A股市場2022年投資策略藍(lán)籌歸來消費(fèi)占優(yōu)

A股市場2022年投資策略-藍(lán)籌歸來消費(fèi)占優(yōu)1

2022年A股上半年機(jī)會較多，下半年相對平淡2022

年

A股運(yùn)行將分為兩個階段，藍(lán)籌歸來，消費(fèi)占優(yōu)。經(jīng)過該框架分析，我們認(rèn)

為

2022

年

A股運(yùn)行可劃分為兩個階段：上半年跨周期政策推動經(jīng)濟(jì)回歸疫情前常態(tài)，宏

觀流動性合理充裕，A股整體向好，機(jī)會較多；下半年貨幣政策在內(nèi)外約束下轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中

性，以及高基數(shù)下非金融板塊盈利承壓，市場表現(xiàn)平淡。配置上，2022

年無論是在上半

年穩(wěn)增長還是下半年常態(tài)化的政策環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌都值得重點配置，是貫穿全年的投資

主線。行業(yè)屬性上，無論是上半年的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌崛起，還是下半年的相對景氣板塊，消費(fèi)都

將全年占優(yōu)。2

上半年政策重心在穩(wěn)增長，聚焦優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌崛起宏觀政策“以我為主”，上半年重心在穩(wěn)增長2022

年隨著各國疫苗接種率的提升和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動能的修復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)增長擴(kuò)張態(tài)

勢延續(xù)，但考慮到新冠疫情局部反復(fù)、刺激政策邊際退出以及供應(yīng)鏈瓶頸修復(fù)緩慢等因素，

整體經(jīng)濟(jì)增速將較

2021

年有所放緩。預(yù)計全球?qū)嶋H

GDP增速將由

2021

年的

5.7%小幅

放緩至

4.5%，逐步向趨勢增長水平回歸?；仡?/p>

2021

年，全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。截止到

2021

年

Q2，全球經(jīng)濟(jì)總量基本已修復(fù)至

2019

年底的水平，這得益于各國大力度疫情應(yīng)對措施，經(jīng)濟(jì)總量用了一年時間快速修復(fù)

至疫情前水平。但各國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不均衡性依然存在，原因在于：1.

疫苗接種率差異大；

2.

刺激政策力度不同（國別和行業(yè)）；3.

各國供應(yīng)鏈修復(fù)不均。由此導(dǎo)致的結(jié)果包括：1.

發(fā)達(dá)國家和部分新興國家經(jīng)濟(jì)分化，同時商品需求顯著增長，而服務(wù)需求恢復(fù)緩慢；2.

大

宗商品價格漲幅遠(yuǎn)超預(yù)期，供應(yīng)鏈修復(fù)遲緩，階段性“滯脹”擔(dān)憂加??；3.

全球央行貨幣

政策步調(diào)不一且側(cè)重點不同（穩(wěn)增長還是保就業(yè)），制約各國貨幣政策的執(zhí)行效果。2021

年全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不均衡也造成了各國央行貨幣政策步調(diào)不一。一些新興國家

為了對抗高通脹率先進(jìn)入加息周期，但同時土耳其等國家出于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的需求選擇繼

續(xù)維持寬松型貨幣政策，例如

2021

年

9

月和

10

月土耳其央行迫于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力先后選擇

兩次降息共

300

基點至

16%利率水平。各國央行貨幣政策步調(diào)不統(tǒng)一的現(xiàn)狀在一定程度上

制約了各國貨幣政策的執(zhí)行效果。國內(nèi)方面，“以我為主”的國內(nèi)宏觀政策重心依然在穩(wěn)增長，以求逐步緩解上游價格

和地產(chǎn)下行的負(fù)面壓制。預(yù)計經(jīng)濟(jì)跨年運(yùn)行整體向好，政策跨周期調(diào)節(jié)下

2022

年國內(nèi)經(jīng)

濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，GDP有望實現(xiàn)

5.4%的增速，高于

2021

年的兩年平均增速水平。固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)分化、總體平穩(wěn)。從最新的數(shù)據(jù)來看，2021

年前三季度高技術(shù)制

造業(yè)投資增速為

20.1%，明顯高于整體制造業(yè)投資增速，預(yù)計在政策的指引下，該趨勢將

有望延續(xù)，尤其是電子及通信設(shè)備制造業(yè)、計算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、航空、航天器及設(shè)

備制造業(yè)等行業(yè)的投資或?qū)⒊掷m(xù)保持良好動能，促使我國制造業(yè)形成自身的技術(shù)優(yōu)勢，從

而推動國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化。綜合來看，我們預(yù)計

2022

全年的制造業(yè)投

資增速或?qū)?/p>

4.6%。消費(fèi)有望在年底前恢復(fù)至潛在水平。居民的消費(fèi)能力并未受到顯著破壞，疫情后消費(fèi)

增速的潛在水平大概率從疫情前的

8-9%下降至

6-7%。中國與海外的消費(fèi)恢復(fù)差距主要來

自居民收入的變化。疫情發(fā)生后海外開展了大力度的以補(bǔ)貼居民為主的財政刺激政策。因

此海外出現(xiàn)了消費(fèi)好于生產(chǎn)的狀態(tài)。在疫情影響消費(fèi)場景，海外居民的商品消費(fèi)大幅增長

帶動了整體消費(fèi)景氣高漲。因此中美消費(fèi)差異背后根本的原因主要是海外居民收入持續(xù)增

長帶來的。然而，中國居民的可支配收入增速仍然持續(xù)高于消費(fèi)支出的增速，居民仍然在

進(jìn)行儲蓄的積累而非消耗，消費(fèi)能力并未受到顯著破壞。后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的過程中

居民就業(yè)和收入將進(jìn)一步改善，且疫情好轉(zhuǎn)后消費(fèi)場景也能進(jìn)一步回歸，則收入對消費(fèi)的

正面提振也將緩慢釋放。短期來看，消費(fèi)壓制因素主要是疫情、汽車/地產(chǎn)和居民收入，預(yù)計明年隨著經(jīng)濟(jì)從疫

情中回歸常態(tài)，后續(xù)消費(fèi)增長還將進(jìn)一步抬升，消費(fèi)單月增速能夠回升到

6%-7%的水平。

假設(shè)后續(xù)隨著疫苗的接種率提高，疫情大范圍擴(kuò)散的可能性降低，則疫情的壓制因素可能

逐步解除。第二個消費(fèi)的壓制因素即汽車和地產(chǎn)自身行業(yè)因素的變化，我們認(rèn)為后續(xù)都會

逐步改善。從東南亞疫情和行業(yè)變化來看，汽車缺芯的問題對汽車交付的影響已經(jīng)在改善，

近期央行、住建部等記者會也傳達(dá)出地產(chǎn)政策邊際改善的趨勢，因此預(yù)計四季度汽車和地

產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)也將逐步迎來改善。最后就是居民收入的變化，居民收入是經(jīng)濟(jì)中后周期的

變量，需要隨著企業(yè)利潤改善、就業(yè)改善居民的收入才能提高。因此在明年可能會見到居民收入的積極變化。綜合判斷，預(yù)計明年隨著經(jīng)濟(jì)從疫情中回歸常態(tài)，后續(xù)消費(fèi)增長還將

進(jìn)一步抬升，消費(fèi)單月增速也能夠回升到

6%-7%的水平。出口增速邊際放緩但仍維持高增長。從海外需求來看，美國和歐盟處于疫情恢復(fù)后期，

就業(yè)和生產(chǎn)取代消費(fèi)的高景氣成為下階段復(fù)蘇的主要變量，即供給端的恢復(fù)將快于需求端

的恢復(fù)，海外的供需缺口將收窄，外貿(mào)需求將邊際放緩。出口之所以不至于顯著放緩主要

是因為海外居民仍然保持較高的儲蓄水平，因此盡管居民補(bǔ)貼退出，但仍然有儲蓄維持消

費(fèi)能力，中國的出口還有需求支撐。在四季度及明年的出口運(yùn)行中，除核心的海外需求外，

海運(yùn)費(fèi)短期快速上漲和船艙緊俏拖累了出口增速，如果運(yùn)價出現(xiàn)一定調(diào)整，出口還將維持

一定的高增長。面對國內(nèi)可能自上而下傳導(dǎo)的通脹，以及全球陸續(xù)進(jìn)入貨幣政策收緊的周期，2022

年我國貨幣政策預(yù)計將上半年側(cè)重于穩(wěn)增長目標(biāo)，而下半年國內(nèi)宏觀流動性將逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)

健中性，主動應(yīng)對通脹風(fēng)險。目前，一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然沒有恢復(fù)至潛在水平以上，

遵照“以我為主”的政策原則，貨幣政策不適宜偏緊，仍需要維持對經(jīng)濟(jì)的適度支持，另

一方面在通脹和外部環(huán)境的壓力下，貨幣政策也不適宜過松，以免在人民幣匯率和資本流

動方面形成壓力。預(yù)計

2022

年將繼續(xù)保持“穩(wěn)貨幣”的基調(diào)，碳減排支持工具將起到補(bǔ)

充基礎(chǔ)貨幣的作用。我們預(yù)計央行的碳減排支持工具大概率采用再貸款的形式，規(guī)模或?qū)?/p>

達(dá)到

1

萬億左右，與

2021

年

7

月的全面降準(zhǔn)規(guī)模接近，或?qū)⒃诎肽曜笥业臅r間投放完畢。

考慮到央行多次強(qiáng)調(diào)珍惜正常的貨幣政策空間，2022

年降低政策利率的概率不大。未來

如果有降準(zhǔn)，可能也更多是中性降準(zhǔn)，即降準(zhǔn)與縮量續(xù)作

MLF配合操作，再輔助以定向

支持的信貸導(dǎo)向政策。財政方面，預(yù)計預(yù)算赤字率保持在

3%左右，為了支持重大項目建設(shè)、防范隱性債務(wù)

風(fēng)險，地方政府專項債額度在

4

萬億以上。在貨幣政策穩(wěn)健中性的條件下，保持對經(jīng)濟(jì)的

適度支持更多需要靠財政政策發(fā)力?？紤]到明年經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)修復(fù)，隨著經(jīng)濟(jì)向常態(tài)回歸，

也不宜將赤字率持續(xù)設(shè)定超過

3%；但同時內(nèi)外部的環(huán)境仍然有較強(qiáng)的不確定性，我們認(rèn)

為財政政策還將保持適度積極，預(yù)算赤字規(guī)模將小幅增長，但赤字率可能會小幅回落至

3%。需要強(qiáng)調(diào)的是，在一般公共預(yù)算的賬戶中，歷史來看財政的預(yù)算赤字規(guī)模和實際的收支差額沒有完全的線性關(guān)系，二者之間的差主要由財政“調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余”來彌補(bǔ)。

預(yù)算內(nèi)的財政逆周期空間并不僅僅取決于赤字規(guī)模，當(dāng)前階段赤字金額更多顯示出政策的

態(tài)度。在房地產(chǎn)市場景氣下行，地方政府土地出讓收入減少的情況下，維持地方財力平衡

穩(wěn)定，能夠用更多資金支持重大項目建設(shè)、防范隱性債務(wù)風(fēng)險，可能需要按照年增

8000

億左右去安排新增地方政府專項債額度。預(yù)計

2022

年地方政府專項債可能較

2021

年的基

礎(chǔ)上繼續(xù)增長，達(dá)到

4

萬億以上。盈利增長趨弱，結(jié)構(gòu)分化增強(qiáng)2021

年

A股盈利呈現(xiàn)疫情后的快速修復(fù)，上游資源品漲價壓制中游利潤、散點疫情

壓制消費(fèi)恢復(fù)是重要的結(jié)構(gòu)特征。展望

2022

年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將回歸常態(tài)化波動階段，市場

驅(qū)動力也更多從周期性因素重新轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性成長因素。主要受工業(yè)板塊基數(shù)影響，我們認(rèn)

為

2022

年

A股盈利增速將整體放緩，結(jié)構(gòu)上的亮點主要體現(xiàn)在今年壓制因素在明年上半

年的邊際改善，包括三個方面：1.

原材料漲價和供應(yīng)鏈壓力緩解，工業(yè)板塊上游向中游“讓

利”；2.

疫情對消費(fèi)的擾動進(jìn)一步減弱，新興消費(fèi)品和服務(wù)性消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)；3.

地產(chǎn)

領(lǐng)域信用風(fēng)險傳染逐步得到控制，二季度開始金融板塊估值有持續(xù)修復(fù)空間。整體而言，我們預(yù)計

2021

和

2022

年中證

800

非金融板塊盈利增速分別為+37.1%和

-7.9%。在

2021

年整體高基數(shù)的背景下，預(yù)計

2022

年工業(yè)/消費(fèi)/TMT/醫(yī)藥/大金融盈利增

速分別為

-16.5%/5.8%/12.2%/-4.6%/2.4%，其中工業(yè)板塊受上游資源品盈利回落影響，成

為中證

800

的主要拖累項，中游制造有望受益于上游讓利、在明年

4

月集中披露的年報和

一季報出現(xiàn)基本面的底部拐點。明年二季度市場整體面臨本輪盈利周期的最高基數(shù)壓力，

消費(fèi)板塊仍有望實現(xiàn)單季度同比正增長，并在整個下半年維持較高的盈利強(qiáng)度。消費(fèi)板塊中，新興消費(fèi)品和服務(wù)性消費(fèi)有望持續(xù)恢復(fù)受散點疫情影響，2021

年居民消費(fèi)支出尚未恢復(fù)至疫情前的水平。受多發(fā)散點疫情

影響，消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程較為緩慢，2021

年前三季度，我國社會消費(fèi)品零售總額在前三季度

累計同比增長

16.4%，兩年復(fù)合增長

3.5%，低于疫情前平均

8-10%的增速。以外，從消

費(fèi)支出來看，前三季度全國居民人均消費(fèi)支出

17275

元，扣除價格因素之后兩年實際平均

增速

3.7%，相比

2019

年前三季度的實際增速仍然低

2

個百分點，可見疫情對居民消費(fèi)的

限制仍然客觀存在。伴隨著居民收入和消費(fèi)意愿的恢復(fù)，我們認(rèn)為

2022

年消費(fèi)回暖有很高的確定性。居

民收入端，2021

年前三季度全國居民人均可支配收入同比實際增長

9.7%，兩年平均增速

5.1%，相比

2019

年前三季度的實際增速低

1

個百分點，但與疫情前的差距持續(xù)縮小，且

收入恢復(fù)領(lǐng)先于消費(fèi)支出的恢復(fù)。消費(fèi)意愿方面，受疫情影響，消費(fèi)者對于餐飲、旅游等

線下服務(wù)的消費(fèi)意愿受到壓制，但我們認(rèn)為消費(fèi)習(xí)慣并未發(fā)生顯著變化，在就業(yè)基本穩(wěn)定、

居民收入持續(xù)恢復(fù)的趨勢下，消費(fèi)者信心指數(shù)維持穩(wěn)健，8、9

月分別為

117.5

和

121.2。近期部分消費(fèi)品類的提價也印證了中下游盈利的改善趨勢。伴隨原材料漲價周期的持

續(xù)，各產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)面臨巨大壓力，并在三季報中有明顯體現(xiàn)。但值得注意的是，近期

可以觀察到成本壓力向下游和消費(fèi)者傳導(dǎo)的趨勢，例如近期提價的包括調(diào)味品、休閑食品、

生活用紙、速凍食品等傳統(tǒng)的必選消費(fèi)品類，12

月有提價預(yù)期的還有幾大啤酒品牌。這也印證了上游成本壓力對中游的擠壓是暫時的，伴隨居民收入和支出的改善，會逐步體現(xiàn)為

終端消費(fèi)品價格的緩慢上升。伴隨著消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域的提價，預(yù)計相關(guān)企業(yè)基本面最差的時

點已經(jīng)到來，2022

年會出現(xiàn)邊際改善。除了散點疫情，消費(fèi)金融領(lǐng)域的負(fù)面拖累在明年也料將減少。自

2020

年疫情以來，

國內(nèi)消費(fèi)金融先后經(jīng)歷了疫情帶來的“斷貸”沖擊、螞蟻金服的監(jiān)管、2021

年初的央行

征信業(yè)務(wù)新規(guī)征求意見、2021

年

4

月份對網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步規(guī)范整頓等事件?；仡?/p>

2016~2019

年，消費(fèi)信貸占社零比重從

2015

年的

13.7%大幅上升至

2019

年的

24%，消

費(fèi)信貸的滲透率提升一定程度支撐了可選消費(fèi)持續(xù)增長。2020

年后，消費(fèi)信貸則遇到重

大沖擊，存量余額從

2019

年末接近

9.92

萬億元回落至

2020

年

2

月的最低點

7.4

萬億元，

隨后緩慢爬坡至

2021

年

9

月的

9.21

萬億元，但相較

2019

年底仍有

7000

億元差距。消

費(fèi)信貸在很多可選耐用品（如

3C電子產(chǎn)品、小家電、品牌服飾），以及高值易耗品（如美

妝日化等）的消費(fèi)中均起到巨大的作用。我們認(rèn)為隨著今年消費(fèi)金融相關(guān)監(jiān)管政策徹底落

地，明年消費(fèi)金融對可選消費(fèi)的拖累也將減少。考慮到疫苗接種率的提升、國內(nèi)疫苗加強(qiáng)針的推廣，預(yù)計

2022

年疫情對消費(fèi)的影響

將會減弱，帶來國內(nèi)服務(wù)性消費(fèi)的大幅回升、服務(wù)從業(yè)人員工資增速的持續(xù)回升，疊加消

費(fèi)信貸潛在的規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計全社會消費(fèi)將呈現(xiàn)逐季回暖態(tài)勢。我們預(yù)計中證

800

消費(fèi)板

塊

2021Q4~2022Q4

的單季度利潤同比分別為

5%/3%/5%/8%/8%，預(yù)計

2022

年全年同

比增速

6%。3

下半年政策回歸常態(tài)，聚焦相對景氣的板塊內(nèi)外因素約束下，下半年宏觀政策回歸常態(tài)展望

2022

年，預(yù)計海外主要央行將陸續(xù)進(jìn)入加息緊縮周期。各國經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情

后的經(jīng)濟(jì)衰退，并在

2021

年實現(xiàn)高速增長，貨幣寬松的必要性下降，而供應(yīng)鏈瓶頸下的

通脹攀升壓力，也令部分國家貨幣緊縮的呼聲漸長。2021

年部分新興國家為了對抗高通

脹提前進(jìn)入加息周期，并且多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，這對于深受疫情沖擊的新興國家需求無疑

雪上加霜。多數(shù)新興市場國家債務(wù)杠桿率偏高，國內(nèi)利率持續(xù)抬升抑制了需求和債務(wù)擴(kuò)張。

歐央行自

2020

年

7

月釋放的流動性規(guī)模遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲，其貨幣政策退出預(yù)計在

2022Q2

之后。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行間貨幣政策相互影響，一直以來，歐央行貨幣寬松通過影響跨境資

本流動，壓低美債長端利率，也一定程度上對沖了美聯(lián)儲流動性縮減的影響。因此，2022

年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行總量流動性預(yù)計仍相對寬裕，有利于全球信貸擴(kuò)張和需求增長。預(yù)計美聯(lián)儲在今年

11

月啟動的

Taper將于明年

6

月左右完成，2022

年年底會考慮加

息事宜。根據(jù)中信證券研究部海外宏觀組觀點，2022

年美聯(lián)儲將持續(xù)縮減

QE購買規(guī)模，

按照每月縮減

150

億美元計算，預(yù)計美聯(lián)儲明年

6

月份結(jié)束

QE購買（屆時其資產(chǎn)負(fù)債表

規(guī)模將達(dá)到約

8.9

萬億美元），之后通過到期債券再投資維持一段時間資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變，

2022

年底考慮加息事宜。盡管

2022

年美聯(lián)儲貨幣政策漸進(jìn)退出，但其總體仍處于流動性

凈投放。總體而言，考慮到歐美貨幣政策的相對差異，以及

2022Q2

通脹出現(xiàn)明顯回落，我們

預(yù)計美元指數(shù)在明年上半年將保持強(qiáng)勢，運(yùn)行高點在

96

左右。當(dāng)前海外發(fā)達(dá)央行緊縮的

強(qiáng)預(yù)期可能在明年

Q2

面臨一定修正，從而帶來美元指數(shù)

Q3

強(qiáng)勢暫緩。若全球通脹超預(yù)

期持續(xù)上行，不排除美元指數(shù)突破

96

關(guān)口繼續(xù)上行的可能性。人民幣匯率短期存在階段

性貶值壓力，預(yù)計一年內(nèi)運(yùn)行區(qū)間

6.4-6.8

之間，但不改中長期升值趨勢。內(nèi)外因素約束下，預(yù)計

2022

年整體宏觀經(jīng)濟(jì)政策下半年側(cè)重控通脹。一方面，2022

年國內(nèi)通脹將由上游向中下游，由生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)，預(yù)計全年

PPI同比前高后低，三

季度轉(zhuǎn)負(fù)，而

CPI同比前低后高，在下半年可能突破

3%；另一方面，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)

行回歸常態(tài)，穩(wěn)增長政策將弱化。隨著

2022

年大宗商品價格的絕對水平整體上臺階并維持了一段時間之后，通脹將逐

步由上游向下游，由生產(chǎn)端向消費(fèi)端傳導(dǎo)，2022

年將維持

PPI同比前高后低，CPI同比

前低后高，且在下半年

CPI有可能突破

3%。我們認(rèn)為當(dāng)前上下游行業(yè)之間價格的扭曲不

可持續(xù)，一方面，由于

2020

年價格基數(shù)錯位（2020

年全年

PPI為-1.8%，CPI為

2.5%），

另一方面，由于年內(nèi)工業(yè)品價格與消費(fèi)品價格走勢持續(xù)分化，2021

年

PPI與

CPI剪刀差

屢創(chuàng)新高；從最新的物價數(shù)據(jù)具體來看，受國內(nèi)供應(yīng)偏緊影響，PPI持續(xù)位于

9%以上的

較高區(qū)間，而在豬肉等食品價格的不斷拖累下，CPI保持低位，9

月份

PPI與

CPI的剪刀

差一度達(dá)

10.0%。考慮到中下游行業(yè)更多的集中在中小企業(yè)，向上游議價能力相對較弱，

向居民消費(fèi)端提價又相對困難。因此在當(dāng)前價格格局下，中下游行業(yè)的利潤受到了明顯的

擠壓。如果

PPI與

CPI的剪刀差持續(xù)處于當(dāng)前歷史高