AI基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的起點(diǎn)

當(dāng)前I已具備產(chǎn)業(yè)趨投資的有重要征主題投資可分為宏觀性產(chǎn)業(yè)性以及事件性主題根據(jù)核心驅(qū)動(dòng)力來(lái)源的不同主題投資可分為宏觀性產(chǎn)業(yè)性以及事件性主題宏觀性主通常以自上而下角度出發(fā)分析國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀總量或結(jié)構(gòu)的邊際變化所產(chǎn)生的投資主題此類(lèi)主通常延續(xù)時(shí)間長(zhǎng)行情級(jí)高，且投資機(jī)覆蓋多個(gè)行業(yè)，如2006-2010年城鎮(zhèn)化加速帶來(lái)的大量順周期相關(guān)板塊行情2016-2020年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)各行業(yè)龍頭股行等。產(chǎn)業(yè)性主通常從中觀層面出發(fā)往往起始政策支或技術(shù)突破產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)一旦得到驗(yàn)便能夠圍繞相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈形成集中的爆發(fā)式行情如2010-2013年的智能手機(jī)2013-2015年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)2019-2021年的新能源等事件性主題從自下而上的角度出發(fā)挖掘與已經(jīng)發(fā)生或預(yù)期將要發(fā)生的重要事件相關(guān)的投資主題，此類(lèi)主題持續(xù)性通常較差行情節(jié)奏難以把握，如世界杯、冬奧會(huì)主題等。圖1:主題投資可分為宏觀性、產(chǎn)業(yè)性以及事件性主題 數(shù)據(jù)來(lái)源：過(guò)往成功的產(chǎn)業(yè)主題具備哪些共性特征？產(chǎn)業(yè)邏輯清晰性感且市場(chǎng)空間足夠廣闊過(guò)往成功的產(chǎn)業(yè)主往起始于科技創(chuàng)帶來(lái)的技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)邏輯清性感且市場(chǎng)空極為廣，易于引發(fā)大眾共鳴與參與如智能手機(jī)、新能源車(chē)等依托產(chǎn)品創(chuàng)新提升用戶體驗(yàn)其對(duì)功能機(jī)、燃油車(chē)龐大市場(chǎng)的潛在替代空間極具想象力。又如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展極大程度了豐富人們的生活場(chǎng)景，其對(duì)社交、游戲、電子商務(wù)、出行教育工業(yè)生產(chǎn)多領(lǐng)域的滲同樣帶來(lái)了廣闊的市場(chǎng)想象空間。圖2:過(guò)往成功的產(chǎn)業(yè)主題通常產(chǎn)業(yè)邏輯清晰性感，潛在的市場(chǎng)空間極其巨大 智能手機(jī)滲透率 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率 新能源車(chē)滲透率 成長(zhǎng)/全A（右）2時(shí)代3時(shí)代42時(shí)代3時(shí)代4時(shí)代5時(shí)代能源革命iPhone發(fā)布開(kāi)啟智能手機(jī)時(shí)代隨著3的普及以及智能手機(jī)滲透率的提升移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開(kāi)啟全球“碳中和”引領(lǐng)新一輪能源革命6%5%4%3%2%1%

151311092062072082092102112206207208209210211212213214215216217218219220221222產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)眾多且標(biāo)的豐富行情擴(kuò)散與輪不斷積聚人氣個(gè)優(yōu)的產(chǎn)業(yè)主題而言豐富的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)與可投資標(biāo)同樣十分重要，一方面可以充分滿足不同類(lèi)型投資者對(duì)公司市值行業(yè)審的差異化投需求，避免因部分投資者難以參與市場(chǎng)而限制行情高度另一方面，產(chǎn)業(yè)主題啟初，行情在不同產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)的輪動(dòng)與擴(kuò)可以不抬升主題人，此外在缺乏“盈利”定價(jià)錨的背景下行業(yè)內(nèi)一二三線個(gè)股，以不同細(xì)分環(huán)間的“比價(jià)效應(yīng)也能夠大大增強(qiáng)行情的上漲動(dòng)能與延續(xù)性。表1：新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)廣泛行情在產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分環(huán)節(jié)中輪動(dòng)細(xì)分環(huán)節(jié)2019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08上游資源13.8%12.7%-1.0%-15.8%-2.9%4.9%4.5%-4.2%-3.3%電池組件14.0%12.1%-0.3%-12.9%6.3%4.5%3.4%-6.7%-3.2%動(dòng)力電池5.9%17.5%-4.1%-4.3%8.3%0.0%-8.0%2.6%2.4%鋰電設(shè)備6.9%2.4%25.4%-11.8%-7.2%7.0%-4.1%0.0%3.0%電機(jī)3.3%-0.2%-0.5%-1.6%0.6%1.4%-4.2%-1.2%3.6%整車(chē)-5.0%-4.9%3.0%3.8%-13.0%-4.8%-8.6%5.9%0.7%充電樁0.3%4.1%-4.0%4.3%-6.9%4.0%-4.5%-0.3%-1.0%細(xì)分環(huán)節(jié)2013Q12013Q22013細(xì)分環(huán)節(jié)2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2廣告營(yíng)銷(xiāo)21.5%16.7%31.4%-8.2%3.5%9.2%-3.8%-31.2%25.3%3.0%影視院線數(shù)字媒體13.7%46.7%79.2%-17.2%-1.5%12.9%-15.8%-29.9%14.9%15.0%12.7%35.9%50.2%-24.5%2.8%3.2%0.1%-36.6%53.2%-25.0%游戲Ⅱ軟件開(kāi)發(fā)4.7%22.7%38.5%-6.2%10.1%6.1%-5.7%-30.2%26.0%12.4%12.8% 18.9%19.3%3.7%11.1%3.2%0.5%-17.7%65.5%-4.0%T服務(wù)Ⅱ12.5% 17.8%21.5%1.6%15.8%8.2%-0.5%-23.5%44.7%6.2%出版0.5%18.4%25.2%-8.6%11.0%-3.7%-5.9%-29.3%8.3%-1.0%互聯(lián)網(wǎng)電商-6.4%-9.3%122.1%-20.2%-17.7%-9.1%7.0%-20.9%24.6%-7.9%主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的進(jìn)階產(chǎn)品端看銷(xiāo)售放帶來(lái)的業(yè)績(jī)兌應(yīng)用端看優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式的誕生對(duì)于產(chǎn)品端而言主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)進(jìn)階的關(guān)鍵在銷(xiāo)售端放量帶來(lái)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)而這背后通常是技術(shù)進(jìn)步與成本下降帶來(lái)的產(chǎn)“性價(jià)”提升如010“劃時(shí)代Phon4的出現(xiàn)引爆市場(chǎng)需求加全球智能手機(jī)均自2010年開(kāi)始明顯下滑，產(chǎn)品的加速滲透帶來(lái)了產(chǎn)業(yè)鏈盈利的兌現(xiàn)智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)由此得到確立相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公在2010-2013年獲得了600%以上的超額收益又如A股歷史上曾出現(xiàn)多輪新能源車(chē)主題行情，但直至2020年技術(shù)進(jìn)致新能源車(chē)相對(duì)傳統(tǒng)燃油車(chē)具備“性價(jià)比（動(dòng)力電池成本下滑，續(xù)航、充電焦慮緩解，銷(xiāo)售放量帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司盈利增長(zhǎng)新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)行才正式開(kāi)啟。圖3:性價(jià)比提升推動(dòng)全球智能手加速滲透 圖4:動(dòng)力電池成本的快速下降助力新能源車(chē)加速滲透8%7%6%5%4%3%2%1%2142152214215216217218219220221

全球智能手機(jī)滲透率 全球智能手機(jī)均價(jià)漲跌幅（右）1%5%0%-%-0%-5%20-320-92120-320-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-9

（美千瓦時(shí)）80706050403020102213

動(dòng)力電池成本BoobrgNF 新能源車(chē)歸母凈利潤(rùn)增速（右）2020.0：國(guó)務(wù)院發(fā)布新能2019.1 新能源車(chē)歸母凈利潤(rùn)增速（右）2020.0：國(guó)務(wù)院發(fā)布新能2019.1-000：上源車(chē)發(fā)展規(guī)劃海特斯拉超級(jí)工廠投產(chǎn)，歐盟最嚴(yán)碳排放盈利驅(qū)動(dòng)估值回落估值抬升2018161412100806040200

電子PETTM

電子歸母 電子歸母凈利潤(rùn)增速（右）電子上證指數(shù)盈利驅(qū)動(dòng)估值回落10%5%0%-0%-0%-5%21-21-7

30252015100520-120-720-120-721-121-721-121-721-121-721-121-721-1

新能源車(chē)PETTM新能源車(chē)/全A

20%20%10%10%5%0%-0%21-21-022-122-422-722-022-122-422-722-022-122-422-722-022-121-121-421-721-121-421-7企業(yè)無(wú)疑是移動(dòng)互聯(lián)浪潮下最為受益的公，但在發(fā)展初往往采取燒錢(qián)補(bǔ)貼等方式擴(kuò)大用戶規(guī)模通過(guò)承受短期虧損換取遠(yuǎn)期的壟斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)。此時(shí)市場(chǎng)對(duì)短期虧的容忍度更高，往往基于其商業(yè)模的優(yōu)劣，以及潛在的盈利空間對(duì)其定價(jià)因此我們可以看諸多互聯(lián)網(wǎng)公司在早期虧損階段也能夠獲得可觀的超額收益反之若應(yīng)用端始終未能出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)也難以形如2016年至今區(qū)塊鏈主題經(jīng)歷了多輪炒作，由于應(yīng)用端始終未能較好落地，并未形成產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；021年市場(chǎng)對(duì)元宇宙應(yīng)端預(yù)期很高，但由于/R等硬件滲透不及預(yù)，行情于2022年初陷入了調(diào)。圖7:美團(tuán)虧損期間依舊能獲得顯著超額收益 圖8:嗶哩嗶哩長(zhǎng)期虧損，但股獲得顯著超額收益10109080706050221-2

凈利潤(rùn)（右） 美團(tuán)

302520151050-5-0-52121-2

109080706050403020100

凈利潤(rùn)（右） 嗶哩嗶

（億元）3020100-0-0-022-22-922-2圖9:元宇宙應(yīng)用場(chǎng)景有限，主題行情結(jié)束板塊調(diào)整 圖10區(qū)塊鏈應(yīng)不及預(yù)期板塊并未走出趨勢(shì)性行情1110090822-22-522-7

元宇宙/全A 元宇宙歸母凈利潤(rùn)增速（右）12.0：比爾蓋茨預(yù)

測(cè)元宇宙的興起將極測(cè)元宇宙的興起將極業(yè)績(jī)Mis，賽道崩塌10.2：book08.2：字節(jié) 更名Mta跳動(dòng)收購(gòu)Po0%-%-0%-5%-0%-5%-0%22-22-722-9

141210080604

區(qū)塊鏈/全A 區(qū)塊鏈歸母凈利潤(rùn)增速（右）特幣價(jià)格暴漲業(yè)績(jī)表現(xiàn)平淡賽道崩塌2016.特幣價(jià)格暴漲業(yè)績(jī)表現(xiàn)平淡賽道崩塌2016.0：央行數(shù)字貨幣研討會(huì)，表示

7%5%3%1%-0%-0%21-21-421-722-922-122-12222-922-122-122-322-521-121-421-721-021-121-421-721-021-1I已站在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)開(kāi)啟的起點(diǎn)行情爆發(fā)力與持續(xù)性將遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)。產(chǎn)業(yè)邏輯方面科技創(chuàng)新和科技革命是推動(dòng)人類(lèi)社會(huì)持續(xù)發(fā)展的根本動(dòng)隨著互聯(lián)+帶來(lái)的科技紅利趨于飽全球步入存量博弈階段。而I通過(guò)人工智能系統(tǒng)替代腦力勞動(dòng)有望帶來(lái)新一輪生產(chǎn)力革命的開(kāi)啟“萬(wàn)物賦能的特性帶來(lái)的極大的市場(chǎng)想象空2產(chǎn)業(yè)鏈與投資標(biāo)的方面I產(chǎn)業(yè)細(xì)分環(huán)節(jié)眾多硬件軟件應(yīng)用端均有所涉及可滿足不同類(lèi)型投資者的投資需求3主題投資向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)轉(zhuǎn)化：當(dāng)前I在游戲、辦、教育等部分領(lǐng)域已具備商業(yè)落地能力且推進(jìn)持續(xù)加，I已站在新一產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)開(kāi)啟的起。圖11全球各地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)滲透率已達(dá)到高位 圖12各行業(yè)數(shù)據(jù)要素化投入的產(chǎn)出彈性估算10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

北美 洲 洲 東 大洋洲 洲

93.9%88.2%75.6%93.9%88.2%75.6% 74.9%69.9%63.8%43.2%1.5700.5740.4640.1010.0990.0360.030科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)衛(wèi)生和社會(huì)工制造業(yè)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)

3.044前瞻產(chǎn)業(yè)研究院 《中國(guó)數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》圖13人工智能產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，行業(yè)覆蓋度廣 圖14各應(yīng)用達(dá)到1億用戶量所需時(shí)間艾瑞咨詢 第一財(cái)經(jīng)202年以前202年202年202202年以前202年202年202年（）202年（）203年（）垃圾郵件識(shí)翻譯簡(jiǎn)單問(wèn)答簡(jiǎn)單文案撰寫(xiě)初稿寫(xiě)文案內(nèi)容更長(zhǎng)二稿寫(xiě)垂直領(lǐng)域文案撰寫(xiě)得到更精確的調(diào)（如研論）終稿，水平優(yōu)于普通人終稿，水平優(yōu)于專業(yè)寫(xiě)手單行代碼自補(bǔ)充多行代碼生產(chǎn)代碼更長(zhǎng)準(zhǔn)確性更多語(yǔ)種多垂直領(lǐng)初稿，根據(jù)文本成程序終稿，根據(jù)文本生成程序水平優(yōu)于全職開(kāi)發(fā)者美術(shù)Log生攝影圖模型成（如產(chǎn)品設(shè)計(jì)、建筑設(shè)計(jì)）終稿（如產(chǎn)品設(shè)計(jì)、筑設(shè)計(jì)）終稿水平于藝、設(shè)、攝影領(lǐng)域?qū)I(yè)人員3D視頻模型初探視頻與D文件的基礎(chǔ)初稿二稿創(chuàng)作AI版Rolox個(gè)性定制化的電子游戲和影視作品文代圖視頻/3D游大規(guī)實(shí)現(xiàn)度初步索熟數(shù)據(jù)來(lái)源：紅杉資本，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投“四階”特征核心影因素產(chǎn)趨勢(shì)投通常會(huì)經(jīng)歷“導(dǎo)入加速成—減速成—成熟期”四個(gè)階段不同市場(chǎng)階段對(duì)應(yīng)著差異化的行情特征投資策略我們通過(guò)對(duì)過(guò)去優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)賽道的行情復(fù)盤(pán)總結(jié)產(chǎn)業(yè)趨“四階段投資框架，并由此對(duì)I所處投資階段進(jìn)行定，以對(duì)其后續(xù)投資提供參考。圖16產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資“四階段框架 數(shù)據(jù)來(lái)源：導(dǎo)入期邏輯與交易重于業(yè)績(jī)技術(shù)引領(lǐng)型龍頭上游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最具確定性導(dǎo)入期邏輯與交易重于業(yè)績(jī)技術(shù)引領(lǐng)型龍頭上游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最具確定性。導(dǎo)入新技術(shù)剛剛爆發(fā)缺乏盈利支產(chǎn)業(yè)政策等密集催化帶來(lái)想象空（邏輯與各細(xì)分環(huán)節(jié)“比價(jià)效應(yīng)（交易推動(dòng)板估值抬升行情輪動(dòng)速度較快在此階段最具確定性的投資方向一方面在于引領(lǐng)新技術(shù)發(fā)展的龍頭企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)在智能手機(jī)、新能源車(chē)行情初期，蘋(píng)果、特斯拉漲幅顯著高產(chǎn)業(yè)鏈其他細(xì)分環(huán)。另一方面導(dǎo)入期往往會(huì)有大量資源涌技術(shù)革命所需的基礎(chǔ)設(shè)施這往往也會(huì)帶來(lái)確定性的投資機(jī)會(huì)如一次工業(yè)革命期間英國(guó)出現(xiàn)的“鐵路狂熱”1830-1845年英國(guó)議授權(quán)建設(shè)的鐵路里程大幅增長(zhǎng)，鐵路股票指數(shù)大幅上、以及無(wú)線網(wǎng)絡(luò)升級(jí)帶來(lái)的基站建設(shè)3/4/5G發(fā)展初期均拉動(dòng)移動(dòng)通信基站大量建設(shè)，在此期間通信設(shè)備板塊獲得顯著超額收。圖17智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)初期，蘋(píng)果超額收益最顯著 圖18新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)初期，特斯拉超額收益最顯著26242220181614121020-20-220-120-2

特斯拉(TES) 寧德時(shí)代 璞泰來(lái)蘋(píng)果(PPE) 德賽電池得潤(rùn)電子大族激光水蘋(píng)果(PPE) 德賽電池得潤(rùn)電子大族激光水晶光電1210864220-120-2220-120-221-921-021-121-222-122-222-322-422-522-622-722-822-920-320-420-52020-320-420-520-620-720-820-920-0《TheBritishRailwayManiaofthe1840s》，

40%30%30%20%20%10%10%5%0%-0%-0%

產(chǎn)量移動(dòng)通信基站設(shè)備:累計(jì)同比 通信設(shè)備(申萬(wàn)G G 5G

50045040035030025020015010050216217216217218219220207208209210211212213214215207208209210211212213214215核心原因。但需要注意的是隨著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐漸清更多謹(jǐn)慎的投資變得樂(lè)觀一旦行情下便有資金選擇低位布局，因此交易結(jié)構(gòu)擁擠帶來(lái)的板塊調(diào)整幅度也相對(duì)有，充分換后一旦有新的催化劑出現(xiàn)，板塊很容易再度創(chuàng)出新高如2013年的傳媒2019-2020年的新能源車(chē)板塊成交額占比持續(xù)創(chuàng)出新高期間最大調(diào)整幅度僅20%左右因此在導(dǎo)入期不過(guò)度擔(dān)憂交易擁擠帶來(lái)的調(diào)整壓力，更應(yīng)關(guān)注產(chǎn)業(yè)邏是否被證偽（如政策監(jiān)管轉(zhuǎn)向商業(yè)化落地不及預(yù)期。圖232013年傳媒成交額占比持續(xù)抬升 圖242019年新能源車(chē)成交額占比不斷抬升傳媒成交占比 傳媒成交占比3日均值+2td 新能源車(chē)成交占比 新能源車(chē)成交占比0日均值+2td1%1%8%6%4%2%0%

傳媒/全A（右）

24222018161412102121-121-221-321-421-521-621-721-821-921-021-121-221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-021-121-221-121-221-3

新能源車(chē)/全A（右）8%7%6%5%4%3%2%1%21-21-021-121-222-122-2

1211100922-22-622-722-822-32222-322-422-5加速成長(zhǎng)期盈利超預(yù)期是核心驅(qū)動(dòng)優(yōu)選核心產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分賽成長(zhǎng)期是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資最為順暢的階。一方面產(chǎn)業(yè)完成了從主題投資到產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的進(jìn)階，不確定性的消除使板塊估值繼續(xù)抬升加之細(xì)分賽道盈利開(kāi)始兌現(xiàn)行情往往表現(xiàn)為盈利與估值戴維斯雙擊另一方面，此階也是機(jī)構(gòu)投資加最快的時(shí)期，這使得行的穩(wěn)定性導(dǎo)入期明顯上升這一階段諸多細(xì)分賽出現(xiàn)爆發(fā)式的盈利增長(zhǎng)，展現(xiàn)出極強(qiáng)的股價(jià)彈性如2010年-2013年的蘋(píng)產(chǎn)業(yè)鏈零部，2013-2015年的網(wǎng)絡(luò)游戲20202的動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)均實(shí)現(xiàn)了比蘋(píng)果特斯拉更高的累計(jì)漲幅。圖25智能手產(chǎn)業(yè)鏈零部件公司漲幅高于蘋(píng)果公司 圖26新能源產(chǎn)業(yè)鏈公司漲幅高于特斯拉蘋(píng)果(PPE) 德蘋(píng)果(PPE) 德賽電池得潤(rùn)電子大族激光水晶光電353025201520-2220-221-121-221-321-421-5

6055504540353025201521-8221-821-921-021-121-2

特斯拉 寧德時(shí)代 璞泰來(lái) 恩捷股份 天賜材料21-621-72221-621-722-922-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2圖272013年智能手機(jī)行情向軟件和應(yīng)用端擴(kuò)散 圖282013年網(wǎng)游業(yè)績(jī)?cè)鏊俪较M(fèi)電子8%7%6%5%4%3%2%1%

智能手機(jī)滲透率 蘋(píng)果指數(shù)/全A（右）網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)/全A（右）

網(wǎng)游業(yè)績(jī)?cè)鏊?網(wǎng)游業(yè)績(jī)?cè)鏊傧M(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊匐S著的普及與智能手隨著的普及與智能手機(jī)滲透率的提升，以手游為代表的應(yīng)用端開(kāi)始爆發(fā)，21-0年獲得超0的超額收益7 8%6 7%5 6%4 5%4%33%2 2%1 1%20-20-320-821-121-621-121-421-921-221-721-221-521-021-321-821-121-621-121-421-921-221-721-221-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-2圖29產(chǎn)業(yè)趨確認(rèn)后，機(jī)構(gòu)資金配置加速 中游制造 TMT 必選消費(fèi)2%2%1%1%5%0%-%20-320-32120-320-321-321-321-321-321-321-321-321-321-321-322-322-322-3數(shù)據(jù)來(lái)源：市場(chǎng)對(duì)于盈利不及預(yù)期的擔(dān)憂是加速成長(zhǎng)期板塊調(diào)整的核心原因如2013年下半年我國(guó)智能手機(jī)出貨量明顯回落滲透率由前期76%高點(diǎn)回落至66%相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了較為明顯的下滑消費(fèi)電子板塊隨之調(diào)整20213市場(chǎng)對(duì)上游鋰價(jià)高企壓制新能源車(chē)中下游盈利的擔(dān)憂，以及20222市場(chǎng)對(duì)于疫情反復(fù)擾動(dòng)全年新能源車(chē)景氣的擔(dān)憂均帶來(lái)了新能源車(chē)板塊的調(diào)整。圖302013Q3智能手機(jī)出貨量回落，消費(fèi)電子調(diào)整 圖31市場(chǎng)對(duì)新能源車(chē)盈利擔(dān)是板塊調(diào)整的核心原因）出貨量）出貨量智能手機(jī)當(dāng)月值 智能手機(jī)滲透率（右2013.08-031：跑輸A:1.%消費(fèi)電子業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ㄓ遥?0045040035030025020015010050221-121-421-721-021-121-421-721-021-121-421-721-0

9%8%7%6%5%4%3%2%1%221-121-421-721-021-1

28262422201816141210

新能源車(chē)/全A 新能源車(chē)銷(xiāo)量：同比（右）

市場(chǎng)擔(dān)憂上游鋰市場(chǎng)擔(dān)憂上游鋰價(jià)高企壓制中下游盈利市場(chǎng)擔(dān)憂疫情致使全年新能源車(chē)景氣下滑8%6%4%2%0%-0%-0%22-9222-922-222-322-622-922-222-22-622-922-222-322-6減速成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)加劇估值回落聚焦增量需求創(chuàng)與存量集中度提升龍頭減速成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)加劇估值回落聚焦增量需求創(chuàng)與存量集中度提。我們?cè)谛履茉吹男逻x擇：突圍傳統(tǒng)資本周》報(bào)告詳細(xì)論述過(guò)這一階段的市場(chǎng)特征企業(yè)在加速成長(zhǎng)往往傾向于過(guò)度資本擴(kuò)，由此帶行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、利潤(rùn)下滑，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)加，并依次對(duì)估值、股帶來(lái)負(fù)向反饋。在此階段應(yīng)聚焦能夠創(chuàng)造增量需或存量集中度提升的龍頭企，如受益于攝像頭技術(shù)創(chuàng)，單機(jī)價(jià)值持續(xù)提升的舜宇光學(xué)科受益多品類(lèi)擴(kuò)應(yīng)用場(chǎng)拓展的立訊精憑借自身用戶、資本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)搶占市場(chǎng)份額的互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)等。圖32攝像頭在蘋(píng)果OM成本中占比持續(xù)提升 圖33舜宇光學(xué)科技持續(xù)獲得超額收益$0$0$0$0$0$0$0$0$0

攝像頭BOM成本 占比總成本（右iPone6iPone6SiPone7iPone8iPoneXiPoneXSMax

iPoneProMax

1%1%1%1%8%6%4%2%0%

（億）70605040302010220-120-820-320-021-521-221-721-221-921-421-121-621-121-821-321-021-521-221-721-221-922-422-122-6

扣非凈利潤(rùn)（TTM） 超額收益（右）

1010806040200圖34立訊精密是智能手機(jī)概念股中穿越牛熊的典型 圖35互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)持續(xù)獲得顯著超額收益（億元）2011-2015：2011-2015：切入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品從連接件逐步切聲學(xué)、無(wú)線充電、線性馬達(dá)、CP天線等模組產(chǎn)品2016-2020：可穿戴設(shè)備放量，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向模組和整組裝拓展605040302010221-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-921-321-922-322-922-3

扣非凈利潤(rùn)（TTM） 超額收益（右）

30 25 20 1530%1020%510%00%

區(qū)間漲跌幅（21506.0202.1231）拼多多 美團(tuán) 騰訊控股 網(wǎng)易 阿里巴巴 京東。注：2015.06.30未上市公司取上市日至2020.12.31漲跌幅。成熟期：行業(yè)需求飽和，重回周期性波動(dòng)成熟期行業(yè)需求飽和重回周期性波動(dòng)此階段市場(chǎng)已趨于飽和行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資至此已步入尾聲后續(xù)投資機(jī)會(huì)更多來(lái)源于產(chǎn)業(yè)自身的周期性波動(dòng)如產(chǎn)品周期、產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期難以持續(xù)獲得顯著超額收益如2017年智能手機(jī)滲透率突破90%，行業(yè)超額收益大幅回落，直至2019年TS耳機(jī)為行業(yè)貢新需求，行業(yè)才再度跑出超額收益又如2021年以來(lái)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見(jiàn)，存量博弈下互聯(lián)網(wǎng)公司競(jìng)爭(zhēng)加劇港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭股陷入深度調(diào)整。圖362017年消費(fèi)電子板塊超額收益顯著回落 圖37移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利見(jiàn)頂，港股互聯(lián)網(wǎng)超額收益回落40353025201510052130213

消費(fèi)電子/全A 全球智能手機(jī)滲透率（右）

2017年后消費(fèi)電子2017年后消費(fèi)電子超額收益回落直至0年TS耳機(jī)創(chuàng)造增量需求，板塊才重新獲得顯著超額收7%7%6%6%5%5%4%2204220

171513110907214215216214215216217218219

港股互聯(lián)網(wǎng)/TMT指數(shù) 中國(guó)手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模:同比（右）

2%2%2%1%1%1%1%22-22-622-222-621-221-6221-221-621-221-621-222-622-2加速成長(zhǎng)期細(xì)分方向I短期調(diào)整蓄力逢低布局能率先步入加速成長(zhǎng)的細(xì)分方期I相關(guān)板塊出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)與調(diào)整一方面源于政策、產(chǎn)業(yè)催較前期放緩市場(chǎng)預(yù)期難以進(jìn)一步上另一方面海外風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊（美國(guó)對(duì)華投資限制）部分前期獲利較多的資金選擇兌現(xiàn)從交易維度上給板塊帶來(lái)了調(diào)整壓力。但我們認(rèn)當(dāng)前I產(chǎn)業(yè)邏輯并發(fā)生改變且機(jī)配置倉(cāng)位仍有較大提升空間，因此板塊在調(diào)整換籌仍有開(kāi)啟新一上行趨。但需要注意的是板塊的波動(dòng)調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)會(huì)改變預(yù)期的態(tài)度、分布與加劇觀望情，預(yù)期兌現(xiàn)較快細(xì)分方向?qū)⒚摲f而出成為后續(xù)板塊的投資主線，如2013年游戲、影視2019年的消費(fèi)電子、半導(dǎo)體。因此回調(diào)中布局盈利兌現(xiàn)較快、商業(yè)模式較優(yōu)有率先步入加速成長(zhǎng)期的細(xì)分方向。圖382013年T震蕩修整后游戲、影視成為主線 圖392019年5G調(diào)整后消費(fèi)電子、半導(dǎo)體成為主線3328231813

IT服務(wù) 軟件開(kāi)發(fā) 網(wǎng)絡(luò)游戲 廣告營(yíng)影視院線 出版 教育

181614121008

消費(fèi)電子 半導(dǎo)體指數(shù) PCB數(shù)字孿生指數(shù) 邊緣計(jì)算指數(shù) 金融科技網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)21-221-121-221-網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)21-221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-221-121-221-321-421-521-621-721-821-921-021-121-2表3:2023Q1主動(dòng)偏股型基金配置結(jié)構(gòu)顯示，T相關(guān)板塊仍有較大增配空間板塊 行業(yè) 近9期配置曲線 最新超配環(huán)比21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q1超配分位數(shù)上游材中游周MT中游制可選消必選消交運(yùn)公大金融

煤炭 0.10%有色金屬 -0.04%鋼鐵 -0.05%基礎(chǔ)化工 -0.06%建筑材料 -0.01%建筑裝飾 0.23%石油石化 0.13%傳媒 0.09%電子 -0.41%計(jì)算機(jī) 2.41%通信 0.37%電力設(shè)備 -2.43%國(guó)防軍工 -0.99%機(jī)械設(shè)備 0.07%家用電器 0.35%美容護(hù)理 -0.09%汽車(chē) -0.12%輕工制造 -0.20%社會(huì)服務(wù) -0.10%紡織服飾 0.09%農(nóng)林牧漁 0.10%商貿(mào)零售 -0.36%食品飲料 1.21%醫(yī)藥生物 0.59%公用事業(yè) -0.07%環(huán)保 0.00%交通運(yùn)輸 0.05%綜合 0.02%房地產(chǎn) -0.33%非銀金融 -0.14%銀行 -0.39%

-0.3%-0.3%-0.5%-0.7%-0.3%-0.4%-0.1%.-1.1%-1.3%-1.8%-1.6%-1.6%-1.5%-1.6%-1.3%-0.3%-1.1%-1.3%-1.8%-1.6%-1.6%-1.5%-1.6%-1.3%-0.3%-0.2%0.7%0.0%0.7%1.4%0.8%0.1%-1.4%-1.2%-1.4%-1.2%-1.3%-1.4%-1.4%-1.4%-1-1.4%-1.2%-1.4%-1.2%-1.3%-1.4%-1.4%-1.4%-1.2%0.1%0.0%0.1%-0.3%-0.3%-0.3%-0.4%.-0.1%-0.2%-0.4%-0.4%-0.6%-0.9%-1.1%.1.4%2.7%1.9%4.5%3.4%1.4%1.4%0.9%0.6%0.3%0.3%-0.6%-1.2%-1.7%-1.3%.-1.0%-1.0%-0.9%-0.7%-0.4%-0.4%-0.4%.2.0%6.3%7.8%7.2%8.4%9.2%8.5%7.9%0.1%0.2%0.5%1.0%1.0%0.9%1.6%1.5%-0.6%-1.4%-2.2%-2.2%-2.3%-2.4%-2.3%.-0.2%0.0%-0.1%-0.1%0.0%0.3%0.4%-0.2%0.0%-0.1%-0.1%0.0%0.3%0.4%0.4%0.1%-0.1%-0.3%-0.3%-0.2%-0.1%-0.3%-0.1%-1.1%0.1%-0.1%-0.3%-0.3%-0.2%-0.1%-0.3%-0.1%0.4%0.3%0.2%0.3%0.2%0.3%0.3%0.3%-0.4%-0.3%-0.2%-0.3%-0.3%-0.4%-0.4%.-0.8%-0.6%-0.5%-0.3%0.3%-0.3%-0.2%.10.1%8.1%6.3%6.3%5.7%7.8%7.8%7.9%10.1%8.1%6.3%6.3%5.7%7.8%7.8%7.9%4.7%4.8%4.8%2.4%2.8%2.0%1.2%2.4%-1.6%-1.7%-1.8%-1.6%-1.5%-2.0%-2.0%.-1.1%-1.6%-1.2%-1.1%-1.1%-0.8%-0.2%-0.3%-0.-1.1%-1.6%-1.2%-1.1%-1.1%-0.8%-0.2%-0.3%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%.-0.9%-1.3%-0.6%-0.2%0.1%-0.2%0.5%0.1%-5.4%-5.5%-4.4%-4.0%-4.6%-4.1%-4.7%.-3.3%-3.5%-3.4%-3.3%-3.3%-4.0%-3.9%.

-0.4%0.1%-0.7%-1.3%-0.3%-0.4%-1.0%0.5%1.8%-0.4%5.5%0.5%-1.8%0.0%0.3%-0.2%-0.3%0.2%-0.3%-0.2%-0.4%9.1%3.0%-1.8%-0.5%-0.2%-0.2%-0.2%-4.8%-4.2%

74%83%87%59%43%59%70%9%31%57%50%85%83%20%20%59%43%43%46%63%67%37%80%22%44%41%96%80%59%28%50%算力：大模型軍備競(jìng)賽加速，算瓶頸顯現(xiàn)大模型拉動(dòng)算力需求算力基建投資加速據(jù)pnI測(cè)算自2012年以全球頭部I模型訓(xùn)練算力需求3-4個(gè)月翻一番每年頭部訓(xùn)練模型所需算力增長(zhǎng)幅度高達(dá)10倍在全球大模軍備競(jìng)賽加的當(dāng)下算力需求有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)IC預(yù)計(jì)2022-2026年我國(guó)智能算力需求規(guī)復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)47.6%算力芯片光模塊服務(wù)器及IC廠商等有率先受益并獲得訂單、盈利的兌現(xiàn)，是當(dāng)下I產(chǎn)業(yè)鏈最具確定性的投資方后續(xù)重點(diǎn)關(guān)海外I硬件龍頭231業(yè)績(jī)表現(xiàn)以國(guó)內(nèi)算力相關(guān)企業(yè)訂情況。圖402022-2026中國(guó)智能算力需求R預(yù)計(jì)%圖41大模型時(shí)代算需求增速超過(guò)摩爾定律中國(guó)智能算力需求規(guī)模（EFP）47.47.%1201008060402021922022121922022122222E22E22E22EIDC 《COMPUTETRNDSACROSTHRERASOFMACHINEARNING》數(shù)據(jù)要素大模型訓(xùn)練拉動(dòng)高質(zhì)量數(shù)據(jù)需求后地產(chǎn)時(shí)代接棒“土地財(cái)政”的重要抓手大模型訓(xùn)練拉動(dòng)高質(zhì)量數(shù)據(jù)需求后地產(chǎn)時(shí)代接“土地財(cái)政的重要抓手一方面大模型訓(xùn)練對(duì)于數(shù)據(jù)質(zhì)量要求攀升頭部廠商近期推出的大模型的參數(shù)量規(guī)模都達(dá)到萬(wàn)億、十萬(wàn)億級(jí)別P-3大模型參數(shù)量多達(dá)1750億個(gè)且使用了3000億單詞超過(guò)40T的大規(guī)模高質(zhì)量數(shù)據(jù)進(jìn)行訓(xùn)練，數(shù)據(jù)要素打通帶來(lái)的高質(zhì)量數(shù)據(jù)有利于助力大模型持續(xù)迭代提升性能。另一方面，政府部門(mén)積累了金融、醫(yī)療、交通、通信等諸多領(lǐng)域的高質(zhì)量數(shù)據(jù)資源，盤(pán)活可合理利用開(kāi)發(fā)的政府?dāng)?shù)據(jù)資源，建立公共數(shù)據(jù)市場(chǎng)交易體系可帶“數(shù)據(jù)財(cái)政收入增長(zhǎng)成為后地產(chǎn)時(shí)“土地財(cái)政”的重要補(bǔ)充。模型GPT-1Tan模型GPT-1Tansfomer層數(shù)12發(fā)布時(shí)間2018年參數(shù)量1.2億預(yù)訓(xùn)練數(shù)據(jù)5GBGPT-2 48 2019年 15億 40GBGPGPT-3962020年1750億45TBOpnAI圖42土地出讓收入下滑加劇財(cái)政收支壓力 圖43地產(chǎn)銷(xiāo)售承，土地財(cái)壓力顯著（億元10009,008,007,006,005,004,003,002,001,000

國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入 土地財(cái)政依賴度（右

5%4%4%3%3%2%2%

8%6%4%2%0%-0%-0%2122132142152212213214215216217218219220221222

國(guó)有土地使用出讓入累計(jì)同比 國(guó)房景氣指數(shù)（右

141210989694929088218219218219220221222212213212213214215216217“數(shù)據(jù)財(cái)政框架構(gòu)想與投資機(jī)會(huì)廣東省2021年提出構(gòu)建兩級(jí)數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)結(jié)，對(duì)于我多層次數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)體系建設(shè)有一定的借鑒價(jià)值在一級(jí)市場(chǎng)上，政府主導(dǎo)完公共數(shù)據(jù)的匯聚、治理、粗加，并將經(jīng)過(guò)處理的公共數(shù)據(jù)授權(quán)給運(yùn)營(yíng)主二級(jí)市場(chǎng)則市場(chǎng)競(jìng)為主導(dǎo)，運(yùn)營(yíng)主體、經(jīng)紀(jì)商、數(shù)據(jù)需求方開(kāi)展以數(shù)據(jù)產(chǎn)品交易、數(shù)據(jù)服務(wù)為核心的市場(chǎng)活。數(shù)據(jù)財(cái)政主要來(lái)源于三個(gè)方面：第一，政府在一級(jí)市場(chǎng)獲得的數(shù)據(jù)授權(quán)出售費(fèi)用；第二，二級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)產(chǎn)品及服務(wù)交易流轉(zhuǎn)稅；第三，數(shù)據(jù)開(kāi)放和應(yīng)用提升全社會(huì)生產(chǎn)效率直接帶動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)和稅收的增加當(dāng)前數(shù)據(jù)要素基礎(chǔ)設(shè)施與制度建設(shè)還處于初級(jí)階段后續(xù)政策催化密集重關(guān)注數(shù)據(jù)產(chǎn)品提供商、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)加工、數(shù)據(jù)安全等方向。圖44基于公共數(shù)據(jù)授權(quán)運(yùn)營(yíng)的公共數(shù)據(jù)市場(chǎng)體系和數(shù)據(jù)財(cái)政框架構(gòu)想 《數(shù)據(jù)財(cái)政：新時(shí)期推動(dòng)公共數(shù)據(jù)授權(quán)運(yùn)營(yíng)利益分配的模式框架》，應(yīng)用端尋找商業(yè)化落地較快且終端用戶體驗(yàn)差異感知明顯的細(xì)分方向?qū)ふ疑虡I(yè)化落地較快且終端用戶體驗(yàn)差異感知明顯的細(xì)分方I具有眾多潛在應(yīng)用場(chǎng)景，但受限于技術(shù)能力邊界的限制部分對(duì)精確性要求較高的應(yīng)用場(chǎng)景短期商業(yè)化應(yīng)用可能性較低，如自