大類資產(chǎn)配置月報第25期：內(nèi)外重要會議共振向好支撐商品占優(yōu) 20230801 -華安證券

內(nèi)內(nèi)外重要會議共振向好，支撐商品占優(yōu)22投資建議較上期變化核心觀點與邏輯支撐變動漲跌↑A股所面臨的整體環(huán)境較7月有所優(yōu)化，預計8月市場有望演繹整體震蕩且中樞有所抬升的走勢。3202.06-->3275.932.31%↑2215-->2219.54.20%↑低位，消費風格仍然6539.66-->6307.19-3.55%4322.56-->4479.53.63%↑6374.84-->7089.68↑240.4692%NASDAQ→2-->14316.663.83%DSJ→.6-->35459.296%1Y國債到期收益率(%)↓1.818BP10Y國債到期收益率(%)↑2.635-->2.6532BP2Y美債收益率(%)4.87-->4.8710Y美債收益率(%).81-->3.96布倫特原油(美元/桶)↑依然保持相對旺盛、減產(chǎn)支撐4.9-->84.99COMEX銅(美元/磅)→44-->3.9214.71%COMEX黃金(美元/盎司)→1909.9-->1958.82.56%↑表帶動工與此同3589.04-->3835.366.86%↓9-->1464.63%↑6-->1155.6401-->2072.54↓->101.71-1.61%↓7.23-->7.131.27%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點、%。表內(nèi)所指投資建議(以漲跌幅衡量，除債券以BP變動衡量、美元指數(shù)為定性判斷)含義如下：(1)“大幅上行”是指預計未來一個月該指標漲幅在5%(50BP)以上；(2)“上行”是指預期未來一個月該指標漲幅在2%至5%(25BP至50BP)之間；(3)“震蕩”是指預期未來一個月該指標漲跌幅在-2%至2%(-25BP至25BP)之間；(4)“下行”是指預期未來一個月該指標跌幅在-2%至-5%(-25BP至-50BP)之間；(5)“大幅下行”是指預期未來一個月該指標跌幅在-5%(-50BP)以上。3利率：政策面差異下增配美債53利率：政策面差異下增配美債5匯率：美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿，美元震蕩走弱2權(quán)益：預期向基本面轉(zhuǎn)好收斂4大宗：衰退預期與加息預期一并減弱311配置邏輯：內(nèi)外重要會議共振向好4343214?7月美聯(lián)儲議息會議加息25BP，符合市場預期。雖然并未給出未來加息路徑的確切指引、仍然強調(diào)數(shù)據(jù)依賴型決策以及逐次會議討論(meeting-by-meeting)，但年內(nèi)進一步加息的概率明顯下降。①雖然美聯(lián)儲在7月會議聲明中上調(diào)了經(jīng)濟軟著陸的信心，美聯(lián)儲主席鮑威爾也指出軟著陸是其預判的基準情形，美國二季度GDP增速2.4%顯著超市場預期1.8%，但其意圖考慮觀測數(shù)據(jù)顯示9月美聯(lián)儲維持當前利率水平概率為78%。美聯(lián)儲利率觀測器顯示市場押注年底利率基本持平聯(lián)邦基金目標利率(中值)聯(lián)邦基金目標利率(中值)5.382023-02-022023-02-232023-04-062023-04-272023-06-082023-06-292023-07-202023-08-102023-08-312023-09-212023-11-022023-11-232024-01-02024-01-042024-01-22024-01-25資料來源：CME美聯(lián)儲利率觀測工具，克拉里達規(guī)則下，9月理論利率指引偏向于不加息6.05.04.03.02.01.00.0聯(lián)邦基金目標利率實際值(上限)聯(lián)邦基金利率理論值(克拉里達規(guī)則擬合值)5.60795.55.5Wind，華安證券研究所。單位：%12351235?中央政治局會議定調(diào)以穩(wěn)為主。面對下半年增長壓力，會議強調(diào)“加大宏觀政策調(diào)控力度”，但不宜對政策力度報太高期待：①會議對當前形勢的判斷是“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”，表明當前決策層面對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動保持較強政策定力；二是政策總基調(diào)上要求“用好政策空間、找準發(fā)力方向”，強調(diào)“要精準有力實施宏觀調(diào)控”；三是公報仍然把“防范風險”放在突出位置，表明決策層將嚴守地方債務風險、金融風險等政策底線。地方政府化債活躍資本市場?公報并未出現(xiàn)“房住不炒”表述，并且強調(diào)“適應我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。?公報要求“有效防范化解地方債務風提振投資者信心”，與以往“保持資本市場平穩(wěn)運行”的定調(diào)相比更加積?以因城施策的方式推進：①二套房貸認定規(guī)則調(diào)整優(yōu)化、首付比例下調(diào)；②5年期LPR下調(diào)、LPR加點下調(diào)；③一二線城市限購政策優(yōu)化。?2020年以來建制縣隱性債務風險化解試點，因2022年疫情有所干擾，預計年內(nèi)繼續(xù)以特殊再融資債券推動債務化解。?①降低管理費率等交易成本；②引入社保、個人養(yǎng)老金等中長期資金；③加快北交所、區(qū)域股權(quán)交易所等建設；④適時調(diào)整優(yōu)化準入門檻，如投資者適當性等要求。503010-10503010-10-306，商品需求與生產(chǎn)均亦有所改善?？紤]到去年7月基數(shù)小幅沖高，可能繼續(xù)拖累同比增速，預計7月社零同比6%，固投累計同比3.5%，其中制造業(yè)投資5.9%、基建投資7.0%、房地產(chǎn)開發(fā)投資-9.3%，出口同比-12%，CPI同比-0.2%，PPI同比-4.3%。增速小幅走強，服務消費延續(xù)向好。7月前3周乘用車批發(fā)和零售當周日均銷量平均值分別為5.4萬輛和5.0萬輛，同比分別上漲2.3%和1.7%，同比增速由負轉(zhuǎn)正。典型消費品價格穩(wěn)中略有上升：義務小商品指數(shù)7月較上月小幅上升至101.2，中關(guān)村電子商品指數(shù)較上月持平與82.58，柯橋紡織價格指數(shù)基本持平于105.8。服務類消費繼續(xù)向好，7月暑期旅游出行人數(shù)繼續(xù)增加，同時電影市場受益于多部影片明顯轉(zhuǎn)好，電影票房收入較去年同比大增203.9%，同比維持較高增速。乘用車銷量同比小幅增加乘用車批發(fā)周日均銷量(同比)乘用車零售周日均銷量(同比)2023/03/192023/03/263/04/022023/04/093/04/163/04/232023/04/303/05/073/05/142023/05/213/05/282023/06/042023/06/113/06/182023/06/252023/07/023/07/092023/07/163/07/23小商品價格震蕩，柯橋指數(shù)小幅下行義烏中國小商品指數(shù):總價格指數(shù)柯橋紡織:價格指數(shù)(右軸)107107106105.5105104.5101100.8100.6100.42023/03/122023/03/192023/03/263/04/023/04/093/04/162023/04/232023/04/302023/05/073/05/143/05/213/05/282023/06/042023/06/113/06/183/06/253/07/022023/07/092023/07/162023/07/2308092022-102022-112022-12010203040506076008092022-102022-112022-12010203040506076045407PMI行，生產(chǎn)仍然在榮枯線之上歷史新。2022-08092022-102022-112022-120102030405062023-07大中型企業(yè)PMI企穩(wěn)，小企業(yè)PMI反彈大型企業(yè)PMI中型企業(yè)552權(quán)益：預期向基本面轉(zhuǎn)好收斂32權(quán)益：預期向基本面轉(zhuǎn)好收斂3利率：政策面差異下增配美債4大宗：衰退預期與加息預期一并減弱5匯率：美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿，美元震蕩走弱811配置邏輯：內(nèi)外重要會議共振向好992.1國內(nèi)權(quán)益：雙向波動期，兼顧短輪動和長主線?我們在8月策略月報《舊篇別過一時新》(2023-07-30)中指出，展望8月，隨著國內(nèi)外重要會議的落地，整體定調(diào)共同提振市場風險偏好。國內(nèi)經(jīng)濟增速環(huán)比繼續(xù)弱勢修復，貨幣政策保持積極不變，有降準降息的概率。因此A股所面臨的整體環(huán)境較7月有所優(yōu)化，預計8月市場有望演繹整體震蕩且中樞有所抬升的走勢。配置上，圍繞市場預期所在，即,政策發(fā)力方向或基本面景氣改善方向：①前期預期極度悲觀導致超跌，且業(yè)績證實超預期提振基本面信心的食品飲料；②近期景氣持續(xù)改善的基礎化工；③業(yè)績有望迎來觸底疊加政策改善預期的醫(yī)藥生物。?從因子分析角度來看，經(jīng)濟復蘇斜率仍在低位，消費風格仍然缺乏強催化，短期內(nèi)金融和周期風格仍具備相對優(yōu)勢。上證指數(shù)相對占優(yōu)，風格中周期與金融相對占優(yōu)短端利率變動(1Y國債)長短利差變動(10Y-1Y國債)短端利率變動(2Y美債)長短利差變動(10Y-2Y美債)M2同比差值變動新發(fā)基金規(guī)模(自然對數(shù))260205082018-110205082019-110205082020-110205082021-110205082022-1102010203040205082018-110205082019-110205082020-110205082021-110205082022-11020102030405060708092022-102022-112022-12010203040506072.1國內(nèi)權(quán)益(1)：業(yè)績證實超預期提振下信心改善的食品飲料點遲等不至。但隨著暑期“出行熱”，市場的悲觀預期邊際有所改善。疊加食飲行業(yè)部分龍頭企業(yè)已披露的上半年業(yè)績數(shù)據(jù)向好，側(cè)面證實經(jīng)濟復蘇韌性較市場預期更強，提振消費板塊整體信心。而預計隨著上市公司逐步披露業(yè)績，消費恢復逐步證實，食品飲料板塊將迎來更強支撐。此外，在經(jīng)濟逐步恢復過程中，食品飲料業(yè)績穩(wěn)定，估值水平適中當下波動較小，當下更具備配置價值。消費者信心持續(xù)修復 0102030405060708092022-102022-112022-12010203040506072021-120102030102030405060708092022-102022-112022-12010203040506072021-120102030405060708092022-102022-112022-120102030405062.1國內(nèi)權(quán)益(2)：景氣持續(xù)邊際改善的基礎化工?景氣近期持續(xù)邊際改善的基礎化工。根據(jù)最新高頻數(shù)據(jù)顯示，基礎化工指數(shù)CCPI自6月底以來便持續(xù)反彈。其中MDI、鈦白粉、尿素及丙烯等品種出現(xiàn)明顯反彈。我們認為此前在疫情影響下，基礎化工上市公司部分新增產(chǎn)能的擴建有所延后，也意味著當下在經(jīng)濟逐步改善時，需求逐步恢復下基礎化工板塊的供給端壓力將會相對較大。而海外市場隨著庫存恢復正常，疊加海運費已經(jīng)跌到了比疫情前更低的水平，出口訂單也在快速恢復。國內(nèi)外需求共同推動行業(yè)景氣向好，上市公司業(yè)績也將實現(xiàn)同步修復。當下基礎化工板塊具備配置價值。MDI價格持續(xù)上漲000000受原油漲價影響，丙烯現(xiàn)貨價上漲5000105090105090105090105090105090105052014-100105090105090105090105090105090105052014-10030801062016-11040902072018-12052019-10030801062021-110409022.1國內(nèi)權(quán)益(3)：AI方向仍有估值抬升空間?調(diào)整后更具備配置價值，關(guān)注受益于全球半導體產(chǎn)業(yè)周期見底的通信和電子。7月整月泛TMT板塊的電子、通信、傳媒、計算機全線進入調(diào)整，即便在微軟、谷歌二季度業(yè)績增速較好，微軟Microsoft365Copilot定價超預期等刺激下亦無法提振泛TMT整體板塊信心，證實當下資金的分歧較大。近期國內(nèi)流動性充裕積極，但進一步寬松可能性小，而海外流動性迎來好轉(zhuǎn)。我們認為海外流動性預期改善對估值敏感的板塊形成較強支撐并將持續(xù)一段時間。此外近期上市公司逐步披露業(yè)績預告，國內(nèi)多參數(shù)大模型不斷推出，臺積電對全球半導體周期2023Q3見底的指引也為板塊基本面提供較強的支撐。受益于全球半導體產(chǎn)業(yè)周期見底以及經(jīng)歷一段時間調(diào)整后，預計電子、通信的配置價值將更加凸顯。子、通信估值及百分位情況電子百分位、右通信百分位、右電子通信100%0%半導體周期底部，產(chǎn)業(yè)周期反彈在即024個月24個月0-10-20-302.2美股：美聯(lián)儲將不衰退作為基本假定，美股中長期向好GDP2%，美國經(jīng)濟繼續(xù)維持強勢。同時，在7月FOMC會議后，鮑威爾表示不衰退是其對下半年美國經(jīng)濟的基準情形，而美聯(lián)儲已經(jīng)將下半年美國經(jīng)濟基準假設從可能衰退調(diào)整為更加溫和的經(jīng)濟增速下降。因此，二季度經(jīng)濟強勢釋放較多利好，美股繼續(xù)迎來支撐。但美股上方仍面臨抑制，尤其是當前美債利率維持高位使得美股股息率與10Y美債收益率缺口進一步擴大，難以支撐美股大幅度反彈。從因子分析的情況看，在納指和道指中略微看好道指，但如果美聯(lián)儲表態(tài)更加鴿派，則納指彈性可能更佳。短端利率上行相對利好道指短端利率變動(2Y美債)長短利差變動(10Y-2Y美債)失業(yè)率(季調(diào))變動5，不代表對實際收益率的測算。股息率與10Y美債收益率缺口擴大，美股仍受制約10Y美債收益率E/P5.04.03.02.01.00.0華安證券研究所。單位：%。2權(quán)益：預期向基本面轉(zhuǎn)好收斂52權(quán)益：預期向基本面轉(zhuǎn)好收斂5匯率：美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿，美元震蕩走弱3利率：政策面差異下增配美債4大宗：衰退預期與加息預期一并減弱11配置邏輯：內(nèi)外重要會議共振向好2022-09-012022-09-082022-09-152022-09-222022-09-292022-10-062022-10-132022-10-202022-10-272022-11-032022-11-102022-11-172022-11-242022-12-012022-12-082022-12-152022-12-222022-12-292023-01-052023-01-122023-01-192023-01-262023-02-022023-02-092023-02-162023-02-232023-03-02022-09-012022-09-082022-09-152022-09-222022-09-292022-10-062022-10-132022-10-202022-10-272022-11-032022-11-102022-11-172022-11-242022-12-012022-12-082022-12-152022-12-222022-12-292023-01-052023-01-122023-01-192023-01-262023-02-022023-02-092023-02-162023-02-232023-03-022023-03-092023-03-162023-03-232023-03-302023-04-062023-04-132023-04-202023-04-272023-05-042023-05-112023-05-182023-05-252023-06-012023-06-082023-06-152023-06-222023-06-292023-07-062023-07-132023-07-202023-07-272.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.5V6月通脹、出口等數(shù)據(jù)較市場預期更弱。6月PPI、CPI以及出口數(shù)據(jù)均弱于預期；6月新增社融4.22萬億元，總量超出市場預期，但結(jié)構(gòu)上預示后續(xù)“繼力”較弱。債券市場對經(jīng)濟數(shù)據(jù)反應較為平淡。②政治局會議定調(diào)地產(chǎn)等行業(yè)略超預期。中央政治局會議政策總體基調(diào)以穩(wěn)為主，但對當前市場關(guān)注的幾個重點問題均予以偏積極回應。其中地產(chǎn)方面強調(diào)“適應我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，較市場預期更為積極。債市7月震蕩，月末重要會議定調(diào)明晰3.03.02.92.92.82.82.72.72.62.62.5放放松部分地區(qū)首套貸款利率通脹、出口等數(shù)據(jù)均較預期更弱通脹數(shù)據(jù)弱全面降準PMI重回榮枯政治局會議部分行業(yè)政策超市場預期中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年(右軸)中央經(jīng)濟工作會議穩(wěn)健的貨幣政策精準發(fā)力建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制貨幣政策定4月PMI跌調(diào)未變破榮枯線資金面緊張后央行加大逆回購投放規(guī)模防控政策優(yōu)化，債基贖回潮新冠改為“乙類乙管”LPR利率均調(diào)降4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)、信貸等走弱5月通脹數(shù)據(jù)低于預期線、降低首套公積金利率2月信貸激增國常會19項接續(xù)政策3月超預期降準7天逆回購、政治局會議PMI為42.6于預期2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟環(huán)比延續(xù)弱修復并強于6月。其中服務業(yè)延續(xù)修復，商品需求與生產(chǎn)均亦有所改善。生產(chǎn)端多數(shù)周期品價格均呈現(xiàn)上漲。②流動性對地產(chǎn)支撐將逐步兌現(xiàn)。經(jīng)濟明確的拐點未現(xiàn)前，貨幣政策將延續(xù)寬松基調(diào)給予支撐。近期住建部召開座談會，提出落實降低首套房首付和利率、認房不認貸等政策措施。預計將針對房貸利率的結(jié)構(gòu)性壓降政策，如調(diào)低LPR加點等。蕩中略抬升、短端震蕩，期限利差8月預計仍將擴大。8月預計長端震蕩、而在7月底資金慣例“緊張”時段短端利率仍較為穩(wěn)定，預計后續(xù)期限利差在8月仍將擴大，預示經(jīng)濟修復升溫。7月期限利差加大，市場對后續(xù)經(jīng)濟修復預期升溫10Y-1Y國債利差(%)0.90.80.70.60.50.4Wind，華安證券研究所。單位：%3.02.82.62.42.22.0逆回購7D投放逆回購7D回籠銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天90007000500030001000-1000-3000-5000-70002023-01-012023-01-152023-01-292023-02-122023-02-262023-03-122023-03-262023-04-092023-04-232023-05-072023-05-212023-06-042023-06-182023-07-022023-07-1606082021-102021-12020406082022-102022-12020406082021-102021-12020406082022-102022-1202040610Y美債(左軸)實際利率通脹預期3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.512月13日-11月1日-9月20日-4.25%-4.50%4.50%-4.75%---4.75%-5.00%---5.00%-5.25%7.40%--5.25%-5.50%64.40%5.50%-5.75%25.70%28.40%19.50%5.75%-6.00%2.50%2.80%-6.00%-6.25%?美聯(lián)儲表態(tài)中性偏鴿，美債預計震蕩下行。①7月議息會議美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿。7月議息會議上美聯(lián)儲加息25BP符合市場預期，雖然并未明確這是最后一次加息，但市場對美聯(lián)儲表態(tài)解讀為中性偏鴿。②經(jīng)濟增速超預期，市場擔憂年內(nèi)加息再存可能。加息次日，美國二季度GDP增速2.4%顯著超市場預期1.8%，市場開始擔憂通脹的韌性以及年內(nèi)加息仍有可能。?美聯(lián)儲在7月會議聲明中上調(diào)了經(jīng)濟軟著陸的信心，但其意圖在于解釋年內(nèi)不降息，而非支撐進一步加息。持續(xù)的高利率政策對經(jīng)濟的影響存在滯后效應，6月非農(nóng)數(shù)據(jù)、CPI和零售數(shù)據(jù)均超預期回落或表明高利率對實體經(jīng)濟的負面效應達到邊際極值，7月通脹數(shù)據(jù)或?qū)⒊掷m(xù)回落，加息周期結(jié)束將得到驗證。10Y美債7月震蕩市場預期7月將是本輪加息重點、年內(nèi)不降息場認為7月是本輪加資料來源：CMEFedWatch，華安證券研究所。單位：%。截至7月31日-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07?經(jīng)濟增長快于預期，消費信心指數(shù)回升。①美國經(jīng)濟增長快于預期。美國二季度GDP-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07?經(jīng)濟增長快于預期，消費信心指數(shù)回升。①美國經(jīng)濟增長快于預期。美國二季度GDP增長快于預期，表明經(jīng)濟衰退的威脅在短期內(nèi)有所消退。其中，消費者支出和非住宅固定投資的增長帶動了第二季度的經(jīng)濟增長。此外美國耐用品訂單連續(xù)第四個月增長，商業(yè)設備訂單意外連續(xù)第三個月增長，表明盡管美聯(lián)儲激進加息，但企業(yè)投資仍好于預期。②消費信心指數(shù)回升。消費者信心指數(shù)比6月明顯上升，結(jié)構(gòu)上該指數(shù)的組成部分都大幅改善，商業(yè)狀況大幅改善。除低收入消費者外，所有人口群體的信心都有所上升。市場信心的急劇上升主要歸因于通脹持續(xù)放緩以及勞動力市場的穩(wěn)定。新房銷售持續(xù)回暖耐用品新增訂單明顯上升-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-04-06美國:耐用品:新增訂單:季調(diào):當月同比、右0Wind資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：%。4大宗：衰退預期與加息預期一并減4大宗：衰退預期與加息預期一并減弱2權(quán)益：預期向基本面轉(zhuǎn)好收斂3利率：政策面差異下增配美債5匯率：美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿，美元震蕩走弱11配置邏輯：內(nèi)外重要會議共振向好4.1國際大宗：衰退預期與加息預期一并減弱，大宗商品有望反彈未強調(diào)年內(nèi)再度加息。隨著美國經(jīng)濟衰退預期與加息預期一并減弱，大宗商品價格兩大壓制因素有所緩解，價格有望迎來反彈。短期看，原油需求依然保持相對旺盛、減產(chǎn)支撐明顯，加息周期臨近尾聲對金價形成支撐，衰退預期減弱推動金油比下降。因此，相對看好原油，其次為黃金和銅。WTI原油MEXEX利率變動(2Y美債)變動(10Y-2Y美債)7不代表對實際收益率的測算。衰退預期解除，金油比開啟回落金油比金油比(分位數(shù)，自2010)25205010.80.60.40.202022/062022/1222023/0222023/064.1原油：沙特自愿減產(chǎn)繼續(xù)支撐油價?原油：OPEC+減產(chǎn)動力充足，繼續(xù)支撐油價。7月3日，沙特宣布將從7月開始的日均100萬桶的自愿減產(chǎn)石油措施延長一個報告稱7月份全球石油需求將達到創(chuàng)紀錄水平，全球石油市場將從過剩轉(zhuǎn)向短缺，預計在歐佩克+減產(chǎn)的支持下，石油消費量將創(chuàng)歷史新高。OPEC+持續(xù)減產(chǎn)繼續(xù)支撐油價，對沖了美聯(lián)儲提升利率的影響。雖然從市場情緒看，WTI非商業(yè)空頭明顯下降、凈多頭開啟反彈，但是原油庫存延續(xù)下降態(tài)勢。因此，預計油價震蕩略偏多。OPEC+減產(chǎn)后依然維持小幅累庫，但幅度已較低OPEC供需缺口(右軸)CallonOPECOPEC產(chǎn)量2022/022022/032022/042022/052022/062022/07202022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/0123456資料來源：OPEC月報，華安證券研究所。單位：mb/d0.5-0.5-1-1.5-2原油庫存繼續(xù)維持下降態(tài)勢EIA商業(yè)原油庫存API原油庫存(右軸)0,0000,0000,0000,000400,00052,00050,00048,00046,00044,00042,00040,0002021/122022/122023/024.1銅：市場看空情緒瓦解，震蕩略偏多期銅價格波動主要受預期擾動，尤其是今年以來市場對于美聯(lián)儲政策路徑預期經(jīng)過多輪修正，使得銅多空頭持倉量波動明顯，市場波動加劇。但7月議息會議后，美聯(lián)儲年內(nèi)繼續(xù)加息預期下降，銅非商業(yè)從凈空頭轉(zhuǎn)為基本持平。整體上看，預計美聯(lián)儲7月就是本輪加息終點，短期內(nèi)銅價以震蕩偏多為主。銅庫存低位有所反彈LME庫存(噸)COMEX(短噸，右軸)50000-100002022/082022/112022/122023/02d2023/032023/03噸、短噸。22023/0622023/07銅非商業(yè)從凈空頭轉(zhuǎn)為基本持平非商業(yè)持倉數(shù)量：凈多頭(右軸)非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量100,00080,00100,00080,000400002000060,000040000-40000-400002022/052022/092023/012023/032023/07nd4.1黃金：中長期配置價值不改，可重點關(guān)注之內(nèi)，短期內(nèi)來看除非美國通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)明顯走強，否則美聯(lián)儲繼續(xù)加息概率較低，布局黃金確定性提升。從投機情緒上看，ETF持倉量穩(wěn)中略有下降，非商業(yè)多頭及多頭凈持倉較上月有所提升。從中長期看，美聯(lián)儲政策難以將政策利率維持在較高水平，美國經(jīng)濟增速回落為大概率事件，中長期配置價值不改，近期可重點關(guān)注。美債實際利率整體偏震蕩5.54.53.55.54.53.52.51.50.5-0.5美債長期平均實際利率(TIPS30Y)22022/012022/032022/052022/092022/112022/122023/0122023/03ETF持倉量穩(wěn)中略有下降212022/022022/032022/042022/056789012123452023/064.2國內(nèi)大宗：穩(wěn)地產(chǎn)預期走強，有望帶動工業(yè)品價格回暖近期各地方政府也積極響應，地產(chǎn)復蘇帶動工業(yè)品需求的預期明顯走強，從而對市場偏好形成提振。與此同時，今年極端天氣也可能對開工和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)形成明顯擾動。目前來看，農(nóng)產(chǎn)品受極端天氣影響具備相對優(yōu)勢，工業(yè)品中雖然玻璃基本面弱勢、但預期支撐下價格有反彈動力。因此，當前國內(nèi)大宗品整體上看多，相對看好受地產(chǎn)保交樓竣工端獲益的玻璃，其次為農(nóng)產(chǎn)品和其余工業(yè)品。因子分析顯示農(nóng)產(chǎn)品具備相對優(yōu)勢，但相對于工業(yè)品優(yōu)勢并不明顯短端利率變動(1Y國債)長短利差(10Y-1Y國債)M2同比差值變動個月移動平均同比月移動平均同比銷售面積前12個月移動平均同比資料來源：WIND，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強弱，不代表對實際收益率的測算。908580757090858075704.2南華工業(yè)品指數(shù)：去庫階段性暫停，政策托底經(jīng)濟，價格獲得支撐生產(chǎn)端有所恢復。6月產(chǎn)成品庫存同比降至2.2%，表明庫存消化取得一定進展。唐山產(chǎn)能利用率、汽車全鋼胎開工同期相比增長約5%，表明基建類項目開工有望提速。PX開工率(周平均值)/14/21/282023/05/05/12/19/26/02/09/06/1606/2306/3007/0707/14金屬價格低位震蕩，原油價格反彈明顯1100布倫特原油(期貨)結(jié)算價CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬(右軸)1100105010009509002023/03/10/03/172023/03/10/03/172023/03/24/03/31/03/312023/04/07/142023/04/21/282023/05/05/12/192023/05/26/022023/06/09/162023/06/23/302023/07/07/14/212023/07/28美元/桶、指數(shù)點010-10011-07012-04013-01013-10014-07015-04016-01016-10017-07018-04019-01010-10011-07012-04013-01013-10014-07015-04016-01016-10017-07018-04019-01019-10020-07021-04022-01022-103203002802602402202004.2南華螺紋鋼指數(shù)：地產(chǎn)新開工拖累緩解，基建有望拉動新開工拖累緩解，基建有望拉動。粗鋼產(chǎn)量7月穩(wěn)中有升，供給端基本持平。房地產(chǎn)新開工面積底部區(qū)域開啟反彈，房企拿地和新開工意愿仍弱勢，但從整體施工周期來看，對螺紋鋼需求的拖累已經(jīng)被基本消化。彈、震蕩偏多。新開工底部區(qū)域開啟反彈新開工面積(12個月移動平均)當月同比螺紋鋼活躍合約收盤價月均值-5-25-45-652000150010005000預估日均產(chǎn)量:粗鋼:全國(旬)/102023/02/24/102023/03/24/072023/04/21/05/19/02/162023/06/30/07/141201151201151101051004.2南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)：價格處于低位，但極端天氣影響下有望小幅反彈與6月周價格均值20.11元/公斤相比小幅下降，與去年6月均值同比下降30%。根據(jù)商務部公布的蔬菜價格指數(shù)推算，7月蔬菜價格指數(shù)同比下跌8.5%，同比由正轉(zhuǎn)負。綜合來看，農(nóng)產(chǎn)品價格處于低位，隨著油價反彈、運輸成本有所上行，疊加極端天氣可能對生產(chǎn)端形成一定擾動，農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)整體震蕩偏強。食品價格延續(xù)小幅下行態(tài)勢食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)生產(chǎn)資料價格指數(shù)22個省市豬肉平均價(右軸)232221202023/02/172023/03/032023/03/172023/03/312023/04/143/04/283/05/123/05/263/06/093/06/233/07/073/07/21d蔬菜價格環(huán)比依然偏弱210-1-2-3-4-52023/02/10/02/24/03/102023/03/242023/04/07/04/21/05/052023/05/192023/06/02/06/16/06/30/07/148060480604020 0-20-40-604.2南華玻璃指數(shù)：地產(chǎn)政策優(yōu)化預期明顯提升，提振玻璃價格南華玻璃指數(shù)：地產(chǎn)政策優(yōu)化預期明顯提升，提振玻璃價格。7月房地產(chǎn)銷售同比仍明顯走弱，但降幅較6月小幅收窄，預示地產(chǎn)形勢不容樂觀。我們認為，地產(chǎn)投資仍在下行周期，關(guān)注政治局會議后可能對調(diào)整政策進行的優(yōu)化。①中央政治局會議公報中強調(diào)適應地產(chǎn)新形勢，適時調(diào)整房地產(chǎn)政策，有望在二套房認定、限購等領(lǐng)域進行優(yōu)化，從而托底房地產(chǎn)。②居民部門購房信心依然偏弱。由于6月70個大中型城市中二手房房價環(huán)比上漲城市回落至僅7個，房價下行加劇購房者觀望情緒。③近期地產(chǎn)調(diào)控放松政策傳言較多但均被證偽，市場預期的調(diào)控政策大幅放松并未出現(xiàn)。因此，地產(chǎn)投資仍然以內(nèi)生的漸進式修復為主，玻璃價格雖受到政策提振，但難以大幅上行。周銷售面積同比仍較弱202120222023600500400300200100013579111315171921232527293133353739414345474951資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：萬平方米、%。注：因Wind竣工面積、汽車產(chǎn)量同比