A股策略專題上游成本下行帶來的機會有哪些

A股策略專題：上游成本下行帶來的機會有哪些1.上游成本回落，利潤再分配已然開啟1.1.引言：從近期大宗價格說起2022年二季度以來，國內(nèi)外大宗商品出現(xiàn)了一輪顯著的調(diào)整。CRB現(xiàn)貨指數(shù)自5月份高點回落約10%，南華工業(yè)品指數(shù)亦經(jīng)過5-6月份國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的一輪脈沖上漲后迅速回落，7月中下旬階段性反彈后，當(dāng)前累計下滑約16%。從具體品種來看：1）鋼鐵、銅、鋁等大宗商品6月起進入下跌通道，最大累計跌幅均超30%，下游如風(fēng)電、家電等行業(yè)的成本壓力有望緩解；2）盡管鋰價仍然高位橫盤，但鈷、鎳、六氟磷酸鋰等新能源材料的供需矛盾已有所緩解，自2022年3月以來，價格回調(diào)幅度分別為約35%/50%/60%，鋰電池（尤其是三元電池）單位成本下降，有利于下游需求持續(xù)釋放。展望下半年，盡管由于供給因素價格仍會反復(fù)，但海外耐用品消費以及制造業(yè)訂單已經(jīng)趨于回落，這意味著利潤結(jié)構(gòu)從上游向中下游再分配的進程已然開啟，即上游成本下降有望提升投資者對于中下游的毛利率改善的預(yù)期。但是，由于當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟需求偏弱，同時處于企業(yè)主動去庫存的階段，利潤再分配的過程并非一蹴而就。本篇報告試圖通過工業(yè)企業(yè)、上市公司的多重視角和定量的測算方法，探尋上游成本下行帶來的確定性機會。1.2.PPI是刻畫上游成本的核心指標(biāo)PPI的長期波動主要來自于中上游產(chǎn)品的價格波動，故PPI能夠較為敏感地刻畫上游成本。除了總體層面的PPI數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局每月還會公布按工業(yè)行業(yè)分類的數(shù)據(jù)，其范圍涵蓋從上游至下游一共40個工業(yè)行業(yè)大類。為了刻畫各個工業(yè)行業(yè)對PPI波動的貢獻，分別測算2014年至今各行業(yè)同比數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差，并與該行業(yè)營業(yè)收入的占比相乘。結(jié)果顯示，PPI長期波動主要權(quán)重來自于石油、煤炭、黑色、有色、化工等中上游行業(yè)，合計占比達75%。因此，各類大宗商品價格變化對于PPI的影響極大，使用PPI指標(biāo)，亦可作為上游成本上漲幅度的近似刻畫。1.3.商品定價框架：定價權(quán)的歸屬與供需的邊際變化PPI的波動來源于大宗商品的價格波動，對于PPI的預(yù)判不僅僅依靠對現(xiàn)有趨勢的線性外推，更應(yīng)理解其背后主要商品的價格變動邏輯。判斷商品價格趨勢的方法一般包括兩個步驟：一是判斷該商品定價權(quán)的歸屬，屬于國內(nèi)定價或是國際定價；二是相應(yīng)分析國內(nèi)或全球的供需關(guān)系，歸納近期和預(yù)期層面的邊際變化。其中，商品的供需關(guān)系是多變且復(fù)雜的，其涉及到經(jīng)濟周期、資本開支、地緣政治、政策導(dǎo)向等眾多因素，需要特定的動態(tài)分析；而商品定價權(quán)的歸屬相對恒定，短期很難發(fā)生重大變化。根據(jù)商品國內(nèi)與國際價格的相關(guān)系數(shù)判斷定價權(quán)的歸屬?？紤]到能源、金屬、化工等主要周期行業(yè)，我們選取銅、鐵礦石、原油、鋁、熱卷、丁二烯、煤炭共七種商品，計算每種商品國內(nèi)價格和國際價格的相關(guān)系數(shù)（2010年至今的月度數(shù)據(jù)，若早期數(shù)據(jù)不可得，則取最大的可用區(qū)間）。定價權(quán)的歸屬主要取決于供給側(cè)的集中度和需求側(cè)的對外依存度。供給層面，若集中度極高，出現(xiàn)寡頭或壟斷的模式，那么產(chǎn)品定價主要取決于少數(shù)廠商或國家，原油、鐵礦、銅礦都是較為典型的例子；同時，對于鋁、熱卷這類國內(nèi)產(chǎn)量占全球比重較高的商品，定價也更為國際化。相比之下，煤炭、丁二烯等商品全球產(chǎn)能分布相對分散，定價權(quán)主要在于國內(nèi)。因此，商品定價權(quán)歸屬關(guān)于國內(nèi)產(chǎn)量占比的關(guān)系呈現(xiàn)開口向上的拋物線形式，R方值高達0.72。需求層面，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的《2018年投入產(chǎn)出表》，進口占比相對更高的行業(yè)，說明相應(yīng)的商品我國對外依存度較高，定價則更趨國際化，反之亦然。商品定價權(quán)歸屬關(guān)于進口占比的關(guān)系呈現(xiàn)對數(shù)函數(shù)形式，R方值高達0.77。1.4.供需重回平衡，上游成本回落過去兩年，國際和國內(nèi)的多重因素推動了大宗商品的超級行情。2020年疫情后，全球央行放水帶來需求膨脹，疊加全球碳中和、國內(nèi)能耗雙控導(dǎo)致的供給約束，商品價格持續(xù)走牛。2022年一季度，俄烏沖突為大宗商品的上漲再添一把火。當(dāng)前，部分推升商品價格的因素已出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，上游成本有望持續(xù)下滑。1）海外需求側(cè)，美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息、縮表的影響下，利率上升對汽車等大型耐用消費品產(chǎn)生壓制，此前的超前消費有待進一步消化，目前美國個人消費已經(jīng)趨于回落。2）國內(nèi)需求側(cè)，以地產(chǎn)鏈條為代表，30個大中城市的商品房成交短暫回升后又再次回落，沒有明顯和持續(xù)性的改善。同時，近期媒體又爆出多起期房業(yè)主強制停貸的事件，導(dǎo)致市場對地產(chǎn)的預(yù)期不穩(wěn)。3）國內(nèi)供給側(cè)，自2021年下半年能耗雙控之后，《2022年國務(wù)院政府工作報告》提出“能耗強度目標(biāo)在‘十四五’規(guī)劃期內(nèi)統(tǒng)籌考核”，國內(nèi)供給約束邊際松綁。截至2022年6月，PPI同比已連續(xù)8個月回落，成本壓力已趨勢性緩解，其背后是各行業(yè)的走勢分化。列舉各大權(quán)重行業(yè)的PPI數(shù)據(jù)，黑色金屬冶煉加工、有色金屬冶煉加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品行業(yè)PPI同比數(shù)據(jù)自2021年10月起單邊走弱，其中黑色金屬冶煉加工行業(yè)PPI已連續(xù)兩月同比負增長。相比之下，國內(nèi)外供給仍然具有一定約束的煤炭采選、石油和天然氣開采、燃料加工行業(yè)PPI保持強勢，其中，煤炭采選行業(yè)PPI已出現(xiàn)環(huán)比下行，石油和天然氣開采、燃料加工行業(yè)PPI環(huán)比漲幅僅有所收窄。因此，以原油為代表的輸入型通脹是未來國內(nèi)PPI繼續(xù)下行的主要阻力。2.歷史復(fù)盤：PPI下行期間，市場表現(xiàn)如何歷史上曾出現(xiàn)多輪PPI下行，考慮到過早的數(shù)據(jù)對當(dāng)前的參考意義比較有限，我們選取最近3輪PPI下行期進行歷史復(fù)盤。這3輪時期分別為2008年8月-2009年7月、2011年7月-2012年9月、2017年2月-2019年10月，以下分別簡稱為“2008年P(guān)PI下行期”、“2011年P(guān)PI下行期”、“2017年P(guān)PI下行期”。在PPI下行的過程中，由于PPI的變化彈性高于CPI，PPI-CPI剪刀差變化具有規(guī)律，即先正向收窄后反向擴張。由于3輪的PPI下行時期長短相差較大，為便于分析各階段結(jié)構(gòu)性特征，我們將每一輪的PPI下行周期分為兩個階段，PPI-CPI剪刀差正向收窄期間為“階段一”，PPI-CPI剪刀差反向擴張期間為“階段二”。由于本文主要探討的是工業(yè)企業(yè)利潤自上游傳導(dǎo)至中下游的過程，因此在風(fēng)格方面主要分析消費、成長、周期風(fēng)格。最近三輪PPI下行期：在上游成本向下游傳導(dǎo)的過程中，消費、成長風(fēng)格整體占優(yōu)，房地產(chǎn)、建材、建筑、食品飲料、消費者服務(wù)、醫(yī)藥、電子、農(nóng)林牧漁等行業(yè)表現(xiàn)較好?？傮w而言，在階段一，由于需求快速走弱，股市往往表現(xiàn)不佳，萬得全A整體下跌；而在階段二，股票市場回報開始回升。萬得全A開啟上漲或跌幅顯著收窄。具體而言，三輪PPI下行期的階段一，食品飲料行業(yè)表現(xiàn)總體占優(yōu)，而到了階段二占優(yōu)行業(yè)逐步擴散到房地產(chǎn)、消費者服務(wù)、食品飲料、醫(yī)藥、家電、農(nóng)林牧漁、計算機、電子、通信、建材等行業(yè)。2008年P(guān)PI下行期大盤表現(xiàn)較好，成長風(fēng)格占優(yōu)，有色金屬、房地產(chǎn)、汽車、國防軍工、煤炭、電力設(shè)備及新能源、鋼鐵、建材、建筑等行業(yè)表現(xiàn)較好。2007年3-12月的9個月期間，央行共進行了6次加息，疊加2008年全球金融危機引發(fā)的強烈沖擊，國內(nèi)通脹反轉(zhuǎn)為通縮。自2008年8月起PPI見頂回落，至2009年7月見底。其中，2008年8月至2008年11月為階段一，2008年11月至2019年7月為階段二。階段一，市場整體表現(xiàn)不佳，至2008年11月3日萬得全A累計下跌43.73%達1,242.52點，相對而言，建筑、電力及公用事業(yè)、傳媒、醫(yī)藥、通信、國防軍工、家電、房地產(chǎn)、電力設(shè)備及新能源、石油石化等行業(yè)跌幅較窄。階段二，市場整體表現(xiàn)較好，萬得全A跌幅逐步收窄并于5個月后的2009年5月開始由跌轉(zhuǎn)漲，此后漲幅逐步擴大，至2009年7月31日萬得全A上漲133.96%達2,907.04點，有色金屬、煤炭、汽車、綜合、建材、房地產(chǎn)、國防軍工、電力設(shè)備及新能源、鋼鐵、計算機等行業(yè)表現(xiàn)較好。總體而言，有色金屬、房地產(chǎn)、汽車、國防軍工、煤炭、電力設(shè)備及新能源、鋼鐵、建材、建筑等行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。2011年P(guān)PI下行期大盤表現(xiàn)不佳，消費風(fēng)格占優(yōu)，食品飲料、消費者服務(wù)、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)、建筑、傳媒、電子等行業(yè)表現(xiàn)較好。2008年金融危機后在四萬億財政政策的刺激下全球貨幣寬松力度超前，疊加當(dāng)時國內(nèi)需求過于旺盛而造成高通脹，繼而引發(fā)產(chǎn)能過剩。自2011年7月起PPI見頂回落，至2012年7月見底。整個PPI下行期消費風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)。其中，2011年7月至2011年10月期間為階段一；2011年10月至2012年7月為階段二。階段一，市場整體表現(xiàn)不佳，至2011年10月10日萬得全A累計下跌14.60%達2,298.05點，相對而言，食品飲料、傳媒、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、通信食品飲料、傳媒、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、通信、消費者服務(wù)、紡織服裝、計算機、石油石化、煤炭等行業(yè)跌幅較窄。階段二，市場整體有所回暖，萬得全A跌幅趨緩，至2012年7月31日累計下跌9.75%達2,073.98點，消費者服務(wù)、傳媒、食品飲料等行業(yè)分別累計上漲3.01%/2.95%/1.43%，房地產(chǎn)、醫(yī)藥、電力及公用事業(yè)、建筑、有色金屬、家電、電子等行業(yè)表現(xiàn)也較為靠前?？傮w而言，傳媒、食品飲料、消費者服務(wù)、醫(yī)藥、電力及公用事業(yè)等行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。2017年P(guān)PI下行期大盤表現(xiàn)不佳，消費風(fēng)格占優(yōu)，食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁、消費者服務(wù)、醫(yī)藥、電子等行業(yè)表現(xiàn)較好。供給側(cè)改革后上游成本價格和企業(yè)利潤水平升高，在2017年金融去杠桿的推進下，社融和M2出現(xiàn)大幅下滑，需求端開始減少，PPI自2017年2月起PPI見頂回落，至2019年10月見底。整個PPI下行期消費風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)。其中，2017年2月至2018年12月期間為階段一；2018年12月至2019年10月為階段二。階段一，市場整體表現(xiàn)不佳，至2018年12月3日萬得全A累計下跌17.95%達3,510.75點。相對而言，食品飲料、家電表現(xiàn)較好，消費者服務(wù)、醫(yī)藥、煤炭、石油石化、鋼鐵、建材、房地產(chǎn)、交通運輸表現(xiàn)相對靠前。階段二，市場表現(xiàn)未見回暖，至2019年10月31日萬得全A累計上漲16.07%達4,075.01點。該階段食品飲料、農(nóng)林牧漁、家電、電子、計算機、消費者服務(wù)、通信、醫(yī)藥、建材、輕工制造等行業(yè)表現(xiàn)較好。總體而言，食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁、消費者服務(wù)、醫(yī)藥、電子等行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。3.抽絲剝繭：PPI下降，哪些行業(yè)潛在受益？3.1.上下游利潤分配的理論基礎(chǔ)：PPI→毛利率→利潤分配PPI是因，利潤分配是果，毛利率理論上是利潤分配的中間指標(biāo)，三者構(gòu)成“PPI→毛利率→利潤分配”的邏輯鏈條。PPI的波動主要來自于上游產(chǎn)品的價格波動，而下游產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定。因此，一般而言下游企業(yè)的單位毛利會在PPI上升期間下降，在銷量和稅費不變的條件下，最終的凈利潤將下滑；此時，上游企業(yè)收入（利潤）的提升轉(zhuǎn)變?yōu)橄掠纹髽I(yè)的成本提升，從而導(dǎo)致上下游利潤分配的變化。實際上，PPI的波動是順經(jīng)濟周期（需求/銷量）變化的，且上下游之間亦存在價格傳導(dǎo)的關(guān)系，現(xiàn)實中PPI波動導(dǎo)致上下游利潤分配變化的邏輯鏈條更為復(fù)雜。相比于利潤分配，毛利率這一中間變量不受銷量的直接影響，且相對PPI的變化較為敏感，盡管毛利率的升降并不能完全等價地代換單位毛利的升降，但其具有行業(yè)間可比的特點，亦可作為觀察上下游利潤分配的核心指標(biāo)之一。具體看“PPI→毛利率”的傳導(dǎo)，毛利率的變化本質(zhì)上是單位成本和單位收入的“賽跑”。下圖通過毛利率公式的適當(dāng)推導(dǎo)，得出了PPI變化分別對于上游企業(yè)和中下游企業(yè)毛利率的直接影響。以PPI上漲期間為例，對于上游企業(yè)，假設(shè)開采成本恒定，那么其銷售的產(chǎn)品單價提升，其毛利率的提升是確定的；對于中下游企業(yè)，如果該企業(yè)能夠?qū)⒊杀镜纳蠞q轉(zhuǎn)嫁至下游客戶，甚至額外進行提價，那么其毛利率不一定下降。因此，通過毛利率這一指標(biāo)能夠直觀判斷在PPI上漲過程中，哪些中下游行業(yè)在成本傳導(dǎo)中獲益（表現(xiàn)為毛利率的提升），而又有哪些中下游行業(yè)單純承受了上游成本的上漲，利潤空間遭到擠壓（表現(xiàn)為毛利率下降），從而進一步推斷上下游利潤分配的變化。PPI下跌期間的邏輯亦是如此。在本章接下來的兩節(jié)，我們將從工業(yè)企業(yè)和上市公司兩個視角，根據(jù)上述“PPI→毛利率→利潤分配”思路，探尋PPI波動過程中，上下游之間此消彼長的關(guān)系。3.2.工業(yè)企業(yè)：資源、材料與消費、制造的此消彼長工業(yè)企業(yè)口徑的數(shù)據(jù)所覆蓋的企業(yè)范圍更大，直觀反映了國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，且行業(yè)分類較為細致。我們將工業(yè)企業(yè)的行業(yè)分為五大類：上游資源、中游材料、中游能源、中游設(shè)備與制造、下游消費，方便起見，此后統(tǒng)一用下表命名的行業(yè)簡稱對各個行業(yè)進行指代。各細分行業(yè)的上下游關(guān)系以黑色金屬加工業(yè)為例，它的上游行業(yè)主要是黑色金屬采選、電力熱力供應(yīng)，那么這兩個行業(yè)的PPI就代表了黑色金屬加工行業(yè)的成本上漲情況，而黑色金屬加工行業(yè)本身的PPI則代表了本行業(yè)企業(yè)單位收入的上漲情況，同時也成為了中下游金屬制品、通用機械等行業(yè)的成本上漲?！癙PI→毛利率”：PPI相對上中下游各板塊的毛利率拐點均表現(xiàn)出較強的領(lǐng)先性，領(lǐng)先時間主要分布于2-4個季度之間。上游資源和中游能源板塊的毛利率拐點對PPI變動的敏感性較高。1）2015Q4、2017Q3、2020Q2三輪PPI見底/見頂，上游資源板塊整體毛利率水平同向滯后PPI約2-4個季度見底/見頂；2）火力發(fā)電行業(yè)占據(jù)了中游能源板塊的半壁江山，成本端容易受到煤炭價格波動的影響，其毛利率水平基本與上游資源板塊反向波動。下游消費和中游設(shè)備與制造板塊的毛利率拐點在過去兩輪PPI下行期間表現(xiàn)具有共性。1）2011H2-2012H2這輪PPI見頂回落期間，下游消費板塊毛利率小幅回升，中游設(shè)備與制造板塊毛利率短暫回升后保持平穩(wěn)；2）2017-2019年P(guān)PI下行期，兩個板塊的毛利率經(jīng)過2個季度的筑底，均出現(xiàn)大幅、持續(xù)的上行；3）總結(jié)過去兩輪PPI下行期，兩個板塊的毛利率修復(fù)趨勢具有共性，下游消費的確定性和修復(fù)斜率強于中游設(shè)備與制造。2017-2019年經(jīng)濟形勢（L型企穩(wěn)）強于2012年（滯脹），因此前者修復(fù)幅度和跨度均好于后者；4）當(dāng)前距此輪PPI見頂已過去約2個季度，兩個板塊毛利率仍處于回落階段，若PPI持續(xù)回落，毛利率下滑幅度將進一步收斂，筑底回升逐漸。中游材料板塊毛利率整體與PPI保持同向變化。中游材料具體包含了黑色/有色金屬冶煉、基礎(chǔ)化工等多種中游周期性行業(yè)，一方面此類商品占據(jù)了PPI中較高的權(quán)重，故板塊毛利率與PPI維持同向波動，另一方面不同商品所處周期階段有所不同，因此疊加后整體的毛利率出現(xiàn)拐點的時間具有一定的隨機性。“PPI→毛利率→盈利增速”：2017年之后，在一輪PPI上行/下行期間，各板塊盈利增速通常先順PPI趨勢同向變化，隨后根據(jù)毛利率趨勢出現(xiàn)分化。除了利潤率的變化，盈利增速的波動還內(nèi)含了“量”的變化，因此PPI與利潤增速的聯(lián)動關(guān)系相比于毛利率更為復(fù)雜。2015Q4至2017Q1：受供給側(cè)改革驅(qū)動，大宗商品結(jié)束多年熊市開啟一輪底部反轉(zhuǎn)。PPI從2015年12月約-6%快速上行至2017年2月近8%。此期間內(nèi)：1）上游資源盈利增速觸底大幅反彈，盈利增速低點和高點分別落于2016年7月、2017年8月，滯后PPI拐點6-7個月，中游能源盈利增速相應(yīng)出現(xiàn)下滑。2）中游材料板塊盈利增速亦有顯著上行，且增速見底和見頂時間與PPI走勢保持高度一致。3）中游設(shè)備與制造和下游消費盈利增速保持穩(wěn)定，由于上游大宗商品價格自低點上漲，此輪PPI上行期間兩大板塊受到成本沖擊不大。2017Q4-2019Q3：隨著2018年經(jīng)濟增速回落，商品價格開啟長期震蕩。PPI從2017年10月近7%一路回落至2019年10月的-1.6%，盡管最終低點落于2020年5月的-3.7%，但短期疫情造成情況特殊，因此暫不考慮。此區(qū)間內(nèi)各板塊盈利增速變化可大致分為兩個階段：

1）2017Q4-2018Q3，國內(nèi)經(jīng)濟“新周期”被證偽，經(jīng)濟增速下滑導(dǎo)致了“量”的收縮，因此，除中游能源外的所有板塊盈利增速出現(xiàn)同步下滑。2）2018Q4-2019Q3，PPI仍然慣性下滑，上游資源和中游材料毛利率、盈利增速下行，但國內(nèi)經(jīng)濟已開啟新一輪復(fù)蘇，且上游成本壓力較小，下游消費和中游設(shè)備與制造毛利率持續(xù)提升，盈利增速自2018Q4見底回升。2020Q3-2021Q4：全球疫后復(fù)蘇背景下，供需嚴重錯配催化一輪商品大牛市。PPI從2020年5月的-3.7%大幅上升至2021年10月的13.5%。此區(qū)間仍可類似分為兩個階段：1）2020Q3-2021Q1，國內(nèi)外經(jīng)濟疫后復(fù)蘇，疊加國際油價低迷、PPI仍處低位，除上游資源以外的所有板塊盈利增速顯著上行，上游資源板塊的盈利增速則滯后PPI約7個月見底回升。2）2021Q2-2021Q4，上游供需矛盾在下半年激化，觸發(fā)能耗雙控、拉閘限電，商品價格飆漲，上游資源及中游材料盈利增速大幅提升，其他板塊則受到成本端的嚴重沖擊，下游消費及中游設(shè)備與制造盈利增速見頂回落，這在時間點上與2021Q1茅指數(shù)的崩塌不謀而合。2022年，國內(nèi)供需矛盾有所緩解，但國際油價在地緣沖突催化下大幅上漲。1）PPI回落背后各個品種的分化映射到企業(yè)盈利端，是中游材料盈利增速的同步回落和上游資源盈利增速的持續(xù)沖高，這在股票市場也恰好映射了去年下半年大部分鋼鐵、化工股的見頂，以及2022年上半年煤炭股的持續(xù)走強。上游資源板塊盈利增速已于2022年3月見頂，滯后PPI頂點約5個月。2）受此前國內(nèi)疫情反彈的影響，下游消費盈利增速仍在尋底，但中游設(shè)備與制造和中游能源的盈利增速已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，側(cè)面印證了成本端壓力的緩解。“盈利增速→利潤分配”：基于上一段所述的盈利增速（流量概念）變化，各板塊之間利潤分配（存量概念）亦跟隨PPI波動。1）2011年起的PPI下行期，下游消費板塊同時受益于成本下行的毛利率抬升、后周期屬性帶來的量增，盈利占比大幅提升，而上游資源、中游材料、中游設(shè)備與制造板塊盈利占比同比下滑，這能夠部分解釋2010-2011年消費股的超額收益。2）2016年P(guān)PI上行期，下游消費、中游設(shè)備與制造的盈利占比同比回落，中游材料盈利占比同步上升，上游資源盈利占比的見底回升滯后PPI低點約3個季度。3）2017年起的PPI下行期，由于PPI依然保持正增，上游資源、中游材料盈利占比持續(xù)提升，隨著PPI轉(zhuǎn)負，中游材料盈利占比下滑，中游設(shè)備與制造、下游消費盈利占比企穩(wěn)回升。3）2020年至今，中游材料盈利占比同步于PPI見頂回落，而上游資源板塊的盈利占比持續(xù)創(chuàng)下供給側(cè)改革以來的新高，目前已超15%，已回到2013年附近的水平。與此同時，下游消費和中游設(shè)備與制造的盈利持續(xù)受到侵蝕。2016H2至2019H2三年時間，上游資源盈利占比從不足2%回升至8.5%，而2021年初至今的一年半時間內(nèi)，上游資源盈利占比從5%大幅提升至15%以上，可見此輪上游成本上行帶來的上下游利潤分配變化幅度遠大于上一輪供給側(cè)改革，中下游企業(yè)的成本壓力可見一斑。3.3.上市公司：從PPI映射至上下游的市場相對表現(xiàn)我們通過上中下游指數(shù)衡量上市公司層面的表現(xiàn)。上游指數(shù)包括有色金屬、石油石化、煤炭三個一級行業(yè)，結(jié)構(gòu)類似于上一節(jié)宏觀行業(yè)歸類中的上游資源；中游指數(shù)主要包括電力設(shè)備及新能源、基礎(chǔ)化工、機械、鋼鐵等七個一級行業(yè)，類似于上一節(jié)中游材料和中游設(shè)備與制造的加總，整體權(quán)重更偏向于中游設(shè)備與制造；下游指數(shù)主要包括醫(yī)藥、食品飲料、汽車、家電等八個一級行業(yè)，與上一節(jié)的下游消費基本重合?！癙PI→毛利率→市場表現(xiàn)”：2010年后上游與中下游毛利率之差基本與PPI同向波動，而毛利率之差又與指數(shù)相對表現(xiàn)長期上走勢一致。2010年之前，尤其是2008年金融危機到此后“四萬億”政策執(zhí)行階段，國內(nèi)經(jīng)濟周期快速輪轉(zhuǎn)，總需求在短期內(nèi)大起大落，疊加企業(yè)庫存帶來的滯后因素影響，上游與中下游毛利率之差與PPI呈現(xiàn)反常的負相關(guān)。2010年之后，隨著經(jīng)濟逐漸步入“新常態(tài)”，PPI波動更多歸因于供給側(cè)的變化，而非需求側(cè)的增長，那么2.1節(jié)所述的邏輯框架更為有效，上游與中下游毛利率之差與PPI的同步性變得更加穩(wěn)定。從長期看，2010年至2019年，上游分別于中游、下游的毛利率之差持續(xù)走低，僅在2016年P(guān)PI上行期間短暫企穩(wěn)，這和上游指數(shù)持續(xù)跑輸其他指數(shù)保持一致。2020年起，隨著PPI的大幅上升，上游毛利率持續(xù)修復(fù)，上游指數(shù)亦連續(xù)兩年跑贏中游和下游指數(shù)。上下游之間毛利率的相對變化間接反映了盈利在產(chǎn)業(yè)鏈之間的分配，若不考慮估值變化，盈利的上下游再分配自然映射到了指數(shù)層面的相對漲跌?！癙PI→毛利率→盈利增速”：PPI的拐點亦可對上市公司的上下游盈利增速的相對強弱有所指引。從營收增速看，上游與中下游之差一般滯后PPI拐點1-2個季度；從盈利增速看，自供給側(cè)改革以來，上游與中下游之差的拐點與PPI基本同步。3.4.PPI與行業(yè)盈利的定量測算：平衡價與量為定量測算PPI波動過程中具體行業(yè)的受損/受益的情況，我們做如下計算：取一定時間區(qū)間內(nèi)，每個行業(yè)整體毛利率的同比變化（當(dāng)前值減去年同期）、盈利增速的排位（為排除異常值干擾；在時間區(qū)間內(nèi)升序排列），然后分別與同期的PPI求相關(guān)系數(shù)。毛利率：上游資源、中游材料板塊毛利率同比變化與PPI普遍成正相關(guān)，中游能源、中游設(shè)備與制造、下游消費板塊毛利率同比變化與PPI多成負相關(guān)，與3.2節(jié)中的結(jié)論基本一致。盈利增速：大多數(shù)行業(yè)的盈利增速排位與PPI成正相關(guān)，這是因為PPI本身是個“順周期”指標(biāo)，隱含了經(jīng)濟的強弱、需求的高低。具體來看，上游資源、中游材料板塊的正相關(guān)性大于其他板塊，這說明PPI上行期間這類行業(yè)直接受益，PPI下行期則受損。區(qū)間選擇：不同的時間區(qū)間對比來看，供給側(cè)改革后數(shù)據(jù)的規(guī)律性更強。這表現(xiàn)在，相比與2011年至今，2016年至今相關(guān)系數(shù)的絕對值普遍較大（對應(yīng)表中更深的顏色）。因此，接下來所有的相關(guān)數(shù)據(jù)我們統(tǒng)一采用2016年至今的時間區(qū)間。根據(jù)以上方法計算得到一級、三級行業(yè)（剔除總市值規(guī)模700億以下的三級行業(yè)）2016年至今毛利率同比變動、盈利增速排位與PPI的相關(guān)系數(shù)，分別作為氣泡圖的橫軸和縱軸；另外，關(guān)于PPI對兩個變量分別進行線性回歸，對得到的斜率取絕對值、相乘、歸一化后，作為氣泡圖的氣泡大小，代表了PPI波動時行業(yè)毛利率或盈利增速變動的彈性。3.5.聚焦“需求偏弱+PPI高位回落”：尋找高彈性我們用2016年至今整體區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)進行定量測算，尋找其中共性的規(guī)律；本節(jié)聚焦于“需求偏弱+PPI高位回落”的時間區(qū)間，在與當(dāng)前類似的宏觀環(huán)境下，尋找盈利確定性較強、彈性較大的行業(yè)。當(dāng)前我國處于主動去庫存階段初期，國內(nèi)需求仍將偏弱，歷史上類似“需求偏弱+PPI高位下行”的宏觀環(huán)境具有一定參考意義。回顧歷史，PPI與國內(nèi)庫存周期具有聯(lián)動關(guān)系，拐點出現(xiàn)的先后順序具有較為穩(wěn)定的規(guī)律。以經(jīng)濟下行周期為例，一般是以PMI為代表的國內(nèi)需求先行見頂，隨后商品價格下跌、PPI下行，最后是庫存周期從被動補庫進入主動去庫階段，表現(xiàn)為工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速的見頂回落。2005年以來，我國共經(jīng)歷了4輪以被動去庫存為起點的庫存周期，其中2010-2012年、2017-2019年兩段區(qū)間處于“需求偏弱+PPI高位下行”階段，與當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟環(huán)境類似，具有借鑒意義。具體我們選取2010Q4-2012Q3、2017Q3-2019Q2作為彈性測算的樣本區(qū)間，彈性的測算方法如下：1）以毛利率為例，對行業(yè)內(nèi)所有公司的毛利潤和營業(yè)收入進行加總、相除，得到行業(yè)整體的毛利率，并與上一年同期相減得到同比變化；2）進一步將毛利率變化作為被解釋變量，關(guān)于解釋變量PPI進行線性回歸（該方法與第四章氣泡圖中的氣泡大小相同），可得到2010/2017年兩個彈性數(shù)據(jù)；3）對兩個彈性取均值、升序排列，均值的負值越大代表PPI下行過程中行業(yè)毛利率修復(fù)彈性越大，正值越大則代表行業(yè)毛利受損彈性越大。另外，盈利增速的測算方式與第四章有所不同，因為短區(qū)間內(nèi)的排序會造成精度的大幅下降，同時還需考慮到極端值影響，我們用行業(yè)內(nèi)所有公司盈利增速的中位數(shù)作為行業(yè)整體的盈利增速，同樣減去上一年的增速得到同比變化，此后的步驟與毛利率彈性測算一致。一級行業(yè)中電力修復(fù)彈性最大，消費、成長行業(yè)較多出現(xiàn)修復(fù)，中上游周期行業(yè)受損居多。為進行鮮明區(qū)分，我們對表格中各個大類行業(yè)的一級行業(yè)進行不同顏色的填充。1）上游周期（紅色）、中游周期（黃色）主要居于表格下方，此類行業(yè)盈利水平受損彈性較大，典型行業(yè)為煤炭、鋼鐵、有色金屬、建材；2）消費（藍色）、成長（綠色）主要居于表格上方，盈利出現(xiàn)修復(fù)的彈性較大，典型行業(yè)為食品飲料、消費者服務(wù)、通信、計算機，另外，由于“市場煤、計劃電”的特殊性，電力行業(yè)在毛利率和盈利增速彈性排序中均高居榜首。三級行業(yè)的計算方式與一級行業(yè)一致，結(jié)果上同樣呈現(xiàn)出“上方以消費、成長為主，下方以上游、中游周期為主”。由于篇幅限制，這里對彈性前20名和后20名行業(yè)進行展示。1）毛利率和盈利增速同時表現(xiàn)出較大修復(fù)彈性的三級行業(yè)僅有6個，分散在6個不同的一級行業(yè)，具體包括火電、橡膠制品、生物醫(yī)藥、啤酒、建筑施工、品牌服飾。這說明，需求下行期，毛利率的修復(fù)并不必然帶來盈利增速的修復(fù)，仍需結(jié)合行業(yè)景氣度具體分析。2）毛利率和盈利增速同時出現(xiàn)大幅下滑的三級行業(yè)高達14個，集中于有色金屬、煤炭、基礎(chǔ)化工、建材等一級行業(yè)，其中綜合彈性最大的行業(yè)依次為純堿、稀有金屬、焦炭、動力煤、氯堿。這說明，商品價格和需求量的雙重下行對于中上游周期大類的三級行業(yè)具有共性。3.6.結(jié)論：已執(zhí)“價升”，仍尋“量增”隨著上游核心產(chǎn)品價格下跌、PPI回落，產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤再分配沿著

“PPI→毛利率→利潤分配”的線索展開。1）3.2和3.3節(jié)定性驗證宏觀趨