“緊平衡”的倒逼效應(yīng)

第第頁“緊平衡”的倒逼效應(yīng)央行近期公布了7月貨幣信貸數(shù)據(jù)：M2同比增長14.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.5和0.6個百分點。

市場開始確認，央行將在較長的時間內(nèi)保持市場流動性的“緊平衡”狀態(tài)。這被解讀為，央行不會任由市場動輒出現(xiàn)兩位數(shù)的隔夜拆借利率，因為這將導致市場機制的失靈，但也不會讓市場覺得流動性將源源不斷，因為這不符合“盤活存量資金”的總體原則。

這樣的一種相對“中庸”的思路導致了這樣的現(xiàn)象：從過去的一段時間來看，每天早上都會出現(xiàn)大行出面為市場“定價”的狀況，以避免出現(xiàn)混亂；但定價之后，市場卻經(jīng)常出現(xiàn)資金難尋的局面。進入7月底，市場利率再度出現(xiàn)攀升，這讓貸款利率下限取消后企業(yè)資金成本下降成為空想。

持續(xù)的“緊平衡”導致了一些銀行開始拋售國債。長期以來，很多交易者都是通過借入短期資金來購買國債，這樣的交易邏輯非常簡單，只要短期資金的成本低于國債，那么持有到期就有利可圖。與此同時，很多交易還通過放大杠桿的方式，來增厚交易的收益。

這樣一種交易模式，在流動性緊張狀況下顯得十分困難。目前來看，短期資金的收益率高于或者接近國債的票面利率，這也導致了大量交易盤轉(zhuǎn)為虧損。與此同時，擁有自有資金的商業(yè)銀行也發(fā)現(xiàn)，與國債相比，發(fā)放貸款的收益更高。在貸款額度十分寬裕的狀況下，銀行因此傾向于減少國債的持有規(guī)模。

這樣一種交易行為導致了國債收益率曲線明顯上移，同時買盤減少也導致整條收益率曲線顯得更“平”。對于整體經(jīng)濟而言，平坦化的收益率曲線意味著市場看淡未來經(jīng)濟前景。

流動性緊張的“二輪效應(yīng)”已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出來。與國債相比，更大的“炸彈”可能埋在公司債和企業(yè)債市場。伴隨著國債的收益率上升，公司債市場上也出現(xiàn)了大量的拋盤，讓人擔心的是市場上幾乎無人接盤，這反映了市場對于未來企業(yè)盈利前景的擔憂。

目前，政府的主要政策基調(diào)是“調(diào)結(jié)構(gòu)，促改革”，在宏觀經(jīng)濟上則采取了“有保有壓”的策略。中央政治局在研究下半年經(jīng)濟工作時明確表示，將繼續(xù)推動化解產(chǎn)能過剩，并推動環(huán)保、信息、新能源等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這樣的表態(tài)已經(jīng)勾勒出未來產(chǎn)業(yè)政策的取向。與此同時，2010年之后的第二次地方債務(wù)審計工作也已全盤展開，這表明新政府意在探清“地雷”，以避免金融風險的出現(xiàn)。

基于這樣的政策基調(diào)來分析未來經(jīng)濟前景，以下幾個判斷然需市場檢驗：

首先，商業(yè)銀行將減少對產(chǎn)能過剩行業(yè)和地方融資平臺的融資安排，這意味著這些行業(yè)背后面臨的風險很可能遠遠大于市場的想象其“去杠桿”進程可能才剛剛開始。同理，新興行業(yè)和中小企業(yè)的杠桿率將出現(xiàn)上升的趨勢。

其次，在“盤活存量”的基調(diào)下，商業(yè)銀行的整體金融杠桿率的降低將是大概率事件。中國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)已經(jīng)超過了GDP的200%，未來的改革取向是增加直接融資渠道，避免實體經(jīng)濟過度依賴銀行體系。從這個角度出發(fā)，股票市場、債券市場以及私募市場仍有相當?shù)陌l(fā)展空間。這樣的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整舉措將為社會創(chuàng)造更加多的高凈值就業(yè)崗位。中國四大服務(wù)業(yè)性行業(yè)（金融、保險、房地產(chǎn)以及商業(yè)服務(wù)）占GDP的比重到2012年年底僅為11.1%，而經(jīng)合組織國家卻普遍到到了25%以上，這意味著中國在開放市場方面仍然大有可為，而這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也將為整個經(jīng)濟帶來更加可持續(xù)性的家庭消費。

其三，在結(jié)構(gòu)性調(diào)整的過程中，整體市場流動性保持“緊平衡”的概率較大，同時市場的波動性可能出現(xiàn)上升。這在一定程度上可以認為是6月份流動性緊張的延后效應(yīng)。更加重要的是，由于對信用和對手方違約的擔憂上升，市場的敏感神經(jīng)將持續(xù)緊繃，資金的投放將更加短期。筆者認為，應(yīng)讓貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟周期問題，而把