2023年紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報(bào)告

2023年紡織服飾行業(yè)品牌服飾分析報(bào)告2023年5月目錄一、品牌服飾企業(yè)：普遍步入精細(xì)化管理下的相對(duì)慢增長(zhǎng)時(shí)代 41、快渠道擴(kuò)張與大幅提價(jià)帶來的快增長(zhǎng)成為歷史 4（1）快增長(zhǎng)成為歷史，限上零售、服裝當(dāng)月同比數(shù)據(jù)回落15個(gè)點(diǎn)左右 4（2）提價(jià)是過去幾年服裝增速較快的主要原因之一 5（3）渠道快速擴(kuò)張是過去快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素之二 6（4）“提價(jià)”和“渠道快速擴(kuò)張”未來難以為繼 82、企業(yè)步入精細(xì)化管理帶來的慢增時(shí)代 9（1）體育運(yùn)動(dòng)行業(yè)前車之鑒——后奧運(yùn)時(shí)代關(guān)店、單店效率降低 9（2）商鋪?zhàn)饨鹕蠞q迫使品牌商、經(jīng)銷商必須提升單店店效 10二、2022年品牌服飾走向：去庫(kù)存依然是主基調(diào) 101、現(xiàn)有品牌商普遍運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致的問題 102、具有資金優(yōu)勢(shì)的上市公司品牌代理收購(gòu)、原有業(yè)務(wù)拓展成為方向 13三、行業(yè)未來走勢(shì)和投資機(jī)會(huì) 141、今年以來板塊跑輸大盤，排名靠后 142、投資思路 15四、行業(yè)表現(xiàn)催化劑 18五、潛在風(fēng)險(xiǎn) 191、庫(kù)存消化不達(dá)預(yù)期 192、2022年秋冬季訂貨會(huì)不及預(yù)期 193、大小非股權(quán)陸續(xù)解禁可上市流通 19六、品牌服飾業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分解：開店、內(nèi)生增長(zhǎng)、利潤(rùn)率水平 201、中端男裝男鞋 202、家紡行業(yè) 213、大眾休閑 224、商場(chǎng)高端服裝 235、戶外行業(yè) 24一、品牌服飾企業(yè)：普遍步入精細(xì)化管理下的相對(duì)慢增長(zhǎng)時(shí)代1、快渠道擴(kuò)張與大幅提價(jià)帶來的快增長(zhǎng)成為歷史（1）快增長(zhǎng)成為歷史，限上零售、服裝當(dāng)月同比數(shù)據(jù)回落15個(gè)點(diǎn)左右2021、2022年限額以上零售額處于高位，月度同比增長(zhǎng)在30%左右。2022年10月開始，增長(zhǎng)進(jìn)入價(jià)升量抑階段，今年以來，同比增速回落到2022年上半年水平，也就是15-20%左右。限額以上服裝月度同比增速，11年普遍在30%-40%，今年以來也滑落至20%左右。2021年限額以上零售、服裝同比增速數(shù)據(jù)相比2022年回落幅度15個(gè)點(diǎn)左右。（2）提價(jià)是過去幾年服裝增速較快的主要原因之一①2022-2021量?jī)r(jià)齊升，2022年價(jià)升量抑2022-2021年，價(jià)格同比上漲幅度大多月份在個(gè)位數(shù)，而2022年價(jià)格上漲多個(gè)月份超過了20%，對(duì)銷售量產(chǎn)生抑制作用十分明顯，8、10、11月銷量出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2021年以來，價(jià)格月度同比上升幅度又回到10%左右，銷量基本維持在低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。②訂貨會(huì)數(shù)據(jù)：2022年提價(jià)在10%，2021年秋冬訂貨會(huì)起普遍未見提價(jià)2022、2021年春夏訂貨會(huì)價(jià)格上漲幅度大多在10%以上，自2021年秋冬季訂貨會(huì)起，服飾企業(yè)價(jià)格普遍維持在前期水平，對(duì)于2022年秋冬季訂貨會(huì)也基本認(rèn)為價(jià)格難以上行。（3）渠道快速擴(kuò)張是過去快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素之二渠道增速方面，2021-2022年，家紡中夢(mèng)潔、富安娜20%左右，探路者、搜于特40-50%，朗姿、卡奴20%，森馬、美邦在10年也有30%+的增速，渠道快速擴(kuò)張是公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的重要原因。品牌服飾公司大部分在08年之后才登陸A股市場(chǎng)，上市后借助資金優(yōu)勢(shì)迅速跑馬圈地，因此10-11年靠外延渠道拉動(dòng)增長(zhǎng)跡象明顯。我們認(rèn)為渠道增長(zhǎng)效應(yīng)將隨著子行業(yè)的成熟，渠道基數(shù)的增大，拉動(dòng)效應(yīng)逐漸降低。體育子行業(yè)已經(jīng)給其他行業(yè)帶來啟示，渠道爆發(fā)式的增長(zhǎng)7、8千家店以后，直接對(duì)單店店效產(chǎn)生一定負(fù)面影響，從而影響經(jīng)銷商盈利能力，直接導(dǎo)致12年開始進(jìn)入關(guān)店期，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。表2：2021-2022年渠道快速增長(zhǎng)202220212022202120222021H1九牧王渠道數(shù)23252525271031403207增速9%7%16%12%利郎渠道數(shù)218624912561288532683386增速14%3%13%13%12%報(bào)喜鳥渠道數(shù)58563774885610701073增速9%17%14%25%15%七匹狼渠道數(shù)197627693029352539763981增速40%9%16%13%11%雅戈?duì)柷罃?shù)160618081958214524162525增速13%8%10%13%17%奧康渠道數(shù)321838694512增速20%17%羅萊家紡渠道數(shù)13371536181020852371增速15%18%15%14%富安娜渠道數(shù)98210721124158019282076增速9%5%41%22%20%夢(mèng)潔家紡渠道數(shù)140615241662199024202560增速8%9%20%22%15%朗姿渠道數(shù)223258308388422增速16%19%26%20%卡奴渠道數(shù)124201267318364增速62%33%19%美邦渠道數(shù)210626982863365947935139增速28%6%28%31%14%森馬渠道數(shù)28744,0605,1596,68378328000增速41%27%30%17%8%搜于特渠道數(shù)25755281011661521增速115%47%44%30%探路者渠道數(shù)27339248166610411226增速44%23%38%56%44%李寧渠道數(shù)523362457249791582557303增速19%16%9%4%-11%安踏渠道數(shù)471656676591754977787807增速20%16%15%3%-0.5%特步渠道數(shù)438050566103703175967603增速15%21%15%8%2%資料來源：公司公告（4）“提價(jià)”和“渠道快速擴(kuò)張”未來難以為繼①成本上漲、品牌商試價(jià)驅(qū)動(dòng)過去幾年服裝價(jià)格逐步攀升，未來提價(jià)難以為繼驅(qū)動(dòng)過去幾年服裝價(jià)格大幅漲價(jià)因素之一，是勞動(dòng)力成本、商業(yè)終端成本、生產(chǎn)成本上升，品牌商只能提高倍率，導(dǎo)致價(jià)格不斷上漲。驅(qū)動(dòng)過去幾年服裝價(jià)格大幅漲價(jià)漲價(jià)因素之二，品牌商試價(jià)，每個(gè)品牌都有特點(diǎn)的目標(biāo)群體，同時(shí)消費(fèi)者也存在價(jià)格接受的區(qū)間，在此之前，商家通過不斷的探索，經(jīng)過近5年的漲價(jià)，目前已達(dá)到了消費(fèi)者的承受預(yù)期，再漲價(jià)的空間不大。這種漲價(jià)是一種市場(chǎng)趨勢(shì)而不是上市公司本身自己決定的戰(zhàn)略。未來上市公司需要尋求生存方式的轉(zhuǎn)變，例如降價(jià)、提高店面平效、改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、改變終端渠道等。②消費(fèi)者信心、滿意度、預(yù)期指數(shù)下滑，價(jià)升抑量2022年開始，三個(gè)指數(shù)都呈現(xiàn)直線下坡的趨勢(shì)，且三個(gè)指數(shù)06年以來首次出現(xiàn)大幅分化。滿意度指數(shù)處于06年以來的最低水平。但從今年8月后，也就是品牌公司發(fā)現(xiàn)終端銷售不佳，庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}后，采取大幅打折促銷的措施，指數(shù)才出現(xiàn)一定的回升。因此，在消費(fèi)者滿意度低位波動(dòng)的情況下，企業(yè)如果繼續(xù)提價(jià)，不但達(dá)不到增長(zhǎng)的效果，價(jià)升量抑，反而會(huì)失去更多的被購(gòu)買機(jī)會(huì)，適得其反。2、企業(yè)步入精細(xì)化管理帶來的慢增時(shí)代（1）體育運(yùn)動(dòng)行業(yè)前車之鑒——后奧運(yùn)時(shí)代關(guān)店、單店效率降低2000年到2022年，是中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的“黃金十年”，中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到30%以上。2021年前后，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)服飾紛紛謀求上市，上市后的業(yè)績(jī)壓力使品牌商開始了“跑馬圈地”式的渠道擴(kuò)張。2022年后，單純的外延式擴(kuò)張已經(jīng)對(duì)公司單店店效產(chǎn)生一定負(fù)面影響，甚至出現(xiàn)單店店效下滑，結(jié)合不斷上漲的租金成本，必然導(dǎo)致經(jīng)銷商盈利能力下降。表3：體育運(yùn)動(dòng)行業(yè)奧運(yùn)過快膨脹后的休整營(yíng)業(yè)收入增速（%）20212022202120222021H1李寧53.84%25.36%13.02%-5.80%-9.54%安踏45.38%26.97%26.11%20.20%-11.62%特步110.06%23.65%25.72%24.29%1.44%渠道增速（%）20212022202120222021H1李寧19.34%16.08%9.19%4.30%-10.54%安踏20.17%16.30%14.53%3.03%-0.47%特步15.43%20.71%15.21%8.04%2.22%單店收入增速（%）20212022202120222021H1李寧6.63%0.57%-11.66%-6.52%安踏7.55%9.32%10.89%-12.71%特步4.56%6.82%11.60%-3.43%資料來源：WIND（2）商鋪?zhàn)饨鹕蠞q迫使品牌商、經(jīng)銷商必須提升單店店效近幾年隨著商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的猛漲，開店風(fēng)險(xiǎn)加大，公司和品牌商在開店的時(shí)候需要更加仔細(xì)的測(cè)算租金成本、未來的租金漲幅、客流量、可能的銷售收入等指標(biāo)，開店的試錯(cuò)成本將更大。對(duì)于原有的老店，為了維持原有的盈利水平，必然需要面臨單店效如何提升的問題，否則租售比的上漲達(dá)到一定程度后關(guān)店現(xiàn)象將會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)。圖5：2021至2021年上半年主要城市商鋪?zhàn)饨鹬笖?shù)（2022年4季度=100%）資料來源：仲量聯(lián)行二、2022年品牌服飾走向：去庫(kù)存依然是主基調(diào)1、現(xiàn)有品牌商普遍運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致的問題過去幾年，品牌公司采用期貨制，做貨總量=加盟商訂貨+直營(yíng)店配貨+待補(bǔ)貨品，由于加盟占比通常都較高，公司主要通過提前8個(gè)月到半年召開訂貨會(huì)的模式對(duì)未來的銷量做一個(gè)預(yù)估，如果未來終端實(shí)際環(huán)境和預(yù)估的有偏差，會(huì)致使加盟商缺貨或者存貨積壓?；仡欉^去幾年服裝零售歷史，2022-2022年前三季度均處于相對(duì)較高的增長(zhǎng)水平，經(jīng)銷商已經(jīng)習(xí)慣了這種高增長(zhǎng)，并據(jù)此對(duì)2021年春夏季訂貨做出預(yù)期；而現(xiàn)實(shí)的環(huán)境卻是自2022年9月分以來終端零售疲軟，這種預(yù)期偏差結(jié)果如下：（1）直接導(dǎo)致經(jīng)銷商2021年春夏季貨品售罄率下降，影響經(jīng)銷商現(xiàn)金流回報(bào)--甚至是無現(xiàn)金流回報(bào)，直接導(dǎo)致經(jīng)銷商資金緊張；即使11月份以來有所變好，但2021年全年盈利低于上年，導(dǎo)致2022年開店積極性不足。（2）品牌商2021H1報(bào)表收入、利潤(rùn)增速均相對(duì)較高；但2021Q3，受經(jīng)銷商現(xiàn)金回報(bào)狀況影響，一方面補(bǔ)貨降低導(dǎo)致上市公司收入增速與訂貨會(huì)增速之間偏差出現(xiàn)，同時(shí)，導(dǎo)致無錢提貨，要么上市公司給予授信讓經(jīng)銷商拿貨體現(xiàn)為應(yīng)收賬款增加、要么存貨壓在自己手中體現(xiàn)為存貨增加。總之，品牌商現(xiàn)金流均有所變差。（3）2021春夏季庫(kù)存需要在2022年春夏季消化，直接導(dǎo)致2022年春夏季訂貨會(huì)增速一般。對(duì)于2022年秋冬季訂貨會(huì)，基于終端需求依然疲軟的概率較大，我們認(rèn)為增速依然在低位。表4：大部分公司存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比下降存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2022-9-302021-9-30變動(dòng)2022-9-302021-9-30變動(dòng)七匹狼2.32.1-9%5.44.1-24%報(bào)喜鳥1.31.0-24%2.82.0-27%九牧王1.11.0-12%22.610.0-56%希努爾1.71.3-25%8.74.6-47%美邦服飾1.31.724%6.06.12%搜于特2.02.0-1%7.35.8-21%森馬服飾2.72.4-13%13.96.9-51%羅萊家紡2.11.8-13%14.411.6-20%富安娜1.11.317%27.519.8-28%夢(mèng)潔家紡1.21.0-16%9.06.3-31%朗姿股份1.60.8-49%17.510.7-39%卡奴迪路0.00.60.05.7奧康國(guó)際0.03.20.02.5探路者1.81.2-32%34.034.00%資料來源：公司公告表5：2022年以來訂貨會(huì)增速訂貨會(huì)概況11SS11FW12SS12FW13SS九牧王加盟收入占60%，訂貨會(huì)占70%，每年2次30%——25%-30%20%不到10%報(bào)喜鳥加盟收入占70%，訂貨會(huì)占50%，每年2次15%30%58%25%15%左右七匹狼加盟收入占70%，訂貨會(huì)占85%，每年2次20%30%30%30%10%左右雅戈?duì)枴?4%——利郎訂貨會(huì)占85%-90%26.50%28%28.50%秋16%冬11.5%-10%希努爾加盟收入占50%，訂貨會(huì)占50%，每年2次30%30%30%20%10%羅萊家紡加盟收入占80%，訂貨會(huì)占70%，每年2次30%+60%個(gè)位數(shù)23%+；持平富安娜加盟收入占55%，訂貨會(huì)占70%，每年2次35%55%40%30%20%夢(mèng)潔家紡加盟收入占70%，訂貨會(huì)占60%，每年2次30%+44%40%不具可比性朗姿加盟收入占40%，訂貨會(huì)占80%，每年4次————————卡奴訂貨會(huì)占比80%+，每年2次————30%+30%美邦加盟收入占50%，訂貨會(huì)占70%，每年6次20%+30%20%-30%秋10%+，冬10%，微正森馬加盟收入比95%，訂貨會(huì)占70%，每年4次40%30%森20%，巴30%；秋森微增，巴10%；冬森略負(fù)、巴略正微負(fù)搜于特加盟收入占90%，訂貨會(huì)占80%，每年2次70%70%50%-60%預(yù)計(jì)50%+——探路者加盟收入占70%，訂貨會(huì)占85%，每年2次66%93%66%60.65%50.49%資料來源：公司公告表6：售罄率下降對(duì)經(jīng)銷商現(xiàn)金流回報(bào)影響（以報(bào)喜鳥為例）售罄率假定65%（正常年份）60%55%（銷售不佳背景下）經(jīng)營(yíng)面積（平方米）600600600平效（萬元/平方米）（假設(shè)值）1.601.571.39營(yíng)業(yè)收入（萬元）960945836毛利率（假定終端折扣9折）46.7%（4.8折提貨）45%（5折提貨）43%（5.15折提貨）毛利（萬元）448.32425.09359.28成本（萬元）511.68519.552476.256租金（調(diào)研獲取）（萬元）150150150租售比17%16%18%裝修費(fèi)（萬元）150150150裝修攤銷（萬元）303030工資、水電（調(diào)研獲?。ㄈf元）505050利潤(rùn)總額（萬元）218.32195.09129.28稅后利潤(rùn)（假定30萬每年的包稅額）（萬元）188.32165.0999.28銷售凈利潤(rùn)率19.6%17.5%11.9%售罄率（假定）65.00%60.00%55.00%實(shí)際進(jìn)貨金額（萬元）787.2865.92865.92退貨比例25.00%30.00%35.00%剩余庫(kù)存10.00%10.00%10.00%庫(kù)存占用資金（萬元）78.7286.59286.592現(xiàn)金回報(bào)（萬元）109.678.5012.69資料來源：公司公告2、具有資金優(yōu)勢(shì)的上市公司品牌代理收購(gòu)、原有業(yè)務(wù)拓展成為方向2021年隨著品牌服飾上市難度加大、以及終端零售環(huán)境變差，為已上市公司品牌整合提供可能；除此以外，我們可以發(fā)現(xiàn)品牌服飾商已經(jīng)在近年陸續(xù)開始國(guó)際品牌代理之路，如報(bào)喜鳥代理的HAZZYS、卡奴迪路代理的SIEG與SIEGFAHRENHEIT、朗姿股份的ZOOC也是代理韓國(guó)品牌的典型；眾多的國(guó)際二線品牌也傾向于通過這些實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。在開拓新品牌業(yè)務(wù)的同時(shí)，上市公司也在謀求原有業(yè)務(wù)的拓展，例如在原有渠道中增加品類、從原有的渠道拓展至新型渠道（開拓SHOPPINGMALL及電商等業(yè)態(tài)）?？傮w上看，各類資源都在向具有資金優(yōu)勢(shì)的一些企業(yè)集中，為這些企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)開辟新的領(lǐng)域。表7：A股品牌服飾賬上剩余的募集資金及現(xiàn)金（單位：億元）2021H1募集資金剩余2021/9/30賬上現(xiàn)金002563.SZ森馬服飾23.5543.10601566.SH九牧王21.7625.58002029.SZ七匹狼20.24603001.SH奧康鞋業(yè)19.0719.74002612.SZ朗姿股份13.731.75002269.SZ美邦服飾11.79002503.SZ搜于特8.3711.62002293.SZ羅萊家紡4.088.03002656.sz卡奴迪路6.307.37002327.SZ富安娜2.276.43300005.SZ探路者0.283.21002397.SZ夢(mèng)潔家紡1.472.31002485.SZ希努爾2.09002154.SZ報(bào)喜鳥2.01資料來源：公司公告三、行業(yè)未來走勢(shì)和投資機(jī)會(huì)1、今年以來板塊跑輸大盤，排名靠后今年以來，品牌服裝板塊大幅跑輸大盤，到目前為止品牌服飾跌幅達(dá)16.6%，紡織制造截至目前跌幅超過5%。2、投資思路雖然我們認(rèn)為服飾股普遍增速?gòu)母吲_(tái)階下行，但考慮目前的估值水平，市場(chǎng)對(duì)此基本已經(jīng)消化；對(duì)于2022年龍頭服飾企業(yè)業(yè)績(jī)，由于固定消費(fèi)群體存在、以及上市公司在進(jìn)行資源整合（上市公司普遍在尋找可供整合的品牌標(biāo)的、以及考慮原有業(yè)務(wù)模式延伸），服飾企業(yè)的成長(zhǎng)性依然是存在的?？傮w上，我們維持行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”投資評(píng)級(jí)。在投資節(jié)奏方面，我們認(rèn)為投資機(jī)會(huì)需要等到3、4月份2022秋冬季訂貨會(huì)增速逐步明朗之后。重點(diǎn)上市公司中，結(jié)合估值水平，以及不同企業(yè)發(fā)展階段，建議投資者繼續(xù)關(guān)注報(bào)喜鳥、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特、七匹狼等。報(bào)喜鳥的投資邏輯如下：（1）估值水平在品牌服飾中最低。（2）2022年上半年業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%+概率較大，一是HAZZYS自2021年下半年起并表后經(jīng)營(yíng)狀況良好，目前150家店左右，單店年化零售280-300萬，二是主品牌2022年春夏訂貨會(huì)增速14.6%。（3）公司高管股權(quán)激勵(lì)行權(quán)成本我們估計(jì)略高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。朗姿股份投資邏輯如下：（1）公司仍是成長(zhǎng)股邏輯，無論是經(jīng)營(yíng)區(qū)域（從北方市場(chǎng)向南方市場(chǎng)延伸）、經(jīng)營(yíng)渠道（從傳統(tǒng)商場(chǎng)向SHOPPINGMALL延伸）、終端零售管理（VIP客戶市場(chǎng)占有率僅28%）均有較大提升空間。（2）公司上市后明顯處于管理上正在努力進(jìn)行大幅改進(jìn)的過程中，從IBM、雅瑩等挖來一些核心經(jīng)營(yíng)管理人員，但效果仍值得觀察。（3）公司較好的投資時(shí)點(diǎn)是在2022年中期，等待新的管理團(tuán)隊(duì)磨合效果相對(duì)清晰以后?？ㄅ下吠顿Y邏輯如下：（1）公司仍是成長(zhǎng)股邏輯，原有品牌渠道處于快速擴(kuò)張過程中。（2）團(tuán)購(gòu)、港澳業(yè)務(wù)、代理和精品零售業(yè)務(wù)均是新的增長(zhǎng)點(diǎn)。（3）總體市場(chǎng)對(duì)公司以上投資邏輯均有較好預(yù)期。搜于特投資邏輯如下：（1）公司上半年訂貨會(huì)增速較高，且公司訂貨會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)具有非常強(qiáng)的鎖定意義。我們判斷搜于特2022H1業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%+。（2）公司主要面向三四線城市年輕客戶群，這部分人群是未來收入倍增計(jì)劃的主體。七匹狼投資邏輯如下：（1）基于成本節(jié)約毛利率仍有進(jìn)一步提高空間。（2）公司具備多品牌運(yùn)作的潛力。（3）公司賬上現(xiàn)金充沛，根據(jù)證監(jiān)會(huì)新的規(guī)定，這部分資金可購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品，我們估計(jì)可以比2021年多增加四、五千萬左右的利息收益；與此同時(shí)，公司目前適應(yīng)的所得稅率較高。（4）公司較好的投資時(shí)點(diǎn)是在2022年上半年。四、行業(yè)表現(xiàn)催化劑——天氣寒冷，冬裝終端銷售數(shù)據(jù)明顯反轉(zhuǎn)，加盟商信心大幅提升。目前的市場(chǎng)估值基本上蘊(yùn)含了明年部分主流服裝公司業(yè)績(jī)無增長(zhǎng)、甚至負(fù)增長(zhǎng)的預(yù)期，但是短期內(nèi)服裝板塊估計(jì)仍缺乏超越大盤行情的催化劑，主要源于2021年年報(bào)、2022年上半年報(bào)部分指標(biāo)可能低于預(yù)期。能夠扭轉(zhuǎn)以上局面的，只能依賴于終端零售環(huán)境的好轉(zhuǎn)，受益于氣候轉(zhuǎn)冷，2021年11月份服裝類終端零售數(shù)據(jù)普遍不錯(cuò)，而家紡類的依然一般。如果冬裝在12月、明年1、2月份在不大幅打折的前提下仍然繼續(xù)延續(xù)這種格局，加盟商信心重塑，服裝行業(yè)確定性轉(zhuǎn)機(jī)才出現(xiàn)。五、潛在風(fēng)險(xiǎn)1、庫(kù)存消化不達(dá)預(yù)期2022年上半年是清庫(kù)存期，但是如果終端需求依然疲軟、天氣不配合，終端仍然沒有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，使得庫(kù)存消化不暢，明年銷售收入增速很難起來。2、2022年秋冬季訂貨會(huì)不及預(yù)期如果2022年5、6月份召開的2022年秋冬季訂貨會(huì)依然乏力，將會(huì)使市場(chǎng)懷疑整體服飾股的彈性。3、大小非股權(quán)陸續(xù)解禁可上市流通由于行業(yè)內(nèi)較為優(yōu)質(zhì)的品牌服飾企業(yè)大部分是2021年以后陸續(xù)上市，目前大股東、高管股權(quán)均陸續(xù)可以上市流通，如果減持規(guī)模較大，將會(huì)影響估值水平。六、品牌服飾業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分解：開店、內(nèi)生增長(zhǎng)、利潤(rùn)率水平在品牌零售類上市公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素中，開店增速、提價(jià)帶來的單店內(nèi)生增長(zhǎng)決定公司未來收入增長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上，毛利率（提價(jià)與成本提升）、公司廣告策略和直營(yíng)店建設(shè)決定的銷售費(fèi)用率、所得稅率等決定公司的盈利能力變動(dòng)幅度。本部分我們將通過以上指標(biāo)的分解，對(duì)各細(xì)分行業(yè)中品牌類上市公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分解，并對(duì)重點(diǎn)公司未來業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)行預(yù)測(cè)。1、中端男裝男鞋表11：商務(wù)休閑及男正裝業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬；萬元/單店）報(bào)喜鳥2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量74817.4%85614.4%107025.0%107315.3%營(yíng)業(yè)收入75517.8%87215.4%153576.0%91625.0%凈利潤(rùn)16677.0%22836.9%37464.0%12635.8%單店收入1093.9%109-0.3%15946.6%854.2%毛利率49.4%3.5%55.5%6.1%58.9%3.4%61.8%7.2%銷售費(fèi)用率10.3%-3.8%8.8%-1.5%11.3%2.5%21.1%0.5%有效稅率14.6%-10.7%14.6%0.1%15.3%0.7%16.5%-5.0%凈利潤(rùn)率22.0%7.4%26.1%4.1%24.3%-1.8%13.7%1.1%七匹狼2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量30299.4%352516.4%397612.8%398111.3%營(yíng)業(yè)收入198720.2%219810.6%292132.9%148624.5%凈利潤(rùn)21732.2%28933.1%41543.6%24640.5%單店收入69-1.6%67-2.2%7816.1%3711.1%毛利率38.3%4.4%41.6%3.3%41.2%-0.4%44.5%2.5%銷售費(fèi)用率15.2%0.6%14.7%-0.5%13.4%-1.3%13.4%0.2%有效稅率16.3%-2.6%14.8%-1.5%15.1%0.3%25.1%3.9%凈利潤(rùn)率10.9%1.0%13.2%2.2%14.2%1.0%16.5%1.9%利郎國(guó)際2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量25612.8%288512.7%326813.3%338611.9%營(yíng)業(yè)收入156037.4%205331.6%270831.9%125922.0%凈利潤(rùn)30396.6%41938.2%62348.7%27821.8%平均價(jià)格12612.0%15523.2%17613.6%單店收入6227.2%7522.1%8816.7%388.4%毛利率35.3%5.0%37.9%2.6%39.0%1.1%39.7%3.2%銷售費(fèi)用率10.6%-2.3%10.9%0.3%10.1%-0.8%8.3%-1.0%有效稅率1.8%-1.6%14.2%12.4%17.3%3.1%25.6%10.6%凈利潤(rùn)率19.4%5.9%20.4%1.0%23.0%2.6%22.1%0.0%九牧王2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量25258.6%27107.3%314015.9%320711.9%營(yíng)業(yè)收入1,40414.1%1,67519.3%225734.7%118823.3%凈利潤(rùn)25830.7%36139.7%51843.5%33241.2%單店收入586.5%6410.5%7720.6%378.4%毛利率47.9%0.6%55.6%7.7%55.7%0.0%57.6%1.1%銷售費(fèi)用率23.1%2.7%23.3%0.2%21.1%-2.2%19.9%-0.4%有效稅率-0.8%-2.3%14.3%15.0%13.9%-0.4%13.5%-0.4%凈利潤(rùn)率18.4%2.3%21.5%3.2%22.9%1.4%28.0%3.6%雅戈?duì)?022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量19588.3%21459.6%241612.6%252516.8%國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入257618.7%305818.7%381224.7%2339-21.2%賣場(chǎng)平效1.463.6%1.69.6%1.812.5%0.84單店收入1377.6%1499.0%16712.1%95-31.3%毛利率61.2%0.1%62.9%1.6%39.6%-23.3%62.9%0.0%有效稅率14.7%-9.8%19.8%5.1%21.5%1.6%25.2%1.6%奧康2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量3218386920.2%451216.6%營(yíng)業(yè)收入166754.5%221132.6%296634.1%161821.8%凈利潤(rùn)200363.0%28039.7%45763.3%25819.4%單店收入526220.5%7113.4%毛利率29.1%4.1%32.6%3.5%34.6%2.0%37.3%1.3%銷售費(fèi)用率6.4%-4.9%8.6%2.1%9.9%1.4%10.2%-0.9%有效稅率22.3%6.1%24.6%2.3%23.3%-1.3%24.6%0.7%凈利潤(rùn)率12.0%8.0%12.7%0.6%15.4%2.8%15.9%-0.3%資料來源：各公司歷年年報(bào)（報(bào)喜鳥主要為母公司報(bào)表數(shù)據(jù)）2、家紡行業(yè)2021-2023年經(jīng)銷商補(bǔ)庫(kù)、提價(jià)、渠道快速擴(kuò)張帶來的高成長(zhǎng)期，2021是高成長(zhǎng)后的調(diào)整期，2022年進(jìn)入修復(fù)期。表12：品牌家紡業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬；萬元/單店）羅萊家紡2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量181017.8%208515.2%237113.7%營(yíng)業(yè)收入114526.9%181958.8%238231.0%10363.3%凈利潤(rùn)14631.5%21245.1%37476.4%134-17.7%單店收入688.9%9336.4%10714.5%毛利率39.1%2.0%37.8%-1.3%42.2%4.4%44.6%3.8%銷售費(fèi)用率17.6%2.5%18.8%1.3%18.5%-0.3%23.2%4.2%有效稅率25.9%6.8%25.2%-0.7%15.9%-9.3%15.8%2.3%凈利潤(rùn)率12.7%0.5%11.6%-1.1%15.7%4.1%12.9%-3.3%富安娜2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量11244.9%158040.6%192822.0%207620.5%營(yíng)業(yè)收入79216.3%106734.8%145336.2%75824.8%凈利潤(rùn)8631.0%12848.4%20761.7%10927.6%單店收入728.8%799.5%835.0%383.0%毛利率43.0%-2.0%46.1%3.1%47.0%0.9%47.1%-1.4%銷售費(fèi)用率23.8%-1.4%25.1%1.3%23.4%-1.7%22.5%-2.3%有效稅率20.6%3.7%20.8%0.1%24.0%3.2%25.0%1.4%凈利潤(rùn)率10.9%1.2%12.0%1.1%14.2%2.2%14.4%0.3%夢(mèng)潔家紡2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量16629.1%199019.7%242021.6%256014.7%營(yíng)業(yè)收入6311.5%85535.5%125246.4%5662.1%凈利潤(rùn)8976.6%923.4%11120.7%4611.3%單店收入40-6.9%4718.2%5721.3%23-13.5%毛利率36.3%3.2%40.6%4.4%44.4%3.8%44.2%0.4%銷售費(fèi)用率18.9%0.9%23.1%4.2%28.5%5.4%28.8%0.1%有效稅率16.4%1.5%12.4%-4.1%17.9%5.5%16.6%-8.4%凈利潤(rùn)率14.1%6.0%10.8%-3.3%8.8%-2.0%8.2%0.7%資料來源：各公司年報(bào)3、大眾休閑國(guó)際品牌下沉、電子商務(wù)分流、自身渠道空間接近飽和，行業(yè)面臨模式的根本轉(zhuǎn)變，尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)和增長(zhǎng)模式。表13：大眾休閑裝業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素分拆（百萬；萬元/單店）美邦服飾2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量28636.1%365927.8%479331.0%513914.2%營(yíng)業(yè)收入521816.6%750043.8%994532.6%460021.2%凈利潤(rùn)6042.9%75825.4%120659.1%43214.8%單店收入1880.8%23022.6%2352.3%93-0.4%毛利率44.5%-1.1%45.4%0.9%44.2%-1.2%46.2%-0.8%銷售費(fèi)用率27.8%6.7%26.5%-1.3%23.2%-3.3%28.5%0.1%有效稅率4.5%-25.7%26.7%22.2%23.5%-3.2%27.0%2.5%凈利潤(rùn)率11.6%-1.6%10.1%-1.5%12.1%2.0%9.4%-0.5%森馬服飾2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量515927.1%668329.5%783217.2%80008.4%營(yíng)業(yè)收入425027.9%628747.9%776123.4%2511-16.5%凈利潤(rùn)68654.8%100145.8%122322.2%248-43.2%單店收入92-3.8%10615.2%1070.7%32-25.8%毛利率34.0%4.5%35.8%1.8%37.4%1.6%37.9%1.3%銷售費(fèi)用率8.0%0.8%9.3%1.3%11.6%2.3%19.0%6.8%有效稅率25.0%1.9%26.9%1.9%24.3%-2.5%28.4%1.5%凈利潤(rùn)率16.1%2.8%15.9%-0.2%15.8%-0.1%9.9%-4.6%搜于特2022A變動(dòng)2021A變動(dòng)2022A變動(dòng)2021H1變動(dòng)渠道數(shù)量81046.7%116644.0%152130.4%營(yíng)業(yè)收入37947.9%63367.1%1099.6173.7%66448.3%凈利潤(rùn)5478.6%9168.0%17390.1%9646.5%單店收入56-12.2%6415.2%8227.7%4422.5%毛利率33.9%6.8%34.8%0.9%34.3%-0.5%33.9%-0.7%銷售費(fèi)用率8.9%2.5%9.5%0.6%9.5%0.0%10.3%-0.3%有效稅率25.1%-0.5%25.6%0.4%25.3%-0.2%26.2%1.1%凈利潤(rùn)率14.3%2.5%14.3%0.1%15.8%1.5%14.4%-0.2%資料來