財務管理清華大學出版社第六章案例分析

案例6.2巴菲特證券投資要訣第一頁，共四十五頁。案例結構一、巴菲特的簡介二、案例背景三、案例分析、案例延伸四、案例總結五、案例啟示第二頁，共四十五頁。沃倫·巴菲特的簡介1930年8月30日，巴菲特出生于美國內布拉斯加州的奧馬哈市，巴菲特從小就極具投資意識，他鐘情于股票和數字地程度遠遠超過了家族中的任何人。1941年，剛剛跨入11周歲，他便躍身股海，購買了平生第一張股票—城市服務優(yōu)先股。1957年，27歲的巴菲特成立了合伙企業(yè)—巴菲特有限公司，集資10.5萬元。巴菲特象征性投入100美元，這是巴菲特職業(yè)生涯的開始···第三頁，共四十五頁。1964年，巴菲特的個人財富達到400萬美元，而此時他掌管的資金已高達2200萬美元。1965年，35歲的巴菲特收購了一家名為伯克希爾-哈撒韋的紡織企業(yè)，1994年底已發(fā)展成擁有230億美元的伯克希爾工業(yè)王國，由一家紡紗廠變成巴菲特龐大的投資金融集團。他的股票在30年間上漲了2000倍，而標準普爾500家指數內的股票平均才上漲了近50倍。第四頁，共四十五頁。案例背景沃倫·巴菲特被譽為“當代最偉大的投資者”，在美國《財富》1999年底評出的“20世紀八大投資大師”中名列榜首。在歷史上偉大的投資家中，巴菲特以其敏銳的眼光和財富的智慧引人注目。不像石油大王約翰·洛克菲勒，鋼鐵大王安得魯·卡內基和軟件大王比爾·蓋茨，他們的財富都來自一種產品或發(fā)明，而巴菲特卻是一位純粹的投資家。第五頁，共四十五頁。他從零開始，僅僅從事股票和企業(yè)投資，成為20世紀世界上最富有的人之一，個人資產達到470億美元，居世界第三（2010年福布斯財富排行榜），并且他的財富還在持續(xù)不斷地增長。在近50年的時間里，無論股市行情牛氣沖天抑或疲軟低迷，無論經濟繁榮抑或是不景氣，巴菲特在市場上的表現總是非常好。第六頁，共四十五頁。巴菲特的投資神話1965—2010年這45年間投資增值6595倍，個人財富從100美元起家增長到470億美元。即伯克希爾公司每股凈資產由1965年底的19美元增長到2010年底的12.53萬美元，歷史最高達到每股14.92萬美元。如果一個人在1964年投入1萬美元，并持有到2010年，這1萬美元買入的伯克希爾股票的凈資產價值將會達到6595萬美元。第七頁，共四十五頁。巴菲特制造的三大投資之最一是創(chuàng)造了世界上最貴的股票；二是創(chuàng)造了世界上資產規(guī)模最大的投資公司——伯克希爾·哈撒韋公司；三是創(chuàng)造了一系列最經典的長期股票投資案例。第八頁，共四十五頁。巴菲特股票投資策略的魅力每年股東大會6個小時左右的“講課”，卻有1.5萬名全球各地的股東參加······課堂就是伯克希爾公司股東大會，教材就是他每年在年報中寫給股東的信。投資界的人士把巴菲特每年在年報中寫給股東的信視如《圣經》，猶如讀經文一樣背誦巴菲特的格言。許多股東都認為：巴菲特總是將那些偉大的投資真理言簡意賅的表達出來，我們卻天天忙于把簡單的投資搞得非常復雜。第九頁，共四十五頁。巴菲特是有史以來最偉大的投資家，他依靠股票、外匯市場的投資，成為世界上數一數二的富翁。他倡導的價值投資理論風靡世界。那么，在變幻莫測的股票市場上，巴菲特制勝的要訣是什么？第十頁，共四十五頁。巴菲特投資要訣從小購進廉價股票牛市退、熊市進第十一頁，共四十五頁。要訣一：從小購進廉價股票涉及到的問題：為什么選擇投資“保險行業(yè)”？如何選擇“股票”？如何進行股票價值的評估？案例鏈接：購買西部保險公司和GEICO等保險股票；選擇和購買股票前會對公司財務等有關方面進行分析；最后總能以低價購入股票。第十二頁，共四十五頁。案例相關的概念介紹穆迪手冊，包含工業(yè)手冊、運輸手冊、銀行及金融手冊等諸多內容。是由穆迪投資者服務公司（Moody’sInvestorsService）每年定期發(fā)行的指導性分析報告。主要提供金融機構、政府機構、制造業(yè)、采礦業(yè)、公用事業(yè)以及食品類公司的股票、債券相關的信息以及統(tǒng)計數據。第十三頁，共四十五頁。GEICOGEICO，即政府雇員保險公司，該公司創(chuàng)建于1936年，是美國第四大私人客戶汽車保險公司，擁有保險客戶約600萬人。是沃倫.巴菲特的伯克希爾投資公司的合伙人，同時是美國最大的直銷保險公司。在20世紀60年代取得了快速發(fā)展。但70年代發(fā)生了災難性的虧損，巴菲特在GEICO瀕臨破產之際大量買入，這是巴菲特最成功的投資之一。從1996年起GEICO公司成為伯克希爾的全資子公司，是其下屬最核心的和盈利能力最強的企業(yè)之一。第十四頁，共四十五頁。案例分析1、為什么選擇投資“保險行業(yè)”的股票？（涉及課外知識）保險行業(yè)屬于非常穩(wěn)定的傳統(tǒng)產業(yè)，保險業(yè)市場容量大，可應對長期通脹，成長潛力大，跟銀行一樣，是永恒的行業(yè)。另外，競爭激烈，沒有替代品的威脅，還擁有一批非常能干的管理層······根本原因在于：保險行業(yè)會提供給巴菲特大量的現金（浮存金）來源，使他有足夠的資金進行企業(yè)并購和長期投資、再投資，創(chuàng)造更多的利潤。第十五頁，共四十五頁。浮存金保險浮存金是指保戶向保險公司交納的保費。保戶交納的保費并非保險公司的資產，在財務報表中應列入“應付帳款”中，屬于公司的債務，當保戶出險時，拿出來付給保戶進行理賠。這些資金，保險公司在留有一定比例的近期理賠或支付金額后，其余的可以拿出去進行投資。從長期來看，浮存金的收入大于成本就會產生結余，這時候的浮存金就有了存在的價值，把它用于其他獲利率高的投資，就會產生“沒有成本”的投資獲利，而這正是巴菲特擅長的投資領域······第十六頁，共四十五頁。案例分析2、巴菲特如何選擇股票？（涉及第六章的知識）選擇股票的本質是選擇公司選股原則：尋找超級明星企業(yè)選股步驟：選擇具有長期穩(wěn)定性的產業(yè)；在產業(yè)中選擇具有突出競爭優(yōu)勢的企業(yè)；在優(yōu)勢公司中優(yōu)中選優(yōu)，選擇競爭優(yōu)勢具有長期可持續(xù)性的目標企業(yè)。第十七頁，共四十五頁。案例延伸股票投資的基本分析法：宏觀分析（是指對影響股市及其價格變動的各種宏觀因素進行分析。）行業(yè)分析公司一般分析公司財務分析行業(yè)分析中巴菲特重點關注兩大方面：產業(yè)吸引力：主要表現在產業(yè)平均盈利能力上；產業(yè)穩(wěn)定性：主要表現在產業(yè)結構的變化程度上。第十八頁，共四十五頁。公司分析主要包括：公司競爭地位分析公司的盈利能力及增長性分析公司經營管理能力分析巴菲特認為關鍵是分析企業(yè)的競爭優(yōu)勢及其可持續(xù)性，他一再強調投資者應該去尋找和發(fā)現具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，作為投資的首選目標。第十九頁，共四十五頁。公司財務分析財務分析，就是投資者通過對公司的財務報表進行分析和解釋，來了解該公司的財務情況、經營效果，進而了解財務報告中各項的變動對股票價格的有利和不利影響，最終作出投資某一股票是否有利和安全的準確判斷。財務分析的對象是財務報表，財務報表主要包括資產負債表、財務狀況變動表和利潤及利潤分配表。從這三種表中應著重分析以下四項主要內容：公司的獲利能力、償還能力、擴展經營能力以及公司的經營效率。第二十頁，共四十五頁。案例分析3、如何進行股票價值的評估？對公司價值進行評估，確定自己準備買入的企業(yè)股票的價值是多少；然后跟股票的市場價格進行比較；最后以大大低于內在價值的價格買入股票。價值評估是價值投資的前提、基礎和核心。可以說，沒有準確的價值評估，即使是股神巴菲特也無法確定應該以什么價格買入股票才劃算······第二十一頁，共四十五頁。股票的價值形式可以分為：票面價值、賬面價值、清算價值、市場價值、內在價值內在價值即股票未來收益的現值。它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了惟一的邏輯手段內在價值可以簡單定義為：它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。股票的內在價值決定股票的市場價格，股票的市場價格總是圍繞其內在價值波動。研究股票的內在價值，并將其與市場價格相比較，進而決定投資策略是投資者的主要任務。第二十二頁，共四十五頁。案例延伸如何評估企業(yè)的內在價值？（涉及第十二章）選擇正確的估值模型；選擇正確的現金流量定義和貼現率標準；選擇正確的公司未來長期現金流量預測方法。巴菲特認為惟一正確的內在價值的評估模型是現金流量貼現模型。最常用的幾種現金流量貼現模型：股利貼現模型、股權現金流量模型、實體現金流量貼現模型（最嚴密、最完整的估值模型）。第二十三頁，共四十五頁。實體現金流量貼現模型

第二十四頁，共四十五頁。實體現金流量和貼現率實體現金流量=經營現金凈流量-資本支出也可以寫成：實體現金流量=稅后經營利潤-本期凈投資本期凈投資=本期總投資-折舊=經營營運資本增加+資本支出-折舊與攤銷貼現率是股票價值評估中非常重要的參數，那么恰當的貼現率應該是多少？巴菲特選擇了最簡單的解決辦法：“無風險利率多少？我們認為應以美國長期國債利率為準”。（因為他投資的股票如同政府債券一樣毫無風險）第二十五頁，共四十五頁。現金流量預測價值評估的最大困難和挑戰(zhàn)是內在價值取決于公司未來的現金流，而未來的現金流又取決于公司未來的業(yè)務情況，而未來是動態(tài)的、不確定的，預測時期又長，越難準確預測。所以內在價值是估計值而不是精確值。巴菲特認為防止估計未來現金流量出錯的有兩個保守卻可靠的辦法：能力圈原則（不熟不做）與安全邊際原則（買價原則）第二十六頁，共四十五頁。保守但準確的現金流量預測保守預測的基礎：公司穩(wěn)定的長期歷史經營記錄保守預測的最佳指標：長期平均股東權益收益率保守預測的基本功：小心企業(yè)財務報告中的陷阱第二十七頁，共四十五頁。巴菲特給閱讀企業(yè)財務報告的投資者提出以下三點建議：特別注意會計賬務有問題的公司；復雜難懂的財務報表附注披露通常暗示管理層不值得信賴；要特別小心那些夸大收益預測及成長預期的公司。第二十八頁，共四十五頁。要訣二：牛市退，熊市進涉及到的問題：如何看待股市的波動？為什么巴菲特在“熊市”時大量買入股票？而在牛市時提前拋售股票？案例鏈接：1963年，捷運公司股價從每股60美元下跌至35美元。而到1967年，它已狂漲到每股180美元。當華爾街高喊“賣！”時，巴菲特將自己1/4的資產投在這種股票上。1987年股市下跌時，巴菲特已提前拋售掉所有股票。

第二十九頁，共四十五頁。案例相關知識介紹牛市、熊市、平衡市所謂“牛市”（bullmarket），也稱多頭市場，是指證券市場行情普遍看漲，延續(xù)時間較長的大升市。“熊市”，也稱空頭市場，是指行情普遍看淡，延續(xù)時間相對較長的大跌市?！捌胶馐小?，是指多頭和空頭力量大致相當，在一定時間內，證券價格在一定范圍內上下波動，呈現水平趨勢。一般相伴的成交量都逐漸縮小，直到突破。或稱箱體運行。牛市、熊市、平衡市是證券市場的三種趨勢。第三十頁，共四十五頁。美國運通美國運通公司（AmericanExpress）創(chuàng)立于1850年，是國際上最大的旅游服務及綜合性財務、金融投資及信息處理的環(huán)球公司。在信用卡、旅行支票、旅游、財務計劃及國際銀行業(yè)占領先地位，是在反映美國經濟的道瓊斯工業(yè)指數三十家公司中唯一的服務性公司。第三十一頁，共四十五頁。

1964年，美國運通遭遇危機，股票價格從65美元/股跌至35美元/股。但巴菲特發(fā)現商人們依舊在接受美國運通信用卡，由于這些信用卡仍有信譽，美國運通的整個帝國依然完整無缺。巴菲特將巴菲特合伙公司40%的凈資產、價值約1300萬美元買下了美國運通5%的股份。如此一來，巴菲特打破了他在一次性投資中使用其合伙公司資金不超過25%的原則。隨后５年美國運通的股價上漲了5倍，從每股35美元漲至每股189美元。第三十二頁，共四十五頁。道·瓊斯股價指數道·瓊斯股價指數是世界上最早、最享受盛譽和最有影響力的股票價格指數，由美國道·瓊斯公司計算并在《華爾街日報》上公布，是以65家公司股票（工業(yè)股30家，運輸股20家，公用事業(yè)股15家）以編制對象的股價綜合平均數。以1928年10月1日為基期，基期指數為100點。國際股票市場的價格指數還包括納斯達克綜合指數、日經225指數、恒生指數等。第三十三頁，共四十五頁。案例分析1.影響股票價格的因素：宏觀經濟走勢通貨膨脹利率和匯率的變化經濟政策公司狀況市場環(huán)境政治因素巴菲特將股市波動歸之于利率、預期投資收益這兩個關鍵經濟因素，以及一個心理因素。第三十四頁，共四十五頁。案例延伸股市波動是不可避免的，市場可能會在一段時期內忽視公司的成功，但最終一定會用股價加以肯定。正如格雷厄姆所說：“短期內市場是一臺投票機；但在長期內它是一臺稱重機?！惫善眱r格波動蘊藏著很好的投資機會：即當價格大幅下跌后，，提供給投資者低價買入的機會；當價格大幅上漲后，提供給投資者高價賣出的機會。——這就是巴菲特牛市退，熊市進的原因。第三十五頁，共四十五頁。案例延伸巴菲特認為投資者要戰(zhàn)勝市場，有以下幾條原則：一是理性投資；二是安全邊際原則；三是集中投資；四是長期持有。第三十六頁，共四十五頁。一、市場原則：理性投資這種理性主要體現在：認識市場的愚蠢，保持理性的態(tài)度；只在能力圈內進行投資；“在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼”比市場的眼光更長遠；比市場先生更了解公司并能正確估值；比市場更理性。世界上購買一支股票的最愚蠢動機是：“它的股價在上升”。第三十七頁，共四十五頁。二、買價原則：安全邊際安全邊際是對股票市場波動巨大的不確定性和不可預測性的一種預防和保險?；诎踩呺H的價值策略是指投資者通過公司的內在價值的估算，比較其內在價值與公司股票價格之間的差價，當兩者之間的差價（即安全邊際）達到某一程度時就可選擇該公司股票進行投資?！鞍踩呺H”從兩個方面協(xié)助你的投資：首先是緩沖可能的價格風險；其次是可獲的相對高的權益報酬率。第三十八頁，共四十五頁。安全邊際是投資安全的保證；安全邊際是投資盈利的保證；尋找安全邊際的投資機會。那什么時候是應用安全邊際原則進行投資的大好機會呢？在優(yōu)秀的公司被暫時巨大問題所困導致其股票被市場過度低估時；在市場過度下跌而導致許多的股票被過度評估師。第三十九頁，共四十五頁。三、組合原則：集中投資不要把所有雞蛋放在同一個籃子里這句話是錯誤的，投資應該像馬克·吐溫建議的那樣，“把所有雞蛋放在同一籃子里，然后小心地看好它?！薄头铺禺敵晒Ω怕屎芨邥r下大賭注——查理·蒙格就像毛澤東把戰(zhàn)爭勝利的秘訣歸納為“集中優(yōu)勢兵力打擊敵人”，巴菲特和蒙格把投資成功的秘訣歸納為“集中投資于成功概率最大的股票”。那么如何估計成功的概率呢？巴菲特采用的方法是：“用虧損的概率乘以可能虧損的數量，再用盈利概率乘以可能盈利的數量，最后用后者減去前者?！钡谒氖摚菜氖屙?。四、持股原則：長期持有“如果你不愿意擁有一支股票十年，那就不要考慮擁有它十分鐘?！薄拔易钕矚g持有一支股票的時間是：永遠”?！头铺匕头铺貨Q定是否長期持有的唯一標準是公司價值增值能力。他持股的平均時間是17年