機(jī)構(gòu)視角看二永定價穿越“贖回潮”與“資產(chǎn)荒”

商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債已成為市場重要品種，規(guī)模、結(jié)構(gòu)日漸成熟無論從機(jī)構(gòu)交易還是從配置的角度看，商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債都已經(jīng)是不容忽視的一類品種2021年至今，多輪“資產(chǎn)荒”行情進(jìn)一步催生了銀行二永債的市場需求，而疫情背下，商業(yè)銀行也有更強(qiáng)烈的資本補(bǔ)充需求，共同推動銀行二永債加速擴(kuò)張，成為債券場的要成分。相較于普通中短票，銀行二永債擁有更多特殊條款及更高的風(fēng)險補(bǔ)償；但就主體而言商業(yè)銀行又擁更優(yōu)信用資質(zhì)“高等高益的特征明顯區(qū)于普信用債。加之021年來構(gòu)與度速升參范擴(kuò)大機(jī)買行對行二債的定價響愈顯，此有要新視定框架。一、二永債的新定位“類利率”特征突出截至023年4月30日商業(yè)行續(xù)級本債存規(guī)分為213.4億右占用場的重約15。292022年間每發(fā)銀行永債規(guī)在1.1萬以成一類用品。（一一級視角：二級資債行提速，票面利差步縮從發(fā)行規(guī)模來看012021年銀永債行模平在000億右222年發(fā)行放緩，僅發(fā)行214億；而二級資本債在同期發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，年發(fā)量到史為9128億。結(jié)構(gòu)上（銀行二級資本債方面有行2022進(jìn)一發(fā)之商發(fā)行更為活，撐行模高。前續(xù)二資債中國行占56股份、城商行農(nóng)行別占6135期上權(quán)期未回存的級資債在50支左右，剔除這類債券后，按行權(quán)剩余期限統(tǒng)計，二級資本債的期限分布較為均勻圖表1 以銀行類型分國有行二級資本債續(xù)（元），注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至223年4月30日，下同

圖表2 按行權(quán)期限看二級債分布均勻35年比高（億元），（）銀行永續(xù)債，20、221為行2022發(fā)相縮。續(xù)債中國行比為4份占比33左城農(nóng)分占12前無行權(quán)滿銀永債剩余限體。圖表3 222年股份行中小行永續(xù)債發(fā)行著量（億元）

圖表4 銀行永續(xù)債品整體剩余期限偏長次券主（億元）， ，我們以票面利率減發(fā)日5年期國開債為發(fā)利差發(fā)現(xiàn)因機(jī)認(rèn)購熱升，高等級銀行二永債行在2021年以來趨于壓：（二級資本債208年以A+利差現(xiàn)顯降尤其是2022年半年配盤續(xù)發(fā)等二資利差壓至040bp右而019年尚于0100bp間A差有幅降趨勢A發(fā)行差較大但均在10bp上。圖表5 從銀二級資債國開債的發(fā)行利差A(yù)A、A級利差趨于降b），（銀行永續(xù)債隱評級在A的國有行銀行永續(xù)債發(fā)行利差續(xù)縮近0b，當(dāng)前集中在600bp區(qū)；而A（應(yīng)份部分商）行差較于019年變不低差近A的同水在6bp上A行差在021“下臺階至901bp右機(jī)構(gòu)掘沉益A利差在200以趨走擴(kuò)近年來面率定在48附近利被走擴(kuò)反農(nóng)商永債以小互持主，市場認(rèn)需偏。圖表6 從銀永續(xù)債國開債的發(fā)行利差看，、A級利差趨于下降（p），（二二級視角：換手率過般信用債“類利率特突出作為含發(fā)行人提前贖回權(quán)、實(shí)際剩余期限未知的債券品種，銀行二永債的主要需方理論上應(yīng)當(dāng)為負(fù)較定的配置盤而事上行二永債的成交活在2021年之后快速提升交屬性來越截至023年4末銀永債二本債換手率（月交額月均存規(guī)）在1、18，過期期（1流動優(yōu)一信債值得注意的是在222年1月2月的贖回潮中銀永續(xù)債、二級資本債換手率到3附近說明調(diào)整行情二永債換手率進(jìn)一步升交易屬性更加凸顯。圖表7贖回潮期間，永換手率明顯抬升 圖表8中票換手率基穩(wěn)定在15左右， ，無論是從一級認(rèn)購的角度，還是二級市場成交來看，銀行二永債都已經(jīng)成為一類成熟的品種。一方面，2021年后“資產(chǎn)荒”行情，非銀機(jī)構(gòu)缺高票息、安全性好的資產(chǎn)銀行二永次級條款溢價被挖掘，公募基金、資管產(chǎn)品參與度提升；另一方面，因參與構(gòu)由銀行系轉(zhuǎn)向多樣化，二永債的交易屬性凸顯、流動性溢價對應(yīng)下降，品種利差趨性收。二、機(jī)構(gòu)視角：穿越“贖回潮”與“資產(chǎn)荒”的二永債我們?nèi)?19年今A級二級本收曲3期及國債利差作為研究對象，觀察二級資本債利差變化的驅(qū)動因素，及每輪周期中機(jī)構(gòu)的參與情況希望不類機(jī)參二永投后其情影響行結(jié)納。（一歷史復(fù)盤：利差逐下，機(jī)構(gòu)行為影響放大按照歷史上二級資本債相對國開債收益率走勢的偏離情況，我們將（）者同向變化國債益變大導(dǎo)利變的況義利“被動走擴(kuò)被動收窄（2）二級資本債收益率偏離國開債走勢方向、或二者同向但二級資本債收益率變動更大，進(jìn)而導(dǎo)致差變的情定義利差“主動走擴(kuò)主動收窄二級本國開債利走勢大劃階如：圖表9 219年至今二資本大致經(jīng)歷了輪沖擊修復(fù)，利差從“動變化”轉(zhuǎn)向“主變化（），1階段一（209年1月00年12月：利差被動，銀行系機(jī)構(gòu)配為主2019年2020年，銀行續(xù)債處于問世初期二資本債的投資價值尚受到機(jī)構(gòu)集中挖掘，市場成交不活躍。二級資本債收益基本跟隨國開債收益率勢變動，波動幅度較??；而利率債波動幅度更大、變化較快，二級資本債收益率表現(xiàn)相對穩(wěn)定且具向“性利率拐變時后應(yīng)這造成該階段二資本債利差頻繁地被動走擴(kuò)或：1、209年初2020年2月，開持、行級本收率隨下，債市慢而債在一境總下幅度大體為一段下二級資本利緩收。2、200年3月7月，動性境向度松020年34月開收率快速下行造二資債差被走。5月9月，貨幣策歸態(tài)、市轉(zhuǎn)二級資債益跟上，度及率差被收。3200年8月12月開債益轉(zhuǎn)震級資債益慣繼續(xù)短暫行轉(zhuǎn)；220末至021年配行啟動國債益緩下行二級資本滯反、動度不利利被走擴(kuò)。圖表10 階段一，國開益率“慢?！薄芭！靶苁?，二級資債隨趨勢行情，利差動化（），期限方面以A觀察機(jī)構(gòu)對二級資本債期偏（下同利主收窄時間口2019年2020年2月主要是3年2年期期利明縮中短久期的二級資本債偏更。等級方面，以成交活的3年期品種觀察下沉愿。差動窄窗，僅A的級差窄AA等級差走擴(kuò)以銀行系資金參與主環(huán)境下對等級利差的主挖意愿不強(qiáng)。圖表1 3年期以內(nèi)的A期限利差波動較大） 圖表12 020年3月8月分別開啟兩輪等利走擴(kuò)，與品種利差走擴(kuò)時較一致（）， ，持倉數(shù)據(jù)來看這一階銀行自營銀行理財主要增持方202020末期間兩類構(gòu)倉比升多“法產(chǎn)非產(chǎn)品”持占下募基資管產(chǎn)保公、自營倉動大。圖表13 018年末，銀行理財持倉近半數(shù)

圖表14 020年2月末，銀行理財、銀行營倉比明顯上升，注（此處統(tǒng)計為包含商業(yè)銀行次級（04年之前發(fā)行商業(yè)銀行混合資本債（214年之前發(fā)行）及二級資本工具（24之后發(fā)行，不含銀行永續(xù)債，下同。非法人產(chǎn)品非銀行理財主要包含公募基金券商資管計劃資管產(chǎn)品。

，2階段二（201年1月01年10月“資產(chǎn)荒”情開啟，非銀機(jī)構(gòu)注永債市環(huán)境過渡到“慢?！毙星?，二級資本債跟隨國開債緩慢下行，信用利差開啟動收：2021年1月8月中旬：021年上半年演繹“資荒”行情，機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)票策略，二永債關(guān)注度提升震慢牛環(huán)下用跟隨開趨性行且下幅度更大導(dǎo)二資債差主收。2021年8月下旬10月221年8月3管國有理子司改余型定開括增優(yōu)先值計存產(chǎn)在0底完整二永債遭財拋售，利差動。圖表15 階段二“震慢?！眰协h(huán)境機(jī)構(gòu)“產(chǎn)荒，二級資本債關(guān)利差主動收窄（），中債登在201年2月之不再公布商業(yè)銀行級的持倉明細(xì)我們用FTS分機(jī)構(gòu)公布的現(xiàn)券買賣數(shù)據(jù)觀察機(jī)構(gòu)行為。銀行永債二級資本債包于其他”債中，下文對后者凈買入規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計。需要注意的是，現(xiàn)券買賣數(shù)據(jù)主要反應(yīng)二級市機(jī)構(gòu)為分時需時考銀、財主在一市吸的況。利差收窄（021年1月2021年8月中旬：資管、公募基金入場主要買入力量來自：）其他資管產(chǎn)品（證券資管、信托產(chǎn)品等：累計凈約為5308億，持模最。）公募基金：計入約988億）保險公司（含資管：間計買入24，入量限。減持方銀行理計凈約392元銀行自業(yè)含農(nóng)信社策銀計賣出185億持最證券公（自累凈賣出1086元。圖表16 021年初至8月中旬，公募基金資產(chǎn)品是主要增持方FT，利差走擴(kuò)（021年8月下旬10月：理財銀行自拋售攤余型理財整改引的售潮中，銀行自營（963億理財（422億主要出力證券公司（255億）慢倉其他資產(chǎn)（9億）增、減持保險公司逐進(jìn)+552公募基金保凈入態(tài)+39。圖表17 021年8月23日至10月中旬，理財集整改，自營、理財續(xù)賣出FT，期限視角觀察階段的構(gòu)偏好（）221年18月中旬，21、54Y限利差收43期差彼“啞鈴型略受歡部分構(gòu)拉長種久期博收益同時對短券流動性偏好（2221年8下10月43Y利大走32Y、21Y小上，而54Y利差穩(wěn)次新券拋售力大。等級方面，2021年非機(jī)構(gòu)場始掘沉，5后A差收窄；而810調(diào)期AA等級差本持位A等利差續(xù)窄A利快速走擴(kuò)，彼時流動性較好的國股行二永債被拋售，一方面與理財持倉結(jié)構(gòu)傾向高等級關(guān)，高等級二永債“類利率”交易屬性凸顯；另一方面也可能由于低等級交易不活躍估值整限。圖表18 利差主動收窄階段25Y期限差縮較多（）

圖表19 021年初至8月A與A等級利也開壓縮（）， ，總結(jié)看，221年非銀持倉占比快速上升，帶來二永利差波動加劇、等級利差收縮在“產(chǎn)”益掘段，募金資產(chǎn)增持量大而8旬理贖回時，公募基金、保險公司繼續(xù)積極承接。結(jié)構(gòu)看，非銀參與下，AA利差開始收窄，不過在期限上仍偏好動較好的中短久期，如挖掘、修復(fù)階段均是3以的利差表現(xiàn)更優(yōu)。3階段三（201年10月202年3月“固收”贖回潮引發(fā)拋售2021年0月下旬2月攤余定產(chǎn)整期近結(jié)配情修0月末國開收率上動二永收率行利快速窄后穩(wěn)。2022年1月3月，益跌引“+贖潮因前公基對永持倉已明上，本債贖，永遭了大的售力利主走。圖表20 階段三理財改結(jié)束，二永債利修走平；2022年初“固收”贖回潮再次引發(fā)售），從機(jī)構(gòu)凈買賣情況：（）利差收窄（021年0月12月上旬：其他管產(chǎn)品、公募基金極置主要買入力量來自（他資管產(chǎn)品計買為136元與極高，增持模大（）公募基金：累凈約3元持吸攤余改售；（）保險公司（資管：累凈入10，配力較。減持力量源于（銀行自營計出208相較此理整階（221年810拋速一步快（）銀行理財：累凈出59億拋售較此前緩（）證券公司（自營累凈賣約54元。圖表21 021年0月下旬2月上旬，公募基金資管產(chǎn)品加速入場保配置放緩（億元）FT，（）利差走擴(kuò)（022年2月3月：公募基金拋理財、資管產(chǎn)品保承接在調(diào)整行情中，主賣方：公募基金計出2億銀行自營凈出306億，間買后幅出證券公司計賣出17億。承接力量：保險其他管產(chǎn)品銀行理財在3上旬回情發(fā)之，開始大舉入永其銀行理財凈入模資管產(chǎn)品之保險公一度3月上開加增。圖表22 “固”贖回潮下，公募基金集拋二永債由理財、管保險接盤（億元）FT，期限方面，一贖后的復(fù)43年利峭窄32年54年期偏平機(jī)構(gòu)挖掘適拉期至4年固+回期于201末極低，21Y利走幅最率先4354Y擴(kuò)幅次且為機(jī)構(gòu)先拋券。等級方面021年10月年A級受但A需求在改不佳、利差續(xù)走機(jī)構(gòu)有下沉傾向但較克制，更聚焦于挖掘城商行二級資本債“固贖回下+A級利均小走等級分化不明顯。圖表23 期限利差角度3年期以下的期限差此走擴(kuò)更明顯（）

圖表24 “贖回潮”壓較大的時期，高等利擴(kuò)（）， ，總結(jié)來看2022年“資產(chǎn)荒行情延續(xù)資管公募基金仍是二永的要持方銀行理財也開始在級場上參與配置固+回間伴公基倉下，資險銀理極承吸結(jié)構(gòu)上構(gòu)開拉久期到4年繼續(xù)挖掘A利差“固收”贖回潮間遵循“先拋售券的規(guī)律，且對股份、商行二永債的拋售力量也較均。4階段四（202年4月2月中旬：“資產(chǎn)荒”變到“贖回潮”2022年債市處“寬信觀察期收益率延續(xù)幅震蕩票息策略優(yōu)出結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”行進(jìn)步演，機(jī)構(gòu)繼續(xù)掘永債。1022年4月1月上旬品二資債收窄歷最期收窄幅度大A低等差普窄40p上構(gòu)進(jìn)掘沉益。202年1月10日12月中旬情開房產(chǎn)供側(cè)持策中地債市收率速整引理財回，永遭拋售。圖表25 階段，債市整引發(fā)理財“贖回”債市負(fù)反饋（），利差收窄（022年4月1月上旬：公募配置最強(qiáng)，資管品之主要買入力量源自：公募基金（5084億）買入力量最大；其他資管產(chǎn)品（+235億理（184之保機(jī)（+03億配置度高低9之后置有所下。對應(yīng)賣出方包括業(yè)行自計出710億券司計持49億。圖表26 022年，公基金、資管產(chǎn)品、財續(xù)增持二永債，保配強(qiáng)度在四季度邊際降億元）CFETS，利差走擴(kuò)（022年1月10日2月中旬：理財拋售，保險、自承接買入主力包括保險公+142成最的接銀行自108次之；其他資管產(chǎn)品23億證券公司（225）承力比有。拋售主要源自銀行理大幅賣（2370億公募基金有回力累計凈賣出02過增持如1下12月賣收后再加速賣出。圖表27 在理財贖回潮，理財、公募均呈賣狀態(tài)，保險公司首成贖回潮中的主力接方億元）FT，期限方面022月410月一間期益基被分低的空下，機(jī)開始長久期。）理財贖回潮時21Y、32Y期利明顯走擴(kuò)，4、5年利變不短券被售。等級方面202“荒機(jī)商二永A的注開提級利快壓（222年67月202年1月贖回潮低級動之外各等級利均走A上高級永被中拋。圖表28 贖回潮中2年期利差走擴(kuò)明顯5年相對收窄（） 圖表29 022年1月AA利差均明顯走%， ，總結(jié)來看022年贖回期間二永調(diào)整幅度顯超過其他信用品機(jī)構(gòu)為角險司自202年1贖潮續(xù)增二也合贖回逢跌必”行特。模上本贖潮間險累入模越往。5階段五（203年1月至債市“錢多”邏演，拉長久期挖收益2022年12月下旬2023年4月：年初機(jī)構(gòu)配債求強(qiáng)勢，債市演繹錢”邏輯。尤其3月會全經(jīng)濟(jì)標(biāo)速5后債市置量一釋對息的挖掘?yàn)橹聶C(jī)開轉(zhuǎn)向期益掃價洼地二債為要掘?qū)ΑD表30 階段五203年初債市演繹“錢多，永被持續(xù)挖掘（），自去年12月下旬行情企至今，二級資本債主買入方包括：險司億開紅應(yīng)置需偏間計買入模然高公基+232億其資產(chǎn)（755億在3月后速持續(xù)凈賣出的機(jī)構(gòu)括券公司（345億、行營1712億。圖表31 022年2月223年4月，保險仍是累凈買入最多的機(jī)構(gòu)公基金挖掘力度逐漸大億元）FT，結(jié)構(gòu)上，債市“錢多”疊加對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能偏弱定價，票息策略占優(yōu)，機(jī)構(gòu)對久和下沉的開始上升方面3月來構(gòu)拉長期收，32Y差收幅度相對大等方面初高級永交擁機(jī)開挖城行種，3月下旬來A等利快收窄。圖表32 修復(fù)階段，機(jī)先挖掘2年期、再挖掘3期品種，逐步拉久（）

圖表33 A等級利差明顯收窄機(jī)構(gòu)積極挖商二永債（）， ，年初以來，債市“錢多”推動二永收益率加速下行，公募基金和資管產(chǎn)品逐步拉期沉資質(zhì)保公去年1贖潮來續(xù)增二前是計凈持規(guī)模最的構(gòu)023年3月之公基管品加入進(jìn)步久期下，成為動永差窄核心量。（二總結(jié)：各階段機(jī)構(gòu)構(gòu)如何？回顧上述五個階段，伴隨非銀持倉上升，二永債交易屬性漸強(qiáng)，機(jī)構(gòu)行為逐漸成主導(dǎo)二永債定價的因素其中公募基金、資管對二永偏好韌性突出每逢“資產(chǎn)荒”都會挖掘品種收益，結(jié)構(gòu)上也能看到逐步拉久期、沉資質(zhì)；而“贖回潮”往往發(fā)于公基和財品負(fù)債險司逢跌買每回潮較為確定承承規(guī)逐輪大。圖表34 三輪贖回期間各機(jī)構(gòu)累計凈買入況其中保險力量逐輪強(qiáng)億元）FT，分階段看機(jī)構(gòu)行為：第一階段（202020年：以銀行系資金互增為主。于行財行自營交易活躍度偏低，這一階段二永債基本跟隨基準(zhǔn)利率波動，且中低等級利差較高，應(yīng)銀風(fēng)偏較。第二階（201年初至0月資管公募持倉升二永債波動加劇201年市場開啟“資產(chǎn)荒”行情，資管產(chǎn)品、公募基金為主的非銀資金轉(zhuǎn)向挖掘二永債。這一段非開注A商行永、級差；期面啞型偏好出，除了端受迎，分機(jī)開拉期。第三階段（2021年1至222年3月資管公繼續(xù)挖掘做配置管和公募基著201初“產(chǎn)荒邏繼挖二永并隨步長（4年，但下以A級商二永為。第四階（2022年4月至12月中資管公挖掘更進(jìn)一步理財在二市場加速吸籌同時贖回潮售規(guī)模也最大022年債市動間續(xù)窄資管公募基金主非機(jī)加力度掘永票，一步沉至A級農(nóng)但期偏好并突另與221年不的銀理二級場持增二品偏好轉(zhuǎn)。第五階段（202年12月下至今：保險穩(wěn)定增，公募基金對挖掘永有訴求。去年回至年初保險司速籌而3月以債轉(zhuǎn)“多線管、公募金置開放、集挖票。三、框架思考：如何定價二永債？（一常規(guī)思路：尋找定的錨”1二級資本債“錨定商債我們以安全性最高的國有行主體二級資本債利差為分析對象，并引入表現(xiàn)更穩(wěn)定的商業(yè)銀行普通債，作為定價的比較基準(zhǔn)。這一下，二級資本債與國的信用利差可進(jìn)一步拆解為，商金債相對國開債的利差（主要是流動性溢價）以及二級資本債相商金的差定為品種價。圖表35 二級資本債與開債利差拆解，商銀債或可作為中間“”資料來源：整理商業(yè)銀行債國開利差，近年穩(wěn)定在2b橫向，2年、用質(zhì)最優(yōu)的商隱評級與開利差與限質(zhì)（含級A+中短票利差相比略低，二者在歷史趨勢上較一不過在利差向上波動的期間，商債上升幅度總是低中票說明前者需求穩(wěn)更強(qiáng)向看2020年后金債與國債利中十穩(wěn)本在20bp左年內(nèi)動利偏值幅也小于短。圖表36 按利差偏離度近年來商金債多低于短票 圖表37 利差向上波動中短票上行幅度總是過商金債，趨勢上二者一（）資料來源：，

，注：圖中虛線為銀行普通債相對國開行債利差各年中樞，00以來穩(wěn)定在2bp左右。因國有行違約風(fēng)險極低，商金債的信用風(fēng)險溢價接近于，因此其與國開債利差可約等于商金債的流性溢價這分與場金環(huán)密相且200年之穩(wěn)定在820bp右。圖表38商金債國開利差與007加權(quán)價格勢較為一，近年定在20bp左右（），二級資本債商金利差，伴隨機(jī)構(gòu)挖力加深，中樞趨勢下。202年樞僅3b，至203年4月0中在28p右，于0202021年平之。拆結(jié)構(gòu)看“種溢包含次級債對商金的動性差異級信用風(fēng)對價之外，還包括機(jī)構(gòu)投資行為差異的影響。就國行言，次級風(fēng)險對價極低穩(wěn)；而為質(zhì)券國行級本債流性商債異較（視商動性價”＋固值因此影響“種溢價”的主要是構(gòu)。尤其是伴隨近年理財、公募債基投資行為監(jiān)管趨嚴(yán)，這部分的影響權(quán)重越來越高。2020年管后對二債會分200年810月公基理財品估值式投行的（021年6月021年810月引品種的明顯行。圖表39 二永債相對商銀行普通債的“品溢”中樞趨于下移，前于020021之間的水），2銀行永續(xù)債“錨定二資本債歷史上銀行永續(xù)債與二級資本債的走勢大致相同，二者之間的品種利差長期維持10bp左右歷上在置情較的期銀永續(xù)與級本之的利會趨于壓縮，而在拋售潮時會有所走擴(kuò)，表明二級資本債的流動性更好，在利差上行時調(diào)幅度小在差復(fù)也率趨。低等（A銀永續(xù)債與二級資本間利差更高一是較具有確定到期日的二級資本債，銀行永續(xù)債本身具有更高的展期風(fēng)險，而在弱資質(zhì)主體上，一風(fēng)險差異更為突出。二是，考慮到銀行永續(xù)債動性略弱、權(quán)益屬性突出、計提資占用高也應(yīng)高溢價償。圖表40 高等級銀行永債與二級資本債利基穩(wěn)定在10p上下波動，A及以下利差贖回潮后續(xù)走高，（二機(jī)構(gòu)視角：機(jī)構(gòu)如定二永？基于上文階段劃分和機(jī)構(gòu)分階段買入規(guī)模，我們進(jìn)一步結(jié)合利差表現(xiàn)，分析各階下是哪類機(jī)構(gòu)主力推動利差收窄？以及，每一輪贖回潮后，哪些機(jī)構(gòu)對行情修復(fù)起到鍵作用？持續(xù)性如何？圖探究各類機(jī)構(gòu)對二永的定價影響程度?？紤]第一階段永債利差以被動變化為主、機(jī)構(gòu)參與尚不充分，故下文重點(diǎn)針對第二階段以來的行情機(jī)構(gòu)為開析。數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑說明：我統(tǒng)計外匯交易中心披露券成交數(shù)據(jù)中的“其他債券，但該項(xiàng)要括行永債商債PPN為了除金等他躍券的影我僅計57710其債要對二資債成情（CETS口下+Y限的級本作為8處理而行續(xù)以權(quán)剩期限處理故5年上其”不永債。圖表41 021年以來二級資本債的買入力致經(jīng)歷了“資管公募基理財保險”的輪動（，）CFETS，，1第二階段（201年1月8月中旬：資管產(chǎn)品先Aln，挖掘新品種2021年初至8中（理估整前，機(jī)構(gòu)周凈入模大的是其他管品其是募基，者7日計買樞在100億4億。這一階段主機(jī)（管產(chǎn)品公募金增穩(wěn)定性強(qiáng)推利差穩(wěn)下行8月贖回潮前基本達(dá)最低其中其資產(chǎn)買漸放在2021年5月到極，計買水穩(wěn)在200億右。與之對應(yīng)，該階段級本債利差持續(xù)收窄在8月下旬行情調(diào)整前高利差基本達(dá)到階段性最低如3期AA、+國差低為338bp對應(yīng)歷史位在0右注：位統(tǒng)區(qū)為19年1月4日2023年5月10日。圖表42 021年17月，資管產(chǎn)品資金大舉入級資本債，利差持收（億元，）CFETS，，2第三階段（201年0月022年1月：公募基金始發(fā)力，帶動行情復(fù)2021年0月下旬至2022年1月期這一階段募基金買入力量逐超其他資管產(chǎn)品，成為第一增方。段利低發(fā)在12月旬，3年期AA、A利差到333b對利差位在09持平期管品動成的點(diǎn)位置。機(jī)構(gòu)買入量看，公募基、其他資管產(chǎn)品在利差下行階段，7日累計凈買入中樞在174億70億縱向看公募金入在202年1份到高平凈買量中樞在33，體入量略于一段資產(chǎn)。值得關(guān)注的是這一階機(jī)構(gòu)買入高點(diǎn)與利低并不對應(yīng)202年1募基金加速場但沒帶動1月利明下，可能當(dāng)“息預(yù)下利債收行度大關(guān)。圖表43 021年0月至2022年1月的修復(fù)行要由公募基金推動億）CFETS，，3第四階段（202年4月0月：公募為主理級市場積極增持公募基金買入力量然首而與上一階段不的理財開始在二級市凈入。這一段利低出在202年1月旬3期A+差經(jīng)至24p、33bp對利分在0、1，其高級不斷破低。機(jī)構(gòu)買入量看，上述利下行期間，買入力量最強(qiáng)的依然是公募基金，7日累計買入在67億右但不及上一階段險他管品7日量中分別在36億、5左二者力量較為均衡，中險同比上一輪略有強(qiáng)。值得關(guān)注的是，理財在這一階段開始在二級市場吸籌。期間7日買入量在30億左右是201以首次現(xiàn)級場持側(cè)面映財二資債的置需邊抬。圖表44 022年理財次二級市場轉(zhuǎn)為增保險、資管產(chǎn)品入模較均衡（億元，）CFETS，，4第五階段（202年2月下至今：保險穩(wěn)定增、仍是主力，后半公基金發(fā)力理財拋售趨緩之后，保險維持凈買入，累計買量仍為所有機(jī)構(gòu)最多；而公募基金3月后開始發(fā)力掃平值洼年以二債利持下截至203年5月10日，3期A、+差分在6b、53應(yīng)分在20、25回到2022年4月下旬的水。該階段的機(jī)構(gòu)買入看階買力最持性好仍保公7日累凈入在12億左，前顯；募在3之開始定增持且入力明強(qiáng)年7累凈入值在4在3中后開超過保險其資產(chǎn)在4月跟增。圖表45 022年2月下至今，單日買入主從逐漸輪動到公募金億元）CFETS，，綜上，結(jié)合機(jī)構(gòu)行與級資本債利差走勢我發(fā)：公募基金資管總能明顯推動利差下行債“產(chǎn)荒情往往對其始量永二對來看公基在202之對的定權(quán)重明顯更強(qiáng)，資管產(chǎn)品對二級市場參與度逐年下移。期限與等級上，公募基總沿著益率線凸從短等開后逐拉久逐步沉至城商（致情也注A農(nóng)行如202。?！摆H回潮總積極承接行情穩(wěn)定時反而減弱整體配置“被動歷史上難以推趨行過較理財公募金臨回大幅價拋售，保險的承接行為對利差走擴(kuò)的對沖效果并不顯著。從期限結(jié)構(gòu)看，保險主要參與權(quán)期在3年上二資本配，少與端的段易。理財主一級場配量對二永利定多在理“贖回體2022年理財雖有在二級市場增持，但買入力量相比于公募基金而言明顯更弱，因此對二級利差曲線趨勢下行的推動作用也比較有限；但是當(dāng)發(fā)生贖回潮時，理財拋量更大，對利差擴(kuò)推很強(qiáng)期限看022年對3以上種級場買規(guī)模高于短券。四、展望：怎么看待2023年的二永債？我們判斷機(jī)錢多輯短期還將延續(xù)“資產(chǎn)行情或繼續(xù)繹二債作安全性較好的票息資產(chǎn)，依然是各類機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的對象。供給方面我預(yù)計今年永供給總量不會出現(xiàn)太大波動，大概率持平去年，但結(jié)構(gòu)上也會延續(xù)大行與中小行“層分化”的現(xiàn)象。定價方面，基于上文分析，我們認(rèn)為可以參考傳統(tǒng)的利差回歸思路構(gòu)為個度論年的樞。（一供給展望：發(fā)行總預(yù)略高于去年，結(jié)構(gòu)延“斷層分化”從贖回的角度看203年二永債到期贖回壓較至223年5月10統(tǒng)計年內(nèi)即行期待回二級本規(guī)計325億加今年以經(jīng)回720億未回模12年二資債到規(guī)為407.2億這水與202205年相明偏，也于202到量（804億。圖表46 分銀行類型的永債已贖回、即將權(quán)滿待贖回的規(guī)模統(tǒng)（元），注：對223年2-4即將到期規(guī)模統(tǒng)計區(qū)間為223年5月10日-23年2月1日此外六大行023年金債新增批復(fù)額度略于年推算二永發(fā)行規(guī)可能較去年略有上升，但較有限。222年10月8日，民行部商銀行行金融債實(shí)年新余管理根批文023工商行農(nóng)銀行設(shè)銀中國銀、通行郵銀行家予行融券新余合為130億。其中工建交家在2022年度就已經(jīng)開實(shí)余額管理其允許增額度較222年度增長300億左右據(jù)四者2022年行二債模當(dāng)新額度比，估算023年者計約為196億一考者202發(fā)占場二債發(fā)行比55推223年二永債發(fā)行總規(guī)預(yù)在1.7萬億左右需要明的，這一線性外推的過程，蘊(yùn)含其他中小行發(fā)行規(guī)模同步擴(kuò)張的假設(shè)，但實(shí)際上，去年相比2019221年中小行審批發(fā)行二永債均明顯量我們預(yù)計今年這一征能延續(xù)因述測算結(jié)大致以作為上限參從這水平看今年增供給力應(yīng)當(dāng)可控。圖表47 基于工、建、、新增金融債券度限推算203年二永債供給規(guī)模（億元）公司公告測算（二需求展望“錢多”輯各方增配力量如何？參考年初以來的主機(jī)凈買入情況（參考T“其他”債券、5年期上：保險公司202年1以持續(xù)配3以上二債12年券參與較僅12少買入后保險行為整體依然配置為較參與波段交易。公募基金于內(nèi)經(jīng)增的憂12月公募金中易1附近品種對期謹(jǐn)；4月逐轉(zhuǎn)挖長至45年期品，質(zhì)沉至A城商行整體看，偏從盤“流動性為王）轉(zhuǎn)向配置盤“挖息。銀行理今以理財級場賣二債規(guī)環(huán)上末顯窄期限，）對12年期年初呈賣，3至4月上短持地買規(guī)?；酒?22年7月但比去贖潮間賣量顯偏判斷當(dāng)前理財對短端二永的持倉較贖回潮前仍處于受損態(tài)對35年年至二級市財這期續(xù)凈出相去年12中旬回力高的日賣量，目前為的1020左右賣力邊收；不比202同持買入的表目前理財對35年二永偏好也較弱。銀行自自資在去贖潮間“位吸主集在12年；今年來2短表出時也小凈入現(xiàn)象但期量賣整體看，銀行自營以波段交為；而于35年期銀自營年二市上持凈出狀態(tài)；過規(guī)上，4月上銀自凈出度基持年9月1月上二已致縮的平，傾于盈整賣出續(xù)陡。圖表48 行剩余期限1