中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理形勢(shì)與財(cái)務(wù)知識(shí)分析

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

主要內(nèi)容當(dāng)前形勢(shì)走勢(shì)分析政策建議一、當(dāng)前形勢(shì)當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主要特點(diǎn)如下：1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐季趨緩6月-11月：15.1%，14%，13.5%，13.8%，13.2%12.4%〔同比增長(zhǎng)〕14.3%，14.3%，14.2%，14.2%，14.1%〔累計(jì)增長(zhǎng)〕6月-11月：50.9，50.7，50.9，51.2，50.449〔制造業(yè)〕57，59.6，57.6，59.3，57.749.7〔非制造業(yè)〕2、產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)蕭條初步顯現(xiàn)總需求與總供給增速同步回落的過(guò)程中，總需求增速回落快于總供給增速回落，產(chǎn)出增速的回落大于潛在產(chǎn)出增速的回落，從而導(dǎo)致通貨膨脹壓力在經(jīng)濟(jì)趨緩中得到全面緩解，產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)，宏觀景氣下滑，存貨周期逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)下滑。第一、由于來(lái)自全球化紅利、人口紅利以及市場(chǎng)化的制度紅利步入遞減區(qū)域，危機(jī)中資源錯(cuò)配帶來(lái)潛在產(chǎn)出損失等原因，潛在GDP增速存在出現(xiàn)回落，但自2021年第4季度起，實(shí)際GDP增速的回落程度大于潛在GDP增速的回落，導(dǎo)致2021年第二季度起產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)。這標(biāo)志著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，趨冷的格局開(kāi)始形成。圖：中國(guó)產(chǎn)出缺口第二、由于供求關(guān)系的變化，各類產(chǎn)成品庫(kù)存大幅度增加，同時(shí)持續(xù)進(jìn)行原材料去庫(kù)存，為期30個(gè)月左右的基欽周期開(kāi)始逆轉(zhuǎn)。這種轉(zhuǎn)變說(shuō)明經(jīng)濟(jì)回緩可能步入趨冷的階段。圖：存貨周期開(kāi)始逆轉(zhuǎn)圖：上市公司存貨逐季增長(zhǎng)第三、各類效益指標(biāo)回落，并低于危機(jī)前的平均水平，這說(shuō)明2021-2021年的危機(jī)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)效率根底有實(shí)質(zhì)性影響，近期市場(chǎng)性的自發(fā)反彈缺乏效益根底，趨緩壓力將進(jìn)一步加大。1〕從財(cái)政來(lái)看，全年財(cái)政收入增長(zhǎng)呈前高后低走勢(shì)，稅收和土地收入增速下降明顯。圖：中國(guó)稅收增速逐季回落圖：土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交價(jià)款增速2〕從居民收入增長(zhǎng)來(lái)看，占宏觀經(jīng)濟(jì)消費(fèi)主體的城市家庭人均收入1-9月同比僅增長(zhǎng)7.8%，比去年同期增速下降了3.4個(gè)百分點(diǎn)，比2002-2021年同期低2個(gè)百分點(diǎn)。圖：城鎮(zhèn)家庭收入增速回落明顯3〕從企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)看。各類企業(yè)和上市公司利潤(rùn)指標(biāo)逐步放緩，低于危機(jī)前的平均水平。圖：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回落表2：上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增速3、通脹高位回落6月-11月：106.4，106.5，106.2，106.1，105.5104.2〔CPI〕107.1，107.5，107.3，106.5，105102.7〔PPI〕由于產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)，CPI、核心CPI和PPI持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)在7-8月見(jiàn)頂，并于9月步入快速回落的通道。

圖19：中國(guó)通貨膨脹開(kāi)始步入下行區(qū)間4、房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)5、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)剛性第一、從三大需求對(duì)GDP的奉獻(xiàn)率和拉動(dòng)率的變化來(lái)看，危機(jī)使外需拉動(dòng)的因素大幅度下降，但內(nèi)需并沒(méi)有填補(bǔ)外需的缺口，反而出現(xiàn)消費(fèi)拉動(dòng)乏力、投資驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步上揚(yáng)，“投資上揚(yáng)〞、“外需下滑〞與“消費(fèi)疲軟〞的格局決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以持續(xù)的問(wèn)題更為突出。表6、三大需求對(duì)于GDP的奉獻(xiàn)格局有趨勢(shì)性的變化在外需在總量下滑的同時(shí)，結(jié)構(gòu)也有所惡化。加工貿(mào)易順差的持續(xù)攀升以及一般貿(mào)易順差的快速逆轉(zhuǎn)說(shuō)明中國(guó)貿(mào)易順差將在全球經(jīng)濟(jì)再平衡與中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整中步入“快速衰竭期〞，中國(guó)將迎來(lái)“無(wú)貿(mào)易順差〞的時(shí)代，中國(guó)未來(lái)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀管理將面臨巨大的挑戰(zhàn)。圖54：貿(mào)易順差占GDP的比重步入快速回落的通道圖55：中國(guó)貿(mào)易順差的結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化中國(guó)收入分配結(jié)構(gòu)近年來(lái)并沒(méi)有得到改善，反而出現(xiàn)持續(xù)惡化的局面，這種收入分配格局的剛性決定了中國(guó)消費(fèi)加速和消費(fèi)升級(jí)難以在短期得以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)一步?jīng)Q定中國(guó)需求結(jié)構(gòu)存在中期惡化的趨勢(shì)。圖56：中國(guó)初次分配格局持續(xù)惡化圖57：國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)占GDP比重反彈財(cái)政收入增速超過(guò)GDP增速6月-11月：27.60%，26.70%，34.30%，17.30%，16.9%10.6%圖64：各大類行業(yè)2021年3季度盈利分布圖圖58：利用廣義Beta分布函數(shù)測(cè)算的GINI系數(shù)城鎮(zhèn)與農(nóng)村消費(fèi)支出占收入的比重一直處于下滑通道之中二、走勢(shì)判斷

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：2021年預(yù)計(jì)放緩至9.22%。〔1〕出口世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩世界政策空間不大

第一、從短期看，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的趨勢(shì)已經(jīng)形成，2021年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩幅度在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不進(jìn)一步惡化的前提下，放緩幅度將低于2021年。

圖70：OECD全球綜合先行指數(shù)〔CLI〕圖71：IMF預(yù)測(cè)的世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況圖72：興旺國(guó)家產(chǎn)出缺口依然為負(fù)圖73：全球PMI指數(shù)同步回落圖74：存貨周期可能逆轉(zhuǎn)圖75：全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)放緩圖76：CPB貿(mào)易指數(shù)直線下降圖77：IMF預(yù)測(cè)的世界貿(mào)易增速第二、由于共同貨幣區(qū)內(nèi)生的制度缺陷、歐洲復(fù)雜的金融關(guān)系和政治關(guān)系等因素，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)并非美國(guó)次貸危機(jī)的余震，而是世界危機(jī)的核心局部和開(kāi)展到新階段的象征，它對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊不僅會(huì)中期化，而且會(huì)隨著個(gè)別國(guó)家債務(wù)的惡化而引發(fā)新的金融震蕩，從而對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)深度的打擊。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化是2021年世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)。它不僅會(huì)帶來(lái)世界金融格局的重構(gòu)，也會(huì)從根本改變世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)雖然涉及的幅度沒(méi)有2021年美國(guó)金融危機(jī)那么深遠(yuǎn)，但歐元區(qū)特殊的貨幣發(fā)行體系、金融模式、法律構(gòu)架、政治治理結(jié)構(gòu)以及歐元框架內(nèi)在的缺陷決定了其復(fù)雜程度遠(yuǎn)甚于美國(guó)金融危機(jī)，其沖擊力和持續(xù)性比現(xiàn)在媒體和局部專業(yè)人士所預(yù)期的要大各國(guó)政府的債務(wù)問(wèn)題不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的問(wèn)題，而是會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)回緩的加速、金融動(dòng)亂的持續(xù)而不斷強(qiáng)化和進(jìn)一步惡化的問(wèn)題，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)的時(shí)間可能比預(yù)期的要長(zhǎng)，政府未來(lái)的融資規(guī)模和銀行的融資規(guī)模比預(yù)想要大。在未來(lái)的2年內(nèi)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步激化的概率較大，歐元體系也存在框架重構(gòu)的可能。2021-2021年將是考驗(yàn)歐洲金融市場(chǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)。歐洲銀行局〔EBA〕今年做得壓力測(cè)試說(shuō)明，90家最大的銀行在未來(lái)24個(gè)月需要融資的規(guī)模到達(dá)4.772萬(wàn)億歐元，相當(dāng)于歐盟GDP的38%和歐元區(qū)的51%；法國(guó)、意大利、法國(guó)的最大兩大銀行在未來(lái)24個(gè)月里需要滾動(dòng)融資的金額分別為各自GDP的6%、9%、17%〔而美國(guó)是1.6%〕。同時(shí)，2021-2021年到期的債務(wù)規(guī)模與2021年-2021年到期債務(wù)相比，愛(ài)爾蘭、德國(guó)、希臘、西班牙、法國(guó)、葡萄牙和意大利的增長(zhǎng)幅度分別為151%、105%、87.5%、46.8%、30.7%、22.4%和12.4%。其中希臘債務(wù)頂峰將在2021年。圖88：歐洲五國(guó)未來(lái)幾個(gè)月償債將激增希臘沒(méi)到期債務(wù)〔百萬(wàn)歐元〕意大利葡萄牙西班牙目前各類救助方案難以從根本上解決歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，意大利主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)的概率大大提升，意大利主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)將宣告目前各種救助努力的失敗，并引發(fā)歐元重構(gòu)的問(wèn)題。圖89：五國(guó)的CDS費(fèi)率提升第三、更為重要的是，我們必須充分認(rèn)識(shí)到美國(guó)次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及全球社會(huì)政治騷亂的出現(xiàn)意味著世界已經(jīng)步入到一個(gè)新時(shí)期，這個(gè)時(shí)期所具有的“無(wú)創(chuàng)新的復(fù)蘇〞、“辭別低本錢(qián)、步入高本錢(qián)與通貨膨脹常態(tài)化的時(shí)代〞、“無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇〞、“金融動(dòng)亂長(zhǎng)期化〞、“沖突與社會(huì)重構(gòu)的時(shí)代〞等特征決定中國(guó)外來(lái)外部環(huán)境開(kāi)展的取向以及中國(guó)戰(zhàn)略的定位。世界經(jīng)濟(jì)步入“無(wú)創(chuàng)新的復(fù)蘇階段〞，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間比通常要長(zhǎng)。

圖90：OECD專利增長(zhǎng)率和數(shù)量

年增長(zhǎng)率 OECD總量技術(shù)領(lǐng)域占總量的比重（2006年）增長(zhǎng)率（1990-2006）增長(zhǎng)率（1990-2000）增長(zhǎng)率（2000-2006）生物技術(shù)1.97-5.157.58-23.10網(wǎng)絡(luò)與電信21.80-5.546.12-22.19納米技術(shù)0.37-4.3013.79-28.28污染與廢物管理1.02-4.766.68-21.17應(yīng)對(duì)氣候變遷0.17-5.386.18-21.92人類生活需要10.87-5.116.72-21.99作業(yè)與運(yùn)輸1.58-5.237.58-23.28化學(xué)與冶金14.31-4.636.24-20.34紡織與造紙9.52-4.717.31-21.83固定建筑物0.41-5.097.46-22.84機(jī)械工程與光熱1.54-4.326.36-19.78物理2.77-4.726.22-20.50電學(xué)7.26-4.656.13-20.23表9：各技術(shù)領(lǐng)域USPTO年專利申請(qǐng)比重及平均增長(zhǎng)率〔單位：%〕全球辭別“低本錢(qián)與低通貨膨脹〞的“大緩和〞時(shí)期，開(kāi)始步入“高本錢(qián)、通貨膨脹常態(tài)化〞的率時(shí)期。

圖91：原材料價(jià)格大幅度上揚(yáng)圖92：興旺國(guó)家勞動(dòng)生產(chǎn)率步入下降期世界經(jīng)濟(jì)步入“無(wú)就業(yè)的復(fù)蘇〞階段，全球高失業(yè)率將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)期。

圖93：世界失業(yè)率高居不下將持續(xù)圖94：年輕人失業(yè)率大幅度提升由于失業(yè)的持續(xù)、全球虛擬經(jīng)濟(jì)的全面崛起以及金融全球化的深度開(kāi)展，世界將步入“收入分配惡化的時(shí)期〞。圖96：興旺國(guó)家世界收入分配差距也不斷擴(kuò)大世界經(jīng)濟(jì)將步入“全球經(jīng)濟(jì)緩慢再平衡時(shí)期〞，匯率摩擦、貿(mào)易摩擦以及各國(guó)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整將加劇。圖97：IMF測(cè)算的世界不平衡調(diào)整模式高失業(yè)的持續(xù)、政府財(cái)政的深度調(diào)整、收入差距的進(jìn)一步擴(kuò)大以及政府間摩擦的加劇等因素通過(guò)各種途徑將世界推向“社會(huì)騷亂和政治重構(gòu)〞的全球化時(shí)代第三、全球政府赤字率依然高位運(yùn)行，導(dǎo)致全球政府債務(wù)率持續(xù)攀升，這將大大制約世界各國(guó)財(cái)政政策調(diào)整的空間。同時(shí)，興旺國(guó)家過(guò)高的債務(wù)率將迫使這些興旺國(guó)家進(jìn)行財(cái)政周期性和結(jié)構(gòu)性緊縮，使財(cái)政難以起到傳統(tǒng)的刺激經(jīng)濟(jì)功能。同時(shí)，財(cái)政政策緊縮引發(fā)的社會(huì)騷亂將進(jìn)一步阻礙經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。圖80：世界政府債務(wù)率和赤字率圖81：不斷攀升的興旺國(guó)家債務(wù)率第四、由于全球金融風(fēng)險(xiǎn)的上揚(yáng)，國(guó)際資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，為防止局部金融波動(dòng)產(chǎn)生流動(dòng)性問(wèn)題，世界主要國(guó)家都持續(xù)采取了寬松貨幣政策、貨幣投放水平和利率水平都到達(dá)歷史最為寬松水平，貨幣政策的調(diào)整空間被大幅度壓縮。圖82：興旺國(guó)家持續(xù)寬松的貨幣政策圖83：持續(xù)低位的利率水平第五、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)火車頭——中國(guó)和美國(guó)，雖然受多種因素影響經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，但2021年的放緩幅度可能比2021年要低，這決定了世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩的勢(shì)頭在2021年可能有所減緩。圖84：2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在低迷中逐季反彈圖85：美國(guó)儲(chǔ)蓄率回落圖86：局部金融變量得到改善圖87：中國(guó)總體債務(wù)很低并處于不斷改善的狀況表8中國(guó)稅率改變對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響〔單位：%〕[1]

〔2〕投資。盡管地方融資平臺(tái)不會(huì)馬上會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性問(wèn)題，但目前債務(wù)狀況使再融資擴(kuò)張的投資能力受到很大限制，也會(huì)削弱固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)?！?〕消費(fèi)難以有大幅增加在收入分配改革沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的情況下，消費(fèi)增速很難出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。汽車消費(fèi)。住房裝修消費(fèi)2、2021年CPI預(yù)測(cè)為3.3%此輪通脹原因：長(zhǎng)期是貨幣，短期是本錢(qián)〔輸入性、勞動(dòng)力工資、稅收本錢(qián)〕，表現(xiàn)為農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。明年下降的原因：2021上半年名緊實(shí)松，兩率齊動(dòng)，信貸投放規(guī)模受限，但包括表外融資、股票和債券在內(nèi)的直接融資快速膨脹，使社會(huì)融資總量保持在高水平，但下半年實(shí)為收緊，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)放緩；經(jīng)濟(jì)衰退中本錢(qián)難繼續(xù)上漲；農(nóng)業(yè)是小年。3.3%的溫和通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)有利。4、房地產(chǎn)2021年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將深度調(diào)整但不會(huì)崩盤(pán)。社會(huì)穩(wěn)定要求房地產(chǎn)不能硬著陸政府有能力防止。第一、從銷售狀況來(lái)看，2021年3-4季度銷售單月同比增速出現(xiàn)加速惡化態(tài)勢(shì)，單月指標(biāo)比2021年1-4月?tīng)顩r要差。但從累計(jì)指標(biāo)來(lái)看，由于前期銷售價(jià)格因素，目前狀況依然要好于2021年1-4月的狀況。

圖98：銷售加速惡化，但比2021年前期狀況要好第二、從供給和需求的各類參數(shù)比較，2021年4季度步入加速惡化的階段，其情況與2021年1季度狀況相似。

圖99：房地產(chǎn)供銷關(guān)系逆轉(zhuǎn)圖100：房地產(chǎn)方案投資增速預(yù)示著未來(lái)1年中房地產(chǎn)潛在供給將持續(xù)擴(kuò)大圖101：購(gòu)房意愿一直在下滑表11：重點(diǎn)城市10月份購(gòu)房意愿進(jìn)一步明顯回落圖102：房地產(chǎn)上市公司的存貨變現(xiàn)天數(shù)超越警戒值圖103：房地產(chǎn)上市公司庫(kù)存持續(xù)增加圖104：上海市房地產(chǎn)2季度存貨快速上升，但沒(méi)有超過(guò)2021年1季度的水平第三、房地產(chǎn)雖然在市場(chǎng)疲軟的打壓下投資有所下滑，但由于政府加大了對(duì)土地開(kāi)發(fā)和房地產(chǎn)建設(shè)進(jìn)度的監(jiān)管以及資金快速回籠的壓力，導(dǎo)致大量囤地必須開(kāi)工，從而導(dǎo)致投資參數(shù)回落比其他參數(shù)要低得多，開(kāi)發(fā)投資的資金需求持續(xù)上揚(yáng)，資金鏈開(kāi)始全面緊張。圖105：房地產(chǎn)投資增速3季度后期開(kāi)始加速回落，但依然較高圖106：管樁產(chǎn)量預(yù)示房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)加速回落。第四、在銷售下滑、貸款收緊、其他融資途徑緊張、在建工程資金需求依然龐大、還貸壓力高漲等因素的作用下，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈全面收緊，但由于以往結(jié)余資金存量很大、前期銷售正常并沒(méi)有惡化等原因，目前房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金狀況、資產(chǎn)負(fù)債狀況比2021年1季度的狀況要好，2021年4季度資金壓力帶來(lái)的更大可能的是房地產(chǎn)局部市場(chǎng)的調(diào)整和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，2021年1季度將出現(xiàn)資金的全面惡化。圖107：房地產(chǎn)行業(yè)資金來(lái)源增長(zhǎng)與資金支出增速出現(xiàn)強(qiáng)烈逆轉(zhuǎn)表12：整體以及大類行業(yè)三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入圖108：上年房地產(chǎn)資金結(jié)余龐大圖109：凈負(fù)債率有所惡化，但好于2021年第五、雖然目前各類參數(shù)出現(xiàn)快速惡化的局面，房地產(chǎn)將在2021年1季度出現(xiàn)深度調(diào)整，但是本輪房地產(chǎn)調(diào)整不會(huì)出現(xiàn)崩潰性下滑，從資金缺口、潛在需求以及政府財(cái)政可容忍的幅度來(lái)看，2021年房地產(chǎn)價(jià)格回落25%以上的概率不大，房地產(chǎn)不會(huì)出現(xiàn)硬著陸。政策的調(diào)整將從根本上逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)下滑的趨勢(shì)。

從房地產(chǎn)行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債來(lái)看還沒(méi)有到崩潰的邊緣，本次調(diào)整在本質(zhì)上是由于資金鏈惡化帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整與價(jià)格型調(diào)整，而不是資產(chǎn)負(fù)債全面惡化型的調(diào)整。表13：各大類行業(yè)財(cái)務(wù)狀況比較由于中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率依然很低，房地產(chǎn)行業(yè)的變量變化不會(huì)引發(fā)過(guò)度的“去杠桿化〞沖擊圖111：各項(xiàng)杠桿率沒(méi)有惡化，略低于2021年1季度圖112：2021年國(guó)內(nèi)非金融部門(mén)債務(wù)占GDP的比重雖然房地產(chǎn)所涉及的貸款規(guī)模較大，但由于貸款的結(jié)構(gòu)特殊、貸款者的資產(chǎn)負(fù)債狀況較好以及相應(yīng)的杠桿率較低、銀行自身的抵抗能力較高等原因，房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)于銀行的沖擊不會(huì)太大，不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。圖113：銀行貸款的不良率創(chuàng)歷史新低目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整主要是政策主導(dǎo)型調(diào)整，而不是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整的產(chǎn)物，市場(chǎng)的潛在需求和剛性需求依然十分旺盛，緊縮政策的放松將會(huì)有效的阻斷本輪房地產(chǎn)調(diào)整的路徑1〕目前大量沒(méi)有進(jìn)行“限購(gòu)〞的地區(qū)的房地產(chǎn)銷售狀況并沒(méi)有大幅度下滑；2〕從目前的消費(fèi)者調(diào)研來(lái)看，80%的主體認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格在短期會(huì)下降，但中期依然看漲。這種預(yù)期的形成將使“限貸〞與“限購(gòu)〞放松時(shí)，價(jià)格的小幅回落將引發(fā)托市購(gòu)置的暴漲，從而引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)前8年調(diào)控中常出現(xiàn)的報(bào)復(fù)性價(jià)格上漲。3〕從購(gòu)房適齡人口規(guī)模來(lái)看，2000-2021年都將保持在4.4億以上，從城市新增人口規(guī)模和現(xiàn)有家庭數(shù)量的變化來(lái)看，未來(lái)每年新增家庭和改善性住房需求都將保持在650-700萬(wàn)套，而目前房地產(chǎn)供給根本上只有600萬(wàn)套左右。因此，價(jià)格下降引發(fā)的剛需依然是十分強(qiáng)勁的。這也決定了“價(jià)格適度下滑〞+“政策適度放松〞=本輪房地產(chǎn)調(diào)整的結(jié)束。圖114：購(gòu)房適齡人口依然保持高位圖115：家庭規(guī)模正加速性縮小圖116：每年住宅供給沒(méi)有超過(guò)600萬(wàn)套圖117：每年新增人口對(duì)住房需求很大第四、在房地產(chǎn)全面回落的沖擊鏈中，承受能力最差的是地方政府，地方財(cái)政收入明年的下滑以及地方投融資平臺(tái)的清理，使地方收支缺口將大幅度擴(kuò)大，這將從根本上改變2021年中國(guó)地方政府對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格下滑的容忍度。從地方財(cái)政可持續(xù)的角度，2021年地方財(cái)政難以忍受房地產(chǎn)價(jià)格超過(guò)25%的下滑。因此，在2021年2季度，地方政府對(duì)于房地產(chǎn)政策的監(jiān)控將出現(xiàn)大幅度放松，甚至出現(xiàn)大規(guī)模“暗度陳倉(cāng)〞的操作手法。圖118：土地市場(chǎng)在2021年的調(diào)整中變化很大圖119：2021年1-9月12個(gè)重點(diǎn)城市土地當(dāng)期成交金額下滑很大圖120：土地購(gòu)置費(fèi)的變動(dòng)對(duì)地方財(cái)政增速的影響可以超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)第五、從整體宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，由于房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資20%左右，房地產(chǎn)貸款占全社會(huì)貸款20%，房地產(chǎn)所涉及的行業(yè)超過(guò)總體行業(yè)1/3，房地產(chǎn)存量?jī)r(jià)值占居民財(cái)富的70%。因此，2021年要使經(jīng)濟(jì)增速不跌破9%，宏觀經(jīng)濟(jì)可承受的價(jià)格回落在25%左右。按照目前房地產(chǎn)價(jià)格投資彈性測(cè)算，房地產(chǎn)價(jià)格下滑10%將導(dǎo)致房地產(chǎn)增速回落15個(gè)百分點(diǎn)左右，保障性住房雖然直接對(duì)商品房?jī)r(jià)格不敏感，但可以通過(guò)地方政府的資金缺口起到間接影響，因此2021年的房地產(chǎn)投資在政府沒(méi)有干預(yù)的假設(shè)前提下，很可能從目前的32%的增速回落到15%左右，這直接導(dǎo)致GDP下滑1.3-1.4個(gè)百分點(diǎn)。如果加上引致投資和引致需求下滑的因素，這將接近2.5個(gè)百分點(diǎn)左右。按照這種邏輯，宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行的需求以及9%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的社會(huì)約束線將迫使政府在房地產(chǎn)價(jià)格下降幅度接近20%的幅度調(diào)整房地產(chǎn)政策。因此，我們估計(jì)2021年第三季度很可能出現(xiàn)房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向。5、中小企業(yè)開(kāi)展問(wèn)題放開(kāi)貨幣政策對(duì)于中小企業(yè)沒(méi)有本質(zhì)影響。是世界性難題和中國(guó)老問(wèn)題。中小企業(yè)困難在于稅負(fù)重征收力度加大、本錢(qián)高〔房租、勞動(dòng)力、原材料、大量資金流向泡沫領(lǐng)域?qū)е旅耖g資金本錢(qián)增加〕，融資難。2021年截至9月末，小企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng)24.3%，比全部貸款平均增速高8.4個(gè)百分點(diǎn)。“中小企業(yè)融資難〞的核心根源不是貨幣政策收緊和本錢(qián)上漲，而在于經(jīng)濟(jì)泡沫和金融扭曲導(dǎo)致的套利收益大大大于正常經(jīng)營(yíng)的收益，導(dǎo)致中小企業(yè)資金搬家到泡沫領(lǐng)域。除了出臺(tái)減稅等專門(mén)政策來(lái)緩解融資困難，長(zhǎng)期而言，更根本的還是要積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制的改革，要開(kāi)展與中小企業(yè)相匹配的中小金融業(yè)來(lái)解決制度歧視與規(guī)模歧視問(wèn)題。中小企業(yè)融資難問(wèn)題進(jìn)一步惡化，局部中小企業(yè)出現(xiàn)停產(chǎn)圖42：個(gè)體經(jīng)營(yíng)投資增速大幅度下降中小企業(yè)融資難是否是個(gè)偽命題？一般性的解釋：一是總量性貨幣政策收縮導(dǎo)致資金投放偏向性效應(yīng)加劇，使缺少資本金、抵押品和資信的中小企業(yè)融資難；二是資源性原材料和根底產(chǎn)品價(jià)格的上漲進(jìn)一步壓縮局部沒(méi)有轉(zhuǎn)型的中小企業(yè)的利潤(rùn)，使之內(nèi)源性資金來(lái)源更為緊張；三是大量資金流向泡沫領(lǐng)域，并使民間資金本錢(qián)大幅度上揚(yáng)，從而導(dǎo)致局部中小企業(yè)停產(chǎn)進(jìn)行投機(jī)性活動(dòng)和資金拆解；四是在人工本錢(qián)、資金本錢(qián)以及原材料本錢(qián)多重?cái)D壓下局部企業(yè)倒閉。數(shù)據(jù)：今年1季度，中小企業(yè)貸款余額增速到達(dá)48.7%，比全部貸款增速高30.8個(gè)百分點(diǎn)。截至9月末，小企業(yè)貸款余額占比環(huán)比今年8月末，增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)和0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，截至9月末，小企業(yè)貸款余額較去年同期增長(zhǎng)24.3%，比全部貸款平均增速高8.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)不低于〞目標(biāo)，小企業(yè)貸款余額10.1萬(wàn)億元，占企業(yè)貸款余額的29.5%，占全部貸款余額的19.1%。錢(qián)到哪兒了？“中小企業(yè)融資難〞的核心根源不應(yīng)當(dāng)在于貨幣政策收緊和本錢(qián)上漲，而在于經(jīng)濟(jì)泡沫和金融扭曲導(dǎo)致的套利收益大大大于正常經(jīng)營(yíng)的收益，導(dǎo)致中小企業(yè)資金搬家到泡沫領(lǐng)域。宏觀視角下的中小企業(yè)融資難：不是核心問(wèn)題，是社會(huì)穩(wěn)定使然！泡沫治理是重點(diǎn)！6、2021年預(yù)測(cè)值：前低后揚(yáng)的宏觀參數(shù)

預(yù)測(cè)指標(biāo)

2011年2012年1、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率（%）9.379.22

其中：第一產(chǎn)業(yè)增加值4.24.4

第二產(chǎn)業(yè)增加值10.810.6

第三產(chǎn)業(yè)增加值9.19.12、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額（億元）347930（25.1%）425520（22.3%）

社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）183850（17.1%）214360（16.6%）3、出口（億美元）19010（20.5%）22320(17.4%)

進(jìn)口（億美元）17340(25.2)20830(21.7%)4、狹義貨幣供應(yīng)（M1）增長(zhǎng)率（%）14.016.2

廣義貨幣供應(yīng)（M2）增長(zhǎng)率（%）15.717.15、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）上漲率（%）5.43.3GDP平減指數(shù)上漲率（%）6.14.72021年與2021年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)2021年GDP增速將出現(xiàn)“前低后高〞開(kāi)展模式，歐洲債務(wù)危機(jī)的深化以及房地產(chǎn)的深度調(diào)整將導(dǎo)致2021年1季度出現(xiàn)深度回落，但市場(chǎng)情緒的穩(wěn)定、房地產(chǎn)政策的松動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)型以及地方政府換屆效應(yīng)的全面顯現(xiàn)將使宏觀經(jīng)濟(jì)在3季度出現(xiàn)明顯反彈，但全年的宏觀景氣程度依然偏低圖121：GDP季度增速預(yù)測(cè)2021年消費(fèi)將在兩大類力量的作用下出現(xiàn)名義增速回落，但實(shí)際增速略有提升的局面。2021年消費(fèi)名義增速到達(dá)16.7%，實(shí)際消費(fèi)增速13.4%，對(duì)GDP增長(zhǎng)的奉獻(xiàn)率根本與2021年持平。2021年是政策性投資與市場(chǎng)性投資相互交替的一年，為尋求經(jīng)濟(jì)相對(duì)平穩(wěn)的運(yùn)行，政府將出臺(tái)放松政策，加大投資規(guī)劃的實(shí)施，使政策性投資力度大幅度上揚(yáng)，以彌補(bǔ)市場(chǎng)性投資在外需和房地產(chǎn)下滑的作用下大幅度下降的缺口，全年預(yù)計(jì)增速為22.3%，實(shí)際增速比2021年略有下降。

2021年，由于興旺國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力進(jìn)一步受阻、貿(mào)易沖突和匯率沖突的加劇等原因，中國(guó)貿(mào)易總額增速出現(xiàn)進(jìn)一步回落，僅為18.7%，比2021年下滑了3.5個(gè)百分點(diǎn)。其中出口增速為17.4%，進(jìn)口增速為21.7%，貿(mào)易順差為1490億美元，比2021年減少了8.9%，“貿(mào)易再平衡〞速度加快。2021年是中國(guó)“金融扭曲〞加劇與金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累的一年。因此，糾正“金融扭曲〞、疏通金融資源配置是2021年的重點(diǎn)，政府一方面在清理各種民間融資和表外融資的根底上加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，使資金循環(huán)出現(xiàn)政策性下滑的力量，但另一方面，由于貨幣政策的總量與結(jié)構(gòu)性放松的并行，總體貨幣環(huán)境有所改善。預(yù)計(jì)全年信貸投放將保持在8萬(wàn)億左右，M1、M2在2021年的增速將有所上揚(yáng)，預(yù)計(jì)為16.2%和17.1%。2021年由于宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩、經(jīng)濟(jì)泡沫的逆轉(zhuǎn)以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)回冷，物價(jià)水平將出現(xiàn)回落，CPI為3.4%。產(chǎn)出缺口等指標(biāo)說(shuō)明，2021年中國(guó)實(shí)際GDP增度及其絕對(duì)水平根本與其潛在產(chǎn)出水平略低，整體宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀態(tài)有偏冷的取向。四、政策建議

積極財(cái)政政策+中性貨幣政策。貨幣政策不宜大放：PMI說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然趨緩，但出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)比較小，而近期CPI雖然出現(xiàn)小幅回落，但仍屬于高位運(yùn)行。財(cái)政政策：2021年超過(guò)10萬(wàn)億，有空間；力度不能太大，別忘了四萬(wàn)億教訓(xùn)；兩難，刺激投資走上老路，而在收入分配改革無(wú)根本進(jìn)展情況下很難刺激消費(fèi)。第一、由于存在中國(guó)增長(zhǎng)與就業(yè)之間不對(duì)稱的關(guān)系，跌破9%的增速放緩應(yīng)當(dāng)給予高度重視。但鑒于目前中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的持續(xù)惡化，以及2021-2021年大規(guī)模刺激方案帶來(lái)的強(qiáng)烈的后遺癥等因素，2021年當(dāng)不宜出臺(tái)新的大規(guī)模刺激方案，特別是簡(jiǎn)單化的、重復(fù)性的大規(guī)模投資刺激方案不應(yīng)出臺(tái)。不過(guò)，在外需下滑幅度較大、消費(fèi)疲軟的前提下，還是應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)“內(nèi)需補(bǔ)外需、投資補(bǔ)消費(fèi)〞的政策調(diào)整，在適度調(diào)整投資結(jié)構(gòu)的根底上，“穩(wěn)投資〞應(yīng)當(dāng)是工作的核心，因此，投資不能回調(diào)太快，也不能擴(kuò)張?zhí)臁?021年“穩(wěn)投資〞的要點(diǎn)在于：1〕加大對(duì)于第三產(chǎn)業(yè)的投資力度，改變2021年第三產(chǎn)業(yè)投資增速下滑的局面，但應(yīng)當(dāng)注意地方利用“文化開(kāi)展〞為概念和“文化科技園區(qū)〞為由頭，變相進(jìn)行新一輪的圈地和大規(guī)模重復(fù)建設(shè)投資，出臺(tái)生產(chǎn)性效勞業(yè)的投資促進(jìn)政策依然是促進(jìn)第三產(chǎn)業(yè)投資的核心。2〕房地產(chǎn)投資監(jiān)控十分重要，2021年“政府軌〞難以彌補(bǔ)“市場(chǎng)軌〞的下滑，但保障性住房建設(shè)投資的穩(wěn)定依然是重點(diǎn)。在商品房投資增速過(guò)度下滑的時(shí)候，可以率先松動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資貸款，防止商品房投資增速過(guò)度、過(guò)快下滑具有穩(wěn)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略性價(jià)值，它不僅維系2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也關(guān)系到2021-2021年房地產(chǎn)的供給和房地產(chǎn)市場(chǎng)的常態(tài)化。3〕保障重點(diǎn)在建工程和十二五規(guī)劃實(shí)施的資金支持應(yīng)當(dāng)?shù)轿?，信貸應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加大定向?qū)捤伞?〕2021年中西部投資增速并沒(méi)有出現(xiàn)回落，政府的換屆效應(yīng)在2021年將全面顯現(xiàn)，中西部地方政府的投資膨脹和投資饑渴問(wèn)題應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注，對(duì)于中西部簡(jiǎn)單重復(fù)性的大工程建設(shè)應(yīng)當(dāng)予以節(jié)制。5〕鑒于全球處于“無(wú)創(chuàng)新的復(fù)蘇〞，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資方案和投資發(fā)放模式應(yīng)當(dāng)作出調(diào)整，在沒(méi)有根底技術(shù)和市場(chǎng)需求作支撐的大規(guī)模政府主導(dǎo)的新產(chǎn)業(yè)投資方案應(yīng)當(dāng)慎重。第二、金融扭曲和資源錯(cuò)配帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)防范與治理應(yīng)當(dāng)成為2021年政府經(jīng)濟(jì)政策的核心之一。1〕加強(qiáng)對(duì)中國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究和調(diào)研，政府應(yīng)當(dāng)組織機(jī)構(gòu)有針對(duì)性地對(duì)世界流行的“中國(guó)崩潰論〞和“做空中國(guó)論〞、“中國(guó)次貸危機(jī)論〞進(jìn)行系統(tǒng)、科學(xué)地批駁，以穩(wěn)定市場(chǎng)和社會(huì)輿論。2〕調(diào)整對(duì)地方投融資平臺(tái)的治理模式。在強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)化和透明化管理的根底上，加強(qiáng)地方融資平臺(tái)的分類管理，同時(shí)注重地方債務(wù)的流動(dòng)性管理，幫助局部區(qū)域度過(guò)2021-2021年還貸的頂峰期面臨的流動(dòng)性問(wèn)題，防止局部區(qū)域或個(gè)別“城投債〞違約帶來(lái)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)亂。除了采取局部債務(wù)展期、試點(diǎn)地方債等措施，還可以考慮局部區(qū)域資產(chǎn)與債務(wù)重組的金融創(chuàng)新試點(diǎn)。3〕高度重視各種“銀子銀行〞形成的根源，一是必須持續(xù)進(jìn)行“去泡沫〞，防止政策過(guò)早松動(dòng)帶來(lái)泡沫經(jīng)濟(jì)的報(bào)復(fù)性的反彈，必須明確的是，中國(guó)泡沫的持續(xù)必將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩潰；二是加大利率管制的改革力度，加大利率浮動(dòng)的力度，縮小各種監(jiān)管套利的利差空間；三是加強(qiáng)各種“影子銀行〞和銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管，使之標(biāo)準(zhǔn)化和透明化。四是擴(kuò)大金融市場(chǎng)和效勞的廣度，開(kāi)展多元化的金融中介形式以促進(jìn)銀行之間的健康競(jìng)爭(zhēng)；4〕加強(qiáng)對(duì)于民間融資的監(jiān)控，及時(shí)處理個(gè)別資金鏈斷裂案件，同時(shí)適度推進(jìn)溫州等興旺區(qū)域的民間融資標(biāo)準(zhǔn)化的試點(diǎn)改革。第三、房地產(chǎn)調(diào)控依然是中國(guó)“去泡沫〞的核心，鑒于目前房地產(chǎn)市場(chǎng)依然處于局部調(diào)整和結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，以“限購(gòu)〞和“限貸〞為核心的房地產(chǎn)政策不能松動(dòng)。對(duì)于未來(lái)政策調(diào)控的節(jié)奏應(yīng)當(dāng)進(jìn)行前瞻性的研究和相應(yīng)的預(yù)案制定。1〕強(qiáng)化房地產(chǎn)市場(chǎng)變化對(duì)局部資金鏈沖擊及其社會(huì)反響的監(jiān)控，防止局部事件和個(gè)別社會(huì)問(wèn)題對(duì)整體調(diào)控節(jié)奏的影響。同時(shí)加強(qiáng)個(gè)別房地產(chǎn)貸款集中度較高的銀行風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控。2〕防止房地產(chǎn)調(diào)控的半途而廢，特別是地方政府過(guò)早松動(dòng)房地產(chǎn)調(diào)控政策。3〕在房地產(chǎn)深度調(diào)整出現(xiàn)以后，高度重視價(jià)格指標(biāo)、交易指標(biāo)和投資指標(biāo)的變化，建議在房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)15%回調(diào)的根底上局部取消“限貸〞措施、同時(shí)放松對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資貸款的控制，隨后逐漸放松“限購(gòu)〞措施。4〕房地產(chǎn)的普查、登記以及信息管理工作應(yīng)當(dāng)全面展開(kāi)，為全面推廣“房產(chǎn)稅〞打下根底。5〕未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控的根本原那么依然是短期“去泡沫〞、中期“擴(kuò)供給〞、中長(zhǎng)期“制度建設(shè)〞。第四、貨幣政策應(yīng)當(dāng)根據(jù)物價(jià)開(kāi)展趨勢(shì)、金融風(fēng)險(xiǎn)治理的步驟、外部環(huán)境的變化以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化進(jìn)行調(diào)整。2021年中國(guó)貨幣政策應(yīng)當(dāng)從年初的“定向?qū)捤?、總量微調(diào)〞的定位向“總體寬松〞的定位逐步轉(zhuǎn)變，不宜在短期內(nèi)進(jìn)行大幅度更本性調(diào)整。1〕雖然通貨膨脹壓力逐步消失，但金融扭曲的治理需要對(duì)于現(xiàn)有的融資模式進(jìn)行整頓，因此，貨幣政策不宜過(guò)度寬松。特別是2021年4季度貨幣政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“中性原那么〞、一方面采取定向?qū)捤?，另一方面還必須采取定向從緊，對(duì)于泡沫經(jīng)濟(jì)的資金持續(xù)收緊，而不能出現(xiàn)整體性放松，即使2021年1季度，這種定位不宜輕易改變。2〕為適合9.2%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、3.3%左右的CPI以及貨幣流通速度內(nèi)生性的放緩，M2增速應(yīng)當(dāng)處于17-18%區(qū)間，信貸規(guī)模確定在不低于8萬(wàn)億的水平，利率水平根本保持不動(dòng)。3〕加強(qiáng)熱錢(qián)流入流出的監(jiān)控，特別是2021年2-4月份，增強(qiáng)流動(dòng)性的監(jiān)管。第五、及時(shí)出臺(tái)以減稅、增加支出為主體的積極財(cái)政政策，通過(guò)積極財(cái)政的實(shí)施在“調(diào)結(jié)構(gòu)〞與“穩(wěn)增長(zhǎng)〞之間尋找到契合點(diǎn)。1〕據(jù)測(cè)算，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于減稅的反響十分敏感——“要使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，如果僅采用降低一種稅率的方式，那么消費(fèi)稅率應(yīng)該下降2.44個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人所得稅應(yīng)下降1.89個(gè)百分點(diǎn)、企業(yè)所得稅率下降2.66個(gè)百分點(diǎn)〞。因此，在2021年財(cái)政超收1萬(wàn)多億、社會(huì)減稅