投資策略專題研究變化的時代變化的“成長”

投資策略專題研究-變化的時代變化的“成長”1、不變的成長時代背后，是不斷變遷的成長內(nèi)涵在股票市場中，成長股總是投資者的“心頭好”，成長的時代似乎永遠過不完，股票市場屬于“成長”，這本身或許并不錯誤：回顧近20年以來的公募持倉變化，成長股的超配比例中樞高達10%以上，即使在成長股表現(xiàn)并不出色的時期，投資者對成長風(fēng)格依然維持了高比例的超配，而在備受關(guān)注的公募基金前100重倉股中，成長風(fēng)格的個股占比也始終占據(jù)多數(shù)。然而投資者也不應(yīng)該忽視：成長股的內(nèi)涵在過去的二十年已然經(jīng)歷了多次變遷，在投資者當(dāng)下看到的主流成長賽道與所謂公認的成長股，或許也僅是歷史長河中的一瞬。其實從產(chǎn)業(yè)生命周期視角來看，我們也應(yīng)當(dāng)意識到，成長期是多數(shù)行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)階段，但是也終將會有步入成熟期的那一天。多數(shù)行業(yè)在其成長期中或許都將涌現(xiàn)出大量出色的成長股，從這一意義來看成長股并非是某些行業(yè)特定的標(biāo)簽。自2003年以來歷年成長股的行業(yè)分布變遷中，基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、機械設(shè)備、電子均曾經(jīng)成為A股市場上誕生成長股數(shù)目最多的行業(yè)，這也或許意味著，對成長股的理解中應(yīng)當(dāng)摒棄其天然具備行業(yè)屬性的觀念。為剔除各個行業(yè)上市公司數(shù)目不同的影響，我們通過測算歷年各個行業(yè)的成長股占比用以刻畫各個行業(yè)動態(tài)的成長性暴露，可以發(fā)現(xiàn)在不同的時代里，具備成長性的行業(yè)也經(jīng)歷了巨大的變化。這或許也表明任何行業(yè)，并非天然一直是成長：

2010年以前，成長性暴露最強的主要為受益于總量經(jīng)濟迅速擴張板塊，如煤炭、有色金屬、銀行等；而在2010年后總量經(jīng)濟增長放緩后，成長性暴露最強的板塊則為最受益于居民資產(chǎn)負債表擴張與技術(shù)進步帶來的滲透率大幅提升的板塊，如

房地產(chǎn)、TMT等。2、過去的成長股復(fù)盤：時代變遷的最佳見證2.1、2010年以前的成長股：全球化/城鎮(zhèn)化下總量經(jīng)濟的迅速擴張2010年以前，在全球化與城鎮(zhèn)化帶來的內(nèi)外需求共振下，總量經(jīng)濟迅速擴張：

2001年~2010年實際GDP復(fù)合增速達到11.4%，為改革開放以來新高。從支出法視角來看，在2001年加入世貿(mào)參與全球化產(chǎn)業(yè)鏈分工后，海外發(fā)達經(jīng)濟體居民與企業(yè)部門的加杠桿行為帶動外需顯著增長，美元口徑下2001年~2010年的出口復(fù)合增速為9.2%，全球出口占比整體提升6%。而與內(nèi)需相關(guān)的固定資產(chǎn)投資與社會消費品零售額2001年~2010年復(fù)合實際增速（剔除通脹影響）分別為17.0%與11.5%，兩者均為改革開放以來新高。受宏觀經(jīng)濟快速發(fā)展帶動，大量與總量擴張相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)出廣泛而強烈的成長性，其中又以中上游原材料板塊為甚。2.2、2010年后的成長股：居民資產(chǎn)負債表擴張2010年以后，尤其是2013年以來，總量經(jīng)濟的擴張速度放緩，過去為滿足城鎮(zhèn)化、全球化需求而大量建設(shè)的中上游產(chǎn)能逐漸過剩，進而拖累板塊的成長性，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸向下游進行分配。而此時，過去十年收入提高的居民部門資產(chǎn)負債表迅速擴張，使得地產(chǎn)建筑板塊的成長性韌性相對較強。與此同時，居民收入增長驅(qū)動因素的變化也同樣使得消費板塊的成長性出現(xiàn)了一定分化：2012年以前居民收入的提高主要來自于經(jīng)濟快速增長下帶來的整體資產(chǎn)端的擴張，進而對各類消費品的需求更為廣泛，消費行業(yè)之間的成長性差異并不顯著；而2012年后，受整體居民收入增速的放緩影響，消費板塊的整體成長性出現(xiàn)下滑。然而從結(jié)構(gòu)上看，盡管整體視角下低收入人群的收入增速略高于高收入人群，一、二線城市房價的大幅上漲卻帶動部分率先加杠桿的城鎮(zhèn)地區(qū)的中高收入人群收入增速反而高于中低收入人群，正是受益于該部分人群的崛起，少量高端消費品的成長性逆勢抬升，其中代表個股成為消費類的”

核心資產(chǎn)”。2.3、2010年后的成長股：技術(shù)進步趨勢的確立2010年以前，受通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尚不完善，互聯(lián)網(wǎng)普及程度相對較低，技術(shù)存在一定差距，融資渠道（這對科技股而言異常重要）相對單一等多方面因素影響，相較于美國科技股強大的全球競爭力，我國（尤其是A股市場）在TMT領(lǐng)域上市公司的成長性明顯不足。然而經(jīng)過多年的追趕與發(fā)展，尤其是在通信與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域部分公司的脫穎而出帶動相關(guān)供應(yīng)鏈的發(fā)展，這一現(xiàn)狀得到明顯改觀，并在2013年前后迎來了變革時刻：隨著通信技術(shù)、信息技術(shù)以及半導(dǎo)體技術(shù)的發(fā)展成熟與相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，以移動互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)應(yīng)用在全球迎來大的發(fā)展創(chuàng)新浪潮。在移動互聯(lián)網(wǎng)的終端/硬件端，中國憑借著完整的相關(guān)制造產(chǎn)業(yè)鏈與龐大的工程師紅利，在本輪科技周期中與美國形成共振，盡管2010年后全球化進入平臺期，然而貿(mào)易復(fù)雜度卻在不斷深化，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工愈發(fā)細致，以“蘋果鏈“為代表的“美國設(shè)計+中國制造“的產(chǎn)業(yè)鏈分工帶動消費電子板塊相關(guān)企業(yè)的景氣度大幅上行；而在移動互聯(lián)網(wǎng)的軟件端，中國也同樣憑借著巨大的消費者市場與網(wǎng)民規(guī)模，”互聯(lián)網(wǎng)+“模式下各種創(chuàng)新型應(yīng)用方興未艾，計算機與傳媒板塊成長性大幅抬升?；仡欉^去兩個十年成長賽道的變遷，我們發(fā)現(xiàn)整體上圍繞著參與全球化的產(chǎn)業(yè)鏈分工+城鎮(zhèn)化帶來的總量提升與其后的居民、地方政府等資產(chǎn)負債表擴張+全球貿(mào)易深化+多領(lǐng)域技術(shù)進步所帶來滲透率提升的成長路徑。然而我們也同樣需要意識到其中的不同之處：相較于2010年前大量總量相關(guān)的周期行業(yè)的成長股，2010年后的成長股具備了更高的毛利率，因此其成長性的亮點往往來自于量的增長而非價格，即對滲透率提升的依賴度更高。3、當(dāng)下傳統(tǒng)成長的逆境3.1、成長路徑正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，歲月可能不再靜好我們在此前報告中曾多次提到，成長股的發(fā)展依賴于宏觀波動率的穩(wěn)定，然而當(dāng)下我們逐漸發(fā)現(xiàn)維持穩(wěn)定的宏觀環(huán)境愈發(fā)艱難，過去十年成長股所依賴的成長路徑也正在逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)，歲月可能不再靜好。在眾多領(lǐng)域量增逐漸達到瓶頸后，當(dāng)前成長股也將不得不面臨一些潛在的困局與變局，未來的資本回報波動率正在不斷加強：首先便是隨著逆全球化的興起，部分尚未實現(xiàn)完全自主可控的高端制造產(chǎn)業(yè)不得不面臨著相關(guān)產(chǎn)業(yè)部分海外核心設(shè)備/材料/技術(shù)的獲取難度大幅增加的風(fēng)險，而在中低端領(lǐng)域國產(chǎn)替代下的滲透率抬升至一定程度后，中高端領(lǐng)域的自主研發(fā)技術(shù)能否突破與何時突破將成為制約板塊未來成長性時間與空間的重要變量。而另一潛在風(fēng)險便是與過往“重效率，輕安全”的貿(mào)易環(huán)境里部分成長性行業(yè)（如消費電子）往往具備全球的市場空間不同，當(dāng)下中國領(lǐng)先的部分高端制造板塊在對外參與全球市場（尤其是歐美）的份額競爭時，可能也將不得不承擔(dān)一定的政策風(fēng)險。其次經(jīng)過多年以來的技術(shù)追趕，當(dāng)下我國相較于海外（尤其是美國）的技術(shù)進步空間已然相對有限，尤其在全球范圍內(nèi)新的技術(shù)進步進程趨勢性放緩之際，尋找新的具備高確定性的滲透率量增領(lǐng)域的難度大大增加。與此同時，正如我們在春季策略《料峭春風(fēng)》中所討論的，未來資產(chǎn)負債表擴張主體可能也將發(fā)生微妙的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，過去十年中受益于居民與地方政府的加杠桿行為的成長股未來的業(yè)績確定性是否會出現(xiàn)松動同樣值得我們關(guān)注與思考。近些年來，新能源領(lǐng)域發(fā)生了新的技術(shù)突破，包括光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本增效后平價上網(wǎng)的實現(xiàn)、海上風(fēng)電技術(shù)的成熟、新能源車鋰電池續(xù)航與安全等核心問題的解決，而以碳中和的長期規(guī)劃為代表，大量低碳環(huán)保相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的密集出臺為新相關(guān)板塊的快速發(fā)展提供了政策上的支持與方向指引，新能源產(chǎn)業(yè)鏈成為近三年來景氣度最高的板塊之一，無論在能源領(lǐng)域或是出行領(lǐng)域，新能源的滲透率均實現(xiàn)了迅速抬升。然而與消費電子產(chǎn)業(yè)鏈類似，無論是新能源車或是風(fēng)電、光伏為代表的新型能源電力系統(tǒng)的長期成長性同樣依賴于全球化的市場與分工，這也意味著一旦未來全球化的外部環(huán)境發(fā)生變化，那么板塊同樣不得不面臨著前文所提示的風(fēng)險。與此同時，由于過去三年來宏觀經(jīng)濟的各個領(lǐng)域均受到了廣泛的沖擊與下行，景氣度的稀缺性使得以新能源為代表的高端制造各個環(huán)節(jié)三年來均發(fā)生了大量的資本涌入，并且板塊本身新的技術(shù)路線同樣不斷涌現(xiàn)，未來行業(yè)競爭格局與產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤分配的變化都將深刻影響著行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)的成長性。而從估值與業(yè)績的匹配度的情況來看，經(jīng)過2022年下半年的調(diào)整，新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊的PEG均普遍大幅低于1（電力設(shè)備本身僅有0.68），而如果我們相信當(dāng)下的分析師對未來盈利預(yù)測準(zhǔn)確的話，那么新能源產(chǎn)業(yè)鏈將有望在2024年達到其成長性最強的時刻，即當(dāng)下仍正處于產(chǎn)業(yè)成長性顯著抬升前夕，而相較于歷史上成長股成長性抬升前夕的估值中樞仍有較大的抬升空間。事實上，通過復(fù)盤分析師對成長股的盈利預(yù)測準(zhǔn)確度的情況來看，其對成長股的成長性抬升前夕的未來盈利預(yù)測準(zhǔn)確度要遠高于成長性暴露最強時期（在成長股成長性抬升前夕，分析師對其未來三年預(yù)期的業(yè)績復(fù)合增速與實際的業(yè)績復(fù)合增速偏差小于5%，而在成長股成長性暴露最強時期，分析師對其未來的業(yè)績預(yù)測顯著高估）。如果投資者相信盡管經(jīng)過了過去三年的滲透率大幅提升，當(dāng)前新能源板塊的成長性暴露仍未到最強之際，那么當(dāng)下新能源產(chǎn)業(yè)鏈可能確實存在顯著的低估；而如果投資者對板塊未來產(chǎn)能過剩、逆全球化與滲透率提升放緩等心存擔(dān)憂，認為當(dāng)下便是新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣度最強的時刻，那么考慮到G的預(yù)測往往與實際存在較大偏差，簡單地從當(dāng)前PEG偏低來判斷板塊存在明顯低估便有待商榷。4、乍暖還寒之際：尋找未來時代的成長股4.1、對新興技術(shù)的期待在當(dāng)下各類滲透率的量增環(huán)境正在放緩與變化的時刻，尋找新的滲透率提升的方向成為了當(dāng)下眾多成長風(fēng)格的投資者的主要任務(wù)，近期ChatGPT概念的火爆讓人工智能重回了人們的視野。從生命周期曲線看，當(dāng)下人工智能領(lǐng)域確實存在著大量的細分環(huán)節(jié)處在技術(shù)成熟度早期，并且也有很大的商業(yè)化應(yīng)用空間，潛在的成長性毋庸置疑。然而我們也同樣需要意識到：2020年以來，中國的創(chuàng)業(yè)板指幾乎領(lǐng)跑全球成長，這與新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的中國相對領(lǐng)先的高端制造貢獻密不可分，當(dāng)全球新的成長聚焦重回中國并不擅長的領(lǐng)域時，景氣的兌現(xiàn)能力，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的帶動能力均出現(xiàn)弱化，對于新興成長性投資的承載量規(guī)模也同樣會下降。2013年至2015年在TMT領(lǐng)域?qū)ふ抑型庥成涞耐顿Y方法能夠獲得大量收益的原因并不僅僅是因為宏觀上尋找新的擴表方向與市場寬流動性環(huán)境下主題投資的有效性，大量更為便宜且優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收并購?fù)瑯又匾?013年至2015年發(fā)生并購最多的10個A股行業(yè)中，其中80%行業(yè)的一級市場估值均小于二級市場上市公司，外延擴張可以帶來利潤和估值增長。而當(dāng)下，2021年至2022年發(fā)生并購次數(shù)前十的行業(yè)中一半以上的行業(yè)一二級估值均出現(xiàn)倒掛，進行兼并購的性價比并不大，而全面注冊制時代標(biāo)的的稀缺性也正在下降，過去的環(huán)境正在變化。我們并不懷疑未來TMT領(lǐng)域主題性的機會，然而我們也需要關(guān)注未來可能出現(xiàn)投資收益率依然可觀，然而收益金額有限的情況。4.2、逆全球化下的反向替代與新成長路徑的開啟自2010年以來，全球化進程逐漸趨緩，尤其在近幾年來受中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷、俄烏沖突等地緣沖擊下，產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的重要性逐漸受到各國關(guān)注。隨著中美在科技領(lǐng)域的競爭與摩擦逐漸從半導(dǎo)體向更多領(lǐng)域擴散，大安全戰(zhàn)略應(yīng)運而生，國產(chǎn)替代浪潮在半導(dǎo)體、信創(chuàng)、醫(yī)療器械等板塊全面興起，大量在過去全球化時代受技術(shù)、生態(tài)等與海外先進廠商存在差距導(dǎo)致市場占有率偏低的國內(nèi)廠商在巨大的反向替代空間之下迎來有望成長性暴露最強的時刻。而從近兩年來出口份額變遷來看，新的貿(mào)易伙伴同樣正在滲透：通過12期的平滑，可以發(fā)現(xiàn)我們出口至東盟的份額占整體出口的比重在整個2022年持續(xù)抬升，當(dāng)前份額已達15.83%，已超越歐盟（在不平滑的實際數(shù)據(jù)中，最新的12月占比達17.47%，已超過美國為主的北美洲）；相較之下，出口至歐美的份額占比高位震蕩，而日韓則趨勢性下降。新的貿(mào)易伙伴的滲透或許也意味著我國新的全球化成長范式的開啟，這其中將涉及到包括運輸系統(tǒng)在內(nèi)的大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重構(gòu)與外需組成結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性變化，同樣也將帶來了大量新的板塊的成長性。4.3、迎接價值股成長性的歸來成長股的內(nèi)涵經(jīng)歷了多次漫長的歷史變遷，而成長股的行業(yè)屬性也不斷發(fā)生著變化?；蛟S對于成長股而言，弱小并且短缺的地方，反而正是其成長性的來源。我們觀察到，從成長性的暴露程度來看，2010年后由大量新興行業(yè)構(gòu)成的成長股的成長性并不如2010年前的以大量周期性行業(yè)構(gòu)成的成長股。這是因為周期股的成長性往往來自于量價齊升，毛利率+量共同成長；而2010年之后新興行業(yè)的成長性就更多只和量的增長相關(guān)。而傳統(tǒng)周期行業(yè)的量在已然達到一定的規(guī)模后，價的抬升并不盡如人意，反而出現(xiàn)了毛利率的長期下行。然而在未來十年，這一現(xiàn)象有望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：未來新興行業(yè)量增逐漸達到瓶頸而毛利率并不具備明顯的上行空間，而對于周期股尤其是上游資源股而言，碳中和的約束下供給端受到了嚴格限制，企業(yè)擴大資本開支的意愿極其低下，產(chǎn)能的價值逐漸凸顯：即使在過去經(jīng)濟下行周期中，上游代表行業(yè)依然維持了較高的產(chǎn)能利用率，盈利往上游分配的趨勢也并未結(jié)束：未來量的增長或許有限，然而毛利率的成長性才剛剛開始。而這恰是所謂的“價值成長策略”的重要思路：即在過去低毛利率的行業(yè)中尋找未來行業(yè)供給格局改善的機會。值得一提的是，毛利率的成長性來源除了來自于價的抬升，同樣也可以為成本的下降，而提高設(shè)備利用率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是降低成本的主要路徑