債券市場(chǎng)深度報(bào)告：信用周期的判斷和應(yīng)用應(yīng)用篇不同信用階段下的資產(chǎn)配置

證券研究報(bào)告|債券市場(chǎng)深度報(bào)告|債券研究wwwwwwstockecomcn領(lǐng)先策周期 財(cái)政等)領(lǐng)先策周期 財(cái)政等)用周期深度報(bào)告信用周期的判斷和應(yīng)用核心觀點(diǎn)信用周期同政策周期、經(jīng)濟(jì)周期、價(jià)格周期緊密相關(guān)，并指導(dǎo)大類資產(chǎn)定價(jià)，本篇嘗試圍繞如下3個(gè)問題進(jìn)行探討和解決：1)信用周期同其他周期之間的傳導(dǎo)機(jī)制和傳導(dǎo)時(shí)間滯具體如何？2)多周期交雜下的信用周期量?jī)r(jià)特征如何?可以劃分為哪些階段？3)不同信用階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？如何看待當(dāng)下的資產(chǎn)配置？口信用周期同其他周期之間的關(guān)聯(lián)1.信用周期和政策周期①信用VS貨幣：貨幣政策周期領(lǐng)先于信用周期，寬貨幣是寬信用啟動(dòng)的前提。②信用VS財(cái)政：財(cái)政周期多數(shù)時(shí)間同步于信用周期。2.信用周期和經(jīng)濟(jì)、價(jià)格周期信用周期領(lǐng)先于價(jià)格周期約2-3季度，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期3-5季度，這幾年信用擴(kuò)張傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)間滯有所延長(zhǎng)，本質(zhì)是實(shí)體融資需求疲軟所致。①生產(chǎn)端：信用周期在生產(chǎn)端基本沿著如下傳導(dǎo)機(jī)制：信用周期—>工業(yè)生產(chǎn)開工(一季度)—>通脹周期(PPI兩季度，CPI三季度)—>工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期 (兩季度)—>工業(yè)企業(yè)投資周期(三季度)—>工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期(2年)；②需求端：信用周期—>基建周期(基本同步)—>地產(chǎn)投資周期(兩季度)—>制造業(yè)投資周期(三季度)—>出口、消費(fèi)周期(五季度)。Q1Q2-3Q2Q32Y師：高宇aoyustockecomcnwangmenghan@相關(guān)報(bào)告議——絕對(duì)收益系列報(bào)3《企業(yè)和居民部門表現(xiàn)均偏工業(yè)生產(chǎn)、開工通脹周期通脹周期企業(yè)存Q3Q2幾乎同Q3Q2幾乎同步建周期地產(chǎn)周期地產(chǎn)周期周期 理口多周期交織下的信用階段判斷基于周期傳導(dǎo)機(jī)制，以及結(jié)合貨幣供給、信用需求曲線，我們歸納出不同階段下的信用“量、價(jià)”表現(xiàn)：早期(寬貨幣+寬信用，信用量升價(jià)跌)—>早中期(緊券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn16?貨幣政策進(jìn)行逆周期/跨周期調(diào)節(jié)，通過向市場(chǎng)提供基礎(chǔ)貨幣或者下調(diào)政策利率擴(kuò)張信用，具體展現(xiàn)為短端利率會(huì)快速下行，但信用需求，即經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)是慢變量。在貨幣供給增加更具有彈性背景下，整個(gè)社?貨幣政策進(jìn)行逆周期/跨周期調(diào)節(jié)，通過向市場(chǎng)提供基礎(chǔ)貨幣或者下調(diào)政策利率擴(kuò)張信用，具體展現(xiàn)為短端利率會(huì)快速下行，但信用需求，即經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)是慢變量。在貨幣供給增加更具有彈性背景下，整個(gè)社會(huì)體系趨向于信用擴(kuò)張，但融資利率趨向于下降。?寬貨幣+寬信用①量升價(jià)跌④量?jī)r(jià)齊跌?融資利率上行將影響到生產(chǎn)融資和需求投資，信用融資需求趨向于回落，結(jié)果是信用回落和融資利率下降并行。?寬貨幣+緊信用后期(寬貨幣+緊信用，信用量?jī)r(jià)齊跌)。??伴隨著政策時(shí)間滯帶來需求緩慢爬升，貨幣供應(yīng)將轉(zhuǎn)為不變或者相對(duì)緊縮，信用曲線擴(kuò)張更具有彈性，因此整個(gè)社會(huì)趨向于信用擴(kuò)張和融資利率上升?緊貨幣+寬信用②量?jī)r(jià)齊升③量跌③量跌價(jià)升?面對(duì)生產(chǎn)和需求共振出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)體有過熱的嫌疑，貨幣政策趨向于謹(jǐn)慎，貨幣供給相對(duì)減少，帶來信用擴(kuò)張速度的回落，但融資利率仍繼續(xù)抬升；?緊貨幣+緊信用理口信用周期對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制以信用擴(kuò)張為例，我們梳理得出信用周期和資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系如下：①信用周期對(duì)股票定價(jià)的影響機(jī)制：政策放松—>信用擴(kuò)張—>股票估值上漲—>盈利增加—>戴維斯雙擊……；②信用周期對(duì)貨幣/債券定價(jià)的影響機(jī)制：寬貨幣領(lǐng)先于寬信用，初期短端利率(貨幣市場(chǎng)利率)趨向于下行，并帶動(dòng)長(zhǎng)債利率下行，收益率曲線呈現(xiàn)牛斗陡；伴隨著寬信用逐步見效，貨幣政策收緊，長(zhǎng)端利率定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，收益率曲線呈現(xiàn)熊平變化；③信用周期對(duì)商品定價(jià)的影響機(jī)制：大宗商品價(jià)格本質(zhì)決定于供求，其中信用周期通過影響生產(chǎn)周期作用于大宗商品的供給，通過作用需求周期決定大宗商品的口不同信用階段的資產(chǎn)定價(jià)復(fù)盤與啟示針對(duì)當(dāng)前，首先我們定位周期處于“緊貨幣+緊信用”階段，資產(chǎn)配置更加重視防御性，勝率為王，絕對(duì)收益為輔。其次，從前期歸納的規(guī)律角度，我們建議整個(gè)信用階段，倉(cāng)位上現(xiàn)金>債券>股票>商品，其中現(xiàn)金類資產(chǎn)保持一定倉(cāng)位打底，債券關(guān)注信用債和國(guó)債配置，股票內(nèi)部可關(guān)注消費(fèi)、成長(zhǎng)、周期風(fēng)格，商品關(guān)注有色金屬和布油價(jià)值。wwwwwwstockecomcn寬信用勝率角度:現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期)寬信用勝率角度:現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期)>商品(有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油>貴金屬)；收益角度：股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期>穩(wěn)定)>債券(信用債>轉(zhuǎn)債>國(guó)債)>現(xiàn)金>商品(貴金屬>有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油)勝率角度：現(xiàn)金>債券(轉(zhuǎn)債>國(guó)債>信用)>股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>周期>金融>穩(wěn)定)>商品(貴金屬>有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油);收益角度：股票(成長(zhǎng)>金融>消費(fèi)>穩(wěn)定>周期)>債券(轉(zhuǎn)債>國(guó)債>信用)>現(xiàn)金>商品(有色>貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>布油)勝率角度:現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>商品(有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油>貴金屬)>股票(消費(fèi)>穩(wěn)定>成長(zhǎng)>金融>周期)；收益角度：商品(有色>布油>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬)>債券(國(guó)債>信用債>轉(zhuǎn)債)>現(xiàn)金>股票(穩(wěn)定>金融>消費(fèi)>周期>成長(zhǎng))寬貨幣緊貨寬貨幣勝率角度：現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>股票(消費(fèi)>成長(zhǎng)>金融>周期>穩(wěn)定)>商品(有色>貴金屬>布油>農(nóng)產(chǎn)品);收益角度：股票(消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期>穩(wěn)定>金融)>商品(布油>有色>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬)>現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)緊信用理口風(fēng)險(xiǎn)提示1.周期劃分指標(biāo)不合理：①首先，我們周期指標(biāo)刻畫同市場(chǎng)有一定區(qū)別。其中本文信用周期衡量指標(biāo)是“(商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn))同比”，并非當(dāng)下市場(chǎng)常用的社融或者信貸同比指標(biāo)，貨幣周期衡量指標(biāo)使用的是九鞅貨幣政策指數(shù)和SHIBOR利率，并非市場(chǎng)常用的降準(zhǔn)降息作為判斷等；②本篇衡量周期時(shí)只有“寬”和“緊”兩個(gè)概念，缺少過渡期間，例如穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用等。2.數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在測(cè)算偏差：鑒于本文數(shù)據(jù)涉及基本面、政策、價(jià)格、資產(chǎn)定價(jià)等數(shù)據(jù)，為方便做周期對(duì)比，本文采取類似于移動(dòng)平均值以及滾動(dòng)平均值等處理手段，進(jìn)而導(dǎo)致會(huì)存在數(shù)據(jù)處理方式不合理導(dǎo)致推斷結(jié)果不合理的風(fēng)險(xiǎn)；3.歷史經(jīng)驗(yàn)不足以推演當(dāng)下：本文通過復(fù)盤總結(jié)了周期經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律，并以此對(duì)未來作出推演，但是周期不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，或有歷史經(jīng)驗(yàn)不足以推演當(dāng)下結(jié)論的風(fēng)險(xiǎn)。wwwwwwstockecomcn/16正文目錄 周期 61.2信用周期、增長(zhǎng)周期和價(jià)格周期 7 2.1信用周期對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制 112.2不同信用階段的資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律總結(jié) 12 wwwwwwstockecomcn表目錄 圖6：信用擴(kuò)張領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)約3-5季度，這幾年信用端傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)端的時(shí)間滯有所延長(zhǎng) 7 9 圖24：Δ商業(yè)銀行總資產(chǎn)/Δ貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)領(lǐng)先于社融，并且更具有周期性 13 券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn23-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01%2520151023-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01%2520151050-5-10-151.1信用周期和政策周期貨幣政策周期領(lǐng)先于信用周期，寬貨幣是寬信用啟動(dòng)的前提。貨幣周期即央行為熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，保持物價(jià)水平平穩(wěn)而選擇的“逆周期/跨周期調(diào)節(jié)”手段(08年金融危機(jī)后，宏觀審慎觀念被廣泛關(guān)注，央行因此也逐步建立和完善起“貨幣政策+宏觀審慎”的雙支柱貨幣政說，央行會(huì)在信用收縮末期進(jìn)行貨幣寬松，例如降準(zhǔn)降息以推動(dòng)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)在經(jīng)濟(jì)有過熱現(xiàn)象時(shí)進(jìn)行貨幣緊縮以遏制信用過分?jǐn)U張。%5050-5-10商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比九殃貨幣政策指數(shù)：右1.0商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比九殃貨幣政策指數(shù)：右1.00.50.0-0.5-1.0首次提出“跨周期”調(diào)節(jié)23-0122-0822-0321-1021-0520-1220-0720-0219-0919-0418-1118-0618-0117-0817-0316-1016-0515-1215-0715-0214-0914-0413-1113-0613-0112-0812-0311-1011-0510-1210-0710-0209-0909-0408-1108-0608-01等構(gòu)成，采用-1-1指數(shù)制指數(shù)值和當(dāng)期總記分的正負(fù)方向確定當(dāng)期指數(shù)值。財(cái)政周期多數(shù)時(shí)間同步于信用周期。首先，我們利用“公共預(yù)算支出累計(jì)同比-公共預(yù)算收入累計(jì)同比”的移動(dòng)12M平均值來判斷財(cái)政周期的狀態(tài)，當(dāng)指標(biāo)上行明顯時(shí)，我們認(rèn)定其為“財(cái)政擴(kuò)張期”，反之則為財(cái)政收縮期。從最后兩指標(biāo)狀態(tài)來看，財(cái)政周期和信用周期基本上呈現(xiàn)同步狀態(tài)。根據(jù)前期的信用周期復(fù)盤，我們分析這背后核心因?yàn)檎畟谫Y是近年來信用擴(kuò)張啟動(dòng)的主動(dòng)力，而政府債融資節(jié)奏本質(zhì)反映了財(cái)政政策的積極與否。%000-10-20公共預(yù)算支出累計(jì)同比-公共預(yù)算收入累計(jì)同比(滾動(dòng)平均值1Y)商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比：右券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn1.2信用周期、增長(zhǎng)周期和價(jià)格周期信用周期領(lǐng)先于價(jià)格周期約2-3季度，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期3-5季度，這幾年信用擴(kuò)張傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)間滯有所延長(zhǎng)，本質(zhì)是實(shí)體融資需求疲軟所致。%..2.0九殃經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)：左商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+5Q九殃經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)：左商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+5Q商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+3Q23-1123-0623-0122-0822-0321-1021-0520-1220-0720-0219-0919-0418-1118-0618-0117-0817-0316-1016-0515-1215-0715-0214-0914-0413-1113-0613-0112-0812-0311-1011-0510-1210-0710-0209-0909-0408-1108-0608-015050-5-10總，得到加權(quán)指數(shù)值，并通過平滑得到最后的指數(shù)。1.生產(chǎn)端：信用周期在生產(chǎn)端基本沿著4步傳導(dǎo)機(jī)制STEP1:在政策逆周期/跨周期調(diào)節(jié)的背景下，實(shí)體融資需求被滿足，工業(yè)生產(chǎn)、開工將率先開始修復(fù)，以發(fā)電量作為工業(yè)生產(chǎn)端的衡量指標(biāo)，可以明顯發(fā)現(xiàn)信用擴(kuò)張一季度之后，工業(yè)生產(chǎn)端開始跟進(jìn)；STEP2:伴隨著貨幣擴(kuò)張下的信用膨脹，價(jià)格水平隨之抬升，從指標(biāo)之間相關(guān)性來看，信%%23-0122-0121-0120-0119-0118-011%%23-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+1Q55005500-5-10-10-20-1-20資料來源：Wind，浙商證券研究所%50-5-1023-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01 商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+2Q23-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01 商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+2Q5050-5-10-15STEP3:在價(jià)格逐步抬升背景下，鑒于成本具有剛性，收入具有彈性，因此價(jià)格水平的增長(zhǎng)將帶來整個(gè)工業(yè)企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，根據(jù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)信用周期約領(lǐng)先工業(yè)企券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn%86420-2-424-0123-0122-0121-0120-0119-0124-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01 商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+3Q：右5050-5-10-15%%20023-0122-0121-0120-011%%20023-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-015 01501001055000-5-50-1-50資料來源：Wind，浙商證券研究所STEP4:伴隨著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的修復(fù)，企業(yè)家生產(chǎn)預(yù)期同步轉(zhuǎn)好，因此引發(fā)投資的增加。從歷史數(shù)據(jù)來看，信用周期約領(lǐng)先于固定資產(chǎn)投資3季度。同時(shí)，在生產(chǎn)、投資逐步增加，需求彈性有限背景下，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存將開始累庫(kù)，根據(jù)數(shù)據(jù)之間關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，信用周期約領(lǐng)先庫(kù)存周期2年左右。%5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù):固定資產(chǎn)投資情況商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+3Q：右%50%5050-5-1024-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01資料來源：Wind，浙商證券研究所2年%5050-5產(chǎn)成品存貨商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+8Q：右25-0225-0224-0223-0222-0221-0220-0219-0218-0217-0216-0215-0214-0213-0212-0211-0210-0209-0208-025050-5-10-15資料來源：Wind，浙商證券研究所2.需求端：信用周期和投資周期關(guān)聯(lián)度最高，與出口、消費(fèi)周期聯(lián)系弱從《信用周期的判斷及應(yīng)用-理論篇：信用周期論》復(fù)盤中，我們可以發(fā)現(xiàn)，每一輪信用擴(kuò)張均率先從投資端開始修復(fù)，分析信用周期和其他需求端指標(biāo)的關(guān)聯(lián)，我們得出如下結(jié)周期同步，背后或有兩個(gè)原因：其一，政府債融資近幾年成為了信用擴(kuò)張主力，而政府債融資是基建融資的重要來源之一；其二，財(cái)政周期同步于信用周期，而財(cái)政擴(kuò)張或收縮必然帶來基建投資中樞的上移或下修。投資周期2季度，核心緣故或如下：政策放松周期往往伴隨著地產(chǎn)供需以及融資端政策放松，而地產(chǎn)融資是過去信用擴(kuò)張的最主要力量。因此信用周期同券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn23-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01地產(chǎn)周期之間有一定的內(nèi)生聯(lián)系邏輯。但同時(shí)，23-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01%%基建累計(jì)同比%%商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比：右0000050-10-5-20-30--30-40-15%000-10-2023-0122-0121-0120-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01 商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+2Q：右%5050-5-10資料來源：Wind，浙商證券研究所③信用周期約領(lǐng)先于制造業(yè)投資周期3季度。首先，鑒于伴隨著投資回報(bào)率下降，制造業(yè)投資指標(biāo)呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，不具備明顯的周期性，因此我們選擇BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)作為制造業(yè)投資周期的替代指標(biāo)；其次，鑒于制造業(yè)周期主要由設(shè)備更新周期和盈利周期主導(dǎo)，而我國(guó)工業(yè)主要由制造業(yè)驅(qū)動(dòng)，通過前期工業(yè)生產(chǎn)端指標(biāo)分析，我們已經(jīng)得出信用周期約領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期2季度以及工業(yè)企業(yè)投資周期3季度，因此根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)得出的信用周期約領(lǐng)先于制造業(yè)3季度和前期研究結(jié)論也相匹配。④信用周期約領(lǐng)先于出口周期5個(gè)季度。從兩者相關(guān)性邏輯來看，本質(zhì)上出口同外需的量相關(guān)，而外需的量同海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)相關(guān)。寬信用前提是寬貨幣，而寬貨幣會(huì)帶來本國(guó)貨幣相對(duì)比價(jià)優(yōu)勢(shì)的下降即匯率相對(duì)貶值，鑒于貶值相對(duì)利好出口，因此信用周期同出口周期有內(nèi)在的聯(lián)系機(jī)制。關(guān)于時(shí)長(zhǎng)，從數(shù)據(jù)來看，信用周期約領(lǐng)先%023-1022-10223-1022-1021-1020-1019-1018-1017-1016-1015-1014-1013-1012-1011-1010-1009-1008-10商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+3Q：右5050-5-10-15%%24-0123-0122-0121-0120-0119-0118-01%%24-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)+5Q：右00030150500-10-20-20-30-10資料來源：Wind，浙商證券研究所券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn24-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01期 (貨幣、財(cái)政等)周期①信用周期約領(lǐng)先于消費(fèi)周期5季度，但近年來相關(guān)有所削弱。寬信用前提是寬貨幣，而超發(fā)的貨幣必然會(huì)進(jìn)入企業(yè)和居民手中，鑒于居民的貨幣需求本質(zhì)上有儲(chǔ)蓄、投資和消費(fèi)三種，24-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01期 (貨幣、財(cái)政等)周期%社零當(dāng)月同比(移動(dòng)平均1Y；%)%商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+5Q：左5500550-5-1-5-10-51992-121994-041995-081996-121998-041999-08201992-121994-041995-081996-121998-041999-082000-122002-042003-082004-122006-042007-082008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-082020-122022-04居民杠桿率(右軸；%)70602550040302050-5100-50資料來源：Wind，浙商證券研究所1.3信用周期和多周期關(guān)系串聯(lián)與階段劃分首先，根據(jù)1.1&1.2的研究，我們大體可以描繪出如下的多周期傳導(dǎo)機(jī)制：政策周期領(lǐng)先于信用周期，然后在順著兩端：1.生產(chǎn)端：信用周期—>工業(yè)生產(chǎn)開工(一季度)—>通脹周期(PPI兩季度，CPI三季度)—>工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期(兩季度)—>工業(yè)企業(yè)投資周期(三季度)—>工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期(2年)；2.需求端：信用周期—>基建周期(基本同步)—>地產(chǎn)投資周期(兩季度)—>制造業(yè)投資周期(三季度)—>出口、消費(fèi)周期(五季度)。Q1Q2-3Q2Q32Y周期潤(rùn)資存理同時(shí)，基于前述的周期傳導(dǎo)機(jī)制，以及結(jié)合貨幣供給、信用需求曲線，我們歸納出不同階段下的信用“量、價(jià)”表現(xiàn)：券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn?貨幣政策進(jìn)行逆周期/跨周期調(diào)節(jié)，通過向市場(chǎng)提供基礎(chǔ)貨幣或者下調(diào)政策利率擴(kuò)張信用，具體展現(xiàn)為短端利率會(huì)快速下行，但信用需求，即經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)是慢變量。在貨幣供給增加更具有彈性背景下，整個(gè)社會(huì)體系趨向于信用擴(kuò)張?貨幣政策進(jìn)行逆周期/跨周期調(diào)節(jié)，通過向市場(chǎng)提供基礎(chǔ)貨幣或者下調(diào)政策利率擴(kuò)張信用，具體展現(xiàn)為短端利率會(huì)快速下行，但信用需求，即經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)是慢變量。在貨幣供給增加更具有彈性背景下，整個(gè)社會(huì)體系趨向于信用擴(kuò)張，但融資利率趨向于下降。?寬貨幣+寬信用①量升價(jià)跌②量?jī)r(jià)齊升④量?jī)r(jià)齊跌③量跌價(jià)升?融資利率上行將影響到生產(chǎn)融資和需求投資，信用融資需求趨向于回落，結(jié)果是信用回落和融資利率下降并行。+緊信用?寬貨幣②早中期(緊貨幣+寬信用，信用量?jī)r(jià)齊升)：伴隨著政策時(shí)間滯帶來生產(chǎn)和需求的緩慢爬升，貨幣供應(yīng)將轉(zhuǎn)為不變或者相對(duì)緊縮，信用曲線擴(kuò)張更具有彈性，因此整個(gè)社會(huì)趨向于信用擴(kuò)張和融資利率上升并行；③中后期(緊貨幣+緊信用，信用量跌價(jià)升)：面對(duì)生產(chǎn)和需求共振出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)體有過熱的嫌疑，貨幣政策趨向于謹(jǐn)慎，貨幣供給相對(duì)減少，帶來信用擴(kuò)張速度的回落，但融資利率仍繼續(xù)抬升；④后期(寬貨幣+緊信用，信用量?jī)r(jià)齊跌)：融資利率上行將影響到生產(chǎn)融資和需求投資，信用融資需求趨向于回落，貨幣繼續(xù)寬松以托底經(jīng)濟(jì)，結(jié)果是信用回落和融資利率下?伴隨著政策時(shí)間滯帶來需求緩慢爬升，貨幣供應(yīng)將轉(zhuǎn)為不變或者相對(duì)緊縮，信用曲線擴(kuò)張更具有彈性，因此整個(gè)社會(huì)趨向于信用擴(kuò)張和融資利率上升并行；?緊貨幣+寬信用?面對(duì)生產(chǎn)和需求共振出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)體有過熱的嫌疑，貨幣政策趨向于謹(jǐn)慎，貨幣供給相對(duì)減少，帶來信用擴(kuò)張速度的回落，但融資利率仍繼續(xù)抬升；?緊貨幣+緊信用整理2信用周期角度下的大類資產(chǎn)配置2.1信用周期對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制以信用擴(kuò)張為例，我們梳理得出信用周期和資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系如下：券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn①信用周期對(duì)股票定價(jià)的影響機(jī)制：政策放松—>信用擴(kuò)張—>股票估值上漲—>盈利增加—>戴維斯雙擊……；倍50萬得全APE商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+1Q：右%5050-5-10-1523-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01資料來源：Wind，浙商證券研究所領(lǐng)先股票盈利增速1Y%5050-5-10-15商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比+1Y：左萬得全AEPS增速%000-10-2024-0123-0122-0121-0120-0119-0118-0117-0116-0115-0114-0113-0112-0111-0110-0109-0108-01資料來源：Wind，浙商證券研究所②信用周期對(duì)貨幣/債券定價(jià)的影響機(jī)制：寬貨幣領(lǐng)先于寬信用，初期短端利率(貨幣市場(chǎng)利率)趨向于下行，并帶動(dòng)長(zhǎng)債利率下行，收益率曲線呈現(xiàn)牛斗陡；伴隨著寬信用逐步見效，貨幣政策收緊，長(zhǎng)端利率定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，收益率曲線呈現(xiàn)熊平變化。③信用周期對(duì)商品定價(jià)的影響機(jī)制：大宗商品價(jià)格本質(zhì)決定于供求，其中信用周期通過影響生產(chǎn)周期作用于大宗商品的供給，通過作用需求周期決定大宗商品的需求。2.2不同信用階段的資產(chǎn)定價(jià)規(guī)律總結(jié)取SHIBOR3M作為貨幣周期的替代變量，以及疊加貨幣政策寬松指數(shù)輔助判斷，以劃分政策周期，確定兩個(gè)指標(biāo)反向(SHIBOR下行趨勢(shì)且九鞅貨幣指數(shù)>0)為寬貨幣，否則為緊貨幣，發(fā)現(xiàn)從2008年9月開始：①寬貨幣時(shí)期有200809-200906,201204-201305,201410-201609，201901-202005，202204-202210；②緊貨幣時(shí)期有200907-201203，201306-201409，201610-201812，202006-202203,202211-至今。0%0642SHIBOR3M九鞅貨幣政策指數(shù)：右11-1008-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-01券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn其次，結(jié)合《信用周期的判斷及應(yīng)用-理論篇：信用周期論》對(duì)于信用周期的判斷，我們得出從08年開始的不同信用階段的時(shí)間劃分如下：200809-200906，201204-201302,201502-201603，201901-201904，202204-2022100912，201109-201203，201804-201812，202106-202203201001-201108，201306-201409，201610-201803，202006-202105，202211-至今1305，201410-201501，201604-201609，201905-202005整理，時(shí)間區(qū)間包含首、尾當(dāng)然，我們相信上表化劃分后的結(jié)果會(huì)有部分投資者存在異議，比如為何認(rèn)定當(dāng)下為緊貨幣+緊信用周期？明明在體感中趨向于“寬貨幣+寬信用”。對(duì)此，我們給出的解釋如下：①我們的信用周期劃分比市場(chǎng)更嚴(yán)格，也更具有領(lǐng)先性和趨勢(shì)性，例如若只看2023年1-3月金融數(shù)據(jù)，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為在驗(yàn)證寬信用階段，但是實(shí)際從更長(zhǎng)的周期來看，我們從2022年9月份，或就進(jìn)入一個(gè)相對(duì)來說緊信用的區(qū)間；②我們的貨幣周期劃分也更加嚴(yán)格，不同于僅是貨幣政策操作信號(hào)(降準(zhǔn)、降息)，我們還需要同步滿足市場(chǎng)融資利率滿足下行要素。顯然，相較于202204-202210之間的流動(dòng)性體感，當(dāng)下貨幣政策對(duì)比下更顯“緊”。所以，我們本處的貨幣、信用的寬、緊，更多是針對(duì)趨勢(shì)和相比較而言，而非體感的政策和經(jīng)濟(jì)周期，更趨于理性。%0505008-01社融累計(jì)同比商業(yè)銀行總資產(chǎn)/貨幣當(dāng)局總資產(chǎn)同比：右23-01%2520151050-5-10-1508-0609-0408-1109-0910-0710-0211-0510-1211-1014-0413-1113-0613-0112-0812-0314-0921-0520-1220-0720-0219-0919-0418-1118-0618-0117-0817-0316-1016-0515-1215-0715-0222-0321-1022-08最后，我們以Wind全A指數(shù)、滬深300指數(shù)作為股票資產(chǎn)資產(chǎn)代表(同時(shí)內(nèi)部以中信指數(shù)區(qū)分成長(zhǎng)、消費(fèi)、金融、周期、穩(wěn)定五大風(fēng)格)，以中債國(guó)債指數(shù)，中債企業(yè)債指數(shù)、中證轉(zhuǎn)債指數(shù)作為債權(quán)類資產(chǎn)的代表，以南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、南華有色金屬指數(shù)、南華貴金屬指數(shù)、布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)作為商品類資產(chǎn)代表，以中證貨基指數(shù)作為現(xiàn)金類資產(chǎn)代表，得出不同信用階段下，各類資產(chǎn)相關(guān)區(qū)間收益率如下圖：券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn80.03852.8.311110111926989-1721123--5-3411207386%0141351%.77-5%80.03852.8.311110111926989-1721123--5-3411207386%0141351%.77-5%-64%827713%78%579%2%-754671362不同信用階段時(shí)間區(qū)間股票債券商品現(xiàn)金WWind全A成長(zhǎng)費(fèi)金融周期穩(wěn)定信用債轉(zhuǎn)債農(nóng)產(chǎn)品有色金屬貴金屬布油貨基寬貨幣+寬信用200809-2009064.3.3%.1.1%5..7%4.2.2%6.4%.4%4.8.8%2.1%.5%4%-0.7%----29.4%.201204-201302.2%.8%.6%1.7.765-.0%.0%.6%.2%.6%7.4%---6.8%3.0%3.0%201502-201603.9%9.9%.2%1.3%-5.2%.4%-.4%.6%.3%4.3%-7.9%--5.8%6.7%6%201901-2019042 .4%223.6%20.8%22215.8%-.0%.5%.0%-3.0%.1%-.7%17.6%202204-202210-1%-2.6%.8%-8.7%-3.0%.3%-3.7%.1%.0%-.4%-1.5%-1%-6.0%-3.3%0.9%平均1%.5%2828216.9%16.4%144.4%.7%.5%.8%-6.1%-5.6%-5.2%-7%.0%緊貨幣+寬信用200907-200912.1%-4.3%.7%2-.2%.3%-.2%.2%.4%-7.8%13.1%--.7%.6%201109-201203-4.9%-.9%-8.5%.8%-5.1%-6.5%.9%.4%.4%--1.6%.2%201804-2018123.0%-9.9%-1.7%-3.3%-2.8%-5.7%-3.3%.2%.4%-2%10.7%-.6%8.4%.3%202106-202203.9%-9.2%-4.9%-2.0%-8.2%-.4%1.3%.8%.6%3.2.6%4%.6%平均-%7.9%.1%.0%-2.0%-.9%-1.9%.8%.7%-.3%.9%.5%-1.3%.0%.8%緊貨幣+緊信用201001-201108-%-1.2%.3%1.5%9.4%.3%-16.7%.9%.3%4.2%233--6.7%.0%201306-2014094%11.4%6.9%1.%7.6%4%..1%.7%.3%-9.4%--1.3%-.3%.7%201610-201803-%16.9%-0.91%.4%-.5%2.8%-2.0%.5%.6%-2.6%--12.4%4.4%202006-20210521%2%21%2.8%13.2%3..3%.1%.2%12%20.8%4%.3%68.5%.0%202211-至今.5%.0%.1%.3%.4%-4.5%.8%.5%.2%.9%-.7%-5.0%10101-1.5%.9%平均.8%.6%15%199.4%14.4%4.2%.3%.6%.3%.0%18.6%.9%31.2%.6%寬貨幣+緊信用201303-201305.5%.5%15%.1%.9%.8%.7%.3%.4%.5%-.9%--17.6%-8.8%.6%201410-20150123359.19.1%%5.87.6%.6%.3%5.613.6%-.8%-1.0%.3%201604-201609.5%.1%.5%.9%.8%.2%.7%.1%-.9%.1%201905-202005.8%.5%22.6%-.5%.3%-0.5%.2%.5%.9%-.9%-4.8%2.2%5.2%.4%平均%16.6%2.9%1.2%1.8%118.3%.3%.2%1.8%-1.4%.7%4.4%.2%備注：區(qū)間收益率為首月第一天、尾月最后一天計(jì)算而得的對(duì)應(yīng)收益率，平均值為同階段收益率的簡(jiǎn)單平均綜合各類資產(chǎn)在不同信用階段的收益率表現(xiàn)，我們歸納出信用周期下的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)如①寬貨幣+寬信用周期下，勝率角度：現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期)>商品(有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油>貴金屬)，收益角度：股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期>穩(wěn)定)>債券(信用債>轉(zhuǎn)債>國(guó)債)>現(xiàn)金>商品(貴金屬>有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油)；②緊貨幣+寬信用周期下，勝率角度：現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>商品(有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油>貴金屬)>股票(消費(fèi)>穩(wěn)定>成長(zhǎng)>金融>周期)，收益角度：商品(有色>布油>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬)>債券(國(guó)債>信用債>轉(zhuǎn)債)>現(xiàn)金>股票(穩(wěn)定>金融>消費(fèi)>周期>成長(zhǎng))；③緊貨幣+緊信用周期下，勝率角度：現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>股票(消費(fèi)>成長(zhǎng)>金融>周期>穩(wěn)定)>商品(有色>貴金屬>布油>農(nóng)產(chǎn)品)，收益角度：股票(消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期>穩(wěn)定>金融)>商品(布油>有色>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬)>現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)；④寬貨幣+緊信用周期下，勝率角度：現(xiàn)金>債券(轉(zhuǎn)債>國(guó)債>信用)>股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>周期>金融>穩(wěn)定)>商品(貴金屬>有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油)，收益角度：股票(成長(zhǎng)>金融>消費(fèi)>穩(wěn)定>周期)>債券(轉(zhuǎn)債>國(guó)債>信用)>現(xiàn)金>商品(有色>貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>布油)。券市場(chǎng)深度報(bào)告wwwwwwstockecomcn勝率角度:現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期)勝率角度:現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期)>商品(有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油>貴金屬)；收益角度：股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>金融>周期>穩(wěn)定)>債券(信用債>轉(zhuǎn)債>國(guó)債)>現(xiàn)金>商品(貴金屬>有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油)勝率角度：現(xiàn)金>債券(轉(zhuǎn)債>國(guó)債>信用)>股票(成長(zhǎng)>消費(fèi)>周期>金融>穩(wěn)定)>商品(貴金屬>有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油);收益角度：股票(成長(zhǎng)>金融>消費(fèi)>穩(wěn)定>周期)>債券(轉(zhuǎn)債>國(guó)債>信用)>現(xiàn)金>商品(有色>貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>布油)勝率角度:現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>商品(有色>農(nóng)產(chǎn)品>布油>貴金屬)>股票(消費(fèi)>穩(wěn)定>成長(zhǎng)>金融>周期)；收益角度：商品(有色>布油>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬)>債券(國(guó)債>信用債>轉(zhuǎn)債)>現(xiàn)金>股票(穩(wěn)定>金融>消費(fèi)>周期>成長(zhǎng))勝率角度：現(xiàn)金>債券(信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)>股票(消費(fèi)>成長(zhǎng)>金融>周期>穩(wěn)定)>商品(有色>貴金屬>布油>農(nóng)產(chǎn)品);收益角度：股票(消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期>穩(wěn)定>金融)>商品(布油>有色>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬)>現(xiàn)金>債券 (信用債>國(guó)債>轉(zhuǎn)債)理針對(duì)當(dāng)前，首先我們定位周期處于“緊貨幣+緊信用”階段，資產(chǎn)配置更加重視防御性，勝率為王，收益為輔。從前期歸納的規(guī)