我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)理論與案例分析

我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)理論與案例分析

摘要：本文分析了管理層收購(gòu)的概念、特點(diǎn)和效用，探討了我國(guó)適用MBO的上市公司的特征和進(jìn)行MBO的動(dòng)因，最后提出和分析了幾種典型的MBO模式。

關(guān)鍵詞：MBO；動(dòng)因；模式

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特(MikeWright)于1980年發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)(MBOs)現(xiàn)象，并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的定義。實(shí)踐證明，國(guó)外的管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。近年來(lái)，管理層收購(gòu)在我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計(jì)中也開始加以運(yùn)用。

管理層收購(gòu)是公司原有股東或所有者為了更好地保護(hù)自己的利益與尋求股東利益最優(yōu)化，解決委托——代理問題、道德風(fēng)險(xiǎn)和降低監(jiān)督成本而逐漸形成的一種解決方案。MBO實(shí)施成功的前提條件是公司所有權(quán)的明晰，在此之上MBO能夠優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)并帶來(lái)公司績(jī)效的改變。

一、管理層收購(gòu)的概念、主要特征與效用分析

1．MBO的概念。

廣義的杠桿收購(gòu)是指一種利用高負(fù)債融資，購(gòu)買目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報(bào)的有效金融工具；狹義的杠桿收購(gòu)定義是一小群投資者主要通過大量的債務(wù)融資，收購(gòu)公眾持股公司所有股票或資產(chǎn)，一般上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司時(shí)通常應(yīng)用這種手段。MBO是在杠桿收購(gòu)(LBO)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的,指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司的目的，并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。

2．MBO的特征。

MBO具有LBO的一般特征，所不同的是：杠桿收購(gòu)的主體主要是目標(biāo)公司外部的投資者；而管理層收購(gòu)的收購(gòu)主體的目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層他們對(duì)公司非常了解，并有很強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力，通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者身份轉(zhuǎn)變成所有者與經(jīng)營(yíng)者合一的雙重身份。目標(biāo)企業(yè)的管理層往往通過向銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款，來(lái)籌措收購(gòu)所需資本，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的目的。在管理層取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，再由目標(biāo)公司發(fā)行大量債券或以目標(biāo)公司的資產(chǎn)、充裕的現(xiàn)金流等來(lái)償付貸款。

MBO的目標(biāo)企業(yè)通常是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)。目標(biāo)企業(yè)因體制、機(jī)制或管理等原因，存在影響發(fā)展的“隱性”問題，但公司的質(zhì)地良好，管理層可以采取切實(shí)可行的改革措施，通過資產(chǎn)重組或機(jī)制創(chuàng)新等創(chuàng)造高額的投資收益。

3．MBO的效用分析。

股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。MBO后，一方面，管理者成為企業(yè)的股東，管理者為企業(yè)在創(chuàng)造財(cái)富，實(shí)際上也在為自己創(chuàng)造財(cái)富，所以，管理者將會(huì)更加努力地工作，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率也隨之提高；另一方面，MBO調(diào)和了經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的利益關(guān)系，可以有效降低代理成本。

改善監(jiān)督效應(yīng)。MBO后企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中和穩(wěn)定，特別是有金融機(jī)構(gòu)股東的介入，使企業(yè)監(jiān)督更為有效。一般金融機(jī)構(gòu)不僅提供融資，還常常直接參與MBO，同管理者一起控制和管理目標(biāo)公司，使公司的法人治理結(jié)構(gòu)更科學(xué)，股權(quán)監(jiān)督效應(yīng)更積極。

債務(wù)約束效應(yīng)。MBO常伴有高負(fù)債杠桿的作用，這進(jìn)一步約束了經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為。管理層在收購(gòu)?fù)瓿珊?，往往?huì)大力調(diào)整公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)施資產(chǎn)重組和內(nèi)部改革活動(dòng)，積極拓展附加值高的業(yè)務(wù)，使正常的現(xiàn)金流能滿足其還本付息的需要，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、適合實(shí)施MBO的中國(guó)上市公司的類型

1．公司所處的行業(yè)為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，最好屬于國(guó)家鼓勵(lì)戰(zhàn)略性退出的行業(yè)，公司處于經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)?；蛭腥艘庥D(zhuǎn)換投資去向，將現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。因此，意欲通過MBO來(lái)改善對(duì)管理層的激勵(lì)。

2．公司股本較小，管理體系不良，代理成本高，前景不甚樂觀，資產(chǎn)所有者愿意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。同時(shí)第一大股東所持有的股權(quán)比例不是太高，不需要?jiǎng)佑锰嗟馁Y金就可以實(shí)現(xiàn)管理層控股。

3．企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初，國(guó)家沒有投入資本金或投入資本金很少，企業(yè)的發(fā)展過程基本上就是管理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展壯大的過程，現(xiàn)有的股東財(cái)富中實(shí)際上有很大一塊是管理層應(yīng)得報(bào)酬的資本化的結(jié)果。

4．企業(yè)的發(fā)展歷程表明公司管理層有優(yōu)秀的管理能力，公司業(yè)績(jī)超過或者遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行業(yè)的整體水平，同時(shí)管理層比較有進(jìn)取精神并且愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。5．企業(yè)有較為充裕的現(xiàn)金流。MBO的目標(biāo)公司一般要求資產(chǎn)負(fù)債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流。究其原因是MBO后公司的資產(chǎn)負(fù)債率有較大的上升空間，理想的現(xiàn)金流量有助于償還MBO時(shí)債務(wù)資金的本息。

三、管理層收購(gòu)的動(dòng)因分析

1．經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)需要。管理者基于對(duì)自己經(jīng)營(yíng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ男判模愿哂诠善笔袌?chǎng)價(jià)的價(jià)格從原股東手中收購(gòu)股票，以使自己以所有者的身份充分發(fā)揮管理才能，獲取更高利潤(rùn)。這類MBO沒有外部壓力的影響，完全是管理者的自發(fā)收購(gòu)行為。

2．大股東大額股票轉(zhuǎn)讓的途徑。許多上市公司只有一小部分股權(quán)流通在外，其余股票則為一些機(jī)構(gòu)投資人或大股東所把持。當(dāng)他們打算退出公司而轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，在交易所賣出股票會(huì)造成股價(jià)下跌，并影響公司的穩(wěn)定，于是MBO就成為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓的最好選擇。

3．?dāng)[脫公司上市制度的約束。各國(guó)針對(duì)上市公司一般都制定有嚴(yán)格的法律法規(guī)，以約束其行為，保障股東的利益，特別是對(duì)透明度和公開披露信息方面的要求十分嚴(yán)格。一些經(jīng)理人員認(rèn)為這些制度束縛了他們的手腳，于是以MBO方式使企業(yè)下市，轉(zhuǎn)成非上市公司。

4．預(yù)期防御敵意收購(gòu)。當(dāng)上市公司面臨敵意收購(gòu)者的進(jìn)攻時(shí)，MBO可以提供很有效而不具有破壞性的保護(hù)防御。所以MBO常常是防御敵意收購(gòu)的最有效方式。

5．多元化集團(tuán)收縮業(yè)務(wù)，出售下屬企業(yè)。多元化集團(tuán)實(shí)施“緊縮”戰(zhàn)略，從某些特定行業(yè)完全退出，以便集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù)。這時(shí)候最愿意購(gòu)買公司的人，往往是最了解情況的內(nèi)部管理者。

賣主出于非財(cái)務(wù)目標(biāo)的考慮。比如：若賣給第三者會(huì)損害賣主的形象，或希望盡快平穩(wěn)地脫手，賣主往往更愿意選擇MBO。

四、我國(guó)上市公司實(shí)施MBO的幾種典型模式

模式一：由公司高層管理人員組建一家新公司，通過其受讓并間接持有上市公司股權(quán)。

案例分析：深方大。

深圳方大原第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司持有深方大法人股萬(wàn)股，占%。2001年6月和10月，深圳方大公司第一大股東深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司分兩次將其所持有的全部深圳方大法人股分別轉(zhuǎn)讓給深圳邦林科技發(fā)展有限公司和深圳市時(shí)利和投資有限公司。此次股份轉(zhuǎn)讓后，深圳方大經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和時(shí)利和公司分別成為第一和第二大股東。

深圳市邦林科技發(fā)展有限公司成立于2001年6月7日，注冊(cè)資金為3000萬(wàn)元人民幣，法定代表人熊建明持股85%。2001年6月20日深方大公告，經(jīng)發(fā)公司將所持4890萬(wàn)法人股轉(zhuǎn)讓給邦林公司，轉(zhuǎn)讓股份占方大股份總額％，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為元。10月8日，公司董事會(huì)公告稱，經(jīng)發(fā)公司將其特有的1110萬(wàn)股法人股轉(zhuǎn)讓給邦林公司，占方大公司發(fā)行在外股份總額的％，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格元。

另一受讓方深圳市時(shí)利和投資有限公司成立于2001年6月12日，注冊(cè)資金1978萬(wàn)元，法定代表人馬松林。時(shí)利和公司股東由深方大除了熊建明之外的其他高管人員、技術(shù)骨干人和管理骨干人員組成。2001年10月8日，深方大董事會(huì)公告稱，經(jīng)發(fā)公司將其持有的萬(wàn)股法人股轉(zhuǎn)讓給時(shí)利和公司，占方大公司股份總額的％，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格元。

鑒于熊建明還持有深圳方大第二大股東集康國(guó)際有限公司98％的股份，加上2000年年報(bào)披露熊建明直接以個(gè)人名義持有的31500股，其直接與間接持有的深圳方大股份已高達(dá)％。深圳方大通過管理層收購(gòu)，其法人代表方大集團(tuán)現(xiàn)任董事長(zhǎng)熊建明已占其總股本的％。

模式二：上市公司工會(huì)和高層管理人員共同出資組建一家新公司，通過其受讓并間接持有上市公司股權(quán)。

案例分析：大眾科創(chuàng)。

管理層收購(gòu)的程序：

1．組建職工持股會(huì)。1997年2月，東西大眾的2800多職工，共同出資7000萬(wàn)元，組建了職工持股會(huì)。持股會(huì)章程規(guī)定，公司經(jīng)理一級(jí)干部每人出資20萬(wàn)元，中層干部每人出資10萬(wàn)~15萬(wàn)元，一般管理人員每人出資5萬(wàn)元，以上人員出資是強(qiáng)制性的。駕駛員按自愿原則每人出資1萬(wàn)~3萬(wàn)元不等。

2．組建收購(gòu)公司。西大眾公司把其原有的一家資本金100萬(wàn)元的大眾企業(yè)管理有限公司，進(jìn)行增資擴(kuò)股，擴(kuò)股后的大眾企業(yè)管理有限公司注冊(cè)資本為8400萬(wàn)元，職工持股會(huì)持有8039．64萬(wàn)元，占％。

3．收購(gòu)股份。1997年3月，大眾企業(yè)管理有限公司從西大眾持有的％的東大眾股權(quán)中，讓%的股權(quán)，共2800萬(wàn)股，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)4．3元，大眾企業(yè)管理有限公司除員工出資部分外，還向銀行申請(qǐng)了貸款。

4．定向增發(fā)。1999年5月，西大眾向東大眾定向增發(fā)法人股億股，每股作價(jià)元，共億元，東大眾以1000輛出租車應(yīng)允車輛、兩家交運(yùn)公司的股權(quán)和3800萬(wàn)元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)。1999年12月增發(fā)被批準(zhǔn)，東大眾成為西大眾的第一大股東，占%。

5．最終結(jié)果。

模式三：在上市公司控股股東或下屬控股公司實(shí)施MBO。

案例分析：宇通客車。

2001年3月，由23個(gè)自然人出資億元成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其中21個(gè)自然人系上市公司宇通客車的職工，法人代表湯玉祥同時(shí)也是上市公司的原總經(jīng)理。2001年6月，上海宇通與上市公司宇通客車的第一大股東鄭州宇通集團(tuán)有限責(zé)任公司的所有者鄭州市國(guó)有資產(chǎn)管理局簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，鄭州國(guó)資局協(xié)議將所持有的宇通集團(tuán)％的股份轉(zhuǎn)讓給上海宇通。由于宇通集團(tuán)持有上市公司宇通客車國(guó)家股股份2350萬(wàn)股，占宇通