新興產(chǎn)業(yè)景氣跟蹤及比較研究

新興產(chǎn)業(yè)景氣跟蹤及比較研究一、新興產(chǎn)業(yè)景氣度對(duì)比（一）新興產(chǎn)業(yè)景氣度的縱向與橫向?qū)Ρ韧ㄟ^新興產(chǎn)業(yè)核心景氣指標(biāo)的縱向與橫向?qū)Ρ?，建立景氣?duì)比的參考基礎(chǔ)?？v向比較來看，當(dāng)前及歷史上部分行業(yè)核心關(guān)注的景氣指標(biāo)存在共性。（1）本輪新能源汽車與14年左右的4G均關(guān)注終端產(chǎn)品出貨量。當(dāng)前的新能汽車與14年左右的4G，均處于產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)期，需求旺盛，核心產(chǎn)品出貨高增，景氣與出貨量關(guān)聯(lián)度高。（2）本輪創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械與16-19年的新能源汽車、光伏均關(guān)注政策影響。當(dāng)前來看，集采等政策對(duì)醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣形成的短期影響，可類比歷史上補(bǔ)貼退坡對(duì)新能源汽車及光伏的影響。（3）本輪醫(yī)美與15-17年的醫(yī)療器械、CXO均關(guān)注政策、資本運(yùn)作等影響下的產(chǎn)業(yè)集中度變化。監(jiān)管促使行業(yè)整改，促進(jìn)集中度提升。當(dāng)前來看，監(jiān)管趨嚴(yán)及并購(gòu)等資本運(yùn)作之下，醫(yī)美行業(yè)底部出清，龍頭公司集中度提升。此可類比15-17年質(zhì)量監(jiān)督趨嚴(yán)及并購(gòu)加速下的醫(yī)療器械，及臨床試驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)提升下的CXO。（4）本輪5G與14年左右的4G均關(guān)注終端應(yīng)用發(fā)展。當(dāng)前來看5G主要關(guān)注VR等終端應(yīng)用的發(fā)展，可類比14年左右4G手機(jī)出貨提升，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展。不過，4G技術(shù)相對(duì)成熟，終端應(yīng)用發(fā)展較快，而5G應(yīng)用的發(fā)展仍有待鋪開。聚焦當(dāng)下，橫向?qū)Ρ葋砜?，部分行業(yè)當(dāng)前核心關(guān)注的景氣指標(biāo)亦存在共性。（1）國(guó)產(chǎn)替代下的創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)美、半導(dǎo)體，核心關(guān)注技術(shù)、研發(fā)，及自下而上追蹤國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品替代進(jìn)程。國(guó)產(chǎn)替代為此類行業(yè)本輪高景氣的主要驅(qū)動(dòng)力之一，創(chuàng)新藥當(dāng)前關(guān)注新藥IND、靶點(diǎn)及管線情況；醫(yī)療器械關(guān)注研發(fā)支出及國(guó)產(chǎn)器械量?jī)r(jià)；醫(yī)美追蹤國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品獲批情況及市場(chǎng)反饋；半導(dǎo)體關(guān)注材料、設(shè)備等“卡脖子”環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。其中，創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械所面對(duì)的市場(chǎng)相對(duì)受政策影響更強(qiáng)。（2）下游需求拉動(dòng)下的新能源汽車、CXO、5G，關(guān)注下游（終端）需求鋪開情況。此類行業(yè)本輪主要增長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)換為下游需求的爆發(fā)，新能源汽車關(guān)注銷量；CXO關(guān)注全球龍頭藥企研發(fā)支出；5G則追蹤下游應(yīng)用發(fā)展情況。（3）受益于供需缺口的半導(dǎo)體、光伏，關(guān)注材料、產(chǎn)品等的量?jī)r(jià)。供需缺口為此類行業(yè)當(dāng)前景氣進(jìn)一步上行的核心驅(qū)動(dòng)力，其中半導(dǎo)體關(guān)注芯片量?jī)r(jià)；光伏關(guān)注原料、電池、組件等的量?jī)r(jià)。（4）降本增效邏輯下的新能源汽車、光伏，及仍處于概念期的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能汽車，關(guān)注技術(shù)進(jìn)展。技術(shù)提升、產(chǎn)品平價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)是本輪新能源產(chǎn)業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力。其中，新能源汽車關(guān)注動(dòng)力電池技術(shù)進(jìn)展；光伏關(guān)注硅片及電池技術(shù)；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及智能汽車仍處偏概念階段，關(guān)注核心技術(shù)的突破。（5）政策影響下的創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械，關(guān)注集采進(jìn)展。醫(yī)藥相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)空間和利潤(rùn)空間受政策短期影響較大，關(guān)注集采等政策的進(jìn)展。（二）新興產(chǎn)業(yè)景氣跟蹤對(duì)于投資的指導(dǎo)通過超額收益核心驅(qū)動(dòng)力的演變，對(duì)由行業(yè)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)的行業(yè)建立景氣跟蹤框架并形成投資指導(dǎo)意義。產(chǎn)業(yè)向上動(dòng)能沒有破壞會(huì)帶來景氣持續(xù)突破，驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期超額收益可持續(xù)。我們?cè)?.6發(fā)布的深度報(bào)告《新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)全復(fù)盤—策話新興產(chǎn)業(yè)系列（四）》中詳述了本輪新興產(chǎn)業(yè)賽道投資和歷史行情的“同與不同”。不同于歷史上新興產(chǎn)業(yè)處于早期概念階段，超額收益主要仰賴政策和主題驅(qū)動(dòng)，本輪新興產(chǎn)業(yè)的超額收益來源與中觀產(chǎn)業(yè)邏輯的相關(guān)性明顯提升，并相應(yīng)帶來更好的持續(xù)性。若中觀產(chǎn)業(yè)對(duì)于超額收益的驅(qū)動(dòng)力未發(fā)生改變、產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期向上趨勢(shì)和景氣度沒有破壞，則可持續(xù)推動(dòng)股價(jià)上行。因此，對(duì)于景氣的追蹤本質(zhì)上是對(duì)于產(chǎn)業(yè)向上動(dòng)能和盈利預(yù)期的不斷調(diào)整與確認(rèn)，進(jìn)而對(duì)中長(zhǎng)期的超額收益進(jìn)行投資判斷。從我們對(duì)于十大重點(diǎn)新興產(chǎn)業(yè)的歷史景氣周期和超額收益映射的復(fù)盤中可以得出如下結(jié)論：

（1）對(duì)于市場(chǎng)空間大、確定性強(qiáng)的領(lǐng)域，超額收益往往領(lǐng)先于景氣實(shí)際拐點(diǎn)開啟（如2013-2015年的4G上游通信和下游終端應(yīng)用）；（2）產(chǎn)業(yè)在政策驅(qū)動(dòng)期間，超額收益的開始與結(jié)束均領(lǐng)先于景氣拐點(diǎn)；而在技術(shù)驅(qū)動(dòng)區(qū)間中，超額收益與景氣的同步性明顯增強(qiáng)。（如光伏、新能源汽車）；（3）不同階段產(chǎn)業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力不同，跟蹤的核心景氣指標(biāo)亦將有所差異。如創(chuàng)新藥，資本端指標(biāo)在行業(yè)早期發(fā)展中的指示效果更好，供給端指標(biāo)在行業(yè)步入成熟期后更具指示效果，而政策端指標(biāo)在全期都對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)的景氣度具有重要作用。（三）當(dāng)前主要新興產(chǎn)業(yè)景氣度的比較我們通過：

①景氣對(duì)政策的依賴程度（高/中/低分別對(duì)應(yīng)-1/0/+1）;

②全球競(jìng)爭(zhēng)力（強(qiáng)/中/弱分別對(duì)應(yīng)+1/0/-1）；

③景氣是否存在周期性（有/無分別對(duì)應(yīng)-1/+1）；

④當(dāng)前景氣在歷史上的位置（系數(shù)為2）；

⑤中報(bào)盈利增速（2020年基期和2019年基期，系數(shù)分別為0.5）；

⑥當(dāng)前主要估值指標(biāo)的分位數(shù)（系數(shù)為-0.5）；

對(duì)當(dāng)前主要新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ刃纬纱蚍直怼＞C合來看，新能源汽車、CXO、光伏仍是相對(duì)景氣最高的幾個(gè)新興產(chǎn)業(yè)。二、新興產(chǎn)業(yè)景氣追蹤框架和超額收益映射本章從①如何追蹤各行業(yè)景氣度；②根據(jù)每輪景氣周期驅(qū)動(dòng)力的不同，對(duì)指標(biāo)的主次進(jìn)行劃分；③景氣上行區(qū)間與公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系；④景氣度與行業(yè)超額收益的關(guān)系出發(fā)，對(duì)十大新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行景氣的歷史復(fù)盤。并通過對(duì)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)景氣的跟蹤來對(duì)超額收益的可持續(xù)性做出判斷。（1）半導(dǎo)體1.

景氣度指標(biāo)選取半導(dǎo)體行業(yè)的景氣度主要可以從需求端/銷售端、供給端、庫存端三個(gè)維度進(jìn)行分析。根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)，我們將分別選取這三個(gè)維度中最具代表性的指標(biāo)追蹤半導(dǎo)體行業(yè)景氣度。（1）需求端/銷售端：以終端需求出貨量為主要跟蹤指標(biāo)。以半導(dǎo)體終端前四大需求來源①計(jì)算機(jī)、②無線通訊、③電子消費(fèi)及④汽車為主要追蹤項(xiàng)。終端銷售：可以通過量、價(jià)、銷售額來跟蹤半導(dǎo)體景氣度。如全球半導(dǎo)體銷售額、銷售量。以及主流產(chǎn)品（如存儲(chǔ)芯片等）的價(jià)格數(shù)據(jù)。（2）供給端：跟蹤全球半導(dǎo)體龍頭企業(yè)的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)能增減（計(jì)劃）。其中，觀測(cè)產(chǎn)能利用率指標(biāo)有：晶圓代工企業(yè)的產(chǎn)能利用率；觀測(cè)增量產(chǎn)能的指標(biāo)有：全球硅片出貨面積及增速、北美、日本半導(dǎo)體設(shè)備制造商出貨額、全球邏輯芯片和存儲(chǔ)芯片主要廠商的資本開支及同比增速。（3）庫存端：跟蹤全球主要半導(dǎo)體IC設(shè)計(jì)廠商和主要代工廠商庫存。選取全球主要半導(dǎo)體IC設(shè)計(jì)廠商、代工廠商庫存端指標(biāo)。2.

半導(dǎo)體景氣周期、盈利數(shù)據(jù)、以及股價(jià)映射從主要參與“封測(cè)”到“國(guó)產(chǎn)替代”加速。隨著中國(guó)在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度不斷提升，中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)景氣度與全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度的相關(guān)性相應(yīng)上行。早期中國(guó)的主要分工環(huán)節(jié)為“封測(cè)”，隨著“國(guó)產(chǎn)替代”加速，F(xiàn)abless和Foundry的參與度也有所提高。15年起共三輪景氣周期，驅(qū)動(dòng)力不同使得核心跟蹤指標(biāo)相應(yīng)變化。自2015年起半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了3輪景氣周期，分別為2015Q4-2016Q4、2018Q1-2018Q4和2019年6月至今。其中前兩輪由庫存周期驅(qū)動(dòng)，庫存增速成為最重要的跟蹤指標(biāo)，而第三輪則由需求擴(kuò)張和供需缺口驅(qū)動(dòng)，銷售額、產(chǎn)品價(jià)格是主要的跟蹤指標(biāo)。股價(jià)方面，將行業(yè)指數(shù)（自建）相對(duì)萬得全A（除科創(chuàng)板）持續(xù)上行的區(qū)間劃定為超額收益區(qū)間（下同），并探尋景氣周期與股價(jià)之間的關(guān)聯(lián)。半導(dǎo)體行業(yè)三輪景氣度在股價(jià)上皆有反映，時(shí)間上股價(jià)拐點(diǎn)一般較景氣拐點(diǎn)領(lǐng)先1-2個(gè)季度。（1）第一輪景氣周期（2015Q4

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2016Q4）——強(qiáng)補(bǔ)庫周期半導(dǎo)體第一輪景氣周期主要由主動(dòng)補(bǔ)庫存周期拉動(dòng)，盈利增速上行滯后景氣上行約1個(gè)季度。2015Q4全球主要IC設(shè)計(jì)半導(dǎo)體企業(yè)的庫存同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，見底至-14.5%，開啟本輪強(qiáng)補(bǔ)庫周期；2016Q4全球主要IC設(shè)計(jì)半導(dǎo)體企業(yè)的庫存同比增速見頂，達(dá)65.2%，全球IC設(shè)計(jì)企業(yè)補(bǔ)庫完成，本輪景氣周期結(jié)束。而全球半導(dǎo)體龍頭公司盈利增速則于2016年Q1見底，為-35.9%；于2017年Q1見頂，達(dá)146.8%，IC設(shè)計(jì)庫存領(lǐng)先盈利增速拐點(diǎn)約一個(gè)季度。股價(jià)方面，本輪半導(dǎo)體行業(yè)的超額收益為58.2pct、領(lǐng)先景氣拐點(diǎn)約1-2個(gè)季度、對(duì)于庫存增速的轉(zhuǎn)負(fù)/轉(zhuǎn)正更為敏感。半導(dǎo)體股價(jià)自2015年Q3起提前反應(yīng)本輪景氣周期，彼時(shí)全球主要IC設(shè)計(jì)公司庫存同比增速快速下滑至3.6%、全球主要代工公司庫存同比增速轉(zhuǎn)負(fù)。本輪超額收益于2016年6月結(jié)束，全球主要IC設(shè)計(jì)公司庫存同比增速至2016年Q2達(dá)12.3%，Q3快速上行至31.8%，半導(dǎo)體本輪超額收益終止對(duì)本輪補(bǔ)庫存周期的反應(yīng)，同時(shí)也和A股市場(chǎng)整體風(fēng)格轉(zhuǎn)換之后的Beta因素相關(guān)。2015年9月-2016年6月，半導(dǎo)體指數(shù)漲幅為63.4%，萬得全A（除科創(chuàng)板）上漲5.2%，超額收益為58.2pct。（2）第二輪景氣周期（2018Q1

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2018Q4）——弱補(bǔ)庫周期半導(dǎo)體第二輪景氣周期同樣由庫存拉動(dòng)但補(bǔ)庫力度小于16年，盈利增速上行與景氣周期同步。2018Q1全球主要IC設(shè)計(jì)半導(dǎo)體企業(yè)的庫存同比增速見底至-9.4%，開啟本輪補(bǔ)庫周期。2018Q4全球主要IC設(shè)計(jì)半導(dǎo)體企業(yè)的庫存同比增速見頂，由負(fù)轉(zhuǎn)正，達(dá)11.9%，全球IC設(shè)計(jì)企業(yè)補(bǔ)庫完成，本輪景氣周期結(jié)束。同時(shí)，本輪周期全球半導(dǎo)體龍頭公司盈利增速保持高位，在70%-100%之間。股價(jià)方面，本輪半導(dǎo)體行業(yè)的超額收益為60.1pct、領(lǐng)先景氣變化約1個(gè)季度、對(duì)于庫存增速的拐點(diǎn)更為敏感。半導(dǎo)體股價(jià)自2017年8月起提前反應(yīng)本輪景氣周期，全球主要IC設(shè)計(jì)公司庫存同比增速在17Q3從29.4%快速下滑至13.4%并于17Q4轉(zhuǎn)負(fù)。18年4月本輪超額收益行情結(jié)束，一是半導(dǎo)體庫存增速于18Q1見底并開始回升，二是受到中美貿(mào)易摩擦的較強(qiáng)擾動(dòng)。2017年8月-2018年4月，半導(dǎo)體指數(shù)漲幅為55.6%，萬得全A（除科創(chuàng)板）下跌4.5%，超額收益為60.1pct。（3）第三輪景氣周期（2019年6月-今）——下游需求超預(yù)期&供需缺口半導(dǎo)體的第三輪景氣周期為下游需求超預(yù)期疊加供給緊平衡引致供需缺口拉動(dòng)，21年以來景氣度持續(xù)向上突破，盈利上行滯后景氣周期約兩個(gè)季度。本輪景氣變化中，對(duì)接下游需求端的量?jī)r(jià)變化為較為直接的領(lǐng)先觀察指標(biāo)。受疫情影響，本輪景氣區(qū)間可劃分為疫情擾動(dòng)前后兩段，對(duì)應(yīng)的營(yíng)收改善區(qū)間分別為19Q3-20Q1和20Q2至今。（1）疫情擾動(dòng)前（19年6月-20年3月）：全球半導(dǎo)體銷售額和DXI指數(shù)均領(lǐng)先盈利增速上行拐點(diǎn)6個(gè)月。（2）疫情擾動(dòng)后（20年7月-今）：受新冠疫情影響后重新抬升，至今仍處于景氣上行區(qū)間。股價(jià)方面，本輪半導(dǎo)體行業(yè)的超額收益領(lǐng)先景氣變化約1個(gè)季度。受疫情影響，本輪股價(jià)變化可以分為兩段，超額收益分別為245.4pct、68.8pct*。（1）海外疫情擾動(dòng)前（19年6月-20年3月）：半導(dǎo)體行業(yè)的超額收益自2019年1月起開始體現(xiàn)，金融供給側(cè)改革驅(qū)動(dòng)貼現(xiàn)率下行帶來成長(zhǎng)板塊的修復(fù)是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最為重要的Beta因素；中觀產(chǎn)業(yè)方面，

2019年6月全球半導(dǎo)體銷售額增速見底（-16.8%）。2019年1月-2020年2月，半導(dǎo)體指數(shù)上漲282.2%，萬得全A（除科創(chuàng)板）上漲36.8%，超額收益為245.4pct。本輪行情除了受益于半導(dǎo)體行業(yè)整體的景氣度上行，還受益于國(guó)產(chǎn)替代加速的預(yù)期形成的估值擴(kuò)張。但進(jìn)入2020年3月，受疫情對(duì)需求壓制的擔(dān)憂，本輪行情進(jìn)入震蕩期。（2）海外疫情擾動(dòng)后（20年7月-今），2020年7月全球半導(dǎo)體銷售額增速階段性見底，達(dá)5.5%，超額收益亦開始恢復(fù)。2020年7月-今，半導(dǎo)體指數(shù)上漲45.0%，萬得全A（除科創(chuàng)板）上漲7.9%，超額收益達(dá)37.1pct。其中，半導(dǎo)體景氣自21年1月以來加速上行，超額收益也從21年3月以來更為顯著——半導(dǎo)體指數(shù)在21年3月到21年7月上漲73.5%，萬得全A（除科創(chuàng)板）上漲4.7%，超額收益達(dá)68.8pct。（2）

5G1.

景氣度指標(biāo)選取5G產(chǎn)業(yè)主要由移動(dòng)通信網(wǎng)絡(luò)和終端設(shè)備及應(yīng)用構(gòu)成，目前仍處于網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施搭建階段，政策發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。同時(shí)，4G作為5G的上一代技術(shù)，其建設(shè)及應(yīng)用過程具有較強(qiáng)的借鑒意義。故我們從政策端、需求端和供給端三個(gè)維度，選取其中最具代表性的指標(biāo)復(fù)盤4G景氣度、并由此借鑒追蹤5G景氣度。（1）政策端：選取相關(guān)促進(jìn)4G及5G發(fā)展的重要政策及重要會(huì)議作為衡量指標(biāo)。

4G通信技術(shù)包括TD-LTE（時(shí)分多址）和FDD-LTE（頻分多址）兩種制式：2013年12月工信部向中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通發(fā)放TD-LTE牌照，標(biāo)志我國(guó)電信產(chǎn)業(yè)4G時(shí)代的到來。2015年2月27日，工信部向中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通兩家企業(yè)發(fā)放LTEFDD牌照，推動(dòng)4G技術(shù)在我國(guó)融合發(fā)展，發(fā)揮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)。政策對(duì)5G的引導(dǎo)分為兩個(gè)階段，2019年6月工信部向四家運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)廣電）發(fā)放5G商用牌照前，政策促進(jìn)5G研發(fā)進(jìn)程，推進(jìn)5G商用試點(diǎn)建設(shè)；5G正式商用后，政策推動(dòng)基站建設(shè)大規(guī)模部署，為不同行業(yè)賦能。（2）需求端/銷售端：以三大運(yùn)營(yíng)商的資本開支、中國(guó)主要通信公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及增速和終端設(shè)備需求量作為跟蹤指標(biāo)。發(fā)展前期主要聚焦于技術(shù)研發(fā)和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，需求由運(yùn)營(yíng)商的資本開支驅(qū)動(dòng)。發(fā)展后期由終端設(shè)備及應(yīng)用驅(qū)動(dòng)，4G發(fā)展后期由4G手機(jī)的普及和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展帶動(dòng)；5G終端應(yīng)用快速發(fā)展仍需等待。觀測(cè)需求的主要指標(biāo)如下，4G：三大運(yùn)營(yíng)商資本開支（計(jì)劃）、4G手機(jī)出貨量及增速、4G用戶量及增速；5G：四大運(yùn)營(yíng)商5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)招標(biāo)項(xiàng)目及金額、5G用戶量及增速。觀測(cè)銷售的主要指標(biāo)如下，4G：中國(guó)主要終端應(yīng)用公司主營(yíng)收入同比增速；5G：中國(guó)主要通訊公司主營(yíng)收入同比增速。（3）供給端：跟蹤網(wǎng)絡(luò)建設(shè)所需主要零部件的供給和4G及5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)程。主要零部件的產(chǎn)量（如光纖、天線等）構(gòu)成網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的供給端，而網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的進(jìn)程則直接影響4G及5G終端應(yīng)用的發(fā)展。觀測(cè)供給的主要指標(biāo)有：三大運(yùn)營(yíng)商4G及5G可用基站及同比增速、光纜產(chǎn)量及同比增速。2.

4G/5G景氣周期、盈利數(shù)據(jù)、以及股價(jià)映射通信行業(yè)景氣度的主要可以從政策端、需求端/銷售端及供給端三個(gè)維度分析，我們選取推動(dòng)行業(yè)發(fā)展、拉動(dòng)行業(yè)景氣的代表性指標(biāo)來劃分行業(yè)景氣周期。4G方面，上游通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)自2013Q4至2016經(jīng)歷一輪景氣周期；同時(shí)，下游產(chǎn)業(yè)鏈終端應(yīng)用自2013Q4至2015Q2經(jīng)歷一輪景氣快速擴(kuò)張周期5G方面，上游通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)自2019年6月至今經(jīng)歷了一輪景氣周期，目前仍在進(jìn)行中。股價(jià)方面，由于第一和第三輪景氣周期由通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)資本開支驅(qū)動(dòng)，我們采用4G/5G指數(shù)（上游通信指數(shù)）驗(yàn)證股價(jià)對(duì)景氣的反應(yīng)；而第二輪景氣區(qū)間主要由移動(dòng)終端應(yīng)用驅(qū)動(dòng)，故構(gòu)建4G終端應(yīng)用（中資）指數(shù)驗(yàn)證股價(jià)對(duì)景氣的反應(yīng)。（1）第一輪4G景氣周期（2013Q4

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2016）——

4G商用鋪開本輪4G景氣周期主要由運(yùn)營(yíng)商資本開支拉動(dòng)。2013年12月，工信部頒發(fā)4G牌照，產(chǎn)業(yè)上游景氣開啟；直至2016年新增4G基站數(shù)量達(dá)到峰值，本輪景氣擴(kuò)張見頂。

中國(guó)主要通信公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速于15Q3階段性見底至4.0%后開始回升，直至17Q1見頂達(dá)44.4%。但由于巨大的資本開支，前期主要通信公司的盈利增速始終在低位震蕩，直至17年開始顯著改善。股價(jià)方面，4G/5G指數(shù)（上游通信指數(shù)）在運(yùn)營(yíng)商資本開支擴(kuò)張、需求大幅走強(qiáng)的預(yù)期下獲得顯著超額收益。股價(jià)上行領(lǐng)先于景氣周期開啟、回落滯后于景氣周期結(jié)束。2013年6月，中國(guó)移動(dòng)開始4G網(wǎng)絡(luò)工程無線主設(shè)備集中采購(gòu)招標(biāo)，為4G景氣預(yù)熱，2013年12月工信部向三家基礎(chǔ)電信運(yùn)營(yíng)商發(fā)放4G（TD-LTE）商用牌照，中國(guó)移動(dòng)啟動(dòng)4G建網(wǎng)；由于前期預(yù)期較強(qiáng)，4G/5G指數(shù)（上游通信指數(shù)）于2013年2月提前反應(yīng)。2017Q1主要通訊公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速回落，景氣周期結(jié)束，而4G/5G指數(shù)（上游通信指數(shù)）的超額收益卻一直持續(xù)至2017Q4，滯后景氣周期結(jié)束約3個(gè)季度。2013年2月-2017年12月，4G/5G指數(shù)（通信指數(shù)）漲幅為365.4%，萬得全A（除科創(chuàng)板）上漲92.5%，超額收益為273.0pct。（2）第二輪4G景氣周期（2013Q4

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2015Q2）——

4G終端應(yīng)用爆發(fā)本輪4G景氣周期主要由產(chǎn)業(yè)鏈下游終端應(yīng)用拉動(dòng)。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用依托于4G終端，4G手機(jī)于13Q4開始出貨，開啟本輪景氣周期；4G終端應(yīng)用公司的主營(yíng)業(yè)收入同比增速于15Q2見底至41.4%，本輪景氣周期結(jié)束。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用在該景氣周期經(jīng)歷了兩個(gè)行業(yè)發(fā)展階段：（1）高速發(fā)展期（13Q4-14Q2），百家爭(zhēng)鳴。受益于前期4G概念的導(dǎo)入和后期4G手機(jī)的出貨，4G終端應(yīng)用公司的主營(yíng)業(yè)收入同比增速于13Q4快速上升，于14Q2見頂達(dá)51.8%；期間行業(yè)大部分公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速均快速上行。（2）穩(wěn)定成長(zhǎng)期（14Q2-15Q2），行業(yè)龍頭獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。終端應(yīng)用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速自14Q2至15Q2邊際回落。但其中行業(yè)龍頭仍保持60.0%以上的高增速。同時(shí)，在此階段移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，盈利同比增速于15Q1的7.8%上行至15Q4的88.5%。股價(jià)方面，由于4G建設(shè)開啟階段技術(shù)已較為成熟，因此伴隨著上游網(wǎng)絡(luò)的架設(shè)，終端應(yīng)用相應(yīng)快速鋪開，相關(guān)公司獲得顯著超額收益。市場(chǎng)空間巨大且確定性較高，使得4G終端應(yīng)用（中資）指數(shù)的超額收益開啟領(lǐng)先本輪景氣周期，并在期間完成了由“百花齊放”到“龍頭引領(lǐng)”的轉(zhuǎn)換。2013年3月，4G終端應(yīng)用（中資）指數(shù)的超額收益開啟——>2013Q4，4G終端應(yīng)用景氣上行——>2015Q2，行業(yè)從快速成長(zhǎng)期逐步邁入成熟期，產(chǎn)業(yè)整體景氣擴(kuò)張周期結(jié)束，但龍頭的引領(lǐng)作用增強(qiáng)——>2018年2月，超額收益收斂。2013年3月-2018年2月，4G終端應(yīng)用（中資）指數(shù)漲幅為651.5%，萬得全A（除科創(chuàng)板）上漲82.3%，超額收益為569.2%。（3）5G景氣周期（2019年6月至今）——

5G商用開啟本輪景氣周期主要由運(yùn)營(yíng)商資本開支拉動(dòng)。2019年6月6日，工信部頒發(fā)5G牌照拉開5G網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模建設(shè)序幕。主要運(yùn)營(yíng)商資本開支同步增加，開啟5G無線工程設(shè)計(jì)與設(shè)備采購(gòu)招標(biāo)進(jìn)程，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈中上游景氣上行。中國(guó)主要通信上游公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和歸母凈利潤(rùn)同比增速由20Q1回升至今，滯后牌照發(fā)放約3個(gè)季度。對(duì)比4G兩輪行業(yè)景氣，4G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)與終端應(yīng)用的發(fā)展基本同步，而5G產(chǎn)業(yè)鏈的終端應(yīng)用發(fā)展滯后網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。后續(xù)仍需觀察5G手機(jī)的出貨量及用戶量，以及車聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、VR等需求的展開。股價(jià)方面，4G/5G指數(shù)（上游通信指數(shù)）在5G基站建設(shè)和需求擴(kuò)張預(yù)期下再次領(lǐng)先景氣拐點(diǎn)獲得超額收益，本輪超額收益由于疫情影響建設(shè)進(jìn)程、終端應(yīng)用發(fā)展有待觀察而于2020年2月收斂。4G/5G指數(shù)（上游通信指數(shù)）于2019年1月開始取得明顯超額收益，而2019年6月工信部才正式向四家基礎(chǔ)電信運(yùn)營(yíng)商發(fā)放5G商用牌照，同時(shí)運(yùn)營(yíng)商開啟5G建設(shè)招標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)程。新冠疫情使得2020年上半年5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)度遲緩、且下游終端應(yīng)用的鋪開仍需等待，指數(shù)的超額收益開始收斂。2019年1月2020年2月，4G/5G指數(shù)（上游通信指數(shù)）漲幅為172.9%，萬得全A（除科創(chuàng)板）上漲37.6%，超額收益為135.3pct。（3）新能源汽車1.

景氣度指標(biāo)選取新能源汽車行業(yè)的景氣度主要可以從產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游、下游和配套設(shè)施四個(gè)維度進(jìn)行分析。根據(jù)新能源汽車行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)，我們將分別選取這四個(gè)維度中最具代表性的指標(biāo)追蹤新能源汽車行業(yè)景氣度。（1）上游：通過原材料價(jià)、量跟蹤新能源汽車景氣度。選取鋰價(jià)（氫氧化鋰價(jià)、碳酸鋰價(jià)）、鈷價(jià)（無錫市場(chǎng)鈷價(jià)指數(shù)、硫酸鈷價(jià)）以及電解鋁產(chǎn)量和增速作為衡量上游原材料端周期的第一部分指標(biāo)。據(jù)鉅大鋰電測(cè)算，電池成本構(gòu)成中，正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液占比分別為45%、10%、10%、10%左右。因此，我們選取制造電池所重點(diǎn)需要的正極材料、負(fù)極材料、隔膜和電解液的價(jià)格、產(chǎn)量及增速作為第二部分指標(biāo)。（2）中游：跟蹤作為核心部件的動(dòng)力電池產(chǎn)量及裝車量。動(dòng)力電池作為新能源汽車成本最高的部件，占總成本的比例接近40%，成為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中最重要的環(huán)節(jié)。因此，可以從產(chǎn)業(yè)鏈中游端選取動(dòng)力電池產(chǎn)量及增速、動(dòng)力電池裝車量及增速來反映新能源汽車行業(yè)的景氣度。（3）下游整車：跟蹤新能源汽車產(chǎn)銷量及增速。從產(chǎn)業(yè)鏈全局看，新能源汽車產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)的需求主要都來自整車。因此，新能源汽車的產(chǎn)銷量是影響產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的核心變量，也是行業(yè)景氣度跟蹤的關(guān)鍵點(diǎn)。因此，新能源汽車產(chǎn)銷量及增速指標(biāo)能夠最直觀地反映新能源汽車行業(yè)的景氣度，同時(shí)也選取出口量及保有量數(shù)據(jù)。（4）配套設(shè)施：跟蹤充電樁建設(shè)情況及充電量數(shù)據(jù)。充電設(shè)施配套建設(shè)是新能源汽車廣泛應(yīng)用的重要基礎(chǔ)和必要保障，能有效解決用戶里程焦慮的痛點(diǎn)問題。充電設(shè)施與新能源汽車具備直接關(guān)聯(lián)性。因此，從配套設(shè)施環(huán)節(jié)選取充電樁保有量、充電總電量及增速指標(biāo)也能有效衡量行業(yè)景氣度。2.

新能源汽車景氣周期、盈利數(shù)據(jù)、以及股價(jià)映射跟蹤新能源汽車行業(yè)景氣度的核心指標(biāo)是新能源汽車的產(chǎn)銷量，因此可以根據(jù)這一代表性指標(biāo)來進(jìn)行景氣區(qū)間劃分。自2012年起新能源汽車行業(yè)經(jīng)歷了2輪景氣周期，分別為13年12月至15年11月和20年3月至今。股價(jià)上，超額收益開啟領(lǐng)先于景氣周期、結(jié)束滯后于景氣周期。（1）第一輪景氣周期（2013年12月-2015年11月）——補(bǔ)貼下產(chǎn)銷擴(kuò)張2013至2015年，補(bǔ)貼推動(dòng)新能源汽車產(chǎn)銷擴(kuò)張，迎來第一輪景氣擴(kuò)張周期。盈利周期啟動(dòng)和結(jié)束分別滯后景氣周期5個(gè)季度、1個(gè)季度。2013年9月，財(cái)政部等四部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)開展新能源汽車推廣應(yīng)用工作的通知》，明確在2013-2015年對(duì)消費(fèi)者購(gòu)買新能源汽車給予補(bǔ)貼。2015年4月，四部委發(fā)布《關(guān)于2016-2020年新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政支持政策的通知》。大力補(bǔ)貼下，新能源汽車產(chǎn)銷擴(kuò)張。2013年12月，新能源汽車產(chǎn)銷增速見底，景氣周期開啟。直至2015年11月，景氣周期終結(jié)于新能車產(chǎn)銷增速的見頂。2015Q1，新能源汽車盈利增速見底于-4.6%，此后一路上行至2016Q1的52.0%。盈利周期滯后景氣周期。股價(jià)上，本輪新能源汽車的超額收益開啟領(lǐng)先景氣周期4個(gè)季度，前期主要依靠估值擴(kuò)張；超額收益結(jié)束滯后景氣回落2個(gè)季度。2012年12月起，新能源汽車提前啟動(dòng)超額收益行情，一方面受益于整體的市場(chǎng)風(fēng)格偏向于成長(zhǎng)，一方面則是來自于環(huán)境污染及能源短缺問題日益突出背景下對(duì)于新能源汽車行業(yè)支持性政策推出的預(yù)期。至2015年12月，新能源汽車產(chǎn)銷增速見頂，景氣擴(kuò)張結(jié)束，但超額收益行情仍持續(xù)至2016年6月。期間，新能源汽車指數(shù)漲幅達(dá)230.2%，跑贏大盤142.1pct。（2）第二輪景氣周期（2020年3月-今）——產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)下的產(chǎn)銷擴(kuò)張2020年至今，以技術(shù)提升、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升為主，政策支持、供需缺口擴(kuò)張為輔的三輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)新能源汽車產(chǎn)銷擴(kuò)張，景氣周期與盈利周期于2020年3月同步開啟，至今方興未艾。從需求側(cè)來看，由于政府補(bǔ)貼政策退坡，其對(duì)行業(yè)需求推動(dòng)的作用弱化，但技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)后產(chǎn)生的自發(fā)性需求增強(qiáng)。從供給側(cè)來看，近年來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，龍頭企業(yè)逐步形成，均擁有一定的市場(chǎng)壁壘，提升供給質(zhì)量和盈利能力。另外，在“雙碳”目標(biāo)下政策端助力供需，亦對(duì)行業(yè)景氣度產(chǎn)生正向推動(dòng)。因此，雖經(jīng)歷疫情沖擊，新能源汽車產(chǎn)銷增速仍于2020年3月分別見底于65.43%、-61.85%，此后一路抬升，景氣不斷上行突破。同時(shí)，新能源汽車盈利周期同步啟動(dòng)，行業(yè)盈利增速于2020Q1見底于-50.1%，此后一路回升。股價(jià)上，新能源汽車指數(shù)的超額收益自2019年11月起提前4個(gè)月反應(yīng)本輪景氣擴(kuò)張。新能源汽車自2019年11月開啟超額收益行情，領(lǐng)先景氣周期開啟約1個(gè)季度，至今方興未艾。行情啟動(dòng)至今，新能源汽車指數(shù)漲幅329.7%，超額收益達(dá)295.7pct。（4）光伏1.

景氣度指標(biāo)選取光伏行業(yè)的景氣度主要可以從需求端、供給端、庫存端三個(gè)維度進(jìn)行分析。根據(jù)光伏行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)，我們將分別選取這三個(gè)維度中最具代表性的指標(biāo)追蹤光伏行業(yè)景氣度。（1）需求端：主要關(guān)注終端需求出貨量等跟蹤指標(biāo)。光伏的兩個(gè)主要需求方向?yàn)楣夥l(fā)電裝機(jī)和光伏組件。因而此處選取光伏發(fā)電累計(jì)裝機(jī)容量、光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量、光伏組件出口數(shù)量和光伏組件價(jià)格指數(shù)作為衡量需求端周期的指標(biāo)。（2）供給端：可追蹤上游原料與中游電池、電源生產(chǎn)情況。其中，上游可觀測(cè)原料供給情況，包括單晶硅、多晶硅的進(jìn)出口數(shù)量、產(chǎn)能、產(chǎn)量以及市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)幅度。中游可關(guān)注光伏電池、電源建設(shè)和光伏玻璃的生產(chǎn)情況，主要指標(biāo)包括光伏電池產(chǎn)量、光伏電池片價(jià)格、電源建設(shè)新增生產(chǎn)能力、光伏玻璃產(chǎn)能、光伏玻璃產(chǎn)量等。（3）庫存端：可跟蹤光伏設(shè)備元器件制造整體存貨和產(chǎn)成品存貨。光伏庫存反映其行業(yè)供給與需求端的波動(dòng)不平衡性。庫存的周期性能很好反映行業(yè)景氣度，長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈下庫存超額增長(zhǎng)預(yù)示了供給端對(duì)未來需求的良好預(yù)期。故此處選取光伏設(shè)備元器件制造整體存貨和產(chǎn)成品存貨作為庫存端指標(biāo)。2.

光伏產(chǎn)業(yè)景氣周期、盈利數(shù)據(jù)、以及股價(jià)映射光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了兩輪景氣周期，分別為2014年3月

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2015年3月的政策補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)和2018年9月至今的技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)。股價(jià)對(duì)景氣上行形成映射，在政策驅(qū)動(dòng)期間超額收益的開始與結(jié)束均領(lǐng)先于景氣拐點(diǎn)；而在技術(shù)驅(qū)動(dòng)區(qū)間中，股價(jià)與景氣的同步性增強(qiáng)。（1）第一輪景氣周期（2014年3月

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2015年3月）補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)下，光伏裝機(jī)暴發(fā)，于2014年迎來第一輪景氣周期。盈利周期滯后景氣周期約1個(gè)季度啟動(dòng)，并領(lǐng)先1個(gè)季度結(jié)束。在2012至2013年，由于技術(shù)約束以及歐美的反傾銷調(diào)查，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)遇冷。2013年起，國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)邁入“度電補(bǔ)貼”時(shí)代——

7月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)光伏行業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，規(guī)范光伏補(bǔ)貼；8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮價(jià)格杠桿作用促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的通知》出臺(tái)光伏上網(wǎng)電價(jià)政策和分布式光伏度電補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。補(bǔ)貼之下，光伏發(fā)電新增設(shè)備容量增速于2014年3月見底于-46.2%并開始回升，開啟本輪景氣周期，直至2015年3月見頂于888.6%。由于本輪新增設(shè)備增速抬升有限，為弱景氣周期，因而盈利周期持續(xù)性受到制約。光伏行業(yè)盈利增速于2014Q2見底于-51.7%，盈利周期開啟滯后景氣周期約1個(gè)季度，直至2014Q4見頂于183.80%，先于景氣回落約1個(gè)季度結(jié)束。股價(jià)上，光伏產(chǎn)業(yè)本輪超額收益行情早期受政策驅(qū)動(dòng)于2013年1月率先開啟，領(lǐng)先景氣周期約5個(gè)季度，并于2014年10月提前景氣周期2個(gè)季度結(jié)束。區(qū)間內(nèi)，光伏行業(yè)漲幅達(dá)106.8%，萬得全A（除科創(chuàng)板）漲幅30.6%，超額收益達(dá)76.2pct。（2）第二輪景氣周期（2018年9月-今）技術(shù)進(jìn)步下的“降本增效”驅(qū)動(dòng)，疊加供需缺口和政策支持，光伏本輪景氣周期自2018年9月開啟，并持續(xù)至今。盈利周期滯后景氣周期約1個(gè)季度開啟。本輪周期得益于硅片及電池技術(shù)進(jìn)步下的降本增效，以及2020下半年以來的供需缺口，因而電池產(chǎn)量增速及后期的光伏行業(yè)綜合價(jià)格指數(shù)可作為觀測(cè)指標(biāo)。2018年9月，光伏電池產(chǎn)量增速見底于6.7%，此后回升開啟本輪景氣周期。盡管2020年初受疫情擾動(dòng)有所回調(diào)，但20年3月即見底回升，至今仍保持較高增速。2020年下半年以來，供需缺口成為產(chǎn)業(yè)高景氣的重要邏輯，光伏價(jià)格指數(shù)于2020年6月開始上漲，至高點(diǎn)2021年6月，漲幅達(dá)93.06%。盈利周期滯后景氣周期4個(gè)月，于2018Q4開啟，光伏行業(yè)盈利增速見底于2.6%，至今仍在高增。股價(jià)上，本輪光伏超額收益行情自2018年10月開啟，滯后景氣周期1個(gè)月，并持續(xù)至今。2018年10月，光伏電池產(chǎn)量增速結(jié)束4個(gè)月的連續(xù)下滑，回升至7.9%，股價(jià)開始反應(yīng)，開啟超額收益行情，并持續(xù)至今。區(qū)間內(nèi)，光伏指數(shù)漲幅達(dá)703.5%，萬得全A（除科創(chuàng)板）漲幅67.4%，超額收益達(dá)636.1pct。（5）創(chuàng)新藥1.

景氣度指標(biāo)選取創(chuàng)新藥行業(yè)的景氣度主要可以從供給端、資本端、政策端三個(gè)維度進(jìn)行分析。根據(jù)創(chuàng)新藥行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)，我們將分別選取這三個(gè)維度中最具代表性的指標(biāo)追蹤創(chuàng)新藥行業(yè)景氣度。（1）供給端：以A股創(chuàng)新藥公司研發(fā)支出和NMPA新藥IND數(shù)量為主要跟蹤指標(biāo)。創(chuàng)新藥是具有強(qiáng)研發(fā)屬性的行業(yè)，全流程包括研發(fā)、臨床試驗(yàn)、上市和生產(chǎn)。其中，最重要的環(huán)節(jié)為研發(fā)和臨床試驗(yàn)。A股創(chuàng)新藥公司研發(fā)支出和NMPA新藥IND（臨床試驗(yàn)申請(qǐng)）數(shù)量可以分別反映供給端研發(fā)和臨床試驗(yàn)的情況。其他可用于觀測(cè)供給端的指標(biāo)包括：FDA新藥IND數(shù)量、FDA獲批上市創(chuàng)新藥（NCE+BLA）、ClinicalTrials全球臨床試驗(yàn)數(shù)（分一、二、三期）、ClinicalTrials中國(guó)臨床試驗(yàn)數(shù)（分一、二、三期）、創(chuàng)新藥上市審批周期、全球龍頭大型藥企公司研發(fā)支出&研發(fā)費(fèi)用率、全球龍頭生物科技公司研發(fā)支出&研發(fā)費(fèi)用率。（2）資本端：以中國(guó)制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)PE/VC數(shù)量&規(guī)模為主要跟蹤指標(biāo)。創(chuàng)新藥需要龐大的資本支撐，因此一級(jí)市場(chǎng)的融資環(huán)境對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)來說十分重要，尤其是規(guī)模較小的生物科技企業(yè)十分依賴一級(jí)市場(chǎng)的資金。故我們選取中國(guó)制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)PE/VC數(shù)量&規(guī)模作為主要跟蹤指標(biāo)，其他可觀測(cè)的指標(biāo)包括全球生物科技行業(yè)PE/VC數(shù)量&規(guī)模，中國(guó)制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)并購(gòu)事件數(shù)量&規(guī)模。（3）政策端：主要跟蹤新藥審評(píng)審批和醫(yī)保相關(guān)政策的變化。政策端的變化對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，其中新藥審評(píng)審批和醫(yī)保相關(guān)政策直接影響藥物研發(fā)和藥物預(yù)期收益率，故需作為重要跟蹤指標(biāo)。其他需要關(guān)注的政策包括帶量采購(gòu)相關(guān)政策、上市許可持有人制度相關(guān)政策、仿制藥一致性評(píng)價(jià)相關(guān)政策等。2.

創(chuàng)新藥景氣周期、盈利數(shù)據(jù)、以及股價(jià)映射中國(guó)的創(chuàng)新藥行業(yè)上市公司主要包括由仿制藥向創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的大型藥企和在精通特定研究領(lǐng)域的生物科技企業(yè)，2013年是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起點(diǎn)，行業(yè)起步相對(duì)較晚。2013年2月CFDA發(fā)布《關(guān)于深化藥品審評(píng)審批改革進(jìn)一步鼓勵(lì)創(chuàng)新的意見》，區(qū)分了“新藥”和“創(chuàng)新藥”的概念，要求新藥必須要以臨床價(jià)值為導(dǎo)向，醫(yī)藥企業(yè)須減少低水平競(jìng)爭(zhēng)、并向創(chuàng)新藥品思維轉(zhuǎn)變。同年，百時(shí)美施貴寶在中國(guó)首次申報(bào)明星大分子靶點(diǎn)PD-1的臨床審批，恒瑞醫(yī)藥的重磅“mebetter”產(chǎn)品“阿帕替尼”臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)良好等因素也進(jìn)一步點(diǎn)燃了國(guó)內(nèi)藥企的創(chuàng)新熱情。針對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)，我們主要從供給端、資本端和政策端三個(gè)維度進(jìn)行分析，劃分景氣周期。其中資本端指標(biāo)在行業(yè)早期發(fā)展中的指示效果更好，供給端指標(biāo)在行業(yè)步入成熟期后更具指示效果，而政策端指標(biāo)在全期都對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)的景氣度具有重要作用。自2015年起創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷了3輪景氣周期，分別為2015Q2-2016Q1、2016Q3-2017Q3和2019Q1-2020Q3。股價(jià)上，創(chuàng)新藥行業(yè)第一輪景氣度在股價(jià)上反映不明顯，后兩輪景氣度在股價(jià)上具備映射，時(shí)間上股價(jià)一般同步或滯后景氣變化約1個(gè)季度。（1）第一輪景氣周期（2015Q2

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2016Q1）——藥審改革激發(fā)活力，一級(jí)市場(chǎng)關(guān)注度提升第一輪景氣周期主要由政策端和資本端拉動(dòng)。2015年國(guó)家自上而下開展了大刀闊斧的改革，國(guó)務(wù)院于2015.8.18發(fā)布《關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批制度的意見》?！八帉徃母铩睒O大地提升了新藥審評(píng)審批的速度，解決了藥物審評(píng)積壓的問題。同時(shí)受益于創(chuàng)新藥政策環(huán)境的改善和以阿帕替尼、PD-1靶點(diǎn)為代表的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)上市進(jìn)展良好等要素的刺激，以PE/VC為代表的一級(jí)市場(chǎng)熱度也在2015年被點(diǎn)燃。由于本輪尚屬中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展早期，上市公司多是主營(yíng)業(yè)務(wù)為仿制藥的大型藥企，且主要驅(qū)動(dòng)因素（政策端和資本端）以長(zhǎng)期性作用為主，因此企業(yè)盈利對(duì)本輪景氣周期的反映程度有限。PE/VC融資數(shù)量自2015Q2環(huán)比增速放緩達(dá)0%后回升，并于2016Q1環(huán)比增速見頂，達(dá)67.2%。而2015-2016年各個(gè)季度創(chuàng)新藥企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速和歸母凈利潤(rùn)同比增速均維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間。股價(jià)上，本輪股價(jià)未明顯反映該輪景氣上行，超額收益為19.9pct，時(shí)間上股價(jià)與景氣變化同步。2015年Q2藥審改革帷幕開啟，中國(guó)制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)PE/VC融資數(shù)量環(huán)比增速開始見底回升，創(chuàng)新藥股價(jià)亦同步反應(yīng)。但由于恰逢A股市場(chǎng)巨幅震蕩，創(chuàng)新藥的超額收益更多以下跌幅度較低的方式體現(xiàn)。2015年6月2016年2月，創(chuàng)新藥指數(shù)漲跌幅為-30.1%，萬得全A（除科創(chuàng)板）漲跌幅為-50.0%，超額收益為19.9pct。（2）第二輪景氣周期（2016Q3

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2017Q3）——IND增速向上，醫(yī)保政策助力第二輪景氣周期主要由供給端和政策端拉動(dòng)，營(yíng)收上行滯后景氣周期約4個(gè)季度。創(chuàng)新藥審評(píng)審批程序改善、醫(yī)保談判重啟拉升藥企研發(fā)熱情。從政策端來看，醫(yī)保談判在2016年重啟（上一次為2009年），并自此變?yōu)橐荒暌淮?，藥品加速納入醫(yī)保，縮短了創(chuàng)新藥從研發(fā)上市到收入實(shí)現(xiàn)的時(shí)間。同時(shí)，國(guó)家進(jìn)一步深化藥審改革，創(chuàng)新藥審評(píng)審批程序日益完善。藥企研發(fā)動(dòng)能增強(qiáng)。自2016Q3起，中國(guó)新藥IND數(shù)量同比增速迅速攀升，17Q3同比增速見頂達(dá)152.0%。創(chuàng)新藥企業(yè)17H2-18H2研發(fā)支出同比增速分別為34.6%、41.3%、49.2%，受研發(fā)支出增長(zhǎng)的影響，凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?7Q3的31.1%下滑至18Q4的-11.3%。但營(yíng)收方面，創(chuàng)新藥企業(yè)的營(yíng)收同比增速17Q3階段性觸底，達(dá)12.0%，之后不斷提升，18Q4觸頂達(dá)20.6%。股價(jià)上，本輪超額收益為75.0pct，時(shí)間上股價(jià)滯后景氣變化約1個(gè)季度。創(chuàng)新藥股價(jià)自2016年12月起反應(yīng)本輪景氣周期，并于2018年6月結(jié)束行情。2016Q3新藥IND同比增速見底至-34.2%，2016Q4同比增速回升至為10.3%，創(chuàng)新藥股價(jià)開始反應(yīng)；2018年Q2新藥IND同比增速加速回落，創(chuàng)新藥股價(jià)終止反應(yīng)。2016年12月-2018年6月，創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅為59.5%，萬得全A（除科創(chuàng)板）下跌15.5%，超額收益為75.0pct。（3）第三輪景氣周期（2019Q1-2020Q3）——IND增速向上第三輪景氣周期主要由供給端拉動(dòng)，營(yíng)收上行滯后景氣周期約4個(gè)季度。新藥IND數(shù)量同比增速在19Q1見底，達(dá)-16.9%，之后回升并于20Q3見頂，達(dá)104.3%。2019年創(chuàng)新藥企業(yè)的營(yíng)收增速受集采政策等影響略有下降，從19Q1的19.7%降至19Q4的16.8%，20Q1又受疫情影響，驟降至-9.6%，之后穩(wěn)步回升至今，21Q1營(yíng)收同比增速達(dá)21.6%。盈利方面，創(chuàng)新藥企業(yè)凈利潤(rùn)增速在19年先揚(yáng)后抑，19Q4階段性觸底，達(dá)-3.4%，之后不斷攀升，20Q4觸頂，達(dá)28.0%。對(duì)比兩輪由供給驅(qū)動(dòng)的景氣周期，兩輪IND數(shù)量增幅相差不大，第一輪，2016Q3-2017Q3中國(guó)新藥IND數(shù)量同比增幅為36.1%；第二輪，2019Q1-2020Q3中國(guó)新藥IND數(shù)量同比增幅為37.5%。股價(jià)上，本輪超額收益為120.5pct，時(shí)間上股價(jià)與景氣基本變化同步。創(chuàng)新藥股價(jià)自2019年1月起反應(yīng)本輪景氣周期，期間持續(xù)獲得超額收益，并于2020年8月結(jié)束行情。2019Q1新藥IND同比增速見底至-16.9%，創(chuàng)新藥股價(jià)開始反應(yīng)；2020年Q3新藥IND同比增速階段性見頂，達(dá)104.3%，創(chuàng)新藥股價(jià)終止反應(yīng)。2019年1月-2020年8月，創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅為187.4%，萬得全A（除科創(chuàng)板）漲幅為66.9%，超額收益為120.5pct。（6）CXO1.

景氣度指標(biāo)選取CXO行業(yè)的景氣度主要可以從需求端、供給端、政策端三個(gè)維度進(jìn)行分析。根據(jù)CXO行業(yè)及其產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)，我們將分別選取這三個(gè)維度中最具代表性的指標(biāo)追蹤C(jī)XO行業(yè)景氣度。（1）需求端：以全球龍頭大型藥企公司研發(fā)支出&研發(fā)費(fèi)用率為主要跟蹤指標(biāo)。目前中國(guó)CXO龍頭企業(yè)主要收入來自海外，如根據(jù)藥明康德2020年年報(bào)，藥明康德海外收入占比達(dá)76.3%，因此在追蹤C(jī)XO行業(yè)景氣度時(shí)更多應(yīng)著眼于全球。故選取全球龍頭大型藥企公司研發(fā)支出&研發(fā)費(fèi)用率為主要跟蹤指標(biāo)，其他指標(biāo)包括NMPA新藥IND數(shù)量、FDA新藥IND數(shù)量、創(chuàng)新藥上市審批周期、A股創(chuàng)新藥公司研發(fā)支出&研發(fā)費(fèi)用率、全球龍頭生物科技公司研發(fā)支出&研發(fā)費(fèi)用率、全球生物科技行業(yè)PE/VC數(shù)量&規(guī)模、中國(guó)制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)PE/VC數(shù)量&規(guī)模、中國(guó)制藥、生物科技與生命科學(xué)行業(yè)并購(gòu)事件數(shù)量&規(guī)模等。（2）供給端：以A股CRO公司研發(fā)支出&增速和A股CDMO公司在建工程金額&增速為主要跟蹤指標(biāo)。CXO可以細(xì)分為CRO和CDMO/CMO，服務(wù)重點(diǎn)分別為藥物研發(fā)和藥物生產(chǎn)。其中，CRO屬“勞動(dòng)密集型”、“知識(shí)密集型”產(chǎn)業(yè)，因此選取A股CRO公司研發(fā)支出&增速、CRO龍頭企業(yè)員工數(shù)量作為CRO企業(yè)“產(chǎn)能”的指標(biāo)；CDMO屬“重資產(chǎn)”產(chǎn)業(yè)，因此選取A股CDMO公司在建工程金額&增速和A股CDMO公司固定資產(chǎn)金額&增速作為衡量CDMO企業(yè)“新增產(chǎn)能”和“產(chǎn)能”的指標(biāo)。（3）政策端：主要跟蹤上市許可持有人制度（MAH）相關(guān)政策的變化。政策端的變化對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，其中新藥審評(píng)審批和醫(yī)保相關(guān)政策直接影響藥物研發(fā)和藥物預(yù)期收益率，故需作為重要跟蹤指標(biāo)。其他需要關(guān)注的政策包括帶量采購(gòu)相關(guān)政策、上市許可持有人制度相關(guān)政策、仿制藥一致性評(píng)價(jià)相關(guān)政策等。上市許可持有人制度允許藥企上市許可和生產(chǎn)許可分離，是CXO在中國(guó)得以存在和發(fā)展的必要條件。故我們需要重點(diǎn)跟蹤上市許可持有人制度相關(guān)政策的變化，其他需要關(guān)注的政策包括新藥審評(píng)審批相關(guān)政策、醫(yī)保相關(guān)政策、帶量采購(gòu)相關(guān)政策、仿制藥一致性評(píng)價(jià)相關(guān)政策等。2.

CXO景氣周期、盈利數(shù)據(jù)、以及股價(jià)映射中國(guó)CXO產(chǎn)業(yè)自2015年起快速發(fā)展，中國(guó)承接海外CXO產(chǎn)能轉(zhuǎn)移速度加快，中國(guó)本土藥企CXO服務(wù)需求提升。中國(guó)CXO行業(yè)在2015年以前處于混亂生長(zhǎng)期，受益于國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)投入增長(zhǎng)和跨國(guó)藥企陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)，各種服務(wù)形式的CXO企業(yè)都開始涌現(xiàn)。2015年CXO行業(yè)迎來整合爆發(fā)期，政策端，一方面中國(guó)臨床試驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)從2015年起開始逐步和全球接軌，中國(guó)國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)需求提升；另一方面，藥審改革等政策帶動(dòng)中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)迅猛發(fā)展，本土藥企CXO服務(wù)需求提升。具體重要政策包括CFDA于15年1月發(fā)布的《國(guó)際多中心藥物臨床試驗(yàn)指南（試行）》、于15年8月發(fā)布的《關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評(píng)審批制度的意見》、于15年11月發(fā)布的《藥品上市許可持有人制度試點(diǎn)方案（征求意見）》等。針對(duì)CXO行業(yè)，我們主要從需求端、供給端和政策端三個(gè)維度分析，劃分景氣周期。自2015年起CXO行業(yè)經(jīng)歷了2輪景氣周期，分別為2016Q4-2017Q4和2018Q3至今。其中，由于CXO行業(yè)的特點(diǎn)是根據(jù)需求定制供給，因此需求端的指標(biāo)往往更具有指導(dǎo)意義；政策端指標(biāo)變化亦對(duì)行業(yè)有重要影響。股價(jià)上，CXO行業(yè)第一輪景氣度在股價(jià)上反映不明顯，第二輪景氣度在股價(jià)上明顯反映，時(shí)間上股價(jià)一般領(lǐng)先2-3個(gè)季度反映景氣度變化。（1）第一輪景氣周期（2016Q4

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2017Q4）——全球藥企研發(fā)投入高增速第一輪景氣周期主要由需求端和政策端拉動(dòng)，盈利上行滯后景氣拐點(diǎn)5個(gè)季度。2016Q4全球大型藥企龍頭公司研發(fā)投入增速回落見底（0.6%），2017年研發(fā)支出增速提升，2017Q4達(dá)到峰值10.5%。在本輪景氣周期內(nèi)，中國(guó)繼續(xù)深化上市許可持有人制度，推進(jìn)中國(guó)臨床試驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)于全球接軌，并最終于2017年5月加入國(guó)際人用藥品注冊(cè)技術(shù)協(xié)調(diào)會(huì)（ICH），全球CXO產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移加速。CXO企業(yè)于2018Q1盈利同比增速階段性見底（0.8%），于2018Q3見頂（47.9%），并在之后一個(gè)年度持續(xù)處于高位；CXO企業(yè)營(yíng)收增速于2018Q2見底（15.6%），于2019Q2見頂（30.1%）。股價(jià)上，本輪股價(jià)更多受政策主題驅(qū)動(dòng)，與本輪景氣周期的匹配度不高。2015年11月，CFDA出臺(tái)《藥品上市許可持有人制度試點(diǎn)方案（征求意見）》，CXO的國(guó)內(nèi)端需求放開，同時(shí)全球大型藥企龍頭公司研發(fā)開支同比增速在2016Q1從底部有所回升，CXO超額收益自2016年1月起開始體現(xiàn)。但相較于景氣周期，更多受政策主題概念驅(qū)動(dòng)。2016Q4全球大型藥企龍頭公司研發(fā)開支同比增速回落至0.6%，CXO的超額收益也于2016年10月結(jié)束。2016年1月-2016年10月，CXO指數(shù)漲幅為32.6%，萬得全A（除科創(chuàng)板）上漲1.8%，超額收益為30.8pct。（2）第二輪景氣周期（2018Q3-今）——全球藥企研發(fā)投入高增速第二輪景氣周期主要由需求端拉動(dòng)，盈利上行滯后景氣拐點(diǎn)約6個(gè)季度。2018Q3全球大型藥企龍頭公司研發(fā)投入增速階段性見底（0.1%），之后震蕩上升，并于2019Q4起加速，2021Q2增速已達(dá)20.7%。從CXO企業(yè)營(yíng)業(yè)收入上看，2019年?duì)I收增速整體高于2018年水平，但2019年年內(nèi)持續(xù)下降，20Q1營(yíng)業(yè)收入增速見底