中藥板塊20222023Q1總結(jié)：業(yè)績+政策共振行業(yè)進(jìn)入新一輪景氣上行周期

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分18-0718-0919-0119-0319-0518-0718-0919-0119-0319-0519-0719-0920-0120-0320-0520-0720-0921-0121-0321-0521-0721-09嘉琦n師：孫宇瑤cn基本基本狀況636357)元)行業(yè)-市行業(yè)-市場走勢對比80%60%40%20%0%-20%-40%滬深300醫(yī)藥生物(滬深300相關(guān)報(bào)相關(guān)報(bào)告223E24E25E223E024E25E20557.414.78.4140484.01.41.09.418846.8140.823恩貝85.3249.441247.8743.237.32投資要點(diǎn)中藥板塊進(jìn)入新一輪景氣上行期。我們以20年為周期，復(fù)盤了2022-2023年Q1中藥板塊的盈利情況，從板塊營收、凈利潤增長情況來看，中藥板塊大致可以分為四個(gè)周期：1)2000-2008年，以中藥注射劑為絕對主導(dǎo)的增長，板塊營收增速中樞在20%左右；2)2009-2013年，基藥目錄紅利釋放，帶動中藥板塊業(yè)績持續(xù)亮眼，這一階段注射劑仍占據(jù)主導(dǎo)地位；3)2014-2020年，由于醫(yī)?？刭M(fèi)力度加大、輔助用藥重點(diǎn)監(jiān)控等多重因素影響，行業(yè)供給側(cè)出清，板塊經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛期、業(yè)績低迷；4)2021年至今，中藥在審批、支付、院端用藥多個(gè)環(huán)節(jié)得到政策大力支持，疊加新冠疫情催化，板塊業(yè)績重回增長通道。從研發(fā)支出、周轉(zhuǎn)效率、經(jīng)營現(xiàn)金流等多項(xiàng)指標(biāo)來看，中藥板塊當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入新一輪景氣上行周期?；仡?022+2023Q1：板塊增速亮眼，季度環(huán)比向上。2022年中藥板塊收入增長4.89%(-0.39pp)，扣非凈利潤-0.26%(-11.62pp)；2023年Q1板塊收入增長14.69% (+12.78pp)，扣非凈利潤增長31.31%(+29.56pp)；也是醫(yī)藥增速最快的細(xì)分板塊。分季度來看，中藥板塊季度業(yè)績改善明顯，尤其2022年Q4、2023年Q1兩個(gè)季度環(huán)比顯著加速，中藥在疫情防治過程發(fā)揮重要作用，以及疫后滋補(bǔ)需求旺盛帶動相關(guān)產(chǎn)品銷售高增。從盈利分布情況來看，剔除不可比公司，2023年Q1扣非凈利潤增速不低于30%的公司有31家，約占板塊的一半左右。激勵強(qiáng)化、人效提升，經(jīng)營效率持續(xù)提升。對比2020-2022年度中藥板塊上市公司的員工人數(shù)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)公司人員進(jìn)行了精簡、銷售人員占比也有所降低。人效指標(biāo)來顯示，人均創(chuàng)收從2020年的95.8萬元提升至2022年的109.5萬元，人均創(chuàng)利指標(biāo)基本穩(wěn)定。近年來，部分中藥公司相繼發(fā)布改革及激勵方案，提質(zhì)增效、激活內(nèi)在動力。十四五期間國企改革仍將持續(xù)推進(jìn)，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中藥國企有望重新煥發(fā)新生。展望2023：中藥板塊業(yè)績持續(xù)性+彈性有望延續(xù)。從資本支出/折舊攤銷指標(biāo)來看，中藥板塊整體資本支出強(qiáng)度正在逐年下降；與此同時(shí)，中藥企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖尚未恢復(fù)到前期高點(diǎn)，自2020年開始也在穩(wěn)中有升；板塊進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。把合同負(fù)債+收入作為中藥公司收入的前瞻性指標(biāo)來看，2023年Q1同比、環(huán)比均有明顯加速，我們認(rèn)為中藥板塊業(yè)績持續(xù)性較強(qiáng)。投資建議：政策紅利疊加企業(yè)經(jīng)營周期共振，中藥板塊整體進(jìn)入景氣上行周期。建議重點(diǎn)關(guān)注以下兩個(gè)方向：1)國企改革，多家企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了大力度的組織變革、人事調(diào)整，股權(quán)激勵有望進(jìn)一步激發(fā)內(nèi)在活力，重點(diǎn)看好東阿阿膠、華潤三九、昆藥集團(tuán)、太極集團(tuán)、康恩貝等；2)中藥創(chuàng)新藥，看好管線布局及商業(yè)化能力強(qiáng)的公司業(yè)績提速換擋，重點(diǎn)看好方盛制藥、康緣藥業(yè)、一品紅等。風(fēng)險(xiǎn)提示事件：原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)藥政策變化風(fēng)險(xiǎn)1-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - -3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分0020030040050020030040050060070080090100110120130140150160170180190200210222023Q1長周期維度看，中藥板塊進(jìn)入新一輪景氣上行期Q情況，從板塊營收、凈利潤增長情況來看，1)2000-2008年，以中藥注射劑為絕對主導(dǎo)的增長，板塊營收增隨后全部被納入國家醫(yī)保甲類目錄，在用量等方面有相應(yīng)的配套政策，帶動中藥板塊業(yè)績持續(xù)亮眼，這一階段注射劑仍占據(jù)主導(dǎo)地位；審批放緩等多重因素影響，行業(yè)供給側(cè)出清，中藥企業(yè)逐漸從注射劑為主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)榭诜苿橹饕?qū)動的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，板塊經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛期、業(yè)績低迷；4)2021年至今，中藥在審批、支付、院端用藥多個(gè)環(huán)節(jié)得到政持，疊加新冠疫情催化，板塊業(yè)績重回增長通道。板塊營收增速 板塊凈利潤增速80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%1強(qiáng)化研發(fā)、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，板塊煥發(fā)新生機(jī)。從醫(yī)院中成藥銷售排行榜的變遷來看，注射劑占比下降，中藥口服藥逐漸占據(jù)主導(dǎo)。2019年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，中醫(yī)藥政策正式由轉(zhuǎn)加大、審評端也有所加快。-4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2018-2022年銷售額2018-2022年銷售額TOP15排名通用名18-22年銷售額(億)1血栓通1562百令1473丹參多酚酸鹽1134康萊特1105丹紅1096金水寶1067血塞通1048華蟾素999醒腦靜9410康艾9111藍(lán)岑8612蘇黃止咳8113喜炎平6714紅花黃色素6615復(fù)方丹參66排名1232022年銷售額TOP15 通用名22年二三級醫(yī)院銷售額(億)金水寶令華蟾素25.55 25.25 23.59 4蘇黃止咳20.65 5血塞通19.41 6藍(lán)岑18.45 7小兒豉翹清熱17.13 8康萊特16.21 9尿毒清14.58 10蓮花清瘟14.35 11醒腦靜14.18 12復(fù)方丹參14.13 13血栓通13.63 14蒲地藍(lán)消炎13.6 15生血寶13.25 00%%201820192020202120222023Q1年中藥新藥獲批情況864207732212017201820192020202120221盈利穩(wěn)中有升，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致營銷投入加大。從中藥板塊毛利率、凈2021-2022年呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。費(fèi)用端來看，銷售費(fèi)用率的變化最為將近50%，我們預(yù)計(jì)主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所致。2020年后銷售費(fèi)分品牌影響力逐漸開始體現(xiàn)。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%況應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)/總收入存貨/總資產(chǎn)況經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流／營業(yè)收入總收入、存貨/總資產(chǎn)、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/營業(yè)收入均在2019年起顯著利率情況(板塊中位數(shù))凈利率毛利率(板塊中位數(shù))銷售費(fèi)用率期間費(fèi)用率023Q1總結(jié)：增速亮眼、趨勢向上長14.69%(+12.78pp)，扣非凈利潤增長31.31%(+29.56pp)；板塊整體增速亮眼。-5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分8%扣非凈利潤0%7802%837%8%扣非凈利潤0%7802%837%圖表9：醫(yī)藥上市公司營收累計(jì)同比增長表藥學(xué)制劑營業(yè)收入1Q11H11Q31A2Q12H12Q32A3Q10.0%23.8%.0%21.7%20.3%.0%.8%.0%2.0%2% 2.3% .5%%.3%.3%4%2%4%4.9%14.7%36.1%31.7%42.7%4%29.1%21.9%3% -2.9% 22.8%25.1%.8%8%8.2%14.9%42.1%21.1%45.5%9.0%29.9% .5%4%28.1%4.6%42.0%42.4%9.9%4.3% -1.7% 圖表11：醫(yī)藥上市公司扣非利潤累計(jì)同比增長表21Q121H121Q321A22Q122H122Q322A23Q1藥板塊76.2%40.5%25.0%21.5%32.7%17.6%-0.9%原料藥23.6%-5.5%2.6%26.5%6.2%%%化學(xué)制劑10.4%9.9%10.7%2.8%2.8%%23.9%27.5%11.4%14.7%5.2%-2.3%-2.6%-0.3%31.3%生物制品53.5%92.0%282.4%71.8%13.3%-612%40.5%藥商業(yè)23.8%12.9%-2.5%0.3%5.9%4.9%6.3%4.% 21.4療器械271.9%17.8%12.4%43.8%43.7%-2.6%-58.%醫(yī)療服務(wù)291.4%184.9%40.7%64.2%89.5%83.2%615%.圖表10：醫(yī)藥板塊營收累計(jì)同比增長圖醫(yī)藥板塊中藥醫(yī)療器械原料藥 生物制品 醫(yī)療服務(wù) 化學(xué)制劑醫(yī)藥商業(yè)120.0%100.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%21Q121H121Q321A22Q122H122Q322A23Q1圖表12：醫(yī)藥板塊扣非利潤累計(jì)同比增長圖醫(yī)藥板塊原料藥化學(xué)制劑中藥生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)350%300%250%200%150%100%50%0%-50%21Q121H121Q321A22Q122H122Q322A0%-50% 市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析總圖(億元；%)22年同比(%)4.89%-11.08%622年同比(%)4.89%-11.08%6.09%3.43%-0.63%-0.26%2.35%-30.32%8.63%-0.39%7.27%3.02%20年同比(%)-3.00%8.36%-0.65%-5.92%-1.34%7.42%-10.46%-0.18%-29.76%8.64%0.72%7.42%8.94%-0.43%-6.54%21年同比(%)5.28%7.97%2.07%11.36%9.69%7.44%-16.24%0.43%5.92%4.02%5.88%202132734032021327340345.29%2571287.85%53503134.72%2.514.61423.224.81%5.59%0.34%2.68%20203109343.21%23107.42%505167135.35%2.504.63350.023.81%5.48%0.43%2.42%2023Q1100453447046.78%1323247213.16%5971213068335.66%0.7223.08%4.66%0.16%2.05%(%)14.69%52.31%1.57%31.31%8.62%6.42%1.67%7.35%板塊總收入板塊利潤總額板塊總收入板塊利潤總額板塊成本板塊毛利板塊毛利率扣非凈利潤銷售費(fèi)用用財(cái)務(wù)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用扣非凈利率存貨合計(jì)應(yīng)收賬款合計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率經(jīng)營性凈現(xiàn)金流銷售費(fèi)用率理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率844.66%256248957.46%573920895536.40%2.584.32566.824.01%5.45%0.23%2.77%-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分100.0%80.0%6100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%利分布情況來看，剔除不可比公司，2023年Q1扣非此同 凈利潤增速(%)板塊收入增速板塊扣非凈利潤增速2022-Q12022-Q22022-Q32022-Q12022-Q22022-Q32022-Q42023-Q1Q況(家)5035315不低于30%20%-30%0-20%負(fù)增長板塊上市公司的員工人數(shù)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)公司人員進(jìn)行了精簡、銷售人員占.8萬元期間國企改革仍將持續(xù)推進(jìn)，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中藥國企有望重新煥發(fā)新圖表16：中藥板塊上市公司銷售人員及占比情況(人；%).5%.0%.5%.0%.5%.0%0.5%.0%.5%.9%.6%.8%況(萬元)人均創(chuàng)收人均創(chuàng)利00-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司激勵人數(shù)業(yè)激勵人數(shù)業(yè)績考核指標(biāo)(占總股本比例)云南白藥首批授予激勵對象總?cè)藬?shù)不超過700人，公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干 (含控股子公司相關(guān)人員)。2,000萬(1.57%首批授予激勵對象總?cè)藬?shù)不超過700人，公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干 (含控股子公司相關(guān)人員)。2,000萬(1.57%)羚銳制藥激勵對象共計(jì)185人，包括公司董事、高級管理人員；激勵對象共計(jì)185人，包括公司董事、高級管理人員；公司中層管理人員；公司核心技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干。1381.44萬股(2.43%)2)以2020年凈利潤為基數(shù)，2022年凈利潤增長率不低于44%；3)以2020年凈利潤為基數(shù)，2023年凈利潤增長率不低于65.60%；江中藥業(yè)激勵對象為89人，包括江中藥業(yè)(及其下屬子公司)董事、高級管理人員、中層管理人員及關(guān)鍵業(yè)務(wù)、技術(shù)骨630萬股(1.0%)1)2022年投入資本回報(bào)率不低于12.74%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平或同行業(yè)平均值；較2020年，2022年歸母凈利潤年復(fù)合增長率不低于6%，且不低于對標(biāo)水平；研發(fā)投入強(qiáng)度不低于2.96%。2)2023年投入資本回報(bào)率不低于12.75%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平或同行業(yè)平均值；較2020年，20激勵對象為89人，包括江中藥業(yè)(及其下屬子公司)董事、高級管理人員、中層管理人員及關(guān)鍵業(yè)務(wù)、技術(shù)骨630萬股(1.0%)華潤三九激勵對象273人，包括公司公告本激勵計(jì)劃草案時(shí)在公司(含下屬企業(yè))任職的董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員、以及董事會認(rèn)定需要激勵的其他員工978.9萬(1.0%)1)2022年歸母扣非凈資產(chǎn)收益率不低于10.15%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平；以2020年為基準(zhǔn)，2022年歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率不低于10.0%，且不低于對標(biāo)水平；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不低于0.69。2)2023年歸母扣非凈資產(chǎn)收益率不低于10.16%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位水平；以2020年為基準(zhǔn)，2023年歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率不低于10.0%，且不低于對標(biāo)水平；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不低于激勵對象273人，包括公司公告本激勵計(jì)劃草案時(shí)在公司(含下屬企業(yè))任職的董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員、以及董事會認(rèn)定需要激勵的其他員工978.9萬(1.0%)康緣藥業(yè)對象總?cè)藬?shù)為163人，包括：公司董事、負(fù)責(zé)銷售業(yè)務(wù)的高級管理人員；公司研發(fā)系統(tǒng)及銷售系統(tǒng)核心人員。880萬(1.53%)1)以公司2022年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023年?duì)I業(yè)收入增長率不低于20%或以公司2022年凈利潤為基數(shù)，對象總?cè)藬?shù)為163人，包括：公司董事、負(fù)責(zé)銷售業(yè)務(wù)的高級管理人員；公司研發(fā)系統(tǒng)及銷售系統(tǒng)核心人員。880萬(1.53%)2)以公司2023年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2024年?duì)I業(yè)收入增長率不低于18%或以公司2023年凈利潤為基數(shù)，2024年凈利潤增長率不低于20%；以公司2023年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入為基數(shù)，2024年非注射劑產(chǎn)品營業(yè)收入增長率不低于22%。健民集團(tuán)激勵對象共計(jì)6人，包括公司董事長、總裁、部分副總裁、董事會秘書及核心技術(shù)人員。所有激勵對象均在公司擔(dān)任核心管理職務(wù)，并與公司簽署勞動合同，在公司 (含全資子公司)領(lǐng)取薪酬。3激勵對象共計(jì)6人，包括公司董事長、總裁、部分副總裁、董事會秘書及核心技術(shù)人員。所有激勵對象均在公司擔(dān)任核心管理職務(wù)，并與公司簽署勞動合同，在公司 (含全資子公司)領(lǐng)取薪酬。36.96萬股(0.24%)濟(jì)川藥業(yè)激勵對象共計(jì)118人，為公司(含子公司)任職的董事1)公司2022年度凈利潤不低于20億元；且BD引進(jìn)產(chǎn)品不少于4個(gè)；1,574.2萬(1.77%)、高級管理人員以及其他管理和技術(shù)(業(yè)務(wù))骨干人員2)公司2023年度凈利潤不低于22億元；且BD引進(jìn)產(chǎn)品不少于4個(gè)；。3)公司2024年度凈利潤不低于25億元；且BD引進(jìn)產(chǎn)品不少于4個(gè)；葵花藥業(yè)員工持股計(jì)劃的總?cè)藬?shù)不超過111人，為對公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用和影響的公司董事(不含獨(dú)立董事)、監(jiān)事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員。2員工持股計(jì)劃的總?cè)藬?shù)不超過111人，為對公司整體業(yè)績和中長期發(fā)展具有重要作用和影響的公司董事(不含獨(dú)立董事)、監(jiān)事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員。295.0060萬(不超過0.51%)激勵對象總?cè)藬?shù)為544人，包括公司公告本激勵計(jì)劃時(shí)公司董事(不含獨(dú)立董事)、高級管理人員、公司及公司下屬全資或控股子公司核心骨干人員?？刀髫?000萬(2.7237%)1)以2021年度為基數(shù)，2022年度凈利潤增長率不低于200%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)企業(yè)平均值；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6.5%，且不低于對標(biāo)水平；研發(fā)投入總額占當(dāng)期工業(yè)營業(yè)收入的比例不低于4.5%；凈利潤現(xiàn)金含量不低于105%。2)以2021年度為基數(shù)，2023年度凈利潤增長率不低于240%，且不低于對標(biāo)企業(yè)75分位值或同行業(yè)企業(yè)平均值；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于7%，且不低于對標(biāo)水平；研發(fā)投入總額占當(dāng)期工業(yè)營業(yè)收入的比例不低于5%；凈利潤現(xiàn)金含量不低于105%。3)以2021年度為基數(shù)，2024年度凈利潤增長率不低于280%，且不低于對標(biāo)企業(yè)激勵對象總?cè)藬?shù)為544人，包括公司公告本激勵計(jì)劃時(shí)公司董事(不含獨(dú)立董事)、高級管理人員、公司及公司下屬全資或控股子公司核心骨干人員?？刀髫?000萬(2.7237%)中藥板塊整體資本支出強(qiáng)度正在逐年下降；與此同時(shí)，中藥公司的固定塊進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。我們把合同負(fù)債+收入作為中藥公司收入的前瞻性-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明