金屬材料行業(yè)研究及投資策略-閱盡高峰再論征途

金屬材料行業(yè)研究及投資策略：閱盡高峰，再論征途1

黃金：“類滯脹”經(jīng)濟(jì)情景下，黃金有望受益中美都在面臨通脹上行和經(jīng)濟(jì)放緩的局面。據(jù)華泰固收《美國

70

年代滯脹歷史啟示錄》

（2021.10.19），碳減排+逆全球化+MMT（現(xiàn)代貨幣理論）可能令美國經(jīng)濟(jì)帶有了滯脹的

“基因”；而美國經(jīng)濟(jì)增速則有放緩趨勢(shì)，經(jīng)合組織

21.09

預(yù)測(cè)

21-22

年美國

GDP增速放

緩（分別為

6%/3.9%），標(biāo)普也將美國

21

年

GDP增速由

6.7％下調(diào)至

5.7％。美國經(jīng)濟(jì)雖

然目前還談不上滯脹，經(jīng)濟(jì)增速在今明兩年不錯(cuò)，失業(yè)率整體降低，但有部分滯脹的苗頭：

一是，總需求刺激的邊際作用明顯在減弱，也缺少明顯的科技革命；二是，MMT+疫情沖擊

+移民政策收緊，（補(bǔ)貼）導(dǎo)致勞動(dòng)參與率降低而工資上漲，企業(yè)活力則由于加稅和工資上

漲而下降；三是，中國的

PPI與美國

CPI高度相關(guān)，加上貿(mào)易關(guān)稅、運(yùn)價(jià)提升，美國雖然

能源可以自給，但仍面臨商品價(jià)格上漲壓力。據(jù)華泰固收《美債供需和加息預(yù)期如何演繹》（2021.11.04），我們認(rèn)為

22

年美國表觀通脹

仍將位于

2.5%上方，長(zhǎng)期有望回歸至

2%附近（高于疫情前的水平），但其回歸的時(shí)間可能

更為持久，因?yàn)閯趧?dòng)參與率的降低、租金的上漲持續(xù)性強(qiáng)。

據(jù)華泰宏觀《10

月數(shù)據(jù)預(yù)覽：內(nèi)需“慣性”降速》（2021.11.02），中國今年四季度表現(xiàn)出滯脹

的數(shù)據(jù)特征。地產(chǎn)和能耗等相關(guān)政策，對(duì)總需求的影響仍在發(fā)酵；弱需求、弱盈利、弱現(xiàn)金流

疊加疫情反復(fù)，形成了“負(fù)反饋”。此外，能源和原材料漲價(jià)推動(dòng)下，預(yù)期

10

月通脹繼續(xù)顯著

上行。70

年代至今美（類）滯脹經(jīng)濟(jì)情景頻發(fā)，黃金收益優(yōu)異據(jù)國際金協(xié)《Stagflationrearsitsuglyhead》（2021.10.12），回顧

71Q1-21Q1

美國經(jīng)濟(jì)歷

程，滯脹經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象頻發(fā)，并不罕見，基本占到該期間約

1/3

的時(shí)間周期。據(jù)

Bloomberg，

統(tǒng)計(jì)

73

年至

21Q1

美滯脹周期中大類資產(chǎn)收益率，黃金收益率水平顯著高于商品、股票和

債券等資產(chǎn)收益率。負(fù)利率和溫和利率情景下黃金收益率為正據(jù)國際金協(xié)《GoldMarketCommentary：Monetarypolicyshiftsmaychallengegold》

（2021.10.7），黃金在負(fù)利率情景下的收益率最高，平均收益率約

18.7%（考慮通脹的收

益率約

10.8%）；當(dāng)利率水平維持在

0-2.5%的溫和利率情景下，黃金仍然能夠保持

9.5%的

平均收益率（考慮通脹的收益率約

6.2%）；據(jù)國際金協(xié)分析，當(dāng)美國利率超過

2.5%時(shí)將對(duì)

黃金產(chǎn)生長(zhǎng)期負(fù)面影響，平均收益率

2.7%而考慮通脹后的平均收益率為-0.6%。2

銅：銅價(jià)預(yù)期維持高位震蕩我們預(yù)計(jì)

22-23

年全球精煉銅維持供給偏緊格局。短期看，目前海外供給或存在擾動(dòng)，但

地區(qū)限電政策下消費(fèi)疲軟，國家嚴(yán)控監(jiān)管大宗商品價(jià)格氛圍延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債，我們

對(duì)銅價(jià)持謹(jǐn)慎態(tài)度，缺乏持續(xù)上漲動(dòng)能，預(yù)計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩運(yùn)行。中、長(zhǎng)期看，新能

源領(lǐng)域快速發(fā)展對(duì)銅需求增長(zhǎng)起到了主要作用，22-23

年供需缺口或走闊，但因?yàn)樨泿耪?/p>

收緊，銅價(jià)或維持高位震蕩。中、長(zhǎng)期：預(yù)計(jì)

22-23

年精煉銅供需缺口或走闊，銅價(jià)預(yù)期高位震蕩按照資本支出相對(duì)銅礦產(chǎn)能增速領(lǐng)先

2-3

年時(shí)間規(guī)律，18-19

年資本支出回暖，21-22

年產(chǎn)

能增量或有所提升，而

21

年資本開支的回暖有望在

24

年前后形成較大的銅礦產(chǎn)能擴(kuò)增。預(yù)計(jì)

21-23

年全球精煉銅產(chǎn)量增速分別為

4.9%/3.7%/2.5%。原生銅礦方面，據(jù)

SMM、

WoodMac和

Bloomberg統(tǒng)計(jì)，21-23

年全球銅礦供給將分別增加

120/78/57

萬噸，且增量

主要來自于紫金礦業(yè)、第一量子等大型綜合礦企，產(chǎn)能投放及產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)能力強(qiáng)。再生銅方

面，隨著全球疫情逐步得到控制，以及中國廢銅處理細(xì)則于

20H2

落地，疊加高位銅價(jià)刺激，

基于

ICSG數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)

21/22

年全球再生銅供給將恢復(fù)至

19/18

年水平，23

年繼續(xù)維

持正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

21-23

年分別增加

22.5/20.4/12.9

萬噸。綜合考慮銅精礦到精煉銅金屬收

得率為

100%，則我們預(yù)計(jì)

21-23

年全球精煉銅供給分別增加

120/94/65

萬噸，同比增速分

別為

4.9%/3.7%/2.5%。預(yù)計(jì)

21-23

年全球精煉銅需求增速分別為

3.8%/4.1%/4.0%。據(jù)

SMM，20

年中國精煉銅下

游消費(fèi)集中在電力和家電等行業(yè)，占比分別為

49.4%/14.5%。據(jù)

ICSG統(tǒng)計(jì)中國

13-20

年

期間主要下游銅消費(fèi)量以及對(duì)應(yīng)的產(chǎn)業(yè)投資增速或主要銅消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)銷等情況，考慮電力

行業(yè)需求增長(zhǎng)恢復(fù)至疫情前低增速水平，預(yù)計(jì)

21-23

年對(duì)銅消費(fèi)加權(quán)增速貢獻(xiàn)分別為

0.7%/1.4%/1.4%；家電行業(yè)保守考慮維持

20

年水平，預(yù)計(jì)

21-23

年對(duì)銅消費(fèi)加權(quán)增速貢

獻(xiàn)均為

0.5%。綜合前述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)

21-23

年中國精煉銅消費(fèi)同比增速分別為

2.2%/3.2%/3.4%。海外方面，我們基于

ICSG對(duì)海外主要區(qū)域精煉銅需求（扣除新能源需

求）相對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體

GDP絕對(duì)值（不變價(jià)），測(cè)算單位

GDP銅消費(fèi)強(qiáng)度；再基于經(jīng)合組織

對(duì)主要區(qū)域

22-23

年

GDP預(yù)測(cè)和海外新能源產(chǎn)業(yè)銅需求，我們預(yù)期

21-23

年全球精煉銅消

費(fèi)同比增速分別為

3.8%/4.1%/4.0%。預(yù)計(jì)

21-23

年全球精煉銅供需缺口或走闊?；谇笆鰷y(cè)算，我們預(yù)計(jì)

21-23

年全球精煉銅

供需缺口（供給-需求）分別為-43/-55/-97

萬噸，占需求比例分別為-1.6%/-2.0%/-3.5%，供

需缺口或走闊，但鑒于美國將開始實(shí)施

Taper，貨幣政策趨緊下美元有望走強(qiáng)，因此我們預(yù)

計(jì)

22-23

年銅價(jià)將維持$9000-9500

高位震蕩。短期：下游消費(fèi)疲軟，金融屬性的影響正負(fù)均有，銅價(jià)或延續(xù)震蕩走勢(shì)TC觸底上行，精煉銅庫存重回歷史低位，但消費(fèi)疲軟下補(bǔ)庫需求對(duì)銅價(jià)的正向刺激或有限。

冶煉廠粗煉費(fèi)（TC）自

21

年

4

月觸底上行，據(jù)

SMM，截至

11

月

5

日已回升至

62.6

美元

/噸，漲幅達(dá)

120%，處自

16

年以來的

68%分位水平。而據(jù)

Wind，全球可統(tǒng)計(jì)精煉銅社會(huì)

庫存在

21

年

2

月觸底后開啟上行，進(jìn)入

7

月后重回去庫態(tài)勢(shì)，最新庫存為

42.6

萬噸（11

月

1

日），處于自

17

年以來的最低位。但據(jù)

SMM，限電影響下下游消費(fèi)仍舊疲軟，國內(nèi)主

流銅地區(qū)已開始出現(xiàn)累庫趨勢(shì)，因此補(bǔ)庫需求對(duì)銅價(jià)的正向刺激或有限。海外銅礦供給短期仍存擾動(dòng)，限電影響下冶煉廠產(chǎn)量短期難回正常水平。據(jù)

SMM（11

月

3

日），非洲海運(yùn)集裝箱問題短期內(nèi)難以緩解，市場(chǎng)部分長(zhǎng)單被迫推遲，與此同時(shí)，阿拉山口

口岸雖然在

10

月

27

日起重新開通清關(guān)，但開關(guān)后運(yùn)輸不暢，堵塞現(xiàn)象導(dǎo)致口岸難以動(dòng)彈，

導(dǎo)致整體銅市場(chǎng)供應(yīng)依然緊張，部分冶煉廠在限電影響下產(chǎn)量短期也難以回到正常水平。

供給端仍然存在的短期擾動(dòng)對(duì)銅價(jià)或有一定支撐。金融機(jī)構(gòu)凈多單顯示對(duì)銅價(jià)信心有所修復(fù)。另據(jù)

Comex和

LME數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)銅交易凈

多單與

LME銅價(jià)走勢(shì)具有較強(qiáng)正相關(guān)性，金融機(jī)構(gòu)凈多單在

21

年

6

月中旬觸底反彈，開

啟震蕩上行，目前最新水平為

184.6

萬噸（10.26），處自

16

年以來

83%歷史分位，且據(jù)前

期低點(diǎn)（6

月

18

日）上行

84.6%，給予銅價(jià)一定支撐，表明金融機(jī)構(gòu)對(duì)銅價(jià)信心有所修復(fù)。以美國為代表的海外通脹仍在持續(xù)，但市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)

Taper預(yù)期加強(qiáng)或使銅價(jià)承壓。海內(nèi)

外新冠疫苗已逐步推廣，疫情整體呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，在各種刺激計(jì)劃下經(jīng)濟(jì)開啟復(fù)蘇（例如

拜登

1.9

萬億美元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃）。且據(jù)美國商務(wù)部公布數(shù)據(jù)，美國

9

月份個(gè)人收入下降了

1%，降幅超過了彭博一致預(yù)期的

0.4%，以美國為代表的海外經(jīng)濟(jì)通脹持續(xù)，作為金融屬

性較強(qiáng)的銅價(jià)仍存正向刺激因素。但另一方面，據(jù)

SMM，加拿大央行宣布結(jié)束量化寬松并

將加息預(yù)期提前至最早明年二季度，同時(shí)巴西央行上調(diào)利率

150

個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)計(jì)

12

月將再

加息相同幅度，市場(chǎng)開始預(yù)期美國也將加速退出寬松，美元指數(shù)上升或使銅價(jià)承壓。綜合看，我們短期對(duì)銅價(jià)持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。目前海外通脹環(huán)境持續(xù)、供給或存在擾動(dòng)，但地區(qū)

限電政策下消費(fèi)疲軟，國家嚴(yán)控監(jiān)管大宗商品價(jià)格氛圍延續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)縮即將實(shí)施

Taper，預(yù)

計(jì)銅價(jià)或?qū)⒕S持震蕩運(yùn)行。中長(zhǎng)期看，新能源領(lǐng)域快速發(fā)展或仍對(duì)銅需求有拉動(dòng)左右，22-23

年供需格局或繼續(xù)向好，銅價(jià)走勢(shì)或仍趨于樂觀。3

鋁：雙碳背景下，看好再生鋁投資機(jī)會(huì)雙碳背景下供給或持續(xù)承壓，看好鋁價(jià)維持高位。2021

年

3

月，隨著內(nèi)蒙能耗控制政策的

出臺(tái)，鋁價(jià)開始步入強(qiáng)勢(shì)上漲行情。5

月至

9

月，隨著國內(nèi)云南、廣西等地限電限產(chǎn)持續(xù)升

級(jí)，供給端電解鋁產(chǎn)能持續(xù)縮減，強(qiáng)基本面支撐鋁價(jià)不斷走高。9

月下旬以來，國內(nèi)限電逐

步波及到廣東、江蘇等鋁下游加工大省，同時(shí)高企的鋁價(jià)也對(duì)下游需求產(chǎn)生一定抑