長期投資決策剖析和特殊情況下的投資決策

長期投資決策分析第一節(jié)長期投資決策分析基礎(chǔ)第二節(jié)投資決策評(píng)價(jià)方法?第一節(jié)長期投資決策分析基礎(chǔ)?1、投資決策的基本概念任何涉及犧牲一定水平即期消費(fèi)以換取未來更多預(yù)期消費(fèi)的活動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目企業(yè)實(shí)質(zhì)：將當(dāng)前一筆確定資金變成未來不確定預(yù)期收入要素風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間任何一項(xiàng)投資都可看成是賭博，正確的評(píng)價(jià)使這種賭博建立在良好的信息基礎(chǔ)上戰(zhàn)略性投資的價(jià)值是什么？?投資決策復(fù)雜的過程明確目標(biāo)——問題確定備選方案評(píng)價(jià)選擇方案實(shí)施投資成本的不可逆性投資收益的不確定性投資時(shí)機(jī)的可選擇性?投資決策的戰(zhàn)略要求一致性（consistency）：目標(biāo)、文化、價(jià)值觀、行業(yè)、專長平衡性（balance）：資金、風(fēng)險(xiǎn)與收益、資源、價(jià)值鏈優(yōu)勢(shì)性（advantage）：競爭優(yōu)勢(shì)可行性（feasibility）：財(cái)務(wù)、環(huán)境、技術(shù)應(yīng)用:可行性是次要的（如優(yōu)惠政策）?投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn?2、資本成本會(huì)計(jì)成本：資金使用者（企業(yè)）獲得資金使用權(quán)所實(shí)際支付代價(jià)經(jīng)濟(jì)成本：出資者（股東、債權(quán)人）提供資金使用權(quán)所期望得到的最低報(bào)酬率（預(yù)期或必要報(bào)酬率）或機(jī)會(huì)成本資本成本的財(cái)務(wù)定義某項(xiàng)投資的資本成本是投資者從與該項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)等價(jià)的其他投資中預(yù)期得到的回報(bào)率（機(jī)會(huì)成本）預(yù)期報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢酬資本成本取決于資金的使用資本成本與投資風(fēng)險(xiǎn)成正比：風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的報(bào)酬率越高?Investinproject

項(xiàng)目投資股權(quán)資本成本Firmwithexcesscash

擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)Shareholder’sTerminalValue

股東最終價(jià)值Paycashdividend支付現(xiàn)金股利Shareholderinvestsinfinancialasset

股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將股利用作再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，從而資本預(yù)算項(xiàng)目的期望收益率至少要與相當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)程度的金融資產(chǎn)的期望收益率一樣大Afirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestment

擁有多余現(xiàn)金的企業(yè)既可以支付股利，也可以再投資?重要概念的區(qū)別稅前成本與稅后成本稅盾的作用絕對(duì)成本與相對(duì)成本金額和比率單項(xiàng)成本與加權(quán)平均成本資本結(jié)構(gòu)的作用公司成本與項(xiàng)目成本風(fēng)險(xiǎn)的差異?加權(quán)平均資本成本（WACC）企業(yè)或項(xiàng)目的資本有多種來源債務(wù)資本：公司債券、貸款股權(quán)資本：普通股、優(yōu)先股不同來源資本有不同的成本，即單項(xiàng)資本成本沒有免費(fèi)的午餐：股權(quán)資本也有成本

股東比債權(quán)人承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本成本高于債務(wù)資本成本W(wǎng)ACC(WeightedAverageCostofCapital）：企業(yè)或項(xiàng)目的資本成本是上述不同來源資本成本的加權(quán)平均權(quán)重系數(shù)為單項(xiàng)資本占總資本的比重?WACC的計(jì)算公式假設(shè)資本來源為債務(wù)資本和權(quán)益資本負(fù)債比率為L，權(quán)益比率為（1-L）債務(wù)成本（稅前利率）為kd，權(quán)益資本成本為ke所得稅率為tWACC=L*(1-t)kd+(1-L)ke?債務(wù)成本的計(jì)算取決于債務(wù)的形式借款成本：實(shí)際利率債券成本：各期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率P0=∑(It+Pt)/(1+kd)t息票債券:各期按票面利率r支付利息,到期一次還本kd=r/(1-f)稅后成本=（1-t）kd

?影響債務(wù)成本的因素市場利率的現(xiàn)有水平違約風(fēng)險(xiǎn)——信用等級(jí)與債務(wù)相關(guān)的稅收優(yōu)勢(shì)發(fā)行費(fèi)率f還本Pt及付息It方式?權(quán)益資本成本的計(jì)算股東投資的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)可供選擇的方法資本資產(chǎn)定價(jià)模型股利定價(jià)模型債券利率加成特點(diǎn)：主觀性導(dǎo)致的非唯一性?資本資產(chǎn)定價(jià)模型 從企業(yè)的角度來看，股權(quán)資本成本是股東期望收益率是估計(jì)一個(gè)企業(yè)的股權(quán)資本成本，我們需要知道三件事情：Therisk-freerate,RF 無風(fēng)險(xiǎn)利率Themarketriskpremium,市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Thecompanybeta,公司的β值?3、項(xiàng)目現(xiàn)金流分類期初（t=0)：初始投入固定資產(chǎn)投資流動(dòng)資金期間(t=1,…,n)：經(jīng)營現(xiàn)金流=EBIT(1-t)+折舊需要追加的投入：固定資產(chǎn)和流動(dòng)資金期末(t=n)：回收的資金殘值SV釋放的流動(dòng)資金?公司自由現(xiàn)金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)：項(xiàng)目創(chuàng)造的現(xiàn)金增量經(jīng)營現(xiàn)金流–投資現(xiàn)金流屬于公司所有權(quán)利要求者（股東與債權(quán)人）扣除了當(dāng)年所有必須的開支（項(xiàng)目經(jīng)營成本及必須的追加投資）可以供公司自由支配：再投資于其他項(xiàng)目、分配或還本付息FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WCCD：資本性支出

WC：追加的營運(yùn)資本Dep：折舊?FCFF計(jì)算Revenue- Cost (includingdepreciation!)= EBITx (1-t)= EBIAT+ Depreciation- CapEx

NetWorkingCapital(NWC)=FCFF?連續(xù)價(jià)值在實(shí)踐中將估算分為兩個(gè)階段，即精確計(jì)算期（t=1,…n）和剩余期精確計(jì)算期內(nèi)的現(xiàn)金流逐年計(jì)算剩余期只大致估算一個(gè)總價(jià)值連續(xù)價(jià)值指精確計(jì)算期以后項(xiàng)目的剩余價(jià)值項(xiàng)目價(jià)值=精確計(jì)算期價(jià)值+連續(xù)價(jià)值連續(xù)價(jià)值的計(jì)算增長年金法：設(shè)從n+1起，F(xiàn)CFF以穩(wěn)定的g增長CV=FCFFn+1/（WACC-g）多倍市值法：確定市值與銷售比PVSCV=PVS*Sn?連續(xù)價(jià)值的內(nèi)涵用DCF評(píng)估，CV通常占總價(jià)值的50%-80%手中鳥與林中鳥的比較潛艇問題（submarineproblem）項(xiàng)目前幾年的FCFF均為負(fù)計(jì)算期最后一、二年開始變正，就像潛艇浮出水面這能證明公司將穩(wěn)定持續(xù)增長嗎？?估算現(xiàn)金流的原則包括所有附帶效應(yīng)替代或互補(bǔ)注意分?jǐn)傎M(fèi)用：是否增加忘記沉淀成本：研發(fā)費(fèi)用記住營運(yùn)資本（凈增量）包括機(jī)會(huì)成本：占用資源不包括財(cái)務(wù)費(fèi)用，若使用WACC融資成本不應(yīng)看成是來自項(xiàng)目的現(xiàn)金流?增量現(xiàn)金流量Sunkcostsarenotrelevant沉沒成本不相關(guān)Justbecause“wehavecomethisfar”doesnotmeanthatweshouldcontinuetothrowgoodmoneyafterbad.“ 已經(jīng)投入了這么多”并不意味著我們得繼續(xù)扔錢為決策錯(cuò)誤彌補(bǔ)。Opportunitycostsdomatter.JustbecauseaprojecthasapositiveNPVthatdoesnotmeanthatitshouldalsohaveautomaticacceptance.機(jī)會(huì)成本至關(guān)重要。不是所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目都可以接受。Sideeffectsmatter.關(guān)聯(lián)效應(yīng)要考慮Erosionandcannibalismarebothbadthings.Ifournewproductcausesexistingcustomerstodemandlessofcurrentproducts. “腐蝕”和“自相殘殺”都很糟糕。如新產(chǎn)品的問世使顧客對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的需求減少?第二節(jié)投資決策評(píng)價(jià)方法?1、DCF方法的起源貼現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF)耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現(xiàn)值最大化原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為“回報(bào)高于成本原則”(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定了現(xiàn)代估值方法的理論基礎(chǔ)一項(xiàng)投資的經(jīng)濟(jì)價(jià)值等于該項(xiàng)投資未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，貼現(xiàn)率為市場利率投資決策應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目?2.項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）NPV=∑FCFt/(1+k)t-I意義：項(xiàng)目價(jià)值與其成本之差應(yīng)用步驟估算項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，估算項(xiàng)目資本成本計(jì)算項(xiàng)目NPV決策標(biāo)準(zhǔn)：NPV>0，采納；NPV<0，拒絕?預(yù)期現(xiàn)金流序列{FCFt}資本成本k預(yù)期現(xiàn)金流序列的風(fēng)險(xiǎn)凈現(xiàn)值NPV拒絕采納>0<0?

kNPVIRR?3、其他指標(biāo)內(nèi)部收益率（IRR）使項(xiàng)目NPV等于0的折現(xiàn)率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策標(biāo)準(zhǔn)：IRR>k等價(jià)NPV>0意義：采納期望報(bào)酬率超過資本成本的項(xiàng)目人們習(xí)慣于用收益率來思考問題大的IRR可以不需要k的確切信息獲利能力指數(shù)(ProfitabilityIndex)PI=PV/I=1+NPV/I決策標(biāo)準(zhǔn)：PI>1，等價(jià)于NPV>0意義：反映投資效率?4、NPV準(zhǔn)則存在的問題找到NPV>0的項(xiàng)目非易事NPV是項(xiàng)目內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)基本假定是厭惡風(fēng)險(xiǎn)，即風(fēng)險(xiǎn)越大，價(jià)值越小在項(xiàng)目壽命期之內(nèi)，資本成本（貼現(xiàn)率）不變決策的剛性：NPV>0采納（donow）NPV<0拒絕（never）?（1）正NPV的來源正的NPV意味著企業(yè)或項(xiàng)目具有持續(xù)競爭優(yōu)勢(shì)率先推出新產(chǎn)品拓展核心技術(shù)設(shè)置進(jìn)入壁壘有創(chuàng)造成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)革新現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)造產(chǎn)品差別化（廣告）變革組織結(jié)構(gòu)以利于上述策略的實(shí)現(xiàn)?（2）NPV準(zhǔn)則只是方法之一NPV是項(xiàng)目內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)，它依賴于相關(guān)的假設(shè)項(xiàng)目自由現(xiàn)金流資本成本（貼現(xiàn)率）為得到不同的結(jié)論改變假設(shè)運(yùn)用其他方法?（3）風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目價(jià)值的關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)不僅意味著危險(xiǎn)，同時(shí)意味著機(jī)會(huì)投資決策分析的目標(biāo)不一定是確保每筆投資都獲得相應(yīng)的回報(bào)，因?yàn)樵诒ＷC不出現(xiàn)虧損的同時(shí)，也確定了回報(bào)的上限風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)有不同的決策思路“好男人至少每天賭一次，否則好運(yùn)擦肩而過卻渾然不知”?5、IRR的實(shí)質(zhì)實(shí)質(zhì)：項(xiàng)目能夠承受的最高利率某投資項(xiàng)目投資期初投資10萬元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流如表所示IRR=28.35%假設(shè)期初投資全部為借款，利率為IRR期間所得自由現(xiàn)金流先用于償還當(dāng)期應(yīng)支付的利息若有剩余，全部用于償還本金?例：某項(xiàng)目IRR=28.35%TFCFF(t-1)-IF(t)12-10-2.835-10.83524-10.835-3.072-9.90737-9.907-2.805-5.71645-5.716-1.621-2.33753-2.337-0.6630?５．投資決策的戰(zhàn)略思維：信號(hào)燈模型對(duì)下列4個(gè)方面的判斷，結(jié)果是綠、黃和紅價(jià)值優(yōu)勢(shì)利潤池已有事業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)只要沒有紅燈，任何一個(gè)綠燈可以啟動(dòng)項(xiàng)目任何一個(gè)紅燈信號(hào)足以否定項(xiàng)目的上馬全部是黃燈意味著該項(xiàng)目處于邊緣地帶?進(jìn)進(jìn)進(jìn)進(jìn)停停停停？？？？價(jià)值優(yōu)勢(shì)利潤池已有事業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)?四個(gè)維度測(cè)量公司在新事業(yè)上的優(yōu)勢(shì)

綠：顯著優(yōu)勢(shì)黃：優(yōu)勢(shì)不明顯紅：明顯劣勢(shì)利潤池的深淺：進(jìn)入市場的潛力綠：稀有機(jī)會(huì)，大多數(shù)競爭者可獲得高回報(bào)黃：一般機(jī)會(huì)，部分優(yōu)勢(shì)企業(yè)可獲得高回報(bào)紅：瘦狗市場，市場領(lǐng)先者也沒有多大機(jī)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)者的素質(zhì)綠：強(qiáng)大的領(lǐng)導(dǎo)黃：一般紅：弱對(duì)現(xiàn)有事業(yè)的影響綠：協(xié)同性強(qiáng)稀黃：協(xié)同性一般紅：相互侵蝕?目標(biāo)陷阱能力陷阱機(jī)遇陷阱投資決策的陷阱過程陷阱?目標(biāo)陷阱（伊卡洛斯陷阱）希臘神話：伊卡洛斯和其父親在臂膀上粘上翅膀試圖逃離關(guān)押他們的島嶼，但飛得太高，讓太陽的熱度融化了粘翅膀的膠，最終落到地面。原因目標(biāo)不是根據(jù)對(duì)機(jī)會(huì)的評(píng)估制訂的來自資本市場的壓力相信有壓力目標(biāo)的作用對(duì)長期生存的擔(dān)心：不確定性的痛苦小于痛苦的確定性?機(jī)遇陷阱（特洛伊的海倫陷阱）海倫是馬其頓國王的妻子，她愛上了特洛伊的王子，一同回特洛伊。馬其頓國王集結(jié)軍隊(duì)以木馬計(jì)破城。因?yàn)橥踝幼非蠛惖拿烂膊艑?dǎo)致特洛伊的災(zāi)難管理者被市場機(jī)會(huì)的吸引力所迷惑，認(rèn)不清風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用不適宜的分析方法?能力陷阱（傲慢自信）Hubris:觸動(dòng)復(fù)仇女神的傲慢無禮復(fù)仇女神是報(bào)應(yīng)之神，她使那些由于傲慢向神發(fā)起挑戰(zhàn)的人遭受痛苦原因：不能正確認(rèn)識(shí)進(jìn)入新事業(yè)所需要的能力、經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)?核心事業(yè)成功機(jī)會(huì)的減少步數(shù)：顧客競爭者渠道地域成本核心競爭力邁出的步數(shù)越多，成功的可能就越小?投資新事業(yè)的決策原則繼續(xù)在核心事業(yè)上投資不理智地投資于一項(xiàng)新事業(yè)是縮短企業(yè)壽命的行為要小心迷人的市場關(guān)注具有優(yōu)勢(shì)的市場而不是成長的市場尋找優(yōu)勢(shì)，不要玩數(shù)字游戲?qū)ΜF(xiàn)有的能力保持謙虛的態(tài)度學(xué)習(xí)的成本很高將人作為潛能在搜尋稱職的管理者是稀缺資源根據(jù)發(fā)展機(jī)遇來確定目標(biāo)目標(biāo)在新機(jī)遇被發(fā)現(xiàn)之后確定，而不是在此之前?第四章長期融資決策分析第一節(jié)長期融資工具第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿分析第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)?融資決策的內(nèi)容直接融資：證券設(shè)計(jì)，向投資者出售證券間接融資：銀行典型的融資決策包括：Whatkindofsecuritytosell出售什么證券Howmuchdebtandequitytosell

出售多少債務(wù)和股權(quán)Whentoselldebtandequity

什么時(shí)候出售債務(wù)和股權(quán)?問題財(cái)務(wù)經(jīng)理擁有公司未來現(xiàn)金流的所有權(quán)，如何設(shè)計(jì)和包裝融資工具（證券）以最低的成本吸引潛在的客戶（債權(quán)人和股東）滿足公司的資金需求控制變量投資者對(duì)未來現(xiàn)金流的所有權(quán)投資者參與公司決策的權(quán)利投資者對(duì)公司清償時(shí)的資產(chǎn)請(qǐng)求權(quán)?股票市場對(duì)上市公司競爭力的影響控制權(quán)（control）促進(jìn)管理資本主義的形成，有利于組織學(xué)習(xí)并購（combination）代替現(xiàn)金薪酬（compensation）高管和知識(shí)員工的激勵(lì)融資（cash）?1、普通股基本特征優(yōu)點(diǎn)：股利非限定支付；永續(xù)資本；舉債基礎(chǔ)缺點(diǎn)：成本高（包括發(fā)行成本）；控制權(quán)分散；盈利稀釋結(jié)論：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，成本高可能的權(quán)利：股利權(quán)投票權(quán)求償（清算）權(quán)優(yōu)先認(rèn)股權(quán)?按權(quán)利不同分類靶定股(TargetedortrackingStock)：股利與特定的目標(biāo)掛鉤與R&D掛鉤與特定業(yè)務(wù)單元掛鉤雙級(jí)股（Dual-classcommonstock）：按投票權(quán)和收益索取權(quán)劃分?按流通性分類已發(fā)行股=流通股（Outstandingstock)庫藏股（Treasurystock）計(jì)算財(cái)務(wù)比率時(shí)只使用流通股庫藏股的用途可轉(zhuǎn)換債券股票期權(quán)股票收購來源:現(xiàn)金回購信號(hào)作用替代現(xiàn)金股利?2、優(yōu)先股混合證券（Hybridfinancing）權(quán)益特征股利非限定支付；舉債基礎(chǔ)；永續(xù)資本債務(wù)特征優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)其他特征：強(qiáng)制性贖回條款可轉(zhuǎn)換條款?

融資特點(diǎn)與策略選擇有利財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小避免稀釋避免控制權(quán)分散擴(kuò)大舉債能力稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅）不利：成本高（稅后）策略可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股——期待今后轉(zhuǎn)換，避免高成本公共事業(yè)公司：提高權(quán)益比（負(fù)債能力），同時(shí)又控制公司資產(chǎn)重組的工具：債轉(zhuǎn)優(yōu)先股?3、公司債券準(zhǔn)股基本特征面值、息票利率、期限有關(guān)條款償債基金（SinkingFund）保護(hù)性條款贖回條款（CallProvision）賣回條款（PutProvision)?債券信用評(píng)級(jí)違約風(fēng)險(xiǎn)（defaultrisk）放款者未來收回利息和本金的不確定性由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者將要求更高的到期收益率不同債券的違約風(fēng)險(xiǎn)不同由于違約風(fēng)險(xiǎn)的存在及其差異，表現(xiàn)為債券收益率的差異，即利差（spread）違約風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)是信用風(fēng)險(xiǎn)（creditrisk）由獨(dú)立機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估?等級(jí)符號(hào)AAAAAABBB違約風(fēng)險(xiǎn)最低很低低較低支付能力極強(qiáng)很強(qiáng)強(qiáng)適中受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響程度不受影響影響不大有影響很可能受損失國際信用評(píng)級(jí)等級(jí)含義?等級(jí)符號(hào)BBBCCC、CC、CD違約風(fēng)險(xiǎn)有可能較大可能很大可能已違約或破產(chǎn)支付能力有其他選擇目前無問題，但長期不確定非常依賴于有利環(huán)境無法支付受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響程度遭受較大打擊遭受很大打擊國際信用評(píng)級(jí)等級(jí)含義（續(xù)）?信用等級(jí)分類投資級(jí)高等級(jí)：AAA、AA中上級(jí)：A中級(jí)：BBB投機(jī)級(jí)（垃圾債券）BB：有重大的正在發(fā)生的不確定性B、CCC、CC或以下??融資分析融資特點(diǎn)：準(zhǔn)股稅后成本低財(cái)務(wù)杠桿作用——財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大經(jīng)營約束債券評(píng)級(jí)影響資金來源影響融資成本發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇?策略選擇債券替代利用利率下降減少負(fù)債成本廢除限制性債券條款延長未償還債券的期限前提：可贖回條款可轉(zhuǎn)換債券(ConvertibleBond,CB)發(fā)行目的——延遲的權(quán)益資本以低利率融資，高于現(xiàn)行市價(jià)轉(zhuǎn)換融資要點(diǎn)轉(zhuǎn)換價(jià)格的確定發(fā)行時(shí)機(jī)與期限制訂轉(zhuǎn)換政策（強(qiáng)制轉(zhuǎn)換）?債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)可抵減所得稅在財(cái)務(wù)困難時(shí)有較高優(yōu)先權(quán)固定期限無管理控制權(quán)剩余索取權(quán)無稅收減免在財(cái)務(wù)困難時(shí)優(yōu)先權(quán)最低無到期日有管理控制權(quán)?第二節(jié)財(cái)務(wù)杠桿分析?問題：H公司的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動(dòng)成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%?銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤+31%-31%

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風(fēng)險(xiǎn)的分類與傳遞?1、營業(yè)杠桿度營業(yè)杠桿（OperationLeverage）企業(yè)對(duì)固定經(jīng)營成本的使用程度，它使得企業(yè)經(jīng)營的獲利能力（EBIT）對(duì)銷售Q的變動(dòng)更加敏感經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的度量之一影響因素：固定成本DOL=EBIT變動(dòng)率/Q變動(dòng)率=（EBIT+FC）/EBIT?2、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿(financialleverage)指企業(yè)使用固定成本融資的程度，反映凈利潤（或每股凈利潤EPS）對(duì)EBIT變化的敏感性大小財(cái)務(wù)杠桿反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響因素：固定的利息DFL=EPS變動(dòng)率/EBIT變動(dòng)率=EBIT/（EBIT-I）?

3、組合杠桿組合杠桿（combineleverage）反映固定費(fèi)用對(duì)稅后利潤（或EPS）的影響，即對(duì)銷售量變化的敏感性企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)程度的度量組合杠桿度DCL=EPS變動(dòng)率/Q變動(dòng)率=DOL×DFL?企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的度量

CVEPS=CVEBIT*DFLCVEPS和CVEBIT分別是EPS和EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差說明財(cái)務(wù)杠桿對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的放大作用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的比較后者由單個(gè)項(xiàng)目特征決定，前者由企業(yè)整體決定企業(yè)對(duì)兩種風(fēng)險(xiǎn)的控制程度不同，前者易控制?第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)?1、資本結(jié)構(gòu)理論概述資本結(jié)構(gòu)：以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比例資本結(jié)構(gòu)理論——園餅?zāi)Ｐ停╬ieorpizzamodel)切餅的方法不同會(huì)影響其效用嗎資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值嗎無關(guān)論：Miller&Modigliani（MM）定理相關(guān)論：權(quán)衡理論?2.MM定理定理一：在無所得稅時(shí)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)定理二：如果存在公司所得稅，則最大負(fù)債可實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值原因：稅盾tDVL=Vu+tDD為債務(wù)數(shù)量前提：完備的資本市場?完備市場(PrefectMarkets)資金供應(yīng)者和使用者自由進(jìn)入充分競爭，參與者不影響定價(jià)金融資產(chǎn)無限可分無交易成本（含破產(chǎn)成本）對(duì)每個(gè)參與者所有信息充分且免費(fèi)沒有不對(duì)稱稅率沒有政府管制及其他限制?3.相關(guān)論權(quán)衡理論不對(duì)稱信息理論順序機(jī)會(huì)窗口（windowofopportunity）信號(hào)傳遞代理成本理論債權(quán)人與股東股東與經(jīng)理產(chǎn)品市場理論：行業(yè)競爭控制權(quán)理論風(fēng)險(xiǎn)管理理論：外幣負(fù)債是對(duì)外匯收入的自然套期；免疫技術(shù)?融資順位理論P(yáng)eckingOrderTheory：（啄食順序理論）最優(yōu)融資選擇順序：先內(nèi)部融資，后外部融資在外部融資時(shí)，依次選擇債務(wù)融資、優(yōu)先股、混合型證券股權(quán)融資融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對(duì)于發(fā)行股票是好消息?權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）負(fù)債附加成本=股東與債權(quán)人的代理成本+財(cái)務(wù)拮據(jù)成本負(fù)債的其他好處（除稅盾）有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本權(quán)益融資代理成本自由現(xiàn)金流的減少股份相對(duì)額的增加有利于保持對(duì)企業(yè)的控制有利于解決外部投資者信息不對(duì)稱問題?代理成本：股東與債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致過度投資舉新債時(shí)損害老債權(quán)人利益代理成本表現(xiàn)為直接成本債權(quán)人要求更高的利率限制性條款導(dǎo)致監(jiān)督成本與財(cái)務(wù)靈活性的喪失?財(cái)務(wù)拮據(jù)成本直接成本破產(chǎn)訴訟管理費(fèi)用間接成本消費(fèi)者減少購買產(chǎn)品或服務(wù)供應(yīng)商提出更嚴(yán)格條件，導(dǎo)致營運(yùn)資本增加新項(xiàng)目融資遇到阻礙不得不放棄關(guān)鍵員工離職?財(cái)務(wù)拮據(jù)間接成本高的公司壽命較長、要求提供部件替換及相關(guān)服務(wù)的公司產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量十分重要、但事先難以判定的公司產(chǎn)品對(duì)顧客的價(jià)值取決于提供相關(guān)服務(wù)和配套產(chǎn)品的公司產(chǎn)品出售后需要制造商持續(xù)服務(wù)和支持的公司?過度負(fù)債的其他可能壞處影響股利支付的穩(wěn)定性損失財(cái)務(wù)靈活性（financialslack）影響企業(yè)信用評(píng)級(jí)（creditrating）引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭負(fù)債融資代理成本限制企業(yè)充分利用稅盾?負(fù)債的利弊總結(jié)稅收優(yōu)惠：tD稅率越高，優(yōu)惠越大增加對(duì)管理者的約束，即減少權(quán)益融資代理成本管理者與股東沖突越大，好處越大保留控制權(quán)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，成本越高負(fù)債融資代理成本（債權(quán)人與股東），沖突越大，成本越高靈活性損失將來資金需求越不確定，損失越大?最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成本特征C隨負(fù)債率增加呈非線性變化收益特征tD隨負(fù)債水平D的增加呈線性變化結(jié)論隨財(cái)務(wù)杠桿的增加，WACC先減少；后增加存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價(jià)值達(dá)到最大最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是稅盾收益和兩類成本的權(quán)衡VL=Vu+tD-C?

100%L

價(jià)值VUVU+tDL*?4、影響融資決策的因素融資機(jī)制行業(yè)特征信用評(píng)級(jí)財(cái)務(wù)狀況投資決策其他?5、融資決策的要素(FRICTO)財(cái)務(wù)靈活性(Flexibility)：保持再融資能力風(fēng)險(xiǎn)（Risk):在保證運(yùn)營所需現(xiàn)金的前提下,有足夠的償債能力（利息、本金）及支付股利能力杠桿收益(Income)：提高凈資產(chǎn)收益率控制權(quán)(Control)：對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響時(shí)機(jī)選擇(Timing)：套期和套利其他(other)：企業(yè)文化、產(chǎn)品市場競爭狀況?支持增長的融資政策選擇維持一個(gè)保守的財(cái)務(wù)杠桿比率，以保證公司有充足的借貸能力采取一個(gè)適當(dāng)?shù)?、能夠從?nèi)部為公司提供增長所需的大部分資金的股利政策把現(xiàn)金、短期投資和未使用的借貸能力作為財(cái)務(wù)緩沖，用于內(nèi)部融資不足的年份如果非得外部融資不可，舉債增發(fā)股票或減少增長是最后的一招?幾種特殊情況下的投資決策?設(shè)備更新決策設(shè)備更新決策是比較設(shè)備更新與否對(duì)企業(yè)的利弊。通常采用凈現(xiàn)值作為投資決策指標(biāo)。設(shè)備更新決策可采用兩種決策方法，一種是比較新、舊兩種設(shè)備各自為企業(yè)帶來的凈現(xiàn)值的大?。涣硪环N是計(jì)算使用新、舊兩種設(shè)備所帶來的現(xiàn)金流量差量，考察這一現(xiàn)金流量差量的凈現(xiàn)值的正負(fù)，進(jìn)而做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。?例（教材97－98頁）

方法1，新舊設(shè)備凈現(xiàn)值比較繼續(xù)使用舊設(shè)備:每年經(jīng)營現(xiàn)金流量為20萬元，凈現(xiàn)值為：NPV＝20萬元×PVIFA（10％，10）＝20萬元×6.145＝122.9萬元?使用新設(shè)備：初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝40×PVIFA(10%,10)＝40×6.145＝245.8(萬元)終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)凈現(xiàn)值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(萬元)由于使用新設(shè)備的凈現(xiàn)值大于繼續(xù)使用舊設(shè)備的凈現(xiàn)值，故采用新設(shè)備。?方法2：差量比較法初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量＝40－20＝20(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量現(xiàn)值＝20×6.145＝122.9(萬元)終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)現(xiàn)金流量差量凈現(xiàn)值＝－94＋122.9＋7.72＝36.62(萬元)?設(shè)備比較決策這一決策比較購置不同設(shè)備的效益高低。一般來講，進(jìn)行這一決策時(shí)應(yīng)比較不同設(shè)備帶來的成本與收益，進(jìn)而比較其各自凈現(xiàn)值的高低。但有時(shí)我們也假設(shè)不同設(shè)備帶來的收益是相同的，因而只比較其成本高低即可。很多情況下，不同設(shè)備的使用期限是不同的，因此我們不能直接比較不同設(shè)備在使用期間的凈現(xiàn)值大小，而需要進(jìn)行必要的調(diào)整。這種調(diào)整有兩種：一種是將不同設(shè)備的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為年金。一種是將不同設(shè)備轉(zhuǎn)化為相同的使用年限。?例：（教材98－99頁）

設(shè)備A、B的使用期間成本現(xiàn)值分別為643573元和471622元，雖然B設(shè)備的成本現(xiàn)值小于設(shè)備A，但使用期限也小于設(shè)備A，所以二著不能直接比較。方法1，等年金比較年金現(xiàn)值