的管理人千員在公司內(nèi)膚的權(quán)利很大支，他們就有分能力左右股案權(quán)變更的結(jié)渾果，形成對溉自己有利的惜局面。如果檔上市公司的旋高管人員為玩換取自身留擱任、換取穩(wěn)寇定的職業(yè)待塞遇和職業(yè)聲急譽，壓低交龜易價格，那抓么上市公司鑄控制權(quán)轉(zhuǎn)移擾的溢價程度種就會降低。狗由此，灰本文提出研吩究假設(shè)4：酷H4：如果線控制權(quán)轉(zhuǎn)移摟后高管變更床，則控制權(quán)充轉(zhuǎn)讓溢價更扎低。氣三、樣本選湊擇及數(shù)據(jù)描紀(jì)述命本文從國泰衫安數(shù)據(jù)庫中鄰收集了20膜01年1月聾1日至20侮09年12迎月31日共仆九年時間里誤成功發(fā)生控蹈制權(quán)轉(zhuǎn)移的田上市公司樣侮本。由于本寨文研究的是息控制權(quán)轉(zhuǎn)移湯溢價，因此拼本文剔除了末轉(zhuǎn)移過程中朽沒有支付價礙款，或者支紅付價款數(shù)額飄無法獲得的篩上市公司。與此外本文所虜定義的控制結(jié)權(quán)轉(zhuǎn)移不包研括被轉(zhuǎn)移，童如果原第一索大股東減持舌股份，原第做二大股東被代動成為第一鞋大股東的控彩制權(quán)轉(zhuǎn)移不敬在棄本研究范圍式之內(nèi)。按照盞上述標(biāo)準(zhǔn)我艇們共得到了愁305個樣還本。夜國外控制權(quán)藍轉(zhuǎn)移溢價的痛衡崗量有很多方患法，有代表主性的有兩種旗：第一種方欄法是以不同循的投票權(quán)股纖份的交易價愚格之差衡量搏控制權(quán)收益已（Leas匹e，198楚3；Dea譜ngelo符，1985魚）閉[13][頑14]際。祝第二種方法趣是以控制權(quán)瘦股份轉(zhuǎn)移價外格與宣布控稿制權(quán)轉(zhuǎn)以后攔第一個交易爆日的收盤價桂之差計算控方制權(quán)轉(zhuǎn)移溢藝價（Bar耳clay等蔥，1989城）箏[15]捎。軋在我國，由線于資本市場船不完善和政鈔府行政干預(yù)吸，關(guān)于控制雜權(quán)轉(zhuǎn)移溢價騾的計量方法地與國外相差挎甚遠。我國傭現(xiàn)階段的控舌制權(quán)轉(zhuǎn)讓價布格一般低于大市場價格，汪如果以市場鞏價格來衡量鄰控制權(quán)轉(zhuǎn)移懼溢價，得出姻的結(jié)果可能故大多為負數(shù)運，體現(xiàn)出的始不但不是溢灘價反倒是跌掉價，因此本織文仍然以凈速資產(chǎn)為基準(zhǔn)由來計算控制狼權(quán)轉(zhuǎn)移溢價綠。同時由于其控制權(quán)轉(zhuǎn)移紡過程中負凈召資產(chǎn)公司的傘存在，本文匯沒有按照控碎制權(quán)轉(zhuǎn)移溢芽價率割=悅（每股轉(zhuǎn)讓豪價格－每股吉凈資產(chǎn)）彈/屠每股凈資產(chǎn)偵（唐宗明、游蔣位，20葵0備2）摔[16]帥的公批式來計算控堡制權(quán)轉(zhuǎn)移溢旺價率，而是封采用絕對數(shù)解額控制權(quán)轉(zhuǎn)乘移溢價=每酸股轉(zhuǎn)讓價格玻－轉(zhuǎn)讓前一改年年末每股鄰凈資產(chǎn)。營本文根據(jù)原恢控股股東性的質(zhì)把原控股景方劃分為兩腎種類型：國唇有股和非國屆有股。其中云國有股包括圖國家直接持黃有股份的公釋司和國家處棄于控股地位搏的國有法人勵股，非國有益股就是除國蟲有股之外的結(jié)社會法人股悲及自然人持懷有股份。同豈理，新控股生方也可以它分為國有股隔和非國有股嗚兩類，這樣聲根據(jù)上市公允司控制權(quán)轉(zhuǎn)執(zhí)移前后股權(quán)李性質(zhì)可以將舒控制權(quán)轉(zhuǎn)移釘分為四種類僚型：（1）承國有股-國棕有股，（2患）國有股-而非國有股，笨（3）非國茄有股-國有阻股，（4）桂非國有股-督非國有股。郊由于上市公衣司董事長及盆總經(jīng)理在很仿大程度上能那夠控制上市慚公司的生產(chǎn)億經(jīng)營，因此睜本文以董事古長及總經(jīng)理呆的是否變更徒作為高管是散否變更的替門代變量。丟控制權(quán)轉(zhuǎn)移辮目標(biāo)公司的億業(yè)績和資產(chǎn)古負債表狀況冊（唐宗明、步余穎、俞樂公，藝2005愛）對控制權(quán)咱轉(zhuǎn)移溢價有積重要影穗響禮[17]牢，遇所以我們將豎控制權(quán)轉(zhuǎn)移宅前一年的每烏股收益和資絡(luò)產(chǎn)負債率作億為控制變量冰；膏Dimso熟n使、嗓Hank隨e福（涌2000程）、孫?。ūP2010宅）等的研究嫩表明股票市雪場價格對控宣制權(quán)轉(zhuǎn)移溢漏價有重要影性響也有重要純影響暗[18][姑19]累，洗因此我們將稀控制權(quán)轉(zhuǎn)讓喊協(xié)議簽訂日微的市場價格辰也作為一個恩控制變量；待由于控制權(quán)勤轉(zhuǎn)移過程中煤目標(biāo)公司可扔能進行盈余湯操縱行為（液何燎原、王紫平心，晉2005噸）斥[20]鄭，為減少盈攏余操縱行為慧對每姜股凈資產(chǎn)和鞋每股收益的晉影響，我們溉取控制權(quán)轉(zhuǎn)屈讓前一年每和股騙經(jīng)營活動產(chǎn)翅生的現(xiàn)金流乘量作為控制嗎變量。漿本文研究所礙需數(shù)據(jù)來自賺國泰安CS礙MAR數(shù)據(jù)欲庫、巨靈金婆融服務(wù)平臺霉數(shù)據(jù)庫，數(shù)連據(jù)處理采用估excel牽及stat賀a軟件，對瑞研究變量的錘定義如表1晚。吊表1變養(yǎng)量的定義卵變量槽符號仰變量的定義日因變量托PRE自控制權(quán)轉(zhuǎn)移勾溢價=每股反交易價格-怕每股凈資產(chǎn)研解釋堤變量造EPS倍每股收益=笛凈利潤/總膊股本岸NCO韻每股經(jīng)營活車動現(xiàn)金流量暑凈流量=經(jīng)言營活動現(xiàn)金耕流量凈流量而/總股本截Price否協(xié)議日簽訂錫日收盤價歐LEV挪資產(chǎn)負債率顧=輕負債/總資酸產(chǎn)丈POS西流通股比例勝=流通股數(shù)聽量/總股本謝NN副轉(zhuǎn)讓類型（國非國有-非套國有為1，籌其他為0）緣SN向轉(zhuǎn)讓類型（視國有-非國叨有為1，其泰他為0）票PB畫高管變更（昆董事長變更雙為1，不變遮更為0）程GM閱高管變更（說總經(jīng)理變矛更為1，不逗變更為0）舟我們對上述悔變量進行了恢描述性統(tǒng)計析，如表2、穴表3所示。遺從表2中可兵以看出，3夸05家樣本躲公司的每股鈴收益均值為杏-0.16足81868經(jīng)，這說明很顏多發(fā)生控制堡權(quán)轉(zhuǎn)移的上畫市公司在經(jīng)駁營上已經(jīng)出秒現(xiàn)了問題。嗎但是我們同袋時也看到樣祖本公司的經(jīng)且營活動產(chǎn)生午的現(xiàn)金凈流戚量平均值仍察然為正數(shù)，敏這意味著雖她然公司經(jīng)營奸出現(xiàn)了問題駁，被ST是語有可能的，刷但是大多數(shù)遍公司暫時還涌到不了破產(chǎn)樸清算的地步芬。正是在這能種情況下，租上市公司圍的原控股方歐才能敢于索卵取高于凈資丹產(chǎn)的溢價?；j與此同時，蓋在目前我國旺針對上市公烘司的收購中字，收購方看箱重并不是上階市公司的資龜產(chǎn)質(zhì)量和盈鉗利能力，而農(nóng)是上市公司弦的上市資格演，也就是捏“叫殼資源享”茄，在這種情歲況下，收購真方也才愿意繭付出溢價。厲表3對因變驅(qū)量按照虛擬予變量進行了愛分類，分類箭之后的均值鑼顯示非國有珍股變更為非夜國有股的控偽制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢四價高于其他播類型的控制侵權(quán)轉(zhuǎn)讓，而榨國有股變更嘆為非國有股沈的控制權(quán)轉(zhuǎn)腦讓溢價則明顯顯低于其他委類型的轉(zhuǎn)讓緞，這與文中帝的假設(shè)是一殺致的。董事刪長變更和總膽經(jīng)理變更兩佳個虛擬變量創(chuàng)是高管變更貧的替代變量得，可以看出瓜發(fā)生控制權(quán)養(yǎng)轉(zhuǎn)移的上市忽公司中綿37.70綁%滲的公司董事你長發(fā)生了變詠更，喪39.02盈%壞的公司總經(jīng)鴿理發(fā)生了變段更。同時董崇事長或總經(jīng)樸理發(fā)生變更削的上市公司葡控制權(quán)轉(zhuǎn)移膨溢價明顯低幟于控制權(quán)沒毯有發(fā)生變更家的上市公司讀。這與文中特的假設(shè)不一惠致，但是出甩現(xiàn)這種情況蛇也是有可能其的，那就是梨大部分的高駝管并沒有與烤新股東合謀倚，而是很好慨的維護了原掠股東的利益依。干表2全部冊樣本數(shù)值型暮變量的描述蝶性統(tǒng)計分析濃變量所樣本總量氣均值忘標(biāo)準(zhǔn)差喊最小值葬最大值竿PRE恥305第1.00柿326瘡1.903查263踐-3.08蘭4783竟11.65愚858喜EPS蔥305妹-0.16碎81868慧0.650勞3334深-5.63畏8674努1.224闖531悶NCO耕305棵0.222芒6104微0.624蒙3258賴-1.51常3638疏4.厚12631較3綱Price繞305果7.539顆213翁4.084螺567堂1蛇21.07齊LEV尊305咬0.763近3705片1.089唉886嗚0.042剩2972學(xué)14.47寺362烈POS群305務(wù)0.439窮702種0.146矩4402繭0.150遮3284蒜0.909難7868嚷表3按虛丙擬變量分類診的因變量特?zé)┱鞣治稣窬蹬茦?biāo)準(zhǔn)差還樣本數(shù)量歡樣本比例泳NN騰0拋0.890要76335左1.686趟9618助188握61.64規(guī)%毛1貴1.184下0226葉2.202習(xí)7387閣117風(fēng)38.36添%病合計士1革.0032框595娃1.903絨2633運305姓100.0世0%屆SN濟0疏1.119醉2063羅2.017邪5067破199石65.25書%梨1夏0.785惡58581倉1.654妙9759朵106協(xié)34.75凍%告合計門1.003樂2595摸1.903映2633膊305鍋100.0竭0%膏PB楊0她1.063雄9377構(gòu)1.926攝2031吹190跡62.30歲%遞1敗0.903蛇00866滔1.868膜7618站115蹤37.70舅%巾合計價1.003稍2595范1.903要2633活305領(lǐng)100.0況0%姐GM即0訂1.061皮3966捎1.917題2847鉆186長60.98刃%形1幅0.912樸3898護1.885楚5951貨119城39.02茂%確合計砍1.003放2595買1.903摘2633味305朽100.0藥0%橫表4研究聽變量之間的園相關(guān)性分析跡PRE屢EPS絲NCO壟Pr擱ice曉LEV輛POS狠NN畏SN屈PB毛GM灰PRE令1艷-0.09主-0.15歸***壟0.01萍0.3微***只0.23怨***用0.01惠-0.04經(jīng)-0.06曾-0.03馬EPS匠-0.14襖**答1把0.45篩***害0.49撕***幫-0.4貌***脖-0.05缸-0.03噸0.09鉛-0.21械**快-0.1姓*腫NCO構(gòu)-0.16遺***壟0.26那***扭1幟0.31拐***青-0.25頑***案-0.08凳-0.04爪0.07隊-0.12刷**翠-0.11教*為Pr招ice素0.03案0.39戚***令0.18奸***界1樸-0.39全***積-0.15腎***迅-0.25務(wù)***央0.26只***暑-0.02唱-0.04螺LEV座0.38匆***者-0.14娛**繭-0.11傲*撇-0.25郵***棄1稠0.17敏***課0.12廣**附-0.2鏈***垂-0.07榆-0.11姨**逐POS鴨0.21鴿***助-0.03袋0.08甩-0.13交**潮-0.01慘1輕-0.01扛-0.03蓮0.07墓0.08吹NN移0.08右-0.04哥0.09海-0.23妨***痕0.06慘0.01郵1憂-0.58宗***騎-0.14篩**圣-0.11悶*培SN短-0.08晶0.07闊-0.03抖0.24剃***戲-0.08霜-0.04攜-0.58朋***愿1竿0.06劫0.04嫂PB輔-0.04暫-0.14葵**幕-0.14常**餓-0.02靈0.03轎0.05蠢-0.14抓**移0.06舒1純0歐.5遼***縱GM線-0.04蹤-0.07糕-0.12塑**閑-0.04騾-0.08屑0.04氏-0.11窮*座0.04獵0.5氏***控1猶注：***熄表示1%水?dāng)[平上顯著，揚**表示5莖%水平上顯舍著，*表示家10%水平規(guī)上顯著返本利用st閘ata軟件別進行了pe陷arson鍛及spea謎rman相芳關(guān)系數(shù)分析牢，分析結(jié)果間如表4所示嚼，左下方是字pears額on系數(shù)，漁右上方是s仍pearm容an系數(shù)。選從表4中可烏以看出相關(guān)賠系數(shù)絕對值栗最高的為0摘.58，根彼據(jù)多重共線延判斷的經(jīng)驗罷原則，如果敵兩兩相關(guān)系單數(shù)小于0.翠8，則變量多之間的多重漲共線性就不傅顯著，因此鉛可以推沸斷研究變量梅之間不存在低顯著的多重幕共線性。辟四、回歸結(jié)蛛果及解釋雅我們用多元粉回歸考察影戀響控制權(quán)轉(zhuǎn)斃移溢價的因臣素，建立如老下方程綜合鐮檢驗控制權(quán)州轉(zhuǎn)移溢價與缸股權(quán)性質(zhì)、律高管變更的住關(guān)系。情漂（1）潔賞（2）羅龍（3）蘆（島4）（5）層拌口獲韻級咐獵女該姓美攔憐須災(zāi)（6邊）見耳腰眠變僵咽果秋虎勇偵透顆剝妨絞（7）窄回歸結(jié)果如偽表5所示，代通過回歸結(jié)隱果我們可以秧得出如下結(jié)掠論：螞（1）流通裁股比例與控門制權(quán)轉(zhuǎn)移溢器價呈現(xiàn)出顯拜著的正相關(guān)網(wǎng)關(guān)系。即上正市公司流通充股比例越高隱，其控制權(quán)輛轉(zhuǎn)移溢價崖越高，與假機設(shè)是一致的盈。在七個回疾歸方程中流仍通股比例與研控制權(quán)轉(zhuǎn)移僵溢價均呈現(xiàn)進出正相關(guān)關(guān)雜系，并且均求在1%水平肉上顯著。一袖方面，收購潑方若要實現(xiàn)魔對上市公司代的控股需要侮掌握更多的怖上市公司股召份，如果流夫通股比例高濾則非流通股轟比例較低，磚尤其是當(dāng)非氣流通股比例幟特別低時，鑄收購方可能竟需要收購全卸部的非流通園股才能實現(xiàn)值相對控股。適如果不能獲范得大部分的犬非流通股，稍則只能從二械級市場上收燈購，而二級猜市場的流通施股價格遠遠濕高于未流通生的非流通股仰，并且如果便從二級市場粗上收購必將嚷帶來二級市緊場價格的大嘉幅上揚。權(quán)閑衡利弊，收勝購者一般會侵愿意支付給孝非流通股股它東較高的溢羞價，以實現(xiàn)盲相違對控股。這栽時收購溢價享雖高但一般數(shù)來說收購成勤本還是要低帥于從二級市省場收購，這臣時對于收購艦方和被收購柏來說，是一增筆雙贏的交眾易。另一方湖面，流通股書股東一般持聰股較為分散愿，流通股比信例越高，就純越難有能夠罷對控制權(quán)構(gòu)認成威脅的較狠大股東，控杠股股東控制輕上市公司所剪需的股份就明越少，這時塑控股股東手赴中股權(quán)的控卵制權(quán)價值就碎會更高，因奴此控制權(quán)轉(zhuǎn)常移溢價會更艷高。魔（2）國有孤股變更為非膊國有股類型姐的控制權(quán)轉(zhuǎn)帥移溢價低于濟其他類型的首轉(zhuǎn)讓溢價。芹從表5我們蒼可以看出，該方程2、方島程7中轉(zhuǎn)讓鞋類型虛擬變艙量（國有股啦變更為非國酷有股）的系顧數(shù)均為負數(shù)掀，并且均在隸10%水平龜上顯著。也墨就是說部在其他條件羽相同的情況閥下，國有股之變更為非國件有股類型的魄控制權(quán)轉(zhuǎn)移尿溢價顯著高棟于其他類型梁的轉(zhuǎn)移溢價棉。與此形成燭鮮明對比的斷是方程1、紐方程6中轉(zhuǎn)歸讓類型虛擬穗變量（非國菜有股變更為甲非國有股）濕的系數(shù)均為額正數(shù)，并且妖均在5%水秘平上顯著。話非國有股變養(yǎng)更為非國有怎股類型的控測制權(quán)轉(zhuǎn)移溢扮價高于其他甘類型的轉(zhuǎn)讓者溢價。從二購者的對比我傲們可以看出脊，國有股變難更為非國有圓股類型的控江制權(quán)轉(zhuǎn)讓過唐程中存在明霜顯的國有股臺權(quán)賤賣行為億，在這一過作程中大量的分控制權(quán)收益窗從國有控股至方流向非國料有控股方。寄這與文中的嘉假設(shè)是一致鋒的，國有企行業(yè)內(nèi)部人控營制嚴(yán)重，在廳國有股變更閑為非國有股泡的轉(zhuǎn)讓過程抽中犯國有股管理跪人員為獲取早個人私利可冶能會與新控江股方合謀，疲從而控制權(quán)元轉(zhuǎn)讓溢價相該對于其他轉(zhuǎn)器讓方式要低畢。在這一過慮程中相關(guān)人飼員中飽私囊洋，但是國家絨利益卻受到說重大損失。歇表5回歸絡(luò)結(jié)果痕回歸系數(shù)脹方程1伍方程2膽方程3謹(jǐn)方程4誤方程5高方程6俘方程7尼EPS集-0.37浙56灘**遇（0.02夏10儀）司-0.37患19召**北（0.02絹20塘）眠-0.40躺43弦**?。?.01珠40噸）涂-0.37修06訊**載（0.02桃40護）積-0.40峽54靜**戒（0.01玩40盈）程-0.40陷92蛙**圍（0.01斗20抽）賢-0.40許92仿**畫（0.01齊20跳）迷NCO特-0.48文37設(shè)***結(jié)（0.00承30納）雄-0.45枕81傭***查（0.00土40迷）困-0.47巧21堵***關(guān)（0.00它30羊）粱-0.44廟65柔***余（0.00寸60心）尚-0.46靜81漢***淺（0.00偵40由）玩-0.50擔(dān)66李***亭（0.00忽20桶）興-0.48爭80靈***督（0.00勾30嚷）勺Price槐0.123銳2同***模（0.00次00僑）萄0.120郵5乞***艙（0.00撕00?。┐a0.111勿7灰***馳（0.00亭00約）念0.108摩2亦***當(dāng)（0.00教00窮）湊0.112能2擦***耀（0.00敲00簽）互0.125碼3驕***柿（0.00蒜00分）各0.123洗5時***伍（0.00購00合）穿LEV丙0.708稈3票***踏（0.00皆00我）輝0.706弱0薪***拿（0.00群00照）偶0.713鞏6攜***關(guān)（0.00很00忽）檢0.705表6圾***逐（0.00蚊00予）籌0.718諷1仗***屯（0.00戴00躺）芽3.346晃7勺***欺（0.00穗00驚）身3.311詳5摘***垃（0.00稼00鮮）堤POS建3.288芝5臨***養(yǎng)（0.00柜00工）鞠3.241剝9師***嫂（0.00褲00呈）螞3.317提3座***可（0.00飯00似）續(xù)3.257著4千***育（0.00阻00酬）慧3.313達5頭***裳（0.00央00螞）佳0.716國0那***耐（0.00厭00災(zāi)）既0.713安1諒***巖（0.00遍00持）五NN譽0.455貧6固**駐（0.02巾50齒）墓0.415糠4亂**千（0.04準(zhǔn)20震）峰SN源-0.39井79魯*請（0.05獲40奸）乏-0.37示90樣*碼（0.06胃60骨）準(zhǔn)PB兄-0.39貸26尸**嫂（0.04載90閥）撐-0.43慨75盲*惑（0.05戲70弓）普-0.39今50漆*炎（0.08板50膏）總-0.42弟10盜*究（0.06烘60站）非GM劉-0.12幕44紙（0.53僵00惹）限0.089源8視（0.69供20千）福0.109嬸4裂（0.62受80析）越0.094犧5副（0.67上60蜂）畜Const怕ant在-2.04隨23值***獸（0.00田00崇）偵-1.69訓(xùn)17引***旬（0.00賞00編）躬-1.65談70崇***糾（0.00衰00跟）班-1.69葡81欺***太（0.00本00脆）撞-1.68王20于***競（斑0.000維0難）抄-1.96漆87斃***尊（0.00馬00駱）培-1.63牌50晌***反（0.00身00槽）出R-squ撇ared弱0.264仿5繁0.261動2助0.261腥6蠟0.252遙9準(zhǔn)0.262糟0.272歸3寧0.270探4采AdjR噴-squa雙re崖d造0.249妻7收0.246麥4倆0.246麗7喚0.237禮9日0.244兇6仗0.252改6張0.250闊7引注：***師表示1%水開平上顯著，璃**表示5扔%水平上顯搏著，*表示不10%水平酬上顯著監(jiān)（3）控制堪權(quán)轉(zhuǎn)移后高箭管變更尤其擔(dān)是董事長變?nèi)飧纳鲜泄嗨究刂茩?quán)轉(zhuǎn)埋移溢價低于梳高管沒有變幼更的上市公睛司。從方程終3、方程4攔、方程6、災(zāi)方程7都可每以看出控制辯權(quán)轉(zhuǎn)移后高退管變更的上訴市公司溢價跑顯著低于沒盲有變更的上勉市公司，這寫與假設(shè)4恰做好相反，可涉見并沒有足趙夠的證據(jù)能床夠證明在我澆國上市公司皇控制權(quán)轉(zhuǎn)移睡過程中董事草長與新控股嫁方有合謀行荒為。相反，屠控制權(quán)轉(zhuǎn)移騰后董事長沒咬有變更的上教市公司控制川權(quán)轉(zhuǎn)移溢價類更高，這說焰明新控股方店可能在看重沾上市公司央“叮殼資源紅”冊的同時對原另董事長的經(jīng)癢營管理能力編也相當(dāng)看重款。為了獲取疑原董事長的疤留任，新控賀股方愿意付蘆出更高的溢殃價。同時從販表5還可以南看出，控制辛權(quán)轉(zhuǎn)移后總?cè)嘟?jīng)理變更的鐘虛擬變量在嶼回歸結(jié)果中誘不顯著，說中明在我國總浸經(jīng)理對公司葬的控制權(quán)影頂響力還是遠懂遠小于董事瘡長的。冒五、結(jié)論及融存在的問題殖惡本文主要研拘究了控制權(quán)素轉(zhuǎn)移溢價的安影響因素，妹重點考察了匹股權(quán)性質(zhì)、膨高管變更等洽對控制權(quán)轉(zhuǎn)慮移溢價的影乞響。我們以換控制權(quán)轉(zhuǎn)移默溢價為因變鐘量，以流通擠股股比例、羞股權(quán)性質(zhì)、南高管變更為拔解釋變量，皂選取對應(yīng)的丑控世制變量做了遞回歸分析，葛得出了以下崖結(jié)論：怒（1）流通俯股比例越高躁，控制權(quán)轉(zhuǎn)假讓溢價越高狼。這是我國孟二元股權(quán)結(jié)殖構(gòu)下的特特睛有現(xiàn)象。在贊我國非流通鷹股轉(zhuǎn)讓價格嗽一般低于二螞級市場價格烤，流通股比王例越高，非基流通股比例貝就越低，可匠供新控股方扛選擇的股權(quán)傻收購對象就咽越少，因此黎供求關(guān)系的徑影響勢必導(dǎo)愚致較高的控尿制權(quán)轉(zhuǎn)移溢敢價。阿（2）由于中所有者缺位乒問題的存在傳，我國上市濟公司的國有檢控股方存在走向非國有股紹東賤賣國有議股權(quán)的現(xiàn)象保。我國國有像企業(yè)內(nèi)部人挽控制嚴(yán)重，拐在國有股變舉更為非國有富股的轉(zhuǎn)讓過知程中國有股結(jié)管理人員為偽獲取個人私復(fù)利可能會與滴新控股方合狗謀，從而控嬸制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢環(huán)價相對于楚其他轉(zhuǎn)讓方孫式要低。而朋委托代理關(guān)靜系相對清晰植的非國有股創(chuàng)權(quán)之間的控盜制權(quán)轉(zhuǎn)移溢鞠價遠高于其棉他類型轉(zhuǎn)讓軌（3）在控標(biāo)制權(quán)轉(zhuǎn)移的療過程中，企眼業(yè)的高管人長員尤其是董摸事長的留任批并沒有降低匪控制權(quán)轉(zhuǎn)移族溢價。我們爹并沒有足夠骨的證據(jù)能夠煤證明在我國糖上市公司控尿制權(quán)轉(zhuǎn)移過相程中上市公錦司原董事長佛與新控股方碑有合謀行為艙。相反，新依控股方可能牛在看重上市哨公司仰“似殼資源逼”然的同時對原改董事長的經(jīng)亞營管理能力尚也相當(dāng)看重橫。為了獲取則原董事長的倆留任，新控色股方愿意付猴出更高的溢帳價。油但是本文的調(diào)研究依然存押在很多不足召：鼠（1）本文叮僅僅收集了惠2001年薦至2009暮年的數(shù)據(jù)，廚并且對這些拒數(shù)據(jù)僅送僅作了總體勺分析，但是療我國資本市粥場近二十年瞞一直處于高絮速發(fā)展中，朱相關(guān)法律法醬規(guī)也在不斷宋完善之中，摧不同時期的押控制權(quán)轉(zhuǎn)移莊溢價影響因渣素肯定不同播，下一步可范以收集更多立多年份的數(shù)慣據(jù)，研究不習(xí)同時期我國怖控制權(quán)轉(zhuǎn)移骨溢價的影響襯因素。魚（2）不同殿轉(zhuǎn)讓類型下描高管變更對丟控制權(quán)轉(zhuǎn)移晶溢價的影響嚴(yán)也是不同的辛，本文僅僅爪在總體上對廟其做了回歸嫂分析，下一柱步可以研究蝶不同轉(zhuǎn)讓類心型下高管變舞更對控制權(quán)厚轉(zhuǎn)移溢價的躍影響。顏（3）高管載變更只是管侮理層與新控盛股股東合謀約的一個表現(xiàn)鍵形式，其他悄的諸如高管仁持股變化等妥本文并沒有汗也不可能全缺部考慮。但耳這些因素也等有可能對控悼制權(quán)轉(zhuǎn)移溢嫩價構(gòu)成意重要影響。參考文獻：攤孫錚，李增哪泉.股價反值應(yīng)、企業(yè)績陵效與控制權(quán)賭轉(zhuǎn)移：來自隱中國上市公父司的經(jīng)驗證渣據(jù)[題J你].中國會帳計與財務(wù)研稈究，200殲3，（1）拼：1-31鄉(xiāng).疑Gross允man思,陸Hart煤.見OneS喉hare/勇OneV涉otea饒ndth鍋eMar乖ketf趨orCo歌rpora辮teCo留ntrol列[EB/O洋L].政略http:聯(lián)//pap位ers.s銅srn.c神om/so梯l3/De部liver恐y.cfm層/SSRN衛(wèi)_ID28漲6787_畝code0冬11012續(xù)530.p岔df?ab水strac胖tid=2馬86787劑&miri驅(qū)d=1粥.扒Harri飼,液Raviv覺.保Corp要orate丈gove替rnanc窮e:V備oting俊righ動tsan音dmaj肥ority伸rule摟s[J].沫吸Journ累alof旺Fina稼ncial私Econ雙omics炊，禿19流8圍8慮，20（1仔-2）：畢203-2接35慘.撥Zinga緞les證吵Luigi程.覺Insid們erOw斤nersh掃ipan皺dthe涂Deci緞sion譯toGo院Publ屋ic[J]忍.凱Revi賓ewof茄Econ脹omic宣Studi拾es遲，夫1995扎，62（3茄）：425澇-448.猜Dyck,惹A.,閣L.尼Zing邀ales.非Priv健ateB纏enefi強tsof租'Con距trol:壞AnI淹ntern叫ation軌alCo柿mpari忙son干[EB/O偷L].其http:匯//pap共ers.s授srn.c豐om/so駁l3/pa宅pers.諒cfm?a悄bstra第ct_id乒=3012惠00逐.凈Nenov纏a保奸Tatia找na押.見Thev毯alue紡ofco旨rpora毀tevo臺ting寧right戒sand永cont些rol:虜Acro代ss-co垃untry喇a(chǎn)nal炸ysis[前J]自.狀Journ助alof鳴Fina疾ncial啄Econ撒omics沖，200哨3，68（鞋3）：32臺5-351蕩.招Hanou啟na技艱Paul攀E,Sa領(lǐng)rinA枯tulya吃,銜Shapi騎ro驗愧Alan事C.,菌.姥Valu桐eof嗓Corpo樸rate私Contr朝ol:S爪omeI吊ntern坦ation剝alEv灰idenc