公司收購與兼并-理論基礎(chǔ)課件

第十四章

公司收購與兼并--理論基礎(chǔ)1謝謝觀賞2019-6-23第一節(jié)資產(chǎn)重組與公司購并概述第二節(jié)公司購并的步驟第三節(jié)購并的經(jīng)濟效益第四節(jié)杠桿收購第五節(jié)敵意收購與反購并2謝謝觀賞2019-6-23第一節(jié)資產(chǎn)重組與公司購并概述一、廣義和狹義的資產(chǎn)重組廣義資產(chǎn)重組公司擴張公司收縮改變公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)狹義資產(chǎn)重組公司收縮（公司重整）3謝謝觀賞2019-6-23二、公司擴張的主要方式企業(yè)成長方式外部擴張式內(nèi)部擴張式利潤資本化兼并與收購股權(quán)收購新設(shè)合并合并收購吸收合并成為目標公司股東資產(chǎn)收購不必接受目標公司債務(wù)需要承擔原公司債務(wù)4謝謝觀賞2019-6-23三、公司收縮的主要方式公司收縮（即狹義的公司重組或稱公司重整）公司收縮的種類撤資資產(chǎn)出售資產(chǎn)分割權(quán)益分割清算5謝謝觀賞2019-6-23四、公司并購的理論與動機規(guī)模經(jīng)濟論市場力假說理論效率理論多元化理論交易費用理論垂直整合理論6謝謝觀賞2019-6-23五、公司購并的作用（一）積極作用促進存量資產(chǎn)流動，推動資產(chǎn)優(yōu)化配置促進資本和生產(chǎn)的集中促進企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)競爭戰(zhàn)略吸收專業(yè)技術(shù)人才，保持人才技術(shù)優(yōu)勢（二）消極作用購并不當會造成社會資源浪費購并易產(chǎn)生內(nèi)幕交易和不當投機行為過度購并會形成壟斷，阻礙技術(shù)進步7謝謝觀賞2019-6-23六、公司購并的類型按目標公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)和所處產(chǎn)業(yè)的分類水平式、垂直式（前向/后向）、同源式、復(fù)合式按財務(wù)分析角度的分類營運合并、財務(wù)合并按購并雙方立場的分類善意、敵意按股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的分類協(xié)議轉(zhuǎn)讓、公開標購按購并事件支付方式的分類現(xiàn)金、非現(xiàn)金、混合支付8謝謝觀賞2019-6-23第二節(jié)公司購并的步驟一、自我評估（收購公司）評估自身能力評估購并以后公司價值提升幅度評估購并失敗的后果9謝謝觀賞2019-6-23第二節(jié)公司購并的步驟二、選擇購并的目標（一）制定篩選標準：1、目標公司所屬產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)的產(chǎn)品是否符合要求2、目標公司的規(guī)模大小和產(chǎn)品銷售金額標準3、目標公司財務(wù)狀況的健全程度4、目標公司在所屬行業(yè)的競爭地位和市場占有率5、目標公司的產(chǎn)品和銷路與收購公司具的互補性6、目標公司的研究開發(fā)能力7、目標公司的企業(yè)文化整合的易難性8、目標公司是否存在反購并章程及開展反購并戰(zhàn)的可能性9、購并金額是否符合公司的目標10謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察1、法律方面與反壟斷法的符合情況與公司法、證券法及其他相關(guān)法律的一致性承擔目標公司債務(wù)問題，采取合法手段避稅的可能性及數(shù)量目標公司以前存在的違約和違法現(xiàn)象及由此產(chǎn)生的或有負債和或有成本11謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察2、產(chǎn)業(yè)方面產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃和國家產(chǎn)業(yè)政策的一致程度產(chǎn)業(yè)理論上的合理規(guī)模及內(nèi)部、外部的競爭情況政府對產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購的管制程度產(chǎn)業(yè)當前的銷售、盈利情況及發(fā)展前景產(chǎn)業(yè)內(nèi)部人才、專有技術(shù)及無形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)12謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察3、財務(wù)方面目標公司近幾年的財務(wù)狀況及以后年度財務(wù)狀況預(yù)測目標公司的資產(chǎn)收益率、資本收益率以及主要股東投資收益情況目標公司的流動性及償債能力目標公司的盈利能力目標公司的增長能力13謝謝觀賞2019-6-23三、設(shè)計收購方案1、善意收購還是惡意收購2、直接購并還是間接購并3、資產(chǎn)收購還是股權(quán)收購4、現(xiàn)金支付還是非現(xiàn)金支付14謝謝觀賞2019-6-23四、選擇中介機構(gòu)主要的中介機構(gòu)會計師事務(wù)所律師事務(wù)所投資銀行15謝謝觀賞2019-6-23五、目標企業(yè)價值評定對目標公司進行估價，確定并購的成本對公司價值的評估模式采用第七章的公司價值模型。16謝謝觀賞2019-6-23六、融通資金購并資金的來源自有資金資本市場融資----杠桿收購發(fā)行新股貸款發(fā)行債券17謝謝觀賞2019-6-23七、并購業(yè)務(wù)實際操作非上市公司的并購：先征得目標公司管理部門同意，然后向目標公司提交并購意向書，雙方協(xié)商，確定條件，定立收購協(xié)議書。上市公司的并購：先向證監(jiān)會出示有關(guān)收購的書面報告，經(jīng)過反托拉斯審查，然后向其全體股東發(fā)出收購要約，進行公開標購。18謝謝觀賞2019-6-23八、公司并后整合1、資產(chǎn)整合2、管理整合3、組織整合4、人力資源整合5、文化整合19謝謝觀賞2019-6-23第三節(jié)購并的經(jīng)濟效益一、戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)容戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)1+1>2或2+2=5效應(yīng)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)主要包括五個方面銷售協(xié)同效應(yīng)（salessynergy）運營協(xié)同效應(yīng)（operatingsynergy）管理協(xié)同效應(yīng)（managementsynergy）投資協(xié)同效應(yīng)（investmentsynergy）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（financialsynergy）20謝謝觀賞2019-6-23二、購并經(jīng)濟效益的計算1、購并的經(jīng)濟效益

＝若G>0，則A公司有利。式中，PVab為購并后存續(xù)公司或新公司的價值

PVa為不購并的情況下A公司的價值

PVb為不購并情況下B公司的價值

G為購并效益大于不購并的部分要求：1＋1>221謝謝觀賞2019-6-23二、購并經(jīng)濟效益的計算2、購并的成本＝支付價值－PVb=C式中：Ｃ為支付的購并費用大于目標公司價值的部分22謝謝觀賞2019-6-23二、購并經(jīng)濟效益的計算3、購并凈效益

NPV=PVab－(PVa+PVb)－(支付價值－PVb)=PVab－

PVa－支付價值=G－C23謝謝觀賞2019-6-23二、購并經(jīng)濟效益的計算4、現(xiàn)金融資購并成本的計算購并成本 =(支付的現(xiàn)金－MVb)+(MVb－PVb) =支付的超過B公司正常市值的現(xiàn)金＋B公司股票正常市值超過宣布購并前的內(nèi)在價值24謝謝觀賞2019-6-23二、購并經(jīng)濟效益的計算5.股票融資購并成本的計算名義成本=支付股票數(shù)量(A公司)×每股市價－目標公司市價實際成本=B公司股東獲得的價值－B公司股東放棄的價值=新增股數(shù)/（原有股數(shù)+新增股數(shù)）×PVab－PVb25謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響換股比率取決于公司價值估算公司價值的方法有三類市場交易價格估算公司價值每股市價之比公司未來收益估算公司價值每股收益之比公司帳面價值估算公司價值每股凈資產(chǎn)之比26謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響1、依據(jù)市場交易價格確定公司價值，確定換股比例范圍27謝謝觀賞2019-6-23案例1企業(yè)名稱凈利潤(萬元)股本(萬股)每股收益(元/股)股價(元/股)市盈率(倍)公司價值(萬元)A20544010200B1011010010100假定A公司吸收合并B公司后，預(yù)期每年可實現(xiàn)凈利35萬元，市盈率仍以10倍計算，那么存續(xù)公司價值＝凈利潤×市盈率＝35×10＝350萬元28謝謝觀賞2019-6-23不同的換股比率對原A、B企業(yè)的股東所持股票市值的影響換股比例A:B存續(xù)公司總股本(萬股)B公司股東持股比例B公司股東持股市值(萬元)A公司股東持股比例A公司股東持股市值(萬元)2：172/71005/72503：183/8131.255/8218.753.75：18.75375/875150500/875200換股比率的確定范圍在2:1-3.75:1之間，才能使A、B原股東股票市值都不受損失。29謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響2、根據(jù)公司未來收益情況估價公司價值，確定換股比例3、根據(jù)公司帳面價值估算公司價值，確定換股比例例：目標公司每股凈資產(chǎn)為5元，收購公司每股凈資產(chǎn)為10元，則換股比率為5/10=1/2，即收購公司以1股換取目標公司2股。

30謝謝觀賞2019-6-23

每股成本價值加成法折股比例＝(合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn))×(1＋預(yù)期增長系數(shù))預(yù)期增長系數(shù)＝合并方后三年預(yù)測的凈資產(chǎn)收益率－被合并方后三年預(yù)測的凈資產(chǎn)收益率三、換股比率對購并價值的影響31謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響例：購并前，A公司與B公司的主要財務(wù)指標A公司B公司稅后利潤200萬元100萬元在外發(fā)行股份總數(shù)1000萬1000萬每股稅后利潤0.2元0.1元市盈率2010每股市價4元1元市價總值4000萬元1000萬元換股比例1新股=4股B公司股票32謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響購并后，新公司的主要財務(wù)指標A公司稅后利潤300萬元在外發(fā)行股份總數(shù)1250萬每股稅后利潤0.24元市盈率20每股市價4.8元市價總值6000萬元33謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響例：A、B兩公司在購并前的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)A公司B公司稅后利潤留成（萬元）1000250股本額（萬股）

250100每股稅后凈利（元）4.00

2.50每股價格（元）64.0030.00市盈率（倍）161234謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響設(shè)A公司收購B公司，換股價格35元/股B,購并后利潤總量不變。則換股比例＝35/64=0.547

A公司需增發(fā)新股：0.547×100

=54.7(萬股)

新公司利潤總額=1000+250=1250(萬元)新公司股本總量=54.7000+250=304.7(萬股)每股稅后利潤=1250/304.7=4.10元35謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響比較A公司股東權(quán)益上升4.10>4.00B公司股東權(quán)益下降2.24=0.547×4.10<2.56B公司市盈率14倍(35/2.5)，低于A公司（16倍）36謝謝觀賞2019-6-23從目標公司的利益考慮：設(shè)換股價格45元/股B，其他不變。則：換股比例=45/64=0.703

A公司需增發(fā)新股=0.703×100=70.3萬股

新公司利潤總額=1250萬元新公司股本總量=70.3+250=320.3萬股每股稅后利潤=1250/320.3=3.9元/股比較A公司股東權(quán)益下降，3.9＜4.0B公司股東權(quán)益上升，2.74＞2.5B公司市盈率：18倍，高于A公司(16倍)37謝謝觀賞2019-6-23問題的關(guān)鍵以換股價格計算的購并雙方各自的市盈率問題被收購公司的市盈率（收購價計算）>收購方公司的市盈率（市價計算），收購方公司股東的收益被稀釋反之，被收購方公司股東的收益被稀釋被收購公司的市盈率（收購價計算）=收購方公司的市盈率（市價計算），雙方的利益相等38謝謝觀賞2019-6-23五、購并對公司未來收益的影響

每股利潤購并

時間

123439謝謝觀賞2019-6-23第四節(jié)杠桿收購一、杠桿收購的含義及產(chǎn)生背景

少量的自有資金，大部分舉債方式產(chǎn)生背景20世紀80年代的通貨膨脹經(jīng)濟停滯，公司市值/公司資產(chǎn)重置成本<1，收購公司比購置資產(chǎn)更有效益各種稅制改革40謝謝觀賞2019-6-23第四節(jié)杠桿收購一、杠桿收購的含義及產(chǎn)生背景

杠桿收購?fù)ǔ５淖龇ㄊ召徆境闪⒁患铱毓勺庸荆①Y控股子公司籌集資金--銀行貸款或發(fā)行債券對目標公司進行收購收購結(jié)束后，賣出資產(chǎn)、套現(xiàn)、償還債務(wù)對目標公司進行整合、重組、包裝、上市，從中獲取資本收益41謝謝觀賞2019-6-23二、杠桿收購的特點利用了資本市場及金融工具的作用對于收購公司和資金提供者雙方來說高收益與高風險并存微觀上對目標公司、宏觀上對資本市場都有不同程度的影響42謝謝觀賞2019-6-23三、杠桿收購的融資工具1.高級債務(wù)特點：具有求償?shù)囊患墐?yōu)先權(quán)，風險較小，收益率較低。2.垃圾債券重置條款從屬債券高級從屬債券次級從屬債券延期支付工具零息債券以同類證券作利息或股息支付的證券償付的順序為：高級從屬債券、次級從屬債券、零息證券、實物付息證券43謝謝觀賞2019-6-23三、杠桿收購的融資工具3、可轉(zhuǎn)換債券指在規(guī)定時間內(nèi)可以以市場價格或協(xié)定價格轉(zhuǎn)換成普通股的債券。4、過橋貸款指在收購公司未完全籌集到資金時，先由投資銀行向其提供過渡性的貸款，以使收購活動能夠順利進行。5、股權(quán)資本指由杠桿收購中發(fā)揮重要作用的經(jīng)理人員、一級貸款、夾層債券和過橋貸款的供應(yīng)者所認購的股權(quán)，包括優(yōu)先股和普通股。44謝謝觀賞2019-6-23四、杠桿收購的收益來源1、Q理論公司的市場價值<<公司實際價值時，杠桿收購有利可圖Q=公司市價總值/全部資產(chǎn)的重置成本，也稱“Q比例”。2、納稅優(yōu)惠舉債越多，償債部分可以免稅通貨膨脹率越高，實際所償還的債務(wù)就越少通貨膨脹→利潤相對增加→擴大再生產(chǎn)→賬面價值上升→提高折舊費用→減少稅收45謝謝觀賞2019-6-23四、杠桿收購的收益來源3、管理問題股權(quán)分散→股東與管理人員產(chǎn)生分歧→加大經(jīng)營成本將目標公司轉(zhuǎn)為非上市公司有利于對公司項目的管理人員采取激勵措施，進而增加公司的效益。4、財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)對杠桿收購持反對意見的人認為，杠桿收購中的溢價只是財富的轉(zhuǎn)移，并不會產(chǎn)生實際價值。收購公司大量舉債→負債比率上升，財務(wù)狀況惡化→原有債權(quán)價值及優(yōu)價值降低→收購公司的普通股價值會增加46謝謝觀賞2019-6-23五、對杠桿收購的評價肯定觀點杠桿收購使所有公司注重自身的效益，促使其穩(wěn)健經(jīng)營、提高效益。創(chuàng)造一系列金融工具，滿足投資者的投資需求。反對觀點杠桿收購者只考慮公司的短期利益，不關(guān)心公司未來發(fā)展創(chuàng)造大量高風險的金融工具，增加市場風險和投機性，擾亂正常秩序大量舉債擴張，經(jīng)營風險增大，可能造成社會經(jīng)濟動蕩47謝謝觀賞2019-6-23第五節(jié)敵意收購與反購并

一、敵意收購的主要方式敵意收購（hostiletakeovers）：指沒有得到目標公司的同意的收購。主要的敵意收購方式有三種熊式擁抱（bearhug）標購（tenderoffer）代理權(quán)之爭（proxyfight）48謝謝觀賞2019-6-23熊式擁抱（bearhug）收購人在發(fā)動收購前與目標公司董事會接觸，表達收購的意愿如遭拒絕，就在市場上發(fā)動要約收購。49