2023年海外宏觀與大類資產(chǎn)配置展望-東邊日出西邊雨

2023年海外宏觀與大類資產(chǎn)配置展望：東邊日出西邊雨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展望:需求放緩，下行壓力增大馳目寰球，內(nèi)生動(dòng)能缺乏與逆全球化趨勢(shì)將使明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩。此前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期依賴低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)需求，但低利率政策無(wú)法直接提高全要素生產(chǎn)率，近年來(lái)民粹主義的抬頭與疫情期間的社交限制又抑制了知識(shí)的交流，貝弗里奇曲線外移致勞動(dòng)力市場(chǎng)匹配效率下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能缺少實(shí)質(zhì)性改善。貿(mào)易保護(hù)主義政策造成全球市場(chǎng)效率的下降，地緣政治沖突及其次生問(wèn)題在短期仍難以解決。在缺乏內(nèi)生動(dòng)能的宏觀背景下，明年主要貨幣流動(dòng)性的繼續(xù)退潮將使企業(yè)投資與居民消費(fèi)意愿進(jìn)一步下降，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求下行壓力加大，歐美或?qū)⑾萑雽?shí)質(zhì)性衰退，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能尚不夠穩(wěn)健。南亞與東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體在近幾年積極進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革，承接了全球制造產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的機(jī)遇，內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能足以使其保持疫后強(qiáng)勁復(fù)蘇，預(yù)計(jì)其在明年全球經(jīng)濟(jì)壓力增大的環(huán)境中仍可逆流而上，不過(guò)也需警惕可能面臨的國(guó)際資本流出壓力與自身政策穩(wěn)定性挑戰(zhàn)。從領(lǐng)先指標(biāo)看，全球制造業(yè)PMI今年下行趨勢(shì)明顯且已跌下榮枯線，OECD成員國(guó)整體的CLI持續(xù)低于100，反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣度將下降，海外經(jīng)濟(jì)增速下行可能性加大，全球經(jīng)濟(jì)前景不容樂(lè)觀。美國(guó)：明年大概率進(jìn)入淺衰退，進(jìn)入時(shí)點(diǎn)可能在明年年中從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱期，目前正向衰退期演進(jìn)。疫情期間大規(guī)模的財(cái)政刺激政策與超寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，今年美國(guó)消費(fèi)需求仍然非常強(qiáng)勁，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出持續(xù)提升。隨著疫情管控限制性措施的取消，旺盛的居民消費(fèi)需求動(dòng)能從商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移，居民服務(wù)相關(guān)需求快速增長(zhǎng)。此前一度困擾生產(chǎn)端的供應(yīng)鏈瓶頸問(wèn)題得到緩解，美國(guó)國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)重啟并在今年迄今維持高景氣，因疫情導(dǎo)致的供需缺口在今年以來(lái)逐漸得到修復(fù)。勞動(dòng)力供給在今年以來(lái)異常緊缺，失業(yè)率持續(xù)下行至長(zhǎng)期歷史低位。2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性的增長(zhǎng)動(dòng)能預(yù)計(jì)將在中性偏緊的政策環(huán)境下減弱，發(fā)生衰退的概率較大。明年美國(guó)高通脹問(wèn)題仍難以解決，加息影響將繼續(xù)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，總需求放緩在所難免，金融市場(chǎng)脆弱性進(jìn)一步顯現(xiàn)。從領(lǐng)先指標(biāo)看，美國(guó)OECD領(lǐng)先指標(biāo)在今年下半年以來(lái)持續(xù)低于100，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未來(lái)將低于正常水平，諮商會(huì)領(lǐng)先指標(biāo)也已出現(xiàn)多月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。具體而言：消費(fèi)需求層面，隨著加息的滯后性效果漸漸顯現(xiàn)，今年旺盛的消費(fèi)需求在明年難以繼續(xù)擴(kuò)張。一方面，從居民收入水平看，實(shí)際個(gè)人可支配收入已現(xiàn)頹勢(shì)，連續(xù)多月出現(xiàn)同比明顯下降，未來(lái)經(jīng)濟(jì)放緩環(huán)境下居民收入缺乏新增長(zhǎng)動(dòng)能，近期季調(diào)后環(huán)比的反彈或?yàn)闀一ㄒ滑F(xiàn)，目前仍旺盛的總消費(fèi)信貸需求難以持續(xù)；實(shí)際薪資同比增速的下行趨勢(shì)明顯，隨著明年中性偏緊的市場(chǎng)環(huán)境下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨弱，今年勞動(dòng)力市場(chǎng)異常緊張的局面將在明年逐漸緩解，居民可支配收入增速預(yù)計(jì)將隨之下降，失業(yè)率將出現(xiàn)回升。另一方面，從居民收支分配結(jié)構(gòu)看，今年以來(lái)美國(guó)儲(chǔ)蓄率總體快速下行，9月居民儲(chǔ)蓄率僅3.1%，處于長(zhǎng)期以來(lái)的歷史低位，反映今年以來(lái)的消費(fèi)需求在一定程度上是由居民超額儲(chǔ)蓄的消耗而支撐，也表明當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)需求仍未充分降溫、居民邊際消費(fèi)傾向仍高，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)降溫、加息效果向居民傳導(dǎo)，居民消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本將被提高，儲(chǔ)蓄率有較大概率上升，疊加財(cái)富效應(yīng)邊際轉(zhuǎn)負(fù)，居民實(shí)際消費(fèi)支出的增長(zhǎng)缺乏支撐。投資需求層面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美國(guó)的投資需求仍有小幅改善空間，中長(zhǎng)期看將轉(zhuǎn)弱。這是因?yàn)椋?）在非住宅投資上，受益于全球制造業(yè)供應(yīng)鏈的逐步復(fù)常，美國(guó)國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支在今年以來(lái)迎來(lái)持續(xù)修復(fù)，扣除飛機(jī)和國(guó)防的資本品訂單季調(diào)后環(huán)比在近幾月維持正增長(zhǎng)，明年上半年仍有可能在供應(yīng)鏈繼續(xù)復(fù)常背景下完成進(jìn)一步修復(fù)。然而，這種修復(fù)持續(xù)時(shí)間和力度料均有限，當(dāng)前多數(shù)行業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率不算高，隨著終端需求在加息后逐步趨緩，如果美國(guó)政府沒(méi)有通過(guò)財(cái)政或產(chǎn)業(yè)政策主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資決策，則企業(yè)在中長(zhǎng)期也將逐漸減少資本開(kāi)支需求。2）更重要的是，在住宅投資上，隨著加息影響的傳導(dǎo)，美國(guó)房地產(chǎn)

周期可能開(kāi)啟下行通道，當(dāng)前30年期抵押貸款利率已超7%，新屋市場(chǎng)轉(zhuǎn)向冷卻。盡管拜登政府在《住房供應(yīng)行動(dòng)計(jì)劃（HousingSupplyActionPlan）》中提出將增加住房供應(yīng)、鼓勵(lì)分區(qū)改革、與私營(yíng)部門(mén)合作等多種降低居民住房負(fù)擔(dān)的措施，這些措施可能釋放一部分低收入人群的購(gòu)房需求，但是明年隨著市場(chǎng)環(huán)境流動(dòng)性不再寬裕，居民置業(yè)負(fù)擔(dān)將加重，銀行授信標(biāo)準(zhǔn)有可能收緊，房地產(chǎn)市場(chǎng)交投將降溫，總體而言居民住宅投資需求趨緩的大趨勢(shì)或難以逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到嚴(yán)重的外部沖擊，則明年其衰退應(yīng)會(huì)呈現(xiàn)幅度較淺、持續(xù)較久的特征。原因有三：首先，在居民部門(mén)，疫情期間的財(cái)政貨幣雙刺激政策使居民資產(chǎn)規(guī)模增速在20Q2~22Q1期間持續(xù)快于負(fù)債規(guī)模增速，居民部門(mén)杠桿在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期間不升反降，22Q2家庭資產(chǎn)負(fù)債率僅11.6%，處于歷史低位，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)健康，未來(lái)居民部門(mén)在金融條件收緊的環(huán)境下也仍有望保持韌性。從不同收入階層看，當(dāng)前各分位水平家庭的超額儲(chǔ)蓄均仍為正值，表明各階層消費(fèi)者均在疫情期間積累了一定程度的財(cái)富緩沖墊，這在未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、居民收入減少時(shí)或可對(duì)消費(fèi)需求發(fā)揮支撐作用。因此在沒(méi)有嚴(yán)重外部沖擊的假設(shè)下，預(yù)計(jì)明年居民消費(fèi)需求降溫的幅度應(yīng)不及2008年金融危機(jī)后衰退時(shí)的降幅大。其次，在企業(yè)部門(mén)，盡管2008年金融危機(jī)后至今企業(yè)杠桿有所提高，企業(yè)信用資產(chǎn)在流動(dòng)性收緊時(shí)可能發(fā)生局部性的破產(chǎn)違約，但整體而言當(dāng)前企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍然停留在較可控的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)層面，如果未來(lái)企業(yè)部門(mén)去杠桿過(guò)程未嚴(yán)重傷及居民與金融部門(mén)，則預(yù)計(jì)整體經(jīng)濟(jì)衰退幅度應(yīng)較淺，不至于出現(xiàn)增長(zhǎng)中樞大幅失速。最后，本輪高通脹根深蒂固，美聯(lián)儲(chǔ)可能容許通過(guò)經(jīng)濟(jì)衰退的方式讓價(jià)格重回穩(wěn)定，如果衰退未引起強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，那么貨幣政策可能不會(huì)很快轉(zhuǎn)向?qū)捤闪?chǎng)；同時(shí)債務(wù)上限的達(dá)摩克里斯之劍在明年可能再次掣肘美國(guó)財(cái)政空間、且美國(guó)兩黨難以就擴(kuò)大財(cái)政赤字達(dá)成一致，明年財(cái)政政策短期內(nèi)也難以觸發(fā)寬松拐點(diǎn)，因此在貨幣財(cái)政政策均維持中性偏緊的環(huán)境下，明年美國(guó)衰退可能會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間。我們預(yù)計(jì)美國(guó)實(shí)際GDP增速在2023年下半年同比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)明年全年正增長(zhǎng)0.3%。值得關(guān)注的是，明年美國(guó)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性可能會(huì)加劇，低質(zhì)量資產(chǎn)可能成為對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重負(fù)面沖擊的小概率尾部風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。雖然銀行業(yè)在金融危機(jī)后受到嚴(yán)格監(jiān)管，銀行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行為較保守，銀行體系受信貸質(zhì)量惡化的沖擊影響可能較小，但部分風(fēng)控不佳的非銀金融企業(yè)在流動(dòng)性收緊后面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口將被動(dòng)提高。一方面，美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)信貸資產(chǎn)質(zhì)量逐年轉(zhuǎn)差，例如據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，在2008年金融危機(jī)后至今美國(guó)杠桿貸款的平均杠桿逐漸增加，目前美國(guó)新增杠桿貸款中有接近三分之一的債務(wù)/EBITDA比率超6倍，CLO平均持有的B等級(jí)企業(yè)杠桿貸款規(guī)模在過(guò)去五年間翻了一倍多。這在低利率環(huán)境逆轉(zhuǎn)后不可持續(xù)，且由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，這類具有高違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可能在未來(lái)市場(chǎng)面臨更大的估值折價(jià)，有可能引起損失螺旋的形成。另一方面，從今年年初起，美國(guó)高收益企業(yè)債（尤其是CCC級(jí)及以下的企業(yè)債）利差走闊，反映信貸質(zhì)量較差的企業(yè)在流動(dòng)性收緊時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)上升。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年如預(yù)期降溫，低質(zhì)量債券違約事件可能增加，此前對(duì)低質(zhì)量債券敞口較大、流動(dòng)性管理不佳的非銀金融企業(yè)可能面臨沖擊，且沖擊有可能進(jìn)一步在金融體系內(nèi)蔓延。歐元區(qū)：高不確定性下或已陷入衰退，衰退至少持續(xù)半年今年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)受俄烏沖突及其次生問(wèn)題負(fù)面影響頗深，地緣政治不確定性與能源危機(jī)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)景氣與信心。高通脹經(jīng)產(chǎn)業(yè)鏈向非能源領(lǐng)域的擴(kuò)散削弱了歐元區(qū)居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，零售銷售在今年持續(xù)低于長(zhǎng)期趨勢(shì)。勞動(dòng)力市場(chǎng)在今年供給非常緊張，能源危機(jī)給企業(yè)造成的成本上漲與歐元區(qū)在今年大部分時(shí)間的總體低利率環(huán)境可能對(duì)企業(yè)總體貸款需求形成提振，但銀行對(duì)非金融企業(yè)新發(fā)放長(zhǎng)期貸款規(guī)模已出現(xiàn)下降。工業(yè)生產(chǎn)的停滯造成歐元區(qū)進(jìn)口增加、出口減少，外貿(mào)條件惡化。從OECD領(lǐng)先指標(biāo)看，歐元區(qū)整體未來(lái)下行趨勢(shì)明顯且在今年4月以來(lái)持續(xù)低于100，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于正常趨勢(shì)且失去動(dòng)能，德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙等主要經(jīng)濟(jì)體的領(lǐng)先指標(biāo)也一致惡化。放眼來(lái)年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)或?qū)⒗^續(xù)冷卻，能源危機(jī)及其次生影響依然是拖累歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵負(fù)擔(dān)。一則，雖然目前歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)天然氣儲(chǔ)氣量已基本足以支撐其安全過(guò)冬，但能源價(jià)格依然高企，且歐洲仍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定且實(shí)惠的供氣來(lái)源。如果歐洲在明年仍然未能找到能源替代的有效方式，則企業(yè)能源成本中樞很難回落至俄烏沖突前的水平，產(chǎn)業(yè)鏈效率難以恢復(fù)。盡管短期內(nèi)歐洲儲(chǔ)氣容量有限，燃料市場(chǎng)有可能出現(xiàn)暫時(shí)性供過(guò)于求并致價(jià)格異常下跌，但在燃料替代供給方掌握節(jié)奏后市場(chǎng)仍將恢復(fù)至均衡出清狀態(tài)，燃料替代成本仍會(huì)高于俄氣成本，產(chǎn)業(yè)鏈成本傳導(dǎo)壓力仍會(huì)偏高。再則，由于大型企業(yè)可能在俄烏沖突前曾與能源供應(yīng)商簽訂為期數(shù)年的長(zhǎng)期供氣協(xié)議，目前暫時(shí)可以不受能源價(jià)格上漲的影響，但隨著協(xié)議的紛紛到期，能源價(jià)格上漲對(duì)歐元區(qū)整體生產(chǎn)活動(dòng)的更廣泛影響可能在明年滯后出現(xiàn)。如果屆時(shí)上游資本品價(jià)格依然堅(jiān)挺，那么區(qū)內(nèi)總體工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)在明年可能進(jìn)一步惡化。三則，戰(zhàn)爭(zhēng)、加息與高通脹等宏觀因素對(duì)經(jīng)濟(jì)影響具有慣性，歐洲政治經(jīng)濟(jì)不確定性在短期內(nèi)料難以減弱，這將繼續(xù)削弱歐元區(qū)居民消費(fèi)與企業(yè)投資意愿，并可能促使歐企認(rèn)真考慮外遷制造基地或商業(yè)重心等長(zhǎng)期商業(yè)部署決策，從而在長(zhǎng)期削弱歐元區(qū)增長(zhǎng)潛力?？傮w而言，在政治經(jīng)濟(jì)條件均不明朗的情況下，歐元區(qū)今年景氣程度一再下降，大概率在今年四季度進(jìn)入衰退并預(yù)計(jì)至少持續(xù)半年，衰退程度應(yīng)比美國(guó)嚴(yán)重。如果歐元區(qū)未能找到能源替代或完成能源轉(zhuǎn)型，則其距離擺脫經(jīng)濟(jì)停滯局面仍是道阻且長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)2023年全年實(shí)際GDP增速為-0.1%。日本：經(jīng)濟(jì)短期改善但缺乏長(zhǎng)期動(dòng)能，關(guān)注明年央行動(dòng)向日本今年前兩季度修正后GDP環(huán)比均為正，主要是受益于消費(fèi)需求的恢復(fù)。日本經(jīng)濟(jì)有望在今年全年維持正增長(zhǎng)。疫情期間日本居民儲(chǔ)蓄率飆升，隨著防疫措施的大幅放松，日本居民在疫情期間積累的儲(chǔ)蓄得以釋放，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求持續(xù)小幅回暖，零售銷售同比回升。然而受輸入性通脹的影響，能源、食品、耐用品等價(jià)格出現(xiàn)上漲，日本國(guó)內(nèi)居民名義薪資增速無(wú)法追及通貨膨脹速度，消費(fèi)者信心低落。除了年初因Omicron蔓延致經(jīng)濟(jì)景氣回落外，企業(yè)活動(dòng)在今年迄今總體維持景氣但面臨壓力，制造業(yè)PMI近期下行但仍略高于榮枯線，短觀非制造業(yè)景氣則仍在恢復(fù)。海外進(jìn)口商品成本高企致日本外貿(mào)條件惡化，外貿(mào)赤字在今年持續(xù)擴(kuò)大，且日元貶值問(wèn)題可能已對(duì)大型制造業(yè)企業(yè)造成困擾，其短觀景氣判斷讀數(shù)已在今年前三季度連續(xù)下行。2023年日本經(jīng)濟(jì)應(yīng)能繼續(xù)實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)增速可能較今年高點(diǎn)小幅回落；

明年還需關(guān)注央行行長(zhǎng)黑田東彥卸任后的不確定性。在居民部門(mén)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)與居民此前的高儲(chǔ)蓄均仍將為消費(fèi)提供支撐動(dòng)力，但目前居民消費(fèi)信心惡化，且放開(kāi)防疫管控對(duì)消費(fèi)需求的提振作用將逐漸消退。因此總體來(lái)看，在居民收入增長(zhǎng)乏力的基準(zhǔn)假設(shè)下，消費(fèi)需求在明年應(yīng)仍能繼續(xù)維持正增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)斜率可能逐漸變平。在企業(yè)部門(mén)，隨著全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)，企業(yè)進(jìn)口成本或?qū)⑾陆?，且寬松金融條件預(yù)計(jì)至少在明年一季度前仍將持續(xù)、國(guó)內(nèi)投資需求有望小幅改善，企業(yè)可能有意愿提高固定資產(chǎn)投資；同時(shí)，出口部門(mén)可能在明年受益于日元貶值與重開(kāi)邊境政策的影響，外貿(mào)赤字有望修復(fù)，凈出口同比有望重回正增長(zhǎng)。黑田東彥卸任后日本央行有可能調(diào)整其當(dāng)前的負(fù)利率與YCC政策，日元流動(dòng)性有可能邊際收緊并引發(fā)經(jīng)濟(jì)無(wú)序去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來(lái)看，在老齡化問(wèn)題未解、經(jīng)濟(jì)缺乏內(nèi)生動(dòng)能的情況下，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)依然會(huì)回歸低增長(zhǎng)、低通脹局面。我們預(yù)計(jì)日本2023年全年實(shí)際GDP增速將由今年的1.7%（中信證券研究部預(yù)測(cè)，見(jiàn)表1）小幅回升至1.8%。通貨膨脹展望：總體回落，粘性仍強(qiáng)在俄烏沖突不進(jìn)一步明顯惡化的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年全球通脹或?qū)⒖傮w較2022年回落。首先，在全球多數(shù)央行持續(xù)收緊貨幣政策的影響下，利率上行導(dǎo)致借貸成本抬升，從而持續(xù)令需求降溫，預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱甚至部分經(jīng)濟(jì)體陷入衰退將在需求層面減輕通脹壓力。其次，在俄烏沖突不出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的情形下，全球供應(yīng)鏈瓶頸正在逐步修復(fù)，由此帶來(lái)的全球商品價(jià)格攀升也將逐步緩解。再次，對(duì)于今年油價(jià)而言，俄烏沖突如果不進(jìn)一步惡化，那么其對(duì)于全球原油供給沖擊最大的時(shí)期或已過(guò)去。此外，根據(jù)IEA、EIA和OPEC三大機(jī)構(gòu)10月的最新石油市場(chǎng)月報(bào)，三大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)2023年全球石油需求預(yù)期，因此明年的原油價(jià)格中樞或難超過(guò)今年。最后，由于今年以來(lái)，全球通脹水平不斷攀升，在高基數(shù)的作用下，預(yù)計(jì)明年通脹同比讀數(shù)也將有所下行。盡管2023年全球通脹或有回落，但是通脹粘性仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)回落幅度有限。首先，新冠疫情導(dǎo)致全球勞動(dòng)力市場(chǎng)，尤其是美、英等發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期供給短缺，導(dǎo)致工資增速持續(xù)高位運(yùn)行，而快速增長(zhǎng)的工資將對(duì)核心通脹，尤其是核心服務(wù)的價(jià)格形成支撐，進(jìn)而導(dǎo)致核心通脹具有較大粘性。其次，對(duì)于油價(jià)而言，國(guó)慶期間，OPEC+會(huì)議決定自2022年11月至2023年底將原油產(chǎn)量以8月基準(zhǔn)減產(chǎn)200萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)于明年原油供給產(chǎn)生沖擊。同時(shí)，OPEC+在面對(duì)拜登政府增產(chǎn)訴求下選擇減產(chǎn)，體現(xiàn)出其通過(guò)重新平衡供需關(guān)系提高自身議價(jià)權(quán)的意愿，因此，如前所述，盡管明年油價(jià)中樞或難超今年，但預(yù)計(jì)油價(jià)整體仍將高位運(yùn)行，難有明顯回落。最后，對(duì)于糧食價(jià)格而言，盡管隨著全球運(yùn)輸成本下降、部分國(guó)家減少出口限制以及收獲季供應(yīng)增加，全球糧價(jià)在6-8月持續(xù)回落。但是，當(dāng)前干旱和洪水等極端天氣仍在影響阿根廷、美國(guó)、歐洲和巴基斯坦的小麥、玉米和水稻生產(chǎn)，同時(shí)美國(guó)中部地區(qū)旱情導(dǎo)致密西西比河這一農(nóng)產(chǎn)品運(yùn)輸動(dòng)脈水位位于近10年低位，存在運(yùn)輸中斷的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)國(guó)際糧價(jià)明年可能高位波動(dòng)。綜上所述，在以上兩方面共同作用下，預(yù)計(jì)明年全球通脹將有所回落，但回落幅度總體有限。根據(jù)IMF10月《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測(cè)，全球通脹增速將從2022年的8.8%降至2023年的6.5%，但相比大多數(shù)國(guó)家央行2%的貨幣政策目標(biāo)以及疫情前的低通脹水平仍有較遠(yuǎn)距離。同時(shí)，不同國(guó)家通脹的驅(qū)動(dòng)因素也存在較大差異。美國(guó)：核心通脹粘性仍強(qiáng)，下半年基數(shù)效應(yīng)明顯美國(guó)通脹的關(guān)鍵仍是需求驅(qū)動(dòng)的核心通脹，尤其是核心服務(wù)通脹粘性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)美國(guó)總體通脹回落幅度大于核心通脹回落幅度。首先，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊俏導(dǎo)致薪資增速持續(xù)位于高位，進(jìn)而對(duì)核心服務(wù)通脹形成支撐是當(dāng)前美國(guó)通脹的核心問(wèn)題，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊抑制需求，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需失衡的問(wèn)題可能得到緩解，但由于當(dāng)前職位空缺數(shù)仍在歷史高位，該過(guò)程或?qū)⒙L(zhǎng)而坎坷，薪資增速帶來(lái)的“第二輪效應(yīng)（second-roundeffects）”仍將繼續(xù)給通脹帶來(lái)壓力，預(yù)計(jì)明年下半年薪資增速有望回歸歷史中樞水平。其次，盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息使美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速降溫，但是從美國(guó)房?jī)r(jià)與租金的歷史數(shù)據(jù)看，房?jī)r(jià)增速變動(dòng)一般領(lǐng)先住房租金增速約15-16個(gè)月，新冠疫情后美國(guó)房?jī)r(jià)同比增速的絕對(duì)頂部在2022年4月，按照滯后15-16個(gè)月計(jì)算，住房租金增速上漲或?qū)⒊掷m(xù)到2023年年中。再次，由于當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存周期已經(jīng)從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，且商品消費(fèi)持續(xù)向服務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)換，因此在主動(dòng)去庫(kù)和減少商品消費(fèi)的過(guò)程中，預(yù)計(jì)商品價(jià)格的壓力將逐步緩解。最后，從非核心通脹項(xiàng)看，結(jié)合此前對(duì)于國(guó)際油價(jià)和糧價(jià)高位波動(dòng)難創(chuàng)新高的判斷，在基數(shù)效應(yīng)下，二者增速或也將逐步放緩。預(yù)計(jì)美國(guó)2023年底CPI同比增速將回落至2.7%附近，2023年底核心CPI同比增速將回落至3%附近。歐元區(qū)：核心通脹壓力有限，能源價(jià)格仍是關(guān)鍵歐元區(qū)通脹的關(guān)鍵則是能源價(jià)格，尤其是高企的天然氣價(jià)格，預(yù)計(jì)歐元區(qū)核心通脹壓力相對(duì)有限，通脹走勢(shì)將更多取決于能源價(jià)格走勢(shì)。與美國(guó)不同，首先，俄烏沖突給歐元區(qū)帶來(lái)直接經(jīng)濟(jì)沖擊，歐洲經(jīng)濟(jì)總體較為疲弱；其次，疫情發(fā)生后歐元區(qū)并未直接向居民發(fā)錢(qián)，因此歐元區(qū)家庭并未獲取大量超額儲(chǔ)蓄，其對(duì)于消費(fèi)的支撐相對(duì)有限；再次，當(dāng)前歐元區(qū)薪資增速尚未出現(xiàn)明顯持續(xù)抬升，通脹的“第二輪效應(yīng)”相對(duì)有限。因此，后續(xù)而言，預(yù)計(jì)在歐洲經(jīng)濟(jì)年內(nèi)陷入衰退并在明年持續(xù)低迷的影響下，歐元區(qū)核心通脹壓力相對(duì)有限。當(dāng)前歐元區(qū)通脹的核心問(wèn)題仍是能源價(jià)格和食品價(jià)格，尤其是高企的天然氣價(jià)格和電價(jià)。隨著北溪管道爆炸，歐洲天然氣的主要供應(yīng)被切實(shí)切斷，預(yù)計(jì)供不應(yīng)求的局面將持續(xù)，明年可能面臨比今年更為嚴(yán)重的供需缺口，因此歐洲天然氣價(jià)格或仍有較強(qiáng)的上行動(dòng)力?？傮w而言，除非天然氣價(jià)格大幅下跌，否則歐元區(qū)通脹仍有繼續(xù)上行的空間，拐點(diǎn)尚未到來(lái)，但在經(jīng)濟(jì)衰退影響下，預(yù)計(jì)核心通脹壓力相對(duì)有限。英國(guó)：融合美國(guó)和歐元區(qū)通脹問(wèn)題，壓力或更大英國(guó)通脹融合了美國(guó)通脹和歐元區(qū)通脹共同的問(wèn)題，即能源價(jià)格和食品價(jià)格高企疊加工資增速上漲，其面臨的通脹壓力或更大。一方面，與美國(guó)類似，英國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊俏，薪資增速維持高位，同樣存在一定的薪資增速“第二輪效應(yīng)”壓力。另一方面，與歐洲類似，英國(guó)當(dāng)前還面臨嚴(yán)重的能源危機(jī)，天然氣價(jià)格和電力價(jià)格持續(xù)位于高位，同時(shí)，英國(guó)能源局宣布從10月1日起將英國(guó)家庭一般能源使用支付的價(jià)格上限上調(diào)80%，且未來(lái)能源價(jià)格上限的調(diào)整頻率將從半年一次調(diào)整為每季度一次，意味著如果能源危機(jī)持續(xù)，英國(guó)家庭的能源負(fù)擔(dān)還將進(jìn)一步抬升。此外，面對(duì)能源價(jià)格高企，英國(guó)政府或?qū)槠髽I(yè)和家庭提供能源補(bǔ)貼，盡管新任財(cái)政大臣亨特表示前任首相特拉斯的能源補(bǔ)貼計(jì)劃面臨縮水，但或仍將沿用至2023年4月。在通脹本身位于高位的情形下提供補(bǔ)貼或?qū)⑦M(jìn)一步增加英國(guó)通脹壓力，預(yù)計(jì)明年英國(guó)通脹壓力或?qū)⒈让绹?guó)和歐元區(qū)更大。日本和新興市場(chǎng)：壓力有所緩解，但幅度受制于能源和食品價(jià)格日本和新興市場(chǎng)的通脹則主要緣于貨幣貶值和全球大宗商品價(jià)格高企帶來(lái)的輸入性通脹，在美元指數(shù)及大宗商品價(jià)格見(jiàn)頂后，通脹壓力或有所緩解，但緩解幅度仍受能源、食品價(jià)格制約。首先，日本和許多新興市場(chǎng)國(guó)家的共性是糧食和原材料稀缺，其糧食和原材料主要來(lái)自于進(jìn)口，俄烏沖突導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行，能源價(jià)格和糧食價(jià)格上漲尤其顯著，進(jìn)而給日本和新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)了輸入性通脹壓力，CPI中能源項(xiàng)和食品項(xiàng)呈現(xiàn)快速上漲。其次，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)上行的沖擊下，日元和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元持續(xù)貶值，美元兌日元匯率一度突破150，美元兌阿根廷比索匯率接近155，而美元兌土耳其里拉匯率也突破18，本幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格攀升進(jìn)一步加深了輸入性通脹的程度。2023年，全球大宗商品價(jià)格在全球經(jīng)濟(jì)走弱和衰退環(huán)境下或?qū)⒖傮w下行，但預(yù)計(jì)能源和食品價(jià)格難有明顯下行，或仍將高位波動(dòng)。美元指數(shù)在美聯(lián)

儲(chǔ)加息放緩和美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的影響下或?qū)⒅鸩较滦?，進(jìn)而減少日元和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值壓力。同時(shí)，由于日本和大部分新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總體較為疲弱，且薪資增速仍然不高，因此其核心通脹壓力也相對(duì)有限。綜上所述，預(yù)計(jì)日本和新興市場(chǎng)國(guó)家通脹明年將總體走弱，但下行幅度仍受到能源價(jià)格和食品價(jià)格的限制。貨幣政策展望：加息放緩但維持緊縮在2022年全球主要經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)收緊貨幣政策，掀起全球加息潮之后，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預(yù)計(jì)全球主要經(jīng)濟(jì)體央行將放緩加息步伐，但仍會(huì)將利率維持在限制性水平，在不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)引發(fā)深度衰退的情況下降息幅度相對(duì)有限。美聯(lián)儲(chǔ)方面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)明年仍將繼續(xù)加息，本輪加息終點(diǎn)利率可能到達(dá)5%以上，在不出現(xiàn)深度衰退的情形下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在明年大部分時(shí)間里維持這一利率水平，同時(shí)存在進(jìn)一步提高縮表上限的可能。截至11月，美聯(lián)儲(chǔ)今年已累計(jì)加息375bps，結(jié)合11月議息會(huì)議聲明和鮑威爾講話的信息，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐或?qū)⒂兴啪?，預(yù)計(jì)2022年12月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度或?qū)⒎啪徶?0bps，在2023年一季度可能再加息2次，終點(diǎn)利率達(dá)到5%以上。此后，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)堅(jiān)持?jǐn)?shù)據(jù)依賴的原則，根據(jù)明年通脹和失業(yè)率情況調(diào)整貨幣政策，預(yù)計(jì)明年聯(lián)邦基金利率可能在大部分時(shí)間里繼續(xù)維持限制性水平的高位。縮表方面，盡管本輪縮表速度已經(jīng)遠(yuǎn)快于上一輪，但是截至2022年10月底仍有超2.5萬(wàn)億美元的隔夜逆回購(gòu)存在，顯示當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性仍然充裕，如果金融狀況指數(shù)有所轉(zhuǎn)松，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能將當(dāng)前950億美元/月的縮表上限進(jìn)一步抬升。除加息和縮表路徑之外，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)，我們維持此前判斷，即有2個(gè)可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)本輪貨幣政策鷹派立場(chǎng)轉(zhuǎn)向的因素。首先，從就業(yè)層面講，失業(yè)率上行突破4.5%或是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向的可能因素之一。盡管今年通脹是影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的關(guān)鍵，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)收緊貨幣政策，通脹明年大概率處于下行趨勢(shì)，而就業(yè)市場(chǎng)則可能被抑制降溫。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)9月SEP經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)對(duì)于2023年失業(yè)率4.4%的中值預(yù)測(cè)，以及美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室對(duì)于2023年美國(guó)自然失業(yè)率4.42%-4.43%的預(yù)測(cè)，如果明年美國(guó)失業(yè)率上行突破4.5%，可能會(huì)觸發(fā)美聯(lián)

儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)向。其次，從通脹層面講，CPI環(huán)比增速連續(xù)下行或是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向的可能因素之一。由于通脹基數(shù)逐漸抬升，因此按同比增速測(cè)算，美國(guó)CPI增速大概率處于逐步下行趨勢(shì)。當(dāng)前觀測(cè)美國(guó)通脹情況，CPI的環(huán)比增速可能比同比增速更加重要?；仡櫸譅柨藭r(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)與美國(guó)CPI的環(huán)比增速較為吻合，這可能也意味著CPI環(huán)比增速的重要性。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)始終強(qiáng)調(diào)需要看到通脹有“證據(jù)明確而令人信服（clearandconvincingevidence）”的回落，而我們認(rèn)為其內(nèi)涵可能是美國(guó)CPI的環(huán)比增速的連續(xù)下降，甚至是CPI環(huán)比增速連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。因此，從通脹角度看，CPI環(huán)比增速連續(xù)下行或是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向可能因素之一。歐央行方面，預(yù)計(jì)歐央行年內(nèi)將再加息50bps，或?qū)⒃诿髂暌患径韧Ｖ辜酉ⅲ据喗K點(diǎn)利率可能達(dá)到3%左右，同時(shí)可能在明年開(kāi)啟縮表，但縮表幅度或相對(duì)有限。首先，在冬季能源價(jià)格上行推動(dòng)總體通脹繼續(xù)走高的情況下，預(yù)計(jì)歐央行將在年內(nèi)繼續(xù)大幅加息，在10月加息75bps之后，預(yù)計(jì)在12月議息會(huì)議上將決定再加息50bps。其次，持續(xù)大幅加息和能源危機(jī)或?qū)?dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在今年四季度陷入衰退，核心通脹壓力或?qū)⒂兴徑猓M(jìn)而可能推動(dòng)歐央行放緩加息步伐，預(yù)計(jì)歐央行將在明年一季度停止加息，本輪加息周期主要再融資利率終點(diǎn)高度或在3%左右。最后，歐央行管委、德國(guó)央行行長(zhǎng)Nagel表示縮表應(yīng)當(dāng)于明年開(kāi)始，但是在10月議息會(huì)議上歐央行行長(zhǎng)拉加德表示，歐央行將在12月決定縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的關(guān)鍵原則。我們認(rèn)為，面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和財(cái)政支出壓力，縮表能否真正實(shí)施仍需較長(zhǎng)時(shí)間討論，預(yù)計(jì)開(kāi)啟縮表的時(shí)點(diǎn)將至少需要等到加息超過(guò)2.5%的中性利率水平之后，且縮表幅度或相對(duì)較小。英國(guó)央行方面，在通脹壓力巨大的情形下，預(yù)計(jì)英國(guó)央行將繼續(xù)加息，但是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定考慮，加息終點(diǎn)高度或低于5%的市場(chǎng)預(yù)期。如前文所述，英國(guó)通脹壓力融合了能源價(jià)格和食品價(jià)格高企疊加工資增速上漲的問(wèn)題，因此通脹壓力更大，在此影響下，預(yù)計(jì)英國(guó)央行仍將繼續(xù)加息至明年年中。但是，一方面由于英國(guó)央行去年底以來(lái)的大幅加息導(dǎo)致英國(guó)國(guó)債收益率大幅抬升，引發(fā)了英國(guó)養(yǎng)老金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，威脅金融穩(wěn)定；另一方面，新任首相蘇納克和新任財(cái)政大臣亨特或?qū)⑼七M(jìn)英國(guó)財(cái)政政策回歸正?；啾惹笆紫嗵乩购颓柏?cái)政大臣克沃滕的激進(jìn)減稅計(jì)劃，財(cái)政政策正?；诰徑馔浭Э仡A(yù)期的同時(shí)也增加了英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。因此，出于對(duì)金融穩(wěn)定的維護(hù)和對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，英國(guó)央行本輪加息的終點(diǎn)高度或?qū)⒌陀诖饲笆袌?chǎng)預(yù)期的5%，我們預(yù)計(jì)英國(guó)央行基準(zhǔn)利率的高點(diǎn)或在4%左右。日本央行方面，盡管通脹壓力有限，但日元持續(xù)貶值也增加了其貨幣政策繼續(xù)寬松的壓力，在2023年迎來(lái)新任央行行長(zhǎng)后，日本極度寬松的貨幣政策存在轉(zhuǎn)向的可能，需警惕屆時(shí)全球流動(dòng)性可能受到?jīng)_擊?，F(xiàn)任日本央行行長(zhǎng)黑田東彥是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的堅(jiān)定擁護(hù)者，在日元貶值、日本通脹上行的情況下依舊維持極度寬松的貨幣政策。但是，今年以來(lái)，日元大幅貶值以及市場(chǎng)頻頻做空日本國(guó)債給日本央行維持寬松貨幣政策帶來(lái)巨大壓力，日本政府近期連續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定日元匯率。黑田東彥的任期在2023年4月將滿，如果屆時(shí)新任行長(zhǎng)不再是“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的堅(jiān)定擁護(hù)者，則日本央行極度寬松的貨幣政策可能在明年發(fā)生轉(zhuǎn)向。由于日元是全球主要套息交易貨幣，因此，日本貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的形成或?qū)?duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生階段性的明顯沖擊。財(cái)政政策展望：擴(kuò)張空間有限，整體中性偏緊今年多國(guó)央行收緊貨幣政策，超寬松流動(dòng)性退潮，市場(chǎng)利率抬升，政府債務(wù)杠桿壓力增大。許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府在疫情前已有較高負(fù)債率，又在疫情期間新增大量負(fù)債，目前有待消化的存量負(fù)債規(guī)模大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體政府負(fù)債率達(dá)111%。同時(shí)，疫情與能源危機(jī)期間政府的抗疫和補(bǔ)貼支出增多，多國(guó)近三年的財(cái)政赤字狀況轉(zhuǎn)差。預(yù)計(jì)2023年各國(guó)財(cái)政政策立場(chǎng)應(yīng)大體處于中性偏緊位置。這是因?yàn)椋?）政府杠桿率的高企使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政健康程度下降，政府?dāng)U張性財(cái)政政策難以持續(xù)，且疫情已不再是各國(guó)可以暫避財(cái)政紀(jì)律約束的事由，明年各國(guó)政府有主動(dòng)邊際減少財(cái)政赤字的必要，預(yù)計(jì)財(cái)政政策將較今年邊際收緊，財(cái)政狀況會(huì)有邊際改善。2）當(dāng)前歐美等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹仍居高不下，但需求下行與金融市場(chǎng)脆弱性上升背景下，貨幣政策在明年中后期可能難以進(jìn)一步收緊，因此財(cái)政政策需要保持中性偏緊以配合抑制需求。從財(cái)政空間看，各國(guó)主動(dòng)改善財(cái)政狀況的動(dòng)力主要來(lái)自財(cái)政紀(jì)律的約束而非付息壓力的驅(qū)使。當(dāng)前歐盟財(cái)產(chǎn)支付項(xiàng)（大部分為凈利息支出）約占其總財(cái)政支出的2.7%（歐元區(qū)約2.8%）、且各成員國(guó)此付息比例差別不大，美國(guó)凈利息支出約占其財(cái)政支出的8.9%，日本政府的利息支出約占7.7%（到期贖回的開(kāi)支另占14.9%），這些數(shù)值目前與社會(huì)福利、行政、國(guó)防等常規(guī)支出相比規(guī)模不算很大，在政府仍然能夠借新債還舊債的前提下，到期付息壓力上升對(duì)總體財(cái)政支出規(guī)模的實(shí)質(zhì)影響不大。但是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政空間已經(jīng)接近或超過(guò)約束邊界，其中大多數(shù)在明年有優(yōu)化收支結(jié)構(gòu)以遵守財(cái)政紀(jì)律的需要。具體而言：1）歐元區(qū)國(guó)家的債務(wù)擴(kuò)張約束主要來(lái)自《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》和《財(cái)政契約》，從當(dāng)前不同經(jīng)濟(jì)體已披露的2023年財(cái)政預(yù)算看，歐元區(qū)多國(guó)已寫(xiě)明將在明年縮小財(cái)政赤字（如德國(guó)）、恢復(fù)財(cái)政盈余（如希臘）或擴(kuò)大財(cái)政盈余（如愛(ài)爾蘭）。出于控制通脹與減少財(cái)政支出的考慮，現(xiàn)時(shí)歐洲各國(guó)對(duì)居民的能源補(bǔ)貼預(yù)計(jì)不會(huì)在明年持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。2）近期英國(guó)快速換相事件也表明激進(jìn)的財(cái)政刺激計(jì)劃可行性低且不獲市場(chǎng)認(rèn)可。英國(guó)新任首相蘇納克整體行事風(fēng)格偏穩(wěn)健務(wù)實(shí)，認(rèn)為英國(guó)需先抑制通脹并確保公共財(cái)政可持續(xù)，且立場(chǎng)鮮明地反對(duì)特拉斯通過(guò)發(fā)債為減稅買(mǎi)單的財(cái)政計(jì)劃，此前多次提及需減少政府債務(wù)，競(jìng)選時(shí)曾主張取消國(guó)內(nèi)能源增值稅、計(jì)劃在2024年

（而非立即）將基本所得稅稅率由20%降至19%。結(jié)合民意變動(dòng)和金融市場(chǎng)波動(dòng)情況，預(yù)計(jì)蘇納克政府明年將不會(huì)覆蹈特斯拉政府在財(cái)政政策的前轍。3）美國(guó)的國(guó)債總額已在今年10月初首次超過(guò)31萬(wàn)億美元，如果按照2000年以來(lái)美債存續(xù)規(guī)模的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度測(cè)算，預(yù)計(jì)美國(guó)將在今年年末或明年年初達(dá)到31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限，屆時(shí)若兩院未能及時(shí)提高債務(wù)上限、或政府未能及時(shí)騰挪債務(wù)空間，則美債有可能出現(xiàn)技術(shù)性違約，這也將是明年美國(guó)財(cái)政政策的重要影響因素。另外，共和黨與民主黨此前均已將縮小財(cái)政赤字作為目標(biāo)列入各自2023財(cái)年預(yù)算主張中，寬松的政策主張可能成為爭(zhēng)議的眾矢之的，我們預(yù)計(jì)擴(kuò)張性財(cái)政政策得以通過(guò)的概率較小。4）與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，預(yù)計(jì)日本財(cái)政政策在明年難見(jiàn)明顯收緊或放松動(dòng)力。日本財(cái)政的社會(huì)福利、償付國(guó)債本息、向地方政府撥款、國(guó)防等“剛性”開(kāi)支加總規(guī)模較大，財(cái)政安排自由度較高的“彈性”開(kāi)支在整體財(cái)政支出中比例較小，除疫情相關(guān)支出外，預(yù)計(jì)日本政府在新財(cái)年的財(cái)政政策立場(chǎng)將與今年類似。參考日本2022財(cái)年預(yù)算支出，預(yù)計(jì)岸田政府明年仍會(huì)繼續(xù)其“新資本主義”主張，將大量開(kāi)支用于社會(huì)福利布局以應(yīng)對(duì)老齡化，并聚焦于后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，近期經(jīng)濟(jì)再生大臣的更換預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)政府財(cái)政政策方向帶來(lái)重大改變。大類資產(chǎn)配置展望：債券〉股票〉大宗商品2022年全球經(jīng)濟(jì)尚未完全走出疫情沖擊下的供需錯(cuò)配，俄烏沖突的爆發(fā)再次將全球通脹推向高點(diǎn)。多個(gè)國(guó)家（尤其是美歐日發(fā)達(dá)國(guó)家）通脹數(shù)據(jù)刷新數(shù)十年新高，全球經(jīng)濟(jì)陷入了20世紀(jì)80年代后少有的“滯脹”困境。美聯(lián)儲(chǔ)3月正式啟動(dòng)貨幣緊縮，并且不斷上調(diào)緊縮預(yù)期，金融市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境隨即大幅收緊。這與2008年之后市場(chǎng)普遍形成的“低增長(zhǎng)、低通脹、低利率”認(rèn)知形成鮮明對(duì)比，造成2022年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率顯著抬升。截至2022年10月底，全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)異常慘淡，多國(guó)股市和債市下跌幅度甚至超過(guò)10%，僅部分大宗商品（如能源、農(nóng)產(chǎn)品）價(jià)格漲幅領(lǐng)先，美元匯率強(qiáng)勢(shì)上行。展望2023年，在多國(guó)/經(jīng)濟(jì)體央行持續(xù)大幅貨幣緊縮的滯后影響下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行趨勢(shì)確立，但由于本輪供給端的價(jià)格弱彈性導(dǎo)致供給壓力釋放較為緩慢，需求的放緩未必能帶來(lái)通脹增速的快速回落，一段時(shí)間內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)仍處于“滯脹”的陰影之下?！皽洝?/p>

環(huán)境下的政策應(yīng)對(duì)與純“衰退”環(huán)境下的不同在于：經(jīng)濟(jì)放緩、失業(yè)率回升趨勢(shì)下，政策轉(zhuǎn)向的門(mén)檻較高，放松貨幣財(cái)政的空間相對(duì)有限。這也意味著，當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家/經(jīng)濟(jì)央行結(jié)束加息進(jìn)程前后，可預(yù)期的利率下行和估值修復(fù)空間可能有限。債券：10年期美債利率見(jiàn)頂回落，高點(diǎn)預(yù)計(jì)在4.5%左右我們對(duì)2023年的基準(zhǔn)判斷是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹高點(diǎn)已過(guò)，流動(dòng)性緊縮周期基本近尾聲。當(dāng)前美債短端利率計(jì)入的加息預(yù)期較為充分，長(zhǎng)端利率在通脹粘性和央行緊縮推進(jìn)作用下可能在2023年年初迎來(lái)拐點(diǎn)。我們將美債10年期收益率拆分為實(shí)際利率、通脹預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)方面。從實(shí)際利率來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（資金需求端）高點(diǎn)在2021年出現(xiàn)，而2022年以來(lái)實(shí)際利率的上行主要源于貨幣緊縮周期（資金供給端）的快速退潮，美債10年期實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正并升至1.5%。當(dāng)前流動(dòng)性緊縮周期過(guò)半，意味著實(shí)際利率快速上行階段基本結(jié)束。從通脹預(yù)期來(lái)看，有效勞動(dòng)力人口下降、供應(yīng)結(jié)構(gòu)性沖擊、逆全球化等因素階段性推升通脹預(yù)期，2023年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行合意的通脹中樞水平預(yù)計(jì)由此前的2%升至2.5%左右。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，全球宏觀政策環(huán)境的不確定性、資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)性都將系統(tǒng)性抬升中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。綜合而言，我們預(yù)計(jì)美債10年期收益率2023年初達(dá)到高點(diǎn)（4.5%左右），下半年利率的回落幅度將快于上半年。4.5%的美債10年期收益率基本接近美股盈利收益率近二十年均值5.0%水平。因此，相比美股資產(chǎn)回報(bào)率，2023年10年期美債更具有配置價(jià)值。我們認(rèn)為，對(duì)后續(xù)10年期美債利率拐點(diǎn)的判斷關(guān)鍵取決于對(duì)通脹“粘性”的判斷。歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看，美債10年期收益率向下的拐點(diǎn)基本出現(xiàn)在美國(guó)名義GDP增速高點(diǎn)實(shí)現(xiàn)前后或是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的末端。基于這一規(guī)律，預(yù)計(jì)美債10年期收益率的拐點(diǎn)大致出現(xiàn)在明年年初2-3月份。但是，基于這一線性關(guān)系外推也存在風(fēng)險(xiǎn)，20世紀(jì)70-80年代滯脹的歷史提示我們需要警惕的是通脹的“粘性”可能擾亂通脹和緊縮預(yù)期。如果通脹尤其是核心通脹表現(xiàn)出更持久的“粘性”（就業(yè)供需錯(cuò)配、企業(yè)議價(jià)能力促成成本順利傳導(dǎo)、能源轉(zhuǎn)型曲折等），美聯(lián)儲(chǔ)將被迫更進(jìn)一步地提高基準(zhǔn)利率，利率存在類似1980-82年在高位反復(fù)波動(dòng)的可能性。1980-1981年沃克爾貨幣緊縮政策并不是在核心通脹見(jiàn)頂后立即停止，為了防止通脹反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)利率緊縮在高位搖擺波動(dòng)了較長(zhǎng)一段時(shí)間。1980年3月和1981年5月基準(zhǔn)利率兩次見(jiàn)頂，但美債10年期利率持續(xù)上行至1981年9月才最終見(jiàn)頂回落。因此，如果本輪美國(guó)核心通脹粘性超預(yù)期，那么美債10年期收益率的向下拐點(diǎn)可能推遲至Q2末經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性進(jìn)入衰退時(shí)。匯率：美元強(qiáng)勢(shì)周期近尾聲，運(yùn)行區(qū)間112-100之間我們認(rèn)為，2023年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行本輪加息周期將結(jié)束，而降息周期的開(kāi)啟尚需時(shí)間，美歐央行貨幣政策分化程度會(huì)逐漸減弱，這意味著美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)周期將接近尾聲。預(yù)計(jì)美元指數(shù)自2023年年初高點(diǎn)震蕩走弱，運(yùn)行區(qū)間在112-100之間。由于美元指數(shù)中歐元的權(quán)重占比接近60%，美元指數(shù)走勢(shì)更多取決于美歐利差，尤其是美歐貨幣政策的差異。今年美國(guó)相比歐洲面臨更大的核心通脹上行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)收緊貨幣政策的節(jié)奏和幅度超過(guò)歐央行，2年期美歐債券利差最高擴(kuò)大了約140bps至270bps，推動(dòng)美元指數(shù)上行至接近115關(guān)口。隨著歐央行加息幅度的跟進(jìn)，預(yù)計(jì)美歐利差明年可能收窄至約220bps，美元指數(shù)預(yù)計(jì)回落至接近100關(guān)口。值得注意的是，雖然匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)與利差周期基本吻合，但階段性的偏離主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。例如，2017年全球經(jīng)濟(jì)周期同步復(fù)蘇推升風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅改善，資金流向非美資產(chǎn)，美元指數(shù)全年偏離利差指引跌幅達(dá)10%；而2018年中美、歐美貿(mào)易摩擦升級(jí)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，美元指數(shù)當(dāng)年偏離利差指引轉(zhuǎn)為升值。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)歐日等經(jīng)濟(jì)體受能源危機(jī)負(fù)面沖擊的預(yù)期較為充分，而2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)可能才開(kāi)始在數(shù)據(jù)中實(shí)質(zhì)性體現(xiàn)。伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、政策不確定性和金融波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不減，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以令美元指數(shù)在偏離利差因素之外大幅下行。綜合而言，我們預(yù)計(jì)美元指數(shù)今年年底強(qiáng)勢(shì)沖頂后，明年開(kāi)始震蕩走弱，運(yùn)行區(qū)間在112-100之間。股票：盈利下行周期未結(jié)束，相對(duì)看好非美股市2022年以來(lái)流動(dòng)性緊縮背景下實(shí)際利率的快速跳升重挫全球股市，多國(guó)股市估值大幅下行。截至2022年9月底，全球股市估值國(guó)別分化差異大，東歐和亞洲多國(guó)股市CAPE

（周期調(diào)整市盈率）估值跌至10倍甚至以下，美股CAPE盡管較2021年高點(diǎn)的38倍回落至27倍左右，但相對(duì)于歷史估值和長(zhǎng)端利率，當(dāng)前美股CAPE估值水平依然偏高。展望2023年，預(yù)計(jì)上半年各國(guó)央行緊縮雖近尾聲但實(shí)際利率仍將維持高位，“寬松轉(zhuǎn)向”預(yù)期下的估值修復(fù)行情幅度可能有限；預(yù)計(jì)下半年股市估值因素將讓位于盈利因素主導(dǎo)行情演繹。當(dāng)前歐日以及新興市場(chǎng)企業(yè)盈利增速普遍位于2008年金融危機(jī)以來(lái)的高位。美股企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率更是處于接近2021年短暫的高位，這相當(dāng)于高出過(guò)去十年均值水平約150-200bps。預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)盈利下行周期尚未結(jié)束，這將制約多數(shù)國(guó)家股市的反彈幅度?？紤]到相對(duì)估值差異、美元趨于見(jiàn)頂、非美國(guó)家盈利下修預(yù)期較為充分等因素，我們預(yù)計(jì)2023年非美股市表現(xiàn)將好于美股。美股企業(yè)盈利面臨的挑戰(zhàn)一方面是通脹上行帶來(lái)的成本壓力（勞動(dòng)力薪資開(kāi)支占美股企業(yè)成本的50%多），另一方面是未來(lái)經(jīng)濟(jì)需求衰退可能導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收端的下行壓力。從美國(guó)ISM制造業(yè)PMI增速領(lǐng)先標(biāo)普500盈利增速來(lái)看，當(dāng)前美股盈利增速依然處于下行周期。強(qiáng)美元也將負(fù)面沖擊標(biāo)普500中跨國(guó)企業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)。截至10月24日，2023年美國(guó)盈利增速的一致預(yù)期相對(duì)于年初僅下修了約2%（從年初預(yù)期每股盈利245美元下修至238美元），我們認(rèn)為這一下修幅度仍不足，未來(lái)標(biāo)普500盈利增速預(yù)期可能還需下修10%（至每股盈利212美元）。最新標(biāo)普500成分股中20%的企業(yè)已公布三季度盈利，其盈利增速喜憂參半。由于今年整體需求相對(duì)有韌性，美股企業(yè)憑借較強(qiáng)的議價(jià)能力將部分成本通脹順利轉(zhuǎn)嫁出去，帶來(lái)了部分企業(yè)盈利增速短期有彈性。類似80年代美國(guó)企業(yè)有較強(qiáng)的議價(jià)能力，將通脹成本傳導(dǎo)至下游，彼時(shí)美股企業(yè)盈利在“滯漲期”的前半段有改善?？紤]到當(dāng)前美國(guó)核心PCE與單位勞動(dòng)力成本的差距由去年的+20%顯著下降至-20%，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)需求回落、企業(yè)議價(jià)能力下降，企業(yè)將面臨明顯的盈利下修風(fēng)險(xiǎn)，而這一風(fēng)險(xiǎn)尚未在2023年的盈利一致預(yù)期中有體現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為，未來(lái)企業(yè)盈利預(yù)期的波動(dòng)下修將主導(dǎo)美股延續(xù)熊市行情。簡(jiǎn)單而言，我們認(rèn)為，2023年的美股走勢(shì)可能更類似1981年的市場(chǎng)行情：在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期見(jiàn)頂前后有估值反彈行情，但幅度有限，最終估值因素讓位于盈利預(yù)期主導(dǎo)；當(dāng)1981年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退后，盈利增速拖累美股