黃金深度：大趨勢(shì)向上行情東風(fēng)已備黃金配置正當(dāng)時(shí) 20230724 -華西證券

證券研究報(bào)告/行業(yè)研究度：大趨勢(shì)向上行情東風(fēng)已備，黃金配置正當(dāng)時(shí)華西證券研究所有色行業(yè)首席分析師晏溶執(zhí)業(yè)證號(hào)：S11205191000042023年7月24日構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告本報(bào)告尾部的重要法律聲明目錄/Contents 01黃金供需框架：需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格，投資需求主導(dǎo) 02對(duì)沖主導(dǎo)大行情，價(jià)格框架切換加息漸盡&衰退漸近，大趨勢(shì)及中短期因素驅(qū)動(dòng)向 加息漸盡&衰退漸近，大趨勢(shì)及中短期因素驅(qū)動(dòng)向 04投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明摘要/Abstract1黃金供需框架：需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格，投資需求主導(dǎo)，2022年投資及央行購(gòu)金需求同比大幅增長(zhǎng)黃金供給是存量市場(chǎng)，金價(jià)主要由需求驅(qū)動(dòng)。黃金的需求主要為消費(fèi)需求、儲(chǔ)備需求和投資需求，其中金飾消費(fèi)需求占比最大，但2022年金價(jià)上行及我國(guó)疫情拖累消費(fèi)，致使全球金飾需求下滑；黃金投資需求占比近1/4，2022年黃金投資需求同比增長(zhǎng)10.5%，是黃金需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力；黃金因具有國(guó)際普遍認(rèn)可的價(jià)值及無(wú)信用主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，成為央行儲(chǔ)備的重要組成，2022年央行購(gòu)金同比大增152%，創(chuàng)55年來(lái)的新高，顯示黃金在高通脹、全球地緣政治事件、美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之下的保值及避險(xiǎn)作用。各類需求中黃金投資需求為金價(jià)主要的影響因素，央行購(gòu)金增長(zhǎng)顯示黃金配置價(jià)值抬升。+通脹”主導(dǎo)大行情，價(jià)格框架在于不同階段黃金的主導(dǎo)屬性切換黃金價(jià)格影響因素繁多，各因素影響價(jià)格的框架路徑也在切換。過(guò)往黃金牛市顯示，不同因素通過(guò)對(duì)黃金三大不同屬性施加影響從而驅(qū)動(dòng)價(jià)格，而當(dāng)多種因素同時(shí)存在時(shí)，對(duì)金價(jià)的影響分主次，主導(dǎo)的因素決定了行情的大方向及持續(xù)時(shí)間，而當(dāng)主導(dǎo)因素存在時(shí)，次要因素可能影響短時(shí)金價(jià)，但只是大趨勢(shì)下的小反彈，金價(jià)最終回歸大趨勢(shì)走向。其中信用對(duì)沖是驅(qū)動(dòng)大級(jí)別行情的最為主導(dǎo)因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退+通脹往往驅(qū)動(dòng)大級(jí)別黃金牛市。通脹通過(guò)商品屬性對(duì)金價(jià)產(chǎn)生影響，但“買黃金抗通脹”并不總是有效，失效原因在于受到黃金作為無(wú)息資產(chǎn)的金融屬性干擾，在加息時(shí)期，美元資產(chǎn)收益率更高，從而資金從黃金這一資產(chǎn)流出，加之對(duì)通脹未來(lái)的預(yù)期，當(dāng)下的高通脹難以再作為主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)。而避險(xiǎn)需求所導(dǎo)致的黃金行情僅僅是短時(shí)、小級(jí)別的驅(qū)動(dòng)。1加息漸盡&衰退漸近，大趨勢(shì)及中短期因素驅(qū)動(dòng)向上，黃金配置正當(dāng)時(shí)多個(gè)指標(biāo)顯示二季度消費(fèi)表現(xiàn)或?qū)⒆呷?；制造業(yè)PMI連續(xù)8個(gè)月低于榮枯線，顯示當(dāng)下美國(guó)制造業(yè)正面臨收縮的挑戰(zhàn)；銀行業(yè)危機(jī)暫緩，但造成的信貸緊縮影響仍在，借貸成本及勞動(dòng)力成本的上行或?qū)⒂绊懞罄m(xù)企業(yè)的投資。在消費(fèi)者需求降溫、融資成本上升抑制活動(dòng)、高利率維持的負(fù)面效應(yīng)具有滯后性、銀行業(yè)危機(jī)同樣帶來(lái)信貸緊縮效果等因素之下，降息尚早及高利率維持，令后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及衰退風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂及加息預(yù)期漸近尾聲仍令黃金具有上行基礎(chǔ)。目前通脹距離美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)仍有空間，7月加息25bp預(yù)計(jì)仍是大概率事件，在6月通脹繼續(xù)如預(yù)期降溫的背景下，9月加息預(yù)期有所回落，而在美聯(lián)儲(chǔ)政策關(guān)注數(shù)據(jù)的背景下，后續(xù)貨幣政策仍需關(guān)注通脹及就業(yè)等數(shù)據(jù)表現(xiàn)。整體上，通脹繼續(xù)降溫、經(jīng)濟(jì)已有走弱，令美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將近尾聲愈加明晰?！靶庞脤?duì)沖+通脹韌性”主導(dǎo)金價(jià)大方向，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂及加息預(yù)期漸近尾聲仍令黃金具有上行基礎(chǔ)。而從更長(zhǎng)期角度看，“去美元化”之下，央行增持亦是有望帶動(dòng)金價(jià)，在此過(guò)程中黃金價(jià)值也愈發(fā)凸顯。趨勢(shì)之下，金價(jià)仍具有向上彈性，關(guān)注黃金投資機(jī)會(huì)。摘要/Abstract投資建議美國(guó)通脹顯著降溫，加息弊端顯性化、經(jīng)濟(jì)及就業(yè)數(shù)據(jù)有所走弱，加息或面臨尾聲、經(jīng)濟(jì)降溫的大方向較為明晰，“去美元化”關(guān)注度提升，關(guān)注黃金配置機(jī)會(huì)。建議關(guān)注具有礦山資源優(yōu)勢(shì)的黃金大企業(yè)，礦山高品位、易采選可帶來(lái)低成本、高毛利優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能即將快速釋放可兌現(xiàn)金價(jià)上漲利投資角度看，A股受益標(biāo)的包括：黃金礦山保有資源量國(guó)內(nèi)第二，未來(lái)增長(zhǎng)路徑清晰的【山東黃金】；為唯一央企控股的黃金上市公司，大力推進(jìn)“資源生命線”戰(zhàn)略的【中金黃金】；旗下金礦眾多，新建及擴(kuò)產(chǎn)將貢獻(xiàn)增量的【招金礦業(yè)】；低成本帶來(lái)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，探轉(zhuǎn)采+擴(kuò)產(chǎn)推進(jìn)增量可期的【銀泰黃金】；境內(nèi)外項(xiàng)目并行推進(jìn)，為公司貢獻(xiàn)礦產(chǎn)金增量的【赤峰黃金】；2011-2020年礦產(chǎn)金年均產(chǎn)量2.89噸，2022年提升至5.421噸的【靈寶黃金】；做強(qiáng)鉛鋅銻礦主業(yè)并向黃金拓展，2022年塔鋁金業(yè)實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)的【華鈺礦業(yè)】。風(fēng)險(xiǎn)提示1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況超預(yù)期轉(zhuǎn)好；2)美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度再度激進(jìn)；3)美銀行業(yè)危機(jī)超預(yù)期變化；4)俄烏沖突超預(yù)期緩和。 01需框架：需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格，投資需1.1黃金供應(yīng)來(lái)自于礦山生產(chǎn)及黃金回收兩部分圖1：黃金供應(yīng)來(lái)自礦山金與回收金(單位：噸，%)金礦產(chǎn)量回收金金礦產(chǎn)金占比0002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu),世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所%資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所1黃金供應(yīng)來(lái)自于礦山生產(chǎn)及黃金回收兩部分：根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)估計(jì)，歷史上已開(kāi)采的黃金約有205,238噸，其中大約三分之二在1950年后開(kāi)采。通過(guò)流通與回收，已開(kāi)采的黃金仍然以某種形式存在于世界上。從歷年的黃金供應(yīng)看，約有70%左右的供應(yīng)來(lái)自于金礦山的開(kāi)采，而約30%的供應(yīng)來(lái)自于黃金回收，金礦生產(chǎn)是供應(yīng)來(lái)源的主要部分。1.1黃金供應(yīng)來(lái)自于礦山生產(chǎn)及黃金回收兩部分勘探開(kāi)發(fā)關(guān)閉和退役復(fù)墾和關(guān)閉后狀況資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所1金礦的生命周期全流程包括從勘探開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)到關(guān)閉等環(huán)節(jié)：金礦勘探流程復(fù)雜，往往需要1-10年的時(shí)間，同時(shí)發(fā)現(xiàn)具有開(kāi)發(fā)價(jià)值的金礦幾率非常低，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，僅有不足0.1%的勘探點(diǎn)可以成為生產(chǎn)礦山，僅有10%的金礦床含金量可達(dá)到支持進(jìn)一步開(kāi)發(fā)的程度，此外還涉及開(kāi)采條件是否合適等問(wèn)題。經(jīng)歷基礎(chǔ)設(shè)施及便利設(shè)施建設(shè)、許可證及執(zhí)照辦理、雇員等1-5年的金礦開(kāi)發(fā)階段，才能進(jìn)入金礦的開(kāi)采運(yùn)營(yíng)。黃金在礦石中常與銀、銅等其他金屬伴生，礦石經(jīng)冶煉加工形成不同純度的金合金，含金量通常為60-90%。1礦產(chǎn)金具有供應(yīng)剛性，金價(jià)及成本決定礦山利潤(rùn)：由于金礦從勘探投入到勘探成果再到開(kāi)采流程需耗費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間，因而金礦供應(yīng)難以迅速對(duì)價(jià)格做出反應(yīng)，短期內(nèi)金礦產(chǎn)金這一來(lái)源具有相對(duì)的供應(yīng)剛性。而開(kāi)采過(guò)程中，開(kāi)采單位成本的不同是礦山間利潤(rùn)差異的主要因素。30252015101.12022年礦產(chǎn)金恢復(fù)增長(zhǎng)，金價(jià)上漲回收金供應(yīng)將增加30252015102010-2022全球礦產(chǎn)金供應(yīng)量(單位：噸，%)同比000資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所%圖5：2018年以來(lái)金價(jià)與黃金收購(gòu)(單位：美元/盎司)comex活躍合約金價(jià)倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)googletrends-黃金回收J(rèn)an-18Aug-18Mar-19Oct-19May-20Dec-20Jul-21Feb-22Sep-22資料來(lái)源：google，Wind，華西證券研究所12008年以來(lái)全球金礦產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)歷19-20年礦產(chǎn)量下降之后，近兩年金礦產(chǎn)量再度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但尚未達(dá)此前峰值：自2008年以來(lái)，全球金礦產(chǎn)量呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，2019-2020年金礦產(chǎn)量呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，部分受到疫情、開(kāi)采成本高、剩余金礦開(kāi)采難度增加等因素的影響。2021-2022年金礦產(chǎn)量再度恢復(fù)增長(zhǎng)，但未達(dá)此前峰值。1黃金回收受金價(jià)、經(jīng)濟(jì)狀況及是否具備回收條件等因素影響，22Q4以來(lái)金價(jià)反彈帶動(dòng)回收金增加：一般而言，金價(jià)表現(xiàn)較好有利于促進(jìn)黃金回收；在經(jīng)濟(jì)疲弱或是政局動(dòng)蕩時(shí)期，換取現(xiàn)金的需求也使得對(duì)金飾等各種用途的黃金的回收動(dòng)力增強(qiáng)。但黃金回收也同時(shí)受制于回收條件的影響，交易的流通需要具備正常的市場(chǎng)條件，疫情所導(dǎo)致的地區(qū)封鎖或是動(dòng)蕩時(shí)期交易不暢等都將對(duì)黃金回收造成阻礙。自2022年四季度以來(lái)，金價(jià)顯著回升，也帶動(dòng)了回收金的增加。3%3%4%4%1.23%3%4%4%2022各國(guó)金礦產(chǎn)量占比(單位：%)澳大利亞澳大利亞丹2%丹2%馬里他坦桑尼亞2%坦桑尼亞俄羅斯10%哥倫比亞巴西 加拿大 加拿大 國(guó) 墨西哥哈薩克斯坦6%%布基納法索加%魯2%烏茲別克斯坦3魯資料來(lái)源：MetalsFocus，WorldGoldCouncil，華西證券研究所資料來(lái)源：USGS，華西證券研究所1中、澳、俄金礦產(chǎn)量占比達(dá)1/3，南非經(jīng)歷多年開(kāi)采金礦產(chǎn)量迅速下滑：全球金礦資源分布在多個(gè)國(guó)家，2022年中國(guó)、澳大利亞、俄羅斯的黃金產(chǎn)量即占全球的1/3，前五大黃金主產(chǎn)國(guó)的黃金產(chǎn)量占比達(dá)45%。中國(guó)金礦儲(chǔ)量約占全球的3.7%，貢獻(xiàn)了全球12%的黃金產(chǎn)量。南非金礦儲(chǔ)量約占全球的9.2%，是僅次于澳大利亞及俄羅斯的第三大黃金儲(chǔ)量國(guó)，但由于其經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間大量開(kāi)采之后剩余金礦開(kāi)采難度增加，同時(shí)還存在金礦國(guó)有化及勞資關(guān)系等商業(yè)環(huán)境不佳的擔(dān)憂，導(dǎo)致南非缺乏勘探投資，金礦產(chǎn)量迅速萎縮，2021年產(chǎn)量約占全球的3%。1.22022年全球前十大金礦產(chǎn)量約占全球的9.39%東2022產(chǎn)量占全球投產(chǎn)時(shí)間%1985金礦NevadaGoldMines2022年產(chǎn)量/koz028.0司Barrick運(yùn)營(yíng)2022產(chǎn)量/噸置國(guó)Grasberg印尼FreeportMcMoran、InalumFreeportMcMoran48.8%，Inalum51.2%1798.050.971.41%1960sMurMuruntau烏茲別克斯坦K48.20Olimpiada俄羅斯PJSCPolyusPJSCPolyus1112.731.550.87%1996BodBoddington澳大利亞wmontNewmont100%98.022.62.62%ali剛果(金)IMOIMO10%48.921.26.59%2013Lake加拿大nicoEagleAgnicoEagle100%32.620.77.57%Puebloviejo多米尼加PuebloViejoDominicana運(yùn)營(yíng)Barrick60%，Newmont40%713.020.210.56%1975irNewcrestMiningNewcrest100%01.8.55%unkotoexBarrickBarrick20%3.80.53%前前十大合計(jì)12017.9340.719.39%全球總計(jì)63.43627.76資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司財(cái)報(bào)，INN，MiningTechnology，世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所1前十大世界級(jí)金礦產(chǎn)量占比9.39%，其中前三大金礦占比5.1%：根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年，全球金礦產(chǎn)量共計(jì)3627.7噸(約12796.34萬(wàn)盎司)，而全球前十大金礦2022年產(chǎn)量共計(jì)12017.9萬(wàn)盎司，約占全球黃金產(chǎn)量的9.39%。全球十大金礦分布在多個(gè)國(guó)家，其中，Nevada金礦是世界上最大的單一金礦生產(chǎn)綜合體，包括Carlin、Cortez、Turquoise、LongCanyon、Phoenix的采礦業(yè)務(wù)，產(chǎn)量占全球的2.37%；印尼Grasberg及烏茲別克斯坦的Muruntau金礦產(chǎn)量占比分別為1.41%及1.33%，上述三大金礦2022年產(chǎn)量共計(jì)占全球金礦供應(yīng)的5.1%。而排名4-10位的金礦，產(chǎn)量共計(jì)占比4.29%。1.22022年海外前四大產(chǎn)金礦國(guó)的前五大金礦產(chǎn)量占全球8.30%表2：2021-22年全球除中國(guó)外前四大金礦產(chǎn)國(guó)的前五大金礦(單位：千盎司)金礦國(guó)家公司股東2021年產(chǎn)量/koz2022年產(chǎn)量/koz投產(chǎn)時(shí)間地區(qū)BoddingtonGoldMine澳大利亞NewmontNewmont696.0798.01987西澳大利亞Cadia澳大利亞NewcrestMiningNewcrest598.7647.82013新南威爾士州FostervilleGoldMine澳大利亞AgnicoEagleAgnicoEagle509.6338.32005維多利亞州KalgoorlieSuperPitgoldmine澳大利亞KCGM-KalgoorlieConsolidatedGoldMinesNorthernStar490.1469.11989西澳大利亞州TanamiMines澳大利亞NewmontNewmont485.0484.01983北領(lǐng)地CarlinMineComplex美國(guó)Barrick，NewmontBarrick61.5%，Newmont38.5%1500.01570.71985內(nèi)華達(dá)州CortezMineComplex美國(guó)Barrick，NewmontBarrick61.5%，Newmont38.5%828.0731.71996內(nèi)華達(dá)州TurquoiseRidgeComplex美國(guó)Barrick，NewmontBarrick61.5%，Newmont38.5%543.0458.51988內(nèi)華達(dá)州LongCanyonProject美國(guó)Barrick，NewmontBarrick61.5%，Newmont38.5%261.0177.22017內(nèi)華達(dá)州FortKnox美國(guó)KinrossKinross264.3291.21996阿拉斯加州Olimpiada俄羅斯PolyusPolyus1112.71043.41996西伯利亞KrasnoyarskNatalka俄羅斯PolyusPolyus503.3444.72018馬加丹州Kupol-Dvoinoye俄羅斯HighlandGoldHighlandGold434.6169.22008/2013遠(yuǎn)東ChukotkaBlagodatnoye俄羅斯PolyusPolyus430.3387.82010西伯利亞KrasnoyarskVerninskoye俄羅斯PolyusPolyus292.2296.12011伊爾庫(kù)茨克州CanadianMalartic加拿大CanadianMalarticGPAgnicoEagle50%、Yamana50%714.8658.82011魁北克DetourLakeProject加拿大AgnicoEagleAgnicoEagle712.8651.21983安大略省MeliadineProject加拿大AgnicoEagleAgnicoEagle391.7372.92019努納武特BrucejackProject加拿大NewcrestNewcrest345.0250.42017不列顛哥倫比亞省MeadowbankComplex加拿大AgnicoEagleAgnicoEagle324.8373.82010努納武特11437.910614.8總計(jì)11437.910614.8資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司財(cái)報(bào)，GlobalData，MiningTechnology，Kitco，中國(guó)黃金報(bào)，世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所1海外前四大金礦產(chǎn)國(guó)大礦較多，大礦主要集中于全球性黃金企業(yè)：全球除中國(guó)外前四大產(chǎn)金礦國(guó)前五大金礦2022年產(chǎn)量共計(jì)約1061.48萬(wàn)盎司，約占全球產(chǎn)量的8.30%。而大礦主要集中于Barrick黃金、俄羅斯Polyus、Newmont、AgnicoEagle、Newcrest等全球布局的世界級(jí)黃金企業(yè)。其中，澳大利亞礦產(chǎn)資源豐富，亦包括金礦，其金礦產(chǎn)量及儲(chǔ)量均為全球數(shù)一數(shù)二，金礦資源分布在各州。根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，美國(guó)金礦的40余個(gè)礦脈分布在11個(gè)州，2022年前28大金礦產(chǎn)量占比98%，而內(nèi)華達(dá)州金礦資源豐富，約占全國(guó)金礦產(chǎn)量的72%，是主要的黃金產(chǎn)區(qū)。而俄羅斯大型金礦多位于西伯利亞、馬加丹州、楚科奇地區(qū)等嚴(yán)寒區(qū)域，同時(shí)嚴(yán)寒地區(qū)仍有豐富金礦資源尚未開(kāi)采。而加拿大金礦重點(diǎn)分布及勘探地區(qū)畏魁北克、安大略及努納1.22022年全球前十黃金生產(chǎn)商產(chǎn)量占比25%，紫金首次躋身全球前十大表3：2022年全球前十大黃金生產(chǎn)企業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量及后續(xù)產(chǎn)量指引(單位：千盎司)司2022自然年產(chǎn)量產(chǎn)量占比2023指引2024指引2025指引41.00-4600AgnicoEagleAngloGoldAshantildFields金礦業(yè)rtMcMoRan十總計(jì)全球總計(jì)116633.18資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，公司官網(wǎng),世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所AgnicoEagleAshantiPolyusGoldFieldsKinrossNewcrest產(chǎn)商之列。rnStar3遼寧3%安徽2%湖南3%1.3我國(guó)黃金資源分布：山東產(chǎn)量及儲(chǔ)量最大，前五大省產(chǎn)量占比1/3遼寧3%安徽2%湖南3%2022年我國(guó)黃金資源儲(chǔ)量占比(單位：%)青海青海2%2%吉林2%2%吉林2%其他7%2%廣西山東廣西山東31%2%3%四川3%貴州3%西藏4%甘肅甘肅9%4%云南7云南7%5%內(nèi)蒙古新疆江西5%5%5%5%資料來(lái)源：自然資源部，華西證券研究所山東9%河南山東9%河南8%其他39%5%甘肅5%云南5%新疆5%新疆5%2%青海2%黑龍江青海2%黑龍江2%四川2%吉林3%3%資料來(lái)源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)《中國(guó)黃金年鑒2022》，華西證券研究所1我國(guó)金礦以小型為主，資源分布廣闊，金礦總量大，其中山東為最大金礦產(chǎn)地：我國(guó)金礦以小型為主，中大型礦床數(shù)量相對(duì)較少，但儲(chǔ)量大，正逐步勘探發(fā)掘。而品位方面，大型金礦以中、低品位為多，中小型金礦品位相對(duì)較高。雖我國(guó)金礦規(guī)模不大，但資源分布廣闊，因而金礦產(chǎn)量仍居于全球第一。根據(jù)《中國(guó)黃金年鑒2022》，2021年我國(guó)共25個(gè)省區(qū)生產(chǎn)礦產(chǎn)黃金，國(guó)內(nèi)黃金資源量200噸以上的省級(jí)行政區(qū)共有18個(gè)，查明黃金儲(chǔ)量合計(jì)2813.60噸，占全國(guó)黃金儲(chǔ)量的94.91%；其中山東、甘肅、云南查明黃金儲(chǔ)量合計(jì)占全國(guó)的47%。山東是我國(guó)最大的金礦生產(chǎn)地區(qū)，也是老牌黃金產(chǎn)區(qū)，此外，河南、內(nèi)蒙古、甘肅、云南等也是我國(guó)黃金主要產(chǎn)區(qū)，前五大黃金生產(chǎn)地區(qū)礦產(chǎn)黃金量占全國(guó)總產(chǎn)量的約1/3。1.3山東金礦在前十大中占據(jù)半壁江山，其安全檢查影響逐漸恢復(fù)表4：近年我國(guó)前十大金礦產(chǎn)量(單位：噸)金礦金礦置司東2020年產(chǎn)量/噸投產(chǎn)時(shí)間2021年產(chǎn)量/噸2022年產(chǎn)量/噸注焦家金礦562022年產(chǎn)量超10萬(wàn)噸，是我國(guó)最大金礦三山島金礦山東山東黃金山東黃金7.1419892.675.46北北衙金礦云南云南黃金集團(tuán)云南黃金集團(tuán)李壩金礦甘肅隴南紫金紫金礦業(yè)20204.910000t/d采選系統(tǒng)于2020年底實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)山壕金礦651920新城金礦山東山東黃金山東黃金4.5219802.225.69早子溝金礦早子溝金礦肅招金礦業(yè)招金礦業(yè)2022年招金礦業(yè)共完成黃金總產(chǎn)量27.35噸玲瓏金礦山東山東黃金山東黃金3.8119621.001.10爛泥爛泥溝金礦州貴州錦豐礦業(yè)大尹格莊金礦招金礦業(yè)招金礦業(yè)2022年招金礦業(yè)共完成黃金總產(chǎn)量27.35噸資料來(lái)源：《中國(guó)黃金年鑒2021》，中國(guó)黃金網(wǎng)，公司財(cái)報(bào)，礦道網(wǎng)，山西地勘局，華西證券研究所1位于產(chǎn)金大省山東的金礦在前十大礦山中占據(jù)半壁江山，2021年山東礦山安全檢查影響逐漸恢復(fù)，焦家金礦仍是我國(guó)最大金礦：山東是我國(guó)金礦儲(chǔ)量及產(chǎn)量最大的省份，而我國(guó)前十大礦山中山東省內(nèi)的金礦亦是占據(jù)半壁江山；而從公司看，主力礦山位于山東的山東黃金及招金礦業(yè)，其旗下金礦亦是在前十大金礦中占據(jù)重要地位。2021年初山東煙臺(tái)兩起金礦安全事故導(dǎo)致山東對(duì)省內(nèi)非煤礦山進(jìn)行安全檢查，山東省金礦產(chǎn)量同比降幅超50%，2022年則呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，山東黃金旗下礦山更是在項(xiàng)目建設(shè)及產(chǎn)能提升的影響下創(chuàng)產(chǎn)量新高。其中，焦家金礦產(chǎn)量突破10萬(wàn)噸，仍是我國(guó)最大在產(chǎn)金礦；新城礦業(yè)產(chǎn)量亦是較2020-2021年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；三山島金礦產(chǎn)量顯著回升，玲瓏金礦產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)，但均未恢復(fù)至2020年的產(chǎn)量。而根據(jù)公司披露，招金礦業(yè)旗下位于山東的大尹格莊及夏甸金礦擴(kuò)能進(jìn)展順利，早子溝金礦計(jì)劃加快深部開(kāi)拓。此外，根據(jù)紫金礦業(yè)公告披露，紫金礦業(yè)和招金礦業(yè)合資擁有的海域金礦，預(yù)計(jì)2025年投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)黃金約15噸至20噸，未來(lái)將成為我國(guó)的前十大金礦。表5：2021-2022年國(guó)內(nèi)前十大黃金生產(chǎn)企業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量及占比(單位：噸)202022礦產(chǎn)金產(chǎn)量占比2021礦產(chǎn)金產(chǎn)量占比2022礦產(chǎn)金產(chǎn)量2021礦產(chǎn)金產(chǎn)量司.85861.4634公司團(tuán)有限公司限公司赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司云南黃金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司銀泰黃金股份有限公司湖南黃金股份有限公司靈寶黃金集團(tuán)股份有限公司西部黃金股份有限公司.09%.09%資料來(lái)源：《中國(guó)黃金年鑒2022》，中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，公司官網(wǎng)，公司公告，華西證券研究所12022年我國(guó)前十大黃金生產(chǎn)企業(yè)黃金產(chǎn)量占比達(dá)50%，未來(lái)隨著金礦的繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，集中度有望繼續(xù)提升：根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年國(guó)內(nèi)原料黃金產(chǎn)量為372.048噸，與2021年同期相比增產(chǎn)43.065噸，同比增長(zhǎng)13.09%。其中，前十大黃金企業(yè)集團(tuán)礦產(chǎn)金產(chǎn)量189.31噸，占比達(dá)50.88%；而山東黃金集團(tuán)礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅提升，產(chǎn)量排名上升至國(guó)內(nèi)第二。2022年，國(guó)內(nèi)黃金產(chǎn)量呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，同時(shí)，紫金、山金、招金、赤峰、靈寶等公司產(chǎn)量呈現(xiàn)增長(zhǎng)，資源集中度較2021年提升，未來(lái)仍有技改、擴(kuò)建、新增等項(xiàng)目，主要生產(chǎn)企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)量有望繼續(xù)增長(zhǎng)，前十大黃金生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)量集中度將進(jìn)一步提升。1資源為王，企業(yè)境內(nèi)外并購(gòu)整合趨勢(shì)顯著，進(jìn)一步助力資源向大集團(tuán)企業(yè)集中：作為資源為王的行業(yè)，大型黃金企業(yè)集團(tuán)境內(nèi)外資源并購(gòu)整合的趨勢(shì)顯著，大集團(tuán)企業(yè)資源量進(jìn)一步增長(zhǎng)及集中。境內(nèi)方面，紫金礦業(yè)收購(gòu)新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦、山東海域金礦30%權(quán)益、招金礦業(yè)20%股權(quán)，山東黃金收購(gòu)銀泰黃金控制權(quán)、競(jìng)得甘肅隴南大橋金礦采礦權(quán)，赤峰黃金收購(gòu)昆明新恒河礦業(yè)51%股權(quán)，區(qū)域資源整合推進(jìn)令黃金生產(chǎn)集中度進(jìn)一步提升。境外方面，2022年紫金收購(gòu)南美洲蘇里南Rosebel金礦，赤峰黃金收購(gòu)金星資源，紫金、山金、赤峰、靈寶的境外礦山資源同樣同比大幅增長(zhǎng)。資源整合之下，前十大黃金企業(yè)集團(tuán)集中度將進(jìn)一步提升，目前我國(guó)形成大型企業(yè)主導(dǎo)的格局。00：2017-2022年大型黃金集團(tuán)企業(yè)境內(nèi)礦山產(chǎn)量占比(單位：%)00：2017-2022年大型黃金集團(tuán)企業(yè)境內(nèi)礦山產(chǎn)量占比(單位：%)5%0%圖10：2012-2022年國(guó)內(nèi)原料黃金及進(jìn)口原料黃金產(chǎn)量變化(單位：噸)國(guó)內(nèi)原料黃金產(chǎn)量進(jìn)口原料黃金產(chǎn)量020122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所201720182019202020212022資料來(lái)源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所量持續(xù)增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2016年，我國(guó)連續(xù)10年成為全球最大黃金產(chǎn)國(guó)，在2016年達(dá)到最高產(chǎn)量453.49噸。而2017年之后，我國(guó)供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，2017年國(guó)家出臺(tái)環(huán)保稅、資源稅政策、自然保護(hù)區(qū)等生態(tài)功能區(qū)內(nèi)礦業(yè)權(quán)清退，在此影響下2017年國(guó)內(nèi)原料黃金產(chǎn)量自2000年以來(lái)首次出現(xiàn)大幅下滑，此外還有氰渣作為廢物管理、礦山資源枯竭等因素，國(guó)內(nèi)黃金礦山不斷轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，部分處于自然保護(hù)區(qū)內(nèi)的礦山進(jìn)行有序退出，一些技術(shù)裝備落后的礦山減產(chǎn)或關(guān)停整改，由規(guī)模速檢河南靈寶對(duì)中小型黃金企業(yè)進(jìn)行整頓，兩大國(guó)內(nèi)黃金主產(chǎn)區(qū)的事件擾動(dòng)導(dǎo)致2021年產(chǎn)量再度下滑；而2022年國(guó)內(nèi)黃金礦山從2020-2021年擾動(dòng)中恢復(fù)，加之新項(xiàng)目投山的產(chǎn)量集中度持續(xù)提升，根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年大型黃金企業(yè)(集團(tuán))境內(nèi)礦山礦產(chǎn)金產(chǎn)量148.066噸，占全國(guó)的50.12%；另一方面是進(jìn)口原料黃金的產(chǎn)量持續(xù)為獲取原料端資源的趨勢(shì)，2022年大型企業(yè)境外現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量51.048噸，同比增長(zhǎng)32.14%。1.4黃金供應(yīng)是存量市場(chǎng)，主要關(guān)注各類需求的變動(dòng)圖12：截至2022年黃金的供需間循環(huán)(單位：噸，%)各國(guó)央行和2022全球各領(lǐng)域黃金消費(fèi)情況其他機(jī)構(gòu),金飾制造,用于消費(fèi)領(lǐng)域進(jìn)入存量黃金用于消費(fèi)領(lǐng)域進(jìn)入存量黃金投資,他,域黃金存量,他,域黃金存量,15%情況金飾,金飾,6%1144,24%,私人投資,,46517,22%官方部門(央金飾等產(chǎn)品回收生產(chǎn)再生金行),35715,金飾等產(chǎn)品回收生產(chǎn)再生金礦山金產(chǎn)量,6%資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,WorldGold6%1黃金供應(yīng)是存量市場(chǎng)，因而供應(yīng)對(duì)價(jià)格并無(wú)明顯影響，主要關(guān)注各類需求的變動(dòng)：黃金供應(yīng)由礦山產(chǎn)金及再生金兩部分構(gòu)成，流入金飾制造、投資需求、各國(guó)央行儲(chǔ)備以及牙科、電子等各個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域，并加入各消費(fèi)領(lǐng)域的存量黃金中。由于黃金不易損耗，因而開(kāi)采出的黃金仍以某種形式存在于世界上。而通過(guò)對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的黃金進(jìn)行回收(大部分是金飾)，部分消費(fèi)領(lǐng)域的黃金以再生金的形式循環(huán)進(jìn)供應(yīng)中，進(jìn)入下一輪的供需循環(huán)。黃金的特性決定了其供應(yīng)是存量市場(chǎng)，因而與傳統(tǒng)商品不同，黃金供應(yīng)對(duì)價(jià)格影響并不明顯，價(jià)格更多受對(duì)黃金的消費(fèi)或是投資等需求的影響。1.4黃金需求分類求需求求飾央行和其他機(jī)構(gòu)和金幣條仿制金幣資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu),世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所1黃金的需求主要分為消費(fèi)需求、儲(chǔ)備需求和投資需求三個(gè)方面：其中消費(fèi)需求包括金飾、電子、牙科等行業(yè)的用金需求，全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度與狀況決定了黃金的工業(yè)及居民消費(fèi)需求。2022年，全球黃金的消費(fèi)需求占比達(dá)52.70%，其中金飾制造占黃金總需求的46.19%。儲(chǔ)備需求是各國(guó)央行用于防范金融風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的黃金官方儲(chǔ)備。而黃金的投資需求包括購(gòu)買金條金幣、黃金ETFs等產(chǎn)品用于滿足投資者儲(chǔ)值及保值的需求，包括對(duì)抗通貨膨脹，面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退以及國(guó)際地緣政治問(wèn)題等政治、經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的避險(xiǎn)需求等。1.42022年黃金需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)，央行購(gòu)金為需求主要增量單位：噸，%)金飾制造工業(yè)金條和金幣000黃金ETF及類似產(chǎn)品央行及其他機(jī)構(gòu)同比13%13%%%-1%0%-2% 資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,ICEBenchmarkAdministration,世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所12022年黃金需求為近十年來(lái)增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的一年，總需求達(dá)到與2011年相似的峰值水平：2022年，全球黃金總需求大幅增長(zhǎng)18%至4740.7噸，需求增速為近十年最高水平，總需求量與2011的4746.4噸相當(dāng)，接近近十年來(lái)的峰值。其中，2022Q4需求大幅提升，為近十年單季度需求的最高值，從而對(duì)2022年全年需求的高增長(zhǎng)有較大貢獻(xiàn)。12022年投資儲(chǔ)備需求增長(zhǎng)而消費(fèi)需求下降，央行購(gòu)金需求大幅增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主要增量：分領(lǐng)域看，央行購(gòu)買需求(同比增長(zhǎng)685.58噸或152.31%)及金幣金條的投資需求(同比增長(zhǎng)26.23噸或2%)呈現(xiàn)增長(zhǎng)，而金飾制造需求(同比下降40.88噸或1.83%)、工業(yè)科技需求(同比下降21.67噸或6.56%)則呈現(xiàn)下降。2022年投資及儲(chǔ)備需求為消費(fèi)增長(zhǎng)的主力，央行購(gòu)金需求在2022年下半年大幅增長(zhǎng)，是2022年需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；金幣金條需求增長(zhǎng)及黃金ETF持倉(cāng)的降幅同比減小亦有貢獻(xiàn)。而消費(fèi)需求不佳則拖累總需求增長(zhǎng)，金價(jià)飆升影響了金飾需求，全球經(jīng)濟(jì)狀況疲弱則制約了工業(yè)科技的用金需求。2010-2022全球金飾消費(fèi)變化(單位：噸，%)全球金飾需求同比02010201120122013201420152016201720182019202020212022位：噸，%)電子用金其他行業(yè)牙科電子用金需求占比0040%40020%3000%200-40%02010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu),世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu),世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所12022年全球金飾需求下滑3%，主因是國(guó)內(nèi)疫情拖累消費(fèi)及金價(jià)高企抑制需求：根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年全球金飾需求為1866.8萬(wàn)噸，同比2021年下滑3%，主因是國(guó)內(nèi)疫情拖累消費(fèi)及金價(jià)高企抑制需求。2020年，作為兩大金飾消費(fèi)國(guó)的中國(guó)和印度顯著受到疫情、經(jīng)濟(jì)疲弱以及高金價(jià)的抑制，金飾需求創(chuàng)多年以來(lái)的低點(diǎn)，2021年隨著經(jīng)濟(jì)回暖以及疫情封鎖的放寬，金飾需求回暖。而2022年，雖我國(guó)年初疫情防控較好從而帶動(dòng)金飾需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，但隨后的疫情再度拖累金飾需求；加之四季度金價(jià)高企也令全球金飾需求承壓，全年而言我國(guó)金飾需求下降14.4%，中國(guó)作為金飾消費(fèi)大國(guó)對(duì)全球市場(chǎng)的拖累顯著。12022年工業(yè)科技需求占比6.5%，同樣有所回落，其中電子行業(yè)占比80%以上：由于黃金具有柔軟性好、易鍛造和延展的特性，良好的導(dǎo)電和導(dǎo)熱性能，以及極佳的抗化學(xué)腐蝕和抗變色性能力等屬性，其他金屬難以替代，被廣泛應(yīng)用消費(fèi)電子產(chǎn)品的半導(dǎo)體芯片涂層、鍵合線，以及汽車行業(yè)等工業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年黃金的工業(yè)科技需求308.5噸，同比下降6.56%，其中電子行業(yè)用量占比達(dá)81.58%，仍是最大的消費(fèi)領(lǐng)域，電子行業(yè)用金需求同比下降7.49%。1.4消費(fèi)需求：中印的金飾需求占全球金飾總需求的64%：2022年金飾需求占比(單位：%)其他中東國(guó)巴基斯坦,家其他中東國(guó)巴基斯坦,家,1.47%1.26%印度尼西亞,1.51%其他,11.00%伊朗,1.60%埃及,1.80%印度,32.16%印度,32.16%土耳土耳其,1.97%2.03%中國(guó),32.05%阿中國(guó),32.05%美國(guó),7.70%資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu),世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所圖18：2010-2022金飾消費(fèi)變化(單位：噸)印度中國(guó)美國(guó)002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu),世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所1得益于傳統(tǒng)文化及投資需求，中印是全球最大金飾消費(fèi)國(guó)：金飾需求在黃金下游消費(fèi)中占比最大，2022年全球金飾需求占比46%，較2021年的56%高位回落，但仍是最大消費(fèi)構(gòu)成。出于黃金在中印傳統(tǒng)文化中賦予寓意，節(jié)日、婚禮等情景下具有購(gòu)買黃金的傳統(tǒng)需求，同時(shí)黃金首飾能滿足儲(chǔ)值增值的需要，因而中國(guó)和印度是全球最大的兩個(gè)金飾消費(fèi)國(guó)，2022年各占全球金飾需求約32%。經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭向好、消費(fèi)者可支配收入提升，有利于對(duì)金飾消費(fèi)的增加；但金飾作為可選消費(fèi)品，金價(jià)走高也抑制其需求。此外，由于足金金飾也同時(shí)被視為投資資產(chǎn)，因而金價(jià)上漲還利好這一投資金飾需1.4投資需求：發(fā)展歷程決定了黃金在世界信用體系中的地位金被作為權(quán)利及財(cái)富的象征被帝王或宗教神權(quán)獨(dú)占儲(chǔ)藏，黃金的流通市場(chǎng)較小和部分中美洲國(guó)家外，所有國(guó)家都加入了金本位制，直至一戰(zhàn)才被打破。在以黃金為本位貨幣的貨幣制度下，黃金可在一國(guó)之內(nèi)作為流通貨幣使用，也可作為國(guó)際貿(mào)易的支付段黃金的貨幣功能，使之退出國(guó)內(nèi)流通支付，但仍在國(guó)際中作為世界貨幣充當(dāng)最后的支付手段，同時(shí)仍受到嚴(yán)格管制、國(guó)與國(guó)間貿(mào)易壁壘森嚴(yán)，黃金市場(chǎng)流通機(jī)制被嚴(yán)重抑制，美元處于世界貨幣的作用，實(shí)際是一種新的金匯兌本位制。美元是布雷頓森林體系的主角，而黃金是穩(wěn)定體系的最后屏障，因而金價(jià)及流動(dòng)仍受到嚴(yán)格控制惡化、財(cái)政赤字巨大，美元信譽(yù)受到?jīng)_擊，美國(guó)黃金儲(chǔ)備大幅流出，美國(guó)無(wú)力維持每盎司35美元的黃金官價(jià)，開(kāi)始實(shí)行雙價(jià)制；擠兌壓力下，1971年美國(guó)停止以美元向美國(guó)兌斷貶值，歐洲市場(chǎng)持續(xù)拋售美元而采購(gòu)黃金，最終西方國(guó)家放棄固定匯率，開(kāi)始實(shí)行浮動(dòng)匯率，布雷頓森林體系崩潰，開(kāi)啟黃金非貨幣化進(jìn)程。資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，上期所，華西證券研究所1.4投資需求：發(fā)展歷程決定了黃金在世界信用體系中的地位圖19：不同時(shí)期黃金角色的歷史演變1牙買加協(xié)議簽訂，信用本位時(shí)期：1978之后x權(quán)債務(wù)的義務(wù)；處理IMF所持黃金，用出售黃金所得設(shè)立信托基金用于援助發(fā)展中國(guó)家，會(huì)員國(guó)購(gòu)回，以及向市場(chǎng)出售；提高特別提款權(quán)的國(guó)際儲(chǔ)備地位，使特別提款權(quán)逐步員國(guó)自由選擇匯率制度，可實(shí)行浮動(dòng)匯率制度等。年COMEX引入黃金期權(quán)、倫敦黃金期貨市場(chǎng)開(kāi)業(yè)，1988年倫敦黃金市場(chǎng)重組，傳統(tǒng)封閉的黃金期貨業(yè)務(wù)逐多元。資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，上期所，華西證券研究所1黃金作為被世界各國(guó)普遍接受的一般等價(jià)物，始終在世界貨幣體系有重要地位：①金本位出現(xiàn)前及金本位時(shí)期，黃金是被世界普遍認(rèn)可的貨幣。②布雷頓森林體系時(shí)期，美元與黃金掛鉤，美國(guó)有義務(wù)以“1盎司黃金=35美元”向各國(guó)承兌黃金，美元處于中心地位，而黃金是穩(wěn)定體系的最后屏障；后期隨著美元持續(xù)貶值，歐洲國(guó)家持續(xù)拋售美元兌換黃金，美元并未能取代黃金成為國(guó)際支付的唯一手段，黃金仍在世界的貨幣體系中扮演重要角色。③雖然牙買加協(xié)議生效標(biāo)志著黃金的非貨幣化，但在信用貨幣體系之下，黃金作為具有實(shí)際價(jià)值的硬通貨，其價(jià)值仍為全世界所認(rèn)可。在美元為普遍認(rèn)可的世界貨幣這一世界信用貨幣體系的背景下，黃金對(duì)標(biāo)美元信用體系，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)與美元風(fēng)險(xiǎn)信用對(duì)沖從而保持資產(chǎn)穩(wěn)定安全，因而實(shí)際仍具有一定的貨幣性。1黃金角色的歷史演變決定了黃金作為資產(chǎn)所具有的商品、貨幣及投資三個(gè)屬性：從歷史發(fā)展進(jìn)程看，黃金在資產(chǎn)中的角色由商品，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐话愕葍r(jià)物貨幣，在信用本位時(shí)期非貨幣化之后，黃金與貨幣發(fā)行流通脫鉤，金價(jià)大幅波動(dòng)，實(shí)物黃金及期貨期權(quán)等黃金衍生品成為投資的資產(chǎn)選擇。而上述三個(gè)屬性也構(gòu)成對(duì)黃金的需求。01.40圖20：2010-2022年黃金的投資需求(單位：噸)金條官方金幣獎(jiǎng)?wù)?仿制金幣黃金ETFs及類似產(chǎn)品0%圖21：2010年至今金價(jià)與持倉(cāng)(單位：張，噸，美元/盎司)COMEX:黃金:非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)SPDR:黃金ETF:持有量(噸)倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)000002010/01/042013/07/042017/01/042020/07/040資料來(lái)源：Wind，MetalsFocus,RefinitivGFMS,洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu),世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所資料來(lái)源：Wind，華西證券研究所1黃金投資需求為金價(jià)主要的影響因素：投資黃金資產(chǎn)是投資于黃金的商品屬性、金融屬性及貨幣屬性三種性質(zhì)所可能帶來(lái)的收益，是黃金風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及投機(jī)需求的體現(xiàn)，也是金價(jià)最主要的影響因素。由于黃金與大宗商品或是權(quán)益市場(chǎng)相關(guān)性并不高，尤其是風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)期作為避險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)較為獨(dú)立，因而往往在投資組合的資產(chǎn)池中配置黃金以分散風(fēng)險(xiǎn)，可起到降低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期資產(chǎn)波動(dòng)及提高投資組合表現(xiàn)的作用?？膳渲玫馁Y產(chǎn)包括金幣金條等實(shí)物黃金或是黃金ETF，其中，實(shí)物黃金流動(dòng)性相對(duì)較差，SPDR作為全球最大的黃金ETF基金，被動(dòng)跟蹤倫敦金的價(jià)格，其持倉(cāng)增減代表市場(chǎng)對(duì)于黃金投資需求的變動(dòng)，并對(duì)金價(jià)造成影響。此外，COMEX黃金非商業(yè)凈多持倉(cāng)也表征市場(chǎng)對(duì)黃金的投機(jī)情緒。12022年黃金投資需求占比近1/4，同比增長(zhǎng)10.5%，是2022年黃金需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的重要推動(dòng)力：根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年全球黃金投資需求為1106.8噸，同比增長(zhǎng)10.47%，占黃金需求的23%。其中，金幣及金條投資升至9年來(lái)最高點(diǎn)，同比增長(zhǎng)2.20%；黃金ETF流出較2021年放緩。個(gè)人投資需求的增加以及ETF流出放緩是2022年黃金需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)的一大推動(dòng)力。美國(guó)德國(guó)IMF意大利法國(guó)俄羅斯中國(guó)大陸瑞士印度荷蘭歐洲央行土耳其中國(guó)臺(tái)灣葡萄牙烏茲別克斯坦沙特阿拉伯哈美國(guó)德國(guó)IMF意大利法國(guó)俄羅斯中國(guó)大陸瑞士印度荷蘭歐洲央行土耳其中國(guó)臺(tái)灣葡萄牙烏茲別克斯坦沙特阿拉伯哈薩克斯坦英國(guó)黎巴嫩各國(guó)央行和其他機(jī)構(gòu)同比002010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織,IMFIFS,世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所：截至2023年6月官方黃金儲(chǔ)備前20國(guó)/地區(qū)(單位：噸，%)000黃金持有量(噸)黃金占外匯儲(chǔ)備的百分比(次軸)%0%資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織,IMFIFS,世界黃金協(xié)會(huì)，華西證券研究所的貨征以及國(guó)際普遍認(rèn)可的價(jià)值，從而仍保持一定的貨幣屬性，央行可通過(guò)收購(gòu)與拋售控制貨幣存量、平衡國(guó)際收支與匯率。在貨幣屬性下，黃金具有流動(dòng)性好的特風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)仍具備較好的安全與流動(dòng)性也使黃金成為優(yōu)質(zhì)的外匯儲(chǔ)備。此外，黃金相對(duì)紙幣而言，不受發(fā)行國(guó)家信用及償付能力影響，因而具有內(nèi)在穩(wěn)定性抗通脹的特性，在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)動(dòng)蕩時(shí)期仍是相對(duì)安全穩(wěn)定的資產(chǎn)。安全、穩(wěn)定、保值、流動(dòng)性好等特點(diǎn)令黃金成為各國(guó)必不可少的戰(zhàn)略儲(chǔ)備。作為儲(chǔ)備而收益并非最主要的目的，因而央行持有的黃金儲(chǔ)備大多數(shù)時(shí)候維持相對(duì)穩(wěn)健，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)部分國(guó)家甚至?xí)x擇通過(guò)拋售黃金減緩資金籌集壓力。此外，黃分國(guó)家降低美元儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)而提高黃金儲(chǔ)備。，四季度央行購(gòu)金同樣強(qiáng)勁，下半年央行購(gòu)金總量2.2噸，帶動(dòng)全年央行購(gòu)金乃至黃金需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。央行購(gòu)金大幅增長(zhǎng)，顯示在高通脹、地緣政治事件影響、美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之下，黃金因其保值及避險(xiǎn)作用受次次框架切換在于主導(dǎo)屬性分主框架：多種因素通過(guò)對(duì)黃金不同屬性的影響主導(dǎo)價(jià)格因素資料來(lái)源：華西證券研究所+通脹率/匯率需求沖屬性是驅(qū)動(dòng)大級(jí)別行情最為主導(dǎo)的因素等級(jí)別行情，但并不總是有效，屬性表達(dá)在無(wú)產(chǎn)屬性表達(dá)之后本驅(qū)動(dòng)中等維度的行情，無(wú)息資產(chǎn)的屬性主導(dǎo)小級(jí)別驅(qū)動(dòng)1黃金的價(jià)格驅(qū)動(dòng)主要是由黃金的不同屬性占據(jù)主導(dǎo)地位的不同，從而在不同時(shí)期主導(dǎo)因素的切換令金價(jià)有不同的表現(xiàn)：由于黃金供給是存量市場(chǎng)，金價(jià)主要由需求驅(qū)動(dòng)，而結(jié)合過(guò)往行情，各類需求中主要是投資需求驅(qū)動(dòng)行情。黃金價(jià)格影響因素繁多，各因素影響價(jià)格的框架路徑也在切換。不同因素通過(guò)對(duì)黃金三大不同屬性施加影響從而驅(qū)動(dòng)價(jià)格，而當(dāng)多種因素同時(shí)存在時(shí)，對(duì)金價(jià)的影響分主次，主導(dǎo)的因素決定了行情的大方向及持續(xù)時(shí)間，而當(dāng)主導(dǎo)因素存在時(shí)，次要因素可能影響短時(shí)金價(jià)，但只是大趨勢(shì)下的小反彈，金價(jià)最終回歸大趨勢(shì)走向。其中信用對(duì)沖是驅(qū)動(dòng)大級(jí)別行情的最為主導(dǎo)因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退+通脹往往驅(qū)動(dòng)大級(jí)別黃金牛市。通脹通過(guò)商品屬性對(duì)金價(jià)產(chǎn)生影響，但“買黃金抗通脹”并不總是有效，失效原因在于受到黃金作為無(wú)息資產(chǎn)的金融屬性干擾，在加息時(shí)期，美元資產(chǎn)收益率更高，從而資金從黃金這一資產(chǎn)流出，加之對(duì)通脹未來(lái)的預(yù)期，當(dāng)下高通脹難以再作為主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)。而避險(xiǎn)需求所導(dǎo)致的黃金行情僅僅是短時(shí)、小級(jí)別的驅(qū)動(dòng)。2.1信用對(duì)沖屬性帶來(lái)的長(zhǎng)周期配置機(jī)會(huì)：經(jīng)濟(jì)下行期超額收益顯著圖25：1970年之后歷次黃金大牛市的起點(diǎn)往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟下行時(shí)期(單位：美元/盎司)黃金大牛市倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)01970/1/21975/1/21980/1/21985/1/21990/1/21995/1/22000/1/22005/1/22010/1/22015/1/22020/1/2資料來(lái)源：NBER，BEA，wind，華西證券研究所1長(zhǎng)周期看黃金牛熊，信用對(duì)沖屬性主導(dǎo)黃金大行情，金價(jià)長(zhǎng)牛時(shí)期往往呈現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行+高通脹特性：在當(dāng)下的信用體系之下，作為世界普遍認(rèn)可其價(jià)值的實(shí)物載體，黃金具有顯著信用對(duì)沖的屬性；而美元作為世界貨幣，其背靠美元信用體系及美國(guó)經(jīng)濟(jì)，因而當(dāng)美國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下行周期，黃金凸顯其對(duì)美元及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信用對(duì)沖屬性，具有較好的超額收益，而在美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)向好時(shí)期，美元資產(chǎn)收益率走高，黃金信用對(duì)沖屬性則難以展現(xiàn)吸引力，呈現(xiàn)逆周期特征。1縱觀1970年之后的幾輪黃金大牛市，均是始于美國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行期，金價(jià)呈現(xiàn)出黃金的信用對(duì)沖屬性主導(dǎo)大周期的特征。此外，美國(guó)衰退最終能否支撐黃金走出長(zhǎng)期牛市，取決于衰退是否持續(xù)、通脹是否在商品屬性上形成合力，走出金價(jià)上行的大周期往往伴隨著通脹的上行。200002.1信用對(duì)沖屬性帶來(lái)的長(zhǎng)周期配置機(jī)會(huì)：經(jīng)濟(jì)下行期超額收益顯著20000衰退幅度(GDP降幅%)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)(月)圖27：黃金信用對(duì)沖驅(qū)動(dòng)的大牛市時(shí)期往往伴隨高通脹(單位：美元/盎司，%)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比-20246810121416181970/1/11977/6/11984/11/11992/4/11999/9/12007/2/12014/7/12021/12/150-5資料來(lái)源：NBER，BEA，wind，華西證券研究所資料來(lái)源：wind，華西證券研究所1回顧1970年之后美國(guó)的歷次衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行伴隨高通脹往往驅(qū)動(dòng)黃金大級(jí)別行情，直至美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新上行，黃金牛市結(jié)束：1(1)1973-1982：美國(guó)深陷滯漲，經(jīng)濟(jì)衰退，金價(jià)上行11973.11-1975經(jīng)濟(jì)衰退：布雷頓森林體系瓦解，美元持續(xù)貶值，彼時(shí)擴(kuò)張性貨幣政策下M2快速增長(zhǎng)，疊加擴(kuò)張性的財(cái)政政策，推動(dòng)通脹；同時(shí)，自然災(zāi)害導(dǎo)致的糧食減產(chǎn)醞釀糧食危機(jī)，中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)下能源短缺并引發(fā)石油危機(jī)，供應(yīng)問(wèn)題導(dǎo)致通脹持續(xù)上行，而當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的加息態(tài)度及力度難以抑制通脹。與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)疲弱，制造業(yè)及GDP持續(xù)下滑，失業(yè)率攀升，美國(guó)陷入滯漲，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。11980.1-1982：1979年第二次石油危機(jī)爆發(fā)，油價(jià)飆漲打擊美國(guó)經(jīng)濟(jì)，赤字劇增；滯漲延續(xù)，沃爾克短時(shí)間大幅推升利率以抑制通脹，弱需求疊加貨幣政策極度緊縮，制造業(yè)下行，失業(yè)率飆漲，經(jīng)濟(jì)衰退。1本輪黃金牛市的結(jié)束：80年代計(jì)算機(jī)革命迎來(lái)爆發(fā)，科技公司崛起，計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用與科技革命推動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展，大量資金流向信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)從而消化了通脹，并極大帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，黃金信用對(duì)沖屬性趨弱，結(jié)束本輪牛市。2.1信用對(duì)沖屬性帶來(lái)的長(zhǎng)周期配置機(jī)會(huì)：經(jīng)濟(jì)下行期超額收益顯著：2000年至今美國(guó)GDP同環(huán)比(單位：%)GDP環(huán)比GDP同比2000-032003-072006-112010-032013-072016-112020-03資料來(lái)源：wind，華西證券研究所美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國(guó):ISM制造業(yè)PMI001970-011976-101983-071990-041997-012003-102010-072017-04資料來(lái)源：wind，華西證券研究所1(2)2001-2012：兩次泡沫破裂引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，金價(jià)上行12001.3-2001.11：互聯(lián)網(wǎng)革命中對(duì)新技術(shù)過(guò)度投資但并未如預(yù)期產(chǎn)生高回報(bào)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)下滑逐漸由高新技術(shù)領(lǐng)域波及其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)低迷。同年9.11恐襲打擊航空、旅游、保險(xiǎn)等多個(gè)行業(yè)，并向制造、零售等其他部門蔓延，且?guī)?lái)巨額財(cái)產(chǎn)損失，美國(guó)陷入經(jīng)濟(jì)衰退。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以解決衰退問(wèn)題，當(dāng)局開(kāi)始刺激地產(chǎn)，大量發(fā)放次級(jí)貸款并持續(xù)降息，房?jī)r(jià)瘋漲并逐漸引發(fā)地產(chǎn)泡沫，同時(shí)高油價(jià)也助推高通脹，看似暫時(shí)解決經(jīng)濟(jì)困局，然實(shí)則為08年次貸危機(jī)埋下伏筆。12007.12-2009.6：次貸危機(jī)爆發(fā)，并通過(guò)衍生品蔓延至經(jīng)濟(jì)，引發(fā)全球系統(tǒng)性金融危機(jī)，資產(chǎn)縮水程度超過(guò)大蕭條時(shí)期。1本輪黃金牛市的結(jié)束：中國(guó)大幅購(gòu)買美債從而提供資金、持續(xù)出口提供廉價(jià)商品從而壓制通脹，美國(guó)度過(guò)金融危機(jī)；同時(shí)智能手機(jī)普及、移動(dòng)設(shè)備使用爆發(fā)成為新的科技革命，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，黃金信用對(duì)沖屬性趨弱，本輪黃金牛市趨近尾聲。2.1信用對(duì)沖屬性帶來(lái)的長(zhǎng)周期配置機(jī)會(huì)：經(jīng)濟(jì)下行期超額收益顯著：1970年至今美國(guó)季調(diào)失業(yè)率(單位：%)864201970-011976-101983-071990-041997-012003-102010-072017-04資料來(lái)源：wind，華西證券研究所MM1同比1970-011977-071985-011992-072000-012007-072015-012022-07資料來(lái)源：wind，華西證券研究所1(3)2018年底-至今：經(jīng)濟(jì)衰退苗頭疊加疫情及戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊供應(yīng)鏈，至今仍在衰退擔(dān)憂中，金價(jià)上行12020.2：市場(chǎng)關(guān)于美國(guó)本次衰退的擔(dān)憂自2018年底就已開(kāi)始，實(shí)際已有衰退的苗頭，美國(guó)在2019年時(shí)隔十年重新降息，2020年新冠疫情是導(dǎo)火索，疫情延續(xù)之下的供應(yīng)鏈危機(jī)及沖突戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的能源危機(jī)深化衰退動(dòng)力，美國(guó)為刺激經(jīng)濟(jì)大規(guī)模放水，寬松的貨幣政策加之供應(yīng)鏈問(wèn)題難以迅速解決，導(dǎo)致大幅通脹抬升，至今市場(chǎng)仍在持續(xù)對(duì)衰退的擔(dān)憂。1而美國(guó)經(jīng)歷衰退但未出現(xiàn)黃金牛市的行情，也往往是由于黃金信用對(duì)沖屬性的驅(qū)動(dòng)受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁上行動(dòng)力的打斷：11990.7-1991.3：1987年股災(zāi)影響在先，后有1989儲(chǔ)貸危機(jī)之下爆發(fā)銀行倒閉潮，1990第三次石油危機(jī)中油價(jià)帶動(dòng)通脹上行，經(jīng)濟(jì)增速走弱、失業(yè)率上行。1經(jīng)濟(jì)衰退被打斷：此前計(jì)算機(jī)革命對(duì)信息技術(shù)的大量投入為基礎(chǔ)，1990年開(kāi)始爆發(fā)互聯(lián)網(wǎng)革命，作為率先在美國(guó)興起的科技革命再次帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，通脹也呈現(xiàn)回落，金價(jià)未走出大行情。：買黃金抗通脹并不總是有效(單位：美元/盎司，%)黃金大牛市時(shí)期買黃金抗通脹失效倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比050-51970-011973-071977-011980-071984-011987-071991-011994-071998-012001-072005-012008-072012-012015-072019-012022-07資料來(lái)源：wind，華西證券研究所從而表現(xiàn)出抗通脹的屬性，但高通脹推升金價(jià)這一相關(guān)性并不總是有效，在于黃金具有多重屬性，其中商品屬性并不占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，通脹未必推升金價(jià)。對(duì)沖發(fā)揮主導(dǎo)作用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退+通脹高企，往往驅(qū)動(dòng)金價(jià)大幅上漲，此時(shí)商品屬性在信用對(duì)沖背景下有較好表現(xiàn)，通脹帶動(dòng)金價(jià)上漲，呈現(xiàn)出較好的抗通脹效果。而牛市之息周期中，黃金更多表現(xiàn)出金融屬性，也即其無(wú)息資產(chǎn)的屬性，超過(guò)了其商品屬性。黃金作為無(wú)息資產(chǎn)，其機(jī)會(huì)成本是實(shí)際利率，在美元加息周期中，資金趨向于收益率更高的資產(chǎn)，從而金融屬性占據(jù)主導(dǎo)，干擾了其商品屬性的表達(dá)，從而資金從黃金這一資產(chǎn)流出，加之對(duì)通脹未來(lái)的預(yù)期，當(dāng)下的高通脹難以再作為主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)，是“買黃金抗通2.3美聯(lián)儲(chǔ)加息：無(wú)息資產(chǎn)的屬性主導(dǎo)，機(jī)會(huì)成本驅(qū)動(dòng)中等維度的行情：1980年至今美聯(lián)儲(chǔ)降息周期金價(jià)表現(xiàn)(單位：美元/盎司，%)降息周期倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)美國(guó):聯(lián)邦基金利率2579020151005390001983-01-011984-01-011985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011金價(jià)與美元的關(guān)系是其無(wú)息資產(chǎn)屬性的體現(xiàn)：黃金被視為安全的無(wú)息資產(chǎn)，而實(shí)際利率或是匯率則是黃金的機(jī)會(huì)成本，因而美元加息導(dǎo)致美元收益率走高時(shí)，黃金由于相對(duì)收益更低，資金趨于更高收益的資產(chǎn)促使市場(chǎng)資金轉(zhuǎn)而投向此類資產(chǎn)。1加息驅(qū)動(dòng)的行情從時(shí)間維度或是行情維度而言都小于信用對(duì)沖屬性所驅(qū)動(dòng)的大行情：觀察幾輪大牛市之外的黃金小牛市，其中1982-1983年，以及1985-1987年的兩輪行情主要是美聯(lián)儲(chǔ)降息周期驅(qū)動(dòng)的行情，重新轉(zhuǎn)入加息周期之后金價(jià)上漲行情結(jié)束。其中，1982-1983年行情期間，1981年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力，GDP表現(xiàn)再度走差，為刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)美聯(lián)儲(chǔ)多次降息，金價(jià)在此輪降息周期期間最高漲幅達(dá)70%。而1985-1987年行情期間，1984年9月美聯(lián)儲(chǔ)再度進(jìn)入降息周期直至1987年；同時(shí)1985年G5達(dá)成廣場(chǎng)協(xié)議，以聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)的方式促使美元貶值，美元指數(shù)回落，金價(jià)最高漲幅達(dá)58%。1而黃金牛市時(shí)期疊加美元加息周期時(shí)期金價(jià)表現(xiàn)也顯示，信用對(duì)沖屬性更為主導(dǎo)：在歷次黃金大牛市期間的加息周期，多次呈現(xiàn)加息及金價(jià)上漲同時(shí)出現(xiàn)的局面，因而在更大維度而言，仍是信用對(duì)沖屬性在主導(dǎo)金價(jià)。加息因素則是在中等維度這一級(jí)別之下對(duì)金價(jià)走向更為決定性。250020002.3美聯(lián)儲(chǔ)加息：無(wú)息資產(chǎn)的屬性主導(dǎo)，機(jī)會(huì)成本驅(qū)動(dòng)中等維度的行情25002000圖34：2007年年中之后，金價(jià)與美國(guó)實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)(單位：美元/盎司，%)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美國(guó):國(guó)債收益率:通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年圖35：美元指數(shù)與黃金價(jià)格的負(fù)相關(guān)相對(duì)稍弱(單位：美元/盎司，%)美元指數(shù)02000-01-042005-06-042010-11-042016-04-042021-09-04資料來(lái)源：wind，華西證券研究所43210-100002000-01-032005-06-032010-11-032016-04-032021-09-03資料來(lái)源：wind，華西證券研究所期利率+期限溢價(jià)+通脹預(yù)期。當(dāng)對(duì)標(biāo)美元時(shí)，剔除通脹因素的美元實(shí)際利率才是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，而這一機(jī)會(huì)成本與金價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，高度解釋了黃金的金融屬TIPSCPITIPS，同時(shí)剔除通脹風(fēng)險(xiǎn)，因而可量美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)對(duì)一攬子貨幣的匯率變化情況。同樣地，當(dāng)將匯率視作持有黃金的機(jī)會(huì)成本時(shí)，可以解釋美元指數(shù)與金價(jià)的顯著負(fù)相關(guān)。作為世界貨幣，美量，但就相關(guān)性強(qiáng)弱而言，金價(jià)與美元指數(shù)的走勢(shì)負(fù)相關(guān)性稍弱于實(shí)際利率。02.4避險(xiǎn)需求：風(fēng)險(xiǎn)事件落地后金價(jià)表0圖36：風(fēng)險(xiǎn)事件及倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)(單位：美元/盎司)風(fēng)險(xiǎn)事件開(kāi)始時(shí)間倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)美國(guó)銀行美國(guó)銀行危機(jī)新冠疫情次貸危機(jī)伊拉克入侵科威特聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂亞洲金融危機(jī)俄烏沖突1990-01-021992-09-021995-05-021998-01-022000-09-022003-05-022006-01-022008-09-022011-05-022014-01-022016-09-022019-05-022022-01-02資料來(lái)源：wind，華西證券研究所1黃金的避險(xiǎn)價(jià)值源自于其被普遍認(rèn)可的價(jià)值，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸正常金價(jià)即回落，決定了單純由于事件而體現(xiàn)避險(xiǎn)價(jià)值行情級(jí)別小、時(shí)間短：作為世界貨幣或類世界貨幣，美元和黃金都是避險(xiǎn)資產(chǎn)，但是黃金在避險(xiǎn)價(jià)值方面的表現(xiàn)更強(qiáng)，在于美元受到背后發(fā)行信用貨幣的主體影響，而黃金則是世界的普遍認(rèn)可的、不需要背后信用主體支撐的價(jià)值實(shí)物。正是由于其作為一般等價(jià)物的價(jià)值被普遍認(rèn)可，出于對(duì)資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)依舊能保值的需求，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速惡化，對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性、安全性的避險(xiǎn)需求激增，推升金價(jià)。但事件驅(qū)動(dòng)型的黃金行情，在避險(xiǎn)情緒回落、風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸之后，行情也即結(jié)束?？v觀歷次大級(jí)別風(fēng)險(xiǎn)事件，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)因素落地之后，對(duì)黃金的避險(xiǎn)需求回落，黃金行情即結(jié)束，這決定了單純由于風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致、從而由避險(xiǎn)屬性所驅(qū)動(dòng)的行情呈現(xiàn)級(jí)別小、時(shí)間短的特點(diǎn)，難以主導(dǎo)大行情。1黃金作為避險(xiǎn)商品，主要對(duì)沖戰(zhàn)爭(zhēng)及較大的金融事件風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)上漲時(shí)機(jī)有所差別：具體看金價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)的表現(xiàn)，戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的避險(xiǎn)情緒往往在戰(zhàn)爭(zhēng)落地前受恐慌情緒蔓延而驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲，戰(zhàn)爭(zhēng)落地金價(jià)避險(xiǎn)價(jià)值趨弱；而金融風(fēng)險(xiǎn)黑天鵝事件由于突發(fā)性，往往在發(fā)生之后引發(fā)避險(xiǎn)情緒，驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行。2.4避險(xiǎn)需求：風(fēng)險(xiǎn)事件落地后金價(jià)表現(xiàn)回歸，是短時(shí)、小級(jí)別驅(qū)動(dòng)0000圖38：VIX指數(shù)高漲時(shí)金價(jià)亦有脈沖式上漲(單位：美元/盎司)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)0001990-01-021996-09-022003-05-022010-01-022016-09-022023-05-021998-04-19資料來(lái)源：wind，華西證券研究所999資料來(lái)源：wind，華西證券研究所“銅博士”，是在持有量級(jí)及影響兩方面均較大的經(jīng)典大宗商品，而黃金既具有商品屬性，同時(shí)又具有金融屬性，金價(jià)與原油價(jià)格、銅價(jià)的比值，顯示了黃金除了商品屬性之后，其金融屬性的表征。在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，黃金的避險(xiǎn)屬性所帶來(lái)的需求驅(qū)動(dòng)價(jià)格向上，但商品資產(chǎn)則由于風(fēng)險(xiǎn)偏好極低而表現(xiàn)不佳，甚至脈沖式上漲，解釋了黃金具有避險(xiǎn)價(jià)值的屬性。期，美XVIX是相對(duì)短時(shí)、小級(jí)別的。加息漸盡&衰退漸近，大趨勢(shì)及中短期3.1衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存：美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性高，但數(shù)據(jù)逐漸有走弱跡象個(gè)人消費(fèi)支出:季調(diào)國(guó)內(nèi)私人投資總額:季調(diào)商品和服務(wù)凈出口:季調(diào)政府消費(fèi)支出和投資總額:季調(diào)02018/32018/122019/92020/62021/32021/122022/90-5,000資料來(lái)源：wind，華西證券研究所圖40：美國(guó)零售銷售額及同環(huán)比(單位：百萬(wàn)美元，%)美國(guó)零售商銷售額:季調(diào)同比環(huán)比,00002018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01資料來(lái)源：wind，華西證券研究所1美國(guó)一季度GDP再度向上修正至2%，其中占比達(dá)70%的個(gè)人消費(fèi)支出貢獻(xiàn)最大，但多個(gè)指標(biāo)顯示后續(xù)表現(xiàn)或?qū)⒆呷酰好绹?guó)商務(wù)部最終數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)2%，較此前修正值上調(diào)0.7個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)上看，個(gè)人消費(fèi)支出及商品和服務(wù)凈出口是主要貢獻(xiàn)，其中占美國(guó)經(jīng)濟(jì)約70%的個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)4.2%，較此前修正數(shù)據(jù)上調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)，而非住宅類固定資產(chǎn)投資的增速則較前值有所下調(diào)。雖然一季度GDP向上修正，但后續(xù)表現(xiàn)或?qū)⒆呷?。一是二季度前兩月的進(jìn)口金額已較一季度有所下降，或顯示美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)下降的問(wèn)題；二是美國(guó)零售銷售數(shù)據(jù)同比增速回落，6月環(huán)比表現(xiàn)不及預(yù)期，而個(gè)人消費(fèi)支出呈現(xiàn)放緩，5月數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)2.08%，增速較前幾個(gè)月均有放緩；三是科技等行業(yè)的裁員潮蔓延、勞動(dòng)力緊張的緩解均在影響收入，同時(shí)目前仍較高的通脹也或?qū)⒁种莆磥?lái)的消費(fèi)支出。2023-0346.3044.3047.802023-0346.3044.3047.8046.9044.8049.2047.5048.9043.9047.6047.902023-0447.1045.7048.9050.2044.6053.2046.3051.3043.1049.8049.902023-0247.7047.0047.3049.1045.2051.3050.1046.9045.1049.9049.900圖41：美國(guó)ISM制造業(yè)PMI已連續(xù)8個(gè)月低于榮枯線(單位：%)圖42：美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)仍低于疫情前(單位：1966年2季2021-01ISMPMI