華東醫(yī)藥研究報告：大象起舞向國際化品牌藥企邁進(jìn)

華東醫(yī)藥研究報告：大象起舞，向國際化品牌藥企邁進(jìn)1華東醫(yī)藥：大象起舞，向國際化品牌藥企邁進(jìn)“中國仿制藥的歷史盛宴正在謝幕，創(chuàng)新藥的黃金時代已經(jīng)來臨。”動能切換，新增長時代開啟。2000年公司上市以來，公司連續(xù)20年（2000-2019）年度收入正增長、2007-2020年ROE保持在20%以上，我們認(rèn)為公司卓越的財務(wù)表現(xiàn)來自于：①公司“不求規(guī)模最大，但求效益最好；不求品種很多，但求品種最大”、“要么唯一，要么第一”的仿制藥立項，②醫(yī)保擴容下?？疲?017年醫(yī)保目錄取消了他克莫司和環(huán)孢素的適應(yīng)癥限制）&慢性病用藥銷售快速增長，及③核心產(chǎn)品渠道下沉（百令膠囊、阿卡波糖片基層銷售占比持續(xù)提升）。2018年仿制藥一致性評價、4+7試點帶量采購重啟了中國仿制藥的市場化、國際化改革，在兩票制落地、阿卡波糖片國采流標(biāo)、百令膠囊醫(yī)保降價等影響下，公司2020年收入增速首次轉(zhuǎn)負(fù)、2021年歸母凈利潤下降18.4%，增長動能切換的陣痛顯現(xiàn)，但同期公司在全球創(chuàng)新產(chǎn)品BD合作、醫(yī)美國際化并購等領(lǐng)域仍取得了斐然成就。對于傳統(tǒng)藥企，“轉(zhuǎn)型”和“升級”從來不易，追隨性創(chuàng)新已考驗企業(yè)的管理能力和資源投入，原創(chuàng)性創(chuàng)新更需漫長的研發(fā)經(jīng)費投入和基礎(chǔ)科學(xué)積累。在這樣的背景下，華東醫(yī)藥通過BD網(wǎng)絡(luò)和醫(yī)美戰(zhàn)略，探索了另一條傳統(tǒng)藥企在過渡期“突圍”的道路，并初現(xiàn)成效。2創(chuàng)新藥&生物類似物：全球視野、差異化BD2023-2025年創(chuàng)新管線有望進(jìn)入商業(yè)兌現(xiàn)期。我們認(rèn)為，2020年以來公司國內(nèi)外差異化創(chuàng)新的產(chǎn)品&技術(shù)合作網(wǎng)絡(luò)初步搭建，兌現(xiàn)了“積極通過內(nèi)生外延、合縱連橫的方式，迅速完成核心領(lǐng)域的創(chuàng)新產(chǎn)品管線布局，使公司核心領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)新產(chǎn)品的有效補充和引領(lǐng)，形成良好的產(chǎn)品梯隊”的目標(biāo)。我們認(rèn)為，展望2023-2025年，公司自研或合作的生物類似物&創(chuàng)新產(chǎn)品有望陸續(xù)NDA并貢獻(xiàn)收入，2023年DCF估值下在國內(nèi)銷售的、中晚期管線有望給予160-170億市值，2025年該領(lǐng)域經(jīng)調(diào)整的銷售額有望達(dá)到15-20億元，逐漸向科研創(chuàng)新驅(qū)動的品牌藥企前進(jìn)。2.1ADC平臺：差異化靶點、全流程布局從產(chǎn)品BD到參股/控股公司全面布局，公司在ADC領(lǐng)域的進(jìn)展值得期待。根據(jù)公司年報，2020年10月公司與ImmunoGen達(dá)成針對ELAHERE?（即Mirvetuximab、HDM2002、IMGN853等）在中國區(qū)臨床、商業(yè)化合作以來，公司通過一系列的投資、收購等努力，逐漸搭建了從原料到產(chǎn)品的ADC合作平臺，其中包括①第一款較成熟的ADC產(chǎn)品ELAHERE?成功于2022年11月在美國上市，2022年底國內(nèi)臨床三期基本入組完成；②參股諾靈生物（約4.3%股權(quán)，2021年4月）以加速公司在ADC新型偶聯(lián)技術(shù)的積累；③參股HeidelbergPharma（約35%股權(quán)，2022年2月）并針對多個早期ADC產(chǎn)品合作；④通過琿達(dá)生物（中美華東持股51%）搭建Linker、Payload庫。我們持續(xù)看好公司在ADC領(lǐng)域深耕，我們預(yù)計2025年起隨著公司第一款合作的ADC產(chǎn)品有望開始貢獻(xiàn)收入，公司在ADC領(lǐng)域的產(chǎn)品合作管線、關(guān)鍵環(huán)節(jié)的技術(shù)積累有望持續(xù)豐富。2.1.1ELAHERE：重磅產(chǎn)品，預(yù)計國內(nèi)未調(diào)整的銷售額峰值13+億元全球第一個獲批的治療卵巢癌的ADC產(chǎn)品，看好商業(yè)化前景。根據(jù)公司官方公眾號，“ELAHERE?為中美華東與ImmunoGen合作開發(fā)的針對葉酸受體α（FRα，一種在卵巢癌中高表達(dá)的細(xì)胞表面蛋白）靶點的全球首創(chuàng)（first-in-class）ADC藥物，由FRα結(jié)合抗體、可裂解的連接子和美登木素生物堿DM4組成”。根據(jù)公司2021年3月發(fā)表的ELAHERE臨床三期數(shù)據(jù)，F(xiàn)Rα高表達(dá)患者化療的有效率不足（ORR約10%，mPFS約3.3個月），臨床三期試驗中Mirvetuximabsoravtansine組ORR明顯改善（24%VS10%）,CA125response較高（53%VS25%），2022年11月獲得FDA批準(zhǔn)加速上市，我們看好該產(chǎn)品在美國獲批上市后安全性及有效性數(shù)據(jù)驗證，及其對該產(chǎn)品全球銷售的正面帶動作用。中國進(jìn)展：臨床三期持續(xù)推進(jìn)，假設(shè)順利上市，我們估計國內(nèi)FRα高表達(dá)的鉑類耐藥卵巢癌適應(yīng)癥銷售額峰值（當(dāng)年值，不乘以臨床階段成功概率，不考慮銷售分成）13.2億元，折現(xiàn)且風(fēng)險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床臨床3期項目成功概率和潛在的銷售分成）銷售額峰值約6.9億元，具體看主要假設(shè)：患者池：針對卵巢癌發(fā)病率，根據(jù)黃海濤等2022年1月發(fā)表的《2005-2016年中國女性卵巢癌發(fā)病及死亡趨勢研究》中的分析，2016年全國平均卵巢癌標(biāo)化發(fā)病率為5.7/10萬人，從歷史數(shù)據(jù)看，2005-2016年整體發(fā)病率持續(xù)提升，我們假設(shè)2020年發(fā)病率為5.7/10萬人，此后發(fā)病率略有提升。針對FRα高表達(dá)人群占比，參考MarianaScaranti等在NatureReview的文章，最多90%的卵巢癌中FRα高表達(dá)，此處采用上限來估算FRα高表達(dá)人群占比。針對鉑耐藥比例，周琦教授在2021CSCO中表示“大部分卵巢癌經(jīng)含鉑化療后70%患者在3年內(nèi)復(fù)發(fā)，化療間期逐漸縮短，最終發(fā)展為鉑類耐藥”，此處采用70%估算鉑耐藥人群占比。上市時間：根據(jù)公司公眾號，“2022年8月，其在中國的Ⅲ期單臂臨床試驗完成首例受試者入組，預(yù)計將于2022年底前完成全部受試者入組。目前，該產(chǎn)品在中國的相關(guān)臨床及注冊工作正按計劃推進(jìn)，公司計劃于2023年下半年向NMPA遞交BLA申請”。我們假設(shè)該產(chǎn)品2024年上市、2025年貢獻(xiàn)銷售收入。市占率：根據(jù)《中國卵巢上皮性癌維持治療指南（2022年版）》，鉑敏感復(fù)發(fā)維持治療原則是“首選以鉑類為基礎(chǔ)的聯(lián)合化療或聯(lián)合貝伐株單抗，再予以PARP抑制劑或貝伐株單抗維持治療”。我們考慮到ELAHERE已披露的數(shù)據(jù)和在美國上市銷售可能有助于該產(chǎn)品在國內(nèi)的學(xué)術(shù)推廣，我們假設(shè)在FRα高表達(dá)的鉑類耐藥卵巢癌適應(yīng)癥中該產(chǎn)品的主要競品為貝伐珠單抗，且該產(chǎn)品市占率相對較高。年化費用：我們參考貝伐珠單抗的單價和全年費用，并假設(shè)ELAHERE定價為貝伐珠單抗醫(yī)保價格的80%，進(jìn)入醫(yī)保后每隔1-2年降價。2.1.2HeidelbergPharma合作：差異化ADC技術(shù)平臺和早期產(chǎn)品的合作一攬子產(chǎn)品合作，更快速介入ADC早期、前沿項目開發(fā)。2022年9月8日公司公告完成對德國HeidelbergPharma公司股權(quán)交割，股權(quán)投資金額共1.05億歐元，取得HeidelbergPharma共35%的股權(quán)并成為第二大股東；產(chǎn)品合作上，中美華東“獲得HeidelbergPharma擁有的2款在研產(chǎn)品HDP-101、HDP-103在中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)、臺灣地區(qū)、韓國、新加坡等20個亞洲國家和地區(qū)的獨家許可，包括獨家開發(fā)及商業(yè)化權(quán)益。此外，中美華東還將獲得HeidelbergPharma另外2款在研產(chǎn)品HDP-102、HDP-104的獨家選擇權(quán)（Opt-in），以及另外2款后續(xù)在研產(chǎn)品的優(yōu)先談判權(quán)（ROFN）”。我們認(rèn)為，基于HeidelbergPharma獨有的ATAC技術(shù)平臺和在Amanitin（鵝膏蕈堿）payload的經(jīng)驗積累，公司有望以更靈活、更快速的方式接入差異化的、早期ADC研發(fā)項目中，我們看好相關(guān)管線的推進(jìn)。2.2其他產(chǎn)品：2023年起進(jìn)入NDA收獲期2.2.1邁華替尼：預(yù)計未調(diào)整的銷售額峰值5+億元根據(jù)公司2022年中報，邁華替尼“預(yù)計2023年第二季度結(jié)束III期臨床后開展上市申報工作”。臨床數(shù)據(jù)看，根據(jù)PingliWang等于2021年9月在Nature發(fā)表的邁華替尼臨床Ib/II數(shù)據(jù)，邁華替尼整體ORR為84.9%、DCR為97.2%，mPFS及mOS分別為15.4個月和31.6個月；29%的人群檢出腦轉(zhuǎn)移，腦轉(zhuǎn)移組0RR為87.1%、PFS為12.8個月、OS為25.2個月，合并TP53突變或EGFR擴增的患者與野生型TP53或非EGFR擴增的患者接受邁華替尼治療具有相當(dāng)?shù)腜FS，我們認(rèn)為這可能構(gòu)成邁華替尼可以在二代、三代NSCLC治療手段中差異化競爭的亮點。假設(shè)邁華替尼順利上市，我們估計該藥品的銷售額峰值（當(dāng)年值，不乘以臨床階段成功概率）5.6億元，折現(xiàn)且風(fēng)險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床3期項目成功概率和分成比例）銷售額峰值約3.2億元，主要的假設(shè)包括：患者池：根據(jù)公司在臨床登記網(wǎng)站上的三期臨床方案，試驗人群入組標(biāo)準(zhǔn)之一為“腫瘤組織樣本或細(xì)胞蠟塊經(jīng)中心實驗室檢測證實為具備EGFR敏感突變：Ex19del或L858R（不可共存其他EGFR突變位點）”。因此，在患者人群估算上：參考世界衛(wèi)生組織國際癌癥研究機構(gòu)（IARC）公布的中國2020年肺癌患者人數(shù)。根據(jù)健康界引用的Nature等論文，“NSCLC占比約85%（非鱗占55%，鱗狀約占30%）”，“16%患者診斷時為Ⅰ/Ⅱ期，22%為Ⅲ期，57%為Ⅳ期”，根據(jù)《非小細(xì)胞肺癌診療指南(2021版)》，Ⅳ期驅(qū)動基因陽性非小細(xì)胞肺癌推薦采用替尼類或單抗類的藥物治療。針對基因突變型占比，根據(jù)YuankaiShi等在JThoracOncol的研究，亞洲人群EGFR突變率為51.4%；根據(jù)KatherineBWinfree等在FutureOncol的研究，Ex19del或L858R突變?nèi)巳赫糆GFR突變?nèi)巳罕壤^90%。在這樣的假設(shè)下，我們估算2020年EGFR（Ex19del或L858R突變）患者人數(shù)約11-12萬人。上市時間：我們假設(shè)該產(chǎn)品2023年NDA、2024年獲批上市，當(dāng)年貢獻(xiàn)較少的收入和利潤，2025年起進(jìn)入醫(yī)保后逐步放量。市占率：針對NSCLC的EGFR靶點，我國已有多款二代和三代靶向藥獲批，從臨床申報情況看，我們預(yù)計該適應(yīng)癥可能競爭相對激烈。我們認(rèn)為，綜合考慮肺癌靶向藥后的耐藥狀況，二代靶向藥仍有銷售空間，我們預(yù)計公司該產(chǎn)品上市后3年左右達(dá)峰，峰值市占率在10%。年化費用：在月度費用上，我們參考了國內(nèi)已獲批的兩個二價靶向藥（馬來酸阿法替尼及達(dá)克替尼）的平均月度費用；用藥周期上，參考了mPFS等數(shù)據(jù)。2.2.2雷珠單抗注射液：預(yù)計未調(diào)整的銷售額峰值8+億元根據(jù)公司2022年中報，“雷珠單抗注射液：其Ⅲ期臨床試驗已于2022年3月完成首例受試者入組”，臨床登記網(wǎng)顯示適應(yīng)癥為濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（以下簡稱wAMD）。假設(shè)雷珠單抗注射液順利上市，我們估計該藥品的銷售額峰值（當(dāng)年值，不乘以臨床階段成功概率）8.6億元，折現(xiàn)且風(fēng)險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床3期項目成功概率和分成比例）銷售額峰值約5.6億元，主要的假設(shè)包括：患者池：根據(jù)PeigeSong等人在journalofglobalhealth的估算，預(yù)計2020年中國Age–relatedmaculardegeneration（以下簡稱AMD）約3123萬人；根據(jù)MSD官網(wǎng)，濕性AMD患者約占15％。治療率：根據(jù)CDE《年齡相關(guān)性黃斑變性治療藥物臨床研究技術(shù)指導(dǎo)原則》，“新生血管性AMD的治療包括光動力療法（PhotoDynamicTherapy,PDT）、激光光凝術(shù)、玻璃體腔內(nèi)注射抗血管內(nèi)皮生長因子（VascularEndothelialGrowthFactor,VEGF）藥物、手術(shù)（如視網(wǎng)膜下膜取出新生血管膜、黃斑轉(zhuǎn)位術(shù)等）等”，其中VEGF用藥主要包括雷珠單抗注射液（原研）、康柏西普注射液、阿柏西普注射液等。根據(jù)Wind醫(yī)藥庫，2022年1-9月三個藥中雷珠單抗注射液（原研）銷售額占比42.4%、銷售量占比40.8%。我們根據(jù)三個藥的說明書和樣本醫(yī)院銷售量放大，估算2022年1-9月治療人數(shù)占比約1.3%，相對2020年已有明顯提升，我們預(yù)計隨著越來越多的VEGF用藥上市，治療率仍有較大提升空間。上市時間：我們假設(shè)2023年臨床三期完成、2024年NDA、2025年起開始銷售。市占率：我們認(rèn)為，國內(nèi)針對wAMD的臨床和申報上市產(chǎn)品相對較多，我們預(yù)計雷珠單抗注射液原研的整體占比可能持續(xù)下降；我們假設(shè)公司上市銷售后市占率較快速搶占雷珠單抗注射液原研的市占率。年化費用：定價上，我們假設(shè)公司定價為康柏西普和雷珠單抗（原研）醫(yī)保報銷平均價，并在進(jìn)入醫(yī)保后每隔兩年降價。2.2.3烏司奴單抗生物類似藥：預(yù)計未調(diào)整的銷售額峰值7+億元根據(jù)公司2022年中報，“HDM3001（QX001S）：原研藥烏司奴單抗（Stelara?，喜達(dá)諾?）的生物類似藥，為公司與荃信生物合作開發(fā)的在研產(chǎn)品，用于治療成年中重度斑塊狀銀屑病，其Ⅲ期臨床試驗已于2022年2月提前完成全部受試者入組”。假設(shè)HDM3001順利上市，我們估計該藥品的銷售額峰值（當(dāng)年值，不乘以臨床階段成功概率）7.7億元，折現(xiàn)且風(fēng)險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床3期項目成功概率和分成比例）銷售額峰值約5.3億元，主要的假設(shè)包括：患者池：根據(jù)NationalPsoriasisFoundationData，中國人群中銀屑病發(fā)病率0.47%；根據(jù)《2021年中國銀屑病患者幸福感調(diào)研》報告統(tǒng)計，中重度銀屑病患者占比60%+（322名患者調(diào)研，統(tǒng)計結(jié)果僅供參考）；根據(jù)AprilW.Armstrong等在JAMA的Review，銀屑病中斑塊型銀屑病占比超過80%。綜上，我們估算2020年中國中重度斑塊性銀屑病患者約340萬人。治療率：根據(jù)國家皮膚與免疫疾病臨床醫(yī)學(xué)研究中心《中國銀屑病診療現(xiàn)狀2020藍(lán)皮書》（5000+名患者參與填報），銀屑病患者以局部治療（73.56%）和系統(tǒng)藥物及光療（48.00%）為主要治療方案，生物制劑使用率較為有限（7.10%），其中以白介素類抑制劑（52.08%）和TNF-α抑制劑（46.61%）為主。因此，我們認(rèn)為藥物治療銀屑病，尤其生物制劑治療，仍有較大的滲透率提升空間。上市時間：我們假設(shè)該藥品2023年完成臨床三期、2024年NDA、2025年銷售。市占率：根據(jù)《中國銀屑病生物制劑治療指南》，中重度斑塊狀銀屑病可選用TNF-α、IL-12/23等生物制劑，我國約有10款已上市生物制劑；從中后期在研及申報上市管線看，我們預(yù)計銀屑病適應(yīng)癥競品相對較多；根據(jù)Wind醫(yī)藥庫統(tǒng)計，2022年1-9月烏司奴單抗注射液樣本醫(yī)院銷售量約1.98萬支，我們折算成全年銷售量并根據(jù)藥品說明書估算用藥人數(shù)，估算2022年烏司奴單抗銷售人數(shù)市占率約0.8%。我們假設(shè)烏司奴單抗注射液市占率維持在較低占比，HDM3001上市后有望快速搶占烏司奴單抗市占率。年化費用：定價上，我們假設(shè)該產(chǎn)品年化費用為烏司奴單抗年化醫(yī)保報銷費用的80%，并在進(jìn)入醫(yī)保后每隔兩年降價。2.2.4其他合作：全球創(chuàng)新視角，加速技術(shù)平臺迭代Biotech技術(shù)平臺合作，通過全球創(chuàng)新觸角加速產(chǎn)品迭代。2020年以來，公司在創(chuàng)新藥產(chǎn)品、Biotech公司的投資和產(chǎn)品合作明顯加速（荃信生物、Exscientia、ProventionBio、諾靈生物、道爾生物、Ashvattha、AKSO、Kiniksa、HeidelbergPharma、科濟(jì)藥業(yè)等），我們認(rèn)為藥品的源頭創(chuàng)新需要基礎(chǔ)科學(xué)的積累、高額的研發(fā)經(jīng)費投入和合理的科學(xué)家團(tuán)隊激勵機制，公司通過與Biotech公司產(chǎn)品和技術(shù)平臺的技術(shù)合作，可以以更靈活的方式、相對更低的成本切入全球創(chuàng)新環(huán)節(jié)，在創(chuàng)新產(chǎn)品加速迭代的窗口期逐漸搭建從Me-too、Mebetter到First-in-class的自主研發(fā)團(tuán)隊。荃信生物（中美華東19.9%持股）：以兔抗為技術(shù)核心，管線聚焦于自身免疫系統(tǒng)疾病，華東合作管線為HDM3001（烏司奴單抗生物類似藥）。重要管線進(jìn)展上，荃信生物創(chuàng)新型單抗QX008N于2022年5月獲得NMPA臨床試驗?zāi)驹S可（哮喘和COPD適應(yīng)癥）、2022年10月獲得FDA臨床試驗許可（重度哮喘適應(yīng)癥）。ProventionBio（華東醫(yī)藥未持股）：管線聚焦于免疫系統(tǒng)疾病，華東合作管線為PRV-3279（靶向CD32B和CD79B的人源化雙特異抗體），處于臨床二期階段，預(yù)計2024年獲得關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)。道爾生物（華東醫(yī)藥持股75%）：亮點為4個技術(shù)平臺（XLONGylation?：重組類PEG化修飾（rPEG）蛋白長效化改造平臺技術(shù)；MultipleBody?：多靶點技術(shù)平臺；SMART-VHHBody：—站式單域抗體高通量發(fā)現(xiàn)和改造平臺；AccuBody?：腫瘤精準(zhǔn)治療技術(shù)平臺等多個獨創(chuàng)的蛋白工程平臺技術(shù)）。2022年12月重點管線DR30303開展與MSD的KEYTRUDA?（帕博利珠單抗）聯(lián)合治療胃癌或胃食管連接部癌患者的臨床試驗，三靶點的GLP-1受體(GLP-1R)、GCG受體(GCGR)和FGFR1c/Klothoβ(FGF21R）的Fc融合蛋白也于2022年6月在新西蘭完成完成Ⅰ期臨床試驗的首例受試者給藥。我們看好華東控股子公司在差異化靶點領(lǐng)域的臨床進(jìn)展。Kiniksa（華東醫(yī)藥未持股）：2022年2月華東醫(yī)藥與Kiniksa針對ARCALYST和mavrilimumab達(dá)成產(chǎn)品合作。根據(jù)公司官網(wǎng)的投資者交流PPT，以美國情況看，美國每年約有1.4萬人承擔(dān)復(fù)發(fā)性心包炎的痛苦，截至2022Q4末僅有5%的目標(biāo)人群接受ARCALYST治療，公司2022年的銷售額預(yù)計達(dá)到1.15-1.3億美元（月度定價2.14萬美金，支付方中商保占比70%左右），治療響應(yīng)時間中位數(shù)為5天、Treatmentresponserate為97%。根據(jù)華東醫(yī)藥2022年中報，“公司已于2022年7月向CDE遞交了該產(chǎn)品CAPS適應(yīng)癥的Pre-BLA申請，計劃于2022年下半年在國內(nèi)遞交BLA申請”。綜合考慮該藥品在美國的銷售推廣情況及臨床增益，我們看好該產(chǎn)品在中國的商業(yè)化前景和對公司的潛在增長貢獻(xiàn)。2.2.5CSO合作：商業(yè)化能力放大，看好盈利潛力銷售合作，共贏放大商業(yè)化價值。根據(jù)公司公告及公眾號，2021年公司與武田就已上市全球創(chuàng)新產(chǎn)品尼欣那?（苯甲酸阿格列汀片）在中國區(qū)域的商業(yè)化權(quán)益達(dá)成戰(zhàn)略合作，2023年1月公司與科濟(jì)藥業(yè)就其BCMACAR-T細(xì)胞產(chǎn)品澤沃基奧侖賽注射液（即CT053）達(dá)成在中國大陸地區(qū)的商業(yè)化合作。我們認(rèn)為，公司與國內(nèi)外領(lǐng)先的創(chuàng)新藥企的CSO合作有助于放大公司的商業(yè)化能力和專科管線組合優(yōu)勢，是投入產(chǎn)出比相對較高的商業(yè)模式和合作方式，我們看好公司在該領(lǐng)域的BD合作和銷售分成潛力。2.3降糖及減重：系統(tǒng)布局，利拉魯肽開啟增長篇章我們認(rèn)為，華東醫(yī)藥是國內(nèi)降糖用藥產(chǎn)品布局最系統(tǒng)、綜合銷售能力最強的綜合性平臺之一，2020年集采以來公司的降糖管線從單一產(chǎn)品為主，逐漸過渡為多機制產(chǎn)品布局、改良型復(fù)方制劑及創(chuàng)新型多靶點激動劑臨床持續(xù)推進(jìn)。從發(fā)展階段上，我們認(rèn)為隨著2023年利拉魯肽降糖和減重適應(yīng)癥上市、阿卡波糖片地方續(xù)標(biāo)、阿卡波糖咀嚼片滲透率提升，公司降糖類制劑收入增長有望再上臺階。2.3.1降糖：預(yù)計2023年利拉魯肽開啟增長新篇章根據(jù)公司2022年中報等的分析，我們預(yù)計2023年公司利拉魯肽注射液降糖適應(yīng)癥有望獲批，我們估計該藥品的銷售額峰值（當(dāng)年值，不乘以臨床階段成功概率）8億元，折現(xiàn)且風(fēng)險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床3期項目成功概率和分成比例）銷售額峰值約6.6億元，主要的假設(shè)包括：患者池及治療率：患病率：根據(jù)《中國2型糖尿病防治指南（2020年版）》，2015-2017年中華醫(yī)學(xué)會內(nèi)分泌學(xué)會分會在全國31個省進(jìn)行的甲狀腺、碘營養(yǎng)狀態(tài)和糖尿病的流行病學(xué)調(diào)查顯示，我國18歲及以上人群糖尿病患病率為11.2%，同時二型糖尿病占90%以上。治療率及知曉率：2021年13月JAMA發(fā)表的研究顯示，2018年中國糖尿病人群“awarenessofdiabetesin36.7%,treatmentin32.9%”。市占率：糖尿病用藥結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)藥融云的數(shù)據(jù)，2021年醫(yī)院端銷售額占比最高的為人胰島素和類似物（占比54.1%），其次為DPP-4（占比11%）和SGLT-2（占比7.1%），GLP-1占比提升至5.9%；藥店端看，占比最高的為雙胍類（占比22.7%），其次為磺胺類&脲衍生物（占比11.5%）。從GLP-1用藥占比看，根據(jù)Wind醫(yī)藥庫樣本醫(yī)院銷售額數(shù)據(jù)，2022年1-9月司美格魯肽注射液銷售額占比已達(dá)到36.5%；考慮到幾款GLP-1用藥周期差異較大，我們根據(jù)藥品說明書反推用藥人數(shù)，估算2022年1-9月司美格魯肽使用人群占GLP-1總使用人群約51.5%（估算結(jié)果僅供參考），利拉魯肽使用人群占比約17%，總GLP-1使用人群占2型糖尿病可觸及患者約7.3%。我們認(rèn)為，隨著越來越多的GLP-1用藥獲批，GLP-1整體滲透率有望持續(xù)提升。根據(jù)諾和諾德年報，司美格魯肽在中國的主要專利預(yù)計于2026年到期，我們預(yù)計司美格魯肽在中國的銷售人數(shù)占比可能還會提升，但利拉魯肽使用人群也會占比一定的比例，我們假設(shè)占比持續(xù)下降。年化費用：我們假設(shè)華東醫(yī)藥定價為原研定價的80%，進(jìn)入醫(yī)保后隔年降價。針對TTP273：TTP273為口服小分子非肽類GLP-1受體激動劑，2017年12月公司與vTvTherapeutics達(dá)成產(chǎn)品合作協(xié)議，華東醫(yī)藥支付許可費及里程碑費用獲取該藥品在中國大陸、香港和澳門特別行政區(qū)等16個國家和地區(qū)范圍內(nèi)的知識產(chǎn)權(quán)和商業(yè)化權(quán)利的獨家許可，2021年9月公司將韓國區(qū)域商業(yè)化權(quán)益授予Daewon，我們看好該產(chǎn)品臨床推進(jìn)的潛力，考慮到該產(chǎn)品上市時間存在一定的不確定性，此處暫不考慮該產(chǎn)品的收入和利潤貢獻(xiàn)。針對司美格魯肽：根據(jù)公司公告，公司與參股公司重慶派金共同推進(jìn)司美格魯肽在中國的臨床和商業(yè)化銷售，同時“中美華東有權(quán)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行索馬魯肽注射液海外市場的開發(fā)、注冊和商業(yè)化，以及全球范圍內(nèi)索馬魯肽原料藥和其他劑型的開發(fā)、注冊和商業(yè)化”。根據(jù)公司2022年中報，公司司美格魯肽于于2022年6月獲得臨床試驗批準(zhǔn)通知書，我們在此處暫未考慮該產(chǎn)品的盈利貢獻(xiàn)。2.3.2減重：高增長潛力，預(yù)計銷售額峰值9+億元根據(jù)公司2022年中報等的分析，我們預(yù)計公司利拉魯肽注射液減重適應(yīng)癥有望于2023年獲批上市，我們估計該藥品的銷售額峰值（當(dāng)年值，不乘以臨床階段成功概率）9.6億元（預(yù)計2029年達(dá)到），折現(xiàn)且風(fēng)險調(diào)整后（2023年現(xiàn)值，已考慮臨床3期項目成功概率和分成比例）銷售額峰值約6.8億元，主要的假設(shè)包括：患者池：根據(jù)國家國民體質(zhì)監(jiān)測中心發(fā)布的《第五次國民體質(zhì)監(jiān)測公報》，“2020年成年人超重率、肥胖率分別為35.0%和14.6%，較2014年分別增長了2.3%和4.1%”。市占率：我們假設(shè)隨著司美格魯肽銷售、利拉魯肽類似物陸續(xù)上市，公司整體市占率逐漸下降，但減重藥物治療率明顯提升，帶動公司銷售額增長。年化費用：我們假設(shè)定價與降糖定價相當(dāng)，但用藥時間減半，同時結(jié)合競爭格局的變化假設(shè)降價幅度。2.4總結(jié)：創(chuàng)新+生物類似物管線DCF估值約160-170億元綜合上述分析，我們匯總了公司自研及合作的處于臨床后期的管線的銷售額預(yù)測情況，暫不考慮司美格魯肽、ARCALYST?等產(chǎn)品及合作產(chǎn)品亞太區(qū)的銷售潛力，估算2023-2030年間公司主要品種風(fēng)險調(diào)整、折現(xiàn)、調(diào)整分成比例后的總收入峰值約29.8億元。從估值上看，我們采用DCF法估算上述的管線的市值空間約160-170億元：DCF法：將主要產(chǎn)品的風(fēng)險調(diào)整收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流并折現(xiàn)，加總永續(xù)增長的終值，對應(yīng)160-170億市值，主要假設(shè)包括：折現(xiàn)率：WACC來自于Wind的WACC計算器計算，其中無風(fēng)險收益率采用十年期國債收益率，市場收益率采用10年滬深指數(shù)平均收益；永續(xù)增長：參考公司管線的競爭力和達(dá)峰情況，一般創(chuàng)新藥假設(shè)為2%，但考慮到降糖類用藥競爭格局變化較快，我們假設(shè)降糖類產(chǎn)品永續(xù)增速為2%；現(xiàn)金流比率：我們選取主要收入為商業(yè)化的生物創(chuàng)新藥銷售的公司的“經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/總收入”比率的平均值作為公司現(xiàn)金流回報率；風(fēng)險調(diào)整系數(shù)：我們參考BIO、QLSAdvisors等發(fā)布的《ClinicalDevelopmentSuccessRatesandContributingFactors2011-2020》中對全球不同臨床階段項目成功率，并結(jié)合項目的創(chuàng)新度、適應(yīng)癥等對成功率略有調(diào)整，假設(shè)生物類似物臨床三期成功概率相對較高?？紤]到ARCALYST?心包炎適應(yīng)癥在國內(nèi)上市時間暫未確定，上述估算中暫未考慮ARCALYST?復(fù)發(fā)性心包炎的價值。根據(jù)新知網(wǎng)等，“臨床上能夠診斷的急性心包炎發(fā)病率為0.07%～0.1%，約占心臟疾病住院患者的1.5%～5.9%”；根據(jù)KumarS等在JAMACardiol的綜述，心包炎“初次發(fā)作后，15%-30%的患者會復(fù)發(fā)，50%首次復(fù)發(fā)患者會再次復(fù)發(fā)”。以上信息估算2022年中國復(fù)發(fā)性心包炎（此處假設(shè)第二次復(fù)發(fā)的心包炎采用IL-1阻滯劑等）使用IL-1阻滯劑的總?cè)藬?shù)約10-11萬人，假設(shè)1/3人群使用ARCALYST?，對應(yīng)理論銷售峰值人數(shù)約3-4萬人。定價上，我們假設(shè)該產(chǎn)品定價為美國的20%、降價70%進(jìn)入醫(yī)保，對應(yīng)年單價約為10.3萬元；以此估算看ARCALYST?的理論銷售峰值相對較高（30-35億元），估算該產(chǎn)品DCF價值約在80-90億元。我們持續(xù)看好該產(chǎn)品在國內(nèi)臨床推進(jìn)和商業(yè)化潛力。3醫(yī)美：中國紅利、國際一流我們認(rèn)為，從醫(yī)美產(chǎn)品矩陣、國際化運營網(wǎng)絡(luò)、創(chuàng)新技術(shù)平臺等角度看，華東醫(yī)藥醫(yī)美團(tuán)隊是國內(nèi)領(lǐng)先、全球一流的綜合醫(yī)美平臺，在2022年一系列國際化收購下，初步搭建了集合面部填充、埋線、皮膚管理、身體塑形、脫毛、私密修復(fù)等醫(yī)美領(lǐng)域的產(chǎn)品組合。我們預(yù)計隨著核心產(chǎn)品（Ellansé）放量、新上市產(chǎn)品推廣（酷雪、PréimeDermaFacial等設(shè)備）、潛力單品（MaiLi、玻尿酸、聚左旋乳酸膠原蛋白刺激劑Lanluma?、冷凍溶脂器械等產(chǎn)品）陸續(xù)上市，2025年公司醫(yī)美收入有望達(dá)到50+億元，2022-2025年收入CAGR約為45.7%，成為具有國際競爭力的醫(yī)美平臺。3.1注射類產(chǎn)品：重磅單品支撐，潛力產(chǎn)品布局行業(yè)：350+億元注射醫(yī)美市場容量，滲透提升、結(jié)構(gòu)升級大有可為。①市場容量：根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國非手術(shù)類醫(yī)美市場容量約752億元，預(yù)計行業(yè)增速在30%左右，在整體醫(yī)美市場中占比持續(xù)提升。結(jié)構(gòu)看，光電類項目400億元（占比約53.3%）、注射類項目351億元（占比約46.7%）。②增長驅(qū)動：我們認(rèn)為注射類醫(yī)美項目增長來自于：(1)醫(yī)美滲透率提升（根據(jù)愛美客港股招股書的2021年醫(yī)美滲透率，分城市看一線城市滲透率22.2%、二線城市滲透率8.6%、三線城市滲透率4.3%，我們認(rèn)為整體滲透率還有較大提升空間）；(2)新型醫(yī)美產(chǎn)品陸續(xù)上市，加速市場教育和消費培養(yǎng)?？紤]到不同注射醫(yī)美產(chǎn)品的競爭格局等差異較大，下文將結(jié)合華東醫(yī)藥布局的產(chǎn)品分類分析。3.1.1Ellansé及MaiLi：重磅單品、高端定位，增長基本盤Ellansé：重磅單品，再生效果、持久度及安全性已被豐富的臨床數(shù)據(jù)驗證。2009年Ellansé獲得歐盟CE認(rèn)證以來，已在全球積累了較豐富的臨床實踐數(shù)據(jù)。從臨床效果看，根據(jù)MoersCarpi等在DermatolSurg（2013）的鼻唇溝矯正臨床數(shù)據(jù)分析，填充12個月后PCL-1（Ellansé-S）和PCL-2（Ellansé-M）的WSRS（使用皺紋嚴(yán)重程度評定量表）和GAIS（全球美學(xué)改善量表）的療效結(jié)果分別為90%和91.4%；24個月后PCL-2組的試驗者滿意度為81.5%，PCL-1為72.4%。不良反應(yīng)率看，根據(jù)Sinclair，2009-2017年12月Ellansé的整體不良反應(yīng)率（Postmarketsurveillanceadverseeventrates）較低，其中浮腫和腫塊/結(jié)節(jié)為占比最高的不良反應(yīng)事件。我們認(rèn)為，Ellansé定位高端、臨床數(shù)據(jù)積累豐富，隨著中國再生類注射劑占比提升，我們預(yù)計該產(chǎn)品有望在2025年達(dá)到17+億元銷售額。MaiLi?系列：高端定位，2025年有望貢獻(xiàn)5+億元收入。根據(jù)公司公眾號及Kylane官網(wǎng)，MaiLi?系列“是目前全球維持效果時間最長的玻尿酸產(chǎn)品之一”，“其使用的獨特OxiFree?專利制造技術(shù)，能夠使產(chǎn)品交聯(lián)劑用量更少、維持時間更長，透明質(zhì)酸改性程度低，具備了優(yōu)異的流變性能”，四款產(chǎn)品中Extreme系列已于2022年9月首例臨床入組，綜合考慮到國內(nèi)玻尿酸類填充劑產(chǎn)品市場參與者較多、價格體系鮮明，我們預(yù)計MaiLi?系列有望于2025年上市并貢獻(xiàn)收入5+億元收入。3.1.2SilhouetteInstalift：獨特結(jié)構(gòu)、差異化競爭SilhouetteInstalift埋線：獨特結(jié)構(gòu)和材料設(shè)計，上市后有望實現(xiàn)差異化競爭。①中國埋線市場：根據(jù)愛美客招股書，2021年以出廠價計算中國埋線醫(yī)美市場容量約1820萬元，以愛美客出廠價估算平均出廠價（截至2023年1月，中國共獲批了3款埋線類產(chǎn)品），估算愛美客埋線類銷售量占比29.1%。②SilhouetteInstalift海外銷售經(jīng)驗：2015年FDA授予SilhouetteInstalift510(k)，該產(chǎn)品由18%的PLGA（聚乳酸/聚乙醇酸共聚物）和82%的PLLA組成，雙向椎體結(jié)構(gòu)、全材料人體可吸收、有助于刺激膠原蛋白生成，銷售價看，以每個側(cè)臉4個縫線算，每次產(chǎn)品成本約1200美元。根據(jù)KaeteA.Archer等在2019年發(fā)表的研究，安全性看，2012-2016年62.7萬例縫線銷售案例中整體不良事件率為0.014%，安全性較好；臨床效果看，植入后11個月左右75%的材料被吸收，5-6個月后效果達(dá)到峰值，總有效時間約1.5-2年，調(diào)查顯示82%的使用者愿意將該產(chǎn)品推薦給親朋，我們認(rèn)為從海外已有的案例看，SilhouetteInstalift在中國的商業(yè)化前景較高。③中國注冊進(jìn)展：根據(jù)華東醫(yī)藥公眾號，我們預(yù)計SilhouetteInstalift有望于2025年上市銷售，多產(chǎn)品上市后有助于推動產(chǎn)品的市場教育，預(yù)計2025年該產(chǎn)品銷售有望達(dá)到3000-5000萬元。綜合上述分析，我們對公司注射劑醫(yī)美產(chǎn)品進(jìn)行盈利預(yù)測，預(yù)計2025年該品類收入有望達(dá)到23億元（暫不考慮銷售分成），其中Ellansé（伊妍仕）占比74%、MaiLi系列占比25%左右，我們認(rèn)為公司在2025年的醫(yī)美產(chǎn)品銷售額增長主要來自于新產(chǎn)品（埋線類等產(chǎn)品等）上市銷售，Ellansé等高端產(chǎn)品滲透率提升構(gòu)成增長基本盤。3.2能量源設(shè)備：全球版圖加速擴張，看好EBD產(chǎn)品整合醫(yī)美器械商業(yè)化版圖加速擴張，邁向國際化、綜合性醫(yī)美服務(wù)公司。2019年公司參股R2Dermatology后，2020-2022年公司陸續(xù)收購HighTech（獲得Cooltech、CooltechDefine、Crystile等冷凍溶脂及Primelase、Elysion等激光脫毛等系列產(chǎn)品）、Viora（獲得強脈沖光、微晶磨皮、高壓噴射等身體塑形技術(shù)和產(chǎn)品）等公司，整合了能量源設(shè)備部門，同時與EMAAesthetics針對PréimeDermaFacial產(chǎn)品達(dá)成了商業(yè)化合作。我們認(rèn)為，能量源設(shè)備的國內(nèi)外資源整合，意義在于：①切入高增長巨大的市場：根據(jù)上文分析，中國光電類醫(yī)美項目占比50%，2021年美國非手術(shù)類減肥、塑形、皮膚緊致等項目銷售額平均增速約40%。②快速強化設(shè)備類銷售規(guī)模效應(yīng)：設(shè)備類品種型號多、大單品少，并購有助于快速形成產(chǎn)品矩陣，提升銷售的規(guī)模效應(yīng)。③整體醫(yī)美服務(wù)粘性強化：以Sinclair為核心的醫(yī)美團(tuán)隊涵蓋了面部填充、埋線、皮膚管理、身體塑形、脫毛、私密修復(fù)等非手術(shù)類主流醫(yī)美領(lǐng)域，一站式醫(yī)美布局初步搭建。2023年醫(yī)美器械銷售的邊際變化：PréimeDermaFacial等有望在國內(nèi)上市銷售、酷雪推廣發(fā)力，貢獻(xiàn)增量。根據(jù)公司投資者交流記錄表，“酷雪GlacialSpa?開創(chuàng)DTC（DirectToCustomer，廠家直供）模式，由消費者線上購買護(hù)理項目后選擇線下簽約合作機構(gòu)提供具體服務(wù)”，我們認(rèn)為該商業(yè)模式下新產(chǎn)品推廣需要簽約機構(gòu)招商、市場教育、機器投放終端等過程，從產(chǎn)品競爭力和技術(shù)路線看，我們認(rèn)為冷凍減脂作為新型非侵入式塑形的方法，在最終減脂效果和所需時間上看具有一定的優(yōu)勢，我們預(yù)計2023-2024年酷雪銷售有望持續(xù)快速增長；隨著PréimeDermaFacial等產(chǎn)品陸續(xù)上市、Viora的Reaction?持續(xù)推廣，我們預(yù)計公司能量源設(shè)備醫(yī)美品牌效應(yīng)有望增強。3.3總結(jié)：預(yù)計2025年國內(nèi)外醫(yī)美收入達(dá)到50+億元綜合上文分析，我們預(yù)計2025年公司醫(yī)美業(yè)務(wù)收入有望達(dá)到50.7億元，其中國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)銷售額有望達(dá)到28.1億元（暫不考慮銷售分成），增長主要來自于Ellansé滲透率提升、注射類醫(yī)美新產(chǎn)品陸續(xù)上市、能量源設(shè)備市占率持續(xù)提升。銷售團(tuán)隊上看，根據(jù)公司投資者交流記錄表，公司醫(yī)美產(chǎn)品銷售由欣可麗美學(xué)（Sinclair中國區(qū)運營子公司）直營，注射類方向銷售計劃在2022年底達(dá)到150-200人，能量源設(shè)備團(tuán)隊超過20人，我們認(rèn)為2023-2024年仍是銷售人員擴張、醫(yī)美終端機構(gòu)觸及、設(shè)備類產(chǎn)品陸續(xù)上市的階段。國際醫(yī)美業(yè)務(wù)看，我們認(rèn)為增長有望受益于子公司并購，在Sinclair可銷售產(chǎn)品組合豐富下，實現(xiàn)超過市場平均以上的增速。4工業(yè)微生物：新增長曲線潛力初現(xiàn)子公司收購、創(chuàng)新產(chǎn)品原料立項加速，看好工業(yè)微生物團(tuán)隊整合、研發(fā)支撐下的增長潛力。從發(fā)展淵源看，公司在百令膠囊原料、他克莫司原料、阿卡波糖原料等領(lǐng)域已有菌種改造、發(fā)酵工藝等的技術(shù)和產(chǎn)品基礎(chǔ)；從發(fā)展階段看，公司2020年后在子公司收購、產(chǎn)品立項明顯提速，更多聚焦于特色高活性原料藥（ADC毒素及l(fā)inker）、核苷中間體等，戰(zhàn)略定位從協(xié)同醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)增長（成本中心），轉(zhuǎn)變?yōu)樾纬尚聵I(yè)務(wù)增長曲線（利潤中心）。子公司布局看，我們認(rèn)為琿達(dá)生物定位為創(chuàng)新研發(fā)平臺（創(chuàng)新產(chǎn)品原料立項）、美琪健康作為大健康產(chǎn)業(yè)平臺（橫向拓展應(yīng)用場景）、美華高科作為商業(yè)生產(chǎn)平臺（偏規(guī)模制造）、華仁科技整合核苷板塊客戶及產(chǎn)品資源（強化核酸領(lǐng)域競爭力），我們看好公司各子公司協(xié)力推進(jìn)工業(yè)微生物板塊業(yè)務(wù)拓展。5仿制藥&醫(yī)藥商業(yè)：增長拐點、動能切換5.1仿制藥：核心品種增長拐點，降糖&抗腫瘤產(chǎn)品梯隊更優(yōu)復(fù)盤：高于市場平均的收入增速和凈利率，核心品種已渡過最差的情況。①增長復(fù)盤：根據(jù)公司年報，2021年中美華東收入占醫(yī)藥工業(yè)收入的96.1%，醫(yī)藥工業(yè)收入占公司總收入的30.4%，2022年上半年中美華東收入55億元（同比增長1.4%左右）、凈利潤11.2億元（同比下降6.5%左右）。我們認(rèn)為，復(fù)盤中美華東的增長歷史，公司高于行業(yè)平均的收入增速和凈利率源于公司“要么唯一，要么第一”的立項、醫(yī)保擴容下專科（2017年醫(yī)保目錄取消了他克莫司和環(huán)孢素的適應(yīng)癥限制）&慢性病用藥快速增長，及公司在渠道下沉（公司百令膠囊、阿卡波糖片在基層銷售占比持續(xù)提升）等。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷了百令膠囊和阿卡波糖咀嚼片醫(yī)保降價、核心品種阿卡波糖片集采流標(biāo)后，公司核心仿制藥產(chǎn)品已渡過最差的窗口期。②產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：我們根據(jù)公司歷年投資者交流記錄表、Wind樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)和公司年報，估算2021年中美華東收入中抗腫瘤藥和免疫機能調(diào)節(jié)（占比約23%）、百令系列（占比約25%）和降糖藥（占比約24%）占比相對較高，單一大產(chǎn)品收入占比明顯下降。增長展望：降糖類及抗腫瘤產(chǎn)品持續(xù)豐富，預(yù)計2021-2024年仿制藥收入CAGR約11%，建議關(guān)注免疫機制調(diào)節(jié)藥的過評和集采節(jié)奏。①集采影響：從過評情況看，我們預(yù)計公司約40%+的產(chǎn)品在短期可能不會參加國家集采，存量的大產(chǎn)品中他克莫司膠囊、吲哚布芬片等產(chǎn)品處于陸續(xù)過評的階段，建議關(guān)注相關(guān)產(chǎn)品后續(xù)參與國家集采或地方集采的節(jié)奏。②增長驅(qū)動：我們從幾個角度看待公司的仿制藥業(yè)務(wù)增長：(1)已集采品種收入占比明顯下降，我們預(yù)計阿卡波糖片有望持續(xù)搶占原研市場份額，注射用泮托拉唑鈉有市占率提升空間。(2)中短期較難集采的品種中，公司的市占率相對較高，我們預(yù)計增長主要來自于終端用藥增長和渠道下沉。(3)新增品種看，根據(jù)Wind醫(yī)藥庫藥品審評進(jìn)度數(shù)據(jù)，我們看好公司降糖類新產(chǎn)品如二甲雙胍恩格列凈片(Ⅰ)等持續(xù)豐富降糖類產(chǎn)品管線，甲苯磺酸索拉非尼片、奧拉帕利片等抗腫瘤仿制藥上市