第九章企業(yè)價值評估

東北財經(jīng)大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)系列教材資產(chǎn)評估

第二版姜楠王景升主編東北財經(jīng)大學(xué)出版社第一頁，共七十四頁。第九章企業(yè)價值評估（下）第一節(jié)收益途徑在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用第二節(jié)市場途徑的應(yīng)用第三節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑的應(yīng)用第二頁，共七十四頁。

資產(chǎn)評估準(zhǔn)則-企業(yè)價值》2012.7.1施行

第四章評估方法第二十二條注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評估基本方法。第二十三條企業(yè)價值評估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預(yù)測情況、所獲取評估資料的充分性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性。第二十四條收益法常用的具體方法包括股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。第二十五條股利折現(xiàn)法是將預(yù)期股利進行折現(xiàn)以確定評估對象價值的具體方法，通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價值的評估。第二十六條現(xiàn)金流量折現(xiàn)法通常包括企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)未來經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)使用狀況以及未來收益的發(fā)展趨勢等，恰當(dāng)選擇現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。第三頁，共七十四頁。

一、收益途徑及其方法評估企業(yè)價值的核心問題第一，要對企業(yè)的收益予以界定。企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流、息前凈利潤和息前凈現(xiàn)金流。選擇以何種形式的收益作為收益法中的企業(yè)收益，直接影響對企業(yè)價值的最終判斷。

第二，要對企業(yè)的收益進行合理的預(yù)測。

第三，在對企業(yè)的收益作出合理的預(yù)測后，要選擇合適的折現(xiàn)率。合適的折現(xiàn)率的選擇直接關(guān)系到對企業(yè)未來收益風(fēng)險的判斷。

第一節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

第四頁，共七十四頁。二、收益途徑中具體方法的說明（一）永續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法

1.年金法年金法的公式為：

P=A/r（9—1）其中：P——企業(yè)評估價值；A——企業(yè)每年的年金收益；

r——資本化率。第五頁，共七十四頁。

用于企業(yè)價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)的收益進行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進行收益還原，估測企業(yè)的價值。因此，公式（9—1）又可以寫成：

（9—2）或其中：

——企業(yè)前n年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和；

——年金現(xiàn)值系數(shù)；

r——資本化率。第六頁，共七十四頁?！纠?-1】待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定資本本化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。運用公式（9—2）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209）÷（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）÷10%=（91+99+83+89+75）÷3.7907÷10%=437÷3.7907÷10%=1153（萬元）

第七頁，共七十四頁。

2.分段法分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段。將企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段的理由在于：在企業(yè)發(fā)展的前一個期間，企業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，因此企業(yè)的收益是不穩(wěn)定的；而在該期間之后，企業(yè)處于均衡狀態(tài)，其收益是穩(wěn)定的或按某種規(guī)律進行變化。

（9—3）第八頁，共七十四頁。

假設(shè)從（n＋1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：

（9—4）

【例9-2】待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定資本化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價值。運用公式（9—3）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200/10%×0.6209=536+2000×0.6209=1778（萬元）第九頁，共七十四頁。

承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價值。運用公式（9—4）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200（1+2%）/（10%-2%）×0.6209=536+204/8%×0.6209=536+2550×0.6209=536+1583=2119（萬元）

第十頁，共七十四頁。

（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法

1.關(guān)于企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的應(yīng)用。首先，將企業(yè)在可預(yù)期的經(jīng)營期限內(nèi)的收益加以估測并折現(xiàn);

其次，將企業(yè)在經(jīng)營期限后的殘余資產(chǎn)的價值加以估測及折現(xiàn)。最后，將兩者相加。其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

（9—5)

其中：Pn為第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值；其他符號含義同前。

第十一頁，共七十四頁。三、企業(yè)收益及其預(yù)測（一）企業(yè)收益額收益額是運用收益途徑及其方法評估整體企業(yè)的基本參數(shù)之一。在資產(chǎn)評估中，收益是根據(jù)投資回報的原理，資產(chǎn)在正常情況下所能得到的歸產(chǎn)權(quán)主體的所得額。1.企業(yè)收益的界定與選擇

(1)從性質(zhì)上講，不歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)純收入不能作為企業(yè)評估中的企業(yè)收益，如稅收，包括流轉(zhuǎn)稅和所得稅。

(2)凡是歸企業(yè)權(quán)益主體所有的企業(yè)收支凈額，可視同為企業(yè)收益，無論是營業(yè)收支、資產(chǎn)收支，還是投資收支，只要形成凈現(xiàn)金流入量，就應(yīng)視同為收益。（3）從企業(yè)價值評估操作的層面上講，企業(yè)價值評估中的收益額是作為反映企業(yè)獲利能力的一個重要參數(shù)和指標(biāo)第十二頁，共七十四頁。

2.關(guān)于收益額的口徑從投資回報的角度，企業(yè)收益的邊界是可以明確的。企業(yè)凈利潤是所有者的權(quán)益，利息是債權(quán)人的權(quán)益。在企業(yè)價值評估中經(jīng)常使用的收益口徑主要包括：凈利潤、凈現(xiàn)金流量、息前凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量等。第十三頁，共七十四頁。收益額口徑與企業(yè)價值內(nèi)容

收益額口徑

評估值內(nèi)涵

折現(xiàn)率凈現(xiàn)金流量（凈利潤）（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)）股權(quán)投資回報率凈現(xiàn)金流量（凈利潤）+長期負(fù)債利息×(1-所得稅稅率)企業(yè)投資資本價值（長期負(fù)債+所有者權(quán)益）投資資本回報率凈現(xiàn)金流量（凈利潤）+利息×(1-所得稅稅率)(企業(yè)自由現(xiàn)金流量)企業(yè)整體價值（全部付息負(fù)債+所有者權(quán)益）綜合投資回報率第十四頁，共七十四頁。關(guān)于“自由現(xiàn)金流量”的說明自由現(xiàn)金流量（freecashflow）指的是企業(yè)可以自由地用于償付債權(quán)人和股東的現(xiàn)金，因為它無須用于營運資本和固定資產(chǎn)的投資。但是。在實物中，不同的使用者常常使用不同的方法計算自由現(xiàn)金流量。羅斯（Ross）教授建議使用“來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量”概念。簡要分析：

第十五頁，共七十四頁。

（二）企業(yè)收益預(yù)測企業(yè)收益預(yù)測大致分為三個階段：首先是對企業(yè)收益的歷史及現(xiàn)狀的分析與判斷；其次是對企業(yè)未來可預(yù)測的若干年的預(yù)期收益的預(yù)測；最后是對企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營條件下的長期預(yù)期收益趨勢的判斷。第十六頁，共七十四頁。

企業(yè)收益預(yù)測的過程是一個比較具體、需要大量數(shù)據(jù)并運用科學(xué)方法的運作過程。用利潤表或現(xiàn)金流量表表現(xiàn)的僅僅是這個過程的結(jié)果。

企業(yè)20×1—20×4年收益預(yù)測表（見下表）是一張可供借鑒的企業(yè)收益預(yù)測表。如測算的收益層次和口徑與本表有差異可在本表的基礎(chǔ)上進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。如采用其他構(gòu)成的企業(yè)收益，或采用其他方式測算企業(yè)收益，評估人員可自行設(shè)計企業(yè)收益預(yù)測表。第十七頁，共七十四頁。表9-1企業(yè)20×1-20×4年收益預(yù)測表單位：萬元

年份項目20××年20××年20××年20××年一、產(chǎn)品銷售收入減：產(chǎn)品銷售稅金產(chǎn)品銷售成本其中：折舊產(chǎn)品銷售成本二、產(chǎn)品銷售利潤加：其他業(yè)務(wù)利潤減：管理費用財務(wù)費用三、營業(yè)利潤加：投資收益營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出四、利潤總額減：所得稅五、凈利潤加：折舊和無形資產(chǎn)減：追加資本性支出六、凈現(xiàn)金流量第十八頁，共七十四頁。

需注意以下幾個基本問題：①一定收益水平是一定資產(chǎn)運作的結(jié)果。②企業(yè)的銷售收入或營業(yè)收入與產(chǎn)品銷售量（服務(wù)量）及銷售價格的關(guān)系，會受到價格需求彈性的制約，不可以不考慮價格需求彈性而想當(dāng)然地價量并長。③企業(yè)銷售收入或服務(wù)收入的增長與其費用的變化是有規(guī)律性的，評估人員應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)的企業(yè)特點，盡可能科學(xué)合理預(yù)測企業(yè)的銷售收入及各項費用。④企業(yè)的預(yù)期收益與企業(yè)所采用的會計政策、稅收政策關(guān)系極為密切，評估人員不可以違背會計政策及稅收政策，以不合理的假設(shè)作為預(yù)測的基礎(chǔ)，企業(yè)收益預(yù)測應(yīng)與企業(yè)未來實行的會計政策和稅收政策保持一致。第十九頁，共七十四頁。

評估人員在對企業(yè)的預(yù)期收益預(yù)測基本完成之后，應(yīng)該對所作預(yù)測進行嚴(yán)格檢驗，以判斷所作預(yù)測的合理性。

檢驗可以從以下幾個方面進行：第一，將預(yù)測與企業(yè)歷史收益的平均趨勢進行比較，如預(yù)測的結(jié)果與企業(yè)歷史收益的平均趨勢明顯不符，或出現(xiàn)較大變化，又無充分理由加以支持，則該預(yù)測的合理性值得質(zhì)疑。

第二，將預(yù)測的數(shù)據(jù)與行業(yè)收益的平均數(shù)據(jù)進行比較，如預(yù)測的結(jié)果與行業(yè)收益的平均數(shù)據(jù)明顯不符，或出現(xiàn)較大變化，又無充分理由加以支持，則該預(yù)測的合理性值得質(zhì)疑。第三，對影響企業(yè)價值評估的敏感性因素加以嚴(yán)格的檢驗。在這里，敏感性因素具有兩方面的特征，一是該類因素未來存在多種變化，二是其變化能對企業(yè)的評估值產(chǎn)生較大影響。第二十頁，共七十四頁。如對銷售收入的預(yù)測，評估人員可能基于對企業(yè)所處市場前景的不同假設(shè)而會對企業(yè)的銷售收入作出不同的預(yù)測，并分析不同預(yù)測結(jié)果可能對企業(yè)評估價值產(chǎn)生的影響。在此情況下，評估人員就應(yīng)對銷售收入的預(yù)測進行嚴(yán)格的檢驗，對決定銷售收入預(yù)測的各種假設(shè)反復(fù)推敲。

第四，對所預(yù)測的企業(yè)收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。企業(yè)收入的變化與其成本費用的變化存在較強的一致性，如預(yù)測企業(yè)的收入變化而成本費用不進行相應(yīng)變化，則該預(yù)測值得質(zhì)疑。第五，在進行敏感性因素檢驗的基礎(chǔ)上，與其他方法評估的結(jié)果進行比較，檢驗在哪一種評估假設(shè)下能得出更為合理的評估結(jié)果。

第二十一頁，共七十四頁。四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測折現(xiàn)率，是將未來有限期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。

資本化率，是指將未來非有限期（永續(xù)期）收益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。

資本化率在資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同的，都屬于投資報酬率。作為投資報酬率通常由兩部分組成：一是，無風(fēng)險報酬率（正常投資報酬率）；

二是，風(fēng)險投資報酬率。正常報酬率亦稱為無風(fēng)險報酬率、安全利率，它取決于資金的機會成本，即正常的投資報酬率不能低于該投資的機會成本。這個機會成本通常以政府發(fā)行的國債利率和銀行儲蓄利率作為參照依據(jù)。

第二十二頁，共七十四頁。（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則

1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本。在存在著正常的資本市場和產(chǎn)權(quán)市場的條件下，任何一項投資的回報率不應(yīng)低于該投資的機會成本。國債和銀行儲蓄利率可看成是其他投資的機會成本，相當(dāng)于無風(fēng)險投資報酬率。

2.行業(yè)基準(zhǔn)收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標(biāo)。

3.貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。

貼現(xiàn)率，是商業(yè)銀行對未到期票據(jù)提前兌現(xiàn)所扣金額(貼現(xiàn)息）與期票票面金額的比率第二十三頁，共七十四頁。（二）風(fēng)險報酬率及折現(xiàn)率的測算在折現(xiàn)率的測算過程中，無風(fēng)險報酬率的選擇相對比較容易一些，通常是以政府債券利率和銀行儲蓄利率為參考依據(jù)。而風(fēng)險報酬率的測度相對比較困難。它因評估對象、評估時點的不同而不同。就企業(yè)而言，在未來的經(jīng)營過程中要面臨著經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。從投資者的角度，要投資者承擔(dān)一定的風(fēng)險，就要有相對應(yīng)的風(fēng)險補償。第二十四頁，共七十四頁。風(fēng)險報酬率可通過以下兩種方法估測：

1．風(fēng)險累加法。

企業(yè)在其持續(xù)經(jīng)營過程可能要面臨著許多風(fēng)險，像前面已經(jīng)提到的行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。將企業(yè)可能面臨的風(fēng)險對回報率的要求予以量化并累加，便可得到企業(yè)評估折現(xiàn)率中的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為：

（9—6）

第二十五頁，共七十四頁。2.β系數(shù)法。

β系數(shù)法估算風(fēng)險報酬率的步驟為：

Rr=(Rm－Rg)×β（9—7）其中：Rr—

被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率；

Rm—

社會平均收益率；

Rg—

無風(fēng)險報酬率；

β—

被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)。

在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（α），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為：

Rr=(Rm－Rg)×β×α（9—8）第二十六頁，共七十四頁。

（三）折現(xiàn)率的測算

1.累加法。累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)公式為：

R=Rf+Rr（9—9）

式中：R—

企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率

Rf—

無風(fēng)險報酬率

Rr—

風(fēng)險報酬率

2.加權(quán)平均資本成本模型。

加權(quán)平均資本成本模型，是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負(fù)債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。第二十七頁，共七十四頁。

有時也使用企業(yè)的所有者權(quán)益與長期負(fù)債所構(gòu)成的投資資本，以及投資資本所要求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率。用數(shù)學(xué)公式表示為：

（9—10）其中：（9—11）

第二十八頁，共七十四頁。五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題

折現(xiàn)率作為一種價值比率，就要注意折現(xiàn)率的計算口徑。有些折現(xiàn)率是從股權(quán)投資回報率的角度，有些折現(xiàn)率既考慮了股權(quán)投資的回報率同時又考慮了債權(quán)投資的回報率，凈利潤、凈現(xiàn)金流量是股權(quán)收益形式只能用股權(quán)投資回報率作為折現(xiàn)率，即只能運用通過資本資產(chǎn)定價模型獲得的折現(xiàn)率。而無負(fù)債凈利潤、無負(fù)債凈現(xiàn)金流量等是股權(quán)與債權(quán)收益的綜合形式，因此，只能運用股權(quán)與債權(quán)綜合投資回報率，即只能運用通過加權(quán)平均資本成本模型獲得的折現(xiàn)率。第二十九頁，共七十四頁?！纠?-3]】一、基本情況

××公司的經(jīng)營范圍為自營綜合性旅游賓館及配套服務(wù)設(shè)施?！痢凉咀鳛闃I(yè)主，無其他經(jīng)營業(yè)務(wù)，其分支機構(gòu)××大酒店為其經(jīng)營實體?！痢凉镜闹蟹焦蓶|目前正在進行國有企業(yè)改制,外方股東有實力雄厚的企業(yè)集團的背景。由于其外方股東出于對整個亞洲市場業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮，希望能收購中方股東持有的全部股權(quán)。第三十頁，共七十四頁。

二、評估技術(shù)說明

（一）預(yù)測期限的確定根據(jù)××公司合同、章程，其經(jīng)營期自1995年9月22日至2020年9月21日止，××公司所占用的土地使用權(quán)至2044年9月30日止，而評估人員認(rèn)為××公司在土地使用權(quán)到期前準(zhǔn)備持續(xù)經(jīng)營能體現(xiàn)其最佳使用。因此根據(jù)被評估企業(yè)特點，我們假設(shè)被評估企業(yè)的經(jīng)營期限與其經(jīng)營用房所占用的土地使用權(quán)的出讓年限一致。故本次整體資產(chǎn)評估確定收益預(yù)測期限至年2044年9月30日止（委托方擁有土地使用權(quán)的終止日期）。

第三十一頁，共七十四頁。

（二）營業(yè)收入、成本測算

1.總體分析（行業(yè)比較分析）（1）我國旅游業(yè)的回顧（略）（2）今年上半年我國旅游業(yè)發(fā)生的情況（略）（3）我國星級飯店概況（略）（4）××市概貌（略）（5）××市旅游業(yè)概況（略）（6）××市星級飯店情況評估人員對目前××市與××大酒店經(jīng)營規(guī)模相似的A、B、C、D、E等四、五星級的賓館飯店的情況進行了統(tǒng)計對比。××大酒店與相似賓館飯店的客房情況比較見表9—2、表9—3。

2001年、2002年實際數(shù)據(jù)表略。

經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，××大酒店2000年至2002年出租率分別為73.69%、76.11%、82.73%，3年中出租率逐步攀升；第三十二頁，共七十四頁。

表9-2客房情況比較：客房數(shù)量統(tǒng)計時間類型××大酒店A飯店B店C酒店D酒店E酒店2000年總客房數(shù)32835630938318267可供用客房數(shù)30735629138117867總天數(shù)366366366366366366總可供用客房數(shù)11236213029610650613944665148245222001年總客房數(shù)32835630938318267可供用客房數(shù)30735629138117867總天數(shù)365365365365365365總可供用客房數(shù)11205512994010621513906564970244552002年總客房數(shù)32835630938318288可供用客房數(shù)31535629138117868總天數(shù)365365365365365365總可供用客房數(shù)1149751299401062151390656497024820第三十三頁，共七十四頁。表9-3出租率及歷年收入比較：出租率及收入競爭分析表2000年實際數(shù)據(jù)金額單位：元2000年度實際數(shù)據(jù)××酒店A飯店B店C酒店D酒店E酒店出租率73.69%67.99%74.39%62.41%84.93%47.46%用房數(shù)（間）82,8038858979225870265532911638平均房價494203276197331513客房收入40,930,13618,026,95921,890,09817,149,12718,338,7435,969,120餐飲收入28,899,84623,826,14321,894,42221,277,18340,026,08714,889,925其他收入7,896,5362,846,2512,172,6464,133,2634,895,4891,290,075酒店總收入77,726,51844,699,35345,957,16642,559,57363,260,31922,149,120客房收入之市場份額33.47%14.74%17.90%14.02%14.99%4.88%實際使用客房數(shù)量之市場份額20.46%21.89%19.58%21.51%13.67%2.88%第三十四頁，共七十四頁。2000年至2002年平均出租房價分別為494元/房、610元/房、672元/房，3年內(nèi)均為各大飯店之首。

××大酒店的高出租率及高平均出租房價使得其雖然實際使用客房數(shù)量之市場份額僅為20%，但客房收入之市場比重竟高達(dá)33.47%。上述數(shù)據(jù)，充分顯示出了××公司在××地區(qū)競爭中的優(yōu)勢地位。

××大酒店是唯一座落在××市古城區(qū)的五星級大酒店，酒店的價格和檔次較高，住客中商務(wù)型客人占據(jù)的比重較大。該市的外向依賴度很高，隨著地區(qū)經(jīng)濟的迅速發(fā)展，對外經(jīng)濟交流和人員來往日益頻繁。酒店的客房出租數(shù)量逐年增長正是得益于此。

第三十五頁，共七十四頁。2、××公司目前經(jīng)營狀況

（1）基本情況介紹

××大酒店占地、營業(yè)面積、風(fēng)格：（略）

××大酒店客房規(guī)模、客房設(shè)施：（略）

××大酒店提供的各類娛樂及餐飲情況：（略）

××大酒店其他設(shè)施情況如商務(wù)中心、健身中心等其他設(shè)施：（略）

（2）經(jīng)營狀況（略）自1998年9月正式開業(yè)以來，××大酒店進入了市場開拓期,從目前酒店提供的財務(wù)數(shù)據(jù)看，經(jīng)營虧損正逐步減小并于2002年度實現(xiàn)了賬面盈利。但從2002年度企業(yè)財務(wù)報表反映，其財務(wù)風(fēng)險較大，流動負(fù)債已超過流動資產(chǎn)人民幣16134277元。第三十六頁，共七十四頁。3.未來營業(yè)收入的測算從近年實際經(jīng)營情況看，酒店正在從市場開拓期逐步進入成長期。我們對酒店歷年來收入情況進行了統(tǒng)計分析（略）。將預(yù)測第一年分成兩個時間段分別進行了測算，分別為2003年7月至2004年1月，以及2004年2月至2004年6月。預(yù)測過程和預(yù)測數(shù)據(jù)略。表9-41999-2002年該市的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)與酒店營業(yè)收入項目1999年度2000年度2001年度2002年度相關(guān)系數(shù)分析國內(nèi)生產(chǎn)總值（億元）1358.431540.71176020800.991683047財政收入（億元）109.38158.27208.95290.820.993498863旅游總收入（億元）121.71141.88171.491980.989242961酒店營業(yè)收入（億元）578269637772651890174056111476724第三十七頁，共七十四頁。假設(shè)2003年下半年起，“非典”疫情不再出現(xiàn)反復(fù)，國內(nèi)、外旅游市場將會復(fù)蘇。但我們認(rèn)為旅游市場的復(fù)蘇，特別是國際旅游市場，是一個緩慢的過程，“非典”的陰影不會馬上散去。（4）據(jù)××公司提供的資料，目前酒店正在擴建85間客房，總預(yù)算32,900,247元，據(jù)稱該項目于2004年初完工，計劃于2004年2月起投入使用。（5）我們在測算未來客房收入時，

4.未來營業(yè)成本、費用的測算酒店的營業(yè)成本、費用按客房部、餐飲部、其他部等營利部門歸集，主要分為營業(yè)稅金、營業(yè)成本、工資及福利、營業(yè)費用等。第三十八頁，共七十四頁。5.不分配費用的預(yù)測酒店的不分配費用為除客房部、餐飲部、其他營利部門以外公共部門費用，公共部門主要包括行政管理部門、市場推廣部門、能源維修部門等。我們對上述各部門費用及工資、福利水平進行了分析比較，我們對其進行了分類測算。（測算過程和數(shù)據(jù)略）

我們對未來5年進行了分別預(yù)測，并假定預(yù)測期第五年后保持第五年水平不變。具體預(yù)測結(jié)果略。第三十九頁，共七十四頁。

（三）非經(jīng)營費用的測算

1.固定資產(chǎn)折舊的測算

××公司根據(jù)財政部于2001年11月29日頒布的《外商投資企業(yè)執(zhí)行〈企業(yè)會計制度〉有關(guān)問題的規(guī)定》（財會[2001]62號）的規(guī)定，自2002年1月1日起執(zhí)行《企業(yè)會計制度》。固定資產(chǎn)按賬面余額與可收回金額孰低計價，并將年末賬面余額高于可收回金額的差額計提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。前五年計算結(jié)果見表9—5（五年后未列出）。第四十頁，共七十四頁。表9—5××公司的固定資產(chǎn)折舊前五年計算結(jié)果金額單位：元類別尚可折舊年限第一年第二年第三年第四年第五年土地使用權(quán)1840568794056879405687940568794056879房屋1866035016603501660350166035016603501機器設(shè)備1634245623424562342456234245623424562家具及辦公設(shè)備48084126808412680841268084126運輸工具2179629179629新增85間客房227477271495455149545514954551495455總計2309642423844152236645232366452315580397第四十一頁，共七十四頁。2.借款利息的測算借款利息按照中國人民銀行近期公布的五年期貸款利率5.76%，預(yù)測了未來經(jīng)營期內(nèi)的借款利息支出。

3.其他非經(jīng)營費用的測算其他非經(jīng)營費用主要為房產(chǎn)稅、保險費、辦公費用、審計咨詢費用、董事會費等。（測算過程和數(shù)據(jù)略）假定預(yù)測期第五年后保持第五年水平不變。第四十二頁，共七十四頁。上述其中三項非經(jīng)營費用的前五年預(yù)測結(jié)果如下：見表9—6（五年后未列出）。表9—6非經(jīng)營費用的前五年預(yù)測結(jié)果單位：元預(yù)測第一年預(yù)測第二年預(yù)測第三年預(yù)測第四年預(yù)測第五年固定資產(chǎn)折舊23,096,42423,844,15223,664,52323,664,52315,580,397發(fā)生的利息支出17,390,39217,390,39221,952,81326,515,23326,515,233其他3,109,8553,265,3483,428,6163,600,0463,780,049合計43,596,67244,499,89249,045,95153,779,80245,875,679

（四）所得稅的測算

××公司適用所得稅稅率為33%，本次評估所得稅稅率按33%計算。

第四十三頁，共七十四頁。表9-8前五年按稅法規(guī)定計算的折舊及攤銷結(jié)果表類別按稅法折舊金額尚可折舊年限第一年第二年第三年第四年第五年土地使用權(quán)7,516,53113.0075165317516531751653175165317516531房屋13,358,98617.251335898613358986133589861335898613358986機器設(shè)備13,067,1055.251306710513067105130671051306710513067105家具及辦公設(shè)備15,721,6140.253930403運輸工具179,6280.2544907開辦費等攤銷7,732,7510.251933188新增85客房1,345,909226729551345909134590913459091345909稅法折舊總計4052407435288531352885313528853135288531第四十四頁，共七十四頁。

（五）凈收益（凈現(xiàn)金流量）的測算本次評估中，我們使用凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)資產(chǎn)收益的指標(biāo)，其定義式為：凈現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊-追加投資（9—12）

1.凈利潤：凈利潤等于營業(yè)收入減去營業(yè)稅金、成本、費用，再減去不分配費用、非經(jīng)營費用、所得稅的差。第四十五頁，共七十四頁。2.折舊：根據(jù)目前××公司的折舊政策及上年度折舊費用確定每個預(yù)測年度的折舊費用。具體數(shù)據(jù)同非經(jīng)營費用中的固定資產(chǎn)折舊一致。

3.

追加投資：據(jù)××公司提供的資料，目前酒店正在擴建85間客房，總預(yù)算32900247元，據(jù)稱該項目于2004年年初完工，計劃于2004年2月起投入使用。截至2003年6月30日××公司為該項工程已經(jīng)支付了1329433.53元，尚需支付工程款31570813元。若工程款在預(yù)測期第一年內(nèi)全部付清，則追加投資導(dǎo)致現(xiàn)金流出31570813元。

××公司未提供土地使用權(quán)出讓期滿后的經(jīng)營和投資計劃，本次預(yù)測以××公司現(xiàn)有投資規(guī)模和經(jīng)營能力為基礎(chǔ)。第四十六頁，共七十四頁。

（六）折現(xiàn)率的測算折現(xiàn)率是將未來有限期的預(yù)期收益（2003年7月至2044年9月的價值）換算成現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險收益率（9—13）（1）無風(fēng)險收益率的確定根據(jù)2002年記賬式（十五期）國債（發(fā)行總額：600億元，發(fā)行期：2002年12月6日—2009年12月6日），七年期利率為2.93%；2002年記賬式（十四期）國債（發(fā)行總額：300億元，發(fā)行期：2002年10月24日—2007年10月24日），五年期利率2.65%。評估人員確定無風(fēng)險收益率為3%。

第四十七頁，共七十四頁。（2）風(fēng)險收益率的確定評估人員在對星級飯店的行業(yè)情況、酒店經(jīng)營的外部環(huán)境、企業(yè)自身的綜合情況等各種因素進行了較全面的分析了解，評估人員認(rèn)為本報告風(fēng)險收益率的確定主要考慮如下因素：（1）.行業(yè)競爭的風(fēng)險（略）（2）.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（略）（3）.市場風(fēng)險（略）（4）政策性風(fēng)險(略)

（5）財務(wù)風(fēng)險（略）（6）消防風(fēng)險（略）（7）其他不可預(yù)見風(fēng)險（略）

綜上所述，評估人員確定風(fēng)險收益率為x%。折現(xiàn)率＝無風(fēng)險收益率+風(fēng)險收益率＝3%+x%＝y(tǒng)%

第四十八頁，共七十四頁。

（七）整體資產(chǎn)收益現(xiàn)值的確定根據(jù)上述測算結(jié)果，我們確定××公司整體資產(chǎn)收益現(xiàn)值為：××××萬元（精確到萬元），具體過程見企業(yè)整體資產(chǎn)收益現(xiàn)值測算表。（略）第四十九頁，共七十四頁。第二節(jié)市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

一、市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用是通過在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)價值的評估技術(shù)思路與實現(xiàn)該技術(shù)思路的方法。第五十頁，共七十四頁。市場途徑中常用的兩種具體方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

參考企業(yè)比較法，是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于相同或相似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。并購案例比較法，是指通過分析與被評估企業(yè)處于相同或相似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標(biāo)，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。第五十一頁，共七十四頁。其思路可用公式表示如下：

（9—14、15）第五十二頁，共七十四頁。準(zhǔn)則參考第三十三條 企業(yè)價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法第三十四條 市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。第三十五條 上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。第三十六條 交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購及合并案例資料，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，確定評估對象價值的具體方法。第三十八條 價值比率通常包括盈利比率、資產(chǎn)比率、收入比率和其他特定比率。

第五十三頁，共七十四頁。

案例：評估W公司的價值，我們從市場上找到了三個（一般為三個以上的樣本）相似的公司A、B、C，然后分別計算各公司的市場價值（格）與銷售額的比率、與賬面價值的比率以及與凈現(xiàn)金流量的比率，這里的比率即為可比價值倍數(shù)（V/X）,得到結(jié)果見表9—13。：第五十四頁，共七十四頁。如表9—9所示，得出的數(shù)值結(jié)果具有較強的可比性。

把三個樣本公司的各項可比價值倍數(shù)分別進行平均，就得到了應(yīng)用于W公司評估的3個倍數(shù)。

表9-9相似公司比率匯總表

項目A公司B公司C公司平均市價/銷售額1.21.00.81.0市價/賬面價值1.31.22.01.5市價/凈現(xiàn)金流量20152520第五十五頁，共七十四頁。

此時假設(shè)W公司的年銷售額為1億元，賬面價值為6000萬元，凈現(xiàn)金流量為500萬元，然后我們使用從上表得到的三個倍數(shù)計算出W公司的初步價值，再將三個指示價值進行算術(shù)平均，見表9—14。表9—10

W公司的評估價值金額單位：萬元

項目W公司實際數(shù)據(jù)可比公司平均比率W公司初步價值銷售額100001.010000賬面價值60001.59000凈現(xiàn)金流量5002010000W公司的平均價值9667第五十六頁，共七十四頁。第三節(jié)資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑及其具體方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)途徑，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值的評估思路與實現(xiàn)該評估思路的各種評估具體技術(shù)方法的總稱。包括：資產(chǎn)加和法、有形資產(chǎn)價值加整體無形資產(chǎn)價值第五十七頁，共七十四頁。一、資產(chǎn)加和法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用資產(chǎn)加和法，具體是指將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)價值的方法。

1.流動資產(chǎn)的評估（1）合理確定流動資產(chǎn)評估的基準(zhǔn)時間對流動資產(chǎn)評估具有非常重要的意義。評估基準(zhǔn)日應(yīng)與企業(yè)價值評估基準(zhǔn)日保持一致并盡可能選擇在會計期末，必須在規(guī)定時點進行資產(chǎn)清查、登記和確定流動資產(chǎn)數(shù)量和賬面價值，避免重登和漏登現(xiàn)象的發(fā)生。（2）要認(rèn)真進行資產(chǎn)清查，同時又要分清主次，掌握重點。（3）流動資產(chǎn)的賬面價值基本上可以反映其現(xiàn)值。第五十八頁，共七十四頁。流動資產(chǎn)評估涉及的主要具體對象的評估可參照：①庫存現(xiàn)金。除對庫存現(xiàn)金進行點鈔核數(shù)外，還要通過對庫存現(xiàn)金及企業(yè)運營的分析，判斷企業(yè)的資金流動能力和短期償債能力，以及是否存在溢余現(xiàn)金的情況，為準(zhǔn)確判斷企業(yè)價值整體評估了解必要的信息。②應(yīng)收賬款及預(yù)付賬款。在評估應(yīng)收賬款及預(yù)付賬款時，要關(guān)注并分析債務(wù)方的經(jīng)營情況，合理判斷其風(fēng)險。在對應(yīng)收賬款及預(yù)付賬款這些資產(chǎn)估算時，一般應(yīng)從兩方面進行：第五十九頁，共七十四頁。

應(yīng)收賬款評估價值=應(yīng)收賬款賬面余額-已確定的壞賬損失及費用-預(yù)計可能發(fā)生的壞賬損失及費用（9—16）（1）壞賬比例法此法是按壞賬占全部應(yīng)收賬款的比例來判斷不可收回的應(yīng)收賬款，從而確定壞賬損失的數(shù)額。壞賬比例的確定，可以根據(jù)被評估企業(yè)前若干年（一般為三至五年）的實際壞賬損失額與其應(yīng)收賬款發(fā)生額的比例確定。其計算公式為：

壞賬比例=評估前若干年發(fā)生的壞賬數(shù)額÷評估前若干年應(yīng)收賬款發(fā)生額×100%（9—17）第六十頁，共七十四頁。

（2）賬齡分析法此法是根據(jù)應(yīng)收賬款賬齡的長短，分析應(yīng)收賬款預(yù)計可收回的金額及其產(chǎn)生壞賬的可能性。一般來說，應(yīng)收賬款賬齡越長，產(chǎn)生壞賬損失的可能性就越大。因此，可將應(yīng)收賬款按賬齡長短分成不同的組別，按不同組別估計壞賬損失的可能性，進而估計壞賬損失的金額。

第六十一頁，共七十四頁。

③應(yīng)收票據(jù)。（1）按票據(jù)的本利和計算，即應(yīng)收票據(jù)的評估價值為票據(jù)的面值加上應(yīng)計的利息；（2）按應(yīng)收票據(jù)的貼現(xiàn)值計算，即應(yīng)收票據(jù)的評估價值為按評估基準(zhǔn)日到銀行申請貼現(xiàn)的貼現(xiàn)值。④存貨

1）材料的評估重點區(qū)分采購及庫存的時間第六十二頁，共七十四頁。2）低值易耗品的評估在庫低值易耗品的評估，可以根據(jù)具體情況，采用與庫存材料評估相同的方法；在用低值易耗品的評估，可以重置成本法和現(xiàn)行市價法進行評估。

3）在產(chǎn)品的評估對在產(chǎn)品進行評估時，一般可采用重置核算法或約當(dāng)產(chǎn)量法進行評估。

4）產(chǎn)成品及庫存商品的評估對產(chǎn)成品及庫存商品應(yīng)依據(jù)其變現(xiàn)能力和市場可接受的價格進行評估，應(yīng)該分析產(chǎn)成品的銷售及周轉(zhuǎn)情況，適用的方法有重置核算法和現(xiàn)行市價法，同時應(yīng)該結(jié)合資產(chǎn)評估的經(jīng)濟行為，注意對其可能實現(xiàn)的利潤情況進行分析。第六十三頁，共七十四頁。⑤待攤費用和預(yù)付費用對于待攤費用的評估，原則上按其形成的具體資產(chǎn)價值來確定。預(yù)付費用的評估依據(jù)其未來是否可產(chǎn)生效益而定，只有那些在評估日之后仍將發(fā)揮作用的預(yù)付費用，才是評估的對象。2.長期投資性資產(chǎn)評估

長期投資性資產(chǎn)，是指企業(yè)不準(zhǔn)備隨時變現(xiàn)、持有時間超過1年的投資。第六十四頁，共七十四頁。

1）債券投資評估

#上市債券直接采用市價評估。（1）到期一次還本付息債券的價值評估對于到期一次還本付息的債券，其評估價值的計算公式為：

P＝F/（1＋r）n（9—18）其中：P——債券的評估值；

F——債券到期時的本利和；

r——折現(xiàn)率；

n——評估基準(zhǔn)日到債券到期日的間隔。本利和F的計算還可區(qū)分單利和復(fù)利兩種計算方式。第六十五頁，共七十四頁。①在采用單利計算時：

F＝A（1＋m·r）（9—19）②在采用復(fù)利計算時：

F＝A（1＋r）m（9—20）

其中：A——債券面值；m——計息期限；

r——債券利息率。（2）分次付息，到期一次還本債券的評估前已述及，分次付息，到期一次還本債券的價值評估宜采用收益法，其計算公式為：