第六章 企業(yè)并購業(yè)務

第六章兼并收購業(yè)務縱觀美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家不是以某種方式，在某種程度上應用了兼并、收購而發(fā)展起來的。——喬治·J·斯蒂格勒2023/6/11主要內容第一節(jié)企業(yè)并購概述第二節(jié)企業(yè)并購的程序第三節(jié)投資銀行在并購中的作用2023/6/12兼并收購學習目標掌握企業(yè)并購的概念和動因；理解并購的分類；掌握投資銀行在企業(yè)并購中的作用；掌握企業(yè)并購與反并購的形式；理解投資銀行參與并購的主要環(huán)節(jié)；2023/6/13兼并收購第一節(jié)企業(yè)并購概述2012年3月12日，優(yōu)酷、土豆宣布合并，組成新的優(yōu)酷土豆股份有限公司，其中優(yōu)酷持股71.5％，2015年8月6日更名為合一集團。僅僅兩個月后的10月16日，阿里巴巴向優(yōu)酷土豆公司董事會發(fā)出收購要約，報價每股26.60美元，交易總額預計超過45億美元。2015年11月6日，優(yōu)酷土豆宣布與阿里巴巴達成最終收購協(xié)議。阿里巴巴將以每股美國存托股(ADS)27.60美元的現(xiàn)金收購優(yōu)酷土豆?；ヂ?lián)網(wǎng)并購浪潮阿里和微信2023/6/14兼并收購一、并購的含義并購（

Merger&Acquisition）M&A，包括兼并和收購。兼并和收購實質上都是一個公司通過產(chǎn)權交易取得其他公司一定程度的控制權，包括資產(chǎn)所有權、經(jīng)營管理權等，以實現(xiàn)一定經(jīng)濟目標的經(jīng)濟行為。M&A的主要特征是獲得目標公司的控制權。我國學者周其仁認為，企業(yè)控制權就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權。企業(yè)并購是投資銀行的核心業(yè)務之一。目前，并購已經(jīng)成為投資銀行的重要收入來源。企業(yè)在發(fā)展的過程中，有兩種途徑：一種是通過自我積累滾動發(fā)展，另一種是通過并購迅速擴張。2023/6/15兼并收購一、并購的含義1、合并或兼并吸收合并兩個或兩個以上的公司合并，其中一家公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式。新設合并兩個或兩個以上的公司通過合并創(chuàng)建一個新的公司。合并

兩個或兩個以上的公司歸并為一個公司的行為。A＋B＝AA＋B＝C我國《公司法》對公司合并的規(guī)定：公司合并可以采取吸收合并和新設合并兩種形式，一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收公司解散；兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并，合并各方解散。mergerconsolidation2023/6/16兼并收購1998年5月6日，享譽全球的德國戴姆勒-奔馳汽車公司和美國三大汽車公司之一的克萊斯勒公司共同發(fā)表聲明，宣布已簽署一項總額高達380億美元的合并協(xié)議。這成為歷年來汽車制造業(yè)最大的一起合并。由此戴姆勒-克萊斯勒公司成為當時全美第二大汽車生產(chǎn)商、世界第五大汽車公司。2007年05月14日，戴姆勒-克萊斯勒公司宣布，將子公司克萊斯勒集團（ChryslerGroup）80.1%的股權出售給私人資本運營商CerberusCapitalManagementL.P.，收購價格為74億美元?？巳R斯勒新股東Cerberus（賽伯樂）成立于1992年，管理資金和賬戶165億美元，是全球最大的私人投資公司之一。2009年4月30日，陷入困境的克萊斯勒公司發(fā)表聲明宣布申請破產(chǎn)保護，由此，克萊斯勒進入破產(chǎn)程序；2009年06月10日，克萊斯勒集團有限責任公司和菲亞特集團宣布，雙方最終完成了全球性戰(zhàn)略聯(lián)盟的締；2009年07月24日，歐盟委員會批準意大利菲亞特汽車公司收購美國克萊斯勒汽車公司。法拉利、瑪莎拉蒂8-72023/6/17兼并收購

股權收購購買目標公司已發(fā)行在外的股份，或認購目標公司所發(fā)行的新股兩種方式進行。控股資產(chǎn)收購購買方收購目標公司的部分或全部資產(chǎn)，而不須承擔目標公司的債務。不涉及目標企業(yè)的控制權。收購

2、收購一家公司通過購買另一家公司的股權或資產(chǎn)以取得一定控制權的行為。一、并購的含義2023/6/18兼并收購兼并和收購的關系兼并收購相同本質公司所有權或產(chǎn)權的有償轉讓；經(jīng)營理念通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展；目的加強公司競爭能力，擴充經(jīng)濟實力，形成規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)資產(chǎn)一體化和經(jīng)營一體化。不同①.被兼并公司的法人實體是否存在被兼并公司作為經(jīng)濟實體已不存在，被兼并方放棄法人資格并轉讓產(chǎn)權，兼并公司承擔被兼并企業(yè)的全部債務和責任。被收購公司作為經(jīng)濟實體仍然存在，被收購方仍具有法人資格，收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權和經(jīng)營決策權。不承擔被收購企業(yè)連帶責任。

并購2023/6/19兼并收購兼并收購不同②.價格支付方式以現(xiàn)金支付、承擔債務為主要交易條件。以所持有目標公司股份份額達到控股為依據(jù)來實現(xiàn)對目標公司產(chǎn)權的占有。③.范圍范圍較廣，任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。一般只發(fā)生在股票市場中，被收購公司一般是上市公司。④.收購后是否需要重組策略資產(chǎn)一般需要重新組合、調整。以股票市場為中介的，收購后公司變化形式比較平和。兼并和收購的關系2023/6/110兼并收購二、并購的分類（一）按行業(yè)相互關系劃分

▼1、橫向并購——同行業(yè)間的企業(yè)兼并，即兩個生產(chǎn)或銷售相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并。目的：獲得規(guī)模經(jīng)濟，擴大市場份額，增強市場支配能力。缺點：容易導致行業(yè)壟斷、限制市場競爭。比如，南方航空兼并中原航空，三九集團收購長征制藥等。

▼2、縱向并購——處于生產(chǎn)同一(或相似)產(chǎn)品不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的兼并。縱向并購可分為向前并購和向后并購。目的：有利于組織專門化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化，加強企業(yè)對銷售和采購的控制。

2023/6/111兼并收購向后并購：中國石油、中國石化用百億元人民幣收購各地的加油站；向前并購：中糧集團收購釀酒基地、一汽集團收購橡膠公司、鋼鐵公司、玻璃廠等。銀牛金牛牛根生牛根生的一致行動人士中糧及厚樸合資公司其他百分比5.78%2.11%3.96%3.33%20.03%64.79%8-12

中糧聯(lián)手厚樸基金（方風雷）以港幣每股17.6元的價格投資61億港幣收購蒙牛公司20%的股權。2023/6/112兼并收購二、并購的分類▼3、混合并購——生產(chǎn)和經(jīng)營彼此沒有關聯(lián)的產(chǎn)品或服務的企業(yè)之間的并購行為，是跨行業(yè)、跨部門之間的并購。目的：擴大自身的產(chǎn)業(yè)結構，從事多樣化經(jīng)營以分散經(jīng)營風險，以應對激烈的競爭。2023/6/113兼并收購2011年8月15日，谷歌（Google）宣布以總價約125億美元收購摩托羅拉移動（MOTO）。二、并購的分類

1、購買式并購——用現(xiàn)金購買資產(chǎn)，是指并購公司使用現(xiàn)款購買目標公司全部資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標公司的控制。企業(yè)整體式收購

2、控股式并購——用現(xiàn)金購買股票，是指并購公司以現(xiàn)金購買目標公司股票達到控股，以實現(xiàn)對目標公司的控制。部分收購

3、吸收股份式并購——以股票購買凈資產(chǎn)，并購公司向目標公司發(fā)行并購公司自己的股票以交換目標公司的凈資產(chǎn)。4、承擔債務式并購——收購公司以承擔目標公司的全部債務為條件，獲取目標公司的資產(chǎn)和控制權實現(xiàn)并購的方式。一般目標公司負債大于或等于其資產(chǎn)。2023/6/114兼并收購如1995年荷蘭國際集團以1英鎊收購巴林銀行。（二）按照出資方式分類1、杠桿收購（LBO，Leverage

Buyout）杠桿收購是指收購公司以目標公司的資產(chǎn)及營運所得為抵押進行大量的債務融資，來收購目標公司?；竞x：一家公司主要通過借入資金購買另一家公司。以小搏大、蛇吞象二、并購的分類2023/6/115兼并收購（三）按融資渠道分類做法：收購方并不直接去收購目標公司，而是設立一家專門用于杠桿收購的“特殊目的公司SPV”，收購方控股SPV，然后，以SPV作為融資主體和并購主體去完成杠桿收購。思考離岸公司的好處：百慕大、開曼、BVI（英屬維爾京）、巴哈馬等?？刂骑L險、稅收優(yōu)惠、保密、程序簡便、費用低。★杠桿收購操作策略2023/6/116兼并收購杠桿收購在PAG收購好孩子中的應用好孩子是中國最大的母嬰產(chǎn)品供應商、零售商和分銷商，世界兒童用品行業(yè)的杰出領導者，專業(yè)從事全方位母嬰產(chǎn)品的研發(fā)、制造、分銷和零售。自2006年起，好孩子每年提供北美、歐洲和中國市場超過總量三分之一的嬰兒車產(chǎn)品。主要從事嬰兒推車，兒童汽車安全座，自行車，三輪車，電動車，嬰兒床和其他兒童耐用品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)、營銷和銷售。8-17/2023/6/1兼并收購杠桿收購在PAG收購好孩子中的應用8-18在PAG接手前，好孩子集團控制人為2000年7月注冊于開曼群島的吉奧比國際公司（

GeobyInternational）。股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海（0227，HK）持有49.5%股權；美國國際集團（AIG）持股13.2%；軟銀中國（SB），持股7.9%；PUD公司（好孩子集團管理層在英屬維爾京群島BVI注冊的投資控股公司）持股29.4%。

PAG（太平洋投資集團）通過在BVI全資建立了離岸公司G-baby，G-baby以4.49美元收購了第一上海、AIG、軟銀中國共67.5%吉奧比股份。這是一起典型的杠桿收購：由PAG以好孩子集團的資產(chǎn)作為抵押，向外資銀行籌借收購所需部分資金，實現(xiàn)“蛇吞象”的一幕。2023/6/1兼并收購2、非杠桿收購非杠桿收購是指不用目標公司資產(chǎn)及營運所得來支付或擔保支付并購價款的收購方式。早期并購中的收購形式多為此類。但非杠桿收購并不意味著收購公司不用舉債即可負擔并購資金，只是不用目標公司的資產(chǎn)和未來收入來作為保證。一、并購的主要類型2023/6/119兼并收購二、并購的分類按照并購雙方對并購的態(tài)度是否一致：1、善意并購。收購公司通常能出比較合理的價格，提供較好的條件，通過收購公司與目標公司之間的協(xié)商，取得其理解和配合，并購公司能獲得目標公司提供必要的資料，雙方在相互認可、滿意的基礎上制定出收購協(xié)議。能得到目標企業(yè)的配合，也稱“白衣騎士。2、敵意并購。并購公司在收購目標公司股權時，遭到目標公司抗拒，但仍然進行強行收購，或者并購公司事先沒有與目標公司進行協(xié)商，而直接向目標公司股東開出價格或者收購要約的一種并購行為。這種不顧被并購方的意愿，強行并購的方式又稱為“敵意收購”也叫“黑衣騎士”。

2023/6/120兼并收購（四）按并購雙方的意愿分類二、并購的分類根據(jù)法律對上市公司并購操作的監(jiān)管要求，上市公司股權轉讓的方式可劃分為協(xié)議收購和要約收購。

1、協(xié)議收購

協(xié)議收購是指收購公司與目標公司的董事會或管理層進行磋商、談判，雙方達成協(xié)議，并按照協(xié)議所規(guī)定的收購條件、收購價格、期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。

不經(jīng)過證券交易所，善意收購。

2023/6/121兼并收購（五）按是否通過證券交易所分類非上市流通股與協(xié)議收購由于目前我國上市公司中的國家股與法人股均未上市流通，一般只能采取協(xié)議方式收購，而且其在上市公司股份總額中所占比例較大，往往只有收購國家股或法人股才能達到控股目的，法人股是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體，以其依法可支配的資產(chǎn)，向股份有限公司非上市流通股權部分投資所形成的股份。如果該法人是國有企業(yè)、事業(yè)及其他單位，那么該法人股為國有法人股；如果是非國有法人資產(chǎn)投資于上市公司形成的股份則為社會法人股。所以目前我國上市公司收購的實踐中，對非流通股一般采取協(xié)議收購方式進行收購。2023/6/122兼并收購協(xié)議收購優(yōu)缺點優(yōu)點：第一，程序簡便。當收購公司意欲并購國有股或法人股占控股地位的上市公司時，往往只與控股股東達成協(xié)議，就可控股上市公司。第二，收購成本較低。并購非流通國有股和法人股時，收購價格由雙方當事人在場外談判達成，與同一上市公司流通的社會公眾股當日交易所成交價格相比，一般要低許多。缺點：主要弊端：不利于對中小股東利益的保護。收購公司只與目標公司的特定大股東協(xié)商訂約，這些大股東往往是信息資源的壟斷者，而中小股東則處于消息閉塞、缺乏經(jīng)驗的地位，容易受到大股東違規(guī)行為的左右和侵害。2023/6/123兼并收購二、并購的分類2、要約收購并購公司以并購要約人的身份，向目標公司全體股東發(fā)出收購要約，表明將以一定的價格在某一有效期內買入全部或一定比例的目標公司股票的意向而進行的并購。成熟資本市場中上市公司并購交易的主要方式。經(jīng)過證券交易所，要約收購不需要事先征得目標公司管理層的同意，又稱為敵意收購。要約，是當事人一方向對方發(fā)出的希望與對方訂立合同的意思表示。2023/6/124兼并收購強制要約收購——監(jiān)管規(guī)定投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。將要收購股票的條件和要求告訴該公司的其他股東，該公司的股東在接到要約后，可以按規(guī)定將股票賣給收購公司，也可以不賣給收購公司。保護上市公司無控制權的中小股東在公司控制權發(fā)生轉移后，其利益不受并購人依據(jù)控股地位可能造成的侵害。實行強制要約并購的目的：WHY?2023/6/125兼并收購要約收購的優(yōu)點要約收購是一種相當嚴格的約束，意在保護受要約人選擇在一定期間內是否接受要約的權利，從而使目標公司股東利益在要約收購過程中得到保護。強制要約收購賦予了小股東根據(jù)自己對新控股股東的進入是否會對自己利益構成侵害的判斷，來選擇是否采取“用腳投票”，以達到退出公司、免受侵害的權利。要約收購的有關法律規(guī)定（P226）。2023/6/126兼并收購美的集團要約收購小天鵝A、B2023/6/127兼并收購美的集團要約收購小天鵝A、B美的集團2014年6月7日公告《關于向無錫小天鵝股份有限公司全體股東發(fā)出部分收購要約的提示性公告》。2023/6/128兼并收購★三、企業(yè)并購的動因

盡管并購的動力主要源于利潤最大化的動機，但就某一家企業(yè)的具體并購行為而言，都會有具體的動因。1、追求規(guī)模效益企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的資產(chǎn)，達到規(guī)模經(jīng)濟。生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和管理規(guī)模經(jīng)濟。2、進入新行業(yè)和新市場通過并購方式進入新行業(yè)和新市場可以大幅降低進入障礙。投資新建VS并購。2023/6/129兼并收購三、企業(yè)并購的動因

3、有利于占領市場橫向并購提高行業(yè)集中度，減少競爭者數(shù)量；獲得壟斷利潤。4、降低經(jīng)營風險行業(yè)內（橫向和縱向）的并購，可以通過規(guī)模經(jīng)濟、市場占有率和控制力的增強降低在本行業(yè)的經(jīng)營風險；混合并購，可以通過實現(xiàn)多元化經(jīng)營，有效地降低因原行業(yè)經(jīng)營環(huán)境突變而可能形成的經(jīng)營風險。5、獲得技術優(yōu)勢企業(yè)常常為了獲得技術上的優(yōu)勢而進行并購活動。科技創(chuàng)新、專利2023/6/130兼并收購6、經(jīng)驗共享和互補效應——協(xié)同效應通過并購，可以分享原有企業(yè)的經(jīng)驗，取得經(jīng)驗曲線效應，從而形成有利的競爭優(yōu)勢；通過并購，還可在技術、市場、產(chǎn)品、管理、企業(yè)文化等方面取長補短，實現(xiàn)互補。實際上這就是發(fā)揮比較優(yōu)勢。1+1>2三、企業(yè)并購的動因

2023/6/131兼并收購經(jīng)驗曲線效應1960年，波士頓咨詢公司的布魯斯·亨德森首先提出了經(jīng)驗曲線效應（ExperienceCurveEffect），經(jīng)驗與效率之間的關系。就是如果一項生產(chǎn)任務被多次反復執(zhí)行，它的生產(chǎn)成本將會隨之降低。熟能生巧2023/6/132兼并收購三、企業(yè)并購的動因

7、實現(xiàn)財務經(jīng)濟通過并購可以充分利用企業(yè)的閑置資源，提高資本利潤率；通過并購還可以利用并購沖抵利潤，合理避稅；利用稅法中的虧損遞延條款達到合理避稅；利用換股達到合理避稅。8、跨國經(jīng)營（進入外國市場）——跨國并購通過并購他國企業(yè)可以避開目標公司所在國對外資企業(yè)的各種限制，直接進入該國市場。如稅收政策、企業(yè)規(guī)模。2023/6/133兼并收購9、企業(yè)家的需求——經(jīng)理效用經(jīng)理的目標是謀求公司的快速發(fā)展，而非獲得最大利潤。通過并購可以擴大企業(yè)的規(guī)模。發(fā)展迅速的公司會付給經(jīng)理更高的報酬，并且由于這種公司不易被兼并收購，經(jīng)理的職業(yè)保障程度也得到了提高。10、收購低價資產(chǎn)當收購公司對目標公司資產(chǎn)的實際價值比目標公司對其自身更為了解時，收購公司以低于目標公司經(jīng)營價值的價格獲得目標公司，重組后再出售，或者自己經(jīng)營，就可以從中牟利。11、買殼上市三、企業(yè)并購的動因

2023/6/134兼并收購

買殼上市買殼上市

，又稱反向收購（Reverse

Merger），是指擬上市的公司通過購買一家上市公司的絕大部分股權，控制該公司，然后通過“反向收購”的方式注入自己的資產(chǎn)和業(yè)務，成為新的上市公司。上市公司的上市資格是一種“稀有資源”，所謂“殼”就是指上市公司的上市資格。黃光裕（國美電器）京華自動化2002年2月，黃光裕購買京華自動化85.6%的股權，獲得控股地位2002年7月，京華自動化更名為中國鵬潤，

2004年6月，中國鵬潤宣布以83億港元，收購國美電器分拆上市部分65%的股權，公司同時易名“國美控股”黃光?！皣离娖鳌辟Y本運作2023/6/135兼并收購買殼上市與借殼上市借殼上市，是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產(chǎn)注入上市的子公司中，從而實現(xiàn)母公司間接上市的目的。相同點：都是對上市公司殼資源進行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市；區(qū)別：買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權。買殼上市一般發(fā)生在無關聯(lián)的兩個企業(yè)之間，而借殼上市發(fā)生在母公司和子公司之間。2023/6/136兼并收購兼并收購企業(yè)買殼上市主要考慮的問題審批制上市資格是稀缺資源買殼上市主要是為了獲取此資格核準制上市資格不再是稀缺資源買殼上市主要是為了能快速而低成本的進入資本市場2023/6/137買殼上市的操作流程買殼上市步驟包括：買殼、資產(chǎn)注入、上市①買殼：收購上市公司的控股權，就是要買一家股東相對集中、沒有債務負擔、股價極低、面臨退市、主業(yè)停頓、公司名存實亡的干凈“空殼”。

②資產(chǎn)注入：將買殼方所擁有的資產(chǎn)(業(yè)務)轉變?yōu)闅す舅鶕碛械馁Y產(chǎn)(業(yè)務)的過程，資產(chǎn)注入是買殼后實現(xiàn)買殼方上市目的的必經(jīng)階段，是聯(lián)系買殼與上市之間的紐帶。買殼上市后所上市的股份代表的是買殼方所擁有的資產(chǎn)(業(yè)務)。

③上市：將代表資產(chǎn)或業(yè)務所有權的股份納入一種公開的交易系統(tǒng)。收購公司以更高的價格發(fā)行新股籌集資金用于公司發(fā)展，老股東也可在禁售期滿后在二級市場拋出股份獲利套現(xiàn)。2023/6/138兼并收購買殼的原因：對買殼方而言，其買殼主要出于如下考慮：(1)融資。國內IPO門檻太高或者一些政策方面的限制，一些公司不具備直接上市的條件，或者說直接上市成本高于買殼，就會采取買殼方式融資。(2)廣告效應好，社會效益高。買殼上市涉及面廣，透明度高，買殼方以此可向市場顯示其自身的實力和膽略，等于做巨型廣告；(3)獲得殼公司的優(yōu)質地產(chǎn)和其他資源；(4)若買殼時參與二級市場的操作，還可以獲得巨額的投機收益。2023/6/139兼并收購賣殼的原因：對殼公司而言，其讓殼的原因：(1)讓殼是為了保殼。讓殼雖失去控股權，但引進強有力之外援，獲得優(yōu)質資產(chǎn)的注入，從而保住殼資源；(2)進一步提高經(jīng)營業(yè)績和競爭力，更大限度地發(fā)揮殼的功能。殼公司股價低落、市場形象不佳和資產(chǎn)質量較差，為了優(yōu)化資產(chǎn)質量、改善市場形象、爭取配股資格、提高企業(yè)競爭力，這些公司也有讓殼之意；(3)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構的轉換和產(chǎn)品結構的調整。殼公司因所處行業(yè)不利和產(chǎn)品結構不佳，出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績滑坡甚至虧損，缺乏向新行業(yè)滲透擴張和結構調整的能力，因而只好通過讓殼對公司資產(chǎn)、經(jīng)營范圍及方向、發(fā)展戰(zhàn)略進行徹底的改造。2023/6/140兼并收購案例：高盛收購雙匯2023/6/141兼并收購2006年4月26日，由美國高盛集團、鼎暉授權，代表上述兩家公司參與投標的香港羅特克斯有限公司（高盛集團的一家子公司），以20.1億元人民幣中標雙匯股權拍賣，獲得雙匯集團100%股權，高盛在羅特克斯中占股51%，鼎暉占股49%。★四、反收購策略敵意收購

并購公司在收購目標公司股權時，其收購行為遭到目標公司管理層的反抗和拒絕，甚至在采取反收購策略的條件下強行收購；或者在未與目標公司的經(jīng)營管理者商議的情況下，提出公開收購要約，實現(xiàn)目標公司控制權的轉移?！畛蔀閿骋馐召彽哪繕斯镜奶攸c：P220⑴資產(chǎn)價值低估；⑵公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質；⑶公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價值的證券投資組合以及大量未使用的負債能力；⑷具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財產(chǎn)；⑸現(xiàn)管理層持股比例較小。2023/6/142兼并收購8-43企業(yè)反并購的主要策略：預防性措施和主動性措施（一）建立合理的股權結構；（二）在公司章程中設置反收購條款；（三）提高收購成本；（四）防御性公司重組；（五）尋求股東和外部的支持；（六）采取針鋒相對的策略；四、反收購策略2023/6/143兼并收購8-441、自我控股和交叉持股——預防性①自我控股：目標公司在襲擊者發(fā)動收購之前，通過子公司暗中買入母公司的股份，從而達到自我控股的目的。②交叉持股：通過關聯(lián)公司或關系較和諧的幾個公司之間互相持股，使股權分散化。公司之間互相承諾在任何情況下都不出售自己手中的股份，從而達到控制股權的目的。目的：使收購方無法購買到足夠的股票。該方法廣泛應用于控股公司下的企業(yè)集團內部的各企業(yè)之中。四、反收購策略2023/6/144兼并收購（一）建立合理的股權結構8-452、員工持股計劃——預防性（ESOP，EmployeeStockOwnershipPlan）公司為避免被收購而將公司的一部分股票由專門設立的職工信托基金購進，然后該信托基金根據(jù)職工相應的工資水平或貢獻大小把股票分配給每個職工。機制/目的：職工對公司的重大活動如兼并、收購有完全的表決權，目標公司被并購后，并購方的整合行動往往不利于目標公司的員工，可能裁員，因此，員工在投票時，更多地傾向于原有的管理層，反對敵意收購，從而增加了收購公司收購的難度?！鲈诿绹瑔T工持股計劃在20世紀80年代廣泛地應用在反收購防御中；但在英國，員工持股計劃是不允許的。四、反收購策略2023/6/145兼并收購（一）建立合理的股權結構8-46出于反收購的目的，公司在章程中設置一些條款增加收購的難度，也被稱為拒鯊條款。1、董事會輪選制——分期分級董事會公司章程規(guī)定，每年只能改選部分董事，一般是1/2或者1/3，所以并購方需要2到3年時間才能控制董事會。目的：即使收購成功，收購者也難以在短時期內完全控制董事會，從而進一步阻止其操縱目標公司的行為。《公司法》設立公司必須依法制定公司章程。公司章程對公司、股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員具有約束力。四、反收購策略2023/6/146兼并收購（二）在公司章程中設置反收購條款——預防性措施

《公司法》

第四十七條董事會對股東會負責，行使下列職權：（一）召集股東會會議，并向股東會報告工作；（二）執(zhí)行股東會的決議；（三）決定公司的經(jīng)營計劃和投資方案；（四）制訂公司的年度財務預算方案、決算方案；（五）制訂公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；（六）制訂公司增加或者減少注冊資本以及發(fā)行公司債券的方案；（七）制訂公司合并、分立、解散或者變更公司形式的方案；（八）決定公司內部管理機構的設置；（九）決定聘任或者解聘公司經(jīng)理及其報酬事項，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或者解聘公司副經(jīng)理、財務負責人及其報酬事項；（十）制定公司的基本管理制度；（十一）公司章程規(guī)定的其他職權。8-47四、反收購策略2023/6/147兼并收購8-482、絕對多數(shù)規(guī)定公司章程中規(guī)定，涉及控制權變化的重大事項決議，必須經(jīng)過多數(shù)（2/3）股東或者董事表決同意才能通過。目的：增加收購方控制目標公司決策權的難度，即使收購者取得了一定數(shù)量上的控股權，也難以在實際上達到掌握公司控制權的目的。3、限制董事資格在公司章程中，規(guī)定董事的任職條件，董事必須具備某些特定條件才可以擔任公司董事。目的：限制外來股東進入董事會，以增加收購難度，即使收購方取得很大部分股權，也無法控制公司決策，從而放棄收購計劃。如從持有本公司股份年數(shù)上限制收購方取得本公司董事資格。四、反收購策略2023/6/148兼并收購（二）在公司章程中設置反收購條款——預防性措施8-491.“金降落傘”法（goldenparachute）目標公司董事會按照聘用合同中公司控制權變動條款，對高層管理人員進行補償?shù)臈l款，規(guī)定當公司被收購或者其董事及高管被解雇時，公司需要一次性支付一大筆解職費。這些補償就像一把降落傘一樣讓高層管理人員從高職位上安全著陸，又因其收益豐厚，稱為“金降落傘”。2.“錫降落傘”法（tinparachute）公司職工如果在公司被并購后兩年內被解雇的話，收購公司需支付職工遣散費，這是一筆不小的費用。目的：①使公司的高層管理人員和企業(yè)員工不因被收購而利益受損；

②使收購公司額外地增加了收購成本。四、反收購策略2023/6/149兼并收購（三）提高收購成本——預防性措施8-503.

“毒丸”計劃——股權攤薄反收購策略目標公司發(fā)行的，在一定條件下（面臨被惡意收購威脅時）生效的證券，這些證券可以用來攤薄并購方股權比例，因而有效地防止目標公司被接管。（1）向公司股東發(fā)放認股權證，當發(fā)生敵意收購時，股東可以憑權證以優(yōu)惠價（50%市價）認購目標公司或收購公司的股票；賦予認購目標公司股票權利的毒丸又稱為“內翻式”，而賦予認購收購公司股票權利的毒丸又稱為“外翻式”。（2）在發(fā)行債券和發(fā)生借貸時訂立條款，一旦發(fā)生敵意收購，債權人有權要求目標公司提前償債或將債權轉為股權。目的：①稀釋收購者持有的股份；②增加了收購成本。四、反收購策略2023/6/150兼并收購（三）提高收購成本——預防性措施毒丸計劃新浪網(wǎng)(納斯達克代碼：SINA，下稱新浪)是目前中國最具影響力的門戶網(wǎng)站，盛大交互娛樂有限公司(納斯達克代碼：SNDA，下稱盛大)是目前中國最大的網(wǎng)絡游戲運營商，兩家公司都注冊于英屬開曼群島，并均于美國納斯達克證券交易所上市。為了抵御盛大的敵意收購，新浪在2005年2月2日宣布采用毒丸計劃：對于3月7日記錄在冊的新浪股東，都能獲得以半價購買價值150美元的新浪股票的購股權。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過20%時或有某個股東持股超過10%時，這個購股權將被觸發(fā)。一旦購股權被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購股權以半價購買新浪增發(fā)的股票。一旦計劃付諸實施，盛大持有的984萬股占新浪總股本的比例將由19.5%稀釋至2.28%。2023/6/151兼并收購8-52防御性公司重組對反敵意收購非常有效，但它是一柄“雙刃劍”，必須全面權衡利弊。1、出售“皇冠上的明珠”（crownjewels）將公司最有價值的部分出售，從而使收購方失去收購的興趣。目標公司一般會考慮將有價值的資產(chǎn)出售給關系企業(yè)，待收購風潮過去后，再行回購。也有直接在市場中公開出售的，但是，公開出售優(yōu)良資產(chǎn)，容易使優(yōu)質資產(chǎn)直接落入收購者手中，反而減少其收購成本，也有可能被其他競爭者購得，從而影響公司未來的發(fā)展。因此，皇冠明珠的出售一定要謹慎，以免對公司業(yè)務造成實質性的傷害。四、反收購策略2023/6/152兼并收購（四）防御性公司重組——主動性措施8-532、焦土政策（scorchedpolisy）——極端目標公司“自殘”的策略，主要包括加速還款、購買不必要的資產(chǎn)等，這些措施都在耗盡公司的現(xiàn)金資源。如：①高價購入大量無利可圖的資產(chǎn)而不惜用盡現(xiàn)金；②進行低效益的長期投資，使收購公司在可以預見的未來沒有進帳；③大量舉債，并在借款合同中以確保安全為由規(guī)定當發(fā)生并購即行償還（毒丸）；這些政策將使并購方在并購后得到的是一個爛攤子。目的：降低目標公司的估價，使收購方的收購興趣下降，尤其對杠桿收購不利，因為現(xiàn)金流價值下降，導致收購時的融資變得困難、收購后的整合難度也加大。四、反收購策略2023/6/153兼并收購（四）防御性公司重組——主動性措施8-543、公司重組（部門重整）目標公司將經(jīng)營中一些嚴重虧損或效益不好、前景黯淡的業(yè)務部門及時處理掉。目的：①贏得本公司股東的支持和擁護；②促使本公司股票價格上漲，增加收購成本；③為公司以后的良性發(fā)展打下基礎。四、反收購策略公司股價偏低是誘發(fā)收購襲擊的最重要因素。提高股價一方面可以消除或弱化收購誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購成本，迫使收購者放棄收購企圖。2023/6/154兼并收購（四）防御性公司重組——主動性措施四、反收購策略4、管理層收購

管理層收購（ManagementBuy-Out，MBO）是指企業(yè)的管理層通過債務融資向本企業(yè)的股東購買股份，從而獲得企業(yè)的控制權的一種收購形式。做法：目標公司的管理者設立一家SPV，通過舉債籌資，然后對目標公司的股票進行收購。通常在面臨敵意收購時，而目標公司的管理者又認為自己的公司有發(fā)展前景、不希望被別人收購時采用。

管理層收購特點：1．管理層是收購主體，是收購的主要推動力量

2．管理層收購通常與杠桿收購相結合。

3．管理層進行收購的直接目的是為了獲得企業(yè)的控制權。2023/6/155兼并收購（四）防御性公司重組——主動性措施8-56面對兇狠的收購者時，目標公司會尋求股東和外部的支持。1、尋求股東支持當遇到收購公司的襲擊時，勸說股東抵抗收購。目標公司的董事會可以發(fā)表“拒絕收購聲明”，表明其反對收購的意見，說服股東放棄接受該項收購要約。通常股東最關心的是接受收購要約有利，還是繼續(xù)保留股票有利，所以，經(jīng)營者在對股東提出反收購的表示時，必須針對股東最關心的問題做出一定承諾，以期得到股東的幫助和支持，從而使收購公司知難而退。四、反收購策略2023/6/156兼并收購（五）尋求股東和外部的支持——主動性措施8-572、股票回購（sharerepurchases）——主動性措施在收購公司發(fā)出收購要約時，目標公司可以用高于要約價格的價格來購回自己的股票。目的：①使收購公司提高了收購成本；②使收購公司無法收購到足夠達到控制權的股票。機制：目標公司將可用的現(xiàn)金或公積金分配給股東以購回股東持有的股票，通過減少在外流通的股數(shù)以抬高股價，并迫使收購方提升其股份支付的收購價。在有些國家和地區(qū)可能被禁止或受限制：日本、新加坡、香港。四、反收購策略2023/6/157兼并收購（五）尋求股東和外部的支持——主動性措施8-583、尋找“白衣騎士”（whiteknight）在遇到敵意收購時，向關系密切的企業(yè)求助，通過關系企業(yè)參與收購競爭（出價更高），從而挫敗敵意收購行為或者迫使敵意收購方提高收購價格。目的：這使得收購公司要么增加收購成本，要么停止收購。作為第三方的友好公司通常被稱為“白衣騎士”。白衣騎士的出價應該高于襲擊者的初始出價。在這種情況下，襲擊者要么提高收購價格，要么放棄收購。往往會出現(xiàn)白衣騎士與襲擊者輪番競價的情況，造成收購價格上漲，直至逼迫襲擊者放棄收購。如果襲擊者志在必得，也將付出高昂代價甚至使得該宗收購變得不經(jīng)濟。四、反收購策略2023/6/158兼并收購（五）尋求股東和外部的支持——主動性措施8-59

4、訴諸法律——反壟斷法&收購程序法利用并購方在收購過程中的法律漏洞而進行訴訟，通過法律手段來判定并購無效。①反壟斷法是指并購完成后，收購方可能形成對市場的壟斷，因此可以提起反壟斷調查。②更為常用的是尋找收購方在收購程序方面的法律漏洞。

目的：通過法律訴訟可以拖延收購進程，爭取時間制定有效的反收購策略。四、反收購策略2023/6/159兼并收購（五）尋求股東和外部的支持——主動性措施8-601、帕克曼防御（pacmandefense）1980年代初期美國頗為流行的一種電子游戲。電子動物相互瘋狂吞噬，每一個沒有吃掉其敵手的一方反會自我毀滅。反收購策略：目標公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防守，而是以攻為守，主動收購對方的股份，由防御者變成進攻者。它或者反過來收購收購公司，或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權為條件，策動與其關系密切的公司出面收購收購股份，以達圍魏救趙的效果。目的：①若反攻有力，收購方反會被目標公司所收購；②形成壓力迫使收購方放棄收購；③若反攻失敗也會因持有對方股權而能分享部分利益。四、反收購策略2023/6/160兼并收購（六）采取針鋒相對的策略——主動性措施戰(zhàn)國時代的“帕克曼防御”——圍魏救趙戰(zhàn)國時（公元前353年）魏國圍攻趙國都城邯鄲。趙國求救于齊國。齊將田忌、孫臏率軍救趙，趁魏國都城兵力空虛，引兵直攻魏國。魏軍回救，齊軍乘其疲憊，于中途大敗魏軍，遂解趙圍。事見《史記·孫子吳起列傳》。此種戰(zhàn)略后來常為兵家所采用，稱為“圍魏救趙”法。孫臏救邯鄲——圍魏救趙2023/6/161兼并收購8-622、綠色郵件（greenmail）目標公司以一定的溢價購買收購方先前所持有的本公司的股票。綠色郵件是對收購方的妥協(xié)和賄賂。作為交換條件，收購方承諾放棄收購。此舉保證了目標公司在一段時間內不會受到該襲擊者的并購威脅。這是一種代價昂貴的方法。因為要付給收購方較高的價格，可能會損害股東的利益；同時也要求目標公司有較強的資金實力。綠色郵件的問題在于目標公司購回公司股票，代價方面高于當初回購或者爭購，收購方很快地就實現(xiàn)了惡意收購的收益。也就是說，綠色郵件可能反而鼓勵了公司襲擊者去頻繁地收購公司。四、反收購策略2023/6/162兼并收購（六）采取針鋒相對的策略——主動性措施8-63大眾VS保時捷2023/6/163兼并收購案例：2023/6/164兼并收購五、企業(yè)并購的主要風險收購過程的失敗并可能導致資金損失被收購方財務狀況的風險收購后業(yè)務整合的風險政府的壟斷指控和損害小股東利益指控消費者和非盈利性組織的抵觸來自被收購方高管層和員工（工會組織）的抵觸2023/6/165兼并收購五、美國并購發(fā)展簡史

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規(guī)模

特點資本主義自由競爭階段向壟斷階段轉變的19世紀末至20世紀初。發(fā)生2864起并購，其中1898—1903年高峰期就有2653家企業(yè)被兼并，涉及資產(chǎn)總額63億美元。以擴大企業(yè)規(guī)模為直接目的的并購成為這次并購浪潮的主要形式。這次并購浪潮使美國特大型企業(yè)超過300家，出現(xiàn)了美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國糖果公司、美國橡膠公司等特大型公司。證券市場的發(fā)展為兼并收購提供了新場所。第一次兼并高潮中大部份并購是通過證券市場進行的。美國的并購活動有60%是在紐約股票交易所進行的。美國第一次并購浪潮2023/6/166兼并收購案例：摩根并購鋼鐵公司1872年，美國鋼鐵大王卡內基投資35萬美元建立起一個現(xiàn)代化的鋼鐵工廠——卡內基鋼鐵公司。1898年，美西戰(zhàn)爭爆發(fā)，為滿足鐵路軍工需求，美國鋼鐵需求猛增。當時控制全美鐵路的大銀行家摩根看到了商機，把目光投向了鋼鐵行業(yè)。摩根利用融資手段將自己的高管安插到伊利諾伊、明尼蘇達兩家鋼鐵公司，先后合并了美國中西部的一系列中小鋼鐵公司，成立了聯(lián)邦鋼鐵公司，并把目光投向卡內基鋼鐵公司。摩根向卡內基發(fā)起進攻。他先唆使關聯(lián)企業(yè)及其下屬的鐵路取消對卡內基的訂貨，然而，這并沒有對卡內基造成實質性的威脅。于是摩根又以聯(lián)合貝斯列赫姆相威脅?？▋然跈嗪饫字?，最終同意合并，條件是要新公司的債券而非股票。1901年3月3日，摩根發(fā)聲明，告訴聯(lián)邦鋼鐵公司、全國鋼鐵公司、全國鋼管公司、美國鋼鐵和金屬線公司、美國馬口鐵公司、美國鋼箍公司以及美國鋼板公司的股東們，這些公司所公開發(fā)行并出售的證券都歸新成立的美國鋼鐵公司所有，新公司將以證券償還被合并公司的股東，而且給予重償。這樣，摩根用換股的形式成功地收購了全美3/5的鋼鐵企業(yè)，從而組建了美國鋼鐵公司。據(jù)統(tǒng)計，1901年美國鋼鐵公司的產(chǎn)量占美國市場銷售量的95%。2023/6/167兼并收購五、美國并購發(fā)展簡史

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規(guī)模

特點20世紀20年代第二次兼并浪潮的規(guī)模大于第一次。從1919至1930年，美國有數(shù)千家公司被兼并，涉及130億美元資產(chǎn)，占其制造業(yè)總資產(chǎn)的17.5%本次兼并高潮的一個特征就是并購形勢呈多樣化，以縱向并購居多。產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本相互滲透是本次兼并的另一特征。例如美國的洛克菲勒公司掌握了花旗銀行的控制權。由于1914年“克萊頓法”的頒布，大企業(yè)為了避免被認為是“托拉斯”而減少了并購行為。而在股票市場帶動下，中小企業(yè)的并購行為非常活躍。美國第二次并購浪潮2023/6/168兼并收購

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規(guī)模

特點二戰(zhàn)后的50至60年代，其中60年代后期為高峰。規(guī)模空前，據(jù)統(tǒng)計，僅1960—1970年間，并購數(shù)目就高達15598起，其中工業(yè)企業(yè)占一半多。并購資產(chǎn)占全部工業(yè)資產(chǎn)的21%。跨行業(yè)、跨國的混合并購成為此次企業(yè)并購的主流，出現(xiàn)了企業(yè)多元化及產(chǎn)業(yè)發(fā)展國際化的特征。企業(yè)集團的形成并沒有進一步增加行業(yè)聚合，不同行業(yè)的競爭程度并未改變，這與導致大量的行業(yè)聚合的第一次并購浪潮形成鮮明對比。職業(yè)經(jīng)理層對企業(yè)的控制與支配加強。美國第三次并購浪潮五、美國并購發(fā)展簡史2023/6/169兼并收購

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特點從70年代起至80年代，以1985年為高潮。1976—1981年間，并購交易額分別為200、342、435、443和826億美元。在1985年的高潮期，并購交易額高達1796億美元。米切爾·米爾肯于70年代首創(chuàng)垃圾債券，使企業(yè)通過杠桿方式進行融資和兼并提供了極大方便，特別是使小企業(yè)收購大企業(yè)成為可能。投資銀行在并購活動中的積極性成為并購活動的一個重要因素；并購工具和投資手段的創(chuàng)新，使得并購過程中的進攻性和防御性策略變得錯綜復雜美國第四次并購浪潮五、美國并購發(fā)展簡史2023/6/170兼并收購

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規(guī)模

特點1995年美國并購購數(shù)量為9152起，涉及金額5290億美元；1996年企業(yè)并購數(shù)高達10200起，涉及金額6588億美元；1997年共有7941起并購事件，并購總額高達7026億美元。并購企業(yè)大型化。如迪斯尼收購美國廣播公司，華納收購CNN，殼牌石油與美孚石油合并。美國在線公司（AOL）于2000年一月十日宣布以1620億美元收購美國時代華納公司，成為西方發(fā)達國家歷史上第二大兼并收購案。以現(xiàn)金方式收購活動減少，而以股票收購其他公司的方式超過50%。從而減少了收購方的現(xiàn)金需求壓力，并可有效避稅。20世紀90年代美國第五次并購浪潮五、美國并購發(fā)展簡史2023/6/171兼并收購第二節(jié)企業(yè)并購的程序2023/6/172兼并收購（一）目標公司的篩選：并購需求分析，并購計劃制定；（二）目標公司的評價：財務評估（股權結構）、技術評估、管理評估、稅務評估、法律評估、反收購評估；（三）目標公司的估值：公司估價是一門藝術；（四）收購的實施：與目標公司管理層接觸，盡職調查，達成收購意向，資金的交付、產(chǎn)權交接和公司變更，支付顧問費等；盡職調查：摸清目標公司的負債結構、償還能力、盈利來源與前景等真實情況。（五）并購后的整合：資產(chǎn)、業(yè)務、機構和人員、文化；2023/6/173兼并收購一、企業(yè)并購的一般程序P219第二節(jié)企業(yè)并購的程序盡職調查程序的重要性2023/6/174兼并收購盡職調查的途徑2023/6/175兼并收購2023/6/176兼并收購二、上市公司的并購程序P220（一）調查研究階段明確并購目的，尋找并購目標和對象；選擇中介機構做并購顧問；（中介的作用）保密與安全；預先收購股份（30%）；（二）執(zhí)行階段發(fā)出收購要約：價格、數(shù)量、期限；目標公司股東接受收購要約；（三）完成階段①改組董事會、管理層；②業(yè)務整合等；2023/6/1兼并收購77一、企業(yè)并購的一般程序P219第三節(jié)投資銀行在并購中的作用2023/6/178兼并收購（一）尋找目標公司：并購動因；（二）提出可行性研究報告：收購價格、收購方式、融資計劃、資本結構重組等；（三）洽談收購條款：標價；（四）編制公司公告：詳述收購事宜；（五）編制收購財務計劃：過橋貸款，垃圾債券；第三節(jié)投資銀行在并購中的作用2023/6/179兼并收購一、為收購公司提供服務（一）追蹤潛在的收購公司，盡早發(fā)現(xiàn)企圖收購者和收購意圖；（二）針對善意收購，對收購公司的收購建議作出評價；（三）編制和發(fā)布有關公告與文件；（四）針對敵意收購，制定反收購策略；第三節(jié)投資銀行在并購中的作用2023/6/180兼并收購二、為目標公司提供服務頭腦風暴——寶萬之爭案例：寶潔公司并購吉列一、并購背景2004年以來，世界經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁復蘇，美國很多大型企業(yè)都想通過并購的方式來擴大企業(yè)規(guī)模，2004年末2005年初美國掀起了一輪洶涌的并購潮：摩根大通以580億美元收購美一銀行；健康護理公司強生收購佳騰；美國移動電話運營巨頭SPRINT收購NEXTEL通訊公司；甲骨文公司并購仁科公司，寶潔也不甘示弱，挺身加入了這股熱浪中。2005年1月28日，寶潔以570億美元并購全球最大剃刀及電池生產(chǎn)商吉列公司，這是04-07年全球最大一起并購案。2023/6/181兼并收購案例：寶潔公司并購吉列二、并購雙方概況1、寶潔公司Procter&Gamble始創(chuàng)于1837年，是世界最大的日用消費品公司之一。2003-2004財政年度，公司全年銷售額為514億美元。在《財富》雜志最新評選出的全球500家最大工業(yè)/服務業(yè)企業(yè)中，排名第86位。全球雇員近10萬，在全球80多個國家設有工廠及分公司，所經(jīng)營的300多個品牌的產(chǎn)品暢銷160多個國家和地區(qū)，其中包括織物及家居護理、美發(fā)美容、嬰兒及家庭護理、健康護理、食品及飲料等。2、吉列公司

Gillette吉列公司成立于1901年，總部位于美國馬賽諸塞州的波士頓，銷售一系列日用消費產(chǎn)品包括MACH3及VENUS品牌在內的吉列剃須刀、刀片及其他剃須用品、金霸王電池、歐樂-B手動及電動牙刷、博朗剃須產(chǎn)品及小家電。在全球14個國家的31個地區(qū)設有生產(chǎn)設施，員工總數(shù)超過3萬，2004年的全球銷售總額為103億美元。2023/6/182兼并收購案例：寶潔公司并購吉列三、并購的動因及將帶來的效益

1.完善保潔產(chǎn)品線