銀行業(yè)十年鏡鑒深度專(zhuān)題報(bào)告銀行業(yè)價(jià)值重估蓄勢(shì)待發(fā)

銀行業(yè)十年鏡鑒深度專(zhuān)題報(bào)告銀行業(yè)價(jià)值重估蓄勢(shì)待發(fā)（報(bào)告出品方/作者：申萬(wàn)宏源研究，鄭慶明、林穎穎、馮思遠(yuǎn)）1.十年鏡鑒：銀行業(yè)終歸態(tài)射為我國(guó)監(jiān)管環(huán)境和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷上溯銀行脫胎換骨：加杠桿—回來(lái)杠桿—穩(wěn)中求進(jìn)杠桿，穩(wěn)步、持續(xù)的盈利才就是核心“四萬(wàn)億”一攬子計(jì)劃之后，銀行業(yè)發(fā)展彌漫我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的高速換擋，逐步從“黃金十年”最“容易”的提量脫貧致富業(yè)務(wù)模式至兼有效益和質(zhì)量的“自食其力”，全系列行業(yè)的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度中樞也隨之下降?？傮w來(lái)看，過(guò)去十年銀行盈利快速增長(zhǎng)大體可以分為三個(gè)階段（以下數(shù)據(jù)范圍均為老16家上市銀行財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）：第一階段：2011-2016年，“非標(biāo)資產(chǎn)”、“影子銀行”已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始問(wèn)世，銀行業(yè)步入營(yíng)收低減的“最后一程”。彼時(shí)大量中小微風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，商業(yè)銀行無(wú)法穩(wěn)步通過(guò)引入高定價(jià)的中小企業(yè)貸款回去同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)可觀的營(yíng)收；取而代之的就是非標(biāo)資產(chǎn)投向房地產(chǎn)、平臺(tái)等利率不虛弱主體，這類(lèi)非傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)在銀行業(yè)防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，有效率提振了營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，而其中大部分也被用做消化、處置前期累積的不當(dāng)包袱。適度地，2013-2016年上市銀行營(yíng)收還能保持兩位數(shù)快速增長(zhǎng)，但利潤(rùn)增長(zhǎng)速度大幅大幅下滑明顯（期間上市銀行營(yíng)收CAGR少于12%，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度僅約5.9%）?？陀^來(lái)說(shuō)，非標(biāo)、影子銀行的大興，彼時(shí)就是通過(guò)增加收入回去消化歷史累積不當(dāng)?shù)牟欢暨x出。第二階段：2016-2018年，實(shí)體供給側(cè)改革共振金融回來(lái)杠桿，不當(dāng)暴露步入尾聲，銀行資產(chǎn)負(fù)債表重塑，業(yè)績(jī)整體整體表現(xiàn)先抑后揚(yáng)。供給側(cè)改革初期，銀行營(yíng)收、利潤(rùn)均存走高（2015-2017年上市銀行營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分后別僅約1.6%和3.1%）。而隨著回來(lái)杠桿成效顯現(xiàn)出來(lái)、企業(yè)盈利同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)復(fù)原（2016年8月已經(jīng)已經(jīng)開(kāi)始以大中型企業(yè)為代表利潤(rùn)率先復(fù)原、大型企業(yè)PMI維持景氣區(qū)間）、銀行不當(dāng)暴露周期告一段落（上市銀行不良率于4Q16看見(jiàn)頂上1.70%后逐步回落），助推銀行營(yíng)收能力、撥備計(jì)提壓力均迎接屈居亞軍，2018-2019年行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)速度分別回升至8%和10%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度也回升至5.3%和6.2%。彼時(shí)銀行業(yè)績(jī)整體整體表現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”，其背后蘊(yùn)含的也正是經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)果。第三階段：2020年至今，銀行優(yōu)惠實(shí)體共振房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露，銀行盈利能力再次遭遇挑戰(zhàn)。三年疫情之下，銀行在強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)持續(xù)優(yōu)惠實(shí)體，息差、營(yíng)收明顯走高；房企階段性暴露不當(dāng)，信用成本壓力也凸顯。但不好在上一輪不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露之后，上市銀行從嚴(yán)認(rèn)定不當(dāng)、前瞻充份夯實(shí)撥備，搞出虛資產(chǎn)質(zhì)量，最終看到握備對(duì)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的生態(tài)圈。盈利驅(qū)動(dòng)因子分析表明，2020年以來(lái)息差持續(xù)變成營(yíng)收快速增長(zhǎng)最輕推高，平均值正數(shù)貢獻(xiàn)總收入增長(zhǎng)速度強(qiáng)于6pct，助推2019-2022年上市銀行營(yíng)收CAGR降速至約4%。而撥備生態(tài)圈變成業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的核心貢獻(xiàn)，驅(qū)動(dòng)2019-2022年上市銀行歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR回升至約6.5%。細(xì)化來(lái)看，基于杜邦水解剖析十年銀行ROE變化，其背后更與相同階段的監(jiān)管環(huán)境有關(guān)2011-2015年，ROA相對(duì)均衡，但背后就是銀行通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)搞出高營(yíng)收消化“四萬(wàn)億”后實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)暴露影響。這一時(shí)期銀行營(yíng)收能力保持高位對(duì)沖了信用成本上升影響，ROA基本維持約1.24%。2014-2015年信貸款資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)快速暴露，銀行主動(dòng)大幅下滑疾風(fēng)暴雨節(jié)奏，杠桿倍數(shù)下行就是期間ROE下降的主因。2016-2018年，供給側(cè)改革告一段落，金融回來(lái)杠桿隨之而來(lái)，銀行ROA、ROE從同向上慈路趨于平穩(wěn)?；貋?lái)杠桿導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性大幅偏緊，息差遭遇負(fù)債成本攀升共振消化此前降息周期的雙重壓力（從區(qū)間最高約2.6%降至約2.1%）。供給側(cè)改革順利完成后不當(dāng)暴露發(fā)散尾聲，信用成本維持高位，迫使ROA從2015年末強(qiáng)于1.1%降至17年約0.95%。后期彌漫企業(yè)盈利回落、實(shí)體復(fù)蘇，ROA漸趨平衡，基本維持約0.94%。在此期間，金融回來(lái)杠桿助推杠桿倍數(shù)進(jìn)一步下行（從約15倍降至18年的14倍），銀行ROE從約15%降至2018年約13%。2020年至今，引導(dǎo)銀行優(yōu)惠大力支持實(shí)體的監(jiān)管環(huán)境再度弱化銀行營(yíng)收。2019-2022年上市銀行貸款利率下降助推生息資產(chǎn)收益率下行約50bps至4%，導(dǎo)致銀行增加收入能力（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）由2019年2.82%降至2022年2.45%。但上市銀行也基本告別歷史存量不當(dāng)包袱，沒(méi)有再現(xiàn)信用成本大幅持續(xù)攀升，提振銀行ROA、ROE保持相對(duì)平衡，2020-22年基本均衡約0.85%和11.6%。2.資本市場(chǎng)沒(méi)有基于更穩(wěn)定的報(bào)表、更高效率的服務(wù)實(shí)體而給予國(guó)內(nèi)銀行合理溢價(jià)再看一看基本面：更穩(wěn)定的財(cái)務(wù)報(bào)表、更真實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量、更高效率的實(shí)體資產(chǎn)運(yùn)用如前文所述，過(guò)去銀行的發(fā)展緊緊跟宏觀經(jīng)濟(jì)讀取在一起，不管就是監(jiān)管政策的被動(dòng)引導(dǎo)還是銀行為適應(yīng)環(huán)境經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主動(dòng)搞出的調(diào)整，資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)歷重塑但“水分更太太少、更貼近實(shí)體”。然而資本市場(chǎng)在這個(gè)過(guò)程中只是片面看到銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛、未能低減的業(yè)績(jī)而壓低估值，卻沒(méi)有基于銀行“彰顯人民性的資產(chǎn)引入、穩(wěn)步提升的資產(chǎn)運(yùn)用效率以及真實(shí)不當(dāng)、穩(wěn)固撥備所確保的相對(duì)均衡的業(yè)績(jī)預(yù)期”而善加利用合理溢價(jià)。十年鑄造更身心健康的銀行資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)濟(jì)衰退周期中，疲軟的實(shí)體市場(chǎng)需求大力支持銀行量?jī)r(jià)齊升，但在其背后，銀行仍須前瞻性考量資本和風(fēng)險(xiǎn)的硬約束問(wèn)題。因此，全面落實(shí)至實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，銀行時(shí)刻遭遇著“收益-流動(dòng)性-安全性”不可能將將三角。2017年金融回來(lái)杠桿大環(huán)境中，持續(xù)完善的MPA考核體系（涵蓋資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動(dòng)性、定價(jià)、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資、信貸政策繼續(xù)執(zhí)行七個(gè)方面）對(duì)銀行實(shí)行全方位監(jiān)管。變小短歷史周期，尤其2017年以來(lái)，上市銀行資產(chǎn)脅迫愈發(fā)重返實(shí)體，脫虛向?qū)崱１M管資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整就是慢變量、也就是陣痛期，但當(dāng)前銀行資產(chǎn)負(fù)債表就是更為穩(wěn)定、更加貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)方向的。2013年以來(lái)，上市銀行呈現(xiàn)貸款占比穩(wěn)步提升、同業(yè)資產(chǎn)持續(xù)壓降態(tài)勢(shì)。2013-2022年，銀行貸款CAGR少于11%，強(qiáng)于過(guò)總資產(chǎn)疾風(fēng)暴雨速度，驅(qū)動(dòng)貸款比重從2013年末51.7%提升至2022年末58.4%。所替代的，就是穩(wěn)扎穩(wěn)打的存款基礎(chǔ)與之適度地，近年來(lái)各銀行著重流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，特別強(qiáng)調(diào)存款立行，更好相匹配實(shí)體信貸市場(chǎng)需求。先存強(qiáng)負(fù)債，就可以確保高效率、存空間、盡早而變大的資產(chǎn)端的有效率脅迫，這也就是今年以硅谷銀行為代表的海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件給予我們的救贖。2016年以來(lái)上市銀行存款占比穩(wěn)步提升，從2016年末72%提升至2022年末74%。此外流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)也同步提高，大多數(shù)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、天量均衡資金比例均存壓低。信貸引入向?qū)嶓w靠攏，彰顯“人民性”另一方面，銀行重構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也就是貼近監(jiān)管政策方向、跟隨我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的必然建議。信貸結(jié)構(gòu)演變與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型同頻共振，不斷加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的信貸引入力度。根據(jù)央行塔凱茜，過(guò)去3年綠色、普惠、工業(yè)中長(zhǎng)期貸款等始終保持高速快速增長(zhǎng)（2019-2022年CAGR分別為29.2%/22.8%/22.9%），遠(yuǎn)高于整體信貸增長(zhǎng)速度（2019-2022年CAGR：11.8%）。態(tài)射至微觀視角，國(guó)有小行充分發(fā)揮頭雁效應(yīng)，助推全系列行業(yè)弘揚(yáng)信貸引入“向優(yōu)、向?qū)嶓w”的結(jié)二重優(yōu)化，突顯“人民性”的內(nèi)涵。以數(shù)據(jù)發(fā)布更為已已連續(xù)、全面的工行、農(nóng)行為基準(zhǔn)，1Q23工行和農(nóng)行合計(jì)單季度新增普惠、綠色、政策性貸款分別7281/10854/11333億元，占2022年增量的79%/72%/69%。展望未來(lái)，銀行與實(shí)體共生共生的初心不變，與國(guó)運(yùn)同行，資產(chǎn)引入很很緊墨沿著我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型大方向而有效率脅迫。3.預(yù)計(jì)“中特估”將就是板塊系統(tǒng)性估值復(fù)原的久旱逢甘茜，對(duì)銀行估值的大幅折價(jià)本該在“中特估”體系下迎復(fù)原東站在“中特估”風(fēng)口，銀行低估值、高股息的板塊特征天然受到資本市場(chǎng)青睞，2023年4月以來(lái)，以國(guó)有大犯罪行為代表的“中字頭”銀行領(lǐng)漲板塊。但如果僅僅基于“估值—股息”維度回去看待銀行在“中特估”下的意義，那反而就是片面的。如何并使估值突顯“中國(guó)特色”，仍須輕返回極易可以八十主席明確提出“中特估”的核心所在：在以健全的體制機(jī)制回去高效率服務(wù)實(shí)體的過(guò)程中，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)效益，確保投資價(jià)值可預(yù)期?！爸刑毓馈辈⒎侵皇仟M義的低估值高股息，八十肢“兩大特色”的銀行才就是關(guān)鍵再看一看銀行，不難推斷出銀行就是符合“中特估”三性的代表，估值復(fù)原就是必然。過(guò)去十多年時(shí)間，銀行與國(guó)運(yùn)同行，加強(qiáng)普惠金融服務(wù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)大力支持力度，資產(chǎn)負(fù)債表更貼近實(shí)體；并且修得精內(nèi)功，不斷變薄撥備、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)阻擋能力，維持可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)更為扁平、可預(yù)期的業(yè)績(jī)，也給予投資者更均衡的股息投資投資回報(bào)。但似乎，投資慣性思維下，市場(chǎng)并沒(méi)有基于銀行結(jié)構(gòu)優(yōu)化、報(bào)表落空的慢變量給予銀行“中特估”內(nèi)核特征相匹配的估值。對(duì)銀行而言，長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)投資者不斷給板塊估值折價(jià)，這種“過(guò)度折價(jià)”導(dǎo)致“銀行股足夠高昂”的刻板印象，就是必然必須在“中特估”體系下復(fù)原的。更深層次的問(wèn)題就是，在整個(gè)板塊估值都相對(duì)較低的情況下，哪些銀行能更好利用“中特估”風(fēng)口同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值重估？我們表示，必須滿(mǎn)足用戶(hù)兩大特色的銀行才就是勝者：第一，與國(guó)運(yùn)同行，緊跟中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向，抓好實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展風(fēng)口的銀行；第二，騰出撥備，保證資產(chǎn)質(zhì)量安全性和業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)化成持續(xù)性的銀行。在此兩大特色基礎(chǔ)上，能夠賺貼近自身長(zhǎng)板、賺熟悉領(lǐng)域的錢(qián)，這類(lèi)銀行就真正討好了“中特估”：在以健全的體制機(jī)制回去高效率服務(wù)實(shí)體的過(guò)程中（人民性），實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)效益（持續(xù)性），確保投資價(jià)值可預(yù)期（安全性）。與國(guó)運(yùn)同行，賺“熟悉領(lǐng)域?qū)I(yè)化”的錢(qián)的銀行將同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估步入經(jīng)濟(jì)嶄新周期，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的新舊動(dòng)能切換同意了銀行業(yè)務(wù)模式遭遇轉(zhuǎn)型，依賴(lài)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈沉穩(wěn)快速增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。過(guò)去不依賴(lài)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、長(zhǎng)期深耕實(shí)體客群、貼近未來(lái)嶄新經(jīng)濟(jì)捏手的銀行，以體制機(jī)制驅(qū)動(dòng)的火速線下能力、獨(dú)立自主議價(jià)能力、前瞻風(fēng)往上能力，其規(guī)模脫胎換骨的持續(xù)性、業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的穩(wěn)定性、資產(chǎn)質(zhì)量的安全性都將更存保證，這類(lèi)銀行必將就是主角。具體來(lái)說(shuō)，銀行選股必須把握住不好“一個(gè)基本點(diǎn)、兩個(gè)中心點(diǎn)”：即以貼近經(jīng)濟(jì)命脈的產(chǎn)業(yè)集群為基本點(diǎn)，以滿(mǎn)足用戶(hù)企業(yè)分層的融資市場(chǎng)需求和同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)最佳化風(fēng)險(xiǎn)收益比為中心點(diǎn)。對(duì)準(zhǔn)更慢同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型的不好區(qū)域，銀行在風(fēng)險(xiǎn)完全THF1的前提下，高效率服務(wù)相同客群的多重市場(chǎng)需求，同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)存資產(chǎn)可以投、存收益空間寬廣的持續(xù)發(fā)展模式。大、中、小企業(yè)市場(chǎng)需求永遠(yuǎn)客觀存在、無(wú)法存斷檔，客群的分層也就意味著仍須多層次的融資市場(chǎng)需求衣務(wù)。充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，搞出大“長(zhǎng)板”抓好自身客群，KYB+KYC（KnowYourBusiness,KnowYourCustomer），獨(dú)以適而修得、循道而為，這就是一家銀行具備脫胎換骨屬性的關(guān)鍵。取悅經(jīng)濟(jì)的嶄新賽道、精選“適合的客群”后，銀行就可以將資源稟賦優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮至極致。對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)，并非就是全國(guó)性型銀行“最彎角葉客群”，區(qū)域性銀行飾演關(guān)鍵角色，充分發(fā)揮服務(wù)本土、與企業(yè)共脫胎換骨的先刊發(fā)優(yōu)勢(shì)，在初期為企業(yè)提夠信貸大力支持，側(cè)重于服務(wù)黏性和效率，中后期以貸協(xié)同形成綜合化服務(wù)。對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)、融資市場(chǎng)需求多元的成熟期企業(yè)，全國(guó)性銀行借力牌照優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)點(diǎn)全系列布局的渠道優(yōu)勢(shì)，充份構(gòu)筑綜合化經(jīng)營(yíng)體系，拓寬傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)和金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的能力邊界，踏入一條表內(nèi)+同業(yè)、銀行+非銀的服務(wù)嶄新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的“商行+投行”道路。4.投資分析意見(jiàn)：看空銀行，短期死守啞鈴型布局策略底部平衡的ROE，但一直被低估的PB橫向比較來(lái)看，中國(guó)銀行業(yè)ROE介于美國(guó)、日本之間，但估值卻顯著被低估。從更長(zhǎng)周期來(lái)看，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)ROE持續(xù)領(lǐng)先日本（日本銀行業(yè)2010年以來(lái)平均ROE僅為6.9%，中國(guó)為14.5%）；同美國(guó)對(duì)比來(lái)看，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司披露的季度銀行業(yè)概況數(shù)據(jù)，若剔除2022年加息帶來(lái)的擾動(dòng)，中美兩國(guó)銀行ROE差距也并不明顯（2020、2021兩年均值分別為9.6%、10.8%）。但落腳到估值水平，目前中國(guó)、美國(guó)、日本分別