花園生物研究報告-全球維生素D3龍頭一縱一橫打開發(fā)展天花板

花園生物研究報告：全球維生素D3龍頭，一縱一橫打開發(fā)展天花板一、維生素D3全球龍頭，兩大業(yè)務(wù)板塊快速增長1.1深耕維生素D3全產(chǎn)業(yè)鏈維生素D3行業(yè)龍頭，開拓布局醫(yī)藥業(yè)務(wù)。公司成立于2000年，依托于與中科院合作開發(fā)維生素D3項目，公司具備維生素D3生產(chǎn)的新工藝，打破原有生產(chǎn)工藝的國際壟斷。20多年的發(fā)展歷程中，公司聚焦打造完整的維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈。期間，公司先后成功研發(fā)并產(chǎn)業(yè)化維生素D3、NF級膽固醇、25-羥基維生素D3等產(chǎn)品，2020年，依靠金西科技園進(jìn)一步實現(xiàn)產(chǎn)能與技術(shù)升級。通過維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，公司現(xiàn)已成為維生素D3行業(yè)位居前列的全球知名企業(yè)?！耙豢v一橫”戰(zhàn)略。2021年公司提出

“一縱一橫”發(fā)展新戰(zhàn)略，“一縱”指以維生素D3為基礎(chǔ)，向上布局維生素D3的合成原料NF級膽固醇，向下布局維生素D3系列產(chǎn)品，打造維生素V3全產(chǎn)業(yè)鏈布局。“一橫”指公司在全球維生素市場的行業(yè)優(yōu)勢及營銷通道的基礎(chǔ)上，開展維生素產(chǎn)品的橫向擴張，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提供動物及人營養(yǎng)所需的多種營養(yǎng)保健產(chǎn)品。另外，公司還向下游醫(yī)藥領(lǐng)域縱向發(fā)展。2021年公司收購花園藥業(yè)，正式進(jìn)入醫(yī)藥制造領(lǐng)域，致力于成為醫(yī)藥大健康領(lǐng)域具有影響力的高科技企業(yè)。1.2股權(quán)穩(wěn)定，邵氏家族為實控人公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實控人為邵欽祥先生，持有公司15.72%實際控制權(quán)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，截至2022年Q3，公司董事及實控人邵欽祥先生通過花園集團及祥云科技間接持有公司15.72%的股權(quán)，與家族成員邵燕芳、邵鴻軒、及邵君芳共計持有公司29.22%的股權(quán)。公司共有6家控股子公司，業(yè)務(wù)范圍涵蓋醫(yī)藥中間體、化工產(chǎn)品、食品添加劑等的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。管理層在公司任期時間長，從業(yè)經(jīng)驗豐富。公司董事大多在公司成立初期階段加入公司，效力于公司十余年，管理層團隊穩(wěn)定。核心人員擁有豐富的科研經(jīng)驗和較強的開發(fā)能力，在產(chǎn)品研發(fā)、醫(yī)藥銷售等諸多領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗豐富，結(jié)合各自的經(jīng)驗與優(yōu)勢，協(xié)力并進(jìn)推動公司成為醫(yī)藥大健康領(lǐng)域具有影響力的高科技企業(yè)。股權(quán)激勵綁定核心員工，長效激勵機制促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展。公司于2022年8月發(fā)布員工持股計劃，本次員工持股計劃認(rèn)購股份數(shù)不超過767.48萬股，約占公司當(dāng)前總股本的1.39%，受讓價格為7.00元/股，籌集資金總額不超過5,372.35萬元，持股員工人數(shù)119人，包括對公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心員工。本次員工持股計劃將以員工的績效作為考核目標(biāo)，個人績效考核結(jié)果A/B/C/D分別對應(yīng)持有人標(biāo)的股票解鎖系數(shù)100%/100%/50%/0%，員工實際可解鎖份額根據(jù)上年度考評結(jié)果進(jìn)行兌現(xiàn)。我們認(rèn)為，持股計劃將充分調(diào)動核心員工的積極性和創(chuàng)造性，進(jìn)一步增強公司競爭力，助力公司長遠(yuǎn)發(fā)展。1.3維生素D3板塊增長穩(wěn)健，醫(yī)藥制造板塊迅速放量公司主要業(yè)務(wù)分為兩大板塊：1）維生素D3板塊：包括維生素D3上下游系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有維生素D3、25-羥基維生素D3、羊毛脂膽固醇、羊毛脂衍生品等；2）醫(yī)藥制造板塊：包括心血管、神經(jīng)系統(tǒng)等慢性疾病領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有纈沙坦氨氯地平片(Ⅰ)、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普蘭片等。按兩大業(yè)務(wù)板塊來看，維生素D3板塊營收穩(wěn)定增長，醫(yī)藥板塊迅速成長。2021年以前，公司營收主要來自維生素D3板塊，近年來主營產(chǎn)品收入穩(wěn)健，2021年維生素D3及其類似物實現(xiàn)營收4.16億元，占比37.3%；羊毛脂及其衍生品實現(xiàn)營收1.92億元，占比17.2%。2021年公司布局醫(yī)藥板塊，形成以維生素D3及其衍生品+藥品的雙輪驅(qū)動模式。自公司進(jìn)入醫(yī)藥領(lǐng)域以來，藥品板塊的營收業(yè)績亮眼，2021年實現(xiàn)營收4.99億元，占比44.6%，2022H1已實現(xiàn)營收4.36億元，占比快速提升至54.5%。按細(xì)分產(chǎn)品看，維生素D3板塊中飼料級維生素D3營收快速增長。2017-2019年，公司飼料級維生素D3收入大幅上升，CAGR達(dá)53.82%。營收快速增長主要受到VD3價格及市場需求的影響：

17-18年受維生素D3行業(yè)整體價格上漲，公司飼料級維生素D3粉平均售價從10.83萬元/噸增長至32.67萬元/噸，增幅達(dá)到201.66%；而18-19年維生素D3市場價格下降，但受到市場需求增加的催化，飼料級維生素D3銷量持續(xù)上升。一體化布局強化維生素D3板塊盈利能力。在維生素D3板塊，一方面受益于公司在維生素D3的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，有效控制維生素D3及其衍生品的原材料和生產(chǎn)成本，具有較高的盈利能力；另一方面公司布局25-羥基維生素D3等高附加產(chǎn)值產(chǎn)品，加強工藝技術(shù)改進(jìn)，使得維生素D3板塊整體毛利率進(jìn)一步提高。在醫(yī)藥板塊，由于花園藥業(yè)共有5款藥品被選入國家集采，銷售規(guī)模迅速擴大，毛利率維持較高水平。我們認(rèn)為，公司憑借其強大的一體化的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢及成本控制優(yōu)勢，有望進(jìn)一步維持高毛利率水平，具備出色的盈利能力。1.4營業(yè)收入加速增長，財務(wù)指標(biāo)穩(wěn)健營收回歸快速發(fā)展，利潤短期承壓。收入方面，公司2021年總營業(yè)收入實現(xiàn)11.17億元，同比增長69.40%，2017-2021年CAGR達(dá)到27.70%。2022年，受益于花園藥業(yè)的營收大幅增長，前三季度營收實現(xiàn)10.78億元，同比增長40.38%。利潤方面，由于花園藥業(yè)推廣費用增長以及杭州下沙子公司搬遷導(dǎo)致收益減少，公司2022前三季度歸母凈利潤實現(xiàn)3.54億元，同比減少4.89%。毛利率穩(wěn)定上升，費用率基本保持穩(wěn)定。2022年前三季度公司總體毛利率為68.03%，較去年同期大幅上升7.35個百分點，主要系公司藥品類高毛利率產(chǎn)品所占銷售比重增加。2022年前三季度公司凈利率為32.81%。費用方面，2022年前三季度銷售費用率為23.36%，銷售費用占比大幅上漲主要系花園藥業(yè)的市場推廣費用相應(yīng)增加所致。管理費用率、財務(wù)費用率及研發(fā)費用率近年來基本穩(wěn)定，2022年前三季度管理費用率為6.47%，較去年同期下降3.23個百分點；研發(fā)費用率為4.05%，較去年同期下降1.93個百分點；財務(wù)費用率為-0.52%，較去年同期上升3.26個百分點。我們認(rèn)為，隨著公司在規(guī)模經(jīng)濟下運營效率的提升，公司費用率有望進(jìn)一步降低。二、維生素D3價格底部孕育機會，高附加值產(chǎn)品帶來成長空間2.1維生素D3上游集中度提升，下游三大應(yīng)用領(lǐng)域需求穩(wěn)定2.1.1上游：羊毛脂膽固醇為唯一合法原材料維生素是由羊毛粗脂提取得到的膽固醇合成而來。膽固醇按照純度不同分為NF級膽固醇（純度≥95%）和飼料級膽固醇（純度約80%-90%）。NF級膽固醇提取于羊毛粗脂，美國藥典要求含量需高于95%，是合成維生素D3的重要原料，應(yīng)用于食品添加劑、保健品、藥品等領(lǐng)域。飼料級膽固醇主要用于飼料添加劑，用于水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)（如甲殼類動物）生長過程中必需的膽固醇來源。新國標(biāo)落地，羊毛脂膽固醇為VD3唯一合法原材料。雖然動物源膽固醇成本相對較低，因存在傳播病菌等風(fēng)險，歐美國家早已禁止使用腦干及脊髓作為維生素合成原料。2019年12月，國家市場監(jiān)督管理總局、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會發(fā)布飼料添加劑維生素D3油國家標(biāo)準(zhǔn)，明確規(guī)定了羊毛脂膽固醇為維生素D3的起始原料，限制了腦干膽固醇的使用。該規(guī)定已于2020年7月正式實施，意味著羊毛脂膽固醇成為生產(chǎn)維生素D3的唯一合法來源原料。全球羊毛脂膽固醇供應(yīng)商僅4家，花園生物產(chǎn)能領(lǐng)先。2007年以前，全球NF級膽固醇的生產(chǎn)被印度迪氏曼（Dishman）、日本精化（NipponFineChemical，NFC）、恩凱（新加坡）三家公司壟斷。2008年，公司成功研發(fā)蒸餾法提取NF級膽固醇的生產(chǎn)工藝，打破海外企業(yè)的技術(shù)壟斷。該方法較其他生產(chǎn)廠商的工藝有較大創(chuàng)新，在減少溶劑消耗、降低成本的同時，提高了NF級膽固醇的純度和收率。目前全球羊毛脂膽固醇生產(chǎn)企業(yè)中，花園生物的產(chǎn)能領(lǐng)先于其他企業(yè)，金西生產(chǎn)基地投產(chǎn)后羊毛脂膽固醇產(chǎn)能將進(jìn)一步擴大至1200噸。我們認(rèn)為，公司憑借上游核心原材料的自產(chǎn)能力與產(chǎn)能優(yōu)勢，將直接降低下游VD3生產(chǎn)成本，而其他企業(yè)需對外采購NF級膽固醇，在成本控制上拉開較大差距。2.1.2下游：飼料添加劑長期剛性需求，食品、醫(yī)藥需求快速增長維生素D3廣泛應(yīng)用于動物飼料添加劑、食品、醫(yī)藥保健領(lǐng)域，其中動物飼料占比90%。在飼料添加劑中，VD3為必需添加的營養(yǎng)元素，以滿足畜禽的營養(yǎng)需要；在醫(yī)藥保健領(lǐng)域，VD3主要用于營養(yǎng)保健產(chǎn)品及醫(yī)藥制劑，人體缺乏VD3易患佝僂病、軟骨病、骨質(zhì)疏松癥等；在食品添加劑中，VD3作用主要是補充加工中丟失的維生素和原料中缺乏的維生素，提高食品的營養(yǎng)價值。因此，維生素下游的飼料行業(yè)、食品添加劑和醫(yī)藥保健品行業(yè)的發(fā)展將直接推動維生素需求的上升。飼料行業(yè)對于VD3有長期剛性需求，長期看飼料產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長。從單位飼料產(chǎn)量添加比例看，維生素的添加量基本維持穩(wěn)定。飼料添加劑中成分主要有礦物元素、氨基酸、維生素等，其中維生素占比約11%。具體來看，VD3在不同飼料中添加量存在差異性。按照帝斯曼制定的《維生素添加準(zhǔn)則》，飼料中VD3的添加劑量范圍約為650I.U.-30000I.U，即16.25ug-750ug（按50萬I.U./g），其中奶牛、肉牛及水產(chǎn)類飼料中維生素所需量最高。從飼料產(chǎn)量總量來看，近年來國內(nèi)飼料產(chǎn)量增速較快。2021年我國飼料產(chǎn)量達(dá)2.93億噸，同比增長16.09%，2012-2021年CAGR達(dá)4.67%。人們對于肉禽類消費總需求的提升帶動飼料總產(chǎn)量的增長，是促進(jìn)VD3需求穩(wěn)定上升的主要因素。目前我國是世界上最重要的飼料生產(chǎn)國，2021年占全球飼料產(chǎn)量的比例約為23.75%，全球排名第一。從長期來看，人口擴張將驅(qū)動飼料行業(yè)持續(xù)發(fā)展。按照每噸飼料中維生素D3添加量為8g估算，2022年全球飼料級維生素D3的理論需求量約為10180.52噸。維生素D攝入不足問題凸顯，食品添加行業(yè)對維生素D3需求空間較大維生素D3作為營養(yǎng)強化劑，被廣泛地添加在各類食品中，用以補充加工中丟失的維生素和原料中缺乏的維生素，提高食品的營養(yǎng)價值。《美國居民膳食指南（2020-2025）》中指出，約90%的人群未攝入足夠的維生素D。根據(jù)該指南建議，嬰幼兒應(yīng)每日補充400IU維生素D3，圍絕經(jīng)期女性則應(yīng)每日攝入600IU維生素D3。按每人每天需補充400IU維生素D3，全球發(fā)達(dá)國家及地區(qū)人群（約20%的人口）每天攝入足量維生素測算，2022年全球食品添加劑中維生素D3的需求量預(yù)計為462.3噸。臨床對醫(yī)藥級維生素D3有需長期固定需求維生素在醫(yī)藥保健市場主要是用于營養(yǎng)保健產(chǎn)品及醫(yī)藥制劑。在營養(yǎng)保健品中，維生素補充劑是最主要的營養(yǎng)保健品之一；在醫(yī)藥制劑中，醫(yī)藥級維生素D3主要用于治療例維生素D缺乏導(dǎo)致的佝僂病、軟骨病、骨質(zhì)疏松癥等。據(jù)公司公告數(shù)據(jù)顯示，全球約40%的人口存在維生素D不足的情況，這類人群需按2000I.U.的標(biāo)準(zhǔn)每天服用維生素D3補充劑。按20%的人群符合此攝入標(biāo)準(zhǔn)測算，2022年醫(yī)藥保健領(lǐng)域每年對維生素D3的需求量預(yù)計達(dá)924.52噸。綜合三大應(yīng)用領(lǐng)域來看，2021年全球維生素D3總需求為11257.04噸，2017-2021年CAGR為3.22%，預(yù)計2026年全球總需求量將接近13000噸。2.1.3VD3價格受供給側(cè)格局變化，目前價格筑底飼料級VD3價格呈現(xiàn)周期性，周期驅(qū)動因素主要來自供給端。食品級VD3因生產(chǎn)企業(yè)較少，價格比較平穩(wěn)。飼料級VD3的價格主要受供給端的影響，宏觀政策以及行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能增減變化導(dǎo)致價格波動，下游需求基本穩(wěn)定。歷史上VD3價格經(jīng)歷過3輪大漲：第一次出現(xiàn)在2009年，主要受到原材料羊毛脂和膽固醇成本推動，以及行業(yè)集中度提升帶來供需缺口；第二次出現(xiàn)在2017-2018年，主要受到環(huán)保監(jiān)督趨嚴(yán)，環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)相繼退出，疊加印度供應(yīng)商停產(chǎn)，導(dǎo)致原材料和VD3的生產(chǎn)均受到影響，VD3價格出現(xiàn)大幅波動；第三次出現(xiàn)在2020年初，主要受到疫情影響導(dǎo)致供給端產(chǎn)能下降，出現(xiàn)供需失衡。目前VD3價格處于歷史價格底部，國內(nèi)報價50.0元/kg。2021年年底以來，飼料級維生素D3價格持續(xù)下跌，主要因為維生素D3生產(chǎn)企業(yè)較多，原料羊毛脂供給相對穩(wěn)定，因而供需總體平衡偏松，價格已進(jìn)入底部區(qū)間。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年1月國內(nèi)VD3報價僅為50.0元/kg，而回顧VD3歷史價格，其價格區(qū)間中樞位于100-200元/kg。我們認(rèn)為，VD3低價背景下將加速行業(yè)集中度的提升，行業(yè)整合迎來新一輪波峰，未來飼料級VD3價格彈性較大。VD3行業(yè)供給呈寡頭壟斷格局，中國為主要生產(chǎn)基地。2021年，中國VD3產(chǎn)量約177.3萬噸

（折合50萬IU/g），同比增長10.5%。國內(nèi)主要生產(chǎn)廠家主要有花園生物、金達(dá)威、新和成等，其中花園生物VD3投產(chǎn)后產(chǎn)能全球第一，為3600噸/年；海外主要生產(chǎn)廠家有荷蘭帝斯曼、印度迪氏曼等，帝斯曼產(chǎn)能為2000噸/年。2.225-羥基VD3應(yīng)用效果更佳，替代空間廣闊VD3在體內(nèi)需轉(zhuǎn)化為活性的25-羥基VD3后才能被吸收。25-羥基VD3又稱骨化二醇，是VD3的活性代謝物。VD3在人和動物體內(nèi)并不能直接起到生理作用，在日糧中添加或額外補充維生素D3，需要腸道吸收后經(jīng)過酶促羥化反應(yīng)階段轉(zhuǎn)化為25-羥基VD3（半活性VD3），再經(jīng)肝腎的代謝產(chǎn)生轉(zhuǎn)化為全活性的1α,25-羥基維生素D3（全活性VD3）后發(fā)揮作用。因此，25-羥基VD3可以繞過肝臟直接起作用，直接供人或動物使用，加快鈣的吸收速度。25-羥基VD3是VD3的高效替代物，在飼料添加劑及營養(yǎng)保健中應(yīng)用效果更佳。25-羥基VD3最主要的優(yōu)勢在于更強的生理活性，生物學(xué)效價是維生素D3的3～5倍。因其屬于VD3的活性物質(zhì)，無需經(jīng)過肝臟代謝且具有良好的水溶性，因而更易被人體或動物吸收。在畜牧生產(chǎn)方面，有諸多研究已經(jīng)證明，在飼料添加劑中增加25-羥基VD3將取得顯著效果，提高畜禽生產(chǎn)性能、改善畜產(chǎn)品品質(zhì)等方面有一定的作用，在畜禽生產(chǎn)中有良好的應(yīng)用前景。在食物和營養(yǎng)保健品方面，帝斯曼推出含25-羥基VD3的產(chǎn)品，相較于VD3而言吸收速度更快，可幫助人體更有效地提高免疫力。目前該產(chǎn)品目前已獲得多個國家批準(zhǔn)。25-羥基VD3產(chǎn)品附加值更高，具備更高投資回報率。一方面，由于極高的技術(shù)壁壘及更優(yōu)的應(yīng)用效果，25-羥基VD3的價格遠(yuǎn)超常規(guī)VD3，且價格穩(wěn)定。根據(jù)公司2020年對各產(chǎn)品的未來價格測算結(jié)果，25-羥基VD3產(chǎn)品的預(yù)計銷售單價遠(yuǎn)高于普通VD3產(chǎn)品價格。另一方面，相較于普通VD3產(chǎn)品或其他原料產(chǎn)品，25-羥基維生素D3盈利水平高，具備更短的投資回收期以及更高的投資回報率。25-羥基VD3具備普通VD3的功能，替代空間十分廣闊。25-羥基VD3替代產(chǎn)品在三大細(xì)分應(yīng)用場景中都具有良好的替代前景。在食品醫(yī)藥領(lǐng)域，25-羥基VD3產(chǎn)品具有普通VD3產(chǎn)品的基本功能，且人體吸收效果更佳。在飼料領(lǐng)域，對于下游客戶來說，25-羥基VD3顯著提升養(yǎng)殖效果，且VD3在飼料添加量較少，因而客戶對價格并不敏感；對于生產(chǎn)企業(yè)來說，高附加值產(chǎn)品有望帶來更高收益。近年來，帝斯曼正向歐盟力推用25-羥基VD3完全替代普通VD3。隨著帝斯曼市場推廣的推進(jìn)，下游客戶對飼料級25-羥基維生素D3的認(rèn)知程度不斷提高，其應(yīng)用在禽類和畜牧飼料比例將越來越大。我們認(rèn)為，隨著未來25-羥基VD3滲透率提升，未來市場前景非常可觀。三、“一縱一橫”戰(zhàn)略發(fā)力，夯實行業(yè)龍頭地位3.1一縱：全產(chǎn)業(yè)鏈布局構(gòu)筑核心競爭力前瞻性布局縱向一體化發(fā)展戰(zhàn)略。公司在設(shè)立之初就制定了清晰的發(fā)展戰(zhàn)略，即打造完整的維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈。2014年以前公司僅有傳統(tǒng)維生素D3單一產(chǎn)品，上市以后不斷拓展產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，向上布局NF級膽固醇，同時向下延伸25-羥基維生素D3、1α,25-羥基維生素D3等產(chǎn)品。目前，公司已具備從原材料羊毛脂到NF級膽固醇，到VD3及25-羥基VD3，再到終端全活性VD3的一體化布局。3.1.1核心原材料突破技術(shù)壁壘，與帝斯曼強強聯(lián)手NF級膽固醇：自研工藝打破國際壟斷，實現(xiàn)關(guān)鍵原材料自產(chǎn)。公司與浙江大學(xué)合作，成功自主研發(fā)以“轉(zhuǎn)酯化、分子蒸餾、絡(luò)合解絡(luò)、結(jié)晶”為核心技術(shù)的NF級膽固醇的嶄新工藝路線，打破了原有生產(chǎn)技術(shù)的國際壟斷。公司采用分子蒸餾法工藝，結(jié)合先進(jìn)的分子蒸餾技術(shù)和混合溶劑分離技術(shù)。與日本精化、印度迪氏曼等傳統(tǒng)的生產(chǎn)工藝相比，分子蒸餾法具備產(chǎn)品質(zhì)量高、原料適應(yīng)性強、生產(chǎn)成本低、流程短、消耗低、污染少等優(yōu)點。擁有核心技術(shù)是公司實現(xiàn)成本優(yōu)勢的基礎(chǔ)。該自研技術(shù)使公司具備關(guān)鍵原材料NF級膽固醇的自產(chǎn)能力，一方面擺脫了對國際供應(yīng)商的依賴，改變了以往此種原材料需要海外進(jìn)口且采購成本較高的局面，另一方面打通了維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)，大幅降低了下游維生素D3的生產(chǎn)成本。7-去氫膽固醇：新工藝提高產(chǎn)品收率，經(jīng)濟效益更優(yōu)。7-去氫膽固醇（7-DHC）是從NF級膽固醇到維生素D3合成工藝中的另一重要中間體，既可以作為中間產(chǎn)品對外出售，也可以用于下游生產(chǎn)飼料級維生素D3油、化妝品原料。公司采用全新無溴工藝路線合成7-去氫膽固醇，具有兩點核心優(yōu)勢：1）進(jìn)一步提高NF級膽固醇到7-去氫膽固醇的收率水平，簡化操作流程；2）不含溴化物雜質(zhì)，提升產(chǎn)品質(zhì)量且對環(huán)境更加友好。由于該工藝提高了中間產(chǎn)品的純度，使得7-去氫膽固醇的收率有較大幅度提高。目前公司金西科技園具備180噸7-去氫膽固醇產(chǎn)能。與帝斯曼達(dá)成長期的深度戰(zhàn)略合作關(guān)系。2015年12月，公司與帝斯曼簽訂首個合作協(xié)議，從2016年至2026年，公司將持續(xù)向帝斯曼提供膽固醇產(chǎn)品，每年采購量預(yù)計為公司年產(chǎn)能的30%。2022年1月，公司再次與帝斯曼簽訂15年的長期合作協(xié)議，2022年至2037年帝斯曼將長期從公司采購7-脫氫膽固醇。雙方先后就膽固醇、7-脫氫膽固醇等重要中間體簽訂了長期采購合同，共同開拓VD3產(chǎn)業(yè)鏈上游的市場空間。3.1.2維生素D3產(chǎn)能全球第一，極具成本及規(guī)模優(yōu)勢公司系全球最大的VD3供應(yīng)商，系列產(chǎn)品產(chǎn)能持續(xù)提升。目前有產(chǎn)能3000噸/年。金西基地達(dá)產(chǎn)后，公司將擁有3600噸飼料級VD3及540噸食品級VD3產(chǎn)能，成為全球食品、醫(yī)藥級維生素D3的主要供應(yīng)商。此外，公司積極拓展維生素D3下游新的應(yīng)用場景，例如在滅鼠劑領(lǐng)域具有效果良好、毒性低等特點。公司計劃將原有的年產(chǎn)50噸環(huán)保滅鼠劑擴大到年產(chǎn)4000噸。公司憑借一體化及規(guī)模優(yōu)勢，VD3產(chǎn)品盈利水平基本保持穩(wěn)定。由于VD3價格市場波動較大，且波動頻繁，VD3產(chǎn)品銷量及價格因此易隨之受到影響。將VD3歷史價格及公司業(yè)績對比來看，2016-2018年，VD3價格大幅上漲，期間公司VD3產(chǎn)品的營收和毛利率跟隨VD3市場價格的上漲而大幅上行，過程中表現(xiàn)出了較高的彈性。2019年以來受VD3市場價格下降影響，公司VD3板塊毛利率出現(xiàn)小幅下滑，2022H1毛利率為63%。未來VD3價格彈性較大，我們認(rèn)為公司盈利水平有望進(jìn)一步提升。與可比公司相比，公司毛利率水平為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。一方面，公司領(lǐng)先的生產(chǎn)工藝具有成本優(yōu)勢。公司采用“分子蒸餾法”得到核心原材料NF級膽固醇，采用“氧化還原法”進(jìn)一步得到中間體7-去氫膽固醇，相比于同行業(yè)上市公司直接外購NF級膽固醇生產(chǎn)維生素D3來說，公司能夠?qū)崿F(xiàn)更低的生產(chǎn)成本，提升毛利率水平。另一方面，公司專注于經(jīng)營維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對集中。由于行業(yè)內(nèi)其他可比公司的業(yè)務(wù)板塊中VD3占比相對較小，因此在VD3價格上升周期中，公司毛利率上升幅度更加明顯。此外，公司具有全球領(lǐng)先的VD3產(chǎn)能優(yōu)勢，生產(chǎn)鏈條長且產(chǎn)量大，產(chǎn)品收率更高，規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)一步提升公司盈利能力。3.1.325-羥基VD3獨創(chuàng)工藝構(gòu)筑護(hù)城河25-羥基VD3工藝生產(chǎn)技術(shù)壁壘高，僅有公司及帝斯曼兩家企業(yè)具備大規(guī)模生產(chǎn)能力。由于25-羥基VD3分子結(jié)構(gòu)的特殊性，其工藝生產(chǎn)具有很高的技術(shù)難度。公司與浙江工業(yè)大學(xué)合作研發(fā)化學(xué)合成法獲得25-羥基膽固醇。在該發(fā)明專利實施前，帝斯曼是全球唯一生產(chǎn)廠家，其生物法生產(chǎn)技術(shù)一度壟斷全球市場，公司的發(fā)明專利化學(xué)法生產(chǎn)技術(shù)填補了國際空白。目前全球飼料級25-羥基VD3供應(yīng)廠商主要是公司和帝斯曼，其他公司具備合成技術(shù)但尚未具備大規(guī)模生產(chǎn)能力。公司創(chuàng)新性地采用化學(xué)合成法，多個生產(chǎn)環(huán)節(jié)為國際首創(chuàng)。公司采用了與荷蘭帝斯曼不同的工藝路線，前者采用化學(xué)合成法，后者采用傳統(tǒng)的生物發(fā)酵法，主要工藝流程包括：化學(xué)合成法：以羊毛脂生產(chǎn)NF級膽固醇過程中獲得的復(fù)合膽固醇為原料，從中分離出甾體化合物，然后使用該甾體化合物進(jìn)行化學(xué)合成得到高純度的25-羥基膽固醇，其后的生產(chǎn)工藝流程與公司現(xiàn)有的維生素D3生產(chǎn)工藝流程類似。該生產(chǎn)工藝創(chuàng)新性體現(xiàn)在：1）國際上首創(chuàng)以分餾萃取法分離24-去氫膽固醇和膽固醇；2）國際上首創(chuàng)以模擬移動床色譜法純化24-去氫膽固醇；3）國際上首創(chuàng)以分流萃取—模擬移動床色譜—結(jié)晶—環(huán)氧化還原反應(yīng)的技術(shù)路線制備高含量的25-羥基膽固醇。生物發(fā)酵法：通過生物發(fā)酵法獲得原料5,7,24-三烯膽固醇，然后通過環(huán)氧化、還原工藝等化學(xué)合成方法獲得25-羥基-7-去氫膽固醇?；瘜W(xué)合成法的原料獲取流程簡單、成本低、收率高，更具成本優(yōu)勢。與荷蘭帝斯曼生產(chǎn)工藝相比，公司的化學(xué)合成法核心區(qū)別在于原料的來源及獲取方式。公司利用NF級膽固醇副產(chǎn)品某甾體化合物作為原材料，以公司獨特的工藝技術(shù)可方便獲得25-羥基膽固醇，工藝流程簡單、成本低、收率高。而生物發(fā)酵法的原料來源困難，且分離提純過程復(fù)雜。對比來看，公司在25-羥基VD3領(lǐng)域打破國際壟斷，憑借領(lǐng)先的生產(chǎn)技術(shù)市場地位突出、競爭優(yōu)勢明顯，能夠?qū)崿F(xiàn)較高的毛利率。新產(chǎn)能達(dá)成后公司將成為全球最大、國內(nèi)獨大的25-羥基VD3供應(yīng)商。公司目前在東陽基地?fù)碛?00噸飼料級25-羥基VD3的產(chǎn)能。金西生產(chǎn)基地建成后，將新建多個25-羥基維生素D3相關(guān)項目，其中涉及三種不同形態(tài)的25-羥基維生素D3產(chǎn)品：年產(chǎn)1200噸25-羥維生素D3粉、年產(chǎn)15.6噸25-羥基維生素D3結(jié)晶、以及年產(chǎn)26噸的25-羥基維生素D3原。根據(jù)公司公告，目前公司25-羥基VD3產(chǎn)線設(shè)備安裝基本完畢，已具備試生產(chǎn)條件。我們認(rèn)為，待新產(chǎn)能逐步釋放后，公司將進(jìn)一步擴大25-羥基VD3技術(shù)與成本優(yōu)勢，以保持公司在該領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。與帝斯曼長期合作，共同加速高附加值產(chǎn)品的市場推廣。公司憑借出色的產(chǎn)品質(zhì)量及供應(yīng)能力，獲得了帝斯曼的認(rèn)可并進(jìn)入其原料采購?fù)ǖ?，充分彰顯公司優(yōu)秀的綜合實力。2016年12月，公司與帝斯曼簽署了關(guān)于25-羥基維生素D3原的長期采購協(xié)議，約定從2017年1月至2027年1月，帝斯曼將長期從公司采購25-羥基維生素D3原。雙方強強聯(lián)手，一方面為公司的產(chǎn)品輸出提供了有力保障，另一方面也將加速25羥基維生素D3等高附加值產(chǎn)品市場推廣。3.1.4全活性維生素D3進(jìn)入原料藥+制劑領(lǐng)域進(jìn)一步完善維生素D3下游產(chǎn)業(yè)鏈，切入下游醫(yī)藥領(lǐng)域。在“一縱”發(fā)展戰(zhàn)略中，公司依托于25-羥基維生素D3成熟的生產(chǎn)工藝技術(shù)和較高的市場認(rèn)可度，充分利用生產(chǎn)端最后環(huán)節(jié)——全活性維生素產(chǎn)品，突破現(xiàn)有醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)內(nèi)容，進(jìn)入醫(yī)藥領(lǐng)域。借助骨化醇原料藥及制劑兩個項目的落地，公司徹底打通維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈，完成了從最上游原材料羊毛粗脂，到核心中間產(chǎn)品NF級膽固醇、再到維生素D3以及高附加值產(chǎn)品25-羥基維生素D3，最后到骨化醇類原料藥和骨化醇類制劑的核心產(chǎn)業(yè)鏈條。全活性維生素D3為治療骨質(zhì)疏松的首選藥物之一。抗骨質(zhì)疏松癥藥物主要有基本補充劑（鈣劑、維生素D等）、鈣吸收促進(jìn)劑（骨化三醇）、骨吸收抑制劑（雙膦酸鹽、降鈣素、雌激素等）、骨形成促進(jìn)劑（特立帕肽）等四大類。其中骨化三醇類藥物主要成分即為1α,25-羥基維生素D3，為全活性維生素D3。目前我國骨化三醇類藥物市場主要由正大制藥的“蓋三淳”和羅氏的“羅蓋全”

所占據(jù)，前者是我國自主研發(fā)的活性維生素D類藥物，后者是全球最早的原研藥，已上市三十余年。老齡化社會下骨質(zhì)疏松為最常見疾病之一，骨質(zhì)疏松藥物需求增長迅速。由于骨質(zhì)疏松與年齡密切相關(guān)，隨著我國老年人群比例擴大，骨質(zhì)疏松患病率逐漸上升。根據(jù)衛(wèi)計委對我國居民骨質(zhì)疏松癥流行病學(xué)調(diào)查顯示，65歲以上群體骨質(zhì)疏松患病率為32%，其中女性患病率高達(dá)51.6%。大量骨質(zhì)疏松癥患者為治療藥物市場提供了極大的市場空間，使得我國骨質(zhì)疏松類藥物市場規(guī)模保持快速增長。根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)顯示，2018年骨質(zhì)疏松藥物市場總規(guī)模為219億元，同比增長8.42%。預(yù)計到2025年，我國骨質(zhì)疏松類藥物市場規(guī)模將達(dá)到437億元，2019-2025年CAGR為10.4%。公司結(jié)合維生素D3優(yōu)勢，開展下游骨化三醇原料藥+制劑研發(fā)。在骨化醇類原料藥和制劑兩個項目中，公司將分別投資1.56億元及3.29億元，全面推進(jìn)活性維生素D3系列藥物的工藝開發(fā)及優(yōu)化。目前項目計劃投建年產(chǎn)量5000g/年骨化醇類原料藥，具體包括2000g/年骨化三醇，1000g/年阿法骨化醇、1000g/年艾地骨化醇和1000g/年的馬沙骨化醇，以及骨化醇類制劑項目。我們認(rèn)為，隨著金西科技園投產(chǎn)后，公司沿維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈深入縱向延伸，突破現(xiàn)有醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)，有望實現(xiàn)骨化三醇藥物國產(chǎn)替代，成為新的利潤增長點。3.2一橫：橫向豐富品種種類，推動高端仿制藥布局在“一橫”戰(zhàn)略中，公司一方面拓寬維生素領(lǐng)域的布局，新建維生素A、E、B6以及生物素等維生素系列產(chǎn)品產(chǎn)能，提供豐富的產(chǎn)品系列組合滿足客戶的多元化需求；另一方面通過收購花園藥業(yè)，積極推動現(xiàn)有在研藥品和后續(xù)儲備藥品的研發(fā)工作，為提升公司在醫(yī)藥領(lǐng)域的核心競爭力發(fā)揮重要作用。3.2.1橫向拓寬維生素品類，形成技術(shù)與渠道雙協(xié)同借助技術(shù)與渠道優(yōu)勢，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品種類。與維生素D3類似，維生素A、B6、E以及生物素等維生素產(chǎn)品主要應(yīng)用于飼料行業(yè)、食品、醫(yī)藥及化妝品等領(lǐng)域，飼料行業(yè)為最主要的應(yīng)用細(xì)分市場。在維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈中，公司不僅積累了豐富的化工行業(yè)技術(shù)工藝研發(fā)經(jīng)驗，同時在全球范圍內(nèi)建立起完善的營銷網(wǎng)絡(luò)。因此，新品類的生產(chǎn)銷售可以充分利用公司現(xiàn)有的營養(yǎng)品工藝技術(shù)和銷售渠道，發(fā)揮技術(shù)協(xié)同效應(yīng)和渠道協(xié)同效應(yīng)，增強公司盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。新建產(chǎn)能滿足持續(xù)增長的多元微生物需求。根據(jù)公司公告，金西基地將新建維生素A、E、B6以及生物素等維生素系列產(chǎn)品產(chǎn)能，包含年產(chǎn)5000噸維生素B6、年產(chǎn)200噸生物素項目、以及年產(chǎn)6000噸維生素A粉和20000噸維生素E粉項目，旨在為客