保險行業(yè)深度報告·2023年中期投資策略報告：負債端資產(chǎn)端共振復(fù)蘇的“戴維斯雙擊”

本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供，由中信建投(國際)證券有2022/4/282022/5/282022/6/282022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12022/4/282022/5/282022/6/282022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/282023/3/31保險：負債端資產(chǎn)端共振復(fù)核心觀點壽險方面經(jīng)過多年的渠道轉(zhuǎn)型之后轉(zhuǎn)型成效初現(xiàn)，個險渠道呈現(xiàn)出人力降幅收窄、人均產(chǎn)能提升的趨勢，見底信號明顯；而在儲蓄型產(chǎn)品熱銷推動下銀保渠道表現(xiàn)亮眼且期交保費高增，價值貢獻有望提升。財險方面“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到驗證，預(yù)計保費收入仍將增長穩(wěn)健，綜合成本率有望進一步下行。投資端隨著資本市場復(fù)蘇、地產(chǎn)風(fēng)險緩釋和中特估邏輯下資產(chǎn)價格重塑，險企投資收益有望持續(xù)上行推動業(yè)績明顯增長。摘要壽險：渠道改革成效開始顯現(xiàn)，NBV或已走出至暗時刻。從代理人渠道來看，雖然人力規(guī)模仍在脫落、保費收入增長仍然乏力，但行業(yè)整體已呈現(xiàn)出人力降幅收窄、人均產(chǎn)能提升的趨勢，改革成效開始體現(xiàn)，見底信號明顯；從銀保渠道來看，儲蓄型產(chǎn)品熱銷推動銀保渠道表現(xiàn)亮眼，在險企“價值銀?！钡膽?zhàn)略下銀保渠道期交保費同比高增，預(yù)計未來NBV有望同步改善。定價利率調(diào)整影響或?qū)⒂邢蓿L期有望驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展。短期內(nèi)，高利率產(chǎn)品下架預(yù)期有望促進需求的加速釋放，從而推動保費收入的快速增長和保險板塊股價的明顯上漲；中期來看，在市場利率整體下行的環(huán)境下儲蓄型產(chǎn)品稀缺的“剛兌保本”屬性將使得其對低風(fēng)險資金的吸引力猶在，有望繼續(xù)承接更多的居民儲蓄需求；長期來看，定價利率上限的調(diào)整有望降低行業(yè)負債成本、消除潛在利差損風(fēng)險，且有望壓縮中小險企“價格戰(zhàn)”空間，促進行業(yè)的有序競爭；頭部險企有望脫穎而出，市占率有望進一步提升。財險：“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到驗證，高景氣度有望延續(xù)。從保費收入來看，23Q1在新車銷售承壓的情況下車險保費仍增長穩(wěn)健，彰顯十足韌性；非車險保費則延續(xù)高增，占比進一步提升，保費結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。展望未來，隨著汽車消費的逐漸恢復(fù)和新能源車滲透率的持續(xù)提升以及商業(yè)車險自主定價系數(shù)浮趙趙然zhaoranFC中央編號：BQQ828市場表現(xiàn)27%%%-3%-13% 保險Ⅱ上證指數(shù)關(guān)研究報告2023-04-29當前時點如何看待保險的后行業(yè)簡稱行業(yè)簡稱頁的重要聲明動范圍的擴大帶來的車均保費改善，車險保費有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長；而非車險保費將持續(xù)受益于宏觀經(jīng)濟的增長和居民保障意識的提升，且在農(nóng)險“擴面增品”和獨董制度改革下董監(jiān)高責(zé)任險需求上漲等政策利好下有望延續(xù)較高增速。從綜合成本率來看，23Q1上市險企綜合成本率進一步優(yōu)化，“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到驗證。通過對全國百城平均擁堵延時指數(shù)的跟蹤我們發(fā)現(xiàn)，2023年汽車出行或不會大幅超過疫情前水平，車險賠付率上行或不會超預(yù)期。且險企已超額計提了充足的準備金儲備以剔除疫情等因素的一次性影響，未來準備金儲備有望逐步釋放從而平滑業(yè)績。而隨著宏觀經(jīng)濟的回暖和險企自身風(fēng)險管控能力的提升，非車險綜合成本率亦有望迎來優(yōu)化；行業(yè)高景氣度有望延續(xù)。投資：資本市場持續(xù)復(fù)蘇，投資收益率明顯上行2023年以來，隨著疫情防控措施調(diào)整、宏觀經(jīng)濟逐漸回暖，資本市場亦迎來復(fù)蘇，驅(qū)動險企投資收益率明顯上行。展望未來，我們認為房地產(chǎn)政策利好頻出，將有助于地產(chǎn)風(fēng)險緩釋，險企的房地產(chǎn)相關(guān)投資敞口迎來邊際改善。同時在“后資管新規(guī)時代”隨著“非標轉(zhuǎn)標”的持續(xù)推進和“中國特色估值體系”行情的持續(xù)演繹，保險公司持有的大量具有固定收益特征的債券類資產(chǎn)以及具有高股息、高分紅特征的公司股票估值將有望上漲，險企投資業(yè)績有望持續(xù)上行。投資建議：我們重申，在經(jīng)歷了一輪上漲之后目前保險板塊估值雖有所修復(fù)，但拉長時間周期來看仍然處于低位，安全邊際較高。且由于過去三年受疫情及渠道轉(zhuǎn)型影響保險板塊深度承壓帶來的低基數(shù)，在資產(chǎn)負債兩端的雙輪驅(qū)動下保險行業(yè)有望實現(xiàn)較高增速，向上彈性仍然充足，我們維持保險行業(yè)“強于大市”的行業(yè)評級；A股推薦中國平安，彈性之選新華保險；H股推薦友邦保險，彈性之選眾安在線。行業(yè)簡稱行業(yè)簡稱頁的重要聲明 (二)至暗時刻或已過去，未來增長可期 3 費延續(xù)高增 9進一步優(yōu)化，承保利潤有望穩(wěn)中有升 12 15 行業(yè)簡稱行業(yè)簡稱頁的重要聲明1一、壽險：改革成效開始顯現(xiàn)，至暗時刻或已過去(一)渠道改革成效開始顯現(xiàn)，銀保渠道繼續(xù)高增人力規(guī)模持續(xù)脫落，個險渠道承壓明顯。2020年以來，一方面受制于宏觀經(jīng)濟增速放緩和疫情影響線下展業(yè)不暢，代理人收入明顯承壓；另一方面由于險企渠道改革持續(xù)推進、人力主動清虛，上市險企營銷人力規(guī)模大幅壓降。以中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保五家上市險企的代理人規(guī)模加總來看，截至2022年底五家上市險企代理人規(guī)模共169萬人，相較于2019年底大幅減少62.26%。而受人力規(guī)模縮減影響，個險渠道保費承壓明顯。2020~2022年，上述五家險企的個險渠道保費合計值同比分別+4.66/-2.81/-3.26%；其中，新單首年保費合計值同比分別-8.41/10.48/7.29%。個險渠道新單首年保費增長乏力公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投頁的重要聲明2渠道改革成效初顯，人均產(chǎn)能企穩(wěn)回升。近年來上市險企紛紛推進代理人渠道轉(zhuǎn)型，一方面加速推動無效人力的大量出清，另一方面著手績優(yōu)人力的優(yōu)增和賦能，代理人質(zhì)態(tài)明顯改善；2022年中國平安代理人渠道已超越疫情前水平。因此雖然代理人渠道規(guī)模指標有所承壓，但人均產(chǎn)能指標開始呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升態(tài)勢。上述五家險企的代理人加權(quán)平均產(chǎn)能在2020~2022年同比分別-2.69/+23.35/+47.34%；加權(quán)平均NBV同比分別-5.35/-2.88/+24.59%。1我們認為，代理人人均產(chǎn)能和NBV的企穩(wěn)回升一定程度上能夠驗證行業(yè)或已走出至暗時刻，另一方面也充分說明了在艱難環(huán)境下開展渠道改革、強化渠道賦能的必要性和成效性。而另一方面，隨著代理人人均產(chǎn)能的企穩(wěn)回升，代理人平均收入水平亦有望隨之提升從而吸引更多的優(yōu)質(zhì)代理人加入，從而實現(xiàn)代理人隊伍的高質(zhì)量增員和內(nèi)涵式增長。圖5:上市險企代理人人均NBV情況信建投數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投或受儲蓄型產(chǎn)品熱銷推動，銀保渠道繼續(xù)高增。一方面，在“后資管新規(guī)”時代，儲蓄險作為市場波動加劇下具有稀缺“剛兌”屬性的產(chǎn)品，受到更多低風(fēng)險偏好的居民的青睞；而銀保渠道作為儲蓄型保險產(chǎn)品的重要銷售渠道，保費迎來增長。另一方面，以太保為代表的險企賦予了銀保渠道更高的戰(zhàn)略地位，推動了銀保渠道的保費持續(xù)高增。2020~2022年，除中國太保外上述四家險企的銀保渠道保費合計值同比分別+25.69/13.36/14.57%；其中，新單首年保費合計值同比分別+26.20/18.02/40.22%。而2021~2022年中國太保的銀保渠道保費則分別增長了223.51/308.71%，其中新單保費分別增長了331.30/332.05%2。V納入頁的重要聲明3圖7:上市險企銀保渠道新單保費收入表現(xiàn)亮眼信建投(二)至暗時刻或已過去，未來增長可期23Q1新業(yè)務(wù)價值穩(wěn)步增長，至暗時刻或已過去。過去三年受疫情及渠道轉(zhuǎn)型影響，保險板塊深度承壓；而隨著疫情影響的逐漸出清和居民儲蓄和保障需求的持續(xù)高漲，險企渠道轉(zhuǎn)型的成效正在加速兌現(xiàn)，新業(yè)務(wù)價值 (NBV)至暗時刻或已過去。從2023年第一季度披露新業(yè)務(wù)價值的幾家公司情況來看，各家公司NBV均迎來明顯增長：(1)中國平安用來計算NBV的首年保費同比+27.9%，壽險及健康險業(yè)務(wù)NBV同比+8.8%，其中代理人渠道和銀保渠道NBV均實現(xiàn)正增長。(2)中國人壽NBV同比+7.7%，個險銷售人力同比-0.9%，企穩(wěn)跡象明顯。(3)中國太保NBV同比+16.6%，連續(xù)三個季度實現(xiàn)正增長，長航轉(zhuǎn)型持續(xù)深化顯現(xiàn)成效。增長(億元)數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投注：中國太保自2022年三季報開始披露季度新業(yè)務(wù)價值情況新單保費持續(xù)優(yōu)化，期交保費快速增長。從保費結(jié)構(gòu)來看，或因險企2023年開門紅相對去年同期更加側(cè)重于價值型產(chǎn)品銷售、在其他產(chǎn)品波動率上升收益率下降的背景下保險產(chǎn)品相對吸引力提升等因素影響，在舊準則下除新華保險外上市險企2023年第一季度新單期交保費增速較快，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保新單首年期交保費同比分別+9.35/10.03/9.42/4.25%，新華保險則主因營銷人力規(guī)模縮減影響，首年期交保費行業(yè)簡稱行業(yè)簡稱頁的重要聲明4同比-25.80%；但新華保險銀保渠道首年期交保費同比大增75.07%，新單保費結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計上市險企更高的新單期交保費占比有望推動NBV的持續(xù)復(fù)蘇。人力規(guī)模企穩(wěn)，未來增長可期。如前所述，隨著行業(yè)改革成效的逐漸顯現(xiàn)和市場對保險產(chǎn)品的旺盛需求推動下代理人人均產(chǎn)能和收入的增長，人力規(guī)模亦開始呈現(xiàn)一定的企穩(wěn)態(tài)勢，未來拐點可期。2023年第一季度，中國平安個人壽險銷售代理人數(shù)量為40.4萬人，同比下降24.88%，但降幅已明顯收窄；環(huán)比小幅下降9.21%。中國人壽個險板塊月人均首年期交保費同比提升28.8%，代理人隊伍質(zhì)態(tài)仍在繼續(xù)提升。我們認為，代理人規(guī)模的“量穩(wěn)質(zhì)升”或意味著行業(yè)已走出至暗時刻，未來有望驅(qū)動負債端的持續(xù)改善。圖11:中國人壽個險銷售人力情況(萬人)圖12:中國平安個人壽險銷售代理人數(shù)量情況(萬人)信建投行業(yè)簡稱行業(yè)簡稱頁的重要聲明5(三)定價利率或?qū)⑾抡{(diào)，利好行業(yè)長期發(fā)展據(jù)財聯(lián)社報道，銀保監(jiān)會人身保險監(jiān)管部于2023年3月末對壽險公司進行調(diào)研，并組織保險行業(yè)協(xié)會和相關(guān)保險公司召開座談會，關(guān)注各類型產(chǎn)品預(yù)定利率、分紅水平、結(jié)算利率以及歷史投資水平、資產(chǎn)負債匹配等情況，并引導(dǎo)人身保險行業(yè)降低負債成本、加強行業(yè)負債質(zhì)量管理；此后，財聯(lián)社報道監(jiān)管于4月20日前后召集保險公司進行窗口指導(dǎo)，調(diào)整新開發(fā)產(chǎn)品定價利率，要求新開發(fā)產(chǎn)品定價利率從3.5%降至3.0%。數(shù)據(jù)來源：財聯(lián)社，中信建投居民儲蓄需求高漲，儲蓄型產(chǎn)品熱銷。近年來隨著資產(chǎn)新規(guī)后“非標轉(zhuǎn)標”的持續(xù)推進和宏觀經(jīng)濟承壓、居民對未來收入預(yù)期相對謹慎，疊加在“房住不炒”政策下房地產(chǎn)市場的降溫、資本市場波動和理財產(chǎn)品大面積破凈導(dǎo)致居民財富縮水，居民風(fēng)險偏好短期回落，消費信心不足、儲蓄需求高漲；而儲蓄險產(chǎn)品將作為當前市場上稀缺的具有“保本剛兌”特征的產(chǎn)品從而很好地承接了居民的儲蓄需求。2022年，中國人壽、中國平安、新華保險、中國人保保費收入最高的前五大產(chǎn)品中儲蓄型的年金險和增額終身壽產(chǎn)品占比較高。頁的重要聲明6利率中樞長期下行，定價利率調(diào)整大勢所趨。由于宏觀經(jīng)濟增長動能切換，利率中樞長期下行。截至4月28日，十年期國債收益率為2.7973%，750天移動平均值為2.9453%，較2021年底下降13.63bps，在儲蓄型產(chǎn)品熱銷、負債端成本較為剛性的情況下給保險公司造成了較大的利差損壓力。短期需求有望加速釋放，利好保險股價表現(xiàn)。短期來看，由于老產(chǎn)品較高的定價利率上限和代理人自身激勵驅(qū)動，定價利率調(diào)整后有望推動相關(guān)產(chǎn)品保費收入的短期激增；而更高的保費收入預(yù)期在短期內(nèi)或?qū)⑼粕ｋU公司股價。復(fù)盤歷史，2020年11月，中國保險行業(yè)協(xié)會、中國醫(yī)師協(xié)會聯(lián)合修訂的《重大疾病保險的疾病定義使用規(guī)范修訂版(2020年)》和中國精算師協(xié)會下發(fā)的新版《重大疾病發(fā)生率表》正式發(fā)布；按照相關(guān)過渡期安排，以老版重疾定義為基礎(chǔ)的在售重疾險產(chǎn)品，最遲將于2021年1月31日前全部停售。在保險公司和代理人的宣傳下重疾險需求加速釋放，保費收入同比高增。2020年11月、12月和2021年1月，行業(yè)健康險保11月5日新規(guī)范發(fā)布之日到2020年12月4日，中信保險II指數(shù)頁的重要聲明7漲幅達14.69%。數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，Wind，中信建投數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投中期影響或?qū)⒂邢?，不改儲蓄型產(chǎn)品熱銷趨勢。中期來看，評估利率上限的下調(diào)一定程度上可能導(dǎo)致保險公司儲蓄型產(chǎn)品吸引力下降，但我們認為在市場收益率整體下行的背景下，儲蓄型產(chǎn)品作為市場上稀缺的“剛首先，從需求端來看，受疫情防控和宏觀經(jīng)濟承壓等多重因素影響，居民對未來預(yù)期收入相對謹慎，疊加在“房住不炒”政策下房地產(chǎn)市場降溫、資本市場波動和理財產(chǎn)品大面積破凈導(dǎo)致居民財富縮水，居民風(fēng)險偏好短期回落，居民消費信心不足。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年4月以來消費者信心指數(shù)長期維持在90以下的較低水平。2023年以來隨著宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇居民消費信心亦有所恢復(fù)，但相對而言仍處于低位。在此背景下居民儲蓄需求持續(xù)高漲，超額儲蓄金額高企。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》顯示，22Q4傾向于“更多儲蓄”的居民占比達61.8%，為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來最高值。受此影響2022年我國居民部門新增存款達17.84萬億，同比大幅增長80.2%；截至2022年末我國金融機構(gòu)儲蓄存款余額為120.34萬億，同比+17.4%。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中信建投數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，中信建投而從供給端來看，“后資管新規(guī)時代”下資管產(chǎn)品紛紛開始凈值化轉(zhuǎn)型，原來承接居民財富管理需求的信托和銀行理財產(chǎn)品等紛紛打破剛兌。尤其是2022年在地緣政治沖突加劇、美聯(lián)儲進入加息周期、宏觀經(jīng)濟增速放頁的重要聲明8緩等多重因素疊加下，產(chǎn)品波動性明顯加劇。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2022年有超過22.6%的凈值型銀行理財產(chǎn)品收益率為負，低風(fēng)險偏好資金對于理財產(chǎn)品的配置意愿大幅下降。根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國銀行業(yè)理財市場年度報告(2022年)》，截至2022年底銀行理財市場存續(xù)規(guī)模為27.65萬億元，同比-4.66%。因此，儲蓄險產(chǎn)品將作為當前市場上稀缺的具有“保本剛兌”特征的產(chǎn)品從而承接更多居民儲蓄類需求。2022年，中國人壽、中國平安、新華保險、中國人保保費收入最高的前五大產(chǎn)品中儲蓄型的年金險和增額終身壽產(chǎn)品占比較高。預(yù)計儲蓄型產(chǎn)品的熱銷將推動險企負債端持續(xù)增長。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，中信建投數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，中信建投長期利好行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，頭部險企或?qū)⑹芤妗?1)一方面，由于近年來熱銷的增額終身壽等產(chǎn)品對利率較為敏感，在利率中樞下行的環(huán)境下利差損風(fēng)險較大，若定價利率上限下調(diào)將有助于行業(yè)降低負債端成本、消除潛在利差損風(fēng)險，從而更好地發(fā)揮保險產(chǎn)品的優(yōu)勢、聚焦長期儲蓄和保障型產(chǎn)品、實現(xiàn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 (2)另一方面，在較高的定價利率上限之下，個別中小險企激進經(jīng)營，通過更高的真實內(nèi)部收益率來吸引客戶，在增加負債成本和利差損風(fēng)險的同時也加劇了行業(yè)的惡性競爭。2022年11月銀保監(jiān)會人身險部曾指出，“隨著增額終身壽險產(chǎn)品受到市場關(guān)注，個別公司激進經(jīng)營，行業(yè)惡性競爭現(xiàn)象有所抬頭”，并要求險企就“增額比例超過產(chǎn)品定價利率、利潤測試的投資收益假設(shè)超過公司近5年平均投資收益率水平、產(chǎn)品定價的附加費用率假設(shè)明顯低于實際銷售費用等”向銀保監(jiān)會報送增額終身壽險產(chǎn)品專項風(fēng)險排查報告。若定價利率上限下調(diào)將大幅壓縮中小險企開展“價格戰(zhàn)”的空間，有利于頭部險企通過更廣泛的渠道布局、更全面的產(chǎn)品矩陣和更好的服務(wù)質(zhì)量更好地開展相關(guān)產(chǎn)品的銷售和服務(wù)，行業(yè)集中度有望提升。頁的重要聲明9(一)“量”：車險保費增長穩(wěn)健，非車險保費延續(xù)高增2023年第一季度全行業(yè)實現(xiàn)財險保費收入4667億元，同比+10.44%，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。其中，車險保占比提升至55.28%。圖22:行業(yè)財險保費收入結(jié)構(gòu)及同比增速(億元)新車銷量暫時承壓，車險保費增長穩(wěn)健。2023年第一季度，汽車消費尚未完全恢復(fù)，疊加春節(jié)效應(yīng)和汽車廠商價格戰(zhàn)下消費者觀望情緒較重等因素影響，新車銷量增長承壓。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2023年1~3月我國狹義26.1萬輛，同比-13.4%。但在此情況下，全行業(yè)車險保費收入仍同比增長6.19%；其中，中國財險和中國平安憑借公司強大的渠道布局和續(xù)期保費的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，車險保費分別實現(xiàn)了6.51%和6.25%的同比增速，彰顯出公司車險業(yè)務(wù)的十足韌性。展望未來，我們認為隨著汽車消費的逐漸恢復(fù)和新能源車滲透率的持續(xù)提升以及商業(yè)車險自主定價系數(shù)浮動范圍的擴大帶來的車均保費改善，車險保費有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。頁的重要聲明險保費增長穩(wěn)健新能源車滲透率持續(xù)提升，車均保費回暖延續(xù)。隨著新能源車的逐漸普及，新能源車新車銷量大幅超過傳統(tǒng)燃油車，新能源車滲透率不斷提升。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2021年以來，新能源車銷量保持較快增速，新能源車在新車銷量中的滲透率也從2021年初的7.10%上升到2023年3月的34.07%。新能源車滲透率的快速提升為車險行業(yè)打開了新的增量空間。一方面，由于新能源車自身的零部件質(zhì)量和殘值與傳統(tǒng)燃油車存在明顯差異，電池、電驅(qū)等核心組件在碰撞和受水中的受損概率高，且目前險企自身數(shù)據(jù)積累不足，定價能力較弱，因此新能源車的車均保費顯著高于傳統(tǒng)燃油車。根據(jù)中國財險2022年年報披露數(shù)據(jù)進行測算，2022年中國財險新能源車險車均保費達4403元/輛，顯著高于車險整體的2562元/輛。因此我們認為隨著新能源車滲透率的持續(xù)提升，更高均價的新能源車險有望推動行業(yè)車均保費持續(xù)回暖。若以銀保監(jiān)會披露的保費收入除以保險件數(shù)作為車均保費來看2023年3月行業(yè)車均保費已達到1447元，較2020年車險綜改后的1340元提升明顯。延續(xù)數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，中信建投數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，中信建投商車險自主定價系數(shù)范圍擴大在即，存量業(yè)務(wù)再迎優(yōu)化。2023年1月12日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)正式發(fā)布《關(guān)于進一步擴大商業(yè)車險自主定價系數(shù)浮動范圍等有關(guān)事項的通知》，明確將商業(yè)車險自主定價系數(shù)浮動范圍由此前的[0.65-1.35]擴大到[0.5-1.5]。同時銀保監(jiān)會要求各銀保監(jiān)局應(yīng)根據(jù)轄區(qū)內(nèi)車險市場情況，在征求相關(guān)方面意見的基礎(chǔ)上，穩(wěn)妥確定轄區(qū)內(nèi)政策執(zhí)行時間并向銀保監(jiān)會備案，執(zhí)行時間原則上不得晚于2023年6月1日。我頁的重要聲明們認為此次商車險自主定價系數(shù)范圍擴大是車險綜合改革進一步深化的體現(xiàn)，有望進一步完善商業(yè)車險費力和精準的定價能力進一步優(yōu)化車險保費與風(fēng)險非車險保費政策利好不斷，保費有望延續(xù)高增。隨著宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇和居民保障意識的不斷提升，非車險保費收入延續(xù)高增態(tài)勢。2023年第一季度，行業(yè)非車險保費收入為2580億元，同比+14.14%；；其中，農(nóng)險/健康險/意外險分別實現(xiàn)了32.23/15.41/12.98%的較高增速。2023年以來非車險業(yè)務(wù)政策利好不斷。4月14日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于銀行保險業(yè)做好2023年全面推進鄉(xiāng)村振興重點工作的通知》，提出要“積極推進農(nóng)險擴面增品、力爭脫貧地區(qū)農(nóng)險保額的持續(xù)增長”，在政策扶持下農(nóng)險有望實現(xiàn)快速增長；同日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于上市公司獨立董事制度改革的意見》明確提及，“鼓勵上市公司為獨立董事投保董事責(zé)任保險，支持保險公司開展符合上市公司需求的相關(guān)責(zé)任保險業(yè)務(wù)”，董監(jiān)高責(zé)任險迎來新的發(fā)展機遇。展望未來，我們認為在相關(guān)政策利好的持續(xù)催化下，以農(nóng)險和責(zé)任險為代表的非車險業(yè)務(wù)保費收入有望延續(xù)高增。頁的重要聲明(二)“價”：綜合成本率進一步優(yōu)化，承保利潤有望穩(wěn)中有升綜合成本率進一步優(yōu)化，“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到確認。2023年第一季度，上市險企COR繼續(xù)優(yōu)化，在新口徑下中國太保和中國人保(中國財險)財險COR同比分別下降1.2pct和0.9pct至98.4%和95.7%；而主車險賠付率上行或不會超預(yù)期，充足準備金儲備有望平滑業(yè)績。2022年受疫情防控措施影響汽車出行下降、車險賠付率明顯改善，催化財險行業(yè)景氣度上行；此前市場普遍預(yù)期隨著疫情防控措施的調(diào)整汽車出行有望恢率可能會出現(xiàn)明顯的上升。但根據(jù)我們對全國百城平均擁堵延時指數(shù)來看，雖然2023年以來在3月份以來擁堵指數(shù)又有所回落并與往年基本持平，一定程度反映了就全國范圍來看疫情防控對交通出行情防控措施調(diào)整后車險業(yè)務(wù)賠付率或許也不會出現(xiàn)超預(yù)期的 (中國財險)/平安財險/太保產(chǎn)險的未決賠款準備金充足率分別提升9.70/4.36/3.91pct至頁的重要聲明三家”大幅增提了未決賠款準備金儲備數(shù)據(jù)來源：iFinD，中信建投數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投非車險業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，經(jīng)濟復(fù)蘇有望驅(qū)動綜合成本率進一步改善。2022年在重大自然災(zāi)害同比少發(fā)、上市險企增強自身風(fēng)險管控能力的情況下，非車險業(yè)務(wù)綜合成本率整體有所下降。分險種來看，人保和太保的農(nóng)險業(yè)務(wù)COR同比分別-8.64/1.90pct至92.94/97.70%，均實現(xiàn)承保盈利；人保和陽光的意健險業(yè)務(wù)COR同比分別-2.12/5.80pct至100.43/91.60%，平安的意外險業(yè)務(wù)COR則小幅上升0.70pct至94.50%；單獨從健康險業(yè)務(wù)來看，或受疫情下賠付率上升影響，中國太保的健康險業(yè)務(wù)COR則同比上升3.10pct至101.60%。此外，由于疫情和宏觀經(jīng)濟承壓影響，借款人還款能力有所減弱，上市險企信保業(yè)務(wù)COR均出現(xiàn)不同程度上升，人保/平安/太保/陽光的信保業(yè)務(wù)COR同比分別+9.74/40.20/0.40/29.00pct至76.43/131.40/95.50/109.30%。預(yù)計隨著經(jīng)濟的逐漸復(fù)蘇綜合成本率有望進一步改善。數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投頁的重要聲明成本率對比頁的重要聲明三、投資：受益于市場復(fù)蘇和資產(chǎn)價值重塑，投資業(yè)績有望持續(xù)上行(一)資本市場持續(xù)復(fù)蘇，投資收益率明顯上行2023年以來，隨著疫情防控措施調(diào)整、宏觀經(jīng)濟逐漸回暖，資本市場亦迎來復(fù)蘇，驅(qū)動險企投資收益率明顯上行。2023年第一季度，中國人壽/中國平安/中國太保3/新華保險總投資收益率分別為4.2/3.3/5.6/5.2%，同比分別+0.3/1.0/1.6/1.2pct.數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投(二)地產(chǎn)政策利好不斷，助力行業(yè)風(fēng)險緩釋房企融資利好政策頻出，有助于地產(chǎn)風(fēng)險緩釋，險企的房地產(chǎn)相關(guān)投資敞口迎來邊際改善。2022年11月以來，房企融資相關(guān)利好政策密集發(fā)布，推動房企債權(quán)和股權(quán)融資市場的修復(fù)，有效緩解房企的流動性壓力，險企的地產(chǎn)相關(guān)投資敞口風(fēng)險有所緩釋。3中國太?？偼顿Y收益率為簡單年化(季度投資收益率*4)頁的重要聲明(三)險企相關(guān)資產(chǎn)配置比例較高，受益于低估值資產(chǎn)價值重塑在“后資管新規(guī)時代”隨著“非標轉(zhuǎn)標”的持續(xù)推進，原來具有確定性現(xiàn)金流的非標資產(chǎn)逐漸退出，市場對具有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)偏好度明顯抬升。同時在“中國特色估值體系”行情的持續(xù)演繹下，大量具有高股息、高分紅、低估值特征的公司股票價值得到重塑，估值大幅上漲。同時目前長端利率處于低位，未來“易上難下”，賠率有限勝率明顯，或?qū)碛休^大向上空間。而為了滿足負債端對賠付現(xiàn)金流的剛性需求，保險公司的資產(chǎn)配置策略本身就較為強調(diào)資金的安全性和現(xiàn)金收益，因此其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中具有固定收益特征的債券類資產(chǎn)以及具有高股息、高分紅特征的公司股票占比較高。后續(xù)隨著資本市場的逐漸復(fù)蘇和低估值資產(chǎn)價值重塑，保險公司投資業(yè)績有望持續(xù)上行，從而推動公司業(yè)績的快速增長。Q險企固定收益類資產(chǎn)配置比例較高Wind投數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會，中信建投行業(yè)簡稱行業(yè)簡稱頁的重要聲明四、投資建議NBV1)從代理人渠道來看，入、尤其是期交首年保費收入仍然增長乏力，但目前施引導(dǎo)下，改革成效有望進一步凸顯、代理人隊伍規(guī)紛推進“價值銀?！睉?zhàn)略，以及在居民對儲蓄型期交保費同比高增，我們預(yù)計銀保渠道價值率也將同善，銀保渠道未來有望貢獻更多的新業(yè)務(wù)價值。認為若定價利率上限下調(diào)對險企影響可能有限，長期有望利好行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。(1)首先，從短期來看，由于老產(chǎn)品較高的預(yù)定利率上限和代理人自身激勵驅(qū)動，預(yù)定利率調(diào)整后有望推動相關(guān)產(chǎn)品保費收入的短期激增；而更高的保費收入和行業(yè)利好預(yù)期在短期內(nèi)或?qū)⑼粕ｋU公司股價。通過復(fù)盤2020年重疾險定義切換后健康險保費收入和保險公司股價表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，從2020年11月新規(guī)發(fā)布到2021年1月底正式切換，行業(yè)健康險保費同比分別+13.34/5.28/28.17%；而自2020年11月5日新規(guī)范發(fā)布之日起一個月內(nèi)，中信保險II指數(shù)漲幅達14.69%，明顯跑贏滬深300指數(shù)。(2)而從中期來看，我們認為定價利率上限的下調(diào)在一定程度上確實可能導(dǎo)致保險公司儲蓄型產(chǎn)品吸引力下降，但是在市場收益率整體下行的背景下，居民對低利率產(chǎn)品的接受度或已較高，且儲蓄型產(chǎn)品作為市場上稀缺的具有“剛兌”屬性產(chǎn)品，對低風(fēng)險偏好的資金來說仍然具有巨大的吸引力，有望繼續(xù)承接更多居民儲蓄類需求從而推動保險公司保費收入的快速增長。(3)而從長期來看，定價利率的下調(diào)一方面將有助于行業(yè)降低負債端成本、消除潛在利差損風(fēng)險，從而更好地發(fā)揮保險產(chǎn)品的優(yōu)勢、聚焦長期儲蓄和保障型產(chǎn)品、實現(xiàn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。另一方面將大幅壓縮中小險企開展“價格戰(zhàn)”的空間，有利于頭部險企通過更廣泛的渠道布局、更全面的產(chǎn)品矩陣和更好的服務(wù)質(zhì)量開展相關(guān)產(chǎn)品的銷售和服務(wù)，行業(yè)集中度有望提升。財險方面，我們認為行業(yè)“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯已經(jīng)得到驗證，全年來看高景氣度有望延續(xù)。(1)從保費收入來看，2023年第一季度在新車銷量-13.4%的不利情況下行業(yè)車險保費仍能實現(xiàn)6.2%的同比增速，顯示出車險業(yè)務(wù)的強大韌性；而非車險保費則繼續(xù)延續(xù)14.1%的同比較高增速，占比也同比+1.8pct至55.3%，保費結(jié)構(gòu)得到進一步優(yōu)化。展望未來，我們認為隨著汽車消費的逐漸恢復(fù)和新能源車滲透率的持續(xù)提升以及商業(yè)車險自主定價系數(shù)浮動范圍的擴大帶來的車均保費改善，車險保費有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長；而非車險保費將持續(xù)受益于宏觀經(jīng)濟的增長和居民保障意識的提升，且在農(nóng)險“擴面增品”和獨董制度改革下董監(jiān)高責(zé)任險需求上漲等政策利好下有望延續(xù)較高增速。(2)從綜合成本率來看，2023年第一季度，上市險企COR繼續(xù)優(yōu)化，在新口徑下中國太保和中國人保(中國財險)財險COR同比分別下降1.2pct和0.9pct至98.4%和95.7%；而主因保證保險業(yè)務(wù)拖累中國平安COR同比上升1.9pct至98.7%。“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到確認。展望未來，通過我們對全國百城平均擁堵延時指數(shù)的追蹤我們認為疫情防控措施調(diào)整后汽車出行率或不會大幅超過疫情前水平，因此車險賠付率上行或不會超預(yù)期；此外，險企在2022年已超額計提了充足的未決賠款準備金儲備以反映疫情等因素的一4.36/3.91pct行業(yè)簡稱行業(yè)簡稱頁的重要聲明放從而平滑業(yè)績。而非車險業(yè)務(wù)方面我們已經(jīng)看到險企自身風(fēng)險管控能力的增強帶來COR的下降；未來隨著宏觀經(jīng)濟的回暖以信保業(yè)務(wù)為代表的非車險業(yè)務(wù)COR亦有望得到進一步優(yōu)化。投資方面，2023年以來，隨著疫情防控措施調(diào)整、宏觀經(jīng)濟逐漸回暖，資本市場亦迎來復(fù)蘇，驅(qū)動險企投資收益率明顯上行。2023年第一季度，中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險總投資收益率分別為4.2/3.3/5.6/5.2%，同比分別+0.3/1.0/1.6/1.2pct。展望未來，我們認為房地產(chǎn)政策利好頻出，將有助于地產(chǎn)風(fēng)險緩釋，險企的房地產(chǎn)相關(guān)投資敞口迎來邊際改善。同時在“后資管新規(guī)時代”隨著“非標轉(zhuǎn)標”的持續(xù)推進和“中國特色估值體系”行情的持續(xù)演繹，保險公司持有的大量具有固定收益特征的債券類資產(chǎn)以及具有高股息、高分紅特征的公司股票估值將有望上漲，險企投資業(yè)績有望持續(xù)上行。我們重申，在經(jīng)歷了一輪上漲之后目前保險板塊估值雖有所修復(fù)，但拉長時間周期來看仍然處于低位，安全邊際較高。且由于過去三年受疫情及渠道轉(zhuǎn)型影響保險板塊深度承壓帶來的低基數(shù)，在資產(chǎn)負債兩端的雙輪驅(qū)動下保險行業(yè)有望實現(xiàn)較高增速，向上彈性仍然充足，我們維持保險行業(yè)“強于大市”的行業(yè)評級；A股推薦中國平安，彈性之選新華保險；H股推薦友邦保險，彈性之選眾安在線?！局行沤ㄍ斗倾y&金融科技】保險/保險科技行業(yè)估值比較表代碼收盤價A/H溢價流通市值P/EV(x)P/B(x)估值分位數(shù)P/E(x)股息收益率(%)自由流通市值(當?shù)刎泿?(億元)23E24E23E24E過去1年過去3年過去5年23E24E23E24E(億)A股51%99%97%94%98%6.228.219.579.247.708.52601318.SH601628.SH601601.SH601336.SH601319.SH----華保險A股98%98%92%51%83%3.089.512318.HK2628.HK2601.HK1336.HK1299.HK1339.HK2328.HK6060.HK------4.748.23-5.419.65-------------華保險邦保險眾安在線H股板塊平均資料來源：公司年報，Wind，中信建投注：1)中國人保(A/H股)2023、2024年BPS、EPS預(yù)測為Wind一致預(yù)期，其他盈利預(yù)測來自中信建投證券非銀&金融科技團隊；2)估值分位數(shù)計算時假設(shè)1年有250個交易日；3)估值分位數(shù)除人保(A/H股)、眾安(H股)、中國財險(H股)為P/B外，均為P/EV頁的重要聲明9.5%.3%9.0