產(chǎn)業(yè)升級系列研究之四：追蹤獨角獸：未來已來(下)

證券研究報告·宏觀深度核心觀點證券研究報告·宏觀深度核心觀點但近幾年中美獨角獸數(shù)量差距有所擴大，中印歐之間差距進一步縮小。究其原因，主要是國內(nèi)外風(fēng)險投資增速出現(xiàn)分化，以及國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展階段變化所致。展望未來，中國將更多依靠“科技型”獨角獸“迎頭趕上”，重點領(lǐng)域或是數(shù)字經(jīng)濟和高端制造，而國家科技實力的穩(wěn)步提升和風(fēng)險投資行業(yè)的與時俱進是主要追趕動力。繼上一篇報告介紹全球及中國獨角獸的基本概況后，本報告將回溯歷史，歸納總結(jié)近年來全球獨角獸的發(fā)展趨勢，并基于中美兩國的差距，展望中國獨角獸的未來。全球獨角獸企業(yè)發(fā)展的趨勢金融危機后加速增長，2022年開始放緩。2016年后，全球獨角獸數(shù)量和估值CAGR超30%。高增速背后是全球貨幣政策大幅寬松，風(fēng)險投資行業(yè)快速擴張以及技術(shù)、商業(yè)模式創(chuàng)新的優(yōu)秀企業(yè)不斷涌現(xiàn)。2022年全球宏觀經(jīng)濟惡化疊加科技股下跌，使獨角獸數(shù)量增長明顯放緩。前五大行業(yè)趨于穩(wěn)定，金融科技、互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢擴大。2020年至今，獨角獸的行業(yè)分布趨于穩(wěn)定，前五大行業(yè)分別為金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、電子商務(wù)、健康醫(yī)療和人工智能。其中金融科技行業(yè)崛起速度最快，電子商務(wù)行業(yè)有所下滑，人工智能行業(yè)對資本的吸引力與日俱增。國家分布集中度下降，中美獨角獸數(shù)量差距拉大。近年來全球獨角獸的國家分布格局始終為“兩超多強”，但集中度已呈下降趨勢。領(lǐng)先國家之間的競爭態(tài)勢也在發(fā)生變化，中美獨角獸數(shù)量差險投資增速出現(xiàn)分化，以及國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展階段變化所致。展望：中國未來重點發(fā)力方向或是數(shù)字經(jīng)濟+高端制造目前在網(wǎng)絡(luò)安全、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)等行業(yè)，中國獨角獸的數(shù)量和平均估值與美國相比差距較大。同時中國獨角獸的發(fā)展比美國更依賴消費互聯(lián)網(wǎng)賽道。結(jié)合國家發(fā)展需要和中美兩國差距，本文認(rèn)為，未來中國將更多依靠科技型獨角獸來推動中國企業(yè)迎頭趕上，重點領(lǐng)域是數(shù)字經(jīng)濟+高端制造。追趕動力主要為科技、金融兩大方面。科技方面，近年來國家研發(fā)支出強度穩(wěn)步增長，R&D經(jīng)費投入強度已超歐盟平均水平；基礎(chǔ)科研實力大幅提升，中國在自然指數(shù)的貢獻度排名躍居世界第一。金融方面，我國風(fēng)險投資行業(yè)由“量增階段”邁向“質(zhì)升階段”。股權(quán)投資更加聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，有利于科技型獨角獸的孵化。風(fēng)險提示：樣本差異導(dǎo)致結(jié)論偏差，經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期等。黃文濤黃文濤huangwentaoAC編號：S1440510120015發(fā)布日期：2023年06月09日相關(guān)研究報告宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明 1 1 3 5 6 9 1 1 1 1 2 2 3 3 4 4 4 4 5 6 6 7 7 7 7 8 9 宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明12008200920102011201220132014200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022一、全球獨角獸企業(yè)發(fā)展的三大趨勢（一）金融危機后加速增長，2022年開始放緩2016年后，全球獨角獸數(shù)量和估值規(guī)模的年復(fù)合增速在30%以上。根據(jù)全球知名風(fēng)險投資調(diào)研機構(gòu)CBInsights公布的獨角獸歷史數(shù)據(jù)，從2016年至2023年（3月底全球獨角獸公司數(shù)量由169家增長至1207家，總估值由6087億美元增長至3.84萬億美元，年復(fù)合增長率分別為32.4%、30.1%。圖表1：全球獨角獸數(shù)量（家）及同比增速（%）圖表2：全球獨角獸總估值（億美元）及同比增速（%）8006004002000獨角獸數(shù)量同比增速2016201720182019202020212022202370%60%70%60%50%40%30%20%10%0%40000350003000025000200001500010000500002016201720182019202020212022202380%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：CBInsights，中信建投資料來源：CBInsights，中信建投為何近年來獨角獸的數(shù)量和估值規(guī)模增長如此之快？本文認(rèn)為，主要有以下三方面原因：金融危機后全球貨幣政策大幅寬松，融資成本下降使資本向獨角獸企業(yè)聚集。2008年全球金融危機爆發(fā)后，為應(yīng)對經(jīng)濟衰退壓力，全球主要國家央行紛紛實施寬松的貨幣政策。2008年12月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率設(shè)定在0-0.25%區(qū)間，并保持這一水平長達7年之久。期間標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)的收益率有所下滑，促使天量資金流向地產(chǎn)、創(chuàng)投等領(lǐng)域，短短幾年間私募市場就匯集了萬億美元規(guī)模的資金1。同時，在資金面相對充裕而經(jīng)濟復(fù)蘇長期偏弱的背景下，科技領(lǐng)域成為為數(shù)不多的投資熱點之一，從而推高了以獨角獸為代表的初創(chuàng)企業(yè)的估值。8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00美國歐元區(qū)中國6.005.004.003.002.001.000.00美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率納斯達克100指數(shù)200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023180001600014000120001000080006000400020000資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投andCorporateControl[J].JournalofAppli宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明2融資偏好改變推動VC行業(yè)快速擴張，疊加獨角獸融資渠道進一步拓寬。除了供給端資金面充裕促進風(fēng)險投資（VC）行業(yè)擴容外，初創(chuàng)企業(yè)融資偏好的變化從需求端推動了VC行業(yè)的進一步繁榮。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美股IPO數(shù)量和上市公司家數(shù)較之前明顯減少，使一部分初創(chuàng)公司在發(fā)展后期更傾向于從PE/VC獲得資金，而非風(fēng)險較大、過程復(fù)雜的IPO。數(shù)據(jù)顯示，即便在2022年風(fēng)險投資普遍遇冷的情況下，2015-2022年全球風(fēng)投融資成交額的年復(fù)合增長率仍超過了15%。僅2021年第四季度的風(fēng)投成交額就超過了2015年全年總和。不僅如此，獨角獸等初創(chuàng)企業(yè)的融資渠道也更加豐富。有研究表明，近年來公募基金甚至比VC創(chuàng)投對獨角獸企業(yè)融資更感興趣，直接對獨角獸提供更加穩(wěn)定的中長期資金，或通過訂立合約對創(chuàng)業(yè)團隊給予更多間接激勵2。以上兩方面因素保證了獨角獸融資端的相對充裕，在2022年全球貨幣政策轉(zhuǎn)向收縮之前，全球獨角獸企業(yè)的融資成交額呈逐年增長態(tài)勢，并在2021年達到歷史高峰（2568億美元）。20050全球風(fēng)投融資成交額全球同比增速2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-0950%0%-50%-100%全球獨角獸企業(yè)融資成交額8060504030200資料來源：KPMG，中信建投資料來源：KPMG，中信建投技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新從根本上推動了獨角獸數(shù)量和估值的快速增長。除了資本市場的助力外，獨角獸不斷涌現(xiàn)的決定性因素仍是其自身具備的創(chuàng)新能力和商業(yè)價值。人類社會進入21世紀(jì)以來，數(shù)字經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，動應(yīng)用軟件（App）等闖入大眾視野，并依托智能手機等硬件載體和社交媒體等互聯(lián)網(wǎng)渠道，以前所未有的速度傳播普及。在這一輪科技浪潮中崛起的獨角獸企業(yè)，既是受益者也是引領(lǐng)者。不僅如此，隨著商業(yè)模式由美國遷移擴展至中國等新興市場國家后，龐大的人口基數(shù)和市場規(guī)模為獨角獸企業(yè)帶來了更大的發(fā)展機遇。此外有研究表明，在數(shù)字經(jīng)濟時代，由技術(shù)進步、商業(yè)模式的選擇帶來的增長潛力與資本注入，對于初創(chuàng)企業(yè)成長和估值提升相當(dāng)重要。如果某企業(yè)所在行業(yè)屬于突破性技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)，其估值達到獨角獸級別的時間將大幅縮短5.8年；如果企業(yè)采用平臺型商業(yè)模式，其達到獨角獸估值所需的時間能縮短2年3。2022年起全球宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化疊加科技股下跌，獨角獸數(shù)量增長明顯放緩。2022年在俄烏沖突持續(xù)、歐美通脹高企、利率迅速上升、能源價格飆升、全球經(jīng)濟衰退概率加大等宏觀因素共同作用下，全球風(fēng)險投資市場的活躍度開始走弱。美洲、亞洲、歐洲等主要市場的風(fēng)險投資金額連續(xù)多個季度下降。在全球經(jīng)濟惡化、貨幣政策收緊的影響下，股市波動加劇，科技估值下跌，加之部分企業(yè)商業(yè)模式的盈利能力和可持續(xù)性問題逐步顯現(xiàn)，使得風(fēng)險投資資金愈發(fā)收緊，再疊加IPO等退出機制受阻，最終使獨角獸企業(yè)的投資前景有所惡化。全球獨角獸新增數(shù)量從2022年二季度開始明顯下滑，到2023年一季度僅有13家，相當(dāng)于2019年同期的36%。Studies,2021,34(5).3陳靖,徐建國,唐涯,陳戴希.獨角獸企業(yè)的興起:典型事實和驅(qū)動宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明3圖表7：主要發(fā)達經(jīng)濟體政策利率與全球新晉獨角獸數(shù)量圖表8： 04000全球新晉獨角獸數(shù)量美國:納斯達克100指數(shù)40002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03資料來源：CBInsights，Wind，中信建投資料來源：CBInsights，Wind，中信建投2017-2019年，電子商務(wù)行業(yè)擁有的獨角獸數(shù)量最多，人工智能行業(yè)成長較快。根據(jù)CBInsights的數(shù)據(jù)，2017年，擁有獨角獸數(shù)量最多的前五大行業(yè)分別是電子商務(wù)、移動通信、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、金融科技和其他，數(shù)量占比分別為20.3%、10.6%、8.9%、8.1%、7.3%，合計為55.3%。格局上看，電子商務(wù)“一枝獨秀”，占比超過1/5，其余只有移動通信的數(shù)量占比略高于10%。到2019年，前五大行業(yè)變?yōu)殡娮由虅?wù)（12.3%）、金融科技（12.3%、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)（11.4%）、人工智能（10.5%）和移動通信（6.9%合計占比53.6%。與2017年相比，電子商務(wù)行業(yè)“優(yōu)勢不再”，移動通信下滑至第五，人工智能行業(yè)的獨角獸數(shù)量在兩年時間里由8家迅速增長至35家，成為擁有獨角獸數(shù)量第四多的行業(yè)。2020年至今，獨角獸數(shù)量分布格局趨于穩(wěn)定，金融科技行業(yè)躍居第一。2020年，移動通信行業(yè)的獨角獸數(shù)量占比進一步下滑并跌出前五，第五為“其他”行業(yè)所取代。此后健康醫(yī)療行業(yè)的獨角獸數(shù)量逐漸超越“其他”行業(yè)（2021年）和人工智能行業(yè)（2023年）并躋身前五。至此獨角獸數(shù)量最多的五個行業(yè)變?yōu)榻鹑诳萍肌⒒ヂ?lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、電子商務(wù)、健康醫(yī)療和人工智能，數(shù)量占比分別為21.3%、18.9%、8.9%、8.0%、7.6%，合計為64.8%。從構(gòu)成上看，前五大行業(yè)基本保持穩(wěn)定，相對排名發(fā)生了微小變化：金融科技從2020上升到2021年的第一名（20.1%并繼續(xù)保持。從優(yōu)勢上看，2021年起，金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)的獨角獸數(shù)量與剩余行業(yè)的差距明顯擴大，數(shù)量占比分別累計提升8.6pct和5.7pct，合計占比由25.9%提升至40.2%。金融科技行業(yè)崛起速度最快，受益于風(fēng)投資金優(yōu)勢、前沿技術(shù)應(yīng)用、疫情催化等因素。金融科技是近年來崛起速度最快、涌現(xiàn)最多高估值獨角獸的行業(yè)。2017-2023年，金融科技行業(yè)獨角獸數(shù)量的年復(fù)合增長率超過70%，為各行業(yè)之最。近年來，數(shù)額巨大的風(fēng)險投資進入金融科技行業(yè)，為業(yè)內(nèi)公司的發(fā)展壯大提供了充裕的資金。根據(jù)Dealroom的數(shù)據(jù)，2018-2022年，在26個行業(yè)分類中，金融科技的風(fēng)險投資規(guī)模連續(xù)五年位列前二，四年CAGR超過30%，位列第一。此外，AI、區(qū)塊鏈、云計算等前沿技術(shù)的應(yīng)用提高了金融科技服務(wù)在欺詐預(yù)防、風(fēng)險管理等方面的效率和安全性。新冠疫情則直接推動了非接觸式交易在日常支付、救濟發(fā)放、中小企業(yè)財務(wù)運作等方面的廣泛應(yīng)用，而金融科技行業(yè)的相關(guān)服務(wù)能夠較好地響應(yīng)這一需求。電子商務(wù)行業(yè)經(jīng)營端、融資端遇冷，拖累獨角獸增速。電子商務(wù)作為互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域興起的熱門賽道之一，已有不少行業(yè)巨頭，至今仍然是全球獨角獸誕生最多的領(lǐng)域之一。2018后起電商行業(yè)再次迎來獨角獸數(shù)量高增長時期，2018-2021年CAGR超過50%，期間獨角獸數(shù)量占比下滑是金融科技等行業(yè)的發(fā)展速度更快所致。到2022宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明4其他旅游消費零售教育汽車與交通硬件移動通信數(shù)據(jù)管理與分析網(wǎng)絡(luò)安全供應(yīng)鏈與物流健康醫(yī)療人工智能電子商務(wù)互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)金融科技年，電商獨角獸數(shù)量增速降至個位數(shù)，可能與行業(yè)整體經(jīng)營端、融資端遇冷有關(guān)。InsiderIntelligence的數(shù)據(jù)顯示，近年來全球電商銷售規(guī)模增長明顯放緩，2022年同比增速約為7.1%，創(chuàng)2015年以來的新低。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社的最新報告，2022年中國電子商務(wù)融資事件為261起，較去年同期（483起）下降45.96%，其他旅游消費零售教育汽車與交通硬件移動通信數(shù)據(jù)管理與分析網(wǎng)絡(luò)安全供應(yīng)鏈與物流健康醫(yī)療人工智能電子商務(wù)互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)金融科技人工智能行業(yè)的快速發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新推動獨角獸數(shù)量較快增長。人工智能獨角獸于2016年實現(xiàn)了“零的突破”，到2022年之前基本保持年均99.4%的高速增長。作為引領(lǐng)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的戰(zhàn)略性技術(shù)，AI受到資本市場重視的程度較高。經(jīng)過近10年的積累，市場規(guī)模不斷增長，企業(yè)競爭日益激烈，下游應(yīng)用不斷拓展。2022年生成式人工智能（AIGC）的出現(xiàn)更是為AI應(yīng)用開啟了一個全新領(lǐng)域，對資本的吸引力與日俱增。16001400120010008006004002000醫(yī)療健康金融科技能源交通運輸食品20182019202020212022零售總額同比增速電商銷售同比增速20152016201720182019202020資料來源：Dealroom，中信建投資料來源：InsiderIntelligence，中信建投300250200150100500金融科技人工智能網(wǎng)絡(luò)安全 硬件消費零售25%互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)健康醫(yī)療數(shù)據(jù)管理與分析汽車與交通旅游電子商務(wù)供應(yīng)鏈與物流移動通信教育其他20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023資料來源：CBInsights，中信建投資料來源：CBInsights，中信建投宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明5金融科技健康醫(yī)療移動通信其他02468金融科技,1互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù),2電子商務(wù),3健康醫(yī)療,4人工智能,52017201820192020202120222023資料來源：CBInsights，中信建投獨角獸數(shù)量的國家分布格局仍為“兩超多強”，但集中度已呈下降趨勢。自CBInsights公布全球獨角獸榜單以來，“兩超多強”的數(shù)量分布特征較為明顯，但近年來集中度已出現(xiàn)下降趨勢。2017年9月，擁有獨角獸數(shù)量最多的五個國家依次為美國、中國、印度、英國和德國，數(shù)量分別為108家、55家、10家、8家和4家。其中中美兩國合計占比76.2%，前五國家合計占比86.6%。到2023年3月，擁有獨角獸數(shù)量最多的五個國家仍為美中印英德五國，其中中美合計占比68.2%，前五國家合計占比80.4%，較2017年分別下降8個pct和6.2個pct。究其原因，一方面是中國獨角獸增長放緩，數(shù)量占比下降較多（11.7個pct另一方面是韓國、新加坡等亞洲國家，巴西、智利等南美國家以及法國等歐洲國家紛紛開始加大對初創(chuàng)企業(yè)的支持力度，推動獨角獸公司的孵化和創(chuàng)建。以韓國為例，2017年10月，韓國政府開始對創(chuàng)業(yè)投資公司的資本金條件進行放寬，并于2020年8月對創(chuàng)業(yè)企劃人允許設(shè)立風(fēng)險投資基金等規(guī)定進行修改，有效帶動了風(fēng)險投資者外延擴大。一系列措施使韓國在2021年迎來“創(chuàng)業(yè)大年”，風(fēng)險投資規(guī)模和基金數(shù)量均大幅攀升，以金融科技和電子商務(wù)等為代表的韓國明星初創(chuàng)企業(yè)不斷涌現(xiàn)5。5/view/e宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明6圖表14：主要國家獨角獸數(shù)量占比（%）圖表1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中國美國印度英國其他202320172021資料來源：CBInsights，中信建投資料來源：CBInsights，中信建投中美獨角獸數(shù)量差距逐漸拉大，印度、歐洲加速追趕。除了國家分布集中度的下降，近年來全球領(lǐng)先國家之間的競爭態(tài)勢也在發(fā)生變化。前兩名——美國和中國之間的獨角獸數(shù)量差距有進一步拉大的趨勢，位居第三的印度和緊隨其后的歐洲國家也加快了追趕中國的步伐。CBInsights數(shù)據(jù)顯示，2018年之前中美獨角獸企業(yè)基本是同步增長趨勢，2017年中國擁有的獨角獸數(shù)量相當(dāng)于美國的一半（50.9%）。而在2018年后，美國獨角獸數(shù)量增長開始加速，兩國差距進一步拉大。到2023年3月，中國獨角獸數(shù)量之于美國的比例已下降至1/4左右（25.8%）。同一時期，印度獨角獸數(shù)量從2017年9月的10家迅速上升至2023年3月的70家，相較于中國的比例由17%升至41%；中國獨角獸數(shù)量相對于歐洲的優(yōu)勢也在2018年后迅速縮小，每年新增的獨角獸數(shù)量被歐洲反超，例如2022年前三季度歐洲新上榜獨角獸企業(yè)比中國多出了30家6。目前全歐洲已擁有165家獨角獸，數(shù)量相當(dāng)于中國的98%。本文認(rèn)為，導(dǎo)致近幾年中美獨角獸數(shù)量差距擴大以及中印歐之間差距縮小的原因是多方面的?？偭繉用嬷饕菄鴥?nèi)外風(fēng)險投資增速出現(xiàn)分化；結(jié)構(gòu)層面主要是互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域投融資端的收縮以及行業(yè)發(fā)展的邏輯切換。2018年后國內(nèi)股權(quán)投資市場走向“理性繁榮”，疊加中美貿(mào)易摩擦等風(fēng)險事件發(fā)生，風(fēng)投融資增速開始放緩。風(fēng)險投資長期以來是初創(chuàng)企業(yè)最重要的資金來源，因此風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展勢必會影響?yīng)毥谦F的數(shù)量增長與發(fā)展壯大。數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年是中國股權(quán)投資市場的“野蠻生長”期，風(fēng)投融資成交額由518億美元增長至1208億美元，三年CAGR達32.6%，占全球風(fēng)投融資成交總額的比重一度接近50%（2018年二季度）。2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即“資管新規(guī)”）?！缎乱?guī)》基于防范金融風(fēng)險的全局考量，瞄準(zhǔn)多年來的資管亂象，進行權(quán)投資行業(yè)而言，《新規(guī)》向上穿透了合格投資者，向下穿透底層資產(chǎn)，對私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的產(chǎn)品設(shè)計和交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，整體看有利于防范行業(yè)風(fēng)險、更好地服務(wù)實體經(jīng)濟7。自此以后，中國股權(quán)投資市場逐漸步入“理性繁榮”期。但同年內(nèi)，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，市場風(fēng)險偏好被嚴(yán)重削弱，疊加海外上市破發(fā)等風(fēng)險事件發(fā)生，國內(nèi)股權(quán)投資市場有所承壓。從2018年三季度開始，中國私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金的管理規(guī)模增長開始放緩，單月同比增速由2018年5月的39.7%降至2019年9月的12.4%。單月投資案例數(shù)從2018年3月的713件降至2019年2月的223件。從融資端看，2019年中國風(fēng)投融資成交額出現(xiàn)負(fù)增長，占全7/rolling/201805/02宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明72008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-1202017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-030資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投2021年全球風(fēng)險投資加速擴張，國內(nèi)增速相對較慢。2021年是全球風(fēng)險投資行業(yè)“狂飆突進”的歷史大年，風(fēng)投融資成交總額超過7300億美元，同比增速高達98.8%。同時期中國的風(fēng)險投資增速相對較慢，全年風(fēng)投融資成交額同比增長44.7%，相當(dāng)于全球整體增速的一半。同時中國風(fēng)投融資成交額占全球總成交額的比重下降至17.6%，到2022年二季度，這一數(shù)字進一步下降至9.1%，為2015年以來新低。中國風(fēng)投融資成交額占全球的比重50%45%40%35%30%25%30%15%20%15%10%5%0%資料來源：KPMG，中信建投資料來源：KPMG，中信建投融資收縮使國內(nèi)部分獨角獸運營持續(xù)性不佳的問題暴露出來。相關(guān)研究表明，如果某企業(yè)屬于突破性技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)或采用平臺型商業(yè)模式，其估值達到獨角獸級別的時間將會縮短。可見賽道的選擇是企業(yè)成為獨角獸的重要先決條件。在風(fēng)險投資擴張、融資環(huán)境寬松的時期，熱門行業(yè)或熱門賽道往往出現(xiàn)資本“扎堆”甚至形成估值泡沫，推動獨角獸數(shù)量快速增長。但充裕的資金容易掩蓋了部分獨角獸企業(yè)的創(chuàng)新與經(jīng)營管理能力的缺陷。隨著風(fēng)險投資投融資端的收縮，疊加疫情等經(jīng)營層面的外部沖擊，一部分獨角獸企業(yè)就會被市場所淘汰。從胡潤研究院的獨角獸榜單來看，2021年有39家原獨角獸因估值跌破10億美元而退出榜單，中國企業(yè)占比超過四分之三8。宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明8近年來美印歐等國加大了對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動的支持力度，帶動風(fēng)險投資規(guī)模和獨角獸數(shù)量加速增長。（1）美國：政策、產(chǎn)業(yè)、市場三個層面的有利因素推動了獨角獸數(shù)量優(yōu)勢的擴大。政策方面，拜登上臺以來，美國政府圍繞高端制造業(yè)回流、新能源、5G、AI等領(lǐng)域，推出了經(jīng)濟復(fù)蘇計劃、創(chuàng)新與競爭法案、基建法案等一系列支持政策。產(chǎn)業(yè)方面，新冠肺炎疫情倒逼企業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，遠(yuǎn)程辦公、在線教育、遠(yuǎn)程醫(yī)療、無接觸配送等新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，加快了美國國內(nèi)獨角獸企業(yè)的孵化速度。市場層面，受益于疫后美聯(lián)儲實施的大規(guī)模寬松政策，美國股市明顯升溫，從2020年年初到2021年年底，納斯達克指數(shù)累計漲幅超過70%；SPAC上市模式的流行也使得美股IPO的實際門檻降低，進一步疏通了風(fēng)險投資的退出渠道。以上多種有利因素相疊加，帶動了美國未上市初創(chuàng)企業(yè)估值水平的提升和投資熱情的高漲，獨角獸數(shù)量亦加速增長。（2）歐洲：獨角獸企業(yè)加速崛起的主要原因包括數(shù)字化戰(zhàn)略布局持續(xù)強化，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境不斷向好，以及投融資渠道全面暢通等。2021年3月，歐盟委員會發(fā)布《2030數(shù)字羅盤：歐洲數(shù)字十年》，提出未來10年加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型的具體目標(biāo)，希望增強歐洲的數(shù)字競爭力，擺脫對中美兩國的依賴。具體措施上，歐盟制定了“數(shù)字歐盟計劃”等一系列針對性籌資計劃，對高性能計算、量子信息和人工智能等領(lǐng)域進行重點投資，并設(shè)立創(chuàng)新委員會等機構(gòu)，鼓勵谷歌、亞馬遜等企業(yè)在歐設(shè)立創(chuàng)新研究中心，支持小微型初創(chuàng)科技企業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)Dealroom的數(shù)據(jù)，2018-2022年歐洲風(fēng)險投資總額占全球的比重由10%快速上升至20%，四年復(fù)合增速高于北美約16個pct，同期亞洲則為負(fù)增長。（3）印度：憑借鼓勵創(chuàng)業(yè)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策引導(dǎo)和單一大市場的規(guī)模優(yōu)勢，獨角獸企業(yè)數(shù)量快速增長。莫迪政府大力推行“創(chuàng)業(yè)印度”、“數(shù)字印度”倡議和“印度制造”等計劃，有力推動了數(shù)字經(jīng)濟、實體經(jīng)濟領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資活力。憑借年輕的人口結(jié)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)和智能手機的快速普及以及相對較好的經(jīng)濟增長，印度正成為全球增長最快的電子商務(wù)市場和數(shù)字經(jīng)濟體。2021年印度迎來創(chuàng)業(yè)大年，電子商務(wù)等消費互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的PE/VC融資總額達380億美元，同比增速超過370%，并在金融科技、B2C和B2B電商以及數(shù)字支付領(lǐng)域誕生了30余家獨角獸。資料來源：EY，中信建投宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明94000020172018201920202021資料來源：Dealroom，中信建投時至今日，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍是中國獨角獸的主力軍，相關(guān)賽道也是誕生獨角獸最多、最容易的領(lǐng)域。近年來流量紅利逐漸式微，平臺經(jīng)濟開始規(guī)范發(fā)展，由消費互聯(lián)網(wǎng)支撐獨角獸數(shù)量高增長的傳統(tǒng)模式難以為繼。2021年后，國內(nèi)平臺經(jīng)濟進入全面整頓治理階段，美國方面加大中概股監(jiān)管力度。2021年，為了保護市場公平競爭，促進平臺經(jīng)濟有序健康發(fā)展以及維護消費者利益和社會公共利益，國內(nèi)監(jiān)管層對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和平臺經(jīng)濟實施了更為嚴(yán)格的反壟斷措施，騰訊、阿里巴巴、美團等知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)概莫能外。同年7月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》（即“雙減”）。“雙減”政策為阻止資本無序擴張、異化教育產(chǎn)業(yè)而實施，倒逼在線教育企業(yè)轉(zhuǎn)型、剝離或退出市場9。而經(jīng)歷2020年瑞幸咖啡財務(wù)造假事件后，美國也單方面收緊了對中概股公司的審計監(jiān)管。2020年底，美國通過了《外國公司問責(zé)法案》，要求中概股公司接受PCAOB審計檢查。資本市場短期不確定性加劇，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)賽道的風(fēng)險投資有所“降溫”。2021年互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值不斷回調(diào)，市場不確定性加劇。2021年騰訊、阿里巴巴等中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的市值較上年縮水20%-50%不等。全球市值前30的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，中國企業(yè)的市值占比由2020年的30.8%下降至2021年的18.7%，美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市值占比則由67.1%提升至77.7%。不僅如此，年內(nèi)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也面臨破發(fā)壓力，水滴、網(wǎng)易云音樂、微博、知乎等公司在上市首日均遭遇破發(fā)。在市場避險情緒上升，板塊估值整體回調(diào)以及企業(yè)業(yè)績下滑的影響下，互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)等熱門賽道的風(fēng)險投資更加“謹(jǐn)慎”，可能是拖累中國獨角獸數(shù)量增長的重要因素之一。宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明0資料來源：中國信通院，中信建投資料來源：中國信通院，中信建投圖表24：2021年中國股權(quán)投資市場分行資料來源：清科，中信建投資料來源：清科，中信建投短期：頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資節(jié)奏有所放緩，可能壓制獨角獸數(shù)量增速。產(chǎn)業(yè)資本10是我國獨角獸企業(yè)的主要資金來源和關(guān)鍵推動力量。過去數(shù)年里，阿里巴巴、騰訊等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是培育孵化獨角獸的重要推手，“站隊BAT”（指初創(chuàng)企業(yè)接受百度、阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的投資）曾是大量初創(chuàng)企業(yè)取得成功的關(guān)鍵要素。根據(jù)CBInsights榜單，截至2023年一季度，在中國現(xiàn)有的169家獨角獸企業(yè)中，由騰訊、阿里巴巴等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資孵化的企業(yè)數(shù)量在40家以上。在監(jiān)管防止資本無序擴張，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)相對疲軟的大背景下，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對外投資活動有所放緩。根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2021年三季度后，騰訊在國內(nèi)的一級市場投資出現(xiàn)戰(zhàn)略收縮痕跡，2022年全年投資次數(shù)同比下跌了77.6%。阿里巴巴、美團、字節(jié)跳動、百度和嗶哩嗶哩等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資趨勢與之類似，2022年5家公司合計國內(nèi)投資事件數(shù)同比下降61%，較2020年也下降了25%?！按髲S”投資的縮水，短期內(nèi)可能是壓制國內(nèi)獨角獸數(shù)量增速的重要原因。10產(chǎn)業(yè)資本通常投資目光更長遠(yuǎn)，多以自有現(xiàn)金流為主要資金來源，因此較少受募資周期、退出期限的約束，可以宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明圖表26：騰訊在國內(nèi)一級市場投資活躍度變化圖表27：其他頭部“大廠”一級市場投資活躍度變化資料來源：IT桔子，中信建投資料來源：IT桔子，中信建投中長期：由消費互聯(lián)網(wǎng)支撐獨角獸數(shù)量高增長的傳統(tǒng)模式難以為繼。中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“上半場”是由消費互聯(lián)網(wǎng)所主導(dǎo)的，但近年來這一邏輯已經(jīng)開始發(fā)生變化。一方面，過去數(shù)年里，依托龐大、快速增長而又高度細(xì)分的零售消費市場，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往可以通過商業(yè)模式的創(chuàng)新，快速成長為行業(yè)龍頭，并成為中國獨角獸的“中堅力量”。2018年起，流量紅利開始見頂，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)用戶總數(shù)及網(wǎng)絡(luò)零售額同比增速明顯下滑。此前快速擴張的消費互聯(lián)網(wǎng)各個賽道基本發(fā)展成熟，新風(fēng)口、新機會減少。另一方面，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)在中國剛剛起步不久，盡管前景廣闊但很難在短時間內(nèi)“接棒”消費互聯(lián)網(wǎng)。而且產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與消費互聯(lián)網(wǎng)的用戶主體、商業(yè)模式、應(yīng)用場景等方面完全不同。前者成本回收周期長，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)較弱，技術(shù)復(fù)雜度更高，故無法像后者那樣在短時間內(nèi)迅速擴張做大。最終的結(jié)果是，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與消費互聯(lián)網(wǎng)相比，孵化獨角獸的難度更高，相應(yīng)的數(shù)量增長速度更慢。42013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01實物商品網(wǎng)上零售額:累計同比網(wǎng)上商品零售額:吃:累計同比網(wǎng)上商品零售額:穿:累計同比網(wǎng)上商品零售額:用:累計同比70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%2015-022015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明資料來源：騰訊研究院，中信建投二、展望：數(shù)字經(jīng)濟+高端制造或是未來中國獨角獸“迎頭趕上”的重點發(fā)力方向中美差距主要在網(wǎng)絡(luò)安全、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)等領(lǐng)域。作為新經(jīng)濟的典型代表，獨角獸企業(yè)的數(shù)量規(guī)模與技術(shù)實力一定程度上體現(xiàn)了一個國家或地區(qū)的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢。根據(jù)CBInsights榜單，放眼全球，僅有中美兩國的獨角獸企業(yè)能完整覆蓋全部十五個行業(yè)。從數(shù)量分布來看，中國在硬件、汽車交通、教育、旅游四個行業(yè)的獨角獸數(shù)量相比美國有一定優(yōu)勢，在電子商務(wù)、移動通信兩個行業(yè)的獨角獸數(shù)量與美國相當(dāng)，但在網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)管理與分析、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、健康醫(yī)療、其他、人工智能、供應(yīng)鏈與物流、消費零售九個行業(yè)的獨角獸數(shù)量相比美國存在一定差距，分別相當(dāng)于美國的2.2%、5.7%、5.9%、9.4%、13.3%、22.2%、32.1%、46.2%、50.0%。不難發(fā)現(xiàn)，中國獨角獸數(shù)量低于美國的行業(yè)恰好是美國自身獨角獸數(shù)量占比較高的領(lǐng)域，這是中美獨角獸數(shù)量差距擴大的直接原因。從平均估值來看，中國在電子商務(wù)、其他、人工智能、消費零售、硬件、汽車六個行業(yè)的獨角獸平均估值高于美國，其中大部分是中國獨角獸競爭力較強或具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)勢的領(lǐng)域。而中國在網(wǎng)絡(luò)安全、供應(yīng)鏈與物流、金融科技、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、數(shù)據(jù)管理與分析、健康醫(yī)療等行業(yè)的平均估值低于美國，恰好也是中國獨角獸數(shù)量與美國差距較大的領(lǐng)域。宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明圖表31：中美分行業(yè)獨角獸數(shù)量806040200中國中國美國網(wǎng)絡(luò)安全數(shù)據(jù)管理與分析金融科技互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)健康醫(yī)療其他人工智能供應(yīng)鏈與物流消費零售移動通信電子商務(wù)教育硬件汽車與交通旅游806040200中國美國網(wǎng)絡(luò)安全中國美國供應(yīng)鏈與物流金融科技互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)旅游數(shù)據(jù)管理與分析移動通信健康醫(yī)療教育汽車與交通硬件消費零售人工智能其他電子商務(wù)資料來源：CBInsights，中信建投資料來源：CBInsights，中信建投中國獨角獸企業(yè)的發(fā)展更依賴于消費互聯(lián)網(wǎng)。中國獨角獸數(shù)量占比前五的行業(yè)分別是電子商務(wù)（16.6%）、人工智能（10.7%）、硬件（10.7%）、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)（8.9%）和汽車與交通（8.9%合計占比55.6%；美國獨角獸數(shù)量占比前五的行業(yè)分別是互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)（24.3%）、金融科技（20.6%）、健康醫(yī)療（11.5%）、人工智能（8.6%）和網(wǎng)絡(luò)安全（6.9%合計占比71.9%。總體來看，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域仍是獨角獸企業(yè)的主流賽道，數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)行業(yè)亦是大國新經(jīng)濟布局的重點領(lǐng)域。此外，與美國相比，中國獨角獸企業(yè)的發(fā)展更依賴消費互聯(lián)網(wǎng)。例如中國電子商務(wù)行業(yè)的獨角獸數(shù)量占比（16.6%）明顯高于美國（4.7%前十大獨角獸中，中國有四家電商企業(yè)，美國僅有一家。一方面體現(xiàn)了我國以獨角獸為代表的初創(chuàng)企業(yè)充分利用超大市場規(guī)模、流量紅利及政策紅利等優(yōu)勢，通過商業(yè)模式創(chuàng)新在短時間內(nèi)迅速做大做強。另一方面也反映出中國獨角獸的發(fā)展存在一定的“路徑依賴”，長此以往可能會減緩我國在AI、金融科技等數(shù)字經(jīng)濟其他重點領(lǐng)域的技術(shù)進步。資料來源：CBInsights，中信建投資料來源：CBInsights，中信建投宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明MirogoPuff資料來源：CBInsights，中信建投數(shù)字經(jīng)濟+高端制造是未來中國獨角獸“迎頭趕上”的重點發(fā)力方向?！跋M型”獨角獸是過去中國獨角獸的主力軍，其主要特點在于商業(yè)模式創(chuàng)新，可憑借輕資產(chǎn)、“零邊際成本”等優(yōu)勢迅速規(guī)模化，短期內(nèi)容易獲得高估值。但從產(chǎn)業(yè)升級的角度來說，技術(shù)創(chuàng)新能力更強的“科技型”獨角獸更能拓展行業(yè)廣度和深度，中長期具備更高的戰(zhàn)略價值。綜合國家的發(fā)展需要和當(dāng)前中美獨角獸布局和實力上的差距，本文認(rèn)為，未來中國將涌現(xiàn)出更多的“科技型”獨角獸，成為推動中國獨角獸企業(yè)數(shù)量、估值迎頭趕上的核心力量。主要包括兩大領(lǐng)域：數(shù)字經(jīng)濟和高端制造。數(shù)字經(jīng)濟方面，雖然移動互聯(lián)網(wǎng)的時代紅利逐漸消逝，但在數(shù)字經(jīng)濟的廣闊舞臺上，獨角獸們依然大有可為。以中美獨角獸差距較大的行業(yè)為例，人工智能、互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)、供應(yīng)鏈與物流、數(shù)據(jù)管理與分析均是數(shù)字經(jīng)濟的重點領(lǐng)域，前兩者可歸屬于“數(shù)字產(chǎn)業(yè)化”范疇，后兩者可歸屬于“產(chǎn)業(yè)數(shù)字化”范疇；網(wǎng)絡(luò)安全是數(shù)字經(jīng)濟健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提；金融科技則是數(shù)字經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要支持。高端制造方面，短期來看，高端制造已成為中國獨角獸的重點布局領(lǐng)域，具備一定的發(fā)展優(yōu)勢。例如中國“硬件”行業(yè)擁有18家獨角獸，高于美國（14家占國內(nèi)獨角獸總數(shù)的比重為10.7%，同樣高于美國（2.1%）。中長期來看，黨的二十大報告指出，要“支持專精特新企業(yè)11發(fā)展，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展”。獨角獸是創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)的優(yōu)秀代表。孵化獨角獸與國家引導(dǎo)廣大中小企業(yè)走“專精特新”道路的發(fā)展理念不謀而合。除政策支持外，孵化科技型獨角獸至少需要科技、金融兩大層面的支撐，而中國已具備了足夠的發(fā)展動力。研發(fā)支出強度穩(wěn)步增長。過去20余年內(nèi)，我國的研發(fā)強度與發(fā)達國家的差距日漸縮小。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，中國研發(fā)支出占GDP的比重從1998年的0.65%穩(wěn)步提升至2020年的2.40%，歷史上首次超過了歐元區(qū)國家同期水平（2.36%）。我國創(chuàng)新調(diào)查制度監(jiān)測評價則顯示，2022年我國全社會研發(fā)（R&D）經(jīng)費投入強度進一步提升至2.55%，超過了歐盟平均水平12。同時基礎(chǔ)研究經(jīng)費占R&D經(jīng)費的比重為6.32%，連續(xù)穩(wěn)定在6%以上。誠然，從研發(fā)投入到商業(yè)化落地需要時間，而中國具備完備的供應(yīng)鏈與制造體系，龐大的市場規(guī)模與數(shù)據(jù)體量宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明資料來源：世界銀行，中信建投資料來源：世界銀行，中信建投基礎(chǔ)科研實力大幅提升。我國以“自然指數(shù)”13衡量的基礎(chǔ)科研水平快速上升，相關(guān)論文產(chǎn)出數(shù)量和貢獻度實現(xiàn)了跨越式增長。在2016年自然指數(shù)全球排行榜（統(tǒng)計2015年全年論文產(chǎn)出情況）中，中國的論文數(shù)量與貢獻度均位列全球第二，但規(guī)模上僅相當(dāng)于美國的38.8%和37.0%。2023年5月19日，最新一期的自然指數(shù)統(tǒng)計結(jié)果出爐，中國的論文數(shù)量仍排名世界第二，已相當(dāng)于美國的93.3%；論文貢獻度躍居世界第一，這意味著中國首次超過美國，成為了2022年對全球高質(zhì)量自然科學(xué)研究貢獻最大的國家。圖表38：世界各國自然指數(shù)產(chǎn)出計數(shù)（Count）對比圖表39：2015-2022年中美自然指數(shù)產(chǎn)出300002500020000150001000050000奧地利丹麥新加坡以色列俄羅斯印度瑞典荷蘭韓國西班牙意大利澳大利亞瑞士加拿大法國日本英國德國中國美國企業(yè)創(chuàng)新地位更加強化。2021年，全國規(guī)模以上工業(yè)實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)數(shù)達到20.9萬家，占全部工業(yè)企業(yè)比重為47.4%，比2016年提高15.7個pct，整體創(chuàng)新活躍度已接近歐盟平均水平。企業(yè)R&D經(jīng)費占全社會R&D經(jīng)費比重達到78.0%，創(chuàng)新主體地位進一步鞏固。高新技術(shù)企業(yè)數(shù)從2012年的4.5萬家增加至2021年的32萬家。2021年，我國有683家企業(yè)進入全球研發(fā)投入2500強榜單，在無人機、電子商務(wù)、云計算、人工智能、移動通信等領(lǐng)域成長起一批具有國際影響力的創(chuàng)新型企業(yè)。宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200.50.075%70%65%60%505050%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投我國風(fēng)險投資行業(yè)正由“量增階段”邁向“質(zhì)升階段”。創(chuàng)建一個充滿活力的風(fēng)險投資行業(yè)，對于支持早期和晚期初創(chuàng)企業(yè)，健全金融部門乃至壯大創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)具有重要意義，是推動國家經(jīng)濟持續(xù)增長的關(guān)鍵驅(qū)動力14。雖然募資規(guī)模、投資金額等指標(biāo)增速有所回落，但行業(yè)更加機構(gòu)化、頭部化、規(guī)范化且更加重視投后管理，有利于股權(quán)投資、風(fēng)險投資的長期健康發(fā)展。近年來，隨著我國資本市場多項改革落地，風(fēng)險投資的退出機制也日趨完善。2019年科創(chuàng)板試點注冊制落地；2020年創(chuàng)業(yè)板引入注冊制；2021年北交所設(shè)立同時試點注冊制；2023年，股票發(fā)行全面注冊制正式實施。隨著多渠道融資體系的貫通，風(fēng)險投資的退出選擇更加便捷和豐富。圖表42：中國創(chuàng)投管理規(guī)模與高新技術(shù)投資額增速（%）圖表43：中國創(chuàng)業(yè)投資主要退出方式占比（%）資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投股權(quán)投資進一步聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等新經(jīng)濟領(lǐng)域。隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)升級要求愈發(fā)迫切，新一代信息技術(shù)、高端制造、生物醫(yī)藥、新材料、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)逐漸成為經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動力量。雖然我國股權(quán)投資/風(fēng)險投資規(guī)模目前還不能與間接融資相提并論，但其杠桿效應(yīng)、帶動效應(yīng)不容忽視，對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有著重要支撐作用。近年來，在外部環(huán)境不斷變化，資本市場日趨成熟的背景下，中國股權(quán)宏觀經(jīng)濟研究宏觀經(jīng)濟研究請參閱最后一頁的重要聲明其他廣播電視/數(shù)字電視紡織及服裝農(nóng)林牧漁建筑工程能源及礦產(chǎn)房地產(chǎn)物流食品飲料汽車化工原料及加工教育與培訓(xùn)連鎖及零售清潔技術(shù)金融娛樂傳媒電信及增值業(yè)務(wù)機械制造半導(dǎo)體及電子設(shè)備生物技術(shù)/醫(yī)療健康互聯(lián)網(wǎng)其他廣播電視/數(shù)字電視紡織及服裝農(nóng)林牧漁建筑工程能源及礦產(chǎn)房地產(chǎn)物流食品飲料汽車化工原料及加工教育與培訓(xùn)連鎖及零售清潔技術(shù)金融娛樂傳媒電信及增值業(yè)務(wù)機械制造半導(dǎo)體及電子設(shè)備生物技術(shù)/醫(yī)療健康互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)其他廣播電視/數(shù)字電視紡織及服裝農(nóng)林牧漁建筑工程能源及礦產(chǎn)房地產(chǎn)物流食品飲料汽車化工原料及加工教育與培訓(xùn)連鎖及零售清潔技術(shù)金融娛樂傳媒電信及增值業(yè)務(wù)機械制造半導(dǎo)體及電子設(shè)備生物技術(shù)/醫(yī)療健康互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)00資料來源：清科，中信建投