2022年租賃行業(yè)深度研究

2022年租賃行業(yè)深度研究

1.海外租賃體系：稅收與融資優(yōu)惠加速供給

L1.市場(chǎng)格局：高機(jī)構(gòu)滲透率與穩(wěn)定的租金回報(bào)率

發(fā)達(dá)國(guó)家的住房租賃市場(chǎng)起步早。美國(guó)在20世紀(jì)初期就

出現(xiàn)了長(zhǎng)租公寓的雛型，日本和德國(guó)都在二戰(zhàn)后迎來(lái)了市場(chǎng)

契機(jī)。經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，到2000年左右，海外住房租

賃市場(chǎng)相繼形成了相對(duì)成熟的體系，機(jī)構(gòu)滲透率較高。具體來(lái)

看：

1）市場(chǎng)空間方面，美國(guó)、日本、德國(guó)由于其人口體量大、

住房自有自住率低，租賃人口占比皆超過(guò)30%,住房租賃市

場(chǎng)空間廣闊。而新加坡由于其小國(guó)屬性和政府“全面責(zé)任型”

的住房政策，住房租賃市場(chǎng)空間狹小。

2）市場(chǎng)收益方面，海外市場(chǎng)整體相對(duì)穩(wěn)定，重點(diǎn)城市租

金回報(bào)率多在3-5%區(qū)間。同時(shí)，租賃住房空置率低于10%,

處于相對(duì)低位。

3）運(yùn)營(yíng)模式方面，海外市場(chǎng)常見(jiàn)以日本為代表的輕資產(chǎn)

模式和以美國(guó)、德國(guó)為代表的重資產(chǎn)模式。前者運(yùn)營(yíng)方并不

持有租賃住房產(chǎn)權(quán)，而是通過(guò)與產(chǎn)權(quán)人及承租人分別簽訂租賃

協(xié)議的方式入場(chǎng)，后者運(yùn)營(yíng)方則持有產(chǎn)權(quán)。

4）政府參與度方面，由于住房租賃市場(chǎng)深嵌于各國(guó)的經(jīng)

濟(jì)體制與社會(huì)制度之中，因此不同海外市場(chǎng)中政府的參與程

度差異較大。美國(guó)自由市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)模式和“市場(chǎng)優(yōu)先”的住房

租賃政策，決定了其較少的政府干預(yù)，因此美國(guó)住房租賃的市

場(chǎng)化程度最高，然而波動(dòng)性也最強(qiáng)。日本政府在保證其住房

租賃市場(chǎng)化發(fā)展的同時(shí)，積極引導(dǎo)和解決發(fā)展過(guò)程中階段性

的問(wèn)題，因此其市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)。德國(guó)和新加坡的住房租賃市場(chǎng)

具有明顯的社會(huì)福利屬性，并不以租金收入最大化為目標(biāo)，

因此政府參與度較高，市場(chǎng)化程度較低。

圖5：2021年海外重點(diǎn)城市租金回報(bào)率

住房租賃機(jī)構(gòu)方面：1）日本租賃市場(chǎng)以民營(yíng)為主導(dǎo)，機(jī)

構(gòu)滲透率極高。日本租賃類(lèi)住房約占存量住房總量的1/3,其

住房租賃市場(chǎng)中，接近80%的房屋由業(yè)主委托Leopalace21、

大東建托和旭化成等專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行包租代管。這些專

業(yè)機(jī)構(gòu)為客戶提供完備的租賃前房屋修繕及設(shè)計(jì)、招租、運(yùn)

營(yíng)等一體化服務(wù)。

2）美國(guó)住房租賃高度市場(chǎng)化，企業(yè)多采取REITs自持運(yùn)

營(yíng)的重資產(chǎn)模式。美國(guó)擁有全世界最大的住房租賃市場(chǎng)，高

房?jī)r(jià)決定了高租賃比。美國(guó)3.33億人口中，約1/3選擇租房

生活。美國(guó)住房租賃市場(chǎng)成熟，專業(yè)機(jī)構(gòu)參與度超過(guò)50%,

近10年租金回報(bào)率穩(wěn)定在8-11.5%區(qū)間，遠(yuǎn)高于10年期國(guó)債

收益率。以目前美國(guó)知名公寓運(yùn)營(yíng)商EQR為代表的租賃機(jī)構(gòu)

多采取通過(guò)REITs自持物業(yè)的重資產(chǎn)模式。

3）德國(guó)擁有歐洲最大的住房租賃市場(chǎng)，住房租賃整體呈

現(xiàn)福利導(dǎo)向。德國(guó)租賃住房約占總體存量住房的60%,住房

租賃市場(chǎng)在供給端由個(gè)人提供者主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)的參與度約為

36.7%o世界銀行研究發(fā)現(xiàn)，德國(guó)住房租賃市場(chǎng)中，無(wú)論是私

人業(yè)主還是機(jī)構(gòu)投資者，都不是以租金收入最大化為目標(biāo)，

因此德國(guó)住房租賃市場(chǎng)是一種“社會(huì)型市場(chǎng)”，與美國(guó)的“營(yíng)利

型市場(chǎng)”相對(duì)。

4）新加坡市場(chǎng)以公宅為主，私宅為輔。雖然新加坡是依

托于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資本主義國(guó)家，但其政府主導(dǎo)型的住房制度

和“居者有其屋”的住房政策使其住房體系表現(xiàn)出極強(qiáng)的社會(huì)

屬性。新加坡政府通過(guò)大規(guī)模組屋供給高度介入住房供給體系,

實(shí)施“全面責(zé)任型”住房政策，80%以上的人口都居住在政府建

設(shè)的組屋里。

1.2.發(fā)展過(guò)程：政策因時(shí)制宜，市場(chǎng)整體成熟

1.2.1.日本：“供不應(yīng)求-刺激供應(yīng)-規(guī)范市場(chǎng)”三階段

日本住房租賃市場(chǎng)在二戰(zhàn)后開(kāi)始發(fā)展，經(jīng)歷了三個(gè)階段。

每個(gè)階段都面臨著獨(dú)特的挑戰(zhàn)，日本政府在保證長(zhǎng)租公寓市

場(chǎng)化的同時(shí)積極參與市場(chǎng)調(diào)控，在不同時(shí)期出臺(tái)了相應(yīng)的政策

推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。

960-1970年代：二戰(zhàn)時(shí)期日本大量房屋被摧毀，隨著戰(zhàn)

后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，住宅市場(chǎng)套戶比小于1,出現(xiàn)了供不應(yīng)求的情況,

住房租賃需求激增。為了解決住房需求，日本都市再生機(jī)構(gòu)

(UR)逐漸在市場(chǎng)上投放一定數(shù)量的租賃住房。

1980-1990年代：雖然這一時(shí)期日本全國(guó)的住房套戶比超

過(guò)1,但是總量足夠并不意味著局部充足。以東京都市圈為例,

城市化進(jìn)程導(dǎo)致東京人口在1960-85的25年間近乎翻倍增長(zhǎng)。

住房租賃市場(chǎng)供應(yīng)仍然不足。為了解決這一問(wèn)題，日本政府在

1986年廢止《地代家賃統(tǒng)制令》，取消了地租和房租的上限

規(guī)定，民營(yíng)住房租賃在這一時(shí)期發(fā)展迅速，供應(yīng)數(shù)量激增，

供求矛盾逐漸好轉(zhuǎn)。

1990年至今：經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之后，日本開(kāi)始發(fā)力規(guī)范化

住房租賃市場(chǎng)發(fā)展。日本政府于1991年出臺(tái)新《借地借家

法》，提高租約保護(hù)制度的靈活性與完善性，于2016年修訂

《民法》和《宅地建物取引業(yè)法》，逐步健全房屋租賃相關(guān)

的法律體系，既保障租客權(quán)益，又為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)提供明確的法

規(guī)參照，著力于引導(dǎo)市場(chǎng)走向良性發(fā)展。

1.2.2.美國(guó)：“混亂早期-小幅衰退-投資浪潮-行業(yè)低谷-逐

漸恢復(fù)”的波動(dòng)發(fā)展

美國(guó)政府信奉自由市場(chǎng)，相信市場(chǎng)是最有效的資源分配

者，在住房租賃政策上也堅(jiān)持“市場(chǎng)優(yōu)先”，因此其住房租賃

市場(chǎng)發(fā)展具有明顯的波動(dòng)性。

1900-1950年代，美國(guó)住房租賃的市場(chǎng)需求經(jīng)歷了人口城

市化遷移和二戰(zhàn)退役軍人潮兩次突增。巔峰時(shí)期，超過(guò)75%

的市區(qū)人口居住在長(zhǎng)租公寓里。然而由于需求的過(guò)度膨脹，許

多存量房屋被迫分割成群居房，租賃公寓往往面積狹小且配套

資源短缺。在這一時(shí)期，住房租賃市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)混亂。

1950-1970年代，美國(guó)高速公路系統(tǒng)開(kāi)始逐步建立，部分

城市人口開(kāi)始向郊區(qū)遷移，逆城市化發(fā)展使得住房租賃需求

出現(xiàn)小幅下降。

1970-2000年代，美國(guó)住房租賃市場(chǎng)迎來(lái)了發(fā)展機(jī)遇。

1990年，REITs興起，大量個(gè)人投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)始投資

住房租賃，千禧嬰兒潮帶來(lái)的需求增長(zhǎng)也推動(dòng)了市場(chǎng)發(fā)展。

然而到了2008年左右，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫化和次貸危機(jī)給

全行業(yè)帶來(lái)沉重打擊，住房租賃市場(chǎng)迎來(lái)了發(fā)展低谷。此后,

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，住房租賃市場(chǎng)緩慢升溫。

L23德國(guó)：“增加供給-鼓勵(lì)投資-穩(wěn)定市場(chǎng)”三階段

德國(guó)住房租賃市場(chǎng)經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。由于其福利產(chǎn)

業(yè)的性質(zhì)，德國(guó)政府在住房租賃發(fā)展過(guò)程中采取的措施著重

于刺激市場(chǎng)供給、完善租賃制度以及抑制市場(chǎng)投機(jī)。

1949-1978是“增加供給”階段。與日本相似,德國(guó)在二戰(zhàn)

后住房短缺問(wèn)題嚴(yán)重。戰(zhàn)爭(zhēng)期間經(jīng)濟(jì)停擺，資本市場(chǎng)無(wú)法滿

足住房需求，德國(guó)政府開(kāi)始推動(dòng)非營(yíng)利的租賃住房。并且通

過(guò)融資擔(dān)保、住房投資加速折舊等方法推動(dòng)社會(huì)住房建設(shè)。這

些補(bǔ)貼措施成效顯著，從德國(guó)存量房屋建筑年代分布來(lái)看，

大部分住房建造于這個(gè)時(shí)期，住房缺口得到了有效改善。

1979-1990是“鼓勵(lì)投資”階段。70年代末期，德國(guó)宏觀經(jīng)

濟(jì)發(fā)展波動(dòng)加劇，德國(guó)福利性質(zhì)的住房建設(shè)給聯(lián)邦財(cái)政帶來(lái)

了壓力，因此德國(guó)開(kāi)始重新審視住房租賃政策，逐漸減少政

府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，并且通過(guò)稅收減免等財(cái)政手段鼓勵(lì)社會(huì)對(duì)住

房租賃進(jìn)行投資。

1991-2010是“穩(wěn)定市場(chǎng)”階段。1990年德國(guó)統(tǒng)一，此后德

國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)較大，人口結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變。為了穩(wěn)定住

房租賃市場(chǎng)，德國(guó)政府再次加大對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控和介入，開(kāi)始

采用建房補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、低息貸款等手段刺激市場(chǎng)供應(yīng)。

1.2.4.新加坡：“集中供給-租賃自有-發(fā)展公共住房-私人

住宅補(bǔ)充”四階段

1960-1963,新加坡面臨解決土地稀缺及住房短缺等一系

列建設(shè)問(wèn)題。新加坡政府于1960年頒布《住房與發(fā)展法》，

成立專門(mén)負(fù)責(zé)住房建設(shè)和城市重建的建屋發(fā)展局(HDB),并以

解決房荒、提供可支付房屋為宗旨展開(kāi)大規(guī)模組屋建設(shè)。

1964-1974,新加坡政府推出“居者有其屋”計(jì)劃，大力推

崇組屋自有化，為中低收入群體購(gòu)置組屋提供價(jià)格及貸款優(yōu)

惠。1966年，《土地征用法令》頒布，規(guī)定政府建造公共組

屋可在任何地方征用土地。

1974-2000,房荒問(wèn)題逐漸解決，HDB組屋自有率超過(guò)

90%(2018年數(shù)據(jù))，公共住房市場(chǎng)趨向成熟。

2001-至今，私人住宅市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展以滿足迅速增加的外

國(guó)人群體的需求。

13驅(qū)動(dòng)因素：城市化、租購(gòu)?fù)瑱?quán)、制度規(guī)范、稅收優(yōu)惠

與金融支持

海外成熟的住房租賃市場(chǎng)是半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)的發(fā)展結(jié)果,

各國(guó)市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中經(jīng)歷了不同的挑戰(zhàn)。雖然不同國(guó)家的

市場(chǎng)格局、政府在市場(chǎng)中的參與程度不盡相同，但綜合觀察我

們發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)的發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素具有六大共性，對(duì)我國(guó)住房租

賃市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展有一定的借鑒價(jià)值。

城市化發(fā)展帶來(lái)的人口流動(dòng)是穩(wěn)定需求的支撐。總結(jié)海

外住房租賃市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，龐大的流動(dòng)人口是住

房租賃市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。上世紀(jì)日本、美國(guó)、德國(guó)的城

市化遷移都為其市場(chǎng)帶了大量的早期需求，是發(fā)展的重要因

素之一。以日本為例，二戰(zhàn)后日本迎來(lái)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的黃金

時(shí)期，大量人口向東京、大阪、名古屋等大城市聚集，城市化

進(jìn)入加速階段。I960到2020年間，日本百萬(wàn)以上城市群的人

口數(shù)量增長(zhǎng)了約4400萬(wàn)。不斷涌入都市圈的人口為住房租賃

市場(chǎng)帶來(lái)了大量需求。

規(guī)范的制度和租客權(quán)益保障利于形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期。

日本、德國(guó)都存在明確的租約保護(hù)和租金管制制度。這些規(guī)

定為承租人提供了強(qiáng)有力的保護(hù)、為業(yè)主及不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)提

供了明確詳細(xì)的服務(wù)參照，使得市場(chǎng)更加正規(guī)透明，減少了

承租人和產(chǎn)權(quán)人或不動(dòng)產(chǎn)機(jī)構(gòu)在退租、漲租方面的租房糾紛,

利于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定。

租購(gòu)?fù)瑱?quán)提升承租主體的公共服務(wù)隱含價(jià)值，賦能市場(chǎng)

需求。發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)社會(huì)制度中并未將住房產(chǎn)權(quán)與公共資源

掛鉤。依法納稅的承租人能與產(chǎn)權(quán)人享受同等的公共資源服務(wù)

如當(dāng)?shù)亟逃?、醫(yī)療等。以美國(guó)為例，美國(guó)憲法中隱含的保障

遷徙權(quán)利核心就是保障移居人享有本州公民的公共資源，其

中受教育權(quán)是其著重保護(hù)的領(lǐng)域。各州會(huì)依據(jù)居民的居住期確

定其享有權(quán)利的范圍，通過(guò)居住期認(rèn)定的居民即可享受當(dāng)?shù)氐?/p>

教育資源。醫(yī)療方面，日本、德國(guó)、新加坡都實(shí)行全面醫(yī)保,

因而承租人和產(chǎn)權(quán)人享受同等醫(yī)療服務(wù)。租購(gòu)?fù)瑱?quán)實(shí)現(xiàn)了承

租人和產(chǎn)權(quán)人享有權(quán)利和福利的無(wú)差別化，提升了租賃住房的

隱含價(jià)值，是海外住房租賃市場(chǎng)最重要的長(zhǎng)效機(jī)制之一。

高從業(yè)準(zhǔn)入門(mén)欄助力市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。日本的“宅建士”

制度規(guī)定，在日本從事住房租賃業(yè)務(wù)需通過(guò)全國(guó)統(tǒng)一考試才

能取得從業(yè)資格證，而該考試的合格率只有15-17%。同時(shí)，

住房租賃公司設(shè)立分店時(shí)，需聘請(qǐng)具有6年以上從業(yè)經(jīng)驗(yàn)者

或“宅建士從業(yè)者較高的專業(yè)素養(yǎng)是日本住房租賃市場(chǎng)的

規(guī)范化發(fā)展的重要因素之一。

稅收優(yōu)惠鼓勵(lì)存量盤(pán)活。供給端，稅收減免是發(fā)達(dá)國(guó)家

住房租賃市場(chǎng)鼓勵(lì)供應(yīng)的常見(jiàn)政策。以日本為例，日本租賃

住宅享受大幅度的稅收減免，最終評(píng)估的租賃住宅價(jià)值可能不

到其市場(chǎng)價(jià)值的一半。除直接稅收減免之外，租賃住宅的加

速折舊也是刺激供應(yīng)的有效手段。美國(guó)《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法》規(guī)

定30-40年的租賃住房折舊日期可縮短為15年。這些稅收優(yōu)

惠政策有效鼓勵(lì)了市場(chǎng)存量盤(pán)活。

低息貸款提供金融支持，REITs完成商業(yè)閉環(huán)。發(fā)達(dá)國(guó)

家貸款支持和豐富的融資手段推動(dòng)了住房租賃投資熱情。一

方面，日本、美國(guó)、德國(guó)都向租賃住宅提供低息貸款。另一方

面，海外住房租賃市場(chǎng)擁有良好的融資環(huán)境。作為融資和投

資工具，REITs有效改善了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)，是

當(dāng)今美國(guó)住房租賃融資的主流模式。此外，商業(yè)地產(chǎn)抵押資產(chǎn)

證券化（CMBS）也是美國(guó)住房租賃重要的補(bǔ)充融資工具。

完善的融資環(huán)境是海外住房租賃市場(chǎng)重要的驅(qū)動(dòng)力，通過(guò)拓寬

融資渠道提供長(zhǎng)期穩(wěn)定且相對(duì)低成本的資金，加速了海外住

房租賃市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張。

2.海外商業(yè)模式：精準(zhǔn)把握客戶，高效融資擴(kuò)張

2.1.日本Leopalace21：依托建造業(yè)務(wù)，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)輕資

產(chǎn)包租式公寓

Leopalace21成立于1973年，1989年于JASDAQ掛牌,

2004年在東京交易所上市，是日本最大的公寓租賃管理公司

之一。Leopalace21采取包租模式，從土地所有方租入土地并

提供設(shè)計(jì)、建造、裝修服務(wù)，或從房屋所有方直接租入房屋，

之后出租給租客并承擔(dān)運(yùn)營(yíng)和維護(hù)責(zé)任。公司長(zhǎng)期堅(jiān)持“建造

+租賃”協(xié)同發(fā)展，依托高質(zhì)量建造水平，公司承接客戶建造

和翻新委托，建造業(yè)務(wù)也為租賃業(yè)務(wù)輸送了大量?jī)?yōu)質(zhì)房源。

2020年起公司建造板塊合并在租賃業(yè)務(wù)范圍下，配合其租賃

業(yè)務(wù)的精細(xì)化發(fā)展。

圖18：Leopalace21商業(yè)模式

公司收入主要來(lái)自于終端租戶和土地所有者之間的租金

差，通常在終端租戶租金收入的30%-40%之間。通過(guò)保障承

租項(xiàng)目質(zhì)量、壓縮房源成本，同時(shí)多措并舉提高出租端租金溢

價(jià)與租出率，公司不斷提升上下游話語(yǔ)權(quán)，盈利水平較好。但

“建造+租賃”的模式客觀上對(duì)公司建造質(zhì)量提出了更高要求，

受近年施工缺陷丑聞及疫情影響，公司年均出租率出現(xiàn)下滑。

為降低空置率并提高租金溢價(jià)水平，Leopalace21采取以下幾

方面策略：

1）租賃制度：30年房屋全生命周期管理服務(wù)，Master

Lease租賃制度保障業(yè)主獲得穩(wěn)定收益的同時(shí)節(jié)省房源管理成

本，增強(qiáng)業(yè)主的租賃意愿，公司因此拓寬優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲取渠道、

自主決定產(chǎn)品定位、方便把控房屋質(zhì)量。

2）產(chǎn)品定位：專注小面積獨(dú)身公寓，公司主打建造30

平米以下、針對(duì)獨(dú)身人群的公寓，迎合市場(chǎng)環(huán)境下單身家庭

對(duì)小面積公寓的租賃需求。除此之外，在同樣面積的土地上

增加房屋單元數(shù)也優(yōu)化了土地資源利用率。

3）運(yùn)營(yíng)模式：長(zhǎng)短租靈活結(jié)合，長(zhǎng)租提供穩(wěn)定現(xiàn)金收入

來(lái)源，短租提高房屋出租周轉(zhuǎn)率、減少空置，2020年數(shù)據(jù)顯

示，公司長(zhǎng)租房源約占總房源的93.9%,并呈穩(wěn)步上升的趨

勢(shì)。

4）招租獲客：全面覆蓋企業(yè)及個(gè)人客戶，實(shí)現(xiàn)線上線下

全方位布局。針對(duì)著力拓展的企業(yè)租客，Leopalace21安排專

業(yè)營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)制定個(gè)性化租賃計(jì)劃，企業(yè)租客相較個(gè)人租客的

客源更為穩(wěn)定、租期更長(zhǎng)且更能發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，2020年

數(shù)據(jù)顯示，公司企業(yè)租賃房間數(shù)量占總額的57%。針對(duì)個(gè)人

租客，公司通過(guò)直營(yíng)店、加盟店、與中介機(jī)構(gòu)合作的形式展

開(kāi)全渠道營(yíng)銷(xiāo)。另外，公司于2019年設(shè)立了網(wǎng)絡(luò)租賃合同簽

約服務(wù)，簡(jiǎn)化簽約流程、節(jié)省門(mén)店費(fèi)支出，吸引海外客戶群體,

2020年線上簽約數(shù)量達(dá)到13697單。

5）運(yùn)營(yíng)服務(wù)增加物業(yè)附加值，市場(chǎng)化的全流程租客服務(wù)

幫助實(shí)現(xiàn)一定租金溢價(jià)。入住前，公司支持免費(fèi)房間定制服務(wù),

保障客戶隱私安全，2020年公寓設(shè)施配備率達(dá)95%、安全系

統(tǒng)配備率達(dá)54.9%；入住后，客戶可以預(yù)約房間清潔、送貨

上門(mén)等，服務(wù)范圍還在不斷擴(kuò)大。

22美國(guó)EQR：融資高效多元，重資產(chǎn)模式提供資產(chǎn)增

值空間

公平住屋(EquityResidential,EQR)成立于1969年,

1993年在紐交所上市，是美國(guó)第一家上市的REITs,目前是

美國(guó)最大的公寓運(yùn)營(yíng)商，標(biāo)普500指數(shù)成分股。EQR采取重

資產(chǎn)管理模式，即通過(guò)收購(gòu)、建造等方式獲取市場(chǎng)房源，完

成設(shè)計(jì)、改造、裝修流程后提供租賃服務(wù)或售出項(xiàng)目獲得利

潤(rùn)。對(duì)于現(xiàn)有房源，公司會(huì)增加物業(yè)密度、進(jìn)行增值改造，打

造能產(chǎn)生持續(xù)增長(zhǎng)現(xiàn)金流的公寓投資組合。

EQR的融資方式高效且多元：1)REITs融資：EQR是

典型的傘形合伙結(jié)構(gòu)REIT(UPREIT),經(jīng)營(yíng)性有限合伙企

業(yè)可以通過(guò)增加有限合伙人個(gè)數(shù)或者用普通合伙人注入的現(xiàn)金

收購(gòu)房地產(chǎn)來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大REIT規(guī)模，進(jìn)而達(dá)到上市融資所要

求的資產(chǎn)。REITs的上市流通為公司低成本籌集資金實(shí)現(xiàn)快

速擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)，REITs所帶來(lái)的稅收優(yōu)惠政策利好也降低了

公司相關(guān)成本。2)股權(quán)融資及債權(quán)融資：1993-2000年間累

計(jì)發(fā)行股票融資達(dá)32.19億美元，其中包括普通股、存托憑證、

優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等多種類(lèi)型，累計(jì)發(fā)行債券達(dá)16.95億

美元，循環(huán)融資貸款額度7億美元。截至2021年末，公司第

一大股東為世界上第二大基金管理公司先鋒集團(tuán)，一定程度

上為公司融資降低了財(cái)務(wù)壓力。

布局核心城市是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)領(lǐng)先的前提。根據(jù)公司2021年

報(bào)，公司房產(chǎn)的地區(qū)選擇遵循市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻高、土地稀缺、

經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)強(qiáng)、置業(yè)成本高的特征，所選市場(chǎng)擁有大量高收入租

賃客戶群體，租金溢價(jià)能力高，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。2021年，

公司在波士頓、紐約、西雅圖、舊金山等成熟市場(chǎng)以及亞特

蘭大、丹佛、奧斯汀等擴(kuò)張市場(chǎng)共持有物業(yè)310處，公寓8.05

萬(wàn)間。

除租金收入外，EQR從以下三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)：1)

剝離非核心區(qū)域資產(chǎn)取得增值收益。2014-2021年公司憑借出

售房地產(chǎn)共獲得71.35億元凈收入，2016年公司出售房地產(chǎn)

凈收益幾乎相當(dāng)于公司租金收入的1.7倍，受益于資本利得的

同時(shí)深化了聚焦核心戰(zhàn)略。近年來(lái)公司出售資產(chǎn)的平均收益

率為4.9%,2021年共剝離14處物業(yè)，無(wú)杠桿內(nèi)部收益率為

10.4%o

2)通過(guò)便利的服務(wù)與配套設(shè)施提高租金溢價(jià)。EQR致力

于打造自助式客戶體驗(yàn)，提供網(wǎng)絡(luò)3D看房服務(wù)，所有房源均

可以通過(guò)官網(wǎng)鏈接到第三方評(píng)分網(wǎng)站W(wǎng)alkScore,幫助客戶

判斷公寓及社區(qū)質(zhì)量，客戶可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)享受從看房到入住的

全流程服務(wù)。所有房源不論是花園型物業(yè)還是中高層物業(yè)，

均配有家具設(shè)施、游泳池、健身中心和社區(qū)活動(dòng)室。3）高運(yùn)

營(yíng)管控效率與低成本投入保障收入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為盈利增長(zhǎng)。信息

化平臺(tái)的建設(shè)節(jié)約了線下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)成本和后臺(tái)人工成本，社區(qū)管

理團(tuán)隊(duì)分工明確、人員配置精簡(jiǎn)。2021年，公司租金毛利率

為25.18%,營(yíng)業(yè)成本中一般管理費(fèi)用和物業(yè)管理費(fèi)用分別占

比3.06%、5.32%,運(yùn)營(yíng)管控能力較好。

2.3.德國(guó)Vonovia：布局核心城市，出售非戰(zhàn)略城市資產(chǎn)

優(yōu)化資產(chǎn)

Vonovia成立于2011年，2013年在法蘭克福證券交易所

上市，2021年與DeutscheWohnen合并，是德國(guó)規(guī)模最大的

住宅開(kāi)發(fā)商，德國(guó)DAX30指數(shù)成分股。Vonovia采取重資產(chǎn)

模式，前期依托泰豐資本的融資優(yōu)勢(shì)大規(guī)模收購(gòu)而自持物業(yè),

完成住宅的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)、改造、裝修后對(duì)外出租，同時(shí)公司

也通過(guò)出售獨(dú)立住宅和非戰(zhàn)略區(qū)域房產(chǎn)及土地獲取額外收益。

截至2022年3月，公司前兩大股東分別為挪威銀行和貝萊德

集團(tuán)，資金實(shí)力雄厚。

布局核心區(qū)位助力實(shí)現(xiàn)高租金、高出租率，廣泛的中低

端租戶貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入份額。公司按人口凈流入將德國(guó)城市劃

分為快速增長(zhǎng)型、增長(zhǎng)型、徘徊型、收縮型、快速收縮型5類(lèi),

重點(diǎn)布局城市以快速增長(zhǎng)型、增長(zhǎng)型城市為主。公司2021年

年報(bào)顯示戰(zhàn)略核心區(qū)域各方面較非戰(zhàn)略區(qū)域表現(xiàn)更佳，租金

達(dá)到7.19歐元/平、空置率僅為1.9%、收入增長(zhǎng)率3.9%（非

戰(zhàn)略區(qū)域租金為6.80歐元/平、空置率2.8%、收入增長(zhǎng)率

2.3%）o隨著社會(huì)人口結(jié)構(gòu)變化，未來(lái)幾年市場(chǎng)對(duì)老年公寓

和經(jīng)濟(jì)適用房的需求會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司主要面對(duì)的中低端客群

基數(shù)大、范圍廣、租房剛需強(qiáng)，能夠?yàn)楣編?lái)穩(wěn)定的收入

份額。

在基本商業(yè)模式之上，Vonovia還有三個(gè)提升利潤(rùn)的關(guān)鍵

策略：1）出售非核心/非戰(zhàn)略區(qū)資產(chǎn)。公司及時(shí)處置位于邊緣

地區(qū)、表現(xiàn)較差的項(xiàng)目，在獲取額外增值收益的同時(shí)提升重

點(diǎn)城市戰(zhàn)略集中度，優(yōu)化公司資產(chǎn)包結(jié)構(gòu)。2021年公司共賣(mài)

出723間非戰(zhàn)略區(qū)域住房，收入7640萬(wàn)歐元，該類(lèi)資產(chǎn)公允

價(jià)值提升高達(dá)50.3%。

2）采取標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)施工，多用預(yù)制產(chǎn)品，降低施工成本。

公司自有開(kāi)發(fā)建設(shè)團(tuán)隊(duì)，用預(yù)制混凝土結(jié)構(gòu)、木質(zhì)混合結(jié)構(gòu)和

鋼骨架三種方式實(shí)現(xiàn)了大體量的模塊化施工，只需在現(xiàn)場(chǎng)組

裝已從工廠生產(chǎn)完成的標(biāo)準(zhǔn)化構(gòu)件，從而降低建筑成本、縮

短施工期限。2016年公司完成了第一個(gè)連棟住宅建設(shè)項(xiàng)目，

建設(shè)成本僅1800歐/平，工期3個(gè)月。

3）住宅現(xiàn)代化翻新改造提升租金收益。公司注重公寓的

現(xiàn)代化改造，既有助于提高客戶滿意度，也有助于存量住宅價(jià)

值提升。2021年年報(bào)顯示在租金收入3.3%的增長(zhǎng)中，翻新改

造實(shí)現(xiàn)的收入貢獻(xiàn)了L6%。

4）提供以客戶為導(dǎo)向的增值服務(wù)。公司積極打造高能效

社區(qū)，提高可再生能源的使用比例，更新能源設(shè)備，降低用

戶能源使用成本。此外，除定期維修檢查外，公司還提供專屬

管家、維修團(tuán)隊(duì)、24小時(shí)客服等提供租賃保障服務(wù)，進(jìn)一步

提高租金溢價(jià)水平。

3.中國(guó)租賃體系：保障性租賃逐漸發(fā)力，市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)前

景廣闊

3.1.住房租賃市場(chǎng)：市場(chǎng)化與保障性雙軌并行

中國(guó)的住房租賃市場(chǎng)分為市場(chǎng)化租賃和非市場(chǎng)化租賃兩

類(lèi)。其中，市場(chǎng)化租賃分為個(gè)人租賃和機(jī)構(gòu)租賃兩類(lèi)，非市

場(chǎng)化租賃目前包括公共租賃房（包含原公租/廉租房）和保障

性租賃住房。市場(chǎng)化租賃方面，2002-2009年，隨著我國(guó)加

入WTO,外資引入帶來(lái)了外企高管的租房需求，住房租賃企

業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)，但多數(shù)公寓品牌僅面向高端小眾市場(chǎng)，對(duì)住房租

賃市場(chǎng)影響較小；2010-2014年，一批面向青年的住房租賃企

業(yè)成立，并陸續(xù)獲得投融資，機(jī)構(gòu)租賃市場(chǎng)雛形初現(xiàn)；2015-

2017年，國(guó)家開(kāi)始推進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展，鼓勵(lì)成立經(jīng)營(yíng)住

房租賃的機(jī)構(gòu)，資本涌入機(jī)構(gòu)租賃市場(chǎng)，市場(chǎng)化住房租賃企

業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張；2018年后，隨著市場(chǎng)主體“爆雷”頻發(fā)，政

策、監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)面臨洗牌和調(diào)整，步入有序發(fā)展階段。

非市場(chǎng)化租賃方面，1998年國(guó)務(wù)院首次提出廉租房的概

念，填補(bǔ)了我國(guó)出租類(lèi)保障房的空白，保障對(duì)象為城鎮(zhèn)最低

收入家庭，后拓寬至城市低收入住房困難家庭；2010年我國(guó)

開(kāi)始建設(shè)公租房，面向收入略高于廉租房保障對(duì)象的群體，

2014年起，公租房與廉租房統(tǒng)稱公共租賃房；2020年12月

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要高度重視保障性租賃住房建設(shè)“，保

障性租賃住房正式登上歷史舞臺(tái)，力圖解決困難群體和新市

民住房問(wèn)題。

貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)租賃人口數(shù)已超2億。其中,

約4100萬(wàn)人租賃非市場(chǎng)化租賃住房（據(jù)住建部，截至2021

年底，我國(guó)公共租賃房已覆蓋約3800萬(wàn)人；2021年，保障性

租賃住房預(yù)計(jì)可解決300萬(wàn)人住房困難1）,其余1.6億人的

租賃需求主要依靠市場(chǎng)化租賃滿足。

2015年住建部首提租購(gòu)并舉，此后，中央和地方不斷出

臺(tái)租購(gòu)?fù)瑱?quán)等政策措施促進(jìn)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展，就滿足承租

人養(yǎng)老、醫(yī)療、社會(huì)保險(xiǎn)、子女入學(xué)等各項(xiàng)基本公共服務(wù)需求

給出落地方案。我們認(rèn)為，公共服務(wù)與住房產(chǎn)權(quán)的掛鉤是制

約居民長(zhǎng)期租賃的重要原因，伴隨地方層面租售同權(quán)政策的

不斷細(xì)化落地，承租人可享的公共服務(wù)內(nèi)容將逐漸向房屋產(chǎn)權(quán)

所有人靠攏，有望打開(kāi)我國(guó)長(zhǎng)期租賃市場(chǎng)需求，長(zhǎng)效提升存量

住房?jī)r(jià)值。

32市場(chǎng)化租賃：看好機(jī)構(gòu)化租賃的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景

個(gè)人租賃指?jìng)€(gè)人將自有房產(chǎn)或租入房產(chǎn)通過(guò)中介或非中

介形式出租給承租人，該形式在我國(guó)住房租賃市場(chǎng)中占絕對(duì)

優(yōu)勢(shì)，滿足了多數(shù)租房者不同層次的需求；機(jī)構(gòu)租賃則是由專

業(yè)化住房租賃企業(yè)提供租賃公寓的租賃形式。與個(gè)人租賃相

比，機(jī)構(gòu)化租賃擁有租賃關(guān)系穩(wěn)定、配套服務(wù)全面、房屋品

質(zhì)卓越等各類(lèi)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)化租賃能夠有效滿足居民

租賃需求、解決市場(chǎng)供需錯(cuò)配，伴隨配套政策的逐漸完善落地,

機(jī)構(gòu)化租賃具備相當(dāng)規(guī)模的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

321.市場(chǎng)空間：對(duì)標(biāo)海外發(fā)達(dá)國(guó)家，機(jī)構(gòu)化租賃空間廣

闊

據(jù)自如研究院，2021年我國(guó)住房租賃機(jī)構(gòu)市占率不足

5%,遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家（日本79.2%、美國(guó)52.7%、德國(guó)

36.7%、新加坡68.4%）,機(jī)構(gòu)租賃市場(chǎng)滲透空間較大。根據(jù)

我們測(cè)算，在租賃人口不變的靜態(tài)假設(shè)下，如果機(jī)構(gòu)租賃市

占率提升到20%,預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)11.13億平的在管面積，對(duì)應(yīng)

滿足3180萬(wàn)人的租賃需求。

322.政策配套：相關(guān)政策持續(xù)完善，助力行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展

政策方面：國(guó)家和地方配套政策逐漸完善，住房租賃發(fā)

展規(guī)范化、穩(wěn)健化。2020年以來(lái)，住房租賃相關(guān)的財(cái)政、立

法、土地等各方面政策逐漸完善，住房租賃發(fā)展?jié)u趨規(guī)范。舉

例來(lái)看，立法層面上，2020年9月住建部發(fā)布《住房租賃條

例（征求意見(jiàn)稿）》，整治租賃住房市場(chǎng)亂象，保障住房租賃

市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。財(cái)政方面，財(cái)政部和住建部公布了2020

年中央財(cái)政支持住房租賃市場(chǎng)發(fā)展試點(diǎn)城市，包括天津、石家

莊、太原等8個(gè)城市，這8個(gè)城市在3年的示范期內(nèi)將合計(jì)獲

得198億的財(cái)政補(bǔ)貼。

4.機(jī)構(gòu)租賃市場(chǎng)：失落的現(xiàn)實(shí)，難解的困境

與廣闊的發(fā)展前景走向不同，近年來(lái)長(zhǎng)租公寓的生存狀

況不容樂(lè)觀，頻頻爆雷為市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)蒙上重重陰影。據(jù)貝殼

研究院，僅2020年就有超40家長(zhǎng)租公寓企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)糾紛或

資金鏈斷裂。我們認(rèn)為，當(dāng)前的機(jī)構(gòu)租賃市場(chǎng)正處于出清的

陣痛期，其發(fā)展主要受限于自身不成熟的商業(yè)模式、市場(chǎng)低

廉的租金回報(bào)和項(xiàng)目苛刻的盈利條件。

4.1.商業(yè)模式：直接誘發(fā)企業(yè)爆雷

我們認(rèn)為，早期住房租賃企業(yè)不成熟的商業(yè)模式直接引

發(fā)市場(chǎng)的高頻爆雷。發(fā)展早期，住房租賃企業(yè)采取“互聯(lián)網(wǎng)式

燒錢(qián)策略，即在早期通過(guò)大量補(bǔ)貼搶占市場(chǎng)份額，在競(jìng)爭(zhēng)格

局穩(wěn)定后逐漸抬高價(jià)格實(shí)現(xiàn)盈利。具體來(lái)看，可以從“高進(jìn)低

出”的經(jīng)營(yíng)模式與高杠桿的融資模式展開(kāi)。

“高進(jìn)低出”經(jīng)營(yíng)模式指住房租賃企業(yè)以高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)

格從房東處收取閑置房源，經(jīng)過(guò)統(tǒng)一裝修后，再以低于市場(chǎng)

價(jià)的價(jià)格向租客出租房屋。而經(jīng)營(yíng)過(guò)程的倒掛利潤(rùn)，則要依靠

大量融資補(bǔ)足，倒逼長(zhǎng)租公寓采取多種途徑廣泛獲取融資。

圖44：住房租賃“高進(jìn)低出”經(jīng)營(yíng)模式

■T租_

||

金——r＞尋求外部融資

收房?jī)r(jià)格出租價(jià)格

長(zhǎng)租公寓融資模式分為債務(wù)融資與權(quán)益融資兩種。針對(duì)

前者，為了快速回籠資金，住房租賃企業(yè)衍生了“租金貸”，

并采取了“長(zhǎng)收短付”模式，即公司從金融機(jī)構(gòu)處一次性全額

收到租客的租金貸款（一年或數(shù)年的租金），然后按月將租金

定期支付給房東。針對(duì)后者，投資人通?？粗氐氖瞧髽I(yè)的市

占率、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性等指標(biāo)，顯然，“高進(jìn)低出”的經(jīng)營(yíng)模式

能夠顯著推動(dòng)公司搶占市場(chǎng)，“長(zhǎng)收短付”的收入模式則能夠改

善公司現(xiàn)金流指標(biāo)。也因此，對(duì)權(quán)益融資的需求促使住房租

賃企業(yè)進(jìn)一步加大了前述模式的依賴

理想藍(lán)圖下，長(zhǎng)租公寓企業(yè)將在“燒錢(qián)”擴(kuò)張后獲得市場(chǎng)

寡頭地位，而后逐漸提高自身溢價(jià)，獲取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。但在現(xiàn)

實(shí)層面，在需求端，房客與房東對(duì)租金高度敏感，長(zhǎng)租公寓企

業(yè)當(dāng)前的服務(wù)不足以使客戶支付超出個(gè)人租賃市場(chǎng)的高額溢價(jià),

培養(yǎng)用戶消費(fèi)習(xí)慣成本較大；在供給端，獲取機(jī)構(gòu)租賃市場(chǎng)

的壟斷地位所需資金遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)，短期內(nèi)分散的資本難

以推出市場(chǎng)寡頭。因而，無(wú)法改善經(jīng)營(yíng)模式的租賃企業(yè)終會(huì)面

臨現(xiàn)金流困境甚至爆雷。

4.2.租金回報(bào)：難以支撐市場(chǎng)發(fā)展

低廉的租金回報(bào)是制約住房租賃企業(yè)發(fā)展的核心因素。

據(jù)NUMBEO,2010年我國(guó)市中心和非市中心的租金回報(bào)率

分別為4.75%、4.99%,高于日本、德國(guó)、新加坡同期水平。

此后，我國(guó)租金回報(bào)率持續(xù)下行，2021年市中心、非市中心

回報(bào)率分別來(lái)到1.52%,1.72%(低于同期日本2.19%/2.43%、

德國(guó)324%/3.53%、新力口坡2.42%/3.05%),對(duì)應(yīng)租售比為

1/789、1/698,低于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)租售比(1/200-1/300)。我們認(rèn)

為，短期來(lái)看，處于歷史相對(duì)低位的回報(bào)率恐難以支撐機(jī)構(gòu)

租賃市場(chǎng)的自主發(fā)展。

4.3.量化測(cè)算：項(xiàng)目盈利條件苛刻

通常而言，住房租賃企業(yè)有輕、重兩種資產(chǎn)模式，關(guān)鍵

區(qū)別為物業(yè)產(chǎn)權(quán)持有方是否為住房租賃企業(yè)自身。輕資產(chǎn)項(xiàng)

目利潤(rùn)來(lái)源主要為房屋的租金差及服務(wù)費(fèi)收入。輕資產(chǎn)模式下,

住房租賃企業(yè)存在集中租賃和分散租賃兩種管理模式。集中

租賃模式下，企業(yè)與項(xiàng)目持有方或經(jīng)營(yíng)方簽訂長(zhǎng)期房屋租賃

合同，但并不改變物業(yè)產(chǎn)權(quán)；分散租賃模式下，企業(yè)直接從原

房東處拿房，簽訂較長(zhǎng)期房屋租賃合同（一般在3-5年）。

重資產(chǎn)項(xiàng)目在前期需投入大量資金獲取土地產(chǎn)權(quán)并完成

建安，但在后期可免于租入成本，獲取全部租金收益。重資

產(chǎn)模式下，企業(yè)通過(guò)收購(gòu)?fù)恋鼗蛟诮üこ套孕虚_(kāi)發(fā)，或收購(gòu)現(xiàn)

有物業(yè)，直接享有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，并建設(shè)集中租賃公寓。

5.可行路徑：土地、經(jīng)營(yíng)、融資三向破局

5.1.土地出讓：政府量?jī)r(jià)齊發(fā)，加速破解住房租賃迷局

土地出讓方式漸趨多元，租賃住房來(lái)源不斷豐富。為促

進(jìn)地產(chǎn)市場(chǎng)有序發(fā)展，加速租賃住房市場(chǎng)建設(shè)，近年來(lái)政府

不斷完善各性質(zhì)、各用途土地的出讓方式，為租賃住房供給端

的加速放量提供有力支持。

多城租賃用地占計(jì)劃住宅用地比例提升，實(shí)際成交完成

度多未達(dá)標(biāo)。2021年2月，土地“兩集中”政策出臺(tái)，明確要

求重點(diǎn)城市單列租賃住房用地，且占比一般不低于10%。在

2021年供地計(jì)劃中，多城響應(yīng)中央政策單列租賃住宅用地面

積，上海、北京、廈門(mén)、深圳四城租賃住宅占商品住宅用地

比例超20%。但從成交情況來(lái)看，多城租賃住宅供應(yīng)完成度

大打折扣，僅北京、合肥、杭州、上海等6城完成度超60%o

具體看地塊類(lèi)型，22城租賃用地供應(yīng)主要類(lèi)型為自持/配建，

合計(jì)占比約42%,純租賃用地占比為28%。

圖64：北京等8城租賃用地供地計(jì)劃占比

5.1.1.商住房自持/配建：投資著陸難度較大

主要作為政策調(diào)整工具存在，21年下半年后供應(yīng)大幅減

少。“房住不炒”大前提下，住宅用地溢價(jià)情況已成為地方政

府重要考核指標(biāo)；同時(shí)，中央多次提出加快住房租賃市場(chǎng)發(fā)展,

“兩集中”政策則明確提出需提升租賃用地出讓比重。在這種情

況下，達(dá)到限價(jià)封頂后競(jìng)自持/配建或要求商品房出讓保有自

持/配建的模式在2021年上半年成為地方政府心頭之好。

2021年8月，自然資源部要求集中土拍在達(dá)到地價(jià)上限后不

得通過(guò)競(jìng)?cè)瞬殴⒆猿址绞阶兿嗵岣咄恋貎r(jià)格，疊加冷淡的

土地市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，21年下半年以來(lái)地方政府競(jìng)自持/配建

拿地成本較高，自持運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)盈利周期過(guò)長(zhǎng)，金融變現(xiàn)

或轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)前途不明。自持/配建的租賃住房在獲取土地時(shí)的

價(jià)格與普通商品房一樣，遠(yuǎn)高于純租賃用地；在變現(xiàn)方式則與

普通商品房差異較大，主要有自持運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)期租賃、資產(chǎn)證券

化、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和政府回購(gòu)五種。其中，自持運(yùn)營(yíng)在模式上與

重資產(chǎn)品牌公寓基本沒(méi)有差別。我們?cè)谇拔摹傲炕瘻y(cè)算：項(xiàng)目

盈利條件苛刻''部分已經(jīng)進(jìn)行了測(cè)算：在重資產(chǎn)模型中，以深

圳為例，在樓面價(jià)折價(jià)率為。時(shí)，溢價(jià)率為10%、20%、30%

的品牌公寓的IRR分別為8.2%、8.6%,9.1%,回正周期則分

別為44年、39年、34年，項(xiàng)目自營(yíng)回收變現(xiàn)周期較長(zhǎng)。

先行城市部分自持租賃項(xiàng)目已經(jīng)或即將入市，或能為市

場(chǎng)提供變現(xiàn)范例。2016年以來(lái)，部分先行城市通過(guò)限價(jià)+自

持/配建對(duì)土地價(jià)格進(jìn)行管控，按3-5年的建安周期計(jì)算，有

部分項(xiàng)目已經(jīng)或者將要于今年入市，或?qū)⑻峁┳儸F(xiàn)范例。

5.12純租賃用地：低地價(jià)創(chuàng)造盈利空間

純租賃用地出讓市場(chǎng)地位仍在邊緣，“兩集中”后供給增

長(zhǎng)顯著。當(dāng)前，純租賃用地在地方土地出讓中整體占比較小,

根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2018-2020年，多數(shù)城市純租賃用地出讓建

面占比在5%以下。2021年，重點(diǎn)22城全年成交純租賃用地

79幅，共計(jì)規(guī)劃建筑面積511萬(wàn)平，較2020年+50.3%。分城

市來(lái)看，上海、杭州純租賃土地供應(yīng)走在全國(guó)前列。

出讓價(jià)格遠(yuǎn)低于商住用地，存在合理盈利空間，是當(dāng)下

房屋租賃最可行的方案之一。以上海為例，2018-2020年，上

海成交的88宗純租賃用地的平均成交價(jià)格為5969元/平，同

期上海成交的涉宅地平均樓板價(jià)約11769元/平，租賃用地的

土地成本為涉宅地的46%。從整體來(lái)看，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，

相同城市、相同區(qū)域內(nèi)，純租賃用地樓板價(jià)約為商住用地樓

板價(jià)的30%。而在這種折價(jià)幅度下，依據(jù)前述模型，租賃住

房市場(chǎng)將存在可行盈利空間。

純租賃用地在變現(xiàn)方式上與自持/配建地塊基本一致，主

要有自持運(yùn)營(yíng)、長(zhǎng)期租賃、資產(chǎn)證券化和股權(quán)轉(zhuǎn)讓四種。以

杭州為例，在前述測(cè)算模型的基礎(chǔ)上，當(dāng)樓面地價(jià)為3-5折時(shí),

重資產(chǎn)住房租賃項(xiàng)目盈利測(cè)算可滿足一般投資預(yù)期。我們認(rèn)為,

憑借相對(duì)較低的租賃成本和穩(wěn)定的租賃收入，純租賃用地建

設(shè)項(xiàng)目無(wú)論是進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，還是進(jìn)行股權(quán)出讓變現(xiàn),

都擁有較為樂(lè)觀的可能性。

已規(guī)劃項(xiàng)目密度高、體量大，提升周轉(zhuǎn)效率和管理效率

將是必行之路。根據(jù)公眾號(hào)“地新引力（原克而瑞咨詢）”數(shù)

據(jù)，截至2019年10月，上海市純租賃用地出讓中，5萬(wàn)平以

上地塊數(shù)量占比為55%,預(yù)計(jì)供應(yīng)1000套以上租賃住房的項(xiàng)

目數(shù)量占比為35%。按照3年左右的建安周期計(jì)算，上述地

塊預(yù)計(jì)將于2022年前后入市。地塊自持之下，品牌公寓的運(yùn)

營(yíng)年限往往較長(zhǎng)，大型社區(qū)不僅意味著可觀的現(xiàn)金流收入，更

意味著出租周轉(zhuǎn)壓力的加大和運(yùn)營(yíng)管理難度的提升。如何提

高租賃周轉(zhuǎn)率、提升管理效率、塑造品牌打造溢價(jià)，都是企

業(yè)必須回答的運(yùn)營(yíng)難題。

國(guó)企是純租賃用地的最主要開(kāi)發(fā)者，其租賃住房運(yùn)營(yíng)管

理水平有待考驗(yàn)。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年，89.87%的純租

賃用地由國(guó)央企取得。城市層面，2017年至2020年，上海地

產(chǎn)在公開(kāi)市場(chǎng)上獲純租賃用地總量超80萬(wàn)平，占上海租賃用

地出讓份額的13%,上海城投、上海實(shí)業(yè)及張江高科三家合

計(jì)份額也達(dá)到了22%。在深圳，深圳市人才安居集團(tuán)幾乎包

攬全部純租賃用地。但在運(yùn)營(yíng)層面，國(guó)企在租賃住房運(yùn)營(yíng)方

面經(jīng)驗(yàn)較少，能否較好實(shí)現(xiàn)租賃住房的長(zhǎng)期精細(xì)化運(yùn)營(yíng)尚不

明確。例如，張江高科主要從事科技園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)，上海地產(chǎn)、

深圳市人才安居集團(tuán)從前也并無(wú)充分的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

5.2.經(jīng)營(yíng)主體：中介系/國(guó)企系/開(kāi)發(fā)商系發(fā)展相對(duì)成熟

5.2.1.主體盤(pán)點(diǎn)：幾輪出清，存量主體各具特點(diǎn)

按經(jīng)營(yíng)主體主業(yè)與性質(zhì)劃分，住房租賃主體可分為創(chuàng)業(yè)

系、酒店系、中介系、國(guó)企系、開(kāi)發(fā)商系及銀行系六大類(lèi)。

依托原有業(yè)務(wù)與自身優(yōu)勢(shì)，各類(lèi)型主體在資產(chǎn)模式與經(jīng)營(yíng)形態(tài)

上各具特點(diǎn)。

從長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)管理的核心能力來(lái)看，周轉(zhuǎn)效率、成本

管理與品牌經(jīng)營(yíng)能力是重中之重。其中，周