三峽能源研究報告高增速的綠電龍頭多層優(yōu)勢助力發(fā)展

三峽能源研究報告：高增速的綠電龍頭，多層優(yōu)勢助力發(fā)展1、引言：從龍源電力的復(fù)盤中尋找影響綠電估值的要素龍源電力作為綠電領(lǐng)軍企業(yè)之一，自2009年于H股上市至今（截至2022.06.27收盤），公司累計漲幅為+116.24%，而2009-2021年間公司凈利潤則由8.94億元增長至61.59億元，累計增幅為588.9%，因此公司股價漲幅落后于業(yè)績增幅。龍源電力上市的十余年，貫穿了國內(nèi)新能源發(fā)電行業(yè)由補(bǔ)貼時代逐步向平價時代邁進(jìn)的過程。盡管外界對于綠電標(biāo)的的觀點通常為“業(yè)績持續(xù)提升、估值中樞穩(wěn)定”，但實際情況卻并非如此，此期間內(nèi)龍源電力估值水平依舊出現(xiàn)數(shù)次大幅波動。在回顧過龍源電力的發(fā)展過程后，我們發(fā)現(xiàn)對于新能源運營商估值造成實質(zhì)性影響的因素可大致歸因為以下五類：1、裝機(jī)量增速；2、消納問題；3、電價預(yù)期；4、裝機(jī)成本；5、補(bǔ)貼支付節(jié)奏放緩影響公司現(xiàn)金流。我們大致將公司上市以來的估值與股價的大幅波動切分為六階段：

2010.12-2012.05下行（PB估值2.06x-1.10x，股價漲跌幅-33.7%）：裝機(jī)量維持快速增長，消納問題與補(bǔ)貼支付節(jié)奏放緩令公司經(jīng)營情況表現(xiàn)不佳。本階段公司股價呈現(xiàn)波動下行態(tài)勢，與此同時恒生指數(shù)亦出現(xiàn)回調(diào)，公司走勢與大盤總體持平。經(jīng)營方面，此期間公司業(yè)績增速放緩，原因在于棄風(fēng)限電問題大面積涌現(xiàn)，公司2010-2012年期間風(fēng)電利用小時數(shù)連續(xù)下滑，盡管期間公司保持年均2GW以上的裝機(jī)量增，但2012年公司凈利潤依舊同比下滑1.7%。同時在公司風(fēng)電發(fā)電量提升的情況下，增量新能源補(bǔ)貼款項未得到及時支付，應(yīng)收賬款余額持續(xù)擴(kuò)大。2012.11-2014.01上行（PB估值1.12x-2.09x，股價漲跌幅+110.4%）：消納情況轉(zhuǎn)好，裝機(jī)增速降低，補(bǔ)貼退坡進(jìn)程開始。公司與港股電力板塊大幅跑贏恒指；2013年全國棄風(fēng)率降低（同比-6.4pct），疊加大風(fēng)年影響，公司風(fēng)電利用小時數(shù)同比提升126h，但因2013年所獲減排政府補(bǔ)助降低，致當(dāng)年凈利潤同比-21.0%。此外，2013年公司裝機(jī)增速放慢，新增裝機(jī)量為1.34GW，較2012年減少0.78GW。且2014年并未出現(xiàn)新增裝機(jī)量的大幅提升，至2014年初，公司估值提升過程結(jié)束。同時，國內(nèi)陸上風(fēng)電補(bǔ)貼退坡政策于2014年出臺，在對于成本端降低態(tài)勢不明確的情況下，外界或形成對于綠電行業(yè)盈利水平下滑的擔(dān)憂。2015.04-2016.02下行（PB估值1.92x-0.73x，股價漲跌幅-62.0%）：棄風(fēng)限電問題再度大面積浮現(xiàn)，業(yè)績維持穩(wěn)定增長，但對于其成長性的隱憂亦逐步提升。公司股價呈現(xiàn)單邊下行走勢，相較恒指的超額收益迅速轉(zhuǎn)負(fù)。其核心問題在于，2015年開始國內(nèi)棄風(fēng)限電問題又一次大面積浮現(xiàn)，雖然全年來風(fēng)量出現(xiàn)提升，但2015年公司風(fēng)電利用小時數(shù)依舊降至歷史最低的1888h。同時公司業(yè)績增速大幅下滑，2015年公司凈利潤增速為+12.77%，同時消納問題的隱患令外界憂慮公司新建電站的收益率水平。2016.02-2017.03上行（PB估值0.73x-1.33x，股價漲跌幅+49.3%）：政策推動與特高壓建設(shè)疊加作用，棄風(fēng)問題得到實質(zhì)性改善，公司風(fēng)電利用小時迎來拐點。本階段內(nèi)，盡管政策端補(bǔ)貼退坡政策已陸續(xù)出臺，但風(fēng)電成本端持續(xù)降低，令風(fēng)電實現(xiàn)平價上網(wǎng)的指引逐步明確。本階段內(nèi)陸續(xù)出臺的《關(guān)于有序放開發(fā)用電計劃的通知》、《關(guān)于實行可再生能源電力配額制的通知》等政策令棄風(fēng)限電問題逐步得到解決，疊加國內(nèi)特高壓線路在2017年以后的大批量投產(chǎn)，全國棄風(fēng)率在2016年達(dá)到17.1%的高點后保持快速下降，棄風(fēng)問題開始得到實質(zhì)性改善。公司風(fēng)電利用小時數(shù)亦于2016年迎來拐點，此后呈現(xiàn)中樞持續(xù)上移，由2016年的1901h提升至2021年的2366h。2018.07-2020.04下行（PB估值1.25x-0.55x，股價漲跌幅-56.0%）：電價調(diào)整+增速下滑+補(bǔ)貼拖欠問題加劇，行業(yè)基本面下行。公司估值總體呈現(xiàn)長期單邊下行態(tài)勢，原因可歸納為，1）電價下滑：2018年5月出臺風(fēng)電競價上網(wǎng)通知，多個省份陸上風(fēng)電執(zhí)行競價上網(wǎng)或推廣市場化交易，進(jìn)而出現(xiàn)折價上網(wǎng)的現(xiàn)象，導(dǎo)致電站收益率出現(xiàn)下滑；2）裝機(jī)量增長降速：2017年開始公司資本開支節(jié)奏變化，新增裝機(jī)量大幅縮減，公司業(yè)績增速下滑；3）新能源發(fā)電補(bǔ)貼拖欠問題加?。壕G電行業(yè)整體應(yīng)收賬款大幅提升，公司現(xiàn)金流情況亦出現(xiàn)惡化。4）裝機(jī)成本提升：2020年陸風(fēng)“搶裝潮”過程中，風(fēng)機(jī)大幅漲價，進(jìn)而壓制新建電站收益率。2020.05-2021.10上行（PB估值0.55x-2.34x，股價漲跌幅+464.9%）：1）基本面邊際改善：平價時代開啟，電價降幅通過裝機(jī)成本降低得以疏導(dǎo)，疊加平價時代綠電交易概念的引入，平價綠電漲價預(yù)期加深，綠電經(jīng)營基本面總體向好，板塊迎來整體性的估值修復(fù)；2）成長性：雙碳背景下，行業(yè)長期成長空間打開，綠電裝機(jī)量進(jìn)入快速提升通道；3）業(yè)績層面：2020年公司新增裝機(jī)量大幅提升，帶動2021年業(yè)績出現(xiàn)大幅增長。龍源電力上市以來大致發(fā)生3次估值與業(yè)績共振下的戴維斯雙擊，此前2次出現(xiàn)大幅上漲后均出現(xiàn)長期調(diào)整，核心因素在于行情中驅(qū)動公司估值提升的因素發(fā)生了明顯的邊際扭轉(zhuǎn)，如消納情況轉(zhuǎn)差、裝機(jī)增速下滑帶來業(yè)績增速下滑、補(bǔ)貼拖欠問題惡化等。而2020年5月以來的大幅上漲則體現(xiàn)為多重因素的全局性改善，疊加政策端發(fā)力催化，并且至今仍總體維持這一估值水平。我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)：1）裝機(jī)增長：公司具備裝機(jī)量高增長與高資本開支的時期通常對應(yīng)較高的估值水平；

2）電價：電價上漲預(yù)期通常對于公司估值的催化較為明顯。3）消納：全國整體消納水平的變化對于估值的影響亦較大，但自2018年以來棄風(fēng)率已低位企穩(wěn)。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為此前制約公司估值上漲的重要因素大多已發(fā)生實質(zhì)性正向扭轉(zhuǎn)或相對明確：

1）消納：政策層面約束疊加特高壓與靈活電源建設(shè)，消納問題已成為新能源發(fā)展的先決要素。基于此，我們認(rèn)為國內(nèi)出現(xiàn)大范圍消納風(fēng)險的概率較低；2）現(xiàn)金流：存量補(bǔ)貼拖欠問題有望由率先獲得清償，疊加平價電站裝機(jī)量的快速增長，現(xiàn)金流水平將逐步改善；

3）裝機(jī)增速：雙碳背景下，風(fēng)光大基地為綠電行業(yè)開拓量增空間，且項目核準(zhǔn)或備案節(jié)奏進(jìn)一步加快，行業(yè)裝機(jī)增速有望出現(xiàn)大幅提升。而電價、裝機(jī)成本、輔助服務(wù)成本等方面則為當(dāng)前綠電行業(yè)內(nèi)尚未完全明朗或變數(shù)猶存的因素：4）電價：一方面因為補(bǔ)貼的退坡，新建電站的上