2023年H2中國(guó)A股投資策略展望：底部成長(zhǎng)先切換在秋季

1請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明Wind26002800300032003400360038004000280029003000310032003300340035002022-072022-082022-092022-12 2023-01 2023-022023-032023-042023-052023-060

8

/21戰(zhàn)線收縮，提示調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)0

9

/16《枕戈待旦》：還沒(méi)到反攻的時(shí)候1

1

/11《預(yù)期的轉(zhuǎn)折》翻多，看多做多順周期權(quán)重股1

2

/07預(yù)判調(diào)整，提出疫情底在3

000點(diǎn)1

2

/27年度策略提出：經(jīng)濟(jì)弱、政策進(jìn)、股市進(jìn)、價(jià)值進(jìn)；經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、政策退、價(jià)值退、成長(zhǎng)進(jìn)。0

2

/01指數(shù)行情結(jié)束轉(zhuǎn)戰(zhàn)中小成長(zhǎng)0

3

/17《結(jié)構(gòu)至上》繼續(xù)看好成長(zhǎng)+中特估0

4

/16利率下降，

率先提出類債高股息資產(chǎn)重估5

/1

0提出宏觀不確定性上升0

5

/28市場(chǎng)底部提出“防守反擊，

科創(chuàng)為先”1

1

/16《烏云的金邊》底部提示反彈機(jī)會(huì)2022-10 2022-11底部看成長(zhǎng)，切換在秋季指數(shù)底部初探明，震蕩行情徐徐圖防守反擊成長(zhǎng)先，風(fēng)格切換待秋季成長(zhǎng)輪動(dòng)高切低，國(guó)企重估在整并弱勢(shì)總量強(qiáng)主題，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)看落地請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3初始經(jīng)濟(jì)預(yù)期分布情況經(jīng)濟(jì)預(yù)期整體下修經(jīng)濟(jì)預(yù)期均值平穩(wěn)但分歧加大樂(lè)觀者定價(jià)認(rèn)為有政策認(rèn)為沒(méi)有政策風(fēng)格切換莫著急，系統(tǒng)機(jī)會(huì)在秋季，發(fā)展模式望清晰指數(shù)走勢(shì)投資建議：股票投資風(fēng)格仍然在科技成長(zhǎng)股,但從高風(fēng)險(xiǎn)特征股票切向低風(fēng)險(xiǎn)特征股票（新技術(shù)硬件&材料&應(yīng)用/國(guó)企整合/低位自主可控）順經(jīng)濟(jì)周期股票目前是反彈，預(yù)期收益不高，真正的機(jī)會(huì)要待（房地產(chǎn)）新發(fā)展模式清晰與宏觀不確定性系統(tǒng)降低有調(diào)整，幅度不大，弱總量強(qiáng)主題看成長(zhǎng)&國(guó)指悲

改稀缺資產(chǎn)：有托底政數(shù)觀

策但刺激空間或不高底預(yù)部期基下本限探提明高，高上經(jīng)度限濟(jì)看略和政有政策提策力高預(yù)度

期請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明52023H1Q39-10風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：國(guó)內(nèi)信用主體偏弱，地緣政治大國(guó)博弈，總量政策托而不舉，但相較H1更積極無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：面對(duì)宏觀環(huán)境和收入的潛在不確定性，居民增量入市意愿和市場(chǎng)格局待打破指數(shù)底部初探明，震蕩行情徐徐圖防守反擊成長(zhǎng)先，風(fēng)格切換待秋季盈利預(yù)期：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和盈利預(yù)期不再大幅大修，但由于信用主體偏弱，預(yù)計(jì)本輪傳統(tǒng)盈利周期恢復(fù)節(jié)奏與強(qiáng)度較以往更緩盈利端風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率“國(guó)泰君安大勢(shì)研判基本框架”2023H1

：宏觀經(jīng)濟(jì)和中觀數(shù)據(jù)持續(xù)不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長(zhǎng)預(yù)期下修2023H1：存款利率的下降帶來(lái)社會(huì)利率的下降2023H1：宏觀不確定性上升風(fēng)險(xiǎn)偏好：風(fēng)險(xiǎn)偏好維持“兩端走”，秋季重要會(huì)議前后或迎改善風(fēng)險(xiǎn)偏好2023H1

：風(fēng)險(xiǎn)偏好兩端走，整體逐步下移請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明642022

106多項(xiàng)資產(chǎn)隱含經(jīng)濟(jì)預(yù)期已逼近2022年10月低點(diǎn)0.800.850.900.951.001.051.102022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0510年期國(guó)債收益率 即期匯率:人民幣兌美元

南華黑色指數(shù)（右）6月分析師盈利一致預(yù)期不再下修-5%0%5%10%15%20%全A全A非金融全A兩非上證50滬深300中證500中證10003月底4月底5月底6月底請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明7資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究當(dāng)前滬深300股債收益差逼近均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差300-22022

10A2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022股債收益差

AVE+2STD

AVE-STDAVE AVE+STD

AVE-2STD 滬深300（右）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明8資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2019-2022當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好已逼近2019-2022年震蕩行情的低點(diǎn)，進(jìn)一步下行空間有限26002800320034003800400014121086420-2-4-6-8股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好3600

+2x標(biāo)準(zhǔn)差

-2x標(biāo)準(zhǔn)差3000

+1.5x標(biāo)準(zhǔn)差

-1.5x標(biāo)準(zhǔn)差2400

上證綜指（右）2019-2021：震蕩行情，結(jié)構(gòu)牛市2022：普跌行情請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究10請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：Datayes，Wind，國(guó)泰君安證券研究實(shí)體部門信用擴(kuò)張意愿依然偏弱5月出口環(huán)比創(chuàng)近10年新低，對(duì)東盟出口顯著回落企業(yè)招聘意愿低，穩(wěn)就業(yè)壓力仍然較大10%12%14%16%18%20%22%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03新增招聘貼數(shù):同比就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口（右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201020112012201320142015201620172018201920202021202220235月出口:環(huán)比 5月出口:東盟:環(huán)比（右）1000020000300004000050000600007000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月新增社會(huì)融資規(guī)模（億元）

2019

2020

2021+2023年以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)推出2022/11房地產(chǎn)“第三支箭”落地2022/12中央經(jīng)濟(jì)工作座談會(huì)提出經(jīng)濟(jì)工作要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，全面貫徹新發(fā)展理念，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。2023/01優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系為“一利五率”。2023年中央企業(yè)目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”。2023/01實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，開展“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接

續(xù)

”

“

權(quán)

益

補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動(dòng)，綜合施策改善優(yōu)質(zhì)房企經(jīng)營(yíng)性和融資性現(xiàn)金流。2023/04政治局會(huì)議指出，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。2023/04央行貨幣政策一季度例會(huì)指出，要精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好跨周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，全力做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，

著力支持?jǐn)U大內(nèi)需，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持。2023/05央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，指出穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，

搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持利率水平合理適度。202220232023/01中央一號(hào)文件發(fā)布，推動(dòng)鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉(xiāng)。2023/01央行、銀保監(jiān)會(huì)建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整長(zhǎng)效機(jī)制，新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。2023/06國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)施。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。2023/06多家國(guó)有大行下調(diào)存款利率。其中，活期存款利率下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至0.2%，2年期掛牌利率下調(diào)10bp至2.05%，3年期和5年期掛牌利率均下調(diào)15個(gè)bp至2.45%和2.5%。2023/06央行下調(diào)7天逆回購(gòu)政策利率。從2.0%下調(diào)到

1.9%

；

同

步

下

調(diào)

等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措SLF10bp，

隔夜期下調(diào)至2.75%，

7天期下

要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政調(diào)至2.9%，

1個(gè)月期下調(diào)至3.25%。2023/06央行開展2370億元MLF操作和

20億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作。其中，MLF操作中標(biāo)利率下降10個(gè)基點(diǎn)，由此前的2.75%下降至2.65%。2023/06一年期LPR下調(diào)至3.55%，五年期以上LPR下調(diào)至4.2%，均下調(diào)10bp。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明11資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究50403020100-10-20-302004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-04房地產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比(%) 基建投資完成額:累計(jì)同比(%)55%60%65%70%75%80%85%90%95%-2,00002,0004,0006,0008,00010,0002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05居民端中長(zhǎng)期貸款（億元） 中長(zhǎng)期貸款占比（TTM

）-右軸地產(chǎn)和基建的舊模式對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)趨弱居民信用擴(kuò)張放緩，中長(zhǎng)期貸款下行請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究企業(yè)部門貢獻(xiàn)了主要杠桿地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)亟待緩解居民債務(wù)空間相對(duì)有限-15-10-50510051015202530199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202235

差值

15

中國(guó):地方政府杠桿率中國(guó):中央政府杠桿率050100150200250300

中國(guó):非金融企業(yè)部門杠桿率

中國(guó):實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率

中國(guó):居民部門杠桿率中國(guó):政府部門杠桿率20406080100120020062008201020122014201620182020

2022

杠桿率:居民部門:美國(guó)

杠桿率:居民部門:日本杠桿率:居民部門:中國(guó)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究中小企業(yè)信心與景氣依舊偏弱房企拿地意愿相對(duì)低迷消費(fèi)層面的信心有待提振50130125120115110105100959085802012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02消費(fèi)者信心指數(shù)更多儲(chǔ)蓄占比(%)-右軸45

5040453530

405565

656060552011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12中小企業(yè)信心指數(shù) PMI:小型企業(yè)PMI:中型企業(yè)-100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002023-032022-062021-092020-122020-032019-062018-092017-122017-032016-062015-092014-122014-032013-062012-092011-122011-03拿地金額（億元）銷售金額（億元）拿地金額累計(jì)同比（右軸）銷售金額累計(jì)同比（右軸）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明14資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究去庫(kù)行至半途，價(jià)格下行基本完成但預(yù)計(jì)將持續(xù)磨底發(fā)展路徑的不確定亦帶來(lái)資金活化能力的不足35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

PPI:當(dāng)月同比 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨:同比-4510%

-15-10-50540%35%30%25% 1020%15%10%5%0%-5%1520

M1-M2同比增速剪刀差（MA3,%）

中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）萬(wàn)得全AERP（右）信用主體缺失，資金活化能力差，盈利承壓去庫(kù)行至半途，價(jià)格周期持續(xù)磨底請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明15資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究16請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明傳統(tǒng)發(fā)展模式的切換，將帶來(lái)價(jià)格和庫(kù)存周期的拉長(zhǎng)而價(jià)格和庫(kù)存周期的拉長(zhǎng)，也將帶來(lái)盈利周期彈性的變?nèi)?4510-505101520中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）萬(wàn)得全A歸母凈利潤(rùn)同比增速（右,%）-80%

-1580%60%40%20%0%-20%-40%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%房地產(chǎn)開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比(經(jīng)HP濾波調(diào)整)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比-產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比全A凈利潤(rùn):累計(jì)同比（右軸）12Q14Q

11Q

15Q2023

A2023Q2ROE2023EA2022GDP=5.4%

2023

A6.5% 8.7%UQ4全A與全A非金融盈利預(yù)測(cè)結(jié)果-3.0%4.1%1.5%1500200025002.5%300035004000450030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2016-012018-012020-01請(qǐng)參閱2附02注2-免01責(zé)聲明 17全A非金融歸母凈利潤(rùn)（TTM）環(huán)比增速

000001.SH（右）9.22.9-2.00.4-2.310.38.910.617.8-1.0-7.4-15.7-5.911.99.615.4-20.0-15.0-10.015.010.05.00.0-5.020.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2E2023Q3E

2023Q4E全A單季歸母凈利潤(rùn)增速（%）全A非金融單季歸母凈利潤(rùn)增速（%）全A盈利和ROE預(yù)測(cè)結(jié)果指標(biāo)板塊單季歸母凈利潤(rùn)增速（%）2023EQ1Q2EQ3EQ4E盈利增速全A-2.310.38.910.66.5全A非金融-5.911.99.615.48.7指標(biāo)板塊單季度ROE(%)2023EQ1Q2EQ3EQ4EROE全A2.32.62.11.28.1全A非金融2.02.72.00.77.3全A非金融環(huán)比盈利增速預(yù)測(cè)結(jié)果18請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究從市場(chǎng)預(yù)期的加息節(jié)奏看，美元利率的終點(diǎn)提高全球宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已見底，地緣政治波動(dòng)可能帶來(lái)全球流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)3003504004505005502023/4/10

2023/5/10

2023/6/16-0.6-0.4-0.20.60.80.00.20.40.40.80.20.60.01.01.2跨資產(chǎn)隱含宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期

全球資本流動(dòng)（RHS，三期平滑，向下代表擴(kuò)張，向上代表收縮）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究居民部門持有貨幣的意愿仍高，存量博弈待破局。居民部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮和存款意愿的抬升，疊加公募基金定價(jià)能力的邊際弱化，資金存量博弈仍待破局。居民部門存款意愿抬升 基金重倉(cāng)股收益持續(xù)下降，資金入市吸引力相對(duì)有限 公募基金定價(jià)能力邊際弱化0.20.250.30.357009001100基金重倉(cāng)股指數(shù)收盤價(jià)基金重倉(cāng)股指數(shù)/全A收盤價(jià)（右）基金重倉(cāng)股收益，價(jià)格周期持續(xù)磨底-20000200040006000800010000120002019-012020-01 2021-01 2022-01請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 192023-01融資+外資+私募+ETF凈流入總和（億元）公募偏股基金新成立份額（億元）-20%-15%-10%-5%20%

190015%

170010%15005%13000%1.01.52.02.53.03.54.04.52008-012012-012016-01 2020-01居民存款余額/貸款余額（%）居民定期存款與活期存款同比增速差（右軸）25%

210020請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明AI今年以來(lái)低估值、小盤成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu) AI為代表的新一輪科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確 18年后整體增長(zhǎng)稀缺紅利再投資收益可觀6.65.85.14.13.52.7-1.3-7.3-12-8-401284小盤低估值小盤成長(zhǎng)大盤紅利中盤低估值大盤低估值上證指數(shù)萬(wàn)得全A中盤成長(zhǎng)大盤成長(zhǎng)2023年初以來(lái)收益率（%，2023/6/25）9.222/11/30ChatGPT

3.5發(fā)布23/02/08微軟推出AI搜索Bing和Edge瀏覽器23/03/08谷歌推出AI模型PaLM

-E23/03/16百度發(fā)布AI模型文心一言23/05/06科大訊飛發(fā)布AI模型星火23/05/24英偉達(dá)一季報(bào)及業(yè)績(jī)指引超預(yù)期23/05/29英偉達(dá)發(fā)布新一代AI計(jì)算芯片23/06/19騰訊發(fā)布AI行業(yè)模型23/05/30北京印發(fā)《促進(jìn)通用人工智能創(chuàng)新發(fā)展的若干措施》50403020100-10-202.52.01.51.00.50.0-0.5-1.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

全A非金融：歸母凈利潤(rùn)同比（%，右軸）

中證紅利指數(shù)中證紅利全收益指數(shù)萬(wàn)得全A指數(shù)資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究21請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圍繞政策發(fā)力預(yù)期，順周期反彈關(guān)注估值性價(jià)比較高的領(lǐng)域。由于信用擴(kuò)張主體尚待確立，順周期板塊難以復(fù)現(xiàn)類似于2020年的估值擴(kuò)張行情，投資更多在于政策點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的機(jī)會(huì)把握，以及估值性價(jià)比較高的細(xì)分領(lǐng)域。大類行業(yè)申萬(wàn)一級(jí)PE（TTM）PB（LF）2023年預(yù)測(cè)ROE2023年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?023/6/21分位數(shù)19-21年高點(diǎn)2023/6/21分位數(shù)19-21年高點(diǎn)上游資源品石油石化13.919%26.41.34%2.112%5%煤炭5.90%13.41.118%2.119%30%有色金屬13.20%60.62.213%4.515%-784%中游原材料鋼鐵22.054%24.10.921%1.76%-111%基礎(chǔ)化工16.211%37.41.912%3.812%-74%建筑材料18.049%19.61.40%2.69%9%9%11%-4%47%建筑裝飾9.615%11.50.97%1.1輕工制造29.438%34.31.923%2.8交通運(yùn)輸12.88%27.51.420%1.79%136%公用事業(yè)24.359%30.11.726%2.010%75%機(jī)械設(shè)備31.159%34.42.442%3.28%-11%國(guó)防軍工56.635%83.33.455%4.47%60.5%電力設(shè)備21.41%58.93.145%6.615%9%金融地產(chǎn)房地產(chǎn)13.849%15.60.80%1.5-1%66%銀行4.73%8.30.50%0.811%5%非銀金融14.216%20.61.11%2.19%30%結(jié)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)：順周期反彈重點(diǎn)在政策發(fā)力點(diǎn)和估值性價(jià)比較高的領(lǐng)域2023/6/21分位數(shù)19-21年高點(diǎn)2023/6/21分位數(shù)19-21年高點(diǎn)醫(yī)藥生物26.79%2.81%5.611%13%農(nóng)林牧漁28.120%2.75%4.79%42%食品飲料29.740%63.5133.563.05.747%12.721%16%商貿(mào)零售35.572%40.91.928%2.63%664.3%社會(huì)服務(wù)85.686%209.73.424%9.83%153%紡織服飾36%39.61.76%2.16%14%汽車84%39.02.243%2.88%35%家用電器32%30.02.529%4.417%16%美容護(hù)理24.129.914.644.359%4.459%7.210%11%計(jì)算機(jī)75.290%4.251%5.67%70%傳媒49.966%64.891.562.03.040%3.67%110%通信35.023%52.82.655%3.4電子46%64.72.817%5.09%9%13.3%14%房地產(chǎn)44.813.849%15.60.80%1.5-1%66%銀行4.73%8.30.50%0.811%5%非銀金融14.216%20.61.11%2.19%30%必需消費(fèi)品可選消費(fèi)品TMT金融地產(chǎn)大類行業(yè)申萬(wàn)一級(jí)PE（TTM）PB（LF）2023年預(yù)測(cè)ROE2023年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鏊儋Y料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究22請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系助力經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換產(chǎn)出勞動(dòng)效率 資本土地?cái)?shù)據(jù)舊動(dòng)能新動(dòng)能地產(chǎn)下行周期，固定資產(chǎn)投資增速中樞下移。外部貿(mào)易和科技環(huán)境惡化。人口不再保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，城鎮(zhèn)化率已到較高水平，人口紅利正在慢慢消失。土地開發(fā)增量有限。提高全要素生產(chǎn)率，核心在于提高生產(chǎn)技術(shù)水平。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，合理利用要素資源，提高效率。充分利用數(shù)據(jù)這一重要要素，提供發(fā)展新動(dòng)能?，F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系出生人口 房地產(chǎn)投資同比固定資產(chǎn)投資同比

城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支撐。全可靠，確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通。等重要方向。能請(qǐng)等參閱新附科注技免革責(zé)命聲浪明 23潮。2022/10/172022/12/162023/03/052023/04/212023/04/282023/05/05123456二十大報(bào)告：勾勒中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：2023

年政府工作深改委：把全面深政治局會(huì)議：強(qiáng)調(diào)財(cái)經(jīng)委會(huì)議：加快現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)報(bào)告：加快建設(shè)化改革作為推進(jìn)中鍛長(zhǎng)板與補(bǔ)短板齊建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為設(shè)框架，堅(jiān)持把發(fā)業(yè)體系，保證產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，國(guó)式現(xiàn)代化的根本頭并進(jìn)，提及新能支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放體系自主可控和安強(qiáng)化科技創(chuàng)新對(duì)動(dòng)力。源汽車、人工智能體系，把握人工智資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究高級(jí)別會(huì)議密集提及“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”24請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究產(chǎn)業(yè)安全與產(chǎn)能出海：關(guān)注資源品、建筑與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系央國(guó)企價(jià)值重估國(guó)企改革：高質(zhì)量發(fā)展邁向新征程2022年國(guó)企改革“三年行動(dòng)”收官證監(jiān)會(huì)：探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮上交所：新一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動(dòng)計(jì)劃》國(guó)務(wù)院國(guó)資委：央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)調(diào)整為“一利五率”，強(qiáng)調(diào)盈利質(zhì)量國(guó)務(wù)院國(guó)資委：?jiǎn)?dòng)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)一帶一路：合作共贏書寫新篇章已與149個(gè)國(guó)家、32個(gè)國(guó)際組織簽署200多份合作文件與沿線國(guó)家貨物貿(mào)易額累計(jì)約12萬(wàn)億美元中老鐵路、雅萬(wàn)高鐵、瓜達(dá)爾港、中歐班列2022首屆中阿峰會(huì)2023中國(guó)-中亞峰會(huì)2023第三屆“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程和重大技術(shù)裝備攻關(guān)工程支持專精特新企業(yè)發(fā)展，鞏固優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，在關(guān)系安全發(fā)展的領(lǐng)域加快補(bǔ)齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應(yīng)保障能力構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長(zhǎng)引擎加快發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)，加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)新時(shí)代國(guó)改使命：完善現(xiàn)代企業(yè)制度，引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)新時(shí)代國(guó)改使命：完善現(xiàn)代企業(yè)制度，引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)紅率d—推動(dòng)治理優(yōu)化，完善分配提結(jié)高I.II.構(gòu)分上上市市國(guó)國(guó)企企積加極大實(shí)現(xiàn)施金股分份紅回比購(gòu)率降低wacc—I.重安結(jié)

資組全構(gòu)

本力相調(diào)

成本度關(guān)整的優(yōu)行化業(yè)布

提進(jìn)局

高一，

國(guó)步上

企加游

競(jìng)大與

爭(zhēng)兼產(chǎn)

優(yōu)并業(yè)

勢(shì)長(zhǎng)率g—打造新型戰(zhàn)略行業(yè)第二增長(zhǎng)提曲高線增打“”I.II.“兩造類央公企”司新加興大產(chǎn)新業(yè)興鏈戰(zhàn)鏈略主產(chǎn)業(yè)投資①引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破②維護(hù)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)安全③完善現(xiàn)代企業(yè)制度25請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明政策周期盈利周期盈利驅(qū)動(dòng)：景氣為王估值驅(qū)動(dòng)：政策為錨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證真，復(fù)蘇確認(rèn)降準(zhǔn)降息刺激地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)政策扶持國(guó)企改革金融改革…經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，弱復(fù)蘇確認(rèn)2009：金融/周期→成長(zhǎng)

2012H2：金融/周期→成長(zhǎng)2020H2：金融/周期→成長(zhǎng)2015：成長(zhǎng)/消費(fèi)2019：成長(zhǎng)/消費(fèi)2023：金融/周期→成長(zhǎng)2023H1：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期+政策預(yù)期進(jìn)擊期，市場(chǎng)由估值驅(qū)動(dòng)，以政策為錨，先金融周期博弈強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期。2023H2：經(jīng)濟(jì)預(yù)期平穩(wěn)，政策重心轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)政策支持，

成長(zhǎng)&“中特估+產(chǎn)業(yè)”領(lǐng)先。2024及之后，待經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期開啟，市場(chǎng)由盈利驅(qū)動(dòng)，以景氣為王。盈利缺失，高成長(zhǎng)性和高股息成為稀缺資產(chǎn)4035302520151050(5)(10)(15)20152016201820202022全部A股2017滬深3002019中證5002021中證100023Q1上證502023E 2024E 2025E人工智能指數(shù)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明26請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2728請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2012-2015歷史參考系2012-2015：經(jīng)濟(jì)的持續(xù)磨底與政策預(yù)期的朦朧1,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5000.811.21.41.61.822.22012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-11金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)

上證指數(shù)（右）經(jīng)濟(jì)下滑，預(yù)期政策寬松兩會(huì)表明堅(jiān)定地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱堅(jiān)定地產(chǎn)調(diào)控中央政治局會(huì)議政策預(yù)期 政策落空再起 錢荒危機(jī)國(guó)五條堅(jiān)定調(diào)控錢荒弱復(fù)蘇政策出臺(tái)錢荒深化改革政策出臺(tái)

二次經(jīng)濟(jì)下行壓力較大寬貨幣開啟降準(zhǔn)政策落地經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇降息滬港通開通1,800成長(zhǎng)占優(yōu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究29請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2012-2015-1-101122340%50%60%70%80%90%100%110%2012-012013-012014-012015-01經(jīng)濟(jì)預(yù)期與政策預(yù)期的博弈，成長(zhǎng)景氣稀缺性凸顯指數(shù)區(qū)間漲跌幅經(jīng)濟(jì)預(yù)期承壓經(jīng)濟(jì)預(yù)期復(fù)蘇政策預(yù)期進(jìn)政策預(yù)期落空政策落地政策落地2012.01-2012.052012.12-2013.022014.06-2014.102012.06-2012.112013.03-2013.072014.01-2014.052013.08-2013.12金融16.9%35.4%21.2%-13.7%-19.1%-4.0%6.5%周期11.9%23.4%35.4%-24.3%-17.1%-3.5%10.3%消費(fèi)11.6%19.8%22.1%-18.1%-1.4%-3.3%12.4%成長(zhǎng)12.7%34.4%31.0%-24.4%9.6%0.8%12.5%穩(wěn)定7.4%18.4%37.5%-12.4%-13.5%-3.0%8.8%

智能手機(jī)滲透率

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率移動(dòng)通信基站設(shè)備:當(dāng)月同比（右軸）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮正當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究30請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2012-2015一級(jí)行業(yè)：順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)浪潮的板塊景氣稀缺優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈一級(jí)行業(yè)經(jīng)濟(jì)預(yù)期承壓有政策預(yù)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期承壓政策預(yù)期落空經(jīng)濟(jì)預(yù)期承壓政策落地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策落地政策收緊上游資源品石油石化37.6%-30.1%-6.9%56.6%-83.2%煤炭53.3%-61.6%-34.8%35.9%-78.7%有色金屬77.0%-48.8%-3.8%50.3%-83.2%中游原材料鋼鐵49.6%-42.7%-16.9%66.8%-80.6%基礎(chǔ)化工71.0%71.0%-33.8%-9.8%84.1%-84.0%建筑材料-44.3%-6.8%70.0%71.2%-80.6%-81.3%公用事業(yè)54.5%-16.4%-13.0%下游工業(yè)品機(jī)械設(shè)備76.8%-41.7%-43.2%-11.9%93.9%-86.7%國(guó)防軍工109.6%-15.2%72.9%-80.2%電力設(shè)備59.1%-31.4%1.6%95.6%-85.2%輕工制造66.4%66.1%-29.5%-30.1%9.8%108.2%-82.7%建筑裝飾-18.5%83.2%-80.6%-82.1%交通運(yùn)輸52.7%-39.8%-11.2%103.8%必需消費(fèi)品食品飲料44.2%-27.6%-17.6%56.3%65.6%-74.6%-80.3%-75.0%醫(yī)藥生物60.8%57.1%2.5%-4.0%農(nóng)林牧漁-36.8%-25.2%102.6%106.9%社會(huì)服務(wù)48.6%-21.5%20.6%-80.9%-80.5%-82.3%紡織服飾60.1%-43.1%-41.0%-7.8%119.2%103.1%商貿(mào)零售50.6%-13.3%可選消費(fèi)品汽車73.8%-33.5%5.4%85.4%114.4%-82.5%家用電器58.8%-15.2%-15.8%-83.4%房地產(chǎn)67.5%-28.3%1.1%93.3%-81.6%美容護(hù)理50.8%15.8%-32.2%47.6%-81.3%TMT電子69.5%-11.7%15.7%86.5%-85.3%計(jì)算機(jī)57.3%-1.1%24.0%147.7%-90.0%通信47.6%-23.2%22.8%93.5%-83.7%傳媒43.5%27.9%2.7%107.3%-85.8%金融服務(wù)銀行42.6%-31.9%-5.6%58.2%-65.8%非銀金融85.9%-44.6%-20.7%116.2%-89.2%其他綜合81.6%80.1%-34.1%15.7%93.1%-84.6%環(huán)保-7.9%-28.9%79.7%-80.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究31請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究.1AI2+3投資風(fēng)格：既要成長(zhǎng)性，也要確定性盈利端：信用擴(kuò)張主體尚未明晰，順周期價(jià)值板塊盈利彈性有限，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：面對(duì)宏觀環(huán)境和收入的潛在不確定性，居民增量入市意愿和市場(chǎng)格局待打破風(fēng)險(xiǎn)偏好：宏觀不確定性仍相對(duì)較高，預(yù)期總體偏弱，投資者對(duì)“確定性”要求提升既要成長(zhǎng)性，也要確定性“產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”帶來(lái)成長(zhǎng)空間的“確定性”：AI、數(shù)字經(jīng)濟(jì)永續(xù)經(jīng)營(yíng)“確定性”，專業(yè)化整合“成長(zhǎng)性”：“中特估+產(chǎn)業(yè)”微觀交易結(jié)構(gòu)的“確定性”：低價(jià)破發(fā)次新股32請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：Datayes，Wind，國(guó)泰君安證券研究。順周期板塊系統(tǒng)性行情往往伴隨著信用擴(kuò)張01,0002,0003,0004,0005,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022滬深300 廣義社融同比（右）（%）4035302520151050居民消費(fèi)、企業(yè)投資信心依舊偏弱1301251201151101051009590858090858075706560555045402020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03當(dāng)前順經(jīng)濟(jì)周期板塊估值已處于相對(duì)低位5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.01.02.03.04.05.02013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12

BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù) 消費(fèi)者信心指數(shù)(右)房地產(chǎn):市凈率銀行:市凈率建筑裝飾:市凈率建筑材料:市凈率（右）33請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究地產(chǎn)前端環(huán)節(jié)仍然承壓，竣工與銷售表現(xiàn)突出30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-12房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比新發(fā)展模式有待清晰房企寬松的十年開發(fā)貸 信托 再融資 公司債、海外債、ABS、MTN08 09 10 11 12 13 14 15 16 17一線限購(gòu)限貸 增值稅、滿五唯一 二三線城市的限制居民緊縮的十年地產(chǎn)去金融化，房企端緊縮資管新規(guī) 三道紅線

預(yù)售資金監(jiān)管18 19 20 21 22 23……落戶政策、購(gòu)房補(bǔ)貼、首付下降、貸款利率下調(diào)租售并舉，居民端優(yōu)化34請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明35請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明科技成長(zhǎng)往往產(chǎn)業(yè)邏輯清晰且潛在市場(chǎng)空間巨大2010年智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈盈利開始兌現(xiàn)2020H2新能源車產(chǎn)業(yè)鏈盈利開始兌現(xiàn)0.70.91.11.31.50%10%20%30%40%50%60%70%

1.720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

智能手機(jī)滲透率 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率

新能源車滲透率 成長(zhǎng)/Wind全A（右）iPhone發(fā)布開啟智能手機(jī)時(shí)代移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開啟能源革命3G時(shí)代

4G時(shí)代5G時(shí)代全球碳中和引領(lǐng)新一輪能源革命-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-07電子PETTM電子/上證指數(shù)

電子歸母凈利潤(rùn)增速（右）估值回落盈利驅(qū)動(dòng)200%150%100%50%0%-50%-100%0.00.51.01.52.02.53.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01新能源車PETTM新能源車/Wind全A新能源車歸母凈利潤(rùn)增速（右）

250%估值抬升盈利驅(qū)動(dòng)估值回落Wind2010iPhone4A2020請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 36全球各地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)滲透率已達(dá)到高位人工智能產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，行業(yè)覆蓋度廣TrendForce大幅調(diào)升全球AI服務(wù)器出貨量預(yù)測(cè)88.2%75.6%

74.9%69.9%63.8%43.2%100%

93.9%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0500100015002000250030002023E2024E2025E

2026E全球AI服務(wù)器出貨量預(yù)測(cè)2023M5

2023M5同比：2023M5（右）（千TrendForce+AIAIGPUAIAIAI37請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明/滲透率股價(jià)時(shí)間導(dǎo)入期加速成長(zhǎng)期減速成長(zhǎng)期成熟期產(chǎn)業(yè)特征新技術(shù)出現(xiàn)打開想象空間產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)需求飽和市場(chǎng)特征估值抬升盈利、估值雙升盈利高位，估值回落盈利、估值回落投資機(jī)會(huì)引領(lǐng)新興技術(shù)發(fā)展的龍頭企業(yè)、上游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)核心產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分賽道增量需求創(chuàng)造、市場(chǎng)份額擴(kuò)張龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)結(jié)束，回歸周期性波動(dòng)38請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)初期，蘋果超額收益最顯著每一輪信息技術(shù)升級(jí)初期，通信均跑出超額收益2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.82008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12蘋果(APPLE)

水晶光電得潤(rùn)電子德賽電池大族激光5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500020072008200920102011201220132014201520162017201820192020400%

3G350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%產(chǎn)量:移動(dòng)通信基站設(shè)備:累計(jì)同比通信設(shè)備(申萬(wàn))4G 5GWindTheBritishRailwayManiaofthe

1840sAI第一A次工業(yè)革命期，英國(guó)股市出現(xiàn)“鐵路狂熱”39請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明22-26年我國(guó)智能算力需求CAGR預(yù)計(jì)達(dá)48%大模型時(shí)代算力需求增速超過(guò)摩爾定律年初以來(lái)，AI上游算力建設(shè)環(huán)節(jié)漲幅居前1.01.52.02.53.03.52023-012023-022023-032023-042023-052023-06光模塊(CPO)指數(shù)ChatGPT指數(shù)服務(wù)器指數(shù)人工智能指數(shù)ComputeTrendsAcrossThreeErasofMachine

LearningIDC

Wind1,4001,2001,000800600400200020192020202120222023E2024E2025E2026E中國(guó)智能算力需求規(guī)模（

EFLOPSCAGR=47.6AIOpenAI2012AI103-4IDC2022-202647.6%20-21H121H2龍頭向非龍頭企業(yè)擴(kuò)散通常出現(xiàn)在行情末期盈利優(yōu)勢(shì)的反轉(zhuǎn)是龍頭向非龍頭擴(kuò)散的核心原因40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2019-122020-012020-042020-052020-062020-072020-102020-112020-122021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-11新能源車產(chǎn)業(yè)鏈龍頭擴(kuò)散節(jié)奏第一組 第二組 第三組第四組800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4新能源車產(chǎn)業(yè)鏈歸母凈利潤(rùn)增速一二線標(biāo)的

三四線標(biāo)的請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明40Wind產(chǎn)業(yè)鏈放量順序定節(jié)奏，供需缺口放大帶來(lái)的產(chǎn)品漲價(jià)作催化2.01.51.00.52.53.03.52020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01新能源汽車 電池材料 鋰礦 諾德股份 黑貓股份2020.06-2020.11：國(guó)務(wù)院發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，比亞迪、長(zhǎng)城汽車等頭部整車廠商顯著跑贏2020.12-2021.06：產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)（動(dòng)力電池及主材）率先放量，供需缺口放大帶來(lái)價(jià)格上漲，相關(guān)板塊顯著跑出超額收益2021.07-2021.12：動(dòng)力電池放量進(jìn)一步拉動(dòng)鋰電銅箔、PVDF、導(dǎo)電炭黑等細(xì)分環(huán)節(jié)需求，供需缺口放大帶來(lái)價(jià)格上漲，相關(guān)板塊顯著跑出超額收益——— —PVDF請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明41Wind42請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明中端光模塊成本結(jié)構(gòu)占比AI數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈包含眾多細(xì)分領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施IT及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備管理和軟件供配電散熱制冷交換機(jī)服務(wù)器存儲(chǔ)光纖通信設(shè)備動(dòng)環(huán)監(jiān)控系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施管理系統(tǒng)資料來(lái)源：《數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)圖譜-中國(guó)信通院》，OFweek，國(guó)泰君安證券研究配電柜電源（UPS/HVDC）空氣冷卻液體冷卻AI芯片（CPU/GPU）PCB主板DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取內(nèi)存）SSD（固態(tài)硬盤）磁存儲(chǔ)/半導(dǎo)體存儲(chǔ)光模塊光芯片發(fā)射/接收器件電芯片,

18%外殼,

4%PCB,

5%TOSA,

36%ROSA,

23%結(jié)構(gòu)件,

6%濾光片,

1%尾纖,

7%光器件73%43請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明當(dāng)前AI應(yīng)用更多聚焦在容錯(cuò)率相對(duì)較高偏創(chuàng)作型的領(lǐng)域智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈炒作順序經(jīng)歷了硬件—應(yīng)用端的擴(kuò)散43210876520%10%30%50%40%60%80%70%2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12智能手機(jī)滲透率 蘋果指數(shù)/Wind全A（右）網(wǎng)絡(luò)游戲指數(shù)/Wind全A（右）AI應(yīng)用場(chǎng)景可解釋性邊界創(chuàng)造性邊界問(wèn)題是否有標(biāo)準(zhǔn)答案“是”“否”

（AI落地相對(duì)簡(jiǎn)單）：如辦公助手、營(yíng)銷內(nèi)容創(chuàng)作、游戲內(nèi)容創(chuàng)作等AI找不到標(biāo)準(zhǔn)答案，我們能否接受AI

不創(chuàng)造知識(shí)，

只是知識(shí)的搬運(yùn)工，因此AI對(duì)于創(chuàng)意生成類行業(yè)無(wú)太大投資價(jià)值“

是”（

AI落地相對(duì)容易）：如教育“否”

（AI落地相對(duì)困難）：如智能駕駛、醫(yī)療影像等Wind44請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2013年TMT震蕩修整后游戲、影視成為主線0.51.01.52.02.53.03.52012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12IT服務(wù)Ⅱ廣告營(yíng)銷軟件開發(fā)影視院線游戲教育140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%影視院線游戲廣告營(yíng)銷教育IT服務(wù)軟件開發(fā)2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q42013年手游、影視業(yè)績(jī)同比快速增長(zhǎng)游戲版號(hào)發(fā)放提速，游戲行業(yè)盈利有望趨勢(shì)向上-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20192020202120222023網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)發(fā)布數(shù) 同比變化（右）（個(gè)1,6001,4001,2001,00080060040020002023年前六個(gè)月網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)發(fā)布數(shù)超過(guò)2022年全年Wind請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明 45Midjourney只要輸入想到的文字，就能通過(guò)營(yíng)銷人工智能產(chǎn)出相對(duì)應(yīng)的圖片1600萬(wàn)人10美元/月、30美元/月兩類會(huì)員海外AI+落地場(chǎng)景映射：教育、辦公、營(yíng)銷等應(yīng)用領(lǐng)域AI賦能用戶增長(zhǎng)提價(jià)Duolingo

Max教育學(xué)習(xí)者可以和

AI角色進(jìn)行互動(dòng)對(duì)話，進(jìn)行不同語(yǔ)言的學(xué)習(xí)2023Q1

MAU達(dá)7260萬(wàn)，同比增長(zhǎng)47%，DAU2030萬(wàn)，同比增長(zhǎng)62%每月收費(fèi)由6.99元提升至30美元Microsoft365

Copilot辦公具有自動(dòng)在Word文檔中撰寫文字和自動(dòng)創(chuàng)建PPT等增值功能包括美國(guó)銀行、沃爾瑪、福特和埃森哲在內(nèi)的600多家微軟最大的客戶預(yù)計(jì)將試用在原有的Office365年費(fèi)基礎(chǔ)上，每個(gè)賬戶多支出100美元Notion

AI辦公用戶只需要羅列出基本需求，產(chǎn)品即可自動(dòng)生成豐富的文字內(nèi)容在AI功能正式上線2個(gè)月時(shí)間內(nèi),已有超過(guò)400萬(wàn)用戶使用過(guò)Notion

AINotion

AI定價(jià)10美元/月ChatPDF

Plus辦公與PDF文件進(jìn)行自然語(yǔ)言對(duì)話，允許提出問(wèn)題、接收答案，甚至請(qǐng)求任何

PDF

文件的摘要————ChatPDFPlus定價(jià)5美元/月Jasper營(yíng)銷用戶只需在Jasper中輸入簡(jiǎn)單的文字描述或創(chuàng)作需求，Jasper便可以幫助其完成文章的創(chuàng)作Jasper用戶有7萬(wàn)人Jasper99美元/10萬(wàn)字商業(yè)價(jià)值“賺錢”“省錢”技術(shù)差異能否被終端感知“可以”“

不可以”（

AI落地相對(duì)困難）是否影響消費(fèi)者行為AI可替代的人類工作量比例