我國家族上市公司的代理問題與現(xiàn)金股利政策關(guān)系實證分析

我國家族上市公司的代理問題與現(xiàn)金股利政策關(guān)系實證分析

論文摘要：以88家家族上市公司2003-2007年的數(shù)據(jù)為樣本．考慮代理問題對現(xiàn)金股利政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)家族控股股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動機與現(xiàn)金流量權(quán)成正比，與控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離程度成反比．并受公司成長性機會弱化。

近年來，具有民營背景的家族上市公司不斷出現(xiàn)，家族上市公司“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的代理問題已經(jīng)凸顯。家族上市公司普遍存在現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離現(xiàn)象，使得影響股利政策的方式更為特殊。筆者結(jié)合公司成長性機會考慮，探尋股利政策的股權(quán)效應(yīng)，為相關(guān)理論解釋提供經(jīng)驗證據(jù)，最后提出改革出路。

1國內(nèi)外研究綜述

1．1國外研究綜述

近年來，LaPorta等(1999)l、Shleifer和Vishny(1997)[引、Pagano和Roell(1998)等均認為，在大多數(shù)國家的公司中最主要的代理問題不是Jensen和Meckling(1976)所證明的股東和經(jīng)理人的第一類代理問題，而是大股東和小股東的第二類代理問題，第二類代理問題主要來源于大股東的高控制權(quán)現(xiàn)象。在掏空理論下，擁有高的控制權(quán)比例傾向于發(fā)放更高的現(xiàn)金股利。

Claessens等(2002)提出控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離會加劇大股東侵害的激勵，即特殊的第二類代理問題?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離的原因在于越來越多的股東采用金字塔持股、多層控制和交叉持股等方式在公司中獲得控制權(quán)，導(dǎo)致大股東實際擁有的現(xiàn)金流量權(quán)遠小于控制權(quán)。LaPorta等(200o)L認為，當(dāng)大股東的現(xiàn)金流量權(quán)越高時，大股東更傾向于通過共享利益(如股利)獲取投資收益；當(dāng)現(xiàn)金流量權(quán)分離程度越高時，大股東通過隧道挖掘策略(tunneling)侵害小股東利益的動機越強。

1．2國內(nèi)研究綜述

蘇肩林和朱文(2003)[研究了我國家族控制與公司價值的關(guān)系。鄧建平，曾勇(2005)c7]發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司股利決策與控制性家族自身利益最大化有關(guān)，這篇文章傾向于支持掏空理論，忽略了成長性對股利政策的影響。筆者采用2003—2007年數(shù)據(jù)，在股權(quán)效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上添加成長性變量，驗證了特殊的第二類代理問題和自由現(xiàn)金流理論。

2方法和變量

研究主要運用BinaryLogistic方法估計家族股東持股對股利政策現(xiàn)金股利的解釋力。模型還引人了公司成長性的控制變量，分別計量各個成長性亞樣本中控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離率的股權(quán)效應(yīng)。筆者所有變量說明及指標計算見表1。

3樣本和描述性統(tǒng)計

3．1樣本和數(shù)據(jù)

參考蘇啟林和朱文(2003)的文章，家族上市公司的確定標準為：被投資上市公司第一大股東必須是自然人或家族。研究選取有完整股權(quán)結(jié)構(gòu)和財務(wù)數(shù)據(jù)，并且最終控制者為家族或個人的88家上市公司作為分析樣本。樣本選取參考2007年《新財富》內(nèi)地500富人榜，樣本數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

3．2描述性統(tǒng)計

在88家樣本公司5年數(shù)據(jù)中，有200個樣本派發(fā)了現(xiàn)金股利。發(fā)放現(xiàn)金股利的公司占全部440個樣本的比重為45．45。

4回歸結(jié)果及解釋

4．1股利政策和家族控股股東持股

首先以全部樣本為基礎(chǔ)，按照控制變量的不同組合，建立了8個回歸模型，估計家族股東持股對現(xiàn)金股利的解釋力。

表3的模型1—3均顯示，家族股東所持現(xiàn)金流量權(quán)對現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的正向影響，即使在控制了成長性、盈利水平等變量因素之后，影響仍然是顯著的。該結(jié)果意味著，家族股東所持現(xiàn)金流量權(quán)增加會強化公司發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向；或者說，家族股東增發(fā)現(xiàn)金股利的激勵會隨著持現(xiàn)金流量權(quán)的增加而強化。

表3的模型5—7均顯示，家族股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離率對現(xiàn)金股利發(fā)放具有一定程度的負向影響，即使在控制了成長性、盈利水平等變量因素之后，影響仍然存在。

表3的結(jié)果還表明，公司成長性對現(xiàn)金股利發(fā)放存在顯著的負面影響。上述結(jié)果初步驗證了股利政策的自由現(xiàn)金流理論：股東控制的公司更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，并且會根據(jù)公司的成長性狀況調(diào)整現(xiàn)金股利發(fā)放率。

另外，表3顯示，盈利水平、公司規(guī)模對現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的正面影響，債務(wù)水平對現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的負面影響，這些結(jié)果都是符合相關(guān)理論的。

4．2股利政策和兩權(quán)分離率：亞樣本基礎(chǔ)(公司成長性)

為了考察公司成長性對股利政策股權(quán)效應(yīng)的影響，筆者將總樣本劃分為低成長性公司、中成長性公司、高成長性公司三組亞樣本。樣本選用市凈率指標分組：市凈率為負值的公司剔除；市凈率在0-2之間(不含2)的公司界定為低成長性公司組；市凈率在2-4之問(不含4)的公司界定為中成長性公司組；市凈率在4以上(含4)的公司界定為高成長性公司組。

表4結(jié)果顯示了成長性對家族控股公司現(xiàn)金股利的顯著影響，兩權(quán)分離率除模型10為較低正比外，其余均成反比。同樣，隨著成長性增強，均等盈利水平下發(fā)放的現(xiàn)金股利也趨少。此外，表4的結(jié)果仍然顯示，盈利水平對現(xiàn)金股利發(fā)放具有顯著的正面影響。

5政策建議

針對實證結(jié)論，作者提出以下兩種政策建議的思路。

一方面，控股股東作為擁有決策主導(dǎo)權(quán)的主體，在公司的資金有效調(diào)度范圍之內(nèi)發(fā)放現(xiàn)金股利的行為是可以被接受的。值得關(guān)注的是，現(xiàn)金股利與兩權(quán)分離率負相關(guān)現(xiàn)象很有可能伴隨著公司隧道挖掘行為，這將嚴重危害中小股東利益。隧道挖掘通常表現(xiàn)為非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、股價操縱等方式，生存于信息不對稱的土壤，建議通過強化信息披露來減緩隧道挖掘行為。近幾年中國證券市場制度一直處于更新進程中，包括會計制度、公司法、證券法等相關(guān)領(lǐng)域均作了諸多完善，制度推陳出新后公眾更需要關(guān)注其執(zhí)行程度。

另一方面，上市公司控股股東集中決策確實可以提高決策的效率，但缺乏監(jiān)督容易使權(quán)力行偏。除了現(xiàn)有的機構(gòu)投資者要加強對上市公司的監(jiān)督意識以外，還要考慮增加設(shè)置中小股東的意見表達平臺，切實讓中小股東的意愿得到