2023年壽險(xiǎn)行業(yè)分析報(bào)告

2023年壽險(xiǎn)行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、投資視角的壽險(xiǎn)保費(fèi)周期分析框架及演變規(guī)律 PAGEREFToc368487444\h41、投資視角的壽險(xiǎn)保費(fèi)周期分析框架 PAGEREFToc368487445\h42、國(guó)內(nèi)外壽險(xiǎn)保費(fèi)周期的規(guī)律性特征 PAGEREFToc368487446\h41、中國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)趨勢(shì)將如何演變 PAGEREFToc368487447\h6二、壽險(xiǎn)保費(fèi)周期分析的投資視角 PAGEREFToc368487448\h61、影響壽險(xiǎn)保費(fèi)因素眾多 PAGEREFToc368487449\h62、壽險(xiǎn)保費(fèi)分析的投資視角 PAGEREFToc368487450\h7三、國(guó)內(nèi)外壽險(xiǎn)保費(fèi)與通脹周期的波動(dòng)規(guī)律性 PAGEREFToc368487451\h81、壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與通脹水平順周期 PAGEREFToc368487452\h8（1）國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)：壽險(xiǎn)保費(fèi)順通脹周期 PAGEREFToc368487453\h9（2）海外經(jīng)驗(yàn)：壽險(xiǎn)保費(fèi)也呈順周期性 PAGEREFToc368487454\h102、通脹變動(dòng)的不同階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)表現(xiàn)規(guī)律 PAGEREFToc368487455\h113、權(quán)益投資達(dá)到一定比例之后，股市可以決定壽險(xiǎn)保費(fèi)趨勢(shì) PAGEREFToc368487456\h14四、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，壽險(xiǎn)保費(fèi)變動(dòng)規(guī)律 PAGEREFToc368487457\h151、20世紀(jì)七八十年代美日推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程 PAGEREFToc368487458\h152、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，保險(xiǎn)投資收益率提升 PAGEREFToc368487459\h173、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速一波三折 PAGEREFToc368487460\h18（1）利率市場(chǎng)化的最初期，保費(fèi)增速平穩(wěn)增長(zhǎng) PAGEREFToc368487461\h18（2）利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速面臨沖擊 PAGEREFToc368487462\h19（3）利率市場(chǎng)化后期階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速可快速回升 PAGEREFToc368487463\h20五、目前壽險(xiǎn)發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境 PAGEREFToc368487464\h211、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險(xiǎn)定價(jià)利率放開(kāi) PAGEREFToc368487465\h212、外部環(huán)境：利率市場(chǎng)化進(jìn)程和通脹波動(dòng)存在不確定性 PAGEREFToc368487466\h22（1）利率市場(chǎng)化何時(shí)向存款端推進(jìn)進(jìn)程難以確定 PAGEREFToc368487467\h22（2）通脹水平如何波動(dòng)存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔(dān)憂并存 PAGEREFToc368487468\h23六、中國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)將如何變動(dòng) PAGEREFToc368487469\h231、近幾年壽險(xiǎn)保費(fèi)增速將穩(wěn)步回升 PAGEREFToc368487470\h232、若利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，壽險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)壓力將上升 PAGEREFToc368487471\h243、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc368487472\h25一、投資視角的壽險(xiǎn)保費(fèi)周期分析框架及演變規(guī)律1、投資視角的壽險(xiǎn)保費(fèi)周期分析框架影響保費(fèi)的因素很多，我們?cè)谏疃葓?bào)告《壽險(xiǎn)出路：全球經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)未來(lái)》梳理出如下因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場(chǎng)化等；即便如此，保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），在解釋壽險(xiǎn)保費(fèi)周期波動(dòng)時(shí)能夠起到關(guān)鍵作用。無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，很多壽險(xiǎn)產(chǎn)品（長(zhǎng)期產(chǎn)品）都具有很強(qiáng)的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險(xiǎn)公司所能夠取得的投資收益率，保險(xiǎn)投資收益率越高，能夠給予保戶的回報(bào)也越高，通常保費(fèi)增長(zhǎng)也越快。除了保險(xiǎn)公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購(gòu)買保險(xiǎn)產(chǎn)品之時(shí)，還會(huì)考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險(xiǎn)保費(fèi)就由保險(xiǎn)投資收益率和機(jī)會(huì)成本變動(dòng)的相對(duì)利差決定；而當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如果保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)其機(jī)會(huì)成本更快的上升，則可推動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)，而如果保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)其機(jī)會(huì)成本快速下降，則保費(fèi)增速將下降。2、國(guó)內(nèi)外壽險(xiǎn)保費(fèi)周期的規(guī)律性特征根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為壽險(xiǎn)保費(fèi)周期規(guī)律可歸結(jié)為如下幾點(diǎn)：1.壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速呈上升趨勢(shì)，而在通脹下行周期中，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速呈下降趨勢(shì)；這是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)投資收益率相對(duì)于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動(dòng)更快，而通脹上行周期中，正是保險(xiǎn)投資收益率上升速度快于其機(jī)會(huì)成本的階段。2.具體到通脹變動(dòng)周期中的不同階段：通脹上行周期中，前期投資收益率提升可帶來(lái)保費(fèi)增速邊際改善，中期利率上升會(huì)使保費(fèi)承壓，后期保費(fèi)壓力再變??；通脹下行周期中，保費(fèi)增速前期壓力較小，中期快速回落，后期底部爬升。3.利率市場(chǎng)化推進(jìn)中，前后期影響較小，中間階段的負(fù)面影響較大：利率市場(chǎng)化的最初階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)受到的沖擊較小而可平穩(wěn)增長(zhǎng)，美國(guó)在20世紀(jì)70年代利率市場(chǎng)化準(zhǔn)備階段，壽險(xiǎn)增速平均維持在8%左右；利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速?zèng)_擊加大而增速下降，日本在利率市場(chǎng)化取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展的前后四年，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速由15%至9%；利率市場(chǎng)化后期階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速可快速回升，美國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，日本壽險(xiǎn)保費(fèi)增速也連續(xù)四年超過(guò)15%。4.權(quán)益投資和投資型產(chǎn)品達(dá)到一定比例之后，股市可以決定壽險(xiǎn)保費(fèi)趨勢(shì)。英國(guó)股票投資占比約30%，投連業(yè)務(wù)占比高達(dá)70%，保險(xiǎn)投資收益率、壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與股市波動(dòng)的契合度非常高；在股市下跌時(shí)，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速隨之下降，而在股市上漲時(shí)，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速隨之上升。1、中國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)趨勢(shì)將如何演變1.未來(lái)幾年壽險(xiǎn)保費(fèi)增速將穩(wěn)步回升。主要理由：從投資端來(lái)看，未來(lái)幾年保險(xiǎn)投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來(lái)看，一是影子銀行對(duì)保費(fèi)的沖擊在過(guò)去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)幾年理財(cái)產(chǎn)品對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)的沖擊將變??；二是即使正式的利率市場(chǎng)化推行，但在利率市場(chǎng)化的最初階段，改革力度不會(huì)太激進(jìn)，對(duì)保費(fèi)的沖擊也有限。2.如果利率市場(chǎng)化導(dǎo)致利率快速上升，則會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)帶來(lái)階段性的負(fù)面沖擊。這是因?yàn)椋簷C(jī)會(huì)成本上升是一步到位的，存款利率上浮空間打開(kāi)至1.2倍，銀行存款和利率產(chǎn)品收益率將同步上升；但是投資端僅有邊際上的改善，即使銀行存款利率上行30-60個(gè)BP，也僅增厚保險(xiǎn)投資收益率5-10個(gè)BP。二、壽險(xiǎn)保費(fèi)周期分析的投資視角1、影響壽險(xiǎn)保費(fèi)因素眾多影響壽險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)的因素非常多，難以面面俱到，縱觀全球發(fā)達(dá)壽險(xiǎn)市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，壽險(xiǎn)分析基本可以概括為監(jiān)管環(huán)境、供給方、需求方和營(yíng)銷渠道幾大要素。我們2023年曾在深度報(bào)告《壽險(xiǎn)出路：全球經(jīng)驗(yàn)和中國(guó)未來(lái)》中，通過(guò)對(duì)美國(guó)、英國(guó)、日本和臺(tái)灣四個(gè)發(fā)達(dá)壽險(xiǎn)市場(chǎng)主體發(fā)展歷程的研究，梳理出如下因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場(chǎng)化等。2、壽險(xiǎn)保費(fèi)分析的投資視角但無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，保險(xiǎn)產(chǎn)品都具有很強(qiáng)的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險(xiǎn)公司所能夠取得的投資收益率，保險(xiǎn)投資收益率越高，能夠給予保戶的回報(bào)也越高，通常壽險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)也越快。保險(xiǎn)產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），使得在周期內(nèi)，投資在解釋壽險(xiǎn)保費(fèi)的波動(dòng)時(shí)能夠起到關(guān)鍵的作用。除了保險(xiǎn)公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購(gòu)買保險(xiǎn)產(chǎn)品之時(shí)，還會(huì)考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險(xiǎn)保費(fèi)就由保險(xiǎn)投資收益率和機(jī)會(huì)成本變動(dòng)的相對(duì)利差決定；而當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如果保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)其機(jī)會(huì)成本更快的上升，則可推動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)，而如果保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)其機(jī)會(huì)成本快速下降，而保費(fèi)增速將下降。三、國(guó)內(nèi)外壽險(xiǎn)保費(fèi)與通脹周期的波動(dòng)規(guī)律性1、壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與通脹水平順周期國(guó)內(nèi)外壽險(xiǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速呈上升趨勢(shì)，而在通脹下行周期中，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速呈下降趨勢(shì)；這是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)投資收益率相對(duì)于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動(dòng)更快，而通脹上行周期中，正是保險(xiǎn)投資收益率上升速度快于其機(jī)會(huì)成本的階段。（1）國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)：壽險(xiǎn)保費(fèi)順通脹周期中長(zhǎng)期債券收益率和股市表現(xiàn)能夠反映除基準(zhǔn)利率調(diào)整之外的其他政策手段、經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景和通脹預(yù)期，因而保險(xiǎn)投資收益率能夠領(lǐng)先于基準(zhǔn)利率的變化進(jìn)行變動(dòng)，比如06-07年通脹水平由1.5%升至4.8%，一年期銀行存款利率雖然由3.3%升至3.8%，但保險(xiǎn)投資收益率則由5.8%升至12.2%，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速由06年的11.8%升至08年的47.8%，這個(gè)周期主要是股市帶來(lái)的。值得提醒的是，并非每個(gè)通脹周期內(nèi)，壽險(xiǎn)保費(fèi)表現(xiàn)都完全契合以上規(guī)律。如2023年通脹雖下行，但因分紅險(xiǎn)熱賣，壽險(xiǎn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)；而2023-2023年通脹雖上行，但在銀行存款為主單一投資結(jié)構(gòu)下，低利率導(dǎo)致保險(xiǎn)投資收益率低下，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速下降；2023年后通脹雖繼續(xù)上行，但股市震蕩下跌導(dǎo)致保險(xiǎn)投資收益率下行，且銀保新政帶來(lái)沖擊，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速近兩年低迷。（2）海外經(jīng)驗(yàn)：壽險(xiǎn)保費(fèi)也呈順周期性海外壽險(xiǎn)保費(fèi)與通脹水平也表現(xiàn)出順周期性。通脹溫和向上對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)有利，美國(guó)在20世紀(jì)60年代通貨膨脹水平由1%穩(wěn)步上升至5%，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速也平穩(wěn)上升，由5%升至10%；而長(zhǎng)期通縮對(duì)壽險(xiǎn)發(fā)展極為不利，日本在1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，進(jìn)入通貨緊縮時(shí)代，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速基本停滯；而臺(tái)灣在1990年后的長(zhǎng)達(dá)十幾年的時(shí)間內(nèi)，通貨水平持續(xù)下降，并持續(xù)拉低壽險(xiǎn)保費(fèi)增速。2、通脹變動(dòng)的不同階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)表現(xiàn)規(guī)律從通脹水平波動(dòng)的不同階段來(lái)看，通常通脹上升周期的前期和后期，以及下行周期的前期和后期，壽險(xiǎn)保費(fèi)表現(xiàn)通常更好。通脹上行周期中，前期邊際提升，中期有所承壓，后期積量變質(zhì)前期：通脹預(yù)期溫和上升，雖然利率還沒(méi)有調(diào)整，但長(zhǎng)期債券收益率和股市已經(jīng)開(kāi)始提前反映，保險(xiǎn)投資收益率相對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品收益率對(duì)比發(fā)生邊際改善，壽險(xiǎn)保費(fèi)也開(kāi)始穩(wěn)步改善提升。中期：隨著通脹上行趨勢(shì)確立，利率開(kāi)始上行，雖然利率上行會(huì)拉高保險(xiǎn)邊際投資收益率，但保險(xiǎn)總的投資收益率提升幅度并趕不上利率的提升幅度，因而中期壽險(xiǎn)保費(fèi)增速受到利率提升的沖擊。后期：通脹和利率均上行至高位，股市也逐步見(jiàn)頂回落，保險(xiǎn)投資收益率積量變質(zhì)，存量投資收益率也得以提升，因而總的投資收益率高于其機(jī)會(huì)成本，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速升至高位。整體而言，雖然壽險(xiǎn)保費(fèi)在中期會(huì)受到利率上升的負(fù)面沖擊，但是由于在通脹上升周期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市表現(xiàn)較好，可以對(duì)沖掉利率的不利影響，因而壽險(xiǎn)保費(fèi)增速在通脹上升周期中整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。通脹下行周期中，前期高位震蕩，中期快速回落，后期底部爬升前期：通脹見(jiàn)頂，產(chǎn)生向下預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下降，股市此時(shí)已經(jīng)掉頭向下；由于降息和通脹下行預(yù)期，債券投資收益率快速下降；因而，保險(xiǎn)邊際投資收益率下行，但由于存量投資收益率維持高位，因而整體投資收益收益率仍然較高，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速仍可維持高位。中期：通脹下行趨勢(shì)確立，利率向下調(diào)整，股市繼續(xù)下跌；在此區(qū)間，保險(xiǎn)投資收益率快速下降，產(chǎn)品吸引力開(kāi)始下降，因而壽險(xiǎn)保費(fèi)增速下降。后期：通脹逐步見(jiàn)底企穩(wěn)，利率降至低位，股市已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)反彈，債券收益率水平也開(kāi)始企穩(wěn)回升，保險(xiǎn)邊際投資收益率開(kāi)始改善，而利率仍然維持低位，因而壽險(xiǎn)保費(fèi)增速邊際改善，底部爬升。整體而言，在通脹下行階段，中期利率下行和股市下跌會(huì)壽險(xiǎn)保費(fèi)的沖擊很大，導(dǎo)致通脹下行的整體階段內(nèi)，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；但是在通脹下行的前期保費(fèi)仍可維持高位，后期則可邊際改善，底部爬升。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)在2023-2023年的通脹變動(dòng)周期中，通脹水平由2023年3月0.8%逐步上升至2023年4月8.5%，同期壽險(xiǎn)保費(fèi)增速由-19.6%上升至61.1%；08年后金融危機(jī)致經(jīng)濟(jì)下行，通貨緊縮，CPI由8.5%降至-1.6%，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速大幅降至為負(fù)增長(zhǎng)。而日本在1972-1976年通脹水平維持高位，支撐了壽險(xiǎn)保費(fèi)高增長(zhǎng)階段。3、權(quán)益投資達(dá)到一定比例之后，股市可以決定壽險(xiǎn)保費(fèi)趨勢(shì)權(quán)益投資占比上升后，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速收到股市波動(dòng)的影響較大，在一定程度上甚至可以逆轉(zhuǎn)通脹周期的方向，比較極端的例子是英國(guó)。由于英國(guó)保險(xiǎn)投資監(jiān)管較自由，導(dǎo)致英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)更注重收益性，股票和境外投資占比較高，投連業(yè)務(wù)占主導(dǎo)，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速受到股市表現(xiàn)影響很大。英國(guó)壽險(xiǎn)公司股票投資占比約30%，投連業(yè)務(wù)占比高達(dá)70%，保險(xiǎn)投資收益率、壽險(xiǎn)保費(fèi)增速與股市波動(dòng)的契合度非常高；在股市下跌時(shí)，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速隨之下降，而在股市上漲時(shí)，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速隨之上升。四、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，壽險(xiǎn)保費(fèi)變動(dòng)規(guī)律1、20世紀(jì)七八十年代美日推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程20世紀(jì)七八十年代美國(guó)進(jìn)行漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化，分為準(zhǔn)備階段和實(shí)施階段：準(zhǔn)備階段主要在70年代，實(shí)施階段主要是通過(guò)立法的形式明確了利率市場(chǎng)化的完成時(shí)間。1986年4月，管理當(dāng)局設(shè)定存款利率上限的權(quán)力到期，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化完成。日本的利率市場(chǎng)化改革同樣采取了漸進(jìn)式的方式，1975年，日本政府招標(biāo)發(fā)行國(guó)債，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化的開(kāi)端；1979年，日本首次發(fā)行了自由利率的“大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）”，成為日本利率市場(chǎng)化邁出的實(shí)質(zhì)性一步；1985年，在美國(guó)強(qiáng)烈督促下，日本大藏省發(fā)表了《關(guān)于金融自由化和日元國(guó)際化的現(xiàn)狀及展望》通令，其中對(duì)利率市場(chǎng)化作了階段性的安排，到1994年，利率市場(chǎng)化完成。2、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，保險(xiǎn)投資收益率提升利率市場(chǎng)化初期，利率上行會(huì)帶動(dòng)保險(xiǎn)投資收益率上升。20世紀(jì)七八十年代美國(guó)利率市場(chǎng)化時(shí)期，在此期間適逢經(jīng)濟(jì)滯脹，基準(zhǔn)利率由1975年的5.8%快速上升至1981年的16.4%，至利率市場(chǎng)化完成時(shí)的1986年，基準(zhǔn)利率逐步降至6.8%，在1975-1986年間，保險(xiǎn)投資收益率由6.36%穩(wěn)步升至9.35%。同樣的經(jīng)驗(yàn)在日本利率市場(chǎng)化過(guò)程也得到印證，日本平均存款利率也由1978年的3.6%升至1980年的7.3%，保險(xiǎn)投資收益率也超過(guò)7%。3、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速一波三折（1）利率市場(chǎng)化的最初期，保費(fèi)增速平穩(wěn)增長(zhǎng)利率市場(chǎng)化的最初階段，通常改革進(jìn)程不會(huì)太激進(jìn)，因而利率變動(dòng)對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)的沖擊不會(huì)太大，在20世紀(jì)70年代，美國(guó)進(jìn)行利率市場(chǎng)化的準(zhǔn)備階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速雖略有波動(dòng)，但整體仍維持了較平穩(wěn)的增長(zhǎng)，平均增速維持在8%左右。（2）利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速面臨沖擊隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)入加快推行和實(shí)質(zhì)進(jìn)展的階段，通常壽險(xiǎn)保費(fèi)增速會(huì)受到較大的沖擊，這是因?yàn)樵谶@一階段，利率通常會(huì)大幅上升，而保險(xiǎn)投資收益率僅有邊際上的改善，所以壽險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力下降。日本在1979年利率市場(chǎng)化取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，在這過(guò)去的四年內(nèi)壽險(xiǎn)保費(fèi)增速由15%降至12%，此后的四年由進(jìn)一步降至9%。（3）利率市場(chǎng)化后期階段，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速可快速回升但是，利率市場(chǎng)化進(jìn)程到中后期，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速通常會(huì)快速回升，這是因?yàn)樵诶适袌?chǎng)化中后期，利率水平通常已經(jīng)開(kāi)始下行，雖然保險(xiǎn)邊際投資收益率會(huì)下降，但利率市場(chǎng)化過(guò)程中保險(xiǎn)存量資金投資收益率已達(dá)到很高的水平，利率下行反而可以大幅提升保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力，從而拉動(dòng)壽險(xiǎn)保費(fèi)增速回升。美國(guó)在利率市場(chǎng)化完成階段的最后幾年，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，而日本1985年后利率市場(chǎng)化最后階段中，壽險(xiǎn)保費(fèi)增速也連續(xù)四年超過(guò)15%。五、目前壽險(xiǎn)發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境一方面保險(xiǎn)投資收益率提升和定價(jià)利率改革提升了壽險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力，但另一方面利率市場(chǎng)化進(jìn)程和通貨膨脹存在不確定性。1、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險(xiǎn)定價(jià)利率放開(kāi)從壽險(xiǎn)業(yè)自身發(fā)展來(lái)看，推動(dòng)行業(yè)走出底部的力量也在不斷積蓄，一方面，投資收益率上升增強(qiáng)了保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品銷售火爆，另一方面普通人身險(xiǎn)預(yù)定利率放開(kāi)，傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率可到3.5%，養(yǎng)老險(xiǎn)可到4%，傳統(tǒng)保障需求將有望釋放。投資收益率上升提升保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)。2023年以來(lái)保險(xiǎn)投資收益率持續(xù)上升，前四月投資收益率4.83%，前5月達(dá)5.21%，上半年4.98%左右，去年和前年分別為3.4%和3.6%；投資新政推動(dòng)承保模式創(chuàng)新，資產(chǎn)掛鉤類產(chǎn)品銷售規(guī)?？焖偕仙?，今年6月銀保新單規(guī)模保費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)47.6%。普通人身險(xiǎn)預(yù)定利率放開(kāi)，傳統(tǒng)險(xiǎn)有望較快增長(zhǎng)。8月5日起傳統(tǒng)險(xiǎn)險(xiǎn)預(yù)定利率由2.5%升至3.5%，降價(jià)后傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力將提升，有望實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，目前中小保險(xiǎn)公司已開(kāi)始銷售新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)四季度大型保險(xiǎn)公司也將逐步推動(dòng)新產(chǎn)品銷售，傳統(tǒng)險(xiǎn)保費(fèi)有望較快增長(zhǎng)。2、外部環(huán)境：利率市場(chǎng)化進(jìn)程和通脹波動(dòng)存在不確定性（1）利率市場(chǎng)化何時(shí)向存款端推進(jìn)進(jìn)程難以確定貸款利率0.7倍下限已全面放開(kāi)后，利率市場(chǎng)化下一步將向存款端推進(jìn)；雖然利率市場(chǎng)化何時(shí)向存款端推進(jìn)存在不確定性，但銀行存款利率已通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品突破利率管制，對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)的沖擊早已提前部分反映。若存款端利率對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)沖擊增強(qiáng)，這是因?yàn)榇婵罾史砰_(kāi)后，理財(cái)產(chǎn)品收益率和存款利率會(huì)快速上升，而利率上行對(duì)保險(xiǎn)投資收益率的影響有限，僅在于邊際改善，從而使得保險(xiǎn)投資收益率上升幅度很難覆蓋其機(jī)會(huì)成本的上升，保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力下降。（2）通脹水平如何波動(dòng)存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔(dān)憂并存通脹擔(dān)憂一波三折，2023年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，PPI持續(xù)下跌至通縮水平，與年初對(duì)通脹擔(dān)憂相反，市場(chǎng)反倒擔(dān)心起通貨緊縮；下半年以來(lái)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”權(quán)重上升，通脹水平企穩(wěn)回升，市場(chǎng)又重新開(kāi)始擔(dān)憂起通貨膨脹。通脹波動(dòng)的不確定性增加了壽險(xiǎn)恢復(fù)的不確定。六、中國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)將如何變動(dòng)1、近幾年壽險(xiǎn)保費(fèi)增速將穩(wěn)步回升我們判斷近幾年壽險(xiǎn)保費(fèi)增速將穩(wěn)步回升，主要理由：從投資端來(lái)看，未來(lái)幾年保險(xiǎn)投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來(lái)看，一是影子銀行對(duì)保費(fèi)的沖擊在過(guò)去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，而未來(lái)幾年隨著銀監(jiān)會(huì)對(duì)影子銀行的治理，理財(cái)產(chǎn)品對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)的沖擊將變??；二是即使正式的利率市場(chǎng)化推行，但在利率市場(chǎng)化的最初階段，改革力度不會(huì)太激進(jìn)，對(duì)保費(fèi)的沖擊也有限。2、若利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快，壽險(xiǎn)保費(fèi)恢復(fù)壓力將上升如果利率市場(chǎng)化加大步伐，會(huì)對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)帶來(lái)額外的沖擊。主要理由：從投資端來(lái)看，投資端僅有邊際上的改善，對(duì)于有20%左右到期和新增資金需要再投資的保險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，即使銀行存款利率上行30-60個(gè)BP，也僅增厚保險(xiǎn)投資收益率5-10個(gè)BP。從成本端來(lái)看，機(jī)會(huì)成本上升卻是一步到位，利率市場(chǎng)化后存款利率上浮空間將有望升至1.2倍，若央行因?yàn)橥s實(shí)行適度寬松的貨幣政策，一年期定期存款利率需要由3%降至2.75%，則一年期存款利率（2.75%*1.2=3.3%），上升30個(gè)BP；若央行繼續(xù)實(shí)行中性偏緊的貨幣政策，維持基準(zhǔn)利率不變，存款利率將由目前的3%上浮至3.6%。但長(zhǎng)期來(lái)看，利率市場(chǎng)化之后，實(shí)際利率將向經(jīng)濟(jì)增速靠攏，而國(guó)債收益率將向存款利率靠攏，企業(yè)債收益率向貸款利率靠攏。目前國(guó)債收益率比一年期存款利率高50BP左右，而企業(yè)債、次級(jí)債比貸款利率（1-3年期）低100BP左右，隨著利率市場(chǎng)化和債券投資結(jié)構(gòu)改善，未來(lái)保險(xiǎn)債券投資收益率將有望增厚50-100BP。3、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況雖然銀行利率市場(chǎng)化對(duì)壽險(xiǎn)保費(fèi)可能帶來(lái)沖擊，但初期影響較小，且近年影子銀行的興起已經(jīng)反應(yīng)了這一沖擊；預(yù)計(jì)中國(guó)壽險(xiǎn)保費(fèi)增速將在投資往上的帶動(dòng)下，逐步走出底部。注：為平滑各公司差異，我們計(jì)算新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)采取統(tǒng)一的（=（股價(jià)-集團(tuán)每股內(nèi)含價(jià)值）/每股新業(yè)務(wù)價(jià)值）計(jì)算方式。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行