高盛銀行業(yè)不可能三角報(bào)告中文版

__中國金融服務(wù)我們介紹了由三部分組成的測試"不可能的三位一體"系列的第一份報(bào)告，該報(bào)告探討了由于盈利受到擠壓，銀行無法同時(shí)保持撥備、資本和股息的良好平衡的觀點(diǎn)。在這份報(bào)告中，我們假設(shè)只要允許債務(wù)展期和凈余額繼續(xù)增加，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)受到限制，并評估銀行因利率降低而在地方政府債務(wù)展期背景下可能出現(xiàn)的多年利潤率損失。我們研究了九個(gè)我們認(rèn)為將是投資者最關(guān)心的問題，并將這些問題歸為三大主題。第一個(gè)主題涉及銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括規(guī)模、組合和分布。我們的結(jié)論是，地方政府債務(wù)占總資產(chǎn)48%的非承保銀行（與承保銀行的18%相比）將面臨更多潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。由此推斷，我們預(yù)計(jì)六家擁有較大資產(chǎn)負(fù)債表的大銀行會(huì)加強(qiáng)并承擔(dān)更多的地方政府債務(wù)。第二個(gè)主題是銀行盈利風(fēng)險(xiǎn)，由于地方政府債務(wù)的保證金損失。我們使用的損失假設(shè)是：地方政府債務(wù)毛額增加約30萬億人民幣（4.5萬億美元），每年有效利率下降約30bps，在2023E-25E，銀行系統(tǒng)ROE每年下降約100bps，非覆蓋銀行下降約150bps。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行壓力測試，如果每年對地方政府債務(wù)進(jìn)行約60bps的降息，將觸發(fā)非覆蓋銀行面臨資本重組的風(fēng)險(xiǎn)，ROE下降到1.7%。我們的第三個(gè)主題是評估地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因素。個(gè)別銀行。我們強(qiáng)調(diào)了兩組銀行，看看這些因素如何影響分歧：1）農(nóng)行（將評級從中性下調(diào)至賣出）和PSBC（將評級從賣出上調(diào)至買入）對地方政府債務(wù)規(guī)模的看法，以及2）工行（將評級從買入下調(diào)至賣出）和建行（維持買入）對地方政府債券比例的看法。

2023年7月4日｜香港時(shí)間11:21PM|m高盛（亞洲）有限責(zé)任公司圍繞銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的地方政府債務(wù)的九個(gè)問題根據(jù)我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家的數(shù)據(jù)，我們估計(jì)3400萬人民幣（4900萬美元）的地方政府債務(wù)存61%兩個(gè)要素，即貸款（包括影子信貸）18萬億人民幣（26萬億美元）和債券16萬億人民幣（23萬億美元）。我們通過總結(jié)5年以上的貸款（不包括抵押貸款）來得出，并使用銀行持有的地方政府債券的平均投資組合份額約48%。我們還將影子信貸納入地方政府債務(wù)，并將其歸納為貸款的一部分。證據(jù)1：我們評估了承保銀行資產(chǎn)負(fù)債表上3400萬人民幣（4900萬美元）的地方政府債務(wù)，占銀行資產(chǎn)的61%，其中貸款（包括影子信貸）為18000萬人民幣（2600萬美元），債券為16000萬人民幣（2300萬美元）。截止到2022年，GSe

證據(jù)2：BoCom/Huaxia擁有最大/最小的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（占IEA的百分比），為29%/9%，覆蓋銀行的平均值為16%。截至2022年，GSe109.5109.59846.876534.64Rmbtn擔(dān)保銀行3400萬人民幣，共計(jì)16000萬人民幣的債券Rmbtn18

地方政府債務(wù)占IEA的百分比年）24%24%20%16%13%13%12%

11%10%

平均為16%。3 3 1

2.21.82 2 1 1.00.8 1 2 10

0.40.30.20%__地方政府貸款 地方政府債券 影子銀行 地方政府貸款占IEA的百分比地方政府債券占IEA的百分比影子銀行占的百分比資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)我們估計(jì)，占銀行資產(chǎn)39%的非覆蓋銀行擁有5900萬人民幣（8500萬美元）的地方政府債務(wù)，根據(jù)GS經(jīng)濟(jì)學(xué)家對地方政府債務(wù)總額的估計(jì)，占總數(shù)的63%。我們還估計(jì)，非承保銀行占地方政府債務(wù)總額的48%，而承保銀行占18%，這表明由于地方政府債務(wù)的規(guī)模較大，潛在的保證金損失會(huì)帶來更多的盈利風(fēng)險(xiǎn)。，而非受保銀行擁有萬人民幣

120

地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

60%

系統(tǒng)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類（2022年）1009480Rmbtn48Rmbtn

48%59

32萬人民

1617%

覆蓋的銀行：34萬人民幣、占總風(fēng)險(xiǎn)的37%。40

3418%

不包括的銀行：

幣，

幣、160

59萬人民幣、占總風(fēng)險(xiǎn)的63%。

27萬人民幣，29%。系統(tǒng) 受保銀行 非覆蓋銀行地方政府款+影子銀行地方政府債券占總資產(chǎn)的百分比（RHS）

被擔(dān)保銀行--債券 銀行--貸款非承保銀行--貸款 銀行--債券大銀行是否對地方政府債務(wù)有更大的風(fēng)險(xiǎn)？資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)大銀行是否對地方政府債務(wù)有更大的風(fēng)險(xiǎn)？3.六家大型銀行（工行、建行、農(nóng)行、中行、交行、郵儲(chǔ)銀行）在中國的資產(chǎn)總額為2900萬人民幣（約合1億美元）。4.2tn）的地方政府債務(wù)，根據(jù)GS經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估計(jì)，占系統(tǒng)總量的31%。我們認(rèn)為大型銀行可以支持更多的地方政府債務(wù)增長，因?yàn)樗鼈冇邢喈?dāng)大的資產(chǎn)負(fù)債表，地方政府債務(wù)占國際能源署的比例為18%，而整個(gè)系統(tǒng)為29%。如果風(fēng)險(xiǎn)敞口增加1%，我們認(rèn)為這六家銀行可以支持額外的16億人民幣（2億美元）的地方政府債務(wù)，有可能抵消非覆蓋銀行資產(chǎn)負(fù)債表上地方政府債務(wù)增長的放緩，因?yàn)槲覀冊u估的風(fēng)險(xiǎn)敞口將是48%。（42萬美金），占估計(jì)系統(tǒng)總額的31%。截止到2022年，GSe系統(tǒng)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類（2022年）較小的銀行，5百萬人民幣，5%。

圖6：我們預(yù)計(jì)大型銀行在其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表上可以支持更IEA的18%29%。截止到2022年，GSe地方政府債務(wù)占總資產(chǎn)的百分比大型銀行，2900萬人民幣，31%。

29%

10%4日2023年74日

非覆蓋銀行 大型銀行 較小的行

0%非受保銀行 系統(tǒng) 六家大型銀行(覆蓋)

較小的銀行（已覆蓋）3_資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)_我們估計(jì)，到2025E年，地方政府債務(wù)每年增加約30億人民幣（4.5億美金），其中20億人民幣（3.0億美金）的滾存余額和10億人民幣（1.5億美金）的凈增加。在本分析中，我們假設(shè)地方政府債務(wù)的平均期限為5年，而地方政府債務(wù)在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的權(quán)重不變。這意味著20%的地方政府債務(wù)滾動(dòng)和每年約10%的余額增長。證據(jù)7：我們估計(jì)30/31/34萬人民幣（4.2/4.4/4.8萬美金）（地方政府債務(wù)的總增長（系統(tǒng)）。

圖8： 與之相比，新的系統(tǒng)信貸增長增加了25/23/25百萬人民幣（3.5/3.3/3.5百萬美元），假設(shè)年余額增長約為10%。地方政府債務(wù)與系統(tǒng)信貸的總/凈增長RmbtnRmbtn

1994

126

RmbtnRmbtn102002023E 2024E 2025E

5 02023E 2024E 2025E_地方政府務(wù) 滾存 新增加 增長總額 系統(tǒng)信貸的凈增長地方政府債務(wù)的總增長地方政府的凈增長_資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)我們估計(jì)，在2023年至25年期間，由于地方政府債務(wù)的保證金損失，在其他條件不變的情況下，系統(tǒng)的ROE將每年減少約100bps。從覆蓋銀行來看，我們得出的ROE下降約60bps，非覆蓋銀行為約150bps。我們量化了股票滾動(dòng)和地方政府債務(wù)流動(dòng)增加的保證金風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)只要允許滾動(dòng)和凈余額增加，違約風(fēng)險(xiǎn)是有限的。鑒于防止違約風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模和難度不斷增加，我們預(yù)計(jì)存量滾動(dòng)和地方政府債務(wù)流量的增加都將降低利率。我們假設(shè)每年滾動(dòng)債務(wù)的利率下降1%，地方政府債務(wù)和整體銀行利率之間約150個(gè)基點(diǎn)的利差損失作為機(jī)會(huì)成本來模擬地方政府債務(wù)的保證金損失。這意味著地方政府債務(wù)的有效利率將下降約30bps。在2023E-25E年，平均每年減少3-10bps。這將轉(zhuǎn)化為在2023E-25E年覆蓋銀行的凈利潤率平均每年下降3-10bps。我們認(rèn)為工行/農(nóng)行/工行的凈利潤率收縮幅度較大，為7.3/6.6/9.4bps，而工行的平均收縮幅度為6.0bps。2023-25E減少4.0/3.3bps，主要是由于地方政府債務(wù)的規(guī)模。銀行持有的地方政府債務(wù)越多，對凈利潤率的稀釋就越大?；谶@些假設(shè)，加上地方政府債務(wù)增加導(dǎo)致的多年利潤率收縮，銀行系統(tǒng)的CET1比率可能是9.9%，而非承保銀行的比率仍高于最低要求，即7.9%。2025E年底，盡管CET1比率將在2023E-25E累計(jì)下降約80bps。證據(jù)9：我們估計(jì)系統(tǒng)ROE每年減少約100bps。在。與承保銀行相比，非承保銀行的投資回報(bào)率將下降約60bps，而承保銀行將下降約150bps。

證據(jù)10：每年的有效降息將是~30bps，其中對20%的余額滾動(dòng)進(jìn)行1%的降息，對約10%的新增長進(jìn)行150bps的機(jī)會(huì)成本，這將轉(zhuǎn)化為2023E-25E年，覆蓋銀行的凈利潤率每年減少3-10bps。-16%8 %300bps6 -12bps4

7.4

1.38

280

2 -110 2023E2024E2025E2023E

2025E2023E2024E2025E 受保銀行

系統(tǒng)ROE相比。修正后的ROEROE相比。

非承保銀行

2022年BalanceNew2023EBalanceNew2024EBalanceNew2025E翻轉(zhuǎn)增長 翻轉(zhuǎn)增長 滾動(dòng)增長據(jù) 據(jù)圖我們強(qiáng)調(diào)工行農(nóng)行工行會(huì)有 率較大的NIM收縮為7.3/6.6/9.4bps，而 的平均收縮6.0bps由降低地方政府債務(wù)的增加率導(dǎo)致，覆蓋銀行在2023-25E年每年都會(huì)收縮，而CMB和BOC將 9。非蓋銀的凈利潤率下降幅度較小，為4.0/3.3bps，主要是由于 銀行 規(guī)模地方政府債務(wù)0.0

M稀釋（2E

，盡管1比率將在-1下降約80ps。。20E-25E。

%%-3.3

0.15

bps-5.0bps

10.1-6.0-7.0-8.0-9.0

平均

42-7.1-7.3-7.4

2023E2024E2025E2023E2024E

2025E2023E2024E2025E-10.0

-9.4-9.5

受保銀行

系統(tǒng)調(diào)整后的CET-1比率VS.在調(diào)整前

非承保銀行__資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)6.地方政府債務(wù)的利率能低到什么程度？我們的壓力測試顯示，如果地方政府債務(wù)的有效利率在2023E-25E累計(jì)下降183bps，或60bps，非承保銀行將面臨資本重組的風(fēng)險(xiǎn)，到2025E年底，CET1比率將跌至最低要求的7.5%以下。系統(tǒng)的投資回報(bào)率將是6.6%，而我們的基本情況是7.4%，覆蓋/非覆蓋銀行的投資回報(bào)率在是10.3%/1.7%，而我們的基本情況是10.8%/3.1%。這表明，在達(dá)到非覆蓋銀行（占銀行資產(chǎn)的39%）需要資本重組的程度之前：1）債務(wù)的有效利率可能會(huì)降低，因?yàn)槲覀兊膲毫y試表明，每年多降30bps的利率，或者2023E-25E的總降幅約為100bps；或者2）可以允許更多的時(shí)間進(jìn)行債務(wù)滾動(dòng)，假設(shè)在我們的基本情況下，地方政府債務(wù)的利率削減的固定設(shè)置，其他條件不變。圖13：我們通過壓力測試發(fā)現(xiàn)，隨著地方政府債務(wù)的有效利率每年下降約60bps，非受保銀行將面臨資本重組的風(fēng)險(xiǎn)，到2025E年底，CET1比率將低于7.5%的最低要求。2.85% Adj.CET-1比率（

證據(jù)14：2025E年，系統(tǒng)ROE將為6.6%，而基準(zhǔn)案例為7.4%，覆蓋/非覆蓋銀行ROE將達(dá)到10.3%/1.7%，而基準(zhǔn)案例為10.8%/3.1%?；?壓力情況下的修正ROE（2025E）。%%

11.5

）4.08.44.0-0.5%0.0-1.0%2023E要求的最小值。2024E系統(tǒng)有效利率(RHS)2025E非承保銀行

11.4

2.25%要求最低7.510.0

1.68%11.29.7

%%

10.810.3

7.4

6.6

3.1

1.70.0

基本情況應(yīng)力情況基本情況應(yīng)力情況基本情況應(yīng)力情況覆蓋銀行 系統(tǒng)非承保銀行資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)7.如果地方政府債務(wù)率向需要再融資的方向走低，那么被擔(dān)保銀行會(huì)發(fā)生什么？如果我們在2023E-25E的壓力測試中，地方政府債務(wù)的利率每年降低約60bps，我們可以看到覆蓋銀行的NIM每年減少12bps，推動(dòng)ROE和CET1比率每年減少約120/10bps，假設(shè)信貸成本沒有攀升，其他條件相同。到2025E年底，經(jīng)壓力測試的ROE和CET1比率將平均為10.3%/1.2%，或比基本情況低52/14bps。證據(jù)15：在壓力測試中，地方政府債務(wù)的利率在2023E-25E每年降低約60bps，而基本情況下為約30bps為。基本/壓力情況下的修正ROE（2025E）。

到2025E年底基本情況低~14bps?；?壓力情況下的Adj.CET-1比率（2025E）%%

0.80.8

1.00.4

0.70.

%%

0.100.19

0.160

.060.190.20

0.190.15

0.20__壓力情況與基本況 壓力例 與基本相比要求的。資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)8.地方政府的債務(wù)組合作為銀行收益的抵消是否重要？隨著地方政府債務(wù)組合中的債券越來越多，以及更多的稅收（0%的稅率與~15%的貸款）和資本節(jié)約（10%（LGGB）或20%（LGSB）的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與100%的貸款），這意味著銀行可以更好地抵消地方政府債務(wù)的保證金損失。因此，我們認(rèn)為債券在當(dāng)?shù)貍鶆?wù)投資組合中的比例是一個(gè)重要因素。使銀行的底線增長與眾不同。大多數(shù)銀行表示，他們希望將更多的地方政府債券納入其資產(chǎn)負(fù)債表；盡管地方政府債券的名義收益率并不高，但稅收和資本的節(jié)省可以為預(yù)期回報(bào)提供更多的上升空間。銀行還表示，如果中央銀行允許更多的地方政府債券作為流動(dòng)性的合格抵押品，那么在利率下降的情況下，地方政府債券可以成為更具吸引力的資產(chǎn)，以提高債務(wù)組合的回報(bào)。我們估計(jì)，由于地方政府債券的稅收和資本利益，系統(tǒng)調(diào)整后的地方政府債務(wù)收益率在2023E-25E年平均可能高出0.8%。我們估計(jì)地方政府債券的加權(quán)資本費(fèi)用可能是39%，由風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為10%的LGGB（地方政府一般債券）的29%，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%的LGSB（地方政府一般債券）的43%，以及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%的隱性LGFV（地方政府融資工具債券）的28%混合而成。與需要100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的貸款相比，這可以幫助銀行節(jié)省61%的資本。我們認(rèn)為，假設(shè)每家受保銀行的資本回報(bào)率保持不變，那么節(jié)省的資本可以推動(dòng)受保銀行的正常化ROE獲得1%的額外回報(bào)。因此，如果把地方政府債券的稅收和資本利益包括在內(nèi)，我們可以看到，由于地方政府債務(wù)的保證金損失，覆蓋銀行的ROE下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)，而非覆蓋銀行則下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)。在我們的覆蓋范圍內(nèi)，我們擁有較大的地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的銀行，即PSBC/CMB（83%/68%的債券%地方政府債務(wù)），以及風(fēng)險(xiǎn)較小的銀行，即工業(yè)和BoCom（24%/31%），而承保銀行的平均比例為50%。圖17：地方政府債務(wù)組合中更多的債券，更多的稅收（0%的稅率與~15%的貸款）和資本節(jié)約（10%（LGGB）或20%（LGSB）的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與100%的貸款）意味著銀行可以抵消地方政府債務(wù)的保證金損失。

證據(jù)18：我們估計(jì)，由于地方政府債券的稅收和資本利益，系統(tǒng)調(diào)整后的地方政府債務(wù)收益率在2023E-25E年平均可以高出0.8%。地方政府債券的總收益（2023E）地方政地方政府債務(wù)總額地方政( )

人民幣十億人民幣十億

1.0%

0.6%

__隱性（LGFV債券）1414%28%15%100%300262178229地方政府貸款4548%15%100%133129-0.1%-0.3%系統(tǒng)受保銀行系統(tǒng)受保銀行非覆蓋銀行額外的資本回報(bào)節(jié)稅△地方政府債券收益率（RHS）資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)ROE下降，覆包括福利后/前的Adj.ROE

圖20的債券%），以及風(fēng)險(xiǎn)較小的銀行，Industrial和Bocom（24%/31%），而覆蓋銀行的平均風(fēng)險(xiǎn)為50%。截止到2022年，GSe地方政府組合(%)

1 1 49016

4 5 2 1 7%%

694.0

7.8

1.9

1.9

2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E受保銀行 系統(tǒng) 非承保銀行攤薄證金后的修正ROE 效益的ROE變化 效益后的修正ROE

0地方政府債券占總數(shù)的百分比地方政府貸款占總數(shù)的百分比影子銀行占總數(shù)的百分比__資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)9.對承保銀行的潛在收益影響是什么？我們估計(jì)，由于地方政府債務(wù)的保證金損失，2023E-25E年，我們的承保銀行的PPOPROA平均下降6bps。隨著稅收和資本的節(jié)省，我們可以看到我們的覆蓋銀行的投資回報(bào)率下降，每年約1.1個(gè)百分點(diǎn)，在2023E-25E的12.5%/12.2%/1.9%。我們認(rèn)為地方政府債務(wù)的規(guī)模和組合都是區(qū)分銀行的因素，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)銀行持有的地覆蓋的銀行，并強(qiáng)調(diào)了兩組：1）美國銀行（降級為賣出，從中性）和新加坡銀行（升級為買入，從賣出）的地方政府債務(wù)規(guī)模，以及2）工商銀行（降級為賣出，從買入）和建設(shè)銀行（維持買入）的地方政府債券的百分比（見第三部分）。各銀行的投資觀點(diǎn)系列）。?鑒于ABC和PSBC的存款基礎(chǔ)相似，在地方政府債務(wù)的規(guī)模上，ABC的地方政府債務(wù)占IEA的比例為20%，PSBC為13%。美國銀行的地方政府債務(wù)占國際能源署的比例為20%，而新加坡商業(yè)銀行為13%。假設(shè)兩家銀行的地方政府債務(wù)隨著利率的降低而滾動(dòng)，在2023E-25E，ABC的PPOPROA將平均每年減少7bps，而PSBC為5bps，其他條件相同。此外，當(dāng)考慮到稅收和地方政府債券的資本節(jié)約-PSBC在其地方政府債務(wù)組合中擁有83%的債券風(fēng)險(xiǎn)，而ABC為48%-節(jié)約的資本可以幫助PSBC在2023E-25E年平均每年縮小其ROE下降160bps，而ABC則為139bps。?工行和建行的地方政府債券組合，因?yàn)楣ば杏?8%的地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)，而建行為62%。地方政府債券越多，資本就越多。和節(jié)稅，以減輕地方政府債務(wù)造成的盈利壓力。我們將工行與建行進(jìn)行比較，因?yàn)檫@兩只股票的交易方向一般相同，而且投資者認(rèn)為兩者之間的差異不大。然而，我們認(rèn)為，地方政府的債務(wù)是一個(gè)很重要的問題。債務(wù)可以擴(kuò)大分歧。如果我們看一下這些銀行的報(bào)告數(shù)據(jù)并應(yīng)用根據(jù)與我們的利潤率損失測試相同的假設(shè)，我們估計(jì)工行在2023E-25E年的PPOPROA平均每年會(huì)減少7bps，而建行為4bps。如果我們把稅收和資本節(jié)約計(jì)算在內(nèi)，底線上的利潤率損失可能是建行的收窄幅度更大，ROE平均每年減少125bps，而建行的收窄幅度則更大。2023E-25E，而工行則為120bps。證據(jù)IEA的13%/20%，2023-25E的ROE經(jīng)保證金損失和債券收益調(diào)整后平均為13.8%/11.7%。包括福利后/前的Adj.ROE

附表22：工行/建行有38%/62%的地方政府債券組合，2023-25E年，經(jīng)保證金損失和債券收益調(diào)整后的ROE平均為12.2%/11.3%。包括福利后/前的Adj.ROE16.0

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2023E 2024E 2025E 2023E 2025E

2023E 2024E 2025E 2023E 2025E行 中國工商銀行_攤薄利潤后的修正ROE 效益的ROE變化 效益后的修正ROE 攤薄利潤后的修正ROE 效益的ROE變化 效益后的修正投資回報(bào)率_資料來源：高盛全球投資研究，公司據(jù) 資料來源：高盛全球投資研究部，公司數(shù)據(jù)：高盛全球投資研究部，公司據(jù)作者要感謝王梓涵和歐陽晴對本報(bào)告的貢獻(xiàn)。_附錄_根據(jù)高盛宏觀團(tuán)隊(duì)對政府債務(wù)的估計(jì)，我們將官方地方政府債務(wù)349萬人民幣（50萬美金）和隱性在岸地方政府債務(wù)589萬人民幣（8.4百萬元）（包括13.5百萬元（1.9百萬元）的債券和45.4百萬元（6.5百萬元）的貸款和影子信貸），從而得出在岸地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總額約為94百萬元（13.4百萬元）。圖表23：截至2022年，地方政府債務(wù)（在岸）估計(jì)為94億人民幣（13.4億美元）。來自GS宏觀團(tuán)隊(duì)的估計(jì)。資料來源：高盛全球投資研究部，財(cái)政部，Wind，彭博社，CEIC_披露附錄_RegAC都與本報(bào)告中的具體建議或觀點(diǎn)沒有直接或間接的關(guān)系。除非另有說明，本報(bào)告封面所列個(gè)人是高盛全球投資研究部門的分析師。比較一只股票與市場（即我們的覆蓋范圍）的關(guān)鍵屬性以及其部門的同行。所描述的四個(gè)關(guān)鍵屬性是：增長、財(cái)務(wù)回報(bào)、倍數(shù)（如估值）和綜合（增長、財(cái)務(wù)回報(bào)和倍數(shù)的綜合）。成長性、財(cái)務(wù)回報(bào)和多重性是通過股股票的前瞻性票的前瞻性銷售增長、EBITDA增長和EPS增長（對于金融股，只有EPS和銷售增長），價(jià)格 對于金融股，只有ROE），百分位數(shù)越高表示公司的財(cái)務(wù)回報(bào)越高。倍數(shù)是基于股票的前瞻性市盈率、市凈率、100%-倍數(shù)百分位數(shù)）的平均值。的倍PD/BTE/F/對于金融股，只有市盈率、市凈率和P/D100%-倍數(shù)百分位數(shù)）的平均值。財(cái)務(wù)回報(bào)和倍數(shù)使用高盛分析師在未來至少三個(gè)季度的財(cái)政年度末的預(yù)測。增長使用未來至少七個(gè)季度后的財(cái)政年度與未來至少三個(gè)季度后的財(cái)政年度相比的投入（以所有指標(biāo)的每股為基礎(chǔ)）。關(guān)于我們?nèi)绾斡?jì)算GS因子概況的更詳細(xì)描述，請聯(lián)系您的GS代表。球覆蓋范圍內(nèi)，我們使用并購框架來研究股票，同時(shí)考慮定性因素和定量因素（?？缧袠I(yè)和跨地區(qū)）以納入某些公司可能被收購的可能性。然后，我們給并購等級打分，將我們評級范圍內(nèi)的公司從1到3打分，1代表公司成為收購目標(biāo)的高（30%-50%）概率，2代表中等（15%-30%）概率，3代表低（0%-15%）概率。對于排名1或2的公司，根據(jù)我們的標(biāo)準(zhǔn)部門準(zhǔn)則，我們將并購部分納入我們的目標(biāo)價(jià)格。排名3的并購被認(rèn)為是不重要的，因此不納入我們的目標(biāo)價(jià)格，可能會(huì)也可能不會(huì)在研究中討論。Qunt披露布評級分布 投資銀行關(guān)系買 有 出 入 有 出全球 截至2023年4月1日，高盛全球投資研究部對3,026只股權(quán)證券進(jìn)行了投資評級。高盛在各種區(qū)域投資名單上將股票指定為買入和賣出；未指定的股票被視為中性。就美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）"評級、覆蓋范圍和相關(guān)定義"行關(guān)系圖反映了每個(gè)評級類別中高盛在過去12個(gè)月內(nèi)為其提供投資銀行服務(wù)的標(biāo)的公司的百分比。監(jiān)管信息披露，請參見上述具體公司的監(jiān)管披露：經(jīng)理或高盛公司的主要客戶包括：在未決交易中擔(dān)任共同經(jīng)理；1%或其他所有權(quán)；某些服務(wù)的報(bào)酬；客戶關(guān)系的類型；在以前的時(shí)期管理/共同管理的公開發(fā)行；董事職位；對于股權(quán)證券，做市和/或?qū)＜医巧?。高盛作為委托人交易或可能交易本?bào)告中討論的發(fā)行人的債務(wù)證券（或相關(guān)衍生品）。限制。任何公司的證券。分析師的報(bào)酬：分析師的報(bào)酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投資銀行業(yè)務(wù)收入。分析師作為官員或董事：高盛的政策通常高盛公司的相關(guān)人員，因此可能不受高盛公司的約束。C的限制。與標(biāo)的公司的溝通，公開露面和交易分析師持有的證券。本報(bào)告主題的多家公司，請參見高盛的網(wǎng)站：https:///research/hedge.html。_披披露除外。澳大利亞：高盛澳大利亞公司及其附屬機(jī)構(gòu)在澳大利亞不是授_權(quán)的接受存款機(jī)構(gòu)（根據(jù)1959年銀行法（Cth）的定義），在澳大利亞不提供銀行服務(wù)，也不開展銀行業(yè)務(wù)。本研究和任何訪問"批發(fā)客戶"，由高盛準(zhǔn)備，沒有考慮到客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻粼诟鶕?jù)任何此類建議采取行動(dòng)之前，應(yīng)考慮到客戶自身的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求，考慮該建議是否合適。某些副本高盛澳大利亞和新西蘭公司的利益披露和高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立政策聲明的副本可在以下網(wǎng)站查閱：https:///disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：與證監(jiān)會(huì)第20號(hào)決議有關(guān)的披露信息可在以下網(wǎng)站查詢：https:///worldwide/brazil/area/gir/index.html。在適用情況下，在巴西注冊的分析員主要是根據(jù)CVM第20號(hào)決議第20條的規(guī)定，對本研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)責(zé)的是本報(bào)告開頭的第一作者，除非在文末另有說明。加拿大：本報(bào)告提供給您的信息僅供參考，在任何情況下都不應(yīng)被理解為高盛公司對購買者的廣告、報(bào)價(jià)或招攬。LLC為購買者提供的在加拿大進(jìn)行任何加拿大證券的交易。高盛公司沒有在加拿大任何司法管轄區(qū)根據(jù)適用的加拿大證券法注冊為交易商，一般不允許交易加拿大證券，并可能被禁止銷售某些證券。LLC沒有根據(jù)適用的加拿大證券法在加拿大的任何司法管轄區(qū)注冊為交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并可能被禁止銷售某些證券。關(guān)于本研究中提到的一家或多家公司的信息，可從高盛（印度）大交易商。香港：關(guān)于本研究中提到的被保險(xiǎn)公司的證券的進(jìn)一步信息，可向高盛（亞洲）有限公司索取。關(guān)于本研究中提到的一家或多家公司的信息，可從高盛（印度）分析師-SEBI注冊號(hào)INH000001493，951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg,Prabhadevi,Mumbai400025,India，企業(yè)識(shí)別號(hào)U74140MH2006FTC160634，電話+912266169000，傳真+912266169001。高盛可能實(shí)際擁有1%或以上的本研究報(bào)告中提到的一家或多家公司的證券（該術(shù)語在1956年《印度證券合同（管理）法》第2（h）條中定義）。日本：見下文。韓國：本研究報(bào)告以及對其的任何訪問僅適用于《金融服務(wù)和資本市場法》意義上的"專業(yè)投資者"步信息，可從高盛（亞洲）有限公司首爾分公司獲得。新西蘭：高盛新西蘭有限公司及其附屬公司在新西蘭既不是"注冊銀行"，也不是存款人根據(jù)1989年新西蘭儲(chǔ)備銀行法的定義）。"批發(fā)客戶"（根據(jù)2008年金融顧問法的定義），除非高盛公司另有約定。某些高盛澳大利亞和新西蘭https:///disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯：在俄羅斯聯(lián)邦發(fā)布的研俄羅斯法律提供俄羅斯評估活動(dòng)立法意義上的評估。研究報(bào)告不構(gòu)成俄羅斯法律和法規(guī)所定義的個(gè)性化投資建議，不針對特定客戶，并且在沒有分析客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資狀況或風(fēng)險(xiǎn)狀況的情況下編寫。高盛對可能做出的任何投資決定不承擔(dān)任何責(zé)任。投資結(jié)果是個(gè)人投資者的責(zé)任。英國：在英國被歸類為零售客戶的人，按照金融行為監(jiān)管局規(guī)則中的定義，應(yīng)閱讀本資料。。投資結(jié)果是個(gè)人投資者的責(zé)任。英國：在英國被歸類為零售客戶的人，按照金融行為監(jiān)管局規(guī)則中的定義，應(yīng)閱讀本資料。高盛國際在研究本報(bào)告中提及的公司時(shí)，應(yīng)結(jié)合高盛之前的研究，并參考高盛國際向他們發(fā)出的風(fēng)險(xiǎn)警告。這些風(fēng)險(xiǎn)警告的副本以及本報(bào)告中使用的某些金融術(shù)語的詞匯表可向高盛國際索取。歐盟和英國：與歐盟委員會(huì)授權(quán)條例（EU）（2016/958）第6（2）條有關(guān)的披露信息，該條例補(bǔ)充了歐洲議會(huì)和理事會(huì)的（EU）第596/2014號(hào)條例（包括該授權(quán)條例）。在英國脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)后，在英國國內(nèi)法律和法規(guī)中實(shí)施的關(guān)于客觀介紹投資建議或其他推薦或建議投資策略的信息以及披露特殊利益或利益沖突https:///disclosures/europeanpolicy.html，該政策規(guī)定了管理與投資研究有關(guān)的利益沖突的歐洲政策。日本：高盛日本有限公司是在關(guān)東金融局注冊的金融工具交易商，注冊號(hào)為Kinsho69，是日本證券商協(xié)會(huì)、日本金融期貨協(xié)會(huì)第二類金融工具公司協(xié)會(huì)、日本投資信托協(xié)會(huì)和日本投資顧問協(xié)會(huì)的成員。股票的銷售和購買需要支付傭金。與客戶預(yù)先確定的，加上消費(fèi)稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券商協(xié)會(huì)或日本證券金融公司要求的任何適用的披露，請參見公司的具體披露。(),(N,出()股票為買入或賣出，以列入各種區(qū)域投資名單。在投資名單上被指定為買入或賣出是由股票相對于其覆蓋范圍的總回""""的股票都會(huì)被列入投資名單。投資名單上有活躍評級的股票（即沒有評級暫停、沒有評級、覆蓋率暫?；驔]有覆蓋的股票），被視為中性。每個(gè)地區(qū)都管理著地區(qū)確信名單，這些。從此類確信名單中增加或刪除的股票，由投資審查委員會(huì)或各地區(qū)的其他指定委員會(huì)管理，并不代表分析師對這些股票的投資評級的改變。需要有價(jià)格目標(biāo)?？偦貓?bào)潛力、價(jià)格目標(biāo)和相關(guān)的時(shí)間范圍在每份增加或重申投資名單成員資格的報(bào)告中都有說明。覆蓋范圍：每個(gè)覆蓋范圍內(nèi)的所有股票列表可按主要分析師、股票和覆蓋范圍在https:///research/hedge.html。未評級（NR）。根據(jù)高盛的政策，當(dāng)高盛以顧問身份參與合并或涉及該公司的戰(zhàn)略交易時(shí)，當(dāng)因高盛參與交易而受到法律、監(jiān)管或政策限制時(shí)，以及在某些其他情況下，投資評級、目標(biāo)價(jià)格和盈利預(yù)測（如相關(guān)）已經(jīng)暫停。評級暫停（RS）。高盛研究部已暫停對該股的投資評級和目標(biāo)價(jià)，因?yàn)闆]有足夠的基本面依據(jù)，所以確定投資評級或目標(biāo)價(jià)格。以前的投資評級和目標(biāo)價(jià)格（如果有的話）已經(jīng)不再對該股票有效，應(yīng)該_M不覆蓋（C）不覆蓋該公司。不可用或不適用（A）。該信息無法顯示或不適用。_范圍內(nèi)為高盛的客戶制作和發(fā)布研究產(chǎn)品。分析師們在高盛在世界各地的辦事處都對行業(yè)和公司進(jìn)行研究，并對宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣、商品和投資組合策略進(jìn)行研究。這些研究在澳大利亞由高盛澳大利亞有限公司（ABN21006797897）傳播；在巴西由高盛巴西公司（GoldmanSachsdoBrasilCorretoradeTítuloseValoresMobiliáriosS.A.）傳播；高盛巴西公司公共交流渠道：08007275764和/或contatogoldmanbrasil@。工作日（節(jié)假日除外），從上午9點(diǎn)到下午6點(diǎn)。高盛巴西公司公眾溝通渠道：08007275764和/或contatogoldmanbrasil@。工作時(shí)間：每周二至周六（節(jié)假日除外），9時(shí)至18時(shí)；在加拿大由高盛公司負(fù)責(zé)；在香港由高盛公司負(fù)責(zé)。LLC；在香港由高盛（亞洲）有限公司；在印度由高盛（印度）證券私人有限公司；在日本由高盛日本有限公司；在韓國由高盛（亞洲）有限公司首爾分公司、在新西蘭由高盛新西蘭有限公司負(fù)責(zé)；在俄羅斯由OOO高盛負(fù)責(zé)；在新加坡由高盛（新加坡）有限公司（公司編號(hào)：198602165W）負(fù)責(zé)；在美國由高盛公司（GoldmanSachs&Co.LLC。高盛國際已批準(zhǔn)本研究在英國的發(fā)行。高盛國際（GS），由英國審慎監(jiān)管局（""）授權(quán)，受英國金融行為監(jiān)管局（""）和PRA監(jiān)管，已批準(zhǔn)本研究報(bào)告在英國發(fā)行。歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)：GSI由PRA授權(quán)，受FCA和PRA國、荷蘭王國。挪威、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；GSISuccursaleePari（巴黎分行）（ACPR"）授權(quán)，受審慎監(jiān)管局和金融管理局（AMF"）監(jiān)管，在法國傳播研究；GSISucursalenEspa?a（馬德里分行）在西班牙由ComisiónNacionaldelMercadodeValores授權(quán)，在西班牙王國傳播研究；GSISwedenBankfilial（斯德哥爾摩分行）由SFSA"第三國分行"（Sw.lag(2007：528）omv?rdepnn）在瑞典王國傳播研究；高盛歐洲銀行SE（GSB）是一家在德國注冊的信貸機(jī)構(gòu)，在單一監(jiān)管機(jī)制下，受歐洲中央銀行的直接審慎監(jiān)管，在其他方面受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht、此外，GSBE哥本哈根分部是GSBE,Tyskland的子公司，受丹麥金融管理局監(jiān)督，在丹麥王國傳播研究；GSBE-SucursalenEspa?a（馬德里分行）（在有限的范圍內(nèi)）接受西班牙銀行的當(dāng)?shù)乇O(jiān)管，在西班牙王國傳播研究；GSBE-SuccursaleItalia（米蘭分行）在相關(guān)的適用范圍內(nèi)接受意大利銀行（Bancad'Italia）和意大利公司與交易委員會(huì)（Consob）的當(dāng)?shù)乇O(jiān)管，在意大利傳播研究；GSBE-SuccursaledeParis（巴黎分行），由AMF和ACPR監(jiān)督，在法國傳播研究；GSBE-SwedenBankfilial（斯德哥爾摩分行），在一定程度上受瑞典金融監(jiān)管局（Finansinpektionen）的當(dāng)?shù)乇O(jiān)督，在瑞典王國傳播研究。我們認(rèn)為這些信息是可靠的，但我們不表示這些信息是準(zhǔn)確或完整的，而且不應(yīng)以此為依據(jù)。本文所包含的信息、意見、估計(jì)和預(yù)測是截至本文發(fā)絕大多數(shù)報(bào)告是根據(jù)分析師的判斷以不定期的方式發(fā)布。高盛在全球范圍內(nèi)開展全方位的綜合投資銀行、投資管理和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我們與《全球投資研究》所涉及的相當(dāng)一部分公司有投資銀行和其他業(yè)務(wù)關(guān)系。高盛公司（GoldmanSachs&Co.LLC，美國的經(jīng)紀(jì)商，是SIPC的成員（https://）。相反的觀點(diǎn)。我們的資產(chǎn)管理領(lǐng)域、主要交易臺(tái)和投資業(yè)務(wù)可能做出與本研究報(bào)告中的建議或觀點(diǎn)不一致的投資決定。本報(bào)告中提到的分析師可能不時(shí)與我們的客戶（包括高盛的銷售人員和交易員）價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件的交易策略，這種影響可能與分析師公布的此類股票的目標(biāo)價(jià)格預(yù)期方向相反。任何此類交易策略都有別于并不影響分析師對此類股票的基本股票評級，該評級反映了一只股票相對于本文所述的覆蓋范圍的回報(bào)潛力。我們和我們的附屬機(jī)構(gòu)、高級職員、董事和雇員將不時(shí)在本研究報(bào)告中提及的證券或衍生品（如有）中持有多頭或空頭頭寸，并作為委托人購買或出售，除非法規(guī)或高盛政策另有禁止。在高盛安排的會(huì)議上，第三方演講者的觀點(diǎn)，包括來自高盛其他部門的個(gè)人，并不一定反映全球投資研究的觀點(diǎn)，也不是高盛的官方觀點(diǎn)。本文提到的任何第三方，包括任何銷售人員、交易員和其他專業(yè)人士或其家庭成員，可能在所提及的產(chǎn)品中擁有與本報(bào)告中提到的分析師所表達(dá)的觀點(diǎn)不一致的頭寸。考慮個(gè)人客戶的特定投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻魬?yīng)考慮本研究中的任何意見或建議是否適合他們的特定情況，如果合適，應(yīng)尋求專業(yè)意見，包括稅務(wù)建議。本研究中提到的投資的價(jià)格和價(jià)值以及它們的收入可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。過去的表現(xiàn)不是未來表現(xiàn)的指南，未來的回報(bào)不被保證，并且可能發(fā)可從高盛的銷售代表處獲得，或在https:///about/publications/character-risks.jsp和。在要求多次購買和出售期權(quán)的期權(quán)策略中，交易成本可能會(huì)很高，如價(jià)差。證明文件將根據(jù)要求提供。_（例如，整個(gè)市場，特定行業(yè)，長期，短期），您與整體客戶關(guān)系的規(guī)模和范圍_，以及法律和監(jiān)管限制。例如，某些客戶可能要求在特定證券的研究發(fā)表時(shí)收到通知，某些客戶可能要求通過數(shù)據(jù)傳輸或其他方式將我們內(nèi)部客戶網(wǎng)站上的分析師基本面分析的特定數(shù)據(jù)以電子方式傳遞給他們。在將分析師的基本研究觀點(diǎn)（例如，評級、目標(biāo)價(jià)格或?qū)蓹?quán)證券盈利估計(jì)的重大改變）此類報(bào)告的客戶。所有研究報(bào)告都是通過在我們的內(nèi)部客戶網(wǎng)站上以電子方式發(fā)布并同時(shí)提供給所有客戶。并非所有的研究內(nèi)容都會(huì)轉(zhuǎn)發(fā)給我們的客戶或提供給第三方聚合者，高盛也不對第三方聚合者轉(zhuǎn)發(fā)我們的研究內(nèi)容負(fù)責(zé)。有關(guān)一個(gè)或多個(gè)證券、市場或資產(chǎn)類別（包括相關(guān)服務(wù)）的研究、模型或其他數(shù)據(jù)可能會(huì)提供給您，請聯(lián)系您的高盛代表或進(jìn)入。披露信息也可從https:///research/hedge.html，或從研究合規(guī)部，200WestStreet,NewYork,NY10282獲取。?2023年高盛公司。未經(jīng)高盛集團(tuán)的事先書面同意，本資料的任何部分都不得(i)以任何方式復(fù)制、影印或復(fù)印，或(ii)重新分發(fā)。中國金融服務(wù)

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2023年7月4日-香港時(shí)間晚上11點(diǎn)21分_在這份"不可能的三位一體"報(bào)告的第二次測試中，我們繼續(xù)分析了在當(dāng)前環(huán)境下?lián)軅?、資本和紅利之間的權(quán)衡。我們評估了銀行的正?；瘬軅渌?，其中可能包括銀行信貸組合的進(jìn)一步損失，以評估釋放撥備是否仍然是推動(dòng)利潤的一種選擇。_通過這些，我們解決了人們最關(guān)心的問題，即：1）我們在房地產(chǎn)信貸周期中的位置，2）非貸款資產(chǎn)的隱性損失，以及3）銀行調(diào)整后的ROE和NPL覆蓋比率。綜上所述：房地產(chǎn)信貸周期繼續(xù)，不良貸款形成率不斷上升。鑒于報(bào)告的財(cái)產(chǎn)不良貸款比率已經(jīng)很高，大型銀行可能面臨的壓力相對較小，平均為4.5%，而小型銀行為，可能繼續(xù)承認(rèn)更多的不良貸款。這使得我們可以計(jì)算出承保銀行的隱含損失率平均為6%，而CMB為25%（中性）。這表明CMB在未來降低非貸款資產(chǎn)撥備的空間較小。銀行所需的額外損失和撥備可能達(dá)到337/429億人民幣（480/610億美元）。調(diào)ROE將為9.6%，而調(diào)整前為12.0%。博通（賣出）和華夏（賣出）的ROE將出現(xiàn)大幅下降，平均為450/438bps，而247bps。關(guān)于我們對各家銀行的投資觀點(diǎn)，請參見本系列的第三份報(bào)告，《測試"不可能的三位一體"III：增加股息風(fēng)險(xiǎn)》；PSBC上調(diào)至買入，ICBC/ABC/Industrial下調(diào)至賣出。作者要感謝王梓涵和歐陽晴對本報(bào)告的貢獻(xiàn)。

|m高盛（亞洲）有限責(zé)任公司高盛現(xiàn)在和將來都會(huì)與研究報(bào)告中涉及的公司開展業(yè)務(wù)。因此，投資者應(yīng)該意識(shí)到，該公司可能存在利益沖突，可能影響本報(bào)告的客觀性。投資者應(yīng)將本報(bào)告僅作為作出投資決定的一個(gè)單一因素。關(guān)于RegAC認(rèn)證和其他重要的披露信息，請參見披露附錄，或登錄/research/hedge.html。非美國關(guān)聯(lián)公司聘用的分析師沒有在美國金融業(yè)監(jiān)管局注冊/獲得研究分析師資格。_所有損失的調(diào)整后ROE。_在房地產(chǎn)信貸周期延長和清理銀行資產(chǎn)負(fù)債表的總體監(jiān)管背景下，銀行已經(jīng)開始釋放準(zhǔn)備金，這在收入增長疲軟的時(shí)候支持了利潤。盡管銀行自Covid以來已經(jīng)建立了風(fēng)險(xiǎn)緩沖，但釋放撥備以推動(dòng)利潤增長的可持續(xù)性是投資者最關(guān)心的問題。我們建立了一個(gè)新的自下而上的框架來評估銀行信貸組合（包括房地產(chǎn)信貸、貸款簿和債務(wù)投資）可能產(chǎn)生的額外不良貸款和撥備。我們的結(jié)論是：1)人民幣~可確認(rèn)的資產(chǎn)損失約為3370億（480億美元），需要撥備人民幣約4290億（610億美元），從而使不良貸款覆蓋率下降。-6個(gè)百分點(diǎn)，賬面價(jià)值攤薄-2%，CET1比率和ROE下降20/239bps至2023E的9.6%/11.5%。我們在下面討論投資者的三個(gè)關(guān)鍵問題。簡而言之，我們預(yù)計(jì)銀行的損失承擔(dān)順序首先是地產(chǎn)債券和影子信貸，鑒于其按市價(jià)定價(jià)，然后是銀行貸款（見地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測一、二、三和四）。由于銀行已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度報(bào)告了財(cái)產(chǎn)不良率的增加和總風(fēng)險(xiǎn)敞口（不包括抵押貸款）的減少，我們預(yù)計(jì)財(cái)產(chǎn)債券和影子信貸的大部分損失已經(jīng)由市場參與者承擔(dān)，從這里開始，進(jìn)一步的損失應(yīng)該在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中被確認(rèn)。該框架表明，大型銀行和其他銀行之間的分歧將會(huì)擴(kuò)大，因?yàn)榇笮豌y行報(bào)告的房地產(chǎn)貸款不良率要高得多，平均為4.5%，而其他覆蓋銀行為1.8%PSBC可能面臨較小的壓力，原因是：1）中行報(bào)告的不良貸款率已經(jīng)很高，接近我們對銀行損失率約8.0%的壓力估計(jì)；2）PSBC的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低，占總資產(chǎn)的2%，而承保銀行平均為4%。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)貸款將出現(xiàn)900億/1400億人民幣（130億/200億美元）的損失和撥備，對賬面價(jià)值/資產(chǎn)收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。覆蓋銀行的總量為-2%/-2個(gè)百分點(diǎn)。銀行能否減少對非貸款資產(chǎn)的撥備？在過去的幾個(gè)季度里，像招商銀行這樣的銀行減少了針對非貸款資產(chǎn)設(shè)置的撥備，以降低銀行信貸組合的新?lián)軅洌瑫r(shí)針對貸款賬面建立了更多撥備。從凈值上看，這導(dǎo)致降低撥備以推動(dòng)利潤增長，而僅基于貸款賬面的不良貸款覆蓋率卻增加了。我們的分析表明，非貸款資產(chǎn)的撥備釋放可能越來越困難，因?yàn)橹行械膫鶆?wù)投資賬面的信貸組合的隱含損失率可能是25%，而承保銀行的平均損失率是6%。如果銀行在年重報(bào)我們的分析表明，承保銀行將能夠把CET1比率維持在高于如果達(dá)到最低要求，賬面價(jià)值的稀釋并不明顯，承保銀行的平均降幅為2%，但凈利潤將累計(jì)減少21%，不良貸款覆蓋率累計(jì)下降6個(gè)百分點(diǎn)，平均下降23個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，中行的不良貸款覆蓋率可能下降138個(gè)百分點(diǎn)，是最大的。為了得出這個(gè)結(jié)論，我們假設(shè)銀行在2023E年通過計(jì)提準(zhǔn)備金完全確認(rèn)損失，盡管銀行可能在多年內(nèi)確認(rèn)損失，這將平滑盈利增長。附表1：財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和非貸款資產(chǎn)所需的額外NPL和撥備摘要人民幣十億202%228%202%228%189%296%176%371%437%262%215%147%368%476%239%281%36833724630111366634156471191,6581387457684658921982442751081206941433,9673313061337183049246025113372819353206254021532301247211125017125936210908334110203284316451732262224911235101438172225163042936337435762603141513002892416380251781481032014012208%231%205%300%188%292%299%223%165%142%390%451%234%258%5416412-78-138-38-50-522-25-6-23-15-35-2-32-24-116-191-96-111-51-27-50-40-63-10-22-2-18-9-103-170-87-105-49-7-50-31-53-5-130-14-15-13-22-9-6-2-200-9-102038183635375458614649253540162918292229414753423125283241007138121184180780.8%1.0%0.7%0.9%1.2%0.7%2.7%4.3%2.0%6.6%12.0%0.6%1.3%2.8%0.7%0.7%0.7%0.7%0.9%0.4%2.0%3.6%0.9%5.6%11.9%0.5%1.0%2.4%112611622377365108104892640-42-92-29-85-41-7-14-17-22-12-2.2-0.3-363-30-11%-28%-12%-32%-42%-8%-9%-34%-23%-47%-11%-1%-21%-22%328241209183568613734711418261,4021173,3732,8822,2162,34388674591039571227213717515,0451,254-2%-1%-2%-3%-1%-1%-4%-2%-3%-1%0%-2%-2%10.1%8.6%9.8%8.0%6.4%12.0%15.8%9.0%10.4%5.2%13.4%15.8%9.6%10.4%11.3%11.7%11.1%11.6%10.9%13.0%17.3%13.3%13.4%9.6%15.0%16.0%12.0%12.8%-123-314-130-357-450-97-152-429-300-438-159-20-239-24713.5%13.1%11.5%10.4%9.7%9.2%13.3%8.2%9.6%9.0%9.5%9.4%11.5%10.5%13.6%13.4%11.6%10.7%10.0%9.2%13.5%8.5%9.9%9.3%9.7%9.4%11.7%10.7%-12-29-11-27-31-6-14-33-21-30-11-2-20-19NPLLLR額外的NPL未確認(rèn)的第三階段資產(chǎn)現(xiàn)有的債務(wù)準(zhǔn)備額外規(guī)定未確認(rèn)的第三階段資產(chǎn)非貸款覆蓋率對比之前的副刊（ppts）。受不良貸款增加的驅(qū)動(dòng)（ppts）未確認(rèn)的第三階段資產(chǎn)非盈利凈額形成率的調(diào)整在休會(huì)前。差異（bps）。影響（2023E）：△NPAT（10億人民幣）占凈資產(chǎn)收益率的百分比適應(yīng)性NPAT調(diào)整后的賬面價(jià)值對比調(diào)整前的-1%。調(diào)整后的ROE在休會(huì)前。差異(bps)調(diào)整后的CET-1比率在休會(huì)前。差異(bps)資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部附表億人民幣或480億美元（2023E）。額外的NPL

附表3：銀行需要的額外準(zhǔn)備金可能達(dá)到4290億人民幣或610億美元（2023E）。額外規(guī)定

62%9%

100%14%

24%

19%

25%人民幣人民幣十億十億

3718

3 1

0%-50%

民幣

101

35

0 0 22

8-50%

0%-10%3 0 未確認(rèn)的第三階段資產(chǎn) 失 占報(bào)告的NPL的百分比（2022）（RHS）。

未確認(rèn)的第三階段資產(chǎn) 失 占報(bào)告的LLR的百分比（2022年）（RHS）。__資料來源：高盛全球投資研究部：高盛全球投資研究部 資料來源：高盛全球投資研究：高盛全球投資研究部附表239%（2023E）。

附表5：調(diào)整后的銀行投資回報(bào)率將為9.6%，而調(diào)整前為12.0%（2023E）。經(jīng)調(diào)整的不良貸款覆蓋率修正后的ROE

1.6

223208205

180142180142815.815.8613.408042-200165

4.4非利貸覆蓋率的調(diào)整 前 要求的最小值=150%。

10.410.19.8經(jīng)調(diào)整的ROE相比

5.2資料來源：高盛全球投資研究部：高盛全球投資研究部 資料來源：高盛全球投資研究：高盛全球投資研究部附表比率將為11.7%（2023E）。

附表7：調(diào)整后的賬面價(jià)值將比調(diào)整前低~2%（2023E）。14.00.120.140.2913.012.00.1111.014.00.120.140.2913.012.00.1111.010.013.513.39.08.07.00.270.310.210.110.02調(diào)整后的CET-1比率與之前相比

0.0%-0.5%0%

-1%-1%-1%-1%-2%-2%

-4%__資料來源：高盛全球投資研究部：高盛全球投資研究部 資料來源：高盛全球投資研究：高盛全球投資研究部自21年第三季度以來，銀行報(bào)告的財(cái)產(chǎn)不良貸款率不斷上升，并指導(dǎo)說對損失有足夠的準(zhǔn)備。根據(jù)我們的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測框架（見I、II、III和IV），我們認(rèn)為更多的損失應(yīng)該在銀行貸款中確認(rèn)，因?yàn)樨?cái)產(chǎn)債券和影子信貸是沒有達(dá)到頂峰。我們估計(jì)承保銀行需要增加900億人民幣（130億美元）的不良貸款和1400億人民幣（200億美元）的準(zhǔn)備金，這可能導(dǎo)致ROE/CET1比率下降-78/-6bps，平均的不良貸款覆蓋率從之前的281%下降到274%。我們注意到CMB的調(diào)整后的ROE將為16.0%，而調(diào)整前為17.3%。為了評估個(gè)別銀行的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，我們考慮了三個(gè)因素，即1）規(guī)模，用總資產(chǎn)的百分比表示；2）組合，非貸款資產(chǎn)越多，風(fēng)險(xiǎn)越高；3）_識(shí)別NPL的速度，報(bào)告的NPL比率越高，越可能接近NPL周期的峰值。我們將統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)總結(jié)為：：_/工商銀行的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口最大（不包括抵押貸款），為4030/6050億人民幣（570/860億美元），占總資產(chǎn)的8%/6%。農(nóng)行/中行的貸款組合最大，占總風(fēng)險(xiǎn)的90%/89%，中行/工行的貸款組合最低，這表明房地產(chǎn)信貸組合的風(fēng)險(xiǎn)較大，因?yàn)閭陀白有刨J等非貸款資產(chǎn)可能承擔(dān)更多的損失。工行的財(cái)產(chǎn)不良率最高，為7.2%/6.1%，接近我們根據(jù)ECL（預(yù)期信用損失）模型估計(jì)的8.0%。鑒于房地產(chǎn)銷售的進(jìn)一步放緩和銀行對房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期指導(dǎo)，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)NPL形成率還沒有達(dá)到頂峰，盡管22年第四季度創(chuàng)下了新高。因此，我們預(yù)計(jì)承保銀行的房地產(chǎn)不良貸款比率將繼續(xù)增加，這可能會(huì)導(dǎo)致銀行之間的分歧擴(kuò)大，因?yàn)樗鼈儓?bào)告的房地產(chǎn)不良貸款比率各不相同。我們預(yù)計(jì)大型銀行相對于其龐大的資產(chǎn)負(fù)債表（占總資產(chǎn)的3%，而小型銀行為5%），以及平均4.5%的高報(bào)告財(cái)產(chǎn)不良率（小型銀行為1.8%），可能面臨較小的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)壓力。我們的分析表明，財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大、財(cái)產(chǎn)貸款組合少、報(bào)告的財(cái)產(chǎn)不良率低于大型銀行的財(cái)產(chǎn)不良率的商業(yè)銀行可以確認(rèn)其資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的更多財(cái)產(chǎn)損失。我們估計(jì)，承保銀行將多確認(rèn)900億人民幣（130億美元）的房地產(chǎn)不良貸款，或多確認(rèn)31%的不良貸款總額。在這種情況下，PSBC/BONJ可能會(huì)承認(rèn)更多的房地產(chǎn)不良貸款，占報(bào)告的151%/132%，而BOC/BONB可能壓力較小，因?yàn)橐姓J(rèn)的新房地產(chǎn)不良貸款較少。(見圖12)我們還評估了需要增加1400億人民幣（200億美元）的準(zhǔn)備金來支付額外的房地產(chǎn)不良貸款。我們考慮到銀行的指導(dǎo)意見，即預(yù)留2倍的銀行LLR（貸款損失準(zhǔn)備金）作為房產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)緩沖，并預(yù)計(jì)銀行至少要對現(xiàn)有和新確認(rèn)的房產(chǎn)不良貸款維持現(xiàn)有的撥備水平。新的撥備將導(dǎo)致承保銀行的利潤減少7%，ROE、CET1比率和賬面價(jià)值減少78%/6%/0.6%。我們的分析表明，BoCom/PAB/BONJ/CMB將確認(rèn)更多的撥備，ROE下降178/147/133/125bps，而同行平均為92bps。(見圖12)總而言之，隨著更多的不良貸款和準(zhǔn)備金的確認(rèn)，覆蓋銀行的平均投資回報(bào)率和不良貸款覆蓋率可能下降到11.9%/274%，而之前為12.8%/281%。CMB的調(diào)整后ROE和NPL覆蓋率將是16.0%/400%，而之前是17.3%/437%。__4%3%3%3%3%2%投資：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究：公司數(shù)據(jù)，高盛全球料來源：高盛全球投資研究部：高盛全球投資研圖112022目標(biāo)財(cái)產(chǎn)不良率(2023E)8.0%7.2%7.2%7.2%7.0%4.0%3.5%3.5%20223.1%3.0%2.4%2.2%2.2%3.1%2.6%2.3%1.5%1.7%1.6%1.4%1.2%平均為。1.0%0.4%1.0%0.0%0.5%0.3%截止到2022年附表9截止到2022）8%6%6%6%5%5%5%5%5%4%5%4%4%3%3%3%5%4%4%2%3%3%2%2%房地產(chǎn)債券影子銀行物業(yè)貸款房地產(chǎn)債券影子銀行物業(yè)貸款6.0%5.0%4.0%3.6%0.0%0.0%）告的不良貸款率（2022年NPL總形成率(2023E)ICBCCCB大型PSBCCMB股份制PAB工業(yè)類華夏地區(qū)ICBCCCB大型PSBCCMB股份制PAB工業(yè)類華夏地區(qū)BONJBONB9768881,36089152021237728335610549844%4%8%5%7%3%6%9%7%5%5%8%3%3%5%3%4%2%4%5%4%3%2%4%6.1%4.4%7.2%5.2%2.8%1.5%4.1%1.4%1.3%2.8%1.0%0.4%1.1%2.9%0.0%1.9%2.2%2.2%2.4%1.2%1.8%1.7%1.4%0.0%7.2%7.2%7.2%7.0%5.0%3.6%6.5%2.6%3.1%4.5%2.3%0.4%11250171259362102.9%3.3%1.8%4.0%2.5%3.0%4.1%2.9%2.2%2.9%3.7%0.2%5.7%6.5%3.6%7.9%4.9%6.1%8.2%5.9%4.3%5.8%7.5%0.3%93%149%49%153%419%201%410%332%205%779%81%79%90%49%113%98%167%126%224%139%129%322%79%150%150%150%150%167%150%224%150%150%322%150%163802517814810320201%222%189%289%174%357%400%259%209%147%365%476%202%228%189%296%371%437%262%215%147%368%476%-1-50-8-2-13-36-3-70-30-6-160-15-16-24-55-20-22-5-21-14110814111917165190-14-310-21-16-7-12-6-8-2-1.80.0-4%-9%0%-8%-17%-8%-8%-12%-9%-8%-9%0%356301238247808613945852418263,3922,9242,2362,388903745912405721279138175-0.3%-0.7%0.0%-0.6%-1.2%-0.7%-0.9%-1.3%-0.8%-0.5%-0.9%0.0%10.9%10.7%11.1%10.7%9.1%12.0%16.0%11.8%12.3%8.8%13.7%16.0%11.3%11.7%11.1%11.6%13.0%17.3%13.3%13.4%9.6%15.0%16.0%-40-1070-87-178-97-125-147-115-72-133-113.6%13.3%11.6%10.6%9.9%9.2%13.4%8.4%9.8%9.3%9.6%9.4%13.6%13.4%11.6%10.7%9.2%13.5%8.5%9.9%9.3%9.7%9.4%-4-100-7-13-6-12-11-8-5-90人民幣十億2022額外的NPLLLR

2023E_LLR_LLRNPL 不良貸款的目標(biāo)不良貸款覆蓋率（最低150%NPL ppts受撥備增加的驅(qū)動(dòng)（ppts）影響（2023E）：△NPAT（10億人民幣）適應(yīng)性NPAT值修正后的ROE調(diào)整后的CET-1差異(bps)資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部我們估計(jì)第三階段的資產(chǎn)需要增加2470億人民幣（350億美元）的不良貸款和2890億人民幣（410億美元）的準(zhǔn)備金，ROE和CET1比率將下降-167bps/-11bps。我們計(jì)算出債務(wù)投資（不包括政府債券）的隱含損失率平均為6%，而招商銀行為25%，而企業(yè)債券和非標(biāo)準(zhǔn)信貸資產(chǎn)（NSCA）在招商銀行的債務(wù)投資中占9%，而有擔(dān)保銀行平均為16%振收益的非貸款資產(chǎn)撥備的減少中受益。由于第三階段的資產(chǎn)是有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，發(fā)生損失的可能性很大，應(yīng)該被確認(rèn)為NPL。在我們看來，這意味著NPL應(yīng)該至少等于第3階段的資產(chǎn)，否則，報(bào)告的NPL會(huì)被低估。與NPL一樣，第3階段的資產(chǎn)應(yīng)該有充足的準(zhǔn)備，并有適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)緩沖。因此，我們將承保銀行的最高撥備水平作為評估貸款所需撥備的基準(zhǔn)，并對債務(wù)投資（不包括政府債券）采用100%的撥備水平來評估所需撥備。因此，我們可以有：?在貸款方面，需要確認(rèn)的不良貸款增加了870億人民幣（120億美元），并且需要增加2600億人民幣（370億美元）的準(zhǔn)備。(見圖16)1600億人民幣（230億美元）的不良貸款需要確認(rèn)，有300億人民幣（43億美元）的準(zhǔn)備金需要增加。(見圖19)_為了更好地評估債務(wù)投資的信用風(fēng)險(xiǎn)，我們將債券從債務(wù)投資中排除，以獲得影子信用，這也被稱為非標(biāo)準(zhǔn)信用資產(chǎn)（NSCA），債務(wù)投資的隱含損失，因?yàn)槲覀兗僭O(shè)政府債券仍然沒有風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們可以計(jì)算出債務(wù)投資賬面的隱含損失率，有擔(dān)保銀行的平均損失率為6%，中行為25%。_總之，結(jié)合貸款和債務(wù)投資賬面的損失評估和撥備（見圖13）：大部分新的損失來自債務(wù)投資賬面，占我們估計(jì)總損失的65%銀行和華夏銀行可能從債務(wù)投資中進(jìn)一步確認(rèn)340/400/200億人民幣（49/57/29億美元）的損失，或占報(bào)告的59%/73%/50%。大部分新?lián)軅鋪碜糟y行貸款，占總撥備的90%。農(nóng)行可能需要增加760億人民幣（110億美元）的撥備，或占報(bào)告貸款撥備的9%，以應(yīng)對其貸款簿中190億人民幣（27億美元）的額外損失。因此，可能會(huì)有2,470億人民幣（350億美元）的總損失需要確認(rèn)，承保銀行總共需要增加2,890億人民幣（410億美元）的風(fēng)險(xiǎn)緩沖，利潤/CET1比率下降-14%/11bps。此外，我們的結(jié)論是，CMB不太可能像前幾個(gè)季度那樣，輕易地進(jìn)一步減少債務(wù)投資（非貸款資產(chǎn)）的撥備，以推動(dòng)利潤增長，調(diào)整后的ROE和NPL覆蓋率可能是17.0%/312%，而調(diào)整前是17.3%/437%。礫石19353201935320625402153230.2116150.1194564143-0.2132021220341740200.40.333743576260.031415130.40.432713276250.017860.40.4-貸款-貸款-債務(wù)投資 3 2 非貸款覆蓋率的調(diào)整 對比之前的副刊。 7 9 -5 受不良貸款增加的驅(qū)動(dòng)（ppts） -7 受撥備增加的驅(qū)動(dòng)（ppts） 影響（2023E）：△NPAT（10人民幣） 0 占的百分比 -8% -25% 適應(yīng)性調(diào)整后的賬面價(jià)值 3,382 2,904 2,216 2,358 與之前相比 修正后的10.5% 13.0% 17.0% 10.5% 11.6% 14.8% 在休會(huì)前。 11.3% 11.7% 11.1% 11.6% 10.9% 13.0% 17.3% 13.3% 13.4% 15.0% 差異(bps) 0 調(diào)整后的CET-1比率 13.5% 13.2% 11.5% 10.5% 13.5% 在休會(huì)前。 13.6% 13.4% 11.6% 10.7% 10.0% 13.5% 差異(bps) -7 0 資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部圖工商銀行新的備 組合15：工商銀行非貸款覆蓋率302520302520202022151018150-5-10-15-20

CMB新的撥款組合1413

89

451441

CMBNPL覆蓋率(%)484463454456451438439439443

437

403民幣7 7 117民幣6 8-16

299298

2911q202q203q204q201q212q213q214q211q222q223q224q221q23貸款準(zhǔn)備 非貸款撥備 新?lián)軅淇傤~ 不良貸款覆蓋率 調(diào)整后的不良貸款覆蓋率資料來源：公司據(jù) 資料來源公司據(jù)大型 股份制 地區(qū)貸款1.45%1.46%1.45%1.46%1.32%1.47%1.41%0.92%1.07%1.16%1.36%1.89%0.88%0.83%1.38%1.38%1.32%1.37%1.35%0.84%0.96%1.05%1.09%1.75%0.90%0.75%780106811112714-28161501945641430178%64%75%61%63%89%86%70%77%74%84%85%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%89%-10-24-14-28-260.0-2-18-12-15-5-432713276250.017860.40.4差異（bps）。額外的NPL階段3的貸款覆蓋率目標(biāo)覆蓋率(樣本最大值)差異(ppts)額外規(guī)定資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部2022bps

圖18：截至2022年，第三階段的貸款覆蓋率

階段3的貸款比例和報(bào)告的不良貸款率之間的差異

階段3的貸款覆蓋率85%84%78%77%75%74%

目標(biāo)水平（樣本最大值）：89%

70%2050-5

8 8 8 7 6

0

64%63%61%__資料來源：公司據(jù) 資料來源公司據(jù)大型 股份制 區(qū)域

ICBC3

CCB20

BOC2

美國1博康公司

PSBC2

CMB34

華夏實(shí)

BONJ0.4

BONB0.386%87%90%99%54%100%86%87%90%99%54%100%95%58%81%64%90%95%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%-14-13-9-1-450.0-5-42-18-36-10-0.010.80.07.30.040.01階段3的債務(wù)投資覆蓋率目標(biāo)覆蓋率(樣本最大值)差異(ppts)額外規(guī)定投資：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究：公司數(shù)據(jù)，高盛全球圖20：高風(fēng)險(xiǎn)的非貸款資產(chǎn)，包括公司債券和銀行存款。影子信貸可以在債務(wù)投資中得到體現(xiàn)，這使得我們可以計(jì)算出承保銀行的隱含損失率，平均為6%。截止到2022年

圖21 330%120%25%330%120%25%25%100%100%99%95%95%20%80%15%60%

目標(biāo)水平（樣本最大值）：100%81%11%

40%

58%54%0

）CET-1比率的影響_資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部 資料來源：公司據(jù)__附錄：我們自上而下的資產(chǎn)質(zhì)量模型意味著什么_家上市公司的1季度盈利結(jié)果后，我們的隱含NPL數(shù)據(jù)顯示，全系統(tǒng)隱含PD在1季度從22年4季度的13.5%下降到12.8%。PD在23年第1季度下降到12.8%，與22年第1/4季度相比下降了-1.0/-0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是由總的EIC（23年第1季度的6.18倍與22年第4季度的6.34倍）下降所驅(qū)動(dòng)。我們將盈利利息覆蓋率（EIC）的變化分解為三個(gè)活動(dòng)部分：總債務(wù)、利率和現(xiàn)金流。在信貸強(qiáng)勁增長的推動(dòng)下，23年第1季度的總債務(wù)比22年第4季度增加了5%。(見圖26)在LPR削減和流動(dòng)性寬松（如降低存款準(zhǔn)備金率）的推動(dòng)下，23年第一季度的企業(yè)貸款利率比22年第四季度下降了7bps。(見圖27)現(xiàn)金流惡化，23年第一季度的EBIT與22年第四季度相比下降了1.5%（見圖25）?？偠灾实南陆担‥IC的0.1倍改善）不足以抵消債務(wù)增加和EBIT（現(xiàn)金流）減少的影響，這兩者加起來導(dǎo)致總EIC的0.16倍惡化。(見圖24)共識(shí)盈利估計(jì)告訴我們什么？根據(jù)最新的2023E/2024EWind共識(shí)估計(jì)，2023E隱含PD預(yù)計(jì)將降至9.9%，低于22年第二季度的峰值，但由于宏觀挑戰(zhàn)和共識(shí)盈利的削減，2024E將上升至10.4%。銀行業(yè)的安全邊際：10.6萬人民幣（1.5萬美金）的緩沖區(qū)與8.4萬人民幣（1.2萬美金）的不良貸款相比較我們將壓力測試設(shè)定為總貸款賬面上7%的不良貸款率，并考慮到A股準(zhǔn)現(xiàn)金流所隱含的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)（如上所述：12.8%的PD，55%的LGD）。這意味著全系統(tǒng)的總損失為84（12億美金），而總風(fēng)險(xiǎn)緩沖為106億人民幣（15億美金）（高于最低CET1比萬人民幣萬美元）的風(fēng)險(xiǎn)緩沖，相比之下，我們的承保銀行有100萬人民幣的風(fēng)險(xiǎn)緩沖。4.9百萬美元（0.7百萬美元）的NPLs。我們可以看到銀行的資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)度的分歧在擴(kuò)大。結(jié)合我們估計(jì)的84萬人民幣（12萬美金）的損失，我們調(diào)整了銀行的賬面價(jià)值，并將其與我們估計(jì)的賬面價(jià)值進(jìn)行比較。我們的分析表明，大多數(shù)銀行顯示出有限的進(jìn)一步減值，如招商銀行/郵儲(chǔ)銀行/銀行的0%/3%/3%，而華夏銀行/寶通銀行如果進(jìn)一步確認(rèn)財(cái)產(chǎn)信貸損失，則可能面臨更大的挑戰(zhàn)。證據(jù)在23年第112