保險(xiǎn)行業(yè)深度報(bào)告·2023年中期投資策略報(bào)告:負(fù)債端資產(chǎn)端共振復(fù)蘇的“戴維斯雙擊”_第1頁(yè)
保險(xiǎn)行業(yè)深度報(bào)告·2023年中期投資策略報(bào)告:負(fù)債端資產(chǎn)端共振復(fù)蘇的“戴維斯雙擊”_第2頁(yè)
保險(xiǎn)行業(yè)深度報(bào)告·2023年中期投資策略報(bào)告:負(fù)債端資產(chǎn)端共振復(fù)蘇的“戴維斯雙擊”_第3頁(yè)
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本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的,不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供,由中信建投(國(guó)際)證券有2022/4/282022/5/282022/6/282022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12022/4/282022/5/282022/6/282022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/282023/3/31保險(xiǎn):負(fù)債端資產(chǎn)端共振復(fù)核心觀點(diǎn)壽險(xiǎn)方面經(jīng)過(guò)多年的渠道轉(zhuǎn)型之后轉(zhuǎn)型成效初現(xiàn),個(gè)險(xiǎn)渠道呈現(xiàn)出人力降幅收窄、人均產(chǎn)能提升的趨勢(shì),見(jiàn)底信號(hào)明顯;而在儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品熱銷推動(dòng)下銀保渠道表現(xiàn)亮眼且期交保費(fèi)高增,價(jià)值貢獻(xiàn)有望提升。財(cái)險(xiǎn)方面“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到驗(yàn)證,預(yù)計(jì)保費(fèi)收入仍將增長(zhǎng)穩(wěn)健,綜合成本率有望進(jìn)一步下行。投資端隨著資本市場(chǎng)復(fù)蘇、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋和中特估邏輯下資產(chǎn)價(jià)格重塑,險(xiǎn)企投資收益有望持續(xù)上行推動(dòng)業(yè)績(jī)明顯增長(zhǎng)。摘要壽險(xiǎn):渠道改革成效開始顯現(xiàn),NBV或已走出至暗時(shí)刻。從代理人渠道來(lái)看,雖然人力規(guī)模仍在脫落、保費(fèi)收入增長(zhǎng)仍然乏力,但行業(yè)整體已呈現(xiàn)出人力降幅收窄、人均產(chǎn)能提升的趨勢(shì),改革成效開始體現(xiàn),見(jiàn)底信號(hào)明顯;從銀保渠道來(lái)看,儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品熱銷推動(dòng)銀保渠道表現(xiàn)亮眼,在險(xiǎn)企“價(jià)值銀?!钡膽?zhàn)略下銀保渠道期交保費(fèi)同比高增,預(yù)計(jì)未來(lái)NBV有望同步改善。定價(jià)利率調(diào)整影響或?qū)⒂邢?,長(zhǎng)期有望驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。短期內(nèi),高利率產(chǎn)品下架預(yù)期有望促進(jìn)需求的加速釋放,從而推動(dòng)保費(fèi)收入的快速增長(zhǎng)和保險(xiǎn)板塊股價(jià)的明顯上漲;中期來(lái)看,在市場(chǎng)利率整體下行的環(huán)境下儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品稀缺的“剛兌保本”屬性將使得其對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)資金的吸引力猶在,有望繼續(xù)承接更多的居民儲(chǔ)蓄需求;長(zhǎng)期來(lái)看,定價(jià)利率上限的調(diào)整有望降低行業(yè)負(fù)債成本、消除潛在利差損風(fēng)險(xiǎn),且有望壓縮中小險(xiǎn)企“價(jià)格戰(zhàn)”空間,促進(jìn)行業(yè)的有序競(jìng)爭(zhēng);頭部險(xiǎn)企有望脫穎而出,市占率有望進(jìn)一步提升。財(cái)險(xiǎn):“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到驗(yàn)證,高景氣度有望延續(xù)。從保費(fèi)收入來(lái)看,23Q1在新車銷售承壓的情況下車險(xiǎn)保費(fèi)仍增長(zhǎng)穩(wěn)健,彰顯十足韌性;非車險(xiǎn)保費(fèi)則延續(xù)高增,占比進(jìn)一步提升,保費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。展望未來(lái),隨著汽車消費(fèi)的逐漸恢復(fù)和新能源車滲透率的持續(xù)提升以及商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)浮趙趙然zhaoranFC中央編號(hào):BQQ828市場(chǎng)表現(xiàn)27%%%-3%-13% 保險(xiǎn)Ⅱ上證指數(shù)關(guān)研究報(bào)告2023-04-29當(dāng)前時(shí)點(diǎn)如何看待保險(xiǎn)的后行業(yè)簡(jiǎn)稱行業(yè)簡(jiǎn)稱頁(yè)的重要聲明動(dòng)范圍的擴(kuò)大帶來(lái)的車均保費(fèi)改善,車險(xiǎn)保費(fèi)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng);而非車險(xiǎn)保費(fèi)將持續(xù)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和居民保障意識(shí)的提升,且在農(nóng)險(xiǎn)“擴(kuò)面增品”和獨(dú)董制度改革下董監(jiān)高責(zé)任險(xiǎn)需求上漲等政策利好下有望延續(xù)較高增速。從綜合成本率來(lái)看,23Q1上市險(xiǎn)企綜合成本率進(jìn)一步優(yōu)化,“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到驗(yàn)證。通過(guò)對(duì)全國(guó)百城平均擁堵延時(shí)指數(shù)的跟蹤我們發(fā)現(xiàn),2023年汽車出行或不會(huì)大幅超過(guò)疫情前水平,車險(xiǎn)賠付率上行或不會(huì)超預(yù)期。且險(xiǎn)企已超額計(jì)提了充足的準(zhǔn)備金儲(chǔ)備以剔除疫情等因素的一次性影響,未來(lái)準(zhǔn)備金儲(chǔ)備有望逐步釋放從而平滑業(yè)績(jī)。而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖和險(xiǎn)企自身風(fēng)險(xiǎn)管控能力的提升,非車險(xiǎn)綜合成本率亦有望迎來(lái)優(yōu)化;行業(yè)高景氣度有望延續(xù)。投資:資本市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇,投資收益率明顯上行2023年以來(lái),隨著疫情防控措施調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸回暖,資本市場(chǎng)亦迎來(lái)復(fù)蘇,驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)企投資收益率明顯上行。展望未來(lái),我們認(rèn)為房地產(chǎn)政策利好頻出,將有助于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋,險(xiǎn)企的房地產(chǎn)相關(guān)投資敞口迎來(lái)邊際改善。同時(shí)在“后資管新規(guī)時(shí)代”隨著“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的持續(xù)推進(jìn)和“中國(guó)特色估值體系”行情的持續(xù)演繹,保險(xiǎn)公司持有的大量具有固定收益特征的債券類資產(chǎn)以及具有高股息、高分紅特征的公司股票估值將有望上漲,險(xiǎn)企投資業(yè)績(jī)有望持續(xù)上行。投資建議:我們重申,在經(jīng)歷了一輪上漲之后目前保險(xiǎn)板塊估值雖有所修復(fù),但拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看仍然處于低位,安全邊際較高。且由于過(guò)去三年受疫情及渠道轉(zhuǎn)型影響保險(xiǎn)板塊深度承壓帶來(lái)的低基數(shù),在資產(chǎn)負(fù)債兩端的雙輪驅(qū)動(dòng)下保險(xiǎn)行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)較高增速,向上彈性仍然充足,我們維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”的行業(yè)評(píng)級(jí);A股推薦中國(guó)平安,彈性之選新華保險(xiǎn);H股推薦友邦保險(xiǎn),彈性之選眾安在線。行業(yè)簡(jiǎn)稱行業(yè)簡(jiǎn)稱頁(yè)的重要聲明 (二)至暗時(shí)刻或已過(guò)去,未來(lái)增長(zhǎng)可期 3 費(fèi)延續(xù)高增 9進(jìn)一步優(yōu)化,承保利潤(rùn)有望穩(wěn)中有升 12 15 行業(yè)簡(jiǎn)稱行業(yè)簡(jiǎn)稱頁(yè)的重要聲明1一、壽險(xiǎn):改革成效開始顯現(xiàn),至暗時(shí)刻或已過(guò)去(一)渠道改革成效開始顯現(xiàn),銀保渠道繼續(xù)高增人力規(guī)模持續(xù)脫落,個(gè)險(xiǎn)渠道承壓明顯。2020年以來(lái),一方面受制于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和疫情影響線下展業(yè)不暢,代理人收入明顯承壓;另一方面由于險(xiǎn)企渠道改革持續(xù)推進(jìn)、人力主動(dòng)清虛,上市險(xiǎn)企營(yíng)銷人力規(guī)模大幅壓降。以中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保五家上市險(xiǎn)企的代理人規(guī)模加總來(lái)看,截至2022年底五家上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模共169萬(wàn)人,相較于2019年底大幅減少62.26%。而受人力規(guī)模縮減影響,個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)承壓明顯。2020~2022年,上述五家險(xiǎn)企的個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)合計(jì)值同比分別+4.66/-2.81/-3.26%;其中,新單首年保費(fèi)合計(jì)值同比分別-8.41/10.48/7.29%。個(gè)險(xiǎn)渠道新單首年保費(fèi)增長(zhǎng)乏力公司公告,中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告,中信建投頁(yè)的重要聲明2渠道改革成效初顯,人均產(chǎn)能企穩(wěn)回升。近年來(lái)上市險(xiǎn)企紛紛推進(jìn)代理人渠道轉(zhuǎn)型,一方面加速推動(dòng)無(wú)效人力的大量出清,另一方面著手績(jī)優(yōu)人力的優(yōu)增和賦能,代理人質(zhì)態(tài)明顯改善;2022年中國(guó)平安代理人渠道已超越疫情前水平。因此雖然代理人渠道規(guī)模指標(biāo)有所承壓,但人均產(chǎn)能指標(biāo)開始呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。上述五家險(xiǎn)企的代理人加權(quán)平均產(chǎn)能在2020~2022年同比分別-2.69/+23.35/+47.34%;加權(quán)平均NBV同比分別-5.35/-2.88/+24.59%。1我們認(rèn)為,代理人人均產(chǎn)能和NBV的企穩(wěn)回升一定程度上能夠驗(yàn)證行業(yè)或已走出至暗時(shí)刻,另一方面也充分說(shuō)明了在艱難環(huán)境下開展渠道改革、強(qiáng)化渠道賦能的必要性和成效性。而另一方面,隨著代理人人均產(chǎn)能的企穩(wěn)回升,代理人平均收入水平亦有望隨之提升從而吸引更多的優(yōu)質(zhì)代理人加入,從而實(shí)現(xiàn)代理人隊(duì)伍的高質(zhì)量增員和內(nèi)涵式增長(zhǎng)。圖5:上市險(xiǎn)企代理人人均NBV情況信建投數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告,中信建投或受儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品熱銷推動(dòng),銀保渠道繼續(xù)高增。一方面,在“后資管新規(guī)”時(shí)代,儲(chǔ)蓄險(xiǎn)作為市場(chǎng)波動(dòng)加劇下具有稀缺“剛兌”屬性的產(chǎn)品,受到更多低風(fēng)險(xiǎn)偏好的居民的青睞;而銀保渠道作為儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品的重要銷售渠道,保費(fèi)迎來(lái)增長(zhǎng)。另一方面,以太保為代表的險(xiǎn)企賦予了銀保渠道更高的戰(zhàn)略地位,推動(dòng)了銀保渠道的保費(fèi)持續(xù)高增。2020~2022年,除中國(guó)太保外上述四家險(xiǎn)企的銀保渠道保費(fèi)合計(jì)值同比分別+25.69/13.36/14.57%;其中,新單首年保費(fèi)合計(jì)值同比分別+26.20/18.02/40.22%。而2021~2022年中國(guó)太保的銀保渠道保費(fèi)則分別增長(zhǎng)了223.51/308.71%,其中新單保費(fèi)分別增長(zhǎng)了331.30/332.05%2。V納入頁(yè)的重要聲明3圖7:上市險(xiǎn)企銀保渠道新單保費(fèi)收入表現(xiàn)亮眼信建投(二)至暗時(shí)刻或已過(guò)去,未來(lái)增長(zhǎng)可期23Q1新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)步增長(zhǎng),至暗時(shí)刻或已過(guò)去。過(guò)去三年受疫情及渠道轉(zhuǎn)型影響,保險(xiǎn)板塊深度承壓;而隨著疫情影響的逐漸出清和居民儲(chǔ)蓄和保障需求的持續(xù)高漲,險(xiǎn)企渠道轉(zhuǎn)型的成效正在加速兌現(xiàn),新業(yè)務(wù)價(jià)值 (NBV)至暗時(shí)刻或已過(guò)去。從2023年第一季度披露新業(yè)務(wù)價(jià)值的幾家公司情況來(lái)看,各家公司NBV均迎來(lái)明顯增長(zhǎng):(1)中國(guó)平安用來(lái)計(jì)算NBV的首年保費(fèi)同比+27.9%,壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)NBV同比+8.8%,其中代理人渠道和銀保渠道NBV均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。(2)中國(guó)人壽NBV同比+7.7%,個(gè)險(xiǎn)銷售人力同比-0.9%,企穩(wěn)跡象明顯。(3)中國(guó)太保NBV同比+16.6%,連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),長(zhǎng)航轉(zhuǎn)型持續(xù)深化顯現(xiàn)成效。增長(zhǎng)(億元)數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告,中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告,中信建投注:中國(guó)太保自2022年三季報(bào)開始披露季度新業(yè)務(wù)價(jià)值情況新單保費(fèi)持續(xù)優(yōu)化,期交保費(fèi)快速增長(zhǎng)。從保費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看,或因險(xiǎn)企2023年開門紅相對(duì)去年同期更加側(cè)重于價(jià)值型產(chǎn)品銷售、在其他產(chǎn)品波動(dòng)率上升收益率下降的背景下保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)吸引力提升等因素影響,在舊準(zhǔn)則下除新華保險(xiǎn)外上市險(xiǎn)企2023年第一季度新單期交保費(fèi)增速較快,中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、中國(guó)太保新單首年期交保費(fèi)同比分別+9.35/10.03/9.42/4.25%,新華保險(xiǎn)則主因營(yíng)銷人力規(guī)??s減影響,首年期交保費(fèi)行業(yè)簡(jiǎn)稱行業(yè)簡(jiǎn)稱頁(yè)的重要聲明4同比-25.80%;但新華保險(xiǎn)銀保渠道首年期交保費(fèi)同比大增75.07%,新單保費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企更高的新單期交保費(fèi)占比有望推動(dòng)NBV的持續(xù)復(fù)蘇。人力規(guī)模企穩(wěn),未來(lái)增長(zhǎng)可期。如前所述,隨著行業(yè)改革成效的逐漸顯現(xiàn)和市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的旺盛需求推動(dòng)下代理人人均產(chǎn)能和收入的增長(zhǎng),人力規(guī)模亦開始呈現(xiàn)一定的企穩(wěn)態(tài)勢(shì),未來(lái)拐點(diǎn)可期。2023年第一季度,中國(guó)平安個(gè)人壽險(xiǎn)銷售代理人數(shù)量為40.4萬(wàn)人,同比下降24.88%,但降幅已明顯收窄;環(huán)比小幅下降9.21%。中國(guó)人壽個(gè)險(xiǎn)板塊月人均首年期交保費(fèi)同比提升28.8%,代理人隊(duì)伍質(zhì)態(tài)仍在繼續(xù)提升。我們認(rèn)為,代理人規(guī)模的“量穩(wěn)質(zhì)升”或意味著行業(yè)已走出至暗時(shí)刻,未來(lái)有望驅(qū)動(dòng)負(fù)債端的持續(xù)改善。圖11:中國(guó)人壽個(gè)險(xiǎn)銷售人力情況(萬(wàn)人)圖12:中國(guó)平安個(gè)人壽險(xiǎn)銷售代理人數(shù)量情況(萬(wàn)人)信建投行業(yè)簡(jiǎn)稱行業(yè)簡(jiǎn)稱頁(yè)的重要聲明5(三)定價(jià)利率或?qū)⑾抡{(diào),利好行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道,銀保監(jiān)會(huì)人身保險(xiǎn)監(jiān)管部于2023年3月末對(duì)壽險(xiǎn)公司進(jìn)行調(diào)研,并組織保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)和相關(guān)保險(xiǎn)公司召開座談會(huì),關(guān)注各類型產(chǎn)品預(yù)定利率、分紅水平、結(jié)算利率以及歷史投資水平、資產(chǎn)負(fù)債匹配等情況,并引導(dǎo)人身保險(xiǎn)行業(yè)降低負(fù)債成本、加強(qiáng)行業(yè)負(fù)債質(zhì)量管理;此后,財(cái)聯(lián)社報(bào)道監(jiān)管于4月20日前后召集保險(xiǎn)公司進(jìn)行窗口指導(dǎo),調(diào)整新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率,要求新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率從3.5%降至3.0%。數(shù)據(jù)來(lái)源:財(cái)聯(lián)社,中信建投居民儲(chǔ)蓄需求高漲,儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品熱銷。近年來(lái)隨著資產(chǎn)新規(guī)后“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的持續(xù)推進(jìn)和宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎,疊加在“房住不炒”政策下房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫、資本市場(chǎng)波動(dòng)和理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈導(dǎo)致居民財(cái)富縮水,居民風(fēng)險(xiǎn)偏好短期回落,消費(fèi)信心不足、儲(chǔ)蓄需求高漲;而儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品將作為當(dāng)前市場(chǎng)上稀缺的具有“保本剛兌”特征的產(chǎn)品從而很好地承接了居民的儲(chǔ)蓄需求。2022年,中國(guó)人壽、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保保費(fèi)收入最高的前五大產(chǎn)品中儲(chǔ)蓄型的年金險(xiǎn)和增額終身壽產(chǎn)品占比較高。頁(yè)的重要聲明6利率中樞長(zhǎng)期下行,定價(jià)利率調(diào)整大勢(shì)所趨。由于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換,利率中樞長(zhǎng)期下行。截至4月28日,十年期國(guó)債收益率為2.7973%,750天移動(dòng)平均值為2.9453%,較2021年底下降13.63bps,在儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品熱銷、負(fù)債端成本較為剛性的情況下給保險(xiǎn)公司造成了較大的利差損壓力。短期需求有望加速釋放,利好保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)。短期來(lái)看,由于老產(chǎn)品較高的定價(jià)利率上限和代理人自身激勵(lì)驅(qū)動(dòng),定價(jià)利率調(diào)整后有望推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品保費(fèi)收入的短期激增;而更高的保費(fèi)收入預(yù)期在短期內(nèi)或?qū)⑼粕kU(xiǎn)公司股價(jià)。復(fù)盤歷史,2020年11月,中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)聯(lián)合修訂的《重大疾病保險(xiǎn)的疾病定義使用規(guī)范修訂版(2020年)》和中國(guó)精算師協(xié)會(huì)下發(fā)的新版《重大疾病發(fā)生率表》正式發(fā)布;按照相關(guān)過(guò)渡期安排,以老版重疾定義為基礎(chǔ)的在售重疾險(xiǎn)產(chǎn)品,最遲將于2021年1月31日前全部停售。在保險(xiǎn)公司和代理人的宣傳下重疾險(xiǎn)需求加速釋放,保費(fèi)收入同比高增。2020年11月、12月和2021年1月,行業(yè)健康險(xiǎn)保11月5日新規(guī)范發(fā)布之日到2020年12月4日,中信保險(xiǎn)II指數(shù)頁(yè)的重要聲明7漲幅達(dá)14.69%。數(shù)據(jù)來(lái)源:銀保監(jiān)會(huì),Wind,中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,中信建投中期影響或?qū)⒂邢?,不改?chǔ)蓄型產(chǎn)品熱銷趨勢(shì)。中期來(lái)看,評(píng)估利率上限的下調(diào)一定程度上可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品吸引力下降,但我們認(rèn)為在市場(chǎng)收益率整體下行的背景下,儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品作為市場(chǎng)上稀缺的“剛首先,從需求端來(lái)看,受疫情防控和宏觀經(jīng)濟(jì)承壓等多重因素影響,居民對(duì)未來(lái)預(yù)期收入相對(duì)謹(jǐn)慎,疊加在“房住不炒”政策下房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫、資本市場(chǎng)波動(dòng)和理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈導(dǎo)致居民財(cái)富縮水,居民風(fēng)險(xiǎn)偏好短期回落,居民消費(fèi)信心不足。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),2022年4月以來(lái)消費(fèi)者信心指數(shù)長(zhǎng)期維持在90以下的較低水平。2023年以來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇居民消費(fèi)信心亦有所恢復(fù),但相對(duì)而言仍處于低位。在此背景下居民儲(chǔ)蓄需求持續(xù)高漲,超額儲(chǔ)蓄金額高企。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2022年第四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》顯示,22Q4傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占比達(dá)61.8%,為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)最高值。受此影響2022年我國(guó)居民部門新增存款達(dá)17.84萬(wàn)億,同比大幅增長(zhǎng)80.2%;截至2022年末我國(guó)金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款余額為120.34萬(wàn)億,同比+17.4%。數(shù)據(jù)來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)人民銀行,中信建投而從供給端來(lái)看,“后資管新規(guī)時(shí)代”下資管產(chǎn)品紛紛開始凈值化轉(zhuǎn)型,原來(lái)承接居民財(cái)富管理需求的信托和銀行理財(cái)產(chǎn)品等紛紛打破剛兌。尤其是2022年在地緣政治沖突加劇、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期、宏觀經(jīng)濟(jì)增速放頁(yè)的重要聲明8緩等多重因素疊加下,產(chǎn)品波動(dòng)性明顯加劇。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),2022年有超過(guò)22.6%的凈值型銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率為負(fù),低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的配置意愿大幅下降。根據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告(2022年)》,截至2022年底銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為27.65萬(wàn)億元,同比-4.66%。因此,儲(chǔ)蓄險(xiǎn)產(chǎn)品將作為當(dāng)前市場(chǎng)上稀缺的具有“保本剛兌”特征的產(chǎn)品從而承接更多居民儲(chǔ)蓄類需求。2022年,中國(guó)人壽、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保保費(fèi)收入最高的前五大產(chǎn)品中儲(chǔ)蓄型的年金險(xiǎn)和增額終身壽產(chǎn)品占比較高。預(yù)計(jì)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的熱銷將推動(dòng)險(xiǎn)企負(fù)債端持續(xù)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)人民銀行,中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)人民銀行,中信建投長(zhǎng)期利好行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,頭部險(xiǎn)企或?qū)⑹芤妗?1)一方面,由于近年來(lái)熱銷的增額終身壽等產(chǎn)品對(duì)利率較為敏感,在利率中樞下行的環(huán)境下利差損風(fēng)險(xiǎn)較大,若定價(jià)利率上限下調(diào)將有助于行業(yè)降低負(fù)債端成本、消除潛在利差損風(fēng)險(xiǎn),從而更好地發(fā)揮保險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)、聚焦長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄和保障型產(chǎn)品、實(shí)現(xiàn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。 (2)另一方面,在較高的定價(jià)利率上限之下,個(gè)別中小險(xiǎn)企激進(jìn)經(jīng)營(yíng),通過(guò)更高的真實(shí)內(nèi)部收益率來(lái)吸引客戶,在增加負(fù)債成本和利差損風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也加劇了行業(yè)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。2022年11月銀保監(jiān)會(huì)人身險(xiǎn)部曾指出,“隨著增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品受到市場(chǎng)關(guān)注,個(gè)別公司激進(jìn)經(jīng)營(yíng),行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象有所抬頭”,并要求險(xiǎn)企就“增額比例超過(guò)產(chǎn)品定價(jià)利率、利潤(rùn)測(cè)試的投資收益假設(shè)超過(guò)公司近5年平均投資收益率水平、產(chǎn)品定價(jià)的附加費(fèi)用率假設(shè)明顯低于實(shí)際銷售費(fèi)用等”向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)送增額終身壽險(xiǎn)產(chǎn)品專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)排查報(bào)告。若定價(jià)利率上限下調(diào)將大幅壓縮中小險(xiǎn)企開展“價(jià)格戰(zhàn)”的空間,有利于頭部險(xiǎn)企通過(guò)更廣泛的渠道布局、更全面的產(chǎn)品矩陣和更好的服務(wù)質(zhì)量更好地開展相關(guān)產(chǎn)品的銷售和服務(wù),行業(yè)集中度有望提升。頁(yè)的重要聲明9(一)“量”:車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健,非車險(xiǎn)保費(fèi)延續(xù)高增2023年第一季度全行業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入4667億元,同比+10.44%,繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中,車險(xiǎn)保占比提升至55.28%。圖22:行業(yè)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)及同比增速(億元)新車銷量暫時(shí)承壓,車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健。2023年第一季度,汽車消費(fèi)尚未完全恢復(fù),疊加春節(jié)效應(yīng)和汽車廠商價(jià)格戰(zhàn)下消費(fèi)者觀望情緒較重等因素影響,新車銷量增長(zhǎng)承壓。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù),2023年1~3月我國(guó)狹義26.1萬(wàn)輛,同比-13.4%。但在此情況下,全行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)收入仍同比增長(zhǎng)6.19%;其中,中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和中國(guó)平安憑借公司強(qiáng)大的渠道布局和續(xù)期保費(fèi)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化,車險(xiǎn)保費(fèi)分別實(shí)現(xiàn)了6.51%和6.25%的同比增速,彰顯出公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的十足韌性。展望未來(lái),我們認(rèn)為隨著汽車消費(fèi)的逐漸恢復(fù)和新能源車滲透率的持續(xù)提升以及商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)浮動(dòng)范圍的擴(kuò)大帶來(lái)的車均保費(fèi)改善,車險(xiǎn)保費(fèi)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。頁(yè)的重要聲明險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健新能源車滲透率持續(xù)提升,車均保費(fèi)回暖延續(xù)。隨著新能源車的逐漸普及,新能源車新車銷量大幅超過(guò)傳統(tǒng)燃油車,新能源車滲透率不斷提升。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù),2021年以來(lái),新能源車銷量保持較快增速,新能源車在新車銷量中的滲透率也從2021年初的7.10%上升到2023年3月的34.07%。新能源車滲透率的快速提升為車險(xiǎn)行業(yè)打開了新的增量空間。一方面,由于新能源車自身的零部件質(zhì)量和殘值與傳統(tǒng)燃油車存在明顯差異,電池、電驅(qū)等核心組件在碰撞和受水中的受損概率高,且目前險(xiǎn)企自身數(shù)據(jù)積累不足,定價(jià)能力較弱,因此新能源車的車均保費(fèi)顯著高于傳統(tǒng)燃油車。根據(jù)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2022年年報(bào)披露數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算,2022年中國(guó)財(cái)險(xiǎn)新能源車險(xiǎn)車均保費(fèi)達(dá)4403元/輛,顯著高于車險(xiǎn)整體的2562元/輛。因此我們認(rèn)為隨著新能源車滲透率的持續(xù)提升,更高均價(jià)的新能源車險(xiǎn)有望推動(dòng)行業(yè)車均保費(fèi)持續(xù)回暖。若以銀保監(jiān)會(huì)披露的保費(fèi)收入除以保險(xiǎn)件數(shù)作為車均保費(fèi)來(lái)看2023年3月行業(yè)車均保費(fèi)已達(dá)到1447元,較2020年車險(xiǎn)綜改后的1340元提升明顯。延續(xù)數(shù)據(jù)來(lái)源:乘聯(lián)會(huì),中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源:銀保監(jiān)會(huì),中信建投商車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)范圍擴(kuò)大在即,存量業(yè)務(wù)再迎優(yōu)化。2023年1月12日,銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)浮動(dòng)范圍等有關(guān)事項(xiàng)的通知》,明確將商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)浮動(dòng)范圍由此前的[0.65-1.35]擴(kuò)大到[0.5-1.5]。同時(shí)銀保監(jiān)會(huì)要求各銀保監(jiān)局應(yīng)根據(jù)轄區(qū)內(nèi)車險(xiǎn)市場(chǎng)情況,在征求相關(guān)方面意見(jiàn)的基礎(chǔ)上,穩(wěn)妥確定轄區(qū)內(nèi)政策執(zhí)行時(shí)間并向銀保監(jiān)會(huì)備案,執(zhí)行時(shí)間原則上不得晚于2023年6月1日。我頁(yè)的重要聲明們認(rèn)為此次商車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)范圍擴(kuò)大是車險(xiǎn)綜合改革進(jìn)一步深化的體現(xiàn),有望進(jìn)一步完善商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)力和精準(zhǔn)的定價(jià)能力進(jìn)一步優(yōu)化車險(xiǎn)保費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)非車險(xiǎn)保費(fèi)政策利好不斷,保費(fèi)有望延續(xù)高增。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和居民保障意識(shí)的不斷提升,非車險(xiǎn)保費(fèi)收入延續(xù)高增態(tài)勢(shì)。2023年第一季度,行業(yè)非車險(xiǎn)保費(fèi)收入為2580億元,同比+14.14%;;其中,農(nóng)險(xiǎn)/健康險(xiǎn)/意外險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)了32.23/15.41/12.98%的較高增速。2023年以來(lái)非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)政策利好不斷。4月14日,銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行保險(xiǎn)業(yè)做好2023年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的通知》,提出要“積極推進(jìn)農(nóng)險(xiǎn)擴(kuò)面增品、力爭(zhēng)脫貧地區(qū)農(nóng)險(xiǎn)保額的持續(xù)增長(zhǎng)”,在政策扶持下農(nóng)險(xiǎn)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng);同日,國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于上市公司獨(dú)立董事制度改革的意見(jiàn)》明確提及,“鼓勵(lì)上市公司為獨(dú)立董事投保董事責(zé)任保險(xiǎn),支持保險(xiǎn)公司開展符合上市公司需求的相關(guān)責(zé)任保險(xiǎn)業(yè)務(wù)”,董監(jiān)高責(zé)任險(xiǎn)迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。展望未來(lái),我們認(rèn)為在相關(guān)政策利好的持續(xù)催化下,以農(nóng)險(xiǎn)和責(zé)任險(xiǎn)為代表的非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入有望延續(xù)高增。頁(yè)的重要聲明(二)“價(jià)”:綜合成本率進(jìn)一步優(yōu)化,承保利潤(rùn)有望穩(wěn)中有升綜合成本率進(jìn)一步優(yōu)化,“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到確認(rèn)。2023年第一季度,上市險(xiǎn)企COR繼續(xù)優(yōu)化,在新口徑下中國(guó)太保和中國(guó)人保(中國(guó)財(cái)險(xiǎn))財(cái)險(xiǎn)COR同比分別下降1.2pct和0.9pct至98.4%和95.7%;而主車險(xiǎn)賠付率上行或不會(huì)超預(yù)期,充足準(zhǔn)備金儲(chǔ)備有望平滑業(yè)績(jī)。2022年受疫情防控措施影響汽車出行下降、車險(xiǎn)賠付率明顯改善,催化財(cái)險(xiǎn)行業(yè)景氣度上行;此前市場(chǎng)普遍預(yù)期隨著疫情防控措施的調(diào)整汽車出行有望恢率可能會(huì)出現(xiàn)明顯的上升。但根據(jù)我們對(duì)全國(guó)百城平均擁堵延時(shí)指數(shù)來(lái)看,雖然2023年以來(lái)在3月份以來(lái)?yè)矶轮笖?shù)又有所回落并與往年基本持平,一定程度反映了就全國(guó)范圍來(lái)看疫情防控對(duì)交通出行情防控措施調(diào)整后車險(xiǎn)業(yè)務(wù)賠付率或許也不會(huì)出現(xiàn)超預(yù)期的 (中國(guó)財(cái)險(xiǎn))/平安財(cái)險(xiǎn)/太保產(chǎn)險(xiǎn)的未決賠款準(zhǔn)備金充足率分別提升9.70/4.36/3.91pct至頁(yè)的重要聲明三家”大幅增提了未決賠款準(zhǔn)備金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)源:iFinD,中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告,中信建投非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望驅(qū)動(dòng)綜合成本率進(jìn)一步改善。2022年在重大自然災(zāi)害同比少發(fā)、上市險(xiǎn)企增強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管控能力的情況下,非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合成本率整體有所下降。分險(xiǎn)種來(lái)看,人保和太保的農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR同比分別-8.64/1.90pct至92.94/97.70%,均實(shí)現(xiàn)承保盈利;人保和陽(yáng)光的意健險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR同比分別-2.12/5.80pct至100.43/91.60%,平安的意外險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR則小幅上升0.70pct至94.50%;單獨(dú)從健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看,或受疫情下賠付率上升影響,中國(guó)太保的健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR則同比上升3.10pct至101.60%。此外,由于疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)承壓影響,借款人還款能力有所減弱,上市險(xiǎn)企信保業(yè)務(wù)COR均出現(xiàn)不同程度上升,人保/平安/太保/陽(yáng)光的信保業(yè)務(wù)COR同比分別+9.74/40.20/0.40/29.00pct至76.43/131.40/95.50/109.30%。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇綜合成本率有望進(jìn)一步改善。數(shù)據(jù)來(lái)源:公司公告,中信建投頁(yè)的重要聲明成本率對(duì)比頁(yè)的重要聲明三、投資:受益于市場(chǎng)復(fù)蘇和資產(chǎn)價(jià)值重塑,投資業(yè)績(jī)有望持續(xù)上行(一)資本市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇,投資收益率明顯上行2023年以來(lái),隨著疫情防控措施調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸回暖,資本市場(chǎng)亦迎來(lái)復(fù)蘇,驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)企投資收益率明顯上行。2023年第一季度,中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保3/新華保險(xiǎn)總投資收益率分別為4.2/3.3/5.6/5.2%,同比分別+0.3/1.0/1.6/1.2pct.數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,中信建投(二)地產(chǎn)政策利好不斷,助力行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋房企融資利好政策頻出,有助于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋,險(xiǎn)企的房地產(chǎn)相關(guān)投資敞口迎來(lái)邊際改善。2022年11月以來(lái),房企融資相關(guān)利好政策密集發(fā)布,推動(dòng)房企債權(quán)和股權(quán)融資市場(chǎng)的修復(fù),有效緩解房企的流動(dòng)性壓力,險(xiǎn)企的地產(chǎn)相關(guān)投資敞口風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。3中國(guó)太??偼顿Y收益率為簡(jiǎn)單年化(季度投資收益率*4)頁(yè)的重要聲明(三)險(xiǎn)企相關(guān)資產(chǎn)配置比例較高,受益于低估值資產(chǎn)價(jià)值重塑在“后資管新規(guī)時(shí)代”隨著“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的持續(xù)推進(jìn),原來(lái)具有確定性現(xiàn)金流的非標(biāo)資產(chǎn)逐漸退出,市場(chǎng)對(duì)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)偏好度明顯抬升。同時(shí)在“中國(guó)特色估值體系”行情的持續(xù)演繹下,大量具有高股息、高分紅、低估值特征的公司股票價(jià)值得到重塑,估值大幅上漲。同時(shí)目前長(zhǎng)端利率處于低位,未來(lái)“易上難下”,賠率有限勝率明顯,或?qū)碛休^大向上空間。而為了滿足負(fù)債端對(duì)賠付現(xiàn)金流的剛性需求,保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置策略本身就較為強(qiáng)調(diào)資金的安全性和現(xiàn)金收益,因此其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中具有固定收益特征的債券類資產(chǎn)以及具有高股息、高分紅特征的公司股票占比較高。后續(xù)隨著資本市場(chǎng)的逐漸復(fù)蘇和低估值資產(chǎn)價(jià)值重塑,保險(xiǎn)公司投資業(yè)績(jī)有望持續(xù)上行,從而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。Q險(xiǎn)企固定收益類資產(chǎn)配置比例較高Wind投數(shù)據(jù)來(lái)源:銀保監(jiān)會(huì),中信建投行業(yè)簡(jiǎn)稱行業(yè)簡(jiǎn)稱頁(yè)的重要聲明四、投資建議NBV1)從代理人渠道來(lái)看,入、尤其是期交首年保費(fèi)收入仍然增長(zhǎng)乏力,但目前施引導(dǎo)下,改革成效有望進(jìn)一步凸顯、代理人隊(duì)伍規(guī)紛推進(jìn)“價(jià)值銀?!睉?zhàn)略,以及在居民對(duì)儲(chǔ)蓄型期交保費(fèi)同比高增,我們預(yù)計(jì)銀保渠道價(jià)值率也將同善,銀保渠道未來(lái)有望貢獻(xiàn)更多的新業(yè)務(wù)價(jià)值。認(rèn)為若定價(jià)利率上限下調(diào)對(duì)險(xiǎn)企影響可能有限,長(zhǎng)期有望利好行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。(1)首先,從短期來(lái)看,由于老產(chǎn)品較高的預(yù)定利率上限和代理人自身激勵(lì)驅(qū)動(dòng),預(yù)定利率調(diào)整后有望推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品保費(fèi)收入的短期激增;而更高的保費(fèi)收入和行業(yè)利好預(yù)期在短期內(nèi)或?qū)⑼粕kU(xiǎn)公司股價(jià)。通過(guò)復(fù)盤2020年重疾險(xiǎn)定義切換后健康險(xiǎn)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)我們發(fā)現(xiàn),從2020年11月新規(guī)發(fā)布到2021年1月底正式切換,行業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)同比分別+13.34/5.28/28.17%;而自2020年11月5日新規(guī)范發(fā)布之日起一個(gè)月內(nèi),中信保險(xiǎn)II指數(shù)漲幅達(dá)14.69%,明顯跑贏滬深300指數(shù)。(2)而從中期來(lái)看,我們認(rèn)為定價(jià)利率上限的下調(diào)在一定程度上確實(shí)可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品吸引力下降,但是在市場(chǎng)收益率整體下行的背景下,居民對(duì)低利率產(chǎn)品的接受度或已較高,且儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品作為市場(chǎng)上稀缺的具有“剛兌”屬性產(chǎn)品,對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金來(lái)說(shuō)仍然具有巨大的吸引力,有望繼續(xù)承接更多居民儲(chǔ)蓄類需求從而推動(dòng)保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入的快速增長(zhǎng)。(3)而從長(zhǎng)期來(lái)看,定價(jià)利率的下調(diào)一方面將有助于行業(yè)降低負(fù)債端成本、消除潛在利差損風(fēng)險(xiǎn),從而更好地發(fā)揮保險(xiǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)、聚焦長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄和保障型產(chǎn)品、實(shí)現(xiàn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。另一方面將大幅壓縮中小險(xiǎn)企開展“價(jià)格戰(zhàn)”的空間,有利于頭部險(xiǎn)企通過(guò)更廣泛的渠道布局、更全面的產(chǎn)品矩陣和更好的服務(wù)質(zhì)量開展相關(guān)產(chǎn)品的銷售和服務(wù),行業(yè)集中度有望提升。財(cái)險(xiǎn)方面,我們認(rèn)為行業(yè)“質(zhì)優(yōu)量升”邏輯已經(jīng)得到驗(yàn)證,全年來(lái)看高景氣度有望延續(xù)。(1)從保費(fèi)收入來(lái)看,2023年第一季度在新車銷量-13.4%的不利情況下行業(yè)車險(xiǎn)保費(fèi)仍能實(shí)現(xiàn)6.2%的同比增速,顯示出車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的強(qiáng)大韌性;而非車險(xiǎn)保費(fèi)則繼續(xù)延續(xù)14.1%的同比較高增速,占比也同比+1.8pct至55.3%,保費(fèi)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。展望未來(lái),我們認(rèn)為隨著汽車消費(fèi)的逐漸恢復(fù)和新能源車滲透率的持續(xù)提升以及商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)系數(shù)浮動(dòng)范圍的擴(kuò)大帶來(lái)的車均保費(fèi)改善,車險(xiǎn)保費(fèi)有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng);而非車險(xiǎn)保費(fèi)將持續(xù)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和居民保障意識(shí)的提升,且在農(nóng)險(xiǎn)“擴(kuò)面增品”和獨(dú)董制度改革下董監(jiān)高責(zé)任險(xiǎn)需求上漲等政策利好下有望延續(xù)較高增速。(2)從綜合成本率來(lái)看,2023年第一季度,上市險(xiǎn)企COR繼續(xù)優(yōu)化,在新口徑下中國(guó)太保和中國(guó)人保(中國(guó)財(cái)險(xiǎn))財(cái)險(xiǎn)COR同比分別下降1.2pct和0.9pct至98.4%和95.7%;而主因保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)拖累中國(guó)平安COR同比上升1.9pct至98.7%?!百|(zhì)優(yōu)量升”邏輯得到確認(rèn)。展望未來(lái),通過(guò)我們對(duì)全國(guó)百城平均擁堵延時(shí)指數(shù)的追蹤我們認(rèn)為疫情防控措施調(diào)整后汽車出行率或不會(huì)大幅超過(guò)疫情前水平,因此車險(xiǎn)賠付率上行或不會(huì)超預(yù)期;此外,險(xiǎn)企在2022年已超額計(jì)提了充足的未決賠款準(zhǔn)備金儲(chǔ)備以反映疫情等因素的一4.36/3.91pct行業(yè)簡(jiǎn)稱行業(yè)簡(jiǎn)稱頁(yè)的重要聲明放從而平滑業(yè)績(jī)。而非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面我們已經(jīng)看到險(xiǎn)企自身風(fēng)險(xiǎn)管控能力的增強(qiáng)帶來(lái)COR的下降;未來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖以信保業(yè)務(wù)為代表的非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)COR亦有望得到進(jìn)一步優(yōu)化。投資方面,2023年以來(lái),隨著疫情防控措施調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸回暖,資本市場(chǎng)亦迎來(lái)復(fù)蘇,驅(qū)動(dòng)險(xiǎn)企投資收益率明顯上行。2023年第一季度,中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)總投資收益率分別為4.2/3.3/5.6/5.2%,同比分別+0.3/1.0/1.6/1.2pct。展望未來(lái),我們認(rèn)為房地產(chǎn)政策利好頻出,將有助于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋,險(xiǎn)企的房地產(chǎn)相關(guān)投資敞口迎來(lái)邊際改善。同時(shí)在“后資管新規(guī)時(shí)代”隨著“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的持續(xù)推進(jìn)和“中國(guó)特色估值體系”行情的持續(xù)演繹,保險(xiǎn)公司持有的大量具有固定收益特征的債券類資產(chǎn)以及具有高股息、高分紅特征的公司股票估值將有望上漲,險(xiǎn)企投資業(yè)績(jī)有望持續(xù)上行。我們重申,在經(jīng)歷了一輪上漲之后目前保險(xiǎn)板塊估值雖有所修復(fù),但拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看仍然處于低位,安全邊際較高。且由于過(guò)去三年受疫情及渠道轉(zhuǎn)型影響保險(xiǎn)板塊深度承壓帶來(lái)的低基數(shù),在資產(chǎn)負(fù)債兩端的雙輪驅(qū)動(dòng)下保險(xiǎn)行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)較高增速,向上彈性仍然充足,我們維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市”的行業(yè)評(píng)級(jí);A股推薦中國(guó)平安,彈性之選新華保險(xiǎn);H股推薦友邦保險(xiǎn),彈性之選眾安在線。【中信建投非銀&金融科技】保險(xiǎn)/保險(xiǎn)科技行業(yè)估值比較表代碼收盤價(jià)A/H溢價(jià)流通市值P/EV(x)P/B(x)估值分位數(shù)P/E(x)股息收益率(%)自由流通市值(當(dāng)?shù)刎泿?(億元)23E24E23E24E過(guò)去1年過(guò)去3年過(guò)去5年23E24E23E24E(億)A股51%99%97%94%98%6.228.219.579.247.708.52601318.SH601628.SH601601.SH601336.SH601319.SH----華保險(xiǎn)A股98%98%92%51%83%3.089.512318.HK2628.HK2601.HK1336.HK1299.HK1339.HK2328.HK6060.HK------4.748.23-5.419.65-------------華保險(xiǎn)邦保險(xiǎn)眾安在線H股板塊平均資料來(lái)源:公司年報(bào),Wind,中信建投注:1)中國(guó)人保(A/H股)2023、2024年BPS、EPS預(yù)測(cè)為Wind一致預(yù)期,其他盈利預(yù)測(cè)來(lái)自中信建投證券非銀&金融科技團(tuán)隊(duì);2)估值分位數(shù)計(jì)算時(shí)假設(shè)1年有250個(gè)交易日;3)估值分位數(shù)除人保(A/H股)、眾安(H股)、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(H股)為P/B外,均為P/EV頁(yè)的重要聲明9.5%.3%9.0

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