因子選股系列之九十二：基于時點動量的因子輪動

有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。?市場在一些特殊時點存在“引爆點”式的動量效應(yīng)。我們基于市場自身狀態(tài)與外部事件催化，梳理了五類會形成這種動量效應(yīng)的特殊時點，即下跌反彈、頂部切換、橫盤突破、北向異常流入和宏觀指標(biāo)披露。在這些特殊時點領(lǐng)漲的行業(yè)/ETF在未來ETF動或ETF輪動能力。?在這些特殊時點上行業(yè)和ETF上都存在動量效應(yīng)，這引發(fā)我們思考alpha或風(fēng)格因子在這些時點上是否也存在動量效應(yīng)？我們以這些時點信號觸發(fā)時因子的多頭超額。lpha (1)將時點動量用于因子分組，多頭組的因子未來一個月的分組多、空收益明顯強于空時多頭超額高的因子未來的多頭超額持續(xù)保持較高水平； 著強于傳統(tǒng)等權(quán)或ICIR加權(quán)法； (3)基于時點動量加權(quán)因子構(gòu)建的全市場TOP50組合，自20130101至20230531相對 20.94%。2023年06月28日證券分析師楊怡玲yangyiling@系人系人hangxinyiorientseccomcn基于循環(huán)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的多頻率因子挖掘——因子選股系列之九十一DFQ遺傳規(guī)劃價量因子挖掘系統(tǒng)——因子選股系列之九十分析師情感調(diào)整分數(shù)ASAS——因子選股系列之八十九基于偏股型基金指數(shù)的增強方案——因子選股系列之八十八2023-06-062023-05-282023-03-282023-03-06?我們進一步將時點動量應(yīng)用于風(fēng)格因子，發(fā)現(xiàn)時點動量在風(fēng)格因子中也具有非常顯動能力： (3)加入風(fēng)格輪動后的中證500指數(shù)增強模型在穩(wěn)定性方面得到進一步提升，年化超額收益由20.94%提升至21.33%，信息比由3.10變?yōu)?.15，最大回撤由-8.09%改善為-。的應(yīng)用全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531基礎(chǔ)版本超額收益跟蹤誤差16.58%4.63%23.73%4.12%9.77%3.73%36.82%7.81%26.48%3.34%15.00%3.11%15.27%3.70%13.52%4.16%10.31%4.95%14.35%5.29%12.58%3.99%-1.79%4.40% 最大回撤-6.16%-1.57%-2.59%-3.31%-0.78%-1.49%-1.91%-2.60%-3.54%-6.16%-3.04%-3.13%全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531只變因子超額收益跟蹤誤差19.33%6.46%8.70%4.97%14.16%4.45%36.60%10.44%35.06%6.91%21.43%4.30%24.48%5.18%16.46%6.15%2.69%6.79%25.26%7.14%17.57%6.39%3.17%5.13% 最大回撤-7.85%-2.87%-2.06%-6.05%-1.76%-1.42%-1.93%-4.45%-7.85%-5.68%-6.01%-2.57%全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531變因子超額收益20.94%10.64%16.93%38.67%36.17%23.23%24.92%18.29%1.15%28.13%19.84%4.63%變行業(yè)跟蹤誤差6.76%5.14%4.75%10.36%7.05%4.60%5.52%6.29%7.03%8.17%7.10%5.13% 最大回撤-8.09%-2.74%-2.28%-5.60%-1.26%-1.79%-2.06%-4.55%-8.09%-5.68%-5.46%-2.59%變因子變行業(yè)變風(fēng)格全樣本期2013201420152016201720182019202020212022變因子變行業(yè)變風(fēng)格超額收益21.33%12.71%18.78%41.42%34.88%19.62%25.70%12.40%8.17%27.23%22.36%2.82%跟蹤誤差6.77%5.16%4.62%10.67%7.15%4.43%5.58%6.52%6.85%7.89%6.99%5.17% 最大回撤-6.06%-2.68%-1.54%-5.19%-1.51%-1.49%-1.81%-4.83%-6.06%-5.68%-4.71%-3.02%2 定期調(diào)倉113.2.2定期調(diào)倉11 定期調(diào)倉134.1.2定期調(diào)倉14的應(yīng)用....................................................................................15定期調(diào)倉164.2.2定期調(diào)倉17 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。3 圖6：下跌反彈信號數(shù)量統(tǒng)計(20130101-20230531) 6圖7：頂部切換信號數(shù)量統(tǒng)計(20130101-20230531) 7圖8：橫盤突破信號數(shù)量統(tǒng)計(20130101-20230531) 8圖9：北向異常信號數(shù)量統(tǒng)計(20170101-20230531) 8圖10：宏觀指標(biāo)披露信號數(shù)量統(tǒng)計(20130101-20230531) 9圖11：單信號下的行業(yè)輪動測試結(jié)果(不定期調(diào)倉) 10圖12：復(fù)合信號下的行業(yè)輪動測試結(jié)果(不定期調(diào)倉) 11圖13：復(fù)合信號下的行業(yè)輪動測試結(jié)果(定期調(diào)倉) 12 圖15：單信號下的因子分組表現(xiàn)(不定期調(diào)倉) 13圖16：復(fù)合信號下的因子分組表現(xiàn)(不定期調(diào)倉) 14圖17：單信號下的因子分組表現(xiàn)(定期調(diào)倉) 15圖18：復(fù)合信號下的因子分組表現(xiàn)(定期調(diào)倉) 15圖19：單信號下的因子加權(quán)表現(xiàn)(不定期調(diào)倉) 16圖20：復(fù)合信號下的因子加權(quán)表現(xiàn)(不定期調(diào)倉) 16圖21：單信號下的因子加權(quán)表現(xiàn)(定期調(diào)倉) 17圖22：復(fù)合信號下的因子加權(quán)表現(xiàn)(定期調(diào)倉) 17 圖29：單信號下的因子分組表現(xiàn)(不定期調(diào)倉) 21 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4行業(yè)因子風(fēng)格ETF持續(xù)跑贏市場行業(yè)因子風(fēng)格ETF持續(xù)跑贏市場一、時點動量研究框架全指在經(jīng)歷了一波下跌后開始反彈，當(dāng)日電力設(shè)備及新能源行業(yè)指數(shù)上漲7.48%，漲幅位居所有市場，呈現(xiàn)出較強的“領(lǐng)頭羊”屬性。與此同時，當(dāng)天帶頭反彈的ETF(如電池ETF)在未來1-3個月內(nèi)的漲幅同樣強于市場整體表現(xiàn)。特殊時點存在這種動量效應(yīng)？哪些資產(chǎn)在這些特殊時點具備效應(yīng)示意圖1.820220427電力設(shè)備及新能20220427電池ETF20220427電力設(shè)備及新能20220427電池ETF帶頭反彈，上漲977%源帶頭反彈，上漲7.48%持續(xù)跑贏市場1.110.9 中證全指電池ETF 中證全指電池ETF數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所首先，針對第一個問題，我們認為當(dāng)市場自身發(fā)生趨勢突變或外部事件刺激市場形成趨勢突號均基于市場整體狀態(tài)判斷而來，因此這種動量效應(yīng)可能會廣泛存在于各類權(quán)益資產(chǎn)中，如行業(yè)、 (1)確定時點動量的信號觸發(fā)日； (3)將信號日的動量因子應(yīng)用于資產(chǎn)輪動。特殊時點信號時點動量下的輪動資產(chǎn)下下跌反彈頂部切換橫盤突破北向異常流入宏觀指標(biāo)披露外部事件刺激市場自身狀態(tài)數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。5二、時點動量信號說明說明。其中，下跌反彈、頂部切換和橫盤突破信號均來。當(dāng)市場經(jīng)歷快速下跌并開啟反彈行情時，反彈最強的 (1)過去一段時間中證全指的跌幅超過下跌閾值D； (2)下跌過程中的小幅回彈幅度低于反彈閾值U； (3)指數(shù)觸底后的反彈幅度超過反彈閾值U。直觀上，下跌反彈信號要求中證全指先后經(jīng)歷下跌與反彈階段，且下跌過程未發(fā)生明顯回彈。反彈區(qū)間指代最低點至信號日這一區(qū)間。下跌深度下跌深度反彈高度小于閾值數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制反彈高度反彈高度信號日反彈高度大于閾值反彈區(qū)間DU加入了動態(tài)調(diào)整，即當(dāng)市場波動較大時、放大閾值，而當(dāng)市場波動較小時、縮小閾值。此處，我們借助ATR(平均真實波動)來實現(xiàn)閾值的動態(tài)調(diào)整。ATR可以反映過去一段時間內(nèi)價格的真實波動情況。記Ht、Lt、Ct分別為第t日的最高價、最TRt=max()Ht?Ltabs(Ht?Ct?1)abs(TRt=max()Ct?1,Ct?1,Ct?1ATR60,t=TRt?i/60有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。690008000700060005000400030002000100006%5%4%3%2%1%0% 中證全指ATR60(右軸)1%2%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所通過觀察，我們發(fā)現(xiàn)中證全指ATR60的取值范圍大多介于1%-2%，在某些異常波動時期會ATR由于信號對閾值敏感性較低，在綜合考慮信號數(shù)量等因素后，我們?nèi)∠碌撝礑和反彈閾值U的初值分別為-5%和0.5%。按上述規(guī)則搜尋下跌反彈信號，發(fā)現(xiàn)自20130101至20230531，下跌反彈信號共計觸發(fā)48：下跌反彈信號數(shù)量統(tǒng)計(20130101-20230531)9000800070006000500040003000200010000下跌反彈信號中證全指數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所 單 單位(個)87654321020132014201520162017201820192020202120222023有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。72.2頂部切換頂部切換信號描述的動量效應(yīng)為，當(dāng)市場處于見頂回落狀態(tài)時，出現(xiàn)較大跌幅的板塊、行業(yè)、 (1)T?1日至少有3個中信一級行業(yè)創(chuàng)52周新高，且T日新高行業(yè)數(shù)量較T?1日至少 30509。：頂部切換信號數(shù)量統(tǒng)計(20130101-20230531)9000800070006000500040003000200010000頂部切換信號中證全指數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所 單 單位(個)76543210201320142015201620172018201920202021202220232.3橫盤突破橫盤突破信號存在動量效應(yīng)的背后邏輯，是當(dāng)市場在經(jīng)歷極度收斂并開啟突破行情時，向上則觸發(fā)日T應(yīng)同時滿足如下三個條件： (1)T?1日的通道寬度<T?2日的通道寬度，通道寬度=滾動5日最高價的最大值-最低； (3)T日中證全指漲幅大于1%。30301。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。8432186420432186420：橫盤突破信號數(shù)量統(tǒng)計(20130101-20230531)900080007000500040003000200010000橫盤突破信號中證全指數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所 單 單位(個)0201320142015201620172018201920202021202220232.4北向異常流入由于北向資金具有“聰明錢”的稱號，我們認為當(dāng)北向資金大幅凈流入時，漲幅較高的板塊、 (1)T日北向資金凈流入超過閾值(120日均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差)； 鑒于深港通于2016年12月5日正式啟動，我們從2017年初開始統(tǒng)計北向異常流入信號。截至20230531，北向異常信號共計觸發(fā)30次，平均每年4.3個，中位數(shù)4個，最新一期信號發(fā)：北向異常信號數(shù)量統(tǒng)計(20170101-20230531)70006000500040003000200010000 中證全指北向異常流入信 中證全指 單位( 單位(個)2017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所2.5宏觀指標(biāo)披露20230531，宏觀指標(biāo)披露信號共計觸發(fā)48次，平均每年4.4個，中位數(shù)4個，最新一期信號發(fā)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。9宏觀指標(biāo)披露信號數(shù)量統(tǒng)計(20130101-20230531)900080007000600050004000300020000000宏觀指標(biāo)披露信號中證全指 單位( 單位(個)98765432020132014201520162017201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所三、基于時點動量的行業(yè)輪動動量在行業(yè)輪動中的測試結(jié)果。關(guān)于行業(yè)在不同信號即調(diào)倉的方式進行單信號下的行業(yè)輪動，有關(guān)測試細節(jié) (2)在信號日當(dāng)天按收盤價等權(quán)買入，持有20個交易日后賣出；若持有期間觸發(fā)新信號，則將持倉調(diào)整為新信號下的結(jié)果(北向異常信號在信號日次日按收盤價買入)； (3)基準(zhǔn)取所有行業(yè)的平均收益； (4)測試區(qū)間為自20130101至20230531(北向信號自2017年測試)，統(tǒng)計各行業(yè)分組的次均超額收益和多空累計收益。其中，多空累計收益只統(tǒng)計有信號覆蓋的持有區(qū)間、不含空倉信號在行業(yè)輪動中的效果最為明顯，多頭、空頭組的次均，而且多空累計收益較穩(wěn)定。其次，頂部切換信號和橫盤突破信號也有較好的輪動效果，多頭組的次均超額收益分別為1.87%和2.33%。由外部事件催化衍生的兩個信號中，宏觀指標(biāo)披露信號的效果整體略優(yōu)于北向異常信號，北向異常信號的多空累計收益有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。0.31%-0.88%007%.0.03%-0.01%%-0.37%0.31%-0.88%007%.0.03%-0.01%%-0.37%圖11：單信號下的行業(yè)輪動測試結(jié)果(不定期調(diào)倉)的分組次均超額收益221%221%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%第1組第2組第3組第4組第5組號的分組次均超額收益2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%-2.5%1.87%118%-0.17%-0.83%%第1組第2組第3組第4組第5組信號的分組次均超額收益3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%1113%2.33%080%-045%140%第1組第2組第3組第4組第5組號的分組次均超額收益053%053%0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%第1組第2組第3組第4組第5組信號的分組次均超額收益1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%025%025%-0.05%號的多空累計凈值6543210信號的多空累計凈值32.521.510.5信號的多空累計凈值21.81.61.41.210.8號的多空累計凈值510.950.9信號的多空累計凈值2.4數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所3.2復(fù)合信號下的行業(yè)輪動合并上述五類單信號的觸發(fā)日，構(gòu)成不定期調(diào)倉的時點信號。在20130101至20230531期生成。考慮到相鄰的多個信號會共同作用，因此每次有新信號觸發(fā)時，我們采用半衰加權(quán)的方 (1)記某單信號的觸發(fā)日為T，若過去10日無其他信號生成，則直接取該時點動量信號； (2)若過去10日內(nèi)觸發(fā)過其他信號，則先對各信號下的時點動量取截面RANK，再半衰加wn距T日的交易日天數(shù)。復(fù)合信號的不定期測試方法同3.1節(jié)的單信號不定期測試。從不定期調(diào)倉的結(jié)果來看，信號復(fù)合后的分組單調(diào)性比單信號更加穩(wěn)定。由于復(fù)合信號觸發(fā)頻率更高，使得不定期調(diào)倉下的平均持有期變短(信號觸發(fā)后的20天內(nèi)若有新信號生成，則切換至新信號持倉)，因此復(fù)合信號的多任意一個單信號下的表現(xiàn)。圖12：復(fù)合信號下的行業(yè)輪動測試結(jié)果(不定期調(diào)倉)組次均超額收益累計凈值6543210 多頭超額凈值空頭超額凈值多空凈值(右軸)864201.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%0008%033%-0.59%-0.78%第1組第2組第3組第4組第5組數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所易日，若期間存在信號觸發(fā)，則將同樣以時間半衰加權(quán)的方式構(gòu)造月末復(fù)合因子，按月底收盤價在樣本期的125個月份中，共有65個月份觸發(fā)了定期復(fù)合信號，數(shù)量占比為52%。在有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。圖13：復(fù)合信號下的行業(yè)輪動測試結(jié)果(定期調(diào)倉)組次均超額收益累計凈值321.50 多頭超額凈值空頭超額凈值多空凈值(右軸)76543210.5%0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%188%036%-0.37%-0.43%-1.19%第1組第2組第3組第4組第5組數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所四、基于時點動量的因子輪動上文中我們驗證了時點動量具有顯著的行業(yè)輪動效果，我們不禁思考時點動量是否在因子上在多頭?下跌反彈信號：時點動量=反彈區(qū)間的多頭超額收益，多頭按最低日的因子值分組而來；?其他信號：時點動量=信號日當(dāng)天的多頭超額收益，多頭按信號前一日因子值分組而來。類別因子簡稱因子名稱因子計算方式BetaLncapBetaLncap股票Beta市值對數(shù)風(fēng)格市值取對數(shù)估值BPQuart_EPQuart_SPFEP_ROLLFPEG_ROLL賬面市值比單季度市盈率倒數(shù)單季度市銷率倒數(shù)一致預(yù)期市盈率倒數(shù)TTM一致預(yù)期滾動PEG凈資產(chǎn)/總市值單季度歸母凈利潤/總市值單季度營業(yè)收入/總市值一致預(yù)期滾動PETTM倒數(shù)一致預(yù)期滾動PEG成長Quart_OR_YOYSUESURUE_PERCNetProfitYoY單季度營業(yè)收入同比增速標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外盈利標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)期外收入單季度凈利潤超預(yù)期幅度單季凈利同比增速單季度營業(yè)收入同比增長率 (單季度實際凈利潤-預(yù)期凈利潤)/預(yù)期凈利潤標(biāo)準(zhǔn)差 (單季度實際營業(yè)收入-預(yù)期營業(yè)收入)/預(yù)期營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差單季度凈利潤/分析師預(yù)期單季度凈利潤-1單季凈利同比增速盈利Quart_ROEQuart_ROADelta_ROEDeltaROA單季度凈資產(chǎn)收益率單季度總資產(chǎn)收益率單季度凈資產(chǎn)收益率同比變化單季度總資產(chǎn)收益率同比變化單季度歸母凈利潤*2/(期初歸母凈資產(chǎn)+期末歸母凈資產(chǎn))單季度歸母凈利潤*2/(期初歸母總資產(chǎn)+期末歸母總資產(chǎn))單季度凈資產(chǎn)收益率-去年同期單季度凈資產(chǎn)收益率單季度總資產(chǎn)收益率-去年同期單季度中資產(chǎn)收益率分析師預(yù)期ANA_RECUD_PCTFNP_CHANGE_3MFROE_CHANGE_3M分析師認可度分析師上下調(diào)數(shù)量差占比一致預(yù)期滾動凈利潤環(huán)比一致預(yù)期滾動ROE三個月環(huán)比分析師認可度4因子復(fù)合過去3個月(上調(diào)家數(shù)-下調(diào)家數(shù))/總家數(shù)+總家數(shù)/10000當(dāng)前一致預(yù)期滾動凈利潤/3個月前一致預(yù)期滾動凈利潤-1當(dāng)前一致預(yù)期滾動ROE-3個月前一致預(yù)期滾動ROE分紅DIVIDEND_RATE股息率最近四個季度預(yù)案分紅金額/總市值PEADAOGALG盈余公告次日開盤跳空超額盈余公告次日最低價超額盈余公告次日開盤跳空超額盈余公告次日最低價超額流動性TURNOVER_1MTURNOVER_3M一個月日均換手三個月日均換手過去20個交易日換手率均值過去60個交易日換手率均值波動IVR_1MATR_1M特異度一個月真實波動率1-過去20個交易日Fama-French三因子回歸的擬合度過去20個交易日日內(nèi)真實波幅均值反轉(zhuǎn)REVERSE_1MREVERSE3M一個月反轉(zhuǎn)三個月反轉(zhuǎn)過去20個交易日漲跌幅過去60個交易日漲跌幅UMR(統(tǒng)一動量反轉(zhuǎn))UMR_1MUMR_3MUMR_6MUMR12M一個月UMR三個月UMR六個月UMR十二個月UMR一個月UMR三個月UMR六個月UMR十二個月UMR數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。在前文行業(yè)輪動中，我們已證實五類時點信號在行業(yè)上確實具有動量效應(yīng)。若這種動量效應(yīng)同樣存在于因子中，則我們可以超配信號日多頭超額收益更高的因子、低配信號日多頭超額收益?zhèn)€因子。中的應(yīng)用 (1)股票池：全市場剔除上市不滿3個月的新股和ST股票； (2)調(diào)倉方式 (3)復(fù)合信號的時點動量與行業(yè)輪動類似，我們同樣考察復(fù)合信號的因子輪動能力。各信號日T對應(yīng)的復(fù)合時點動量觸發(fā)，則信號日T的復(fù)合因子即為該信號的取值，即該信號輪動； 倉圖15：單信號下的因子分組表現(xiàn)(不定期調(diào)倉)下跌反彈信號Group1Group2Group3Group下跌反彈信號Group5頂部切換信號頂部切換信號0.04%0.01%1%0.12%4%0.39%%7% 0.10%0.35%0.31%0.53% 2% 4% 3% 3%-0.50% 2% 4% 3% 3%-0.50%橫盤突破信號橫盤突破信號北向異常信號北向異常信號Group50.26% 3%0% 3%0%宏觀指標(biāo)披露宏觀指標(biāo)披露Group5 0.16%0%0.34% 3% 1%0.34% 3% 1%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。GroupGroup號觸發(fā)日因子的多頭超額收益對因子進行排序并分組后的各組打分用于股票池分組，第10組對應(yīng)股票多頭。從各個單信號的表現(xiàn)來看，一方面Group5 (強勢因子打分)股票分組收益的單調(diào)性更好，另一方面股票多頭(第10組)超額收益隨因子由弱變強也有逐步遞增的趨勢。式，我們測試了復(fù)合信號在不定期調(diào)倉下的因子分組表現(xiàn)。首先，股票空頭(第1組)和股票多頭(第10組)均在Group5(強勢因子打分)中表現(xiàn)最好，且隨著因子分組由弱變強、呈現(xiàn)出單調(diào)遞增的趨勢。其次，股票多頭勝率在Group1-Group多頭超額凈值與多空凈值曲線在時序上圖16：復(fù)合信號下的因子分組表現(xiàn)(不定期調(diào)倉)不定期第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組多頭勝率多信號融合Group1Group2Group3Group4Group504%%%%%%%%3%5%8% 0.14% % %% %復(fù)合信號下的多頭超額凈值_不定期調(diào)倉9876543210 Group1Group2Group3Group4Group5數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所復(fù)合信號下的多空凈值_不定期調(diào)倉70605040302000 Group1Group2Group3Group4Group5合信號，數(shù)量占比為52%。對于五種單信號而言，除北向異常和宏觀指標(biāo)披露信號外，其余信號普遍在Group5(強勢因子打分)下的股票多頭(第10組)超額收益更高。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。圖17：單信號下的因子分組表現(xiàn)(定期調(diào)倉)定期第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組多頭勝率下跌反彈信號Group1Group2Group3Group4Group50%0.06%0.45% 09% 0.12%0.30%0.39%2% 1% 1.11%1.88% 9.26%81.48%81.48%85.19%77.78%頂部切換信號Group1Group2Group3Group4Group5------0.04%0.58%0.17%0.84%0.85%0.38%0.10%0.38%0.05%0.28%0.37%0.41%0.40%1.41%1.12%%2%%1.1.2.58%%0.12%%2.2..83%3.44%7.14%7.14%.00%.00%92.86%橫盤突破信號Group1Group2Group3Group4Group5-----0.05%0.82%%%%---0.09%0.10% 0.80%0.48% 0.10%0.13%0.03%0.45%0.25%0.31% 20%4%0.12%0.12%0.05%0.13%0.36%0.10%0.38% .01%0.28% 0.38%2.2. 2.29%33.33%75.00%6.67%.00%83.33%北向異常信號Group1Group2Group3Group4Group5%%00%0.10%0.10%0.08%0.46%--0.44% .04% 0.40%1%7%0.41%.08% 5.56%6.67%6.67%.00%88.89%宏觀指標(biāo)披露Group1Group2Group3Group4Group56%00%03%0.36%0.08%0.11%0.70%0.46%0.03%7%% 0.66%0.66%0.09%0.68%0.08%0.71%-0.35%.18%0.00%6.67%6.67%83.33%83.33%6.67%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所將信號復(fù)合后，不同強弱因子分組仍然呈現(xiàn)出良好的單調(diào)性。股票空頭(第1組)和股票多頭(第10組)均在Group5(強勢因子打分)中表現(xiàn)最好，且隨著因子分組由弱變強、呈現(xiàn)出單Group1-Group5中也大致存在單調(diào)性。并且不同強弱因子分組的時序上的單調(diào)性也較為明顯。圖18：復(fù)合信號下的因子分組表現(xiàn)(定期調(diào)倉)期第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組多頭勝率融合Group1Group2Group3Group4Group5-1.09%-1.36%-1.55% 0.36% 0.35%0%6%0.35% 95% 0.77% 0.88% 0.35%0.86% -2.09%% 00%-2.12% 4 2.33%復(fù)合信號下的多頭超額凈值_定期調(diào)倉543210 Group1Group2Group3Group4Group5數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所復(fù)合信號下的多空凈值_定期調(diào)倉86420 Group1Group2Group3Group4Group54.2時點動量在因子加權(quán)中的應(yīng)用通過上文因子分組的測試，我們發(fā)現(xiàn)在時點信號觸發(fā)時多頭超額收益越高的因子，未來多頭超額收益大概率也更強。受此啟發(fā)，我們嘗試以時點信號觸發(fā)時因子的多頭超額收益作為加權(quán)權(quán)有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。0-0-0-復(fù)合信號下的多空凈值_不定期調(diào)倉1201008060402000數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所0-0-0-復(fù)合信號下的多空凈值_不定期調(diào)倉1201008060402000數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所本節(jié)所采用的股票池、調(diào)倉方式、動量復(fù)合方式以及測試區(qū)間均同4.1節(jié)，對三種因子加權(quán)?時點動量：按因子時點動量(多頭超額收益)加權(quán)，多頭超額收益為負的因子權(quán)重歸零。倉首先，我們測試了各單信號觸發(fā)后三種因子加權(quán)方式下股票的分組超額收益。除下跌反彈信號外，其余信號均在時點動量加權(quán)方式下的股票多頭(第10組)超額收益更高。例如頂部切換信子庫相圖19：單信號下的因子加權(quán)表現(xiàn)(不定期調(diào)倉)不定期第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組多頭勝率下跌反彈信號等權(quán) 2.03%--81%77%----1%6%5%9%0%2%5%2%2%5%1.87%95.83%1.86%93.75%1.83%85.42%時點動量2.35%-1.47%頂部切換信號等權(quán)8%15%51%37%0.06%0%5%3%2%04%%%87.50%0時點動量1%橫盤突破信號等權(quán)----2%1%1%0.11%06%18%0%2%1%6%0%8%1%0127%85.00%05%95.00%時點動量0%80.00%北向異常信號等權(quán)--------6%5%2%0.14%0.14%39%1%4%5%2%0.72%80.95%0.72%71.43%1.70%80.95%時點動量宏觀指標(biāo)披露等權(quán)---70%57%----8%6%5%0.01%18%30%2%6%3%4%3% 4%83.33%1.63%83.33%時點動量 1.04% %81.25%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所然后，我們將各單信號進行半衰加權(quán)得到復(fù)合時點動量。當(dāng)復(fù)合信號觸發(fā)時，基于復(fù)合時點1.18%和1.19%。從多頭超額收益與多空凈值曲線來看，復(fù)合時點動量加權(quán)的方式較等權(quán)或ICIR圖20：復(fù)合信號下的因子加權(quán)表現(xiàn)(不定期調(diào)倉)定期第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組多頭勝率權(quán) 00.02%0.07%0.11%00.56%0.54%復(fù)復(fù)合信號下的多頭超額凈值_不定期調(diào)倉1208642有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。.4.7.4.7圖21：單信號下的因子加權(quán)表現(xiàn)(定期調(diào)倉)第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組多頭勝率-2.76%-2.48%-0.77%-0.55%-1.10%0.42%-0.34%-0.55%-0.08%-0.14%-0.09%0.40%0.35%0.55% 2.03% 88.89%92.59%85.19%時點動量-2.55%-1.60%29%號-3.38%-2.77%-3.19%-0.54%-0.28%-0.34%52%0.28%0.07%0.56% % % 橫盤突破信號時點動量-1.93%-2.30%-2.34%-0.49%-0.56%-0.95%0.57%-0.19%-0.59%0.13%-0.18%-0.55%0.24%0.31%0.01%0.35% % 1.60%129%91.67% 2.86%100.00%-1.43%異常信號-1.35%-0.83%-2.15% -0.66%.22%-0.09%-0.21% %0.19% 0.24%0.27%0.30% 1.84% 1披露-1.40%-1.58%-1.14%-0.21%-0.74% -0.01% 0.08%0.31%0.30% 100.00% 數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所ICIR的增量效果。圖22：復(fù)合信號下的因子加權(quán)表現(xiàn)(定期調(diào)倉)期第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組多頭勝率權(quán)-0.78% 9%89.06%信號融合ICIR%-0.64%42%復(fù)合信號下的多頭超額凈值_定期調(diào)倉6543210 等權(quán)ICIR時點動量復(fù)合信號下的多空凈值_定期調(diào)倉50 等權(quán)ICIR時點動量數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所4.3時點動量在TOP組合中的應(yīng)用，因子在特殊時點信號上確實存在動量效應(yīng)。本節(jié)我TOP檢驗時點動量的效果。 (1)使用半衰加權(quán)后的復(fù)合時點動量(多頭超額收益)對因子庫中因子加權(quán)，邏輯反向的 (2)采用不定期調(diào)倉，即在任意信號觸發(fā)后持有20個交易日，若期間觸發(fā)新信號，則切換的持倉；有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。 (3)比較基準(zhǔn)選為中證500，TOP組合在空倉日的收益用中證500的日度收益填充； (4)股票池：全市場剔除上市不滿3個月的新股和ST股票； 20230531。我們在信號觸發(fā)日選取復(fù)合得分最高的前50只股票等權(quán)構(gòu)建TOP50組合，組合相對中證TOP50全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531超額收益26.17%32.93%31.42%76.37%27.63%.85%.10%9.57%.04%20.34%26.58%.64%補全空倉跟蹤誤差.35%7.76%6.49%.02%7.93%7.65%8.45%.34%.35%.19%.88%6.66%最大回撤2.36%97%62%54%52%88%24%41%1.09%20%66%60%不補全空倉超額收益40.33%37.91%41.96%90.25%26.45%.69%.48%.81%.35%24.72%27.28%.16%86420 中證500絕對凈值相對凈值(右軸)數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所P全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531超額收益26.10%35.76%34.33%28.91%19.08%15.07%10.13%37.67%22.85%27.37%51.49%3.56%TOP10跟蹤誤差15.21%12.06%10.21%19.34%10.04%9.97%12.48%18.20%14.95%19.47%20.57%9.01%最大回撤-15.06%7.41%2.49%-15.06%4.43%3.86%-11.09%-11.28%-10.88%-10.92%9.31%9.56%超額收益26.54%34.41%31.89%80.42%25.14%16.99%14.71%6.50%20.77%18.50%30.93%8.02%TOP30跟蹤誤差11.43%8.82%7.07%15.56%8.55%7.54%8.84%12.03%12.03%13.37%16.09%7.40%最大回撤-11.49%3.23%2.88%-11.49%4.68%3.87%4.73%9.00%8.74%7.93%9.18%4.42%超額收益26.17%32.93%31.42%76.37%27.63%16.85%18.10%9.57%12.04%20.34%26.58%10.64%TOP50跟蹤誤差10.35%7.76%6.49%13.02%7.93%7.65%8.45%10.34%11.35%12.19%14.88%6.66%最大回撤-12.36%2.97%2.62%9.54%3.52%4.88%4.24%8.41%-11.09%7.20%9.66%4.60%超額收益21.66%30.19%31.10%65.86%22.09%6.49%13.27%3.41%13.76%20.83%16.92%10.99%TOP100跟蹤誤差9.19%6.91%5.89%11.50%7.38%7.84%7.70%8.75%9.87%10.53%13.02%5.81%最大回撤9.35%2.64%2.91%7.23%3.69%5.22%4.33%8.61%8.67%5.25%9.35%4.48%超額收益19.32%26.52%24.04%63.65%21.38%5.71%17.62%2.53%9.89%15.51%14.49%8.73%TOP200跟蹤誤差8.15%6.01%5.03%9.76%7.07%7.20%7.06%7.84%8.93%9.06%11.24%5.56%最大回撤-10.40%2.14%2.88%6.28%3.65%4.83%3.68%9.69%8.61%4.74%8.58%4.86%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。4.4時點動量在指數(shù)增強中的應(yīng)用本節(jié)我們嘗試把時點動量的信息融合到指數(shù)增強中，具體測試了三個不同版本的中證500指?只變因子：因子庫中因子用復(fù)合時點動量加權(quán)(反向歸零)，不定期調(diào)倉，空倉日收益結(jié)果填充； 萬； 2)成分股內(nèi)權(quán)重約束：至少80%、或不限制成分股內(nèi)權(quán)重； (3)中信一級行業(yè)主動暴露0%(最后1個版本除外)、市值主動暴露±0.3，個股相對成分； vwap 全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531基礎(chǔ)版本超額收益跟蹤誤差最基礎(chǔ)版本16.58%4.63%-6.16%23.73%4.12%-1.57%9.77%3.73%-2.59%36.82%7.81%-3.31%26.48%3.34%-0.78%15.00%3.11%-1.49%15.27%3.70%-1.91%13.52%4.16%-2.60%10.31%4.95%-3.54%14.35%5.29%-6.16%12.58%3.99%-3.04%-1.79%4.40%-3.13%全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531只變因子超額收益跟蹤誤差最只變因子19.33%6.46%-7.85%8.70%4.97%-2.87%14.16%4.45%-2.06%36.60%10.44%-6.05%35.06%6.91%-1.76%21.43%4.30%-1.42%24.48%5.18%-1.93%16.46%6.15%-4.45%2.69%6.79%-7.85%25.26%7.14%-5.68%17.57%6.39%-6.01%3.17%5.13%-2.57%全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531變因子超額收益20.94%10.64%16.93%38.67%36.17%23.23%24.92%18.29%1.15%28.13%19.84%4.63%變行業(yè)跟蹤誤差6.76%5.14%4.75%10.36%7.05%4.60%5.52%6.29%7.03%8.17%7.10%5.13%最大回撤-8.09%876543210數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所-2.74%-2.28%-5.60%-1.26%-1.79%-2.06%-4.55%-8.09%-5.68%-5.46%-2.59% 基礎(chǔ)版本只變因子變因子變行業(yè)基礎(chǔ)版本的年化超額收益為16.58%。改變指數(shù)增強入有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。時點動量信息后的增強模型在今年的收益也明顯好于基礎(chǔ)模型。截至20230531，基礎(chǔ)模型在今和4.63%。其次，我們不對中證500成分股內(nèi)權(quán)重進行約束，同樣比較了三個版本相對中證500的超額化超額收益提升至23.76%，既年化超額收益躍升至25.59%。上述結(jié)果表明，時點動量在因子與行業(yè)層面均可提供增量信息。從超額收益的增量來看，因更為明顯。全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531基礎(chǔ)版本超額收益跟蹤誤差最大回撤20.32%5.29%-5.75%30.79%5.48%-2.39%15.77%4.75%-2.30%43.18%7.17%-2.87%29.16%3.94%-1.54%13.61%3.34%-2.12%21.24%4.30%-2.84%14.69%4.90%-3.03%19.03%6.17%-4.98%15.36%6.35%-4.05%14.64%5.52%-4.24%-1.61%4.07%-3.23%全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531只變因子超額收益跟蹤誤差最大回撤23.76%7.26%-9.72%20.17%5.92%-3.34%18.44%5.35%-2.89%48.32%9.65%-5.34%39.39%7.88%-2.21%23.88%4.67%-1.96%32.54%6.19%-1.89%19.52%7.01%-3.92%4.52%7.62%-8.56%26.27%8.50%-5.18%22.16%8.77%-9.72%-1.29%5.10%-5.37%全樣本期201320142015201620172018201920202021202220230531變因子變行業(yè)超額收益跟蹤誤差最大回撤8642025.59%7.61%-10.82%26.14%6.32%-3.06%19.86%5.62%-2.80%48.60%9.65%-5.74%41.62%8.05%-1.97%24.71%4.95%-2.02%31.58%6.27%-2.58%21.02%7.06%-3.78%3.67%8.07%-9.31%27.00%9.12%-4.44%25.00%9.82%-10.82%2.92%5.68%-3.48% 基礎(chǔ)版本只變因子變因子變行業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所5086420508642020132014201520162017201820192020202120222023基礎(chǔ)版本_年度調(diào)倉次數(shù)成分股80%_年度調(diào)倉次數(shù) 基礎(chǔ)版本_年度單邊換手(右軸)成分股80%_年度單邊換手(右軸)20132014201520162017201820192020202120222023基礎(chǔ)版本_年度調(diào)倉次數(shù)成分股不限制_年度調(diào)倉次數(shù) 基礎(chǔ)版本_年度單邊換手(右軸)成分股不限制_年度單邊換手(右軸)數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所最后，我們對比了變因子變行業(yè)的增強模型與基礎(chǔ)模型在分年調(diào)倉次數(shù)與單邊換手上的差異。我們發(fā)現(xiàn)，無論是否對成分股權(quán)重占比進行約束，改進后的指增模型在調(diào)倉次數(shù)和單邊換手率上均為基礎(chǔ)模型的兩倍。例如當(dāng)成分股內(nèi)權(quán)重≥80%時，基礎(chǔ)模型平均調(diào)倉次數(shù)和單邊換手率分別為12次和6.4倍，而改進模型的平均調(diào)倉次數(shù)和單邊換手率分別為21次和12.95倍。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。SOELiquidityValue總市值對數(shù)StateOwnedEnterprise：國有持股比例?BP：賬面市值比?EP：盈利收益率?TO：過去243天的平均對數(shù)換手率?Liquiditybeta：過去243天的個股對數(shù)換手率，與市場對數(shù)換手率回歸CubicSizeSOELiquidityValue總市值對數(shù)StateOwnedEnterprise：國有持股比例?BP：賬面市值比?EP：盈利收益率?TO：過去243天的平均對數(shù)換手率?Liquiditybeta：過去243天的個股對數(shù)換手率，與市場對數(shù)換手率回歸CubicSize貝葉斯壓縮后的市場BetaGrowth市值冪次項Volatility?Stdvol：過去243天的標(biāo)準(zhǔn)波動率?Ivff：過去243天的FF3特質(zhì)波動率?Range：過去243天的最高價/最低價-1?MaxRet_6：過去243天收益最高的六天的收益率平均值?MinRet_6：過去243天收益最低的六天的收益率平均值?DeltaROE：過去3年ROE變動的平均值?Sales_growth：銷售收入TTM的3年復(fù)合增速?Na_growth：凈資產(chǎn)TTM的3年復(fù)合增速Certainty?InstholderPct：公募基金持倉比例?Cov：分析師覆蓋度 (對市值正交化)?Listdays：上市天數(shù)五、基于時點動量的風(fēng)格輪動輪動中的應(yīng)用，并從因子分組和指數(shù)增強兩個角度進行測試。風(fēng)格因子的時點動量同第四章的定義方式，且風(fēng)格因子源于《東方A股因子風(fēng)險模型SSizeBBetaTrenTrend??Trend_120：EWMA(halflife=20)/EWMA(halflife=120)?Trend_240：EWMA(halflife=20)/EWMA(halflife=240)數(shù)據(jù)來源：東方證券研究所繪制本節(jié)對風(fēng)格因子的測試方法同4.1節(jié)，即按各信號觸發(fā)后的多頭超額收益把風(fēng)格因子分組。把風(fēng)格因子分為強弱不同的三組，并進行不定期調(diào)倉測試。圖29：單信號下的因子分組表現(xiàn)(不定期調(diào)倉)不定期第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組多頭勝率下跌反彈信號Group1Group2Group3--00-- 0000%000.05%00000000.03%.17%-2 0%0.27%0.37%43.75%頂部切換信號Group1Group2Group3.29% 0000 0000 000000 0 .64%-1%-000.53%-2.30%0橫盤突破信號Group1Group2Group3-----29%--00--.67%-1 .39%-0.61%60.00%北向異常信號Group1Group2Group3--- 0000-- - - - 34%00.09%00.29%0.15%%-- 0000--.09%63.33%宏觀指標(biāo)披露Group1Group2Group3-.55%.10%.15% - - 28%17%- - 00----0.08%.28%多信號融合Group1Group2Group3-0-00-1.11%數(shù)據(jù)來源：wind，東方證券研究所股票分組，第10組對應(yīng)股票多頭。從單信號與復(fù)合信號的表現(xiàn)來看，Group3(強勢風(fēng)格打分)的股票多頭收益明顯高于股票空頭，說明強勢風(fēng)格具有較好的動量效應(yīng)；而由信號日多頭超額收益最低的一組因子構(gòu)成的Group反的特性，說明時點動量對于強勢風(fēng)格的篩選較為有效。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。此外，我們統(tǒng)計了各類信號觸發(fā)以后，不同風(fēng)格因子進入到Group3(強勢風(fēng)格分組)中的次PI的避險情緒，因而不難理解為何value估值因子會成為進入到該信號。下跌反彈頂部切換橫盤突破別選入多頭次數(shù)選入次數(shù)占比別選入多頭次數(shù)選入次數(shù)占比因子類別選入多