房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題研究打破融資穹頂迎接信用擴(kuò)張

房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題研究：打破融資穹頂，迎接信用擴(kuò)張1

2021年地產(chǎn)融資回顧：降杠桿自我加速，總量罕見(jiàn)凈償還2021

上半年在“三道紅線(xiàn)”、“房貸兩集中”等監(jiān)管指標(biāo)的指引下，房地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)

2019

年以來(lái)的降杠桿趨勢(shì)，但從下半年開(kāi)始，房地產(chǎn)銷(xiāo)售急轉(zhuǎn)直下，多家房企陷入流動(dòng)性危機(jī)，

金融機(jī)構(gòu)信心受損，使得行業(yè)從主動(dòng)降杠桿變?yōu)楸粍?dòng)降杠桿，降杠桿逐漸演變?yōu)橐粓?chǎng)自我

加速的風(fēng)暴，對(duì)行業(yè)金融資源的總量和分布格局形成了較大沖擊。拆分國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金數(shù)據(jù)，2021

年

1-11

月銷(xiāo)售回款（定金及預(yù)收款+個(gè)

人按揭貸款）占比達(dá)到

53%，較

2020

全年提高

3pct，創(chuàng)出歷史最高水平，也證明房地產(chǎn)

行業(yè)非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在

2021

年達(dá)到了最困難的水平。我們統(tǒng)計(jì)了房地產(chǎn)境內(nèi)債、境外債、

開(kāi)發(fā)貸、信托、股權(quán)融資五大渠道的凈融資情況（開(kāi)發(fā)貸、信托暫時(shí)只有截至

21Q3

的數(shù)

據(jù)），2021

年房地產(chǎn)凈融資額為-2184

億元，行業(yè)融資總量非常罕見(jiàn)地出現(xiàn)凈償還。五大渠

道中，境內(nèi)債、境外債、房地產(chǎn)信托均出現(xiàn)凈償還，所有渠道凈融資額均出現(xiàn)同比下滑。

下文我們將逐個(gè)分析五大融資渠道的具體情況。境內(nèi)債：罕見(jiàn)出現(xiàn)凈償還受制于“三道紅線(xiàn)”、房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵等壓力，部分房企借新還舊鏈條被打斷，導(dǎo)致

2021

年房地產(chǎn)境內(nèi)債罕見(jiàn)出現(xiàn)凈償還。2021

年房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模為

6621

億元，同比

下滑

14%；凈融資額為-1234

億元，較

2020

年收縮

2026

億元，是

2011

年以來(lái)首次出現(xiàn)

凈償還；截至

21

年末，房地產(chǎn)境內(nèi)債余額為

1.85

萬(wàn)億元。從發(fā)行節(jié)奏來(lái)看，上半年發(fā)行

規(guī)模同比僅下滑

2%，由于到期量較大出現(xiàn)凈償還

407

億元，整體上較為平穩(wěn)。但從

8

月開(kāi)

始，受房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵影響，發(fā)行規(guī)模明顯收縮，10

月更是只有

219

億元，創(chuàng)出

2018

年

3

月以來(lái)的新低，Q3、Q4

均出現(xiàn)凈償還。從發(fā)行品種來(lái)看，僅公司債發(fā)行規(guī)模保持小

幅同比正增長(zhǎng)，其余品種發(fā)行規(guī)模均出現(xiàn)同比下滑。境外債：市場(chǎng)信心受挫，再融資規(guī)模冰封受連環(huán)信用事件影響，房地產(chǎn)境外債一級(jí)市場(chǎng)趨于冰封。2021

年房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為

2832

億元（統(tǒng)一采用美元兌人民幣=1：6.372

的匯率換算），同比下滑

30%；凈融資額為

-619

億元，較

2020

年收縮

2542

億元，同樣是首次出現(xiàn)凈償還；截至

21

年末，房地產(chǎn)境

外債余額為

1.31

萬(wàn)億元。房地產(chǎn)境外債同樣在下半年明顯遇冷，恒大出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題后，

7、8

月發(fā)行規(guī)模同比降幅快速擴(kuò)大，9

月多家房企成功發(fā)債（盡管利率明顯上行）推動(dòng)一

級(jí)市場(chǎng)有所恢復(fù)，但

10

月部分房企的違約嚴(yán)重打擊市場(chǎng)信心，導(dǎo)致

10-12

月發(fā)行規(guī)模再次

大幅收縮。開(kāi)發(fā)貸：凈融資額創(chuàng)出

2008

年以來(lái)的最低水平受“三道紅線(xiàn)”、“房貸兩集中”以及下半年商業(yè)銀行對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的共同影響，房

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸凈融資額創(chuàng)出

2008

年以來(lái)的最低水平。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，截至

2021Q3，房地

產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額為

12.16

萬(wàn)億元，同比持平。前三季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸凈融資

2500

億元，較

2020

全年下滑

64%（也較

2020

年前三季度下滑

73%），處于

2008

年以來(lái)的最低水平。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額同比增速在

2018Q2

達(dá)到

2016

年以來(lái)周期頂部（24.23%）后持續(xù)收窄，

2019Q3

以后與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速的差距逐步拉大，這使得開(kāi)發(fā)貸余額占比持

續(xù)下降，從

2019Q3

的

7.64%收窄至

2021Q3

的

6.42%。房地產(chǎn)信托：余額占比連降

7

個(gè)季度2019

年

5

月起銀保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)于房地產(chǎn)信托融資的監(jiān)管，疊加資管新規(guī)逐步落地對(duì)于整體

信托行業(yè)的打擊，房地產(chǎn)信托融資規(guī)模持續(xù)壓降，目前仍未見(jiàn)底。根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)的

數(shù)據(jù)，截至

2021Q3，投向房地產(chǎn)的資金信托余額為

1.95

萬(wàn)億元，較

2019Q2

的高峰已經(jīng)

收縮

34%，同時(shí)余額占比也由當(dāng)時(shí)的

15.4%收窄至

12.4%，連降

7

個(gè)季度。2021

前三季

度房地產(chǎn)信托凈償還

3316

億元，2020

全年為凈償還

4257

億元（2020

前三季度凈償還

3262

億元），規(guī)模收縮速度仍然很快。股權(quán)融資：A股依舊冰封，港股

IPO收縮A股房地產(chǎn)股權(quán)融資依然冰封，港股物管公司

IPO放緩?fù)侠廴谫Y規(guī)模。A股方面，房地產(chǎn)

股權(quán)融資仍然受到政策壓制，2021

年無(wú)

IPO、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債融資，僅魯商發(fā)展（600223

CH）

通過(guò)可交債募資

3.9

億元。港股方面，2021

年通過(guò)股權(quán)融資

482

億元（統(tǒng)一采用港元兌人

民幣=0.8177：1

的匯率換算），同比大幅下滑

56%，主要因?yàn)?/p>

2020

下半年有較多大中型物

管公司

IPO上市，而

2021

下半年受房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延影響，多家排隊(duì)中的物管公司延

后或取消

IPO計(jì)劃，導(dǎo)致首發(fā)募集資金同比大幅降低

82%；再融資規(guī)模同比下滑

12%，頭

部房企、物管公司港股再融資渠道仍然較為暢通。2

房企風(fēng)險(xiǎn)：民營(yíng)房企爆發(fā)違約潮受地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷、預(yù)售資金監(jiān)管收緊、債務(wù)到期壓力較大、金融機(jī)構(gòu)信心不足等多重因素

影響，2021

年出現(xiàn)民營(yíng)房企違約潮，且下半年以來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露加快。根據(jù)

Wind的數(shù)

據(jù)，截至

2021

年末，違約房地產(chǎn)境內(nèi)債余額達(dá)到

673

億元，同比增長(zhǎng)

149%；房地產(chǎn)境內(nèi)

債逾期本息為

457

億元，同比增長(zhǎng)

200%。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2021

年共有

14

家房企出現(xiàn)

實(shí)質(zhì)違約（包括展期），如果再包括

14

家主體信用評(píng)級(jí)被下調(diào)的房企，則出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的

房企數(shù)量達(dá)到

28

家。從

2020

年銷(xiāo)售金額的情況來(lái)看，實(shí)質(zhì)違約房企銷(xiāo)售金額市占率達(dá)到

9.1%，信用風(fēng)險(xiǎn)房企

銷(xiāo)售金額市占率達(dá)到

17.1%。分梯隊(duì)看，5000

億以上、2000-5000

億、1000-2000

億和

1000

億以下的房企分別占

24%、18%、44%和

14%，承壓較大的主要是銷(xiāo)售規(guī)模在

1000-2000

億元的房企。3

融資成本：“幸存者偏差”下境內(nèi)債融資成本不升反降盡管房地產(chǎn)行業(yè)面臨日益嚴(yán)峻的融資形勢(shì)，但由于“幸存者偏差”，即非常時(shí)期能夠成功

發(fā)行債券或信托的房企通常來(lái)說(shuō)財(cái)務(wù)更為健康，或者是有隱性背書(shū)的央企和國(guó)企，因此總

體而言融資成本并未明顯上行，尤其境內(nèi)債融資成本不升反降。根據(jù)

Wind的數(shù)據(jù)，2021

年境內(nèi)債發(fā)行利率整體穩(wěn)中有降，12

月為

4.26%，較

20

年

12

月下降

76bp。境外債發(fā)行

利率受中資美元債二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整影響，在

8-11

月出現(xiàn)快速上行，12

月僅完成的

3

筆發(fā)行平

均利率回落至

5.97%。房地產(chǎn)信托方面，根據(jù)用益信托的數(shù)據(jù)，前三季度新成立的房地產(chǎn)信托平均收益率保持平

穩(wěn)，9

月以來(lái)有所上升，12

月為

7.57%，較

20

年

12

月上行

18b