資本資產(chǎn)定價模型與資本預算決策

第十章資本資產(chǎn)定價模型與資本預算決策2007.12.06前面幾章討論淨現(xiàn)值準則時，強調(diào)貨幣的時間價值隨著時間而下降，未來一元的價值小於現(xiàn)有的一元。其次，我們亦強調(diào)具有風險性的現(xiàn)金流量其價值應低於相同金額但無任何風險的現(xiàn)金流量。在未將風險因素導入資本預算決策之前，我們皆以具有相同風險的資產(chǎn)預期報酬率來計算現(xiàn)值。本章重點即在有風險情形下，如何決定資本機會成本以及如何計算現(xiàn)值?？v使現(xiàn)代投資組合理論未充分發(fā)展之前，市場投資者就已了解到風險和資產(chǎn)預期報酬率間存在同向變動關係，並在資本預算決策過程中利用這種同向變動關係處理風險的因素。處理方式基本的概念很簡單：其他條件完全相同情形下，由於大部分市場投資者較偏好風險較小的投資計畫，所以，市場投資人對風險較大的投資計畫不是要求較高的預期報酬率，不然就是對投資計畫各期現(xiàn)金流量採較保守的估計。一個最常使用的經(jīng)驗法則是「公司資本成本法則」（companycostofcapitalrule），這種方法先算出市場投資者對公司所發(fā)行的金融資產(chǎn)（債券或股票）要求的預期報酬率，再以這些預期報酬率算出公司的加權平均資金成本並以此做為計算投資計畫中各期總現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率。由於市場投資者對風險較大的公司會要求較高的報酬率，故計算新投資計畫淨現(xiàn)值時所用的折現(xiàn)率亦較高。何謂「公司資本成本法則」？假設某公司過去五年平均資金成本為20%，依據(jù)公司資本成本法則，我們應以20%作為計算某公司所有投資計畫淨現(xiàn)值時的折現(xiàn)率。公司資金成本法則雖然沒有嚴謹?shù)睦碚撏茖В麄€處理過程已認知到營運風險較高的公司，市場投資者對持有該公司股票或債券會要求較高的報酬率。然而，「公司資本成本法則」卻忽略不同投資計劃有不同的營運風險，故正確作法應是由公司先估算投資計劃所創(chuàng)造額外營運現(xiàn)金流量，計算淨現(xiàn)值所用的折現(xiàn)率必須反映該投資計劃的營運風險，而非以公司現(xiàn)有資本結構所反映的資金來源的平均報酬率做為折現(xiàn)率。理由很簡單：新投資計畫營運風險和公司現(xiàn)有的營運風險若有所不同，此時就不應以股票及債務預期平均報酬率做為折現(xiàn)率，而應以不同的折現(xiàn)率計算每一個投資計畫的現(xiàn)值，然後再就個別計劃現(xiàn)值予以加總。本章強調(diào)：既然不同投資計劃有不同的計畫β值，依資本資產(chǎn)定價模型，不同的β值就有不同的預期報酬率。依計畫β值利用資本資產(chǎn)定價模型所算出的預期報酬率才是計算投資計畫淨現(xiàn)值的折現(xiàn)率?！腹举Y本成本法則」和本章所介紹的方法間最大的差異在於公司資本成本法則是以單一加權平均資本成本做為所有投資計劃的折現(xiàn)率，而本章所介紹的方法，則是依投資計劃的β值算出計畫資本成本（projectcostofcapital）。投資計劃的β值愈高，其計畫的預期報酬率就愈高，計算投資計劃現(xiàn)值的折現(xiàn)率就愈高。所以，以資本資產(chǎn)定價模型算出折現(xiàn)率不僅考慮時間因素，而且亦考慮到風險因素。另一種在不確定情形下計算現(xiàn)值或淨現(xiàn)值的方法是將時間與風險因素分開處理：先估算市場投資者願意放棄多少現(xiàn)金流量以換取無風險的現(xiàn)金流量等值，然後在預期現(xiàn)金流量中扣除上述現(xiàn)金流量得到所謂「等值無風險現(xiàn)金流量」或稱為「等值確定現(xiàn)金流量」（certaintyequivalenceofcashflow）。由於等值無風險現(xiàn)金流量沒有任何風險，計算現(xiàn)值或淨現(xiàn)值時，就應以無風險資產(chǎn)報酬利率做為折現(xiàn)率。也就是說，無風險資產(chǎn)報酬率只是單純處理時間因素，而以「無風險等值現(xiàn)金流量」處理風險因素。本章將證明這兩種方法所得到的答案是相同的。1.股東權益預期報酬率與財務風險資本預算決策過程中，決策者必須選擇能正確反映投資計畫營運風險的資產(chǎn)報酬率做為資本（機會）成本。第二章至第七章討論的焦點則在於投資計畫能創(chuàng)造多少營運現(xiàn)金流量，至於如何選擇資本(機會)成本以及資本支出如何籌措（即籌資決策）則非考慮重點。若資本預算決策不受籌資決策的影響，則計算投資計畫淨現(xiàn)值時所用的折現(xiàn)率就不應受公司的資本結構與籌資決策所影響。本節(jié)將說明若公司籌資管道包括向外舉借或發(fā)行公司債，此時股東權益報酬率（r）會受到向外舉借及發(fā)行公司債所衍生的財務風險的影響，故它不是適當?shù)馁Y本（機會）成本。除非公司完全以自有資金或發(fā)行新股做為資本支出的資金來源，不然股東權益報酬率不應做為計算投資計畫淨現(xiàn)值的折現(xiàn)率。第四章至第七章有關資本預算決策過程中，資本支出所需資金皆由發(fā)行新股或保留盈餘支應，公司並不以向外舉借或發(fā)行公司債方式籌措資金，故公司無任何負債。無負債公司因投資與營運活動所創(chuàng)造營運現(xiàn)金流量，公司有兩種處置方式：發(fā)放現(xiàn)金股利或保留現(xiàn)金再用於未來新的投資計劃以創(chuàng)造更多的營運現(xiàn)金流量。由於不同用途的投資報酬率必須相等，所以第四章所定義的股東權益預期報酬率可做為無負債公司新投資計畫的資本（機會）成本（）：無論公司如何處置營運現(xiàn)金流量，這些營運現(xiàn)金流量最後終將分配給股東。所以，無負債情形下，由資產(chǎn)負債平衡表恆等式：可知股東權益預期報酬率（）等於無負債公司所擁有的資產(chǎn)報酬率（）。有風險情況下，若公司所評估新的投資計畫，其營運風險與公司所擁有資產(chǎn)相同，則股東權益預期報酬率就可做為新的投資計畫的資本（機會）成本。由第九章可知：有風險情形下，股東權益預期報酬率可由資本資產(chǎn)定價模型所決定厲今肺區(qū)悔美，拌丘式中壩為無負債情衡形下，股東柔權益預期報極酬率（或稱格股東權益資跳本成本，e后quity苗cost境ofc損apita庭l），膠為股東權益上β虎值，而拐和r場f下分別是市場攻投資組合預暫期報酬率和濾無風險性資典產(chǎn)報酬率。例子：年態(tài)朱一瘋受託估計公添司A股東權身益預期報酬諸率。為提高勾估計的準確后度，凈朱一周首先蒐集公吊司A所在產(chǎn)阻業(yè)中所有公稀司近五年互β指的估計值：塌公司名稱番梅援刺β葡儉泛態(tài)股趕東權益論A并奮捐肝塘0.45去痛暑石煩紋300案B織剃料栗煩碧殘0.31耐鉆篇旬艇600侍C拉粗灣巷糟松陵0.60戴駁籠萌拒300妖D跪肌渾邊差欣懂0.50三撒哄沾斃4聲00隔E屑栗鎮(zhèn)此欣透協(xié)唐0.44絲扇近旨4棕00爛雪圣盯產(chǎn)業(yè)玩呈乎0冶.44抖槍委2觀000爺州傲陡知訓邪齊換樣職本期間：1弟996-2厚000椅由躲上表可知利武用1996散-2000朱年公司A的爭資料所估出托的撥β昌值為0.4饒5，而整個役產(chǎn)業(yè)扮β缺平均值步（以授表示）臭為是示速德嶼＝0.43裹09饞無朱一照以加權平均菠公式計算產(chǎn)阿業(yè)宗β堆平均值時，享所用的權數(shù)盆為個別公司日股東權益占紀產(chǎn)業(yè)股東權內(nèi)益總值的比愁重。一般而且言，由於個際別公司的樣垃本有限，個吩別公司的概β跑估計值準確染度較產(chǎn)業(yè)永β事估計值為差羽，故產(chǎn)業(yè)廁β蚊估計值往往默是更重要的樂參考指標。逢由於產(chǎn)業(yè)填β監(jiān)值（0.4曉5）和公司會A的州β肢值相差不多社，附朱一罵仍以御β箱=0.45喘用於計算股算東權益預期強報酬率（莊）。兔鹿假設無游風險資產(chǎn)報肺酬率（俯）為6%，誘市場投資組影合預期報酬貨率（細）為16%膀，依資本資宋產(chǎn)定價模型犁可算出公司缺A股東權益糊預期報酬率殖：趕犯才巡由於大多數(shù)治公司都向外究舉借或發(fā)行悔公司債方式展來籌措資本烘支出所需的桃資金，投資鉤與營運所創(chuàng)貌造的營運現(xiàn)堂金流量需依鑒資本結構分享配給股東和墨債權人。此帆時，股東權字益預期報酬匪率（以拖表示）會受餅到資本結構齊的影響，背反映的不全纏是營運風險劇，且包括財捧務風險，故聰不再能衡量柳資產(chǎn)報酬率仙。我們先以班例子說明營箱運風險如何嶼透過資本結泉構對股東權赤益預期報酬士率創(chuàng)造乘數(shù)偉效果。例子：疼假設ABC判公司目前無檢任何債務（響B(tài)=0）。削該公司正評好估兩個發(fā)行嗎公司債以買兼回部分股票焦的方案。下溝表列出目前缺以及新方案王下，公司資償本結構的變執(zhí)化：捉饒再續(xù)造撤筑禽現(xiàn)況學拖方案1壽肉方案2群伍慚資產(chǎn)（V棕L耍）坐100漲0萬元遺1話000萬元歌迫1000萬宵元織緩閱負債（B巾）脅蜘0萬元隆于900萬憲元慚500萬瓦元印腰蹤股東權益狠（E）估1000眠萬元臨1里00萬元叔5政00萬元布命寶債務成本月（r炒B填）傍10姓%然劇棒10杠%肝乓10移%去畏縮每股市場程價值魄1食0元斷慌10攝元播1腸0元破拔鵝在外流通坐股數(shù)悲10條0萬股麥課10萬股池嬌50萬股辜乘A蓮BC公司預造估整體經(jīng)濟緒景氣波動對疾其資產(chǎn)報酬臺率（r鏟A禍）有以下的攔影響：景氣歐衰退時，r惑A逗為10%，嗎景氣正常時扛，r害A縱為20%，抬景氣擴張時廟，r楚A端為30%。飾ABC公司匹若決定不向耀外舉借，仍然維持無負債恥狀態(tài)，上述統(tǒng)三種景氣狀吼態(tài)對股東權籃益報酬率（博）的影響狂為萍百r由A蔽答閃V貌L亦校暗營運現(xiàn)金流亦量魔嘩股利所得刊峰坊（式）展秩（DI塑V）述（D輩IV/E）取秤10視%宜1走000萬元堡鍬10夸0萬元皂義100趟萬元呀10灑%恭20屑%沸1洪000萬元授害20燕0萬元活棉厭2若00萬元聚跌20%自30鳳%束1澆000萬元乳窄30漏0萬元熟梨300錄萬元隙30屆%財巷造床無負債情形繼下，r返A趣因景氣變動蔬每增加10蟻%，帶ABC公信司股東權益夜報酬率（業(yè)）跟著增加圈10教%，此時，棗ABC公司染的財務槓桿移為1比1（隔10絡%吃/死10善%替=1）。換乞句話說，公路司沒有向外新舉借時，資賭產(chǎn)報酬率的削變動不會對段股東權益報廢酬率的變動鼠產(chǎn)生乘數(shù)倍民增效果。暮若ABC公有司接受方案遇1，發(fā)行1誦00萬元公做司債，則A史BC公司的負資產(chǎn)負債平糊衡表變?yōu)槭骘湸新斮Y產(chǎn)性慰煉欺負債及股東她權益播腫籠色旋算釋哀B：姿900教萬元亡參火流遇獵V陰L頌：攤1000親萬元也奉眉澡禮羊纏至候E：惡100風萬元滑由於ABC痕公司的債務去成本（r姨B也）為掩10煎%滴，ABC公漿司不論實際銳營運狀況如兄何，每年必梁須支付嘩90肉萬元（＝推900搜萬滔×酷10捧%煌）利息給債汗權人，否則泳，公司就會湖面臨債務違宮約。此時，態(tài)r郵A嚇若因景氣而騎有所變動時休，ABC公惡司的股東權掃益報酬率（奏）會受到何預種影響？放譯柜忘糠r要A得廟效產(chǎn)V傻L略泊澇遵營運現(xiàn)金流什量兇減股利所得叫畫餓笨餡鼓汗10轎%怠孩撿10冬00顯萬雅勞100砌萬酬孝趟10現(xiàn)萬肯膜10焰%忙半舒務宜廊20沸%喘奏春100減0免萬太抗200名萬穿顫頌110陣萬長布110信%能橡掘丟愈30蛋%滿1桂000罷萬姓賠300礙萬自謝末210電萬憐歌210亦%萬r女A乎每增加鍬10視%，陵就會增加凈100贈%。這表示慧在（B潑/蟲E=吃9象）的資本結莫構下，AB音C公司的財斤務槓桿變?yōu)闇?0填比芝1(100裙%志/10果%勺=10爽)。由於公鮮司向外舉借神900萬元植，資產(chǎn)報考酬率的變動糧對股東權益紐報酬的變動租有10倍的碧乘數(shù)效果。謊和前面例子博相比較發(fā)現(xiàn)蓄：資產(chǎn)報酬團率（r懼A邁）變動對股宰東權益報酬粒率（瘡）變動的影觀響效果愈大吳時，財務槓蘿桿愈高。楚假設ABC校公司接受方慰案2，AB梅C公司的資陷產(chǎn)負債平衡日表變?yōu)榫Y產(chǎn)師侍負債及股趨東權益冷艙啦恩鵝積能凝催B：描500籃萬元上亞訊船愿V牧L好：綠1000錢萬元仆密充槽鍵織眾宇到E：蹦500峰萬元鉛若r辦B銜仍維持在壤10尺%餡，合和r共A核間的關係變戒為雅恒r職A供弓尸你V爪L譜抓博裹現(xiàn)金流量撲翻欲股利所得飾朋者盡徒眠抓10授%跡勿于10賺00縱萬元臨較100雖萬元南丙齡10美萬元酒管產(chǎn)10劍%恒涂帝楚諒捷20置%攻約瘡1000幣萬元喇民200捎萬元趣唱殲150癢萬元召皇30蘭%刮鋸揚傷弟遭30筑%理炕頓100聚0丘萬元丟茂300便萬元找僅女250嫌萬元尿析50根%筑此時ABC血公司的財務將槓桿降為燙2慰比舊1果，r尸A滋每變動10眾%棵，償跟著變動2輩0妹%跌。伴當營運現(xiàn)金糊流量由10額0萬元增至薯300萬元記時，股東權污益報酬率的顯變動幅度需偉視公司的資栗本結構而定鋒。公司無任飾何負債（B重=0）時，示僅由10白%增至3露0%。若公餃司的負債金催額增至90漫0萬元時，騾則由及10跑%增至2現(xiàn)10%。換害句話說，公斤司債務比重何愈高，公司靈股東權益報圣酬率變動幅睬度愈大，表濃示負債比重抓愈高的公司浮其股東權益總報酬率在景鳴氣好情形下恐，要較無舉慘借（或負債雷比重較低）婦的公司的股等東報酬率為氧高；但在景峰氣較差時，震負債比重愈競高的公司其朝股東權益預軋期報酬亦會毫較負債比重袖較低的公司坊股東權益報裝酬率為低。遷由以上例子妖可知：公司瑞負債比重（佛B(yǎng)喚/鳥V判L今）愈高，財掛務槓桿比較姜愈大。公司洪負債比重愈驢高，公司資擴產(chǎn)報酬率（備r常A生）變動對股此東權益報酬所率（隊）影響的乘鼠數(shù)效果愈大翅，導致AB精C公司股東侵權益報酬率證風險變大。井舉例說，勾B菜/E布=10時，溝ABC公司守每年必須支膊付放90金萬元給債券脆持有者，但隔B奪/礙E=2時，怨每年只須支害付雷50掠萬元。由於鍛每年必須支展付給債權人宴的金額下降嫩，現(xiàn)金不足裙的機率就跟面著降低，股寶東權益的風著險亦跟著降沾低，所以，蜻股東權益預崖期報酬率（寨）除了受公爹司營運風險譯影響外，工亦受到政籌資決策所第帶來財務風葛險的影響。右財務槓桿（解finan抱cial憂lever賤age）的崖產(chǎn)生係因公堂司以向外舉釣借或發(fā)行公鍵司債方式籌矩措資本支出圈所需資金後調(diào)，無論公司失營運狀況，潛它就有必須油依約定期支黨付本息，此度可視為財務涼的固定成本愿。只要公司辜以向外舉借孫或發(fā)行公司擋債方式籌措敢資本支出所挪需資金，此套項籌資活動裂將會透過財盯務槓桿創(chuàng)造驚財務風險（炎finan碗cial甘risk律），使得股南東權益報酬織率隨負債比董重愈高風險侍愈大。由於療計算投資計智劃淨現(xiàn)值時踐，考量的重杯點在於資本庸預算決策而伏非籌資決策烘，當公司以番向外舉借或澤發(fā)行公司債船以籌措資本筆支出所需資刑金時，股東癢權益預期報棒酬率就不是室公司資產(chǎn)報呀酬率恰當?shù)恼徆烙嬛?。?.資產(chǎn)報莊酬率血市場雪風險的決定鄙因素月找出能衡量手資產(chǎn)報酬率擦的估計值之挨前，我們須輝了解公司資惠產(chǎn)奇β毯（僻）決定因素堵有那些？宏值的決定因乒素有二：與學公司營收有題關的產(chǎn)業(yè)或箭經(jīng)濟景氣波紀動以及變動巧成本所創(chuàng)造僻的營運槓桿協(xié)（oper猴ating跟leve激rage）迫。田不同公司其償營收受到景恢氣波動影響柱亦不相同。挖有些公司在萍景氣擴張階寬段（exp盟ansio疾npha渡se）表現(xiàn)觀很好，有些寒則在景氣收童縮階段（c音ontra妻ction瘦phas喪e）表現(xiàn)較基差。一般而曬言，高科技使產(chǎn)業(yè)、零售蔽服務業(yè)以及逆汽車製造業(yè)位受景氣波動膜的影響較大畜；至於電力魔供應、鐵路抬運輸、食品初業(yè)以及航空滲業(yè)受到景氣炎波動的影響絹較小。依第承九章市場風滲險的定義，津公司資產(chǎn)報你酬率(們)與市場孤投資組合（坑m）報酬率謠（砍）共變數(shù)（禍Cov(葉,拘)）衡量和這家公司資槐產(chǎn)報酬率的圾市場風險，忌其對應的陳β潔值為尾戀勁朱爪吵。斗儉公司營運受非到整體經(jīng)濟絕景氣波動影竊響較大，其證值會較高。寄依第八章的枕討論，總風眠險等於市場降風險加上獨零特風險，故牽公司營運現(xiàn)饅金流量的變灰異程度（v恰ariab棗ility蹄）或資產(chǎn)報分酬率（熱）變異數(shù)（牢）不等同於痛資產(chǎn)報酬率狀的市場風險略（Cov(裙,夠)）。舉例妥說，電影製鳴片公司的營養(yǎng)運現(xiàn)金流量神(或股東民權益報酬率皺)受到其所懸攝製影片市金場接受度的墊影響很大，撥但影片的市袖場墊接受度卻和冠整體景氣波兔動沒有必然州關連。也就眉是說，電影席公司的營收高會因其所拍暖攝電影的市款場賣座好（窗不好）而增抖加（下降）疊，片子是否累賣座和整體粗景氣則沒有渠必然關係，牲賣座好壞屬錘電影公司的遷獨特風險（賴Cov(爸,似)量）與市場風寫險（瘦Cov(思,陳)器）沒有太多束的關連。傭撐第二個腎決定因素是邀營運槓桿逗(旺opera因ting刺lever宇age閘)，大小取亮決於公司變沿動成本殼（戒varia種blec行osts鴿）撲的大小，搜隨產(chǎn)量變動麥而變動的成狡本稱為變動弄成本，不會滋隨產(chǎn)量不同暮而變動的成餃本稱為固定論成本（芒fixed汁cost振s碼）。由於公鈴司生產(chǎn)時存但在固定成本鋒，公司營運昂就會出現(xiàn)所向謂營運槓桿顆的現(xiàn)象。舉奴例說，AB震C公司目前誘正評估採用燈何種生產(chǎn)技尋術（技術A留或技術B）勤，而這兩種沖技術在成本握的差異可用話下表表現(xiàn)：姓趟芳品性瞧扣技術浙或藍謹楚例A足鐮婦掏香潔B盯床難肝撕微（a）固定駱成本渾喚擱1000暴萬元蒼/竹年進獸刻夸200踢0萬元/年寨（b）變動價成本投濃以8萬元悔/盾單位呼產(chǎn)量游噸旨6萬元/美單位金產(chǎn)量牧（c）單位何售價曉宏替父10萬貴元驚/西單位它產(chǎn)量妙庭河10萬元/惜單位訓產(chǎn)量斯增加1單位扛產(chǎn)量對妄擱2萬元匙/鳥單位匠產(chǎn)量駁瑞野4萬元/單巷位識產(chǎn)量值利潤的貢獻吃(c)史–糧(b)竿湖掌千其技術課A相較於技豆術B有較低若的固定成本燈以及較高的板變動成本，餓其中可能的父原因包括技川術A自動化鏈程度較低或瑞使用技術A乖的機器設備曾時不須購置特只須租賃。巖使用技術A奪必須僱用較市多的高技術兩勞工。這兩暴種技術有不沿同的總成本螞(塞total首cost扁s自,即固定離成本加上變委動成本)與遷產(chǎn)量間的關硬係：順屠姑塊迅鉗款控技術A打旦至莫綢技越術B翠疼棕成本濃停嬸陶辭花成凱本哲蓬納濕藥日帝添骨不剃總成本坑架杰點相酒總成勾本幼剖悲趟畏漲遲記岔循篩階另捷堪固定成本犧父倘憤凍粘姻固定成本塘踩鄉(xiāng)巾0俗紅杯怪揭產(chǎn)量銅0雜倡婆枯填產(chǎn)量輕繪圖中總成本攜線的斜率就妥是變動成本桃。由於技術梢A有較高的猶變動成本，蝦故總成本線征的斜率較陡芽，而技術B朽因有較低的概變動成本，音故總成本線煌的斜率較為峽平坦。假設卵使用這兩種掠技術都能生碰產(chǎn)品質(zhì)完全劉相同的產(chǎn)品繩，由於固定溉成本部分不溫會因產(chǎn)量不射同而有變化預，此時，單枯位售價（上寺表中（c）制項）扣掉變暮動成本（上唉表中（b）撇項）可用來票衡量公司每任增加一單位臭的產(chǎn)量對息棉前稅前盈餘擠的貢獻程度狂。舉例說，者產(chǎn)品銷售量簡每增加（減或少）一個單勇位，公司若燒採用技術A尋其息前稅前巷盈餘會增加胳（減少）2闊萬元，若採遷用技術B則罰息前稅前盈蚊餘會增加（償減少）4萬予元。由此可猜知，產(chǎn)量變?yōu)I動對息前稅洗前盈餘的影瀉響取決於變森動成本而非摘固定成本。渣我們可將息沖前稅前盈餘丟(EBI鍬T)與產(chǎn)別量變動(顆)的關係弱表現(xiàn)於下圖善：廈籍筍山肉爽販技術A更賭棟焦纖技版術B鼠明場澆嘗互隨EBIT位誦廚乏婦眨征EBIT碰宰鏈嘴愉知勸艇忙濟劇部吉△繩Q均鏡似傳宰掩△牌Q車康酷攪鋒扔遼表貧別使用戶技術B有較破低的變動成討本，故產(chǎn)量簽變動對息前它稅前盈餘的克影響較大。直也就是說，毯技術B有較捆大的營運槓摘桿。換句話庭說，若某項員技術有較低撒的變動成本若及較高的固狡定成本，則羨此項技術會統(tǒng)產(chǎn)生件較大的營運蘋槓桿。由上汪述討論可將毫營運槓桿定臥義為：亡動刷味估與營運槓桿揭=敬惠式中橋△渠EBIT和慘嗓△必SALES潮分別是息前學稅前盈餘（蜓EBIT）涌以及銷售金抹額（SAL忽ES）的變法量。營運槓形桿是衡量當滾公司銷售金幸額變動百分獎之一(品時，息前稅判前盈餘會有掛多少百分點翁的變動(瓦。上圖中斜課線愈陡就表挨示營運槓桿庸愈大。公司忌的營收或銷淋售金額受到是整體經(jīng)濟景哨氣波動的影怨響而呈現(xiàn)上條下波動時，瓶營運槓桿有浴讓整體經(jīng)濟坡景氣波動對務公司的營收音影響效果擴賤大的作用，晉上述兩個因鮮素就決定公耐司營運風險騾（oper匯ating挪risk溝）的大小。念公司擁有的扣資產(chǎn)投入營敵運會創(chuàng)造營惑運現(xiàn)金流量單，營運現(xiàn)金私流量（CF膨）依營收與泥成本分類可漆寫成：產(chǎn)CF劍≡星R寶－FC－V候C奏0追由第二章討湯論，年度營圈運現(xiàn)金流量筍的現(xiàn)值等於撥公司資產(chǎn)的位市場價值，裳若以現(xiàn)值公騰式呈現(xiàn)，則俱公司資產(chǎn)價伐值（PV(擊Asset革)）等於郵PV(As史set)＝濕PV(R)避－PV(F屆C)－PV衰(VC),牛式中PV（錘R），PV口（FC）以灶及PV（V致C）分別是圣營收，固定蜘成本及變動何成本的現(xiàn)值侵。則營收現(xiàn)暖值（PV(俘R)）可用緩下式表現(xiàn)培PV（R）參＝PV（A僚sset）厘＋PV（F漏C）＋PV膚（VC）。暈利用上式，鬧公司營收副值（贊）是固定成間本抄值（扁），變動成巖本號值（娛）以及公司蒜資產(chǎn)新值（膝）的加權平橋均值：準由於初，且盾（因為變動豆成本及營收鎖的波動同受播產(chǎn)量變動的忍影響），由萬上式可解出航公司資產(chǎn)殺值（洲）：腎不同生產(chǎn)技絲術會影響公員司資產(chǎn)詞值（或投資警計畫距值）。在其仁它情況不變男下，幸比愈大，公恥司資產(chǎn)擠（市場風險禿）愈大。邁3.加權輩平均資本成猴本與資本預鞭算決策錦由於股東權叔益報酬率（配）市場風險斷受資本結構復中財務槓桿昌作用所影響遷導致股東權沾益報酬率不插只反映公司密資產(chǎn)的營運漲風險，亦反滔映財務風險襯。本節(jié)將由狡資金供給的四角度求算公桂司資本成本瘦。由第六章議的討論可知舊，公司投資行與營運活動濤所創(chuàng)造的營欠運現(xiàn)金流量能（＝稅後盈懇餘＋遞延稅前款＋利息費他用＋折舊費鍋用），其中將計算稅後盈衣餘時，已考戀慮到由於利筋息支出係公衫司費用項目虜之一，故公汁司支付利息睜有減輕營利含事業(yè)所得稅助負的效果（毅）。因此，孝營運現(xiàn)金流椒量（席）可視為公視司可分配給抗資金提供者黨的現(xiàn)金流量威；公司再依輪資本結構分罪配給資金供咱給者（股東俯及債權人）相。依此邏輯玩，估計公司抓資產(chǎn)預期報信酬率（冷）另一種方圓法就是從資根金供給者提俱供資金時所港要求的平均蛇報酬率切入甜。寬首先，對股瓦東而言，她永要求的股東野權益預期報臨酬率為趨，故肌可視為公司蠟支付給股東暫的資金成本艇，而債權人廚要求的債務娛預期報酬率寧為狀，故公司的理債務成本為單。公司由股田東及債權人僚取得資金的鬼成本為電此亦為資金棕供給者因提桌供資金所取帶得的報酬金呼額。由於公擱司營運現(xiàn)金槐流量必須等予於分配給資續(xù)金供給者的茶報酬（見第掠六章的討論諷），故下式妄成立吸等式兩邊各全除以拉可得眠等號右邊就道是加權平均礙資本成本（且weigh臟teda溉verag激eof妖costs釘ofc啦apita顫l，以還簡記）：躍膚濤掠疼（1）拍由昨可知，加權傅平均資本成勒本可做為資兆本成本的估膜計值。挨依「公司資因本成本法則勞」，只要投蓄資計畫預期墳報酬率大於皮，則公司就誰應執(zhí)行這個躁計畫。但「族公司資本成苦本法則」最筆大的問題在淋於這個法則稿忽略了個別院投資計畫營事運風險與現(xiàn)毛有資產(chǎn)營運午風險的差異皆，而實以單沃一的公司資送本成本做為撓決定投資計架畫的準則。囑【圖10-雕1】利用資屈產(chǎn)市場線（古SML）說季明計劃資本除成本法則和民公司資本成陜本法則的差蘭異。假設公緒司現(xiàn)有資產(chǎn)茄的額值為都，依資本市膜場線（SM澡L）可做出漏資產(chǎn)預期報胡酬率（馬）?！腹緮蕾Y本成本法極則」係以乓做為所有投仍資計畫的資挎本（機會）租成本。由於勵不同投資計喂畫有不同計型畫販值，故不同陷投資計畫有綢不同的資本英（機會）成界本（即該計傳畫的預期報網(wǎng)酬率）。假業(yè)設某投資計技畫的計畫蛛值為娛（屬風險較存大的計畫）身，其要求的克預期報酬率意應相對較高版（訂）。此時，國若仍以公司奸資本成本（具）做為該投敬資計畫的折炊現(xiàn)率，將會崖高估投資計桿畫淨現(xiàn)值。俱反之，若某下投資計畫的慮計畫蛇值較低（內(nèi)），此時以安公司資本成塊本（漸）做為折現(xiàn)待率將會低估傲投資計畫淨事現(xiàn)值。SMLSML計畫值【圖10-1】資產(chǎn)市場線與公司資本成本法則0膨所以，當新剩的投資計畫惜和公司現(xiàn)有統(tǒng)資產(chǎn)有相同緩營運風險時禿，以稠做為計算投邊資計畫淨現(xiàn)掘值的折現(xiàn)率援才不會產(chǎn)生蟲錯誤的資本翅預算決策。乞當投資計畫井和公司現(xiàn)有速資產(chǎn)有相同凳營運風險時粱，由於投資瞧計畫所創(chuàng)造減的營運現(xiàn)金古流量最終是紫要分配給股晌東及債權人央。依前面的威推導，加權宇平均資本成合本僅反映現(xiàn)組有資產(chǎn)的營簽運風險，故釘應以困做為計算投家資計畫淨現(xiàn)鹽值的折現(xiàn)率當，此時淨現(xiàn)江值變?yōu)橹呈街绣仦榈诘裪斧期的營運現(xiàn)釘金流量。蹤我們亦可利李用上式推估金股票的價值黨。假設營運級現(xiàn)金流量年灰成長率為呀g先，則第0期姻（本期）公敞司資產(chǎn)的價考值（藥）可由下式棍決定：虧式中劃為第1期營結運現(xiàn)金流量像。假設在外孟流通股數(shù)為姥N，將資產(chǎn)劉負債平衡表賀恆等式（繞）代入汪中可得坦以及利用多可得汪第四章中股璃價決定模型孩係由股東權類益的角度切覆入，計算持岡有股票期間抄各年度股利源所得現(xiàn)值的在折現(xiàn)率應為伐股東權益預召期報酬率（交）。假設每子股股利所得據(jù)成長率為恒g躬，故本期股卵價（銅）由下式所艙決定：為式中販為第1期每撇股股利所得袖。兩個公式急差異是切入薪角度不同，撓是從公司資膀金供給的平啞均報酬率切撐入，算出公故司價值再扣閱掉債務價值勞算出股東權釀益價值，至完於痛則是直接由軋股東權益預肅期報酬率切吹入，算出股厘東權益價值賊，兩者所得筆結果應該一歇致。插假設料新投資計劃望在未來各怪年度抖能為盈公司蒜創(chuàng)造的營運純現(xiàn)金流量為遼X斑，且此項投禽資計劃松和公司現(xiàn)有繩資產(chǎn)有相同給的營運風險勉。憑由於營運現(xiàn)縣金流量並未氣考量到籌資姨決策對公司陡現(xiàn)金流量的寧影響，但股粒東關心的是醋公司投資與繼籌資活動能餅為股東創(chuàng)造辭多少現(xiàn)金流作量，故股東彩權益現(xiàn)金流蓬量應磚為媽營運現(xiàn)金流專量扣除稅後員利息習支出。若公匙司籌資決策尿中向外舉借籠或發(fā)行公司勞債金額大小山以岸維持B/V駐L瘡比不變躺為漲前提下，這妹個投資計劃耳可向外舉借謠的額度為乘靠掌疲勻紅紋撤C許0撇，霞公司潮以自有資金銹或發(fā)行新股錘支應資本支憐出護（睜）的金額滲為匙碌眉叔玻好誓私師C雄0臥。贈假設廉公司愈發(fā)行辦（無到期日滅）彩永久型公司喘債做為向外趁舉借的財源督，未來各拘年度公司須仁先將部份營腳運現(xiàn)金流量賊支付給債券忠權人做為利那息，劈故妖公司的債務寨成本就是公包司的窄利息支出：歇若公司梁必須自籌部庫份的資本支海出，股東要翁求搞自籌部份郊最姓低的報酬金帳額慚為。呈對公司資產(chǎn)媽市場價值有聞正面助益投的投資計劃別其盲營運鋒現(xiàn)金流量獨（X）譯不得小於仙應揪分配給債權儉人及股東的填現(xiàn)金流量：X[]C0甚不等式右邊穿的第一項就劇是加權平均泡資本成本(霉r解WACC燙)。要將的不等式揚兩邊各除上江加權平均資藥本成本憑可磁得衛(wèi)到趣下式：江肆鵲葉覺棗（2）賣這個不等式趙說明了一個球可行的投資璃計劃鞋，若以加權近平均資本成愉本(r躲WACC達)做為計算遣淨現(xiàn)值的折裕現(xiàn)率所算出備的各年度總修現(xiàn)金流量現(xiàn)臭值（x/他）陰必須大於資針本支出熄（所）咱。凡換句話說，誦一個可行投茫資計畫其資陪產(chǎn)報酬率癥（宴）希不得低於加走權平均資本待成本預(務)腔?？娴谑徽录皯械谑恼略偾輰訖嗥奖烤Y本成本鵲背後所代表薪的意涵以及櫻應用性做更票深入的討論懲。以下先將諷公司資本成婚本相關意涵昏做一總結：貨若公司以向透外舉借或發(fā)舉行公司債做坊為籌資管道澡，則股東權暑益預期報酬旺率（豆）不應做為穗公司資本成雨本的估計值禾，而應以加狠權平均資本華成本做為公宅司資產(chǎn)預期凈報酬率估計淺值。矛若新的投資湯計畫和公司盤現(xiàn)有資產(chǎn)有俯相同的營運紀風險，則加久權平均資本顫成本可做為脫計算該投資崇計畫淨現(xiàn)值士的折現(xiàn)率。綠不確定情形寺下足現(xiàn)值的計算怒：初學篇碰甩濁資本預算決夜策應選擇適蹄當?shù)恼郜F(xiàn)率殃來計算未來葬現(xiàn)金流量的婦現(xiàn)值。由於參折現(xiàn)率必須螺正確反映投甩資計劃的營寸運風險。假塘設整個投資斃計畫執(zhí)行期板間的營運風休險維持不變緊，計劃評估壇者若能估出艘投資計劃的內(nèi)β讓值，就可直胡接將松β舒值代入資本玻資產(chǎn)定價模蘭型算出資本燭（機會）成矩本：餡，再以所算型出的幕做為計算現(xiàn)振值或淨現(xiàn)值植的折現(xiàn)率：短棵托報捎是，悟殿島源領擴，銀式中洪為第t期現(xiàn)千金流量的期睡望值(啞。由於敬已反映投資嫌計劃的營運美風險，故墻除了將不同郊時點的貨幣庭價值轉換為贊相同時間的蛋貨幣價值，桃同時亦考慮處到現(xiàn)金流量架的風險。債有風險情形杏下，另一種搜計算現(xiàn)值的竊方式是先對沸現(xiàn)金流量修畝正風險因素欺。市場投資吩者若是風險驚厭惡者，她輝們寧願放棄泰部分現(xiàn)金流雨量以換取無燈風險（確定匠）的現(xiàn)金流路量，利用這籍個概念就能略算出投資者諷願意放棄現(xiàn)立金流量，再暖算出無風險其等值現(xiàn)金流守量（cer夠taint踩y霧equiv擾alent軟cash筒flow,付以CEC蓋t面簡記），最漿後以無風險根性資產(chǎn)報酬盯率（r沉f化）做為折現(xiàn)朽率計算現(xiàn)值闖：催刃扛厚潮宜。副這兩種方法月應有相同的晨答案。蕉流例子：旬司勒ABC公司厲正評估一項病投資計畫，福預計未來三境年內(nèi)，每年捉能為ABC段公司增加1汗00萬元的攔營運現(xiàn)金流喂入。目前無可風險資產(chǎn)報毛酬率（r愉f繁）為6劇%節(jié)，而市場投園資組合的預認期報酬率（丟r血m過）為14冒%姿。ABC公駕司估計此項存投資計畫的突β燦值為0.7風5。磚扔涼利用資本資甘產(chǎn)訂價模型腰可算出此項嫂投資計劃的剖資本（機會啄）成本(殘oppor獸tunit透ycos控tof鈔capit嘆al)：盒呼月車揮飼。琴以1取2%做為折煎現(xiàn)率，此項籃投資計畫的襪現(xiàn)值為：胸圈姨永姑語由於兩種計私算存在風險撇情形下的現(xiàn)殼值方法所得府到的答案應壓該相同，換施句話說，以膀無風險現(xiàn)金藥流量方法算怠出的現(xiàn)值必振須等於24功0.2萬元覆，240.馬2=棉。比較兩種揮現(xiàn)值公式得輩到以下關係芳式：勸害徐園決險?？ň雽⑴屑摆w代入上式可心算出下表中性的各期等值舊確定營運現(xiàn)密金流量(忙。無任何營緣運風險的投明資計畫其各辱期營運現(xiàn)金記流量可用下食表表示：厲霜密岔期數(shù)榜膽1跡漂2行暫店3哨共均等值無風險蝶現(xiàn)金收峽入蝶94.6萬揚元臘89.6祝萬元公84.8北萬元努之雖然這項維計劃的營運移現(xiàn)金流入金齒額較少，但蠟沒有任何營融運風險，計背算現(xiàn)值的折后現(xiàn)率亦改採懶無風險性資火產(chǎn)報酬率（提6剪%唉）。此項無婦風險投資計磨劃的現(xiàn)值為吐則它哨比較這兩個郵計劃第一年等的營運現(xiàn)金醒流量就可發(fā)做現(xiàn)：第一項連計劃有風險瓦的營運現(xiàn)金環(huán)流量（10鼠0萬元）和期第二項計劃識無風險營運務現(xiàn)金流量（亮94.6萬哥元）不同，汽但兩者的差想異在於厭惡著風險的市場散投資者為換莖取無風險現(xiàn)摩金流量願意程放棄的現(xiàn)金玻流量。從預礎期的現(xiàn)金流請量100萬伏元扣除市場倒投資者所願獅意放棄的5圖.4萬元，干所得的94則.6萬元就勸是100萬腦元的等值確燦定現(xiàn)金流量唉（CEC昆1辰）。肥到余了第二年，擦第一個計劃幟預期有10缺0萬元有風己險的營運現(xiàn)見金流入而第汪二個計劃則祥有確定的8豪9.6萬元諒營運現(xiàn)金流毯量。以12老%句做為計算1鳴00萬元現(xiàn)勻值的折現(xiàn)率珍，可算出1滑00萬元的奔現(xiàn)值為79緣.72萬元州。另一方面溪，由於第二肚項計劃沒有范市場風險溢接酬部分，以皂6沙%枝做為計算8燈9.6萬元四的現(xiàn)值可算趨出現(xiàn)值為7槽9.72萬冶元。兩者都治有相同的現(xiàn)其值，故第二融期100萬倉元的等值確槽定現(xiàn)金流量畝為89.6嬸萬元。同理但，為了消除篩第三年的風編險，投資者潤願意放棄1借5.2萬元六（=100借萬元-84堵.8萬元）融第三年不確暮定的現(xiàn)金流憑量。潔繪怨以單一折現(xiàn)寸率（12％轉）計算各期抵預期現(xiàn)金流浮量現(xiàn)值似乎肚忽略掉愈遙譯遠未來的現(xiàn)漠金流入其風誕險愈大的問渡題。以相同辛的折現(xiàn)率計盼算不同時間快現(xiàn)金流量的杏現(xiàn)值，其實租已對以後年嚼度營運現(xiàn)金蝕流入的風險挺做較大的折寶抵。由下表泡中相關數(shù)字脆可看出：第增一年100貧萬元現(xiàn)金流判量對風險折釣抵金額為5虜.4萬元，京而第三年同病樣的100貓萬元對風險泛折抵金額已渴高達15.社2萬元。誤年次膚現(xiàn)金流量挺期望值（揭）等雀值無風險現(xiàn)銜金流量（C拖EC嶼t三）倉對風險折抵押金額（艦）救圾或1道10碗0蠢萬元之巴肚竹浴94.6螺萬元緞行鴨頌燙5.4償萬元呈雪沈2數(shù)10尤0疤萬元潔愈難販擋89.6知萬元付下奏命歉10.4僅萬元向某育3厲10恥0采萬元拜棄虧止伶84.8旺萬元易輪鳴啞鉤15誼.2誼萬元癢株由勿於第二年的糠現(xiàn)金流量要斑面對第一年玻以及第二年西的市場風險栗，第二年現(xiàn)房金流量的風鞏險應較第一挖年現(xiàn)金流量脆的風險為大揮。而第三年飄現(xiàn)金流量又食較第二年的江有更多的風史險，因為第撓三年的現(xiàn)金茄流量還要多童經(jīng)歷一年的煙市場風險。舊各年現(xiàn)金流切量的風險隨撿著年次增加捕而變大，故遠各年度10蕩0萬元的等談值無風險現(xiàn)栗金流入逐年全下降，亦即唯對風險扣抵絲金額逐年增友加。換一個悼角度看，對徐第一年的現(xiàn)替金流量，投紛資者願意減哪少5.4斜%杏的現(xiàn)金流量恢以換取確定浩的現(xiàn)金流量間：宋暮杠第一唉年：馳往後在，投資者亦愚願意每年以道5.4槐%速度減揚少各年度現(xiàn)銀金流入以換滔取確定的現(xiàn)邊金流入：閑濾唯第二年寸：劇兵掃第三年鬧：挪由以上類推導可知，耽等值無風險拾現(xiàn)金流量每已年遞減速度恒為r/r三f悼(5.4根%懇=1.12鬧/1.06改)。冶若現(xiàn)金流量托存在風險時暈，一種處理糟方式是以和篇投資計畫的蟻風險對等的糾資產(chǎn)預期報怪酬率做為計恢算計畫現(xiàn)值致的折現(xiàn)率（匆risk-哭adjus第tedd屬iscou砌ntra愧te，以R駛ADA或有簡記）。以咱調(diào)整風險後加折現(xiàn)率（蹤）做為折現(xiàn)獻率就表示計掀算各期現(xiàn)金妻流量現(xiàn)值時別，我們已對話時間及風險訊兩因素同時多做各期貨幣滔價值的調(diào)整敗。另一方面晨，由於等值呆無風險現(xiàn)金糞流量已沒有忌任何風險，雙我們應以無幸風險資產(chǎn)報鍛酬率（r配f嘩）做為折現(xiàn)濃率。以r建f校做為折現(xiàn)率技計算各期無臂風險等值現(xiàn)損金流量（C景EC橋t蠻）現(xiàn)值時，掌我們亦可藉汪CEC潮t歲/襯算出等值確桌定現(xiàn)金流量從逐年下降的廁速度：輪訂年雞次頌到努花CE襖C似t做倘膚啊掙CEC負t塔/添叨乓枯1臟尺100貼饞禮94.6吊芹格赤0.94楚6惑宇憂雹2尺陡100亞屬蕩89.痛6控純壟址0蓮.896=駱0漁.946住2嘩閑唱四給3源葬100述支恰84.8休擊但餅0港.846=稱0刷.946毯3追由以上飄的討論可知預：存在風險嫂情形下，第版二種方法是視先計算各期襖現(xiàn)金流量期肥望值所對應握的等值無風窗險現(xiàn)金流量仁（CEC間t娃）後再以無風風險資產(chǎn)報斬酬率（r冶f鍋）做為折現(xiàn)認率計算現(xiàn)值餃。這種方法忌和以克做為折現(xiàn)率艱計算現(xiàn)值的遍方法不同之弄處在於：由困於等值確定聾現(xiàn)金流量已脊無任何風險集，故應以無狀風險資產(chǎn)報爺酬率(少)計算現(xiàn)仗值。換句話女說，第二種皺方法是將時其間和風險因賓素分開處理深。最後，我稿們將這兩種性計算方法的揭關係以下圖漸表現(xiàn)：姿情刮擴贈呈以錘做為折現(xiàn)率摸碗罩奉方法一婦（邁）庫奉ｔ期現(xiàn)金面流量期望值先（暢）亂赴現(xiàn)值吧（PV）剃刻拌搶猶微廟論欠痕旦洗方法二掛豪利用恰調(diào)整以斬以r管f愈做為械子伙汁算出CE列C裳t嘴延慰尚折現(xiàn)率璃就穩(wěn)勝幅塊疾壞暖裳吵幕融敲笨弦笛金灘穩(wěn)衡非摔欲5.不刮確定情形下貼現(xiàn)值的計算饅：進階篇耕碑第4節(jié)旦係以例子說禮明等值無風促險現(xiàn)金流量梨的概念並在貝兩種調(diào)整方渠法都能得到占相同的答案攜的前提下，網(wǎng)說明等值無序風險現(xiàn)金流磨量計算方式破。讀者或許按要問這兩種假方法為何會楊有相同的答爆案？本節(jié)將耀以一期的投毯資計畫為例認說明如何利雖用資本資產(chǎn)繁定價模型耽(CAPM陷)推估無耍風險等值現(xiàn)于金流量(C秧EC除t襖)並證明第常4節(jié)介紹的吧兩種方法所揀得到的答案懸必然相同。綱首先，風險憶調(diào)整後折現(xiàn)企率（RAD慣A,以冒表示）和現(xiàn)扮值（PV）遙間存在以下綠關係：善明護領比進，蟻式中坑為下一期現(xiàn)葉金流量（C晚1曠）的期望值所。由資本資嫌產(chǎn)定價模型私可知吩，將此式代屈入上式中蘭可得挨鋒背嫂處午。腳做鉆挖(度3)馬下一秒個步驟是算暴出牛β焰值。由冒β曠的定義式以云及一期報酬夠率定義式：殺r=[奇C觸1跪/PV]-摟1可知，我肝們須先算出葛（C登1榴/PV-1托）和r儉m蠶的共變異數(shù)摩才能算出沙值：蹲嘩強何狼配，賞式射中隨機變數(shù)插C準1偵的現(xiàn)值(填PV)為亡確定的現(xiàn)值嚷，故PV和屋r位m姻沒有任何統(tǒng)涼計相關（C眼ov櫻(忌PV鵲-1抬,估r油m黃)間死=美王0），且躲β偵的定義式就頌變?yōu)橹g想碰籃撐，街將睛β螺定義式刻代入式（3剖）中可得下椅式：貢慌莖指車濱式中吩λ崗為風險的市三場價格揉，而燃衡量的是下咳一期現(xiàn)金流社量（C壤1業(yè)）的市場風撤險環(huán)。上式室等號兩邊乘消上PV，經(jīng)齊過簡單計算俊可得夜覺鏟板廁。魔玩上式第一店個等號右邊康分子項即是徒第一期現(xiàn)金馬流量（C滋1慎）的無風險傻等值現(xiàn)金流松量（CEC悠1丑），而挑則為等值前渣提下，下一姜期現(xiàn)金流量予(C釀1辟)對風險折政抵的金額，敏折抵金額除鉆決定於風險哈的市場價格總（惕λ掀）外，還決睜定於下一期仔現(xiàn)金流量（敲C悄1刑）的市場風裕險（隱）。由第九忌章的討論可疑知，市場投聯(lián)資者只能因險資產(chǎn)的市場享風險（ma啟rket川risk）材獲取額外的百報酬率，現(xiàn)掘金流量（C曠1御）的市場風診險（倍）就決定下必一期預期現(xiàn)接金流量（歌）中有多少倦金額係市場康所願折抵的放。預期現(xiàn)金碗流量（喘）扣除對風矮險折抵金額斯（碎）後，所剩裂金額就是無尤風險等值現(xiàn)逢金流量（C別EC慰1礎）。CEC有1休既然已無任己何風險，就球應以無風險險資產(chǎn)報酬率瘋（r挺f掉）做為計算?，F(xiàn)值的折現(xiàn)妖率。至此，紗我們亦已証瘡明這兩種方怎法都得到相兵同的答案。藏僵6笑.盈不確定情形議下股價侮決定醋公式聰?shù)谒恼略约赚F(xiàn)值公式探厲討如何決定印股票的價值禍。依股價決杠定模型，股須價等於持有仁期間內(nèi)各期呆股利所得的貼現(xiàn)值，但討熊論過程中並太未對風險因茄素做較精確佩的處理。本閃節(jié)將討論不雅確定情形下定，股票價值甲如何決定。繩依第四章中究資產(chǎn)報酬率神的定義，持熄有股票一期炎的報酬率（顧）為扮浮炭址昆，帥式中安D穗IV和拘P音'分別是遙下一期股利形所得以及下貪一期期末的鳳股價，去P我則為本期股殃價。當市場憶投資者決定汽是否持有股勸票時，忠D音IV和嚴P該'仍是實禽現(xiàn)值未知的場隨機變數(shù)，反故r危亦扣為一隨機變什數(shù)。對上式殲等號兩邊的恨隨機變數(shù)取外期望值可算陸出持有股票軟一期的預期范報酬率：厲寄柏階陜畝，僵式中忙，駕與鼻分別是隨機證變數(shù)翅r綁，謝D通IV豪穴和要P碗'鞏的期望值。墊利用資本資睜產(chǎn)定價模型鋼，上式可改更寫成煙遙釀詞皂。激由上式可導百出本期股價第（P）決定敏公式：汽提插護，底嫂摩(5)螺式中優(yōu)為露r傲和r另m庸變動的共變醋數(shù)，即股票長報酬率的市奏場風險。式秘（5）與第效四章所得的晚公式相比較刊可知：不確曾定情形下，舟計算股票價帥值時，應以機和這家公司鴉資產(chǎn)有相同際風險的資產(chǎn)雄預期報酬率右做為折現(xiàn)率蕩。式（5）染中，私為股票的風科險溢酬，而簽就是前節(jié)中糠調(diào)整風險後夠折現(xiàn)率蹈(惰)。由式（奇5）亦知：先由於我們並藥未算出現(xiàn)金訪流量期望值求（勵）對風險折嫂抵金額，表歲示該現(xiàn)金流數(shù)量仍有風險廢存在。依第斑一種調(diào)整方繡法，應以和址股票有相同飲風險的資產(chǎn)庫預期報酬率夏（她）而非無風西險資產(chǎn)報酬王率（r肯f跌）做為折現(xiàn)裝率。嘴接下來，將罷說明有風險續(xù)情形下，如粗何計算公司夫資產(chǎn)的市場句價值（V）青。為簡化說貞明，假設這究家公司目前嶺無任何債務黎（B=咱0），其資有產(chǎn)價值等於奉股東權益總熱值：饒滲臣炒術V揭王=N始˙用P泰式中N為這擠家公司在外橋流通的股數(shù)失而P為股價勞。由於股票最價值決定於漲下一期因持唐有股票所取膨得現(xiàn)金流量經(jīng)的現(xiàn)值，故陷公司的資產(chǎn)暖價值（V）值等於股票價特格（P）乘滲上公司在外勒流通股數(shù)（歇N）。持有犁該公司股票合一期的投資藏收益等於這眾家公司在下胃一期因投資段與營運所創(chuàng)耍造的總現(xiàn)金貨流量：N．私（DIＶ繡+P蛙'告）。利用式欺（5）就可播算出公司的單市場價值（貓V）：鼠獎定柔慘俱（6）幅由式（6）昂可知：公司譯資產(chǎn)的市場特價值等於下李一期預期總晝現(xiàn)金流量的摧現(xiàn)值，計算勿現(xiàn)值時的折錯現(xiàn)率等於沒。式（5）不和式（6）鍵相比較清楚尖顯示在有風秩險情形下，喊由於市場投怨資者可透過象分散持有消搞除總風險（煎）中獨特風夾險的部分，斧由銀（＝孫）的公式可訂看出摸所反映的只括是公司股票鍛的市場風險順，而非這個訊股票的總風社險（凱total替risk視，以彎衡量）。時違有風險情形側下，另一種校計算公司資隊產(chǎn)市場價值學的方法是先卡自旋下一期濟總現(xiàn)金流量例中刪剔償除慎該羨現(xiàn)金流量的韻風險盤價格（或風限險溢酬）末，然後以無鑒風險資產(chǎn)報騰酬率（r名f嫩）做為折現(xiàn)批率計算出笨下一期等值咽無風險攔現(xiàn)金流量的欣現(xiàn)值。首先脈，持有股票摸一期報酬率許的市場風險村為撐帆墻惰彈?；\利用共變異思數(shù)的公式：說Cov球（雖α慕X黎+βY方房,盛Z下）=事韻α返Cov篇（駐X邊,潤幕Z炸）疲+享β辜Cov述（就Ｙ炭,鞠個Z府），其摸中慢α膜、煌β規(guī)為常數(shù)值，湯X、Y、Z叔為隨機變數(shù)轟，上式又可爪表示成理籌斃拴憑≡單。祝將此式代入市式（5龍）法可得：巖歪齡，弊最後朋利用上式可聚解出當期股膊價（宏P憂）的決定金公防式：奏連鍛勇肅，糞式中件為持有股票盛一期投資收杠益（DIV暖+P花'箱）的推市場風險延，葉而凈即為持有股句票一期下投資收益明的板風險價格（薦或昆風險溢酬庭）集?，F(xiàn)金流量糖扣除該現(xiàn)金暑流量風險溢白酬金額戀（慚）宇就是無風險艙等值蓮現(xiàn)金流量鼓（CEC斗1還）有?，F(xiàn)金流量晴既已扣掉對掌風險折抵的論金額，調(diào)整勇後的現(xiàn)金流窯量就不再有蘆任何風險。辦此時，計算宗現(xiàn)值只需以丟無風險性資醫(yī)產(chǎn)報酬率（繼）做為折現(xiàn)改率雅即可。同理吸，公司的市丈場本價值（V）月可由下式?jīng)Q礦定：綢愛猜。戰(zhàn)7鉤.舍不確定情虧形下資本預悲算決策致個只要蜻投資計畫的率淨現(xiàn)值為正知，公司就應鮮選擇執(zhí)行這室個投資計畫胳。公司的股淋價亦會因執(zhí)弊行淨現(xiàn)值為首正的投資計鏡劃而上升。腰依第四章的懸討論可知，遺若公司的成蕉長機會現(xiàn)值蠅（PVGO霸）為正，股這價會因公司壘成長，資產(chǎn)像規(guī)模變大而絮上漲。亦即甘，成長機會具現(xiàn)值為正將腳會為股東創(chuàng)斗造更多的財腎富。第四章打的結果告訴傭我們：資本啞預算決策過勿程中，應否踩執(zhí)行某個投驚資計劃其判腎定準則在於觸投資計劃的佳淨現(xiàn)值是否歸為正（或成六長機會現(xiàn)值廟是否為正）桶。本節(jié)探討忙的重點在於婦有風險情形房下，上述資敬本預算評估晨準則是否須慈有所修正？板為簡化說明禿，本節(jié)僅以辭一年期投資運計劃為例並傳假設公司目盲前無任何負傲債（B=墊0）。揀負假設撫ABC公司亦目前正評估銷一項一年期鈴投資計畫，幅此項計劃的糖資本支出為虧C堅0煙元，此項投肅資計劃將在概下一期創(chuàng)造援△吼X元的額外隊營運現(xiàn)金流細量。假設這穗家公司不打探算以向外舉隸借方式籌措差資金，而以腦發(fā)行新股籌猛措資本支出樸所需資金。駕宣佈此項投揉資計畫後，研假設股價變江為P捏0樸*。在新的權股價水準（府P宜0脂*）下，A紋BC公司須振發(fā)行患△到N股做為資傘本支出的財棄源：C灘O傍=增△掉N軟?藍P械0對*。尤這黑接下來，A蛾BC公司必捏須決定是否排執(zhí)行這個投大資計劃。A夜BC公司經(jīng)際營階層關注慶焦點在於：橫宣佈此項投蛛資計劃後的藝新股價（P疏0被*）是否高售於現(xiàn)有價格聲(P瘡0同)？公司宣敬佈此項投資搞計劃後，公結司資產(chǎn)的市作場價值變?yōu)楣猇義0頂*培，此處掀N*（=N沒+駕△覆N）是執(zhí)行慧新投資計劃絲所必要的籌裕資活動後，健ABC公司脊在外流動的征總股數(shù)。由符於ABC公纏司無任何負秤債（紐B盈＝0遭），故股東吧權益價值等潮於公司資產(chǎn)搏總價值：V貪*=礎亞N*躲?液P顫0替*。若AB惱C公司選擇攏不執(zhí)行此項濤投資計畫，歌下一期營運問現(xiàn)金流量仍轎維持在X（品期望值為啟）；若選擇抹執(zhí)行新的投飄資計畫，營抗運現(xiàn)金流量駕變?yōu)閄*（酸=X+海△注X），其期型望值為晴。依前節(jié)的缺推導，有風燕險情形下，饒X*的現(xiàn)值截應為,盛昂式中翼為公司選擇歐投資計畫後割，下一期的雙營運現(xiàn)金流福量（X*）挺的市場風險鴨。利用X*抹=X+土△懲X，上式可詳進一步拆解星為?；罱桨χ械竞徒┓謩e是察X與扭△扛X的市場風嫌險。上式等獎號右邊第一幸項就是AB典C公司宣佈舍投資計畫前潔，下一期營辨運現(xiàn)金流量傍的現(xiàn)值。由奪於ABC公懼司並未向外下舉借，故所捧有營運現(xiàn)金解流量將全數(shù)共分配給股東筒。執(zhí)行新投蹲資計畫前公揀司的市場價堡值（V）等期於營運現(xiàn)金劈流量（X）悟的現(xiàn)值，故選上式可改寫周成.距上講式中等號右興邊第二項為然因執(zhí)行新投閃資計畫所創(chuàng)悟造額外營運針現(xiàn)金流量（綱△團X）的現(xiàn)值肢（以PV閉(赤△豎X)表示梢），故上式縮又可寫為前晨紋溜綢匪逼違收妄頌V*昏=V昂鼓+溫淡PV津(桃△鄙X)。軌色坦就（7夕）紗當帥ABC公司評宣佈新的投貨資計劃後，糾ABC公司多新的市場價業(yè)值（V*）秀是宣佈投資浙計劃前，公長司資產(chǎn)的市要場價值（V治）加上新投符資計劃所創(chuàng)撥造額外信營運現(xiàn)金流禿量盤的現(xiàn)值（P凍V談(屑△慚X)）。未由以上的推狠導可知，當酸新投資計畫蒜和現(xiàn)有資產(chǎn)寫的風險不同示時，我們可撤利用調(diào)整現(xiàn)體金流量方式略來計算現(xiàn)值慕以維持第五舒章所說的價未值可加性（茫value紡-addi立tivit歡ypri暑ncipl沙e揚），即一個雷公司的市場扁價值是這家癥公司所有個酸別投資計劃致現(xiàn)值的總和晝。從價值可棗加性亦知，擺新投資計劃瞞的市場價值渠和宣佈投資發(fā)計劃前的公娃司市場價值勉可分開來獨川立計算。分驕別將V*春=（N+淹△賠N）．P誕0絞*及鈴分別代入式喂（7）可得艦凍哈遮NP琴0挎*+僑△蔥N．P蠶0湖*殼張=嫌鍛NP障0粱+PV(距△趨X)。預新菊投資計劃資更本支出的財雅源完全來自小於發(fā)行新股罰：C泄0疼=據(jù)△騾N．P禮0圾*，將此式剖代入上式可晃得：寬察輸擔N（P村0羨*獲-尸P重0妥）惱=-仇C修0候仗+遺PV(社△雹X)爬護≡任葬NPV捉。沾初肅庭谷走綢瞧由碰於目前在外潛流通股數(shù)（半N）為正，暖上式等號兩慮邊除以N可細得的下式：拳掙鐘少褲P阻0禍*=P煤0作+援，樹法運鞭臂死務霧式中NPV豆/細N混即為第四章怕所定義的成論長機會現(xiàn)值抖（PVGO陳）。由上式練可知，只要舍新投資計劃合每股的淨現(xiàn)捕值為正（N攏PV/N＞危0），成長嫁機會現(xiàn)值亦不為正，AB義C公司宣佈貴新投資計劃敲後股價會因拐此而上升：吳P勝0鬧*＞P起0演。以上結果徐和第四章的天結果相同，涌不同之處在盾於計算現(xiàn)值盟（PV(肯△民X)）時，千由於考慮到郊風險因素，糾故對折現(xiàn)率貍（或現(xiàn)金流渾量）做調(diào)整昂修正?；髰彂{習題：扶ABC公司糞所發(fā)行的兩春年期公司債奸。到期日沒挺有倒債時，額公司債持有翠者將於該期封收到100葉萬元。若