我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)微觀決定因素分析

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)微觀決定因素分析

摘要：我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是偏好股權(quán)資本，而內(nèi)源融資和債權(quán)融資的比重偏低，這一現(xiàn)象有悖于經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論。本文分析了決定我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素，并提出了優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的意見(jiàn)及建議。

Abstract：OneofprominentcharacteristicsofcapitalstructureofChina’slistedcompaniesispreferencetoequitycapital，whiletheproportionofretainedearningsanddebtcapitaliscomparativelylow。Thisresultisinconflictwithtraditionalcapitalstructuretheory。Thispaperanalysesmicrodeterminativefactorsofcapitalstructureoflistedcompanies，andprovidesinsideviewsandsuggestionsofimprovement。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)capitalstructure

Keywords股權(quán)資本equitycapital

留存收益retainedearnings

債權(quán)資本debtcapital

上市公司listedcompanies

股利分配政策dividendpolicy

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

公司規(guī)模companyscale

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是偏好股權(quán)資本。從長(zhǎng)期資金來(lái)源構(gòu)成看，企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比率極低，有些企業(yè)甚至無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債。特別是在連續(xù)數(shù)次降息，在債務(wù)成本不斷下降的背景下，長(zhǎng)期債務(wù)比例不升反降，并一直維持在低水平上，這不能不說(shuō)明我國(guó)上市公司具有明顯的選擇股權(quán)融資方式的偏好。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論提出，企業(yè)融資次序應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后的順序。然而，從我國(guó)近幾年上市公司的資本結(jié)構(gòu)看，則是盡量避免借債，在企業(yè)上市時(shí)，多剝離負(fù)債，在再融資時(shí)，多推薦配股。

從內(nèi)源融資與外源融資的關(guān)系看,我國(guó)企業(yè)具有強(qiáng)烈的外源融資偏好。1995-2000年對(duì)于未分配利潤(rùn)大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只有不到15%，85%以上是外源融資，而未分配利潤(rùn)小于0的上市公司，外源融資更是在100%以上，內(nèi)源融資為負(fù)。在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又占優(yōu)勢(shì)，典型地表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好，融資的順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長(zhǎng)期負(fù)債融資[1]。

中國(guó)企業(yè)上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”；大多數(shù)上市公司一方面保持很低的資產(chǎn)負(fù)債率，而另一方面目前1000多家上市公司幾乎沒(méi)有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票融資的機(jī)會(huì)。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。這是與國(guó)外成熟融資市場(chǎng)的“啄食次序”所不同的，我國(guó)企業(yè)在外源融資時(shí)，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資欲望和行動(dòng)。自1990年股市成立，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。1990年，我國(guó)上市公司只有10家，到2004年已達(dá)1377家；1991年，我國(guó)股票籌資額只有5億元，2004年達(dá)到億元，企業(yè)對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票的愿望仍然十分強(qiáng)烈，對(duì)上市資格和上市后股權(quán)融資資格的爭(zhēng)奪一直沒(méi)有停止過(guò)。從1991年-2004年我國(guó)企業(yè)債券與股票融資額的比較中可以看到，股權(quán)融資的金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀決定因素分析

從1996年至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為%。另一方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但其中任何一年均不得低于6%”。因此，對(duì)于符合配股條件的上市公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國(guó)上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。與公司資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)的可能因素包括：公司所屬行業(yè)、公司規(guī)模、公司股本結(jié)構(gòu)、公司的盈利能力、公司的成長(zhǎng)性、公司的股利分配政策以及公司的平均稅負(fù)水平等。

1．公司行業(yè)特征

通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司1999-2003年的資本結(jié)構(gòu)情況按照行業(yè)門(mén)類進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有明顯的行業(yè)差異。從表3可以看出，在增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法下，不同產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：在1999年以前，不同產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有一定的差異性，但是差異并不明顯。由于當(dāng)時(shí)我國(guó)上市公司還屬于稀缺資源，機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者的投資意識(shí)、投資素質(zhì)還不是很高。同時(shí)在我國(guó)資本市場(chǎng)設(shè)立的初期，相關(guān)法規(guī)及政策還不健全，對(duì)上市公司的配股、增發(fā)的要求條件并不非常嚴(yán)格，因此我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好，公司融資大都可以通過(guò)配股、增發(fā)等手段解決，這樣一來(lái)不同產(chǎn)業(yè)的上市公司，即使是衰退產(chǎn)業(yè)與其他產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也相差無(wú)幾。但隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的逐步深入，投資者包括機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者自身素質(zhì)的逐步提高，公司自身素質(zhì)在融資中起著越來(lái)越重要的作用。不同行業(yè)的公司在不同投資者心目中具有不同的地位，資本的提供者對(duì)資本的投向就有了一定的選擇，由此決定了不同產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有一定的差異性。

2．公司規(guī)模

公司規(guī)模的大小也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)的信用條件、在資本市場(chǎng)上被投資者認(rèn)可度等都不一樣，因此他們?cè)谶x擇融資方式時(shí)肯定會(huì)有不同的考慮。許多研究表明公司杠桿率與公司規(guī)模正相關(guān)。一些學(xué)者的研究也表明公司發(fā)行債務(wù)和股票的交易成本與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。特別是，在資本市場(chǎng)就不同的發(fā)行決策有不同的交易成本時(shí)，可以想象公司規(guī)模是決定資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。權(quán)衡理論認(rèn)為，公司直接的破產(chǎn)成本是固定的，隨著公司規(guī)模的增大，公司的邊際成本遞減，破產(chǎn)成本只占公司價(jià)值的很小一部分。此外，根據(jù)不對(duì)稱信息理論，相對(duì)小企業(yè)來(lái)說(shuō)，大企業(yè)信息的披露更充分，信息不對(duì)稱程度更低；另外，企業(yè)規(guī)模越大，更容易實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，傾向于債務(wù)融資擴(kuò)大其財(cái)務(wù)杠桿。

3．公司股本結(jié)構(gòu)

公司的股本結(jié)構(gòu)決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題近似于為企業(yè)選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。中國(guó)的證券市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)一個(gè)顯著不同的特征，在很多上市公司中，國(guó)家都是居絕對(duì)控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結(jié)構(gòu)下，上市公司在資本市場(chǎng)的功能注定也不能很好地發(fā)揮出來(lái)，必然也會(huì)反映在公司的資本結(jié)構(gòu)中。上市公司的大股東有過(guò)度投資、做出損害債權(quán)人利益的傾向。這種傾向在我國(guó)可能會(huì)更明顯，因?yàn)槲覈?guó)的主要商業(yè)銀行都是國(guó)家所有，國(guó)有企業(yè)從國(guó)有商業(yè)銀行的貸款是低成本甚至是無(wú)成本的，作為債權(quán)人的銀行幾乎無(wú)法對(duì)上市公司的行為作出有效約束，這也是前幾年造成我國(guó)銀行產(chǎn)生大量壞帳的一個(gè)重要因素，雖然近兩年情況有所好轉(zhuǎn)，但這種現(xiàn)象還是存在的。大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)越大，相應(yīng)的負(fù)債融資的比重也應(yīng)該越高。

4．公司的盈利能力

基于非對(duì)稱信息的融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，公司會(huì)優(yōu)先選擇未分配利潤(rùn)作為投資的資金來(lái)源，只有在必要的時(shí)候才考慮債券和股票融資。因此，高盈利的公司通常會(huì)選擇較少的債務(wù)。公司內(nèi)部投資者和外部投資者的最優(yōu)契約可以被解釋成債務(wù)和股權(quán)的一個(gè)組合，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常會(huì)選擇一個(gè)較低的債務(wù)水平。統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率和資產(chǎn)凈利率是影響我國(guó)上市公司盈利能力的關(guān)鍵因素，且公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)存在中度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí),企業(yè)就可保留更多的盈余,因而負(fù)債率較低。獲利能力對(duì)資

本結(jié)構(gòu)影響較大,中西方情況都相同。企業(yè)投資報(bào)酬率高、獲利能力強(qiáng),其內(nèi)部積累能力也較強(qiáng);企業(yè)的獲利能力較差時(shí),則不得不依賴負(fù)債融資。差不多經(jīng)營(yíng)效益差的企業(yè)都伴隨著高負(fù)債率,這在我國(guó)已是一個(gè)相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。

5．公司的成長(zhǎng)性

根據(jù)生命周期理論，成長(zhǎng)性企業(yè)處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長(zhǎng)階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長(zhǎng)性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。在我國(guó)，成長(zhǎng)愈迅速的企業(yè)，對(duì)成長(zhǎng)所需資金越渴求，但是目前在我國(guó)國(guó)內(nèi)股票融資有諸多限制的狀況下，其越傾向于相對(duì)較易取得的負(fù)債融資，故企業(yè)的負(fù)債率就越高。這事實(shí)上反映了目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的實(shí)際狀況。在西方，高成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)負(fù)債融資和權(quán)益融資的選擇，由于更多地基于對(duì)企業(yè)控制權(quán)考慮而偏好于采用負(fù)債融資，而我國(guó)由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制不健全，對(duì)企業(yè)上市融資有諸多限制，這類企業(yè)只能更多地依賴負(fù)債融資，因而成長(zhǎng)迅速的企業(yè)，其負(fù)債率較高。

6．公司的股利分配政策

資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策存在雙向因果關(guān)系，公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，其股利支付率就越低；公司股利支付率越高，其資產(chǎn)負(fù)債率就越低，說(shuō)明我國(guó)上市公司一般不通過(guò)債務(wù)資金而主要通過(guò)權(quán)益資金支付現(xiàn)金股利。巨額利潤(rùn)以利潤(rùn)留存形式進(jìn)行再投資，無(wú)疑會(huì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)的高速發(fā)展。只有當(dāng)公司盈利能力強(qiáng)且股本規(guī)模較大時(shí)，上市公司才愿意支付較高的現(xiàn)金股利，這從反面證明為什么我國(guó)上市公司較少派發(fā)現(xiàn)金股利的原因。我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與每股股利確實(shí)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。事實(shí)上，隨著企業(yè)負(fù)債程度的加深，企業(yè)要籌集債務(wù)資金必須要付出更大的代價(jià)，這包括支付更高的違約風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬、期限風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等，并且負(fù)債的增加也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更高的財(cái)務(wù)虧空風(fēng)險(xiǎn)成本。

7．公司的平均稅負(fù)水平

MM理論認(rèn)為負(fù)債的避稅效應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)高負(fù)債。對(duì)于企業(yè)而言，非負(fù)債稅盾更具有優(yōu)勢(shì)，其不僅可以節(jié)約因貸款或發(fā)行債券產(chǎn)生的交易成本，而且能防止股東財(cái)富轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。企業(yè)非負(fù)債節(jié)稅的機(jī)會(huì)越多，其依賴于負(fù)債融資來(lái)降低稅負(fù)的動(dòng)機(jī)就越小。我國(guó)企業(yè)的平均稅率一般在33%，而由于不同程度的稅收優(yōu)惠以及納稅調(diào)整等因素的影響，上市公司的平均所得稅率更低。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的稅差學(xué)派以及權(quán)衡理論，由于負(fù)債的利息可以抵稅，有稅盾利益存在，在不考慮個(gè)人所得稅的情況下，平均稅率較高的企業(yè)會(huì)借入較高的債務(wù)以獲得更大的稅盾收益。實(shí)際數(shù)據(jù)也顯示，我國(guó)上市公司平均所得稅率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。

三、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化分析

目前,我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不盡合理,內(nèi)源融資的比例偏低,上市公司普遍存在“圈錢(qián)饑渴癥”，一味追求增發(fā)或配股，這是有悖于經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論的。因此，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)可從以下幾個(gè)方面入手。

1．注重公司的行業(yè)性

行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況。其次，我國(guó)各行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)的差別很大，這主要因?yàn)椴煌袠I(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)所采用的策略和方法不同，除此之外，各行業(yè)的銷售利潤(rùn)率、籌資環(huán)境和投資報(bào)酬率也存在較大差異，因此上市公司對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)采用因地制宜的原則，結(jié)合自身行業(yè)的特點(diǎn)，如企業(yè)歷史水平、收支狀況、營(yíng)業(yè)周期、利潤(rùn)水平、籌資環(huán)境等多方面因素，確定和選擇適合企業(yè)自身需要的資本結(jié)構(gòu)。

2．充分利用負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)

當(dāng)前上市公司要降低資本成本，就必須加大債務(wù)融資的比重。因?yàn)樨?fù)債融資具有“稅盾效應(yīng)”。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來(lái)增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。另外，雖然目前我國(guó)上市公司權(quán)益融資成本低于債務(wù)融資成本，但是隨著高層對(duì)融資資格的規(guī)定更加嚴(yán)格，如已把上市公司現(xiàn)金分紅的狀況作為權(quán)益再融資的必要條件，這也是使得權(quán)益融資的成本開(kāi)始呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)。在這種情況下，上市公司就更應(yīng)合理設(shè)計(jì)負(fù)債融資和權(quán)益融資的比例，使公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

3．降低公司的加權(quán)資本成本

財(cái)務(wù)學(xué)理論指出，公司加權(quán)資本成本的降低過(guò)程，也是公司市場(chǎng)價(jià)值逐步提高的過(guò)程。由于上市公司管理層將融資過(guò)程透明化，證監(jiān)會(huì)且對(duì)融資方上市資格的審查更加嚴(yán)格，例如管理層已將上市公司現(xiàn)金分紅的情況作為權(quán)益性再融資的必要條件，所以權(quán)益性融資的成本將會(huì)逐步上升，那么，增加了權(quán)益性融資，無(wú)疑會(huì)提高加權(quán)平均資本成本。同時(shí)，由于債權(quán)性融資具有稅盾效應(yīng)，所以，采取適度的債權(quán)性融資比例，可以降低公司的加權(quán)平均資本成本，從而降低上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的有效途徑[10]。

4．注重公司規(guī)模大小

上市公司應(yīng)結(jié)合自身規(guī)模大小、資產(chǎn)的抵押價(jià)值和所面臨的發(fā)展機(jī)會(huì)，確定一個(gè)合理的負(fù)債比率和債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，合理選擇資本的來(lái)源。規(guī)模大的公司負(fù)債比率可以相對(duì)高些，而規(guī)模小的公司負(fù)債比率則應(yīng)相對(duì)低些；固定資產(chǎn)相對(duì)較多的公司，應(yīng)當(dāng)多使用長(zhǎng)期負(fù)債，而存貨相對(duì)較多的公司，則應(yīng)多使用短期負(fù)債以降低負(fù)債代理成本。面對(duì)未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，上市公司應(yīng)更多地通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)籌集長(zhǎng)期債券資金，或通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌集權(quán)益資金，盡可能地減少短期債務(wù)資金。

5．注重公司的成長(zhǎng)性

處于成長(zhǎng)階段的公司無(wú)疑是需要大量資金的。成長(zhǎng)性高的公司，其負(fù)債融資的傾向較高，這是緣于成長(zhǎng)性高的公司，其對(duì)資金的需求是迫切的，而權(quán)益融資則需要一定的時(shí)間間隔。因此，從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)考慮，高成長(zhǎng)性的公司應(yīng)該考慮以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的融資需求。可轉(zhuǎn)債兼有債權(quán)、股權(quán)的特性，隨著公司的成長(zhǎng)，將會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)變?yōu)楣善?，以便充分享受公司成長(zhǎng)所帶來(lái)的資本增值，在轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，也會(huì)促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。

6．保持資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、投資收益水平的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)

始終保持資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、投資收益水平的動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)和相互適應(yīng)，是企業(yè)融資決策、融資