2023年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報(bào)告

2023年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報(bào)告上篇：1.中國(guó)生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

1.1中國(guó)豬肉需求將保持平穩(wěn)

1.2中國(guó)的豬肉消費(fèi)必須“自力更生”

2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移帶來行業(yè)的整合機(jī)遇

2.2伴隨規(guī)?；?盈利能力進(jìn)入上升通道

2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)模化盛宴至少持續(xù)10年

下篇：

3.誰能脫穎而出

3.1千軍萬馬,逐鹿中原

3.2養(yǎng)殖模式之辯

3.3具備突破擴(kuò)張瓶頸的獨(dú)特能力的企業(yè)將最終制勝

4.當(dāng)“成長(zhǎng)性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價(jià)格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特點(diǎn)

4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r(jià)格波動(dòng)

4.3成長(zhǎng)為主,周期為輔

5.投資建議及評(píng)級(jí)

投資要點(diǎn)生豬養(yǎng)殖行業(yè)年產(chǎn)值在1萬億以上,且市場(chǎng)集中度極低(第一大市場(chǎng)份額僅1%),存在巨大的發(fā)展機(jī)遇。迄今為止,它并未引起資本市場(chǎng)的足夠重視相關(guān)上市公司的總市值不足250億。生豬養(yǎng)殖正迎來“黃金十年”。中國(guó)生豬養(yǎng)殖一直以散戶為主,過去大量“隱性成本“的存在,導(dǎo)致規(guī)模企業(yè)盈利困難,規(guī)?；茏?。從2023年起,農(nóng)民工工資的大幅提升帶來散戶退出以及“隱性成本”的顯性化,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢(shì)逐步得到體現(xiàn)。預(yù)計(jì)未來生豬生產(chǎn)將進(jìn)入規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步螺旋式上升階段。伴隨著規(guī)?；?大企業(yè)利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)降低成本,盈利能力有望同步提升。參照國(guó)外養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展情況并結(jié)合中國(guó)國(guó)情,我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程將持續(xù)10年以上,行業(yè)的成長(zhǎng)紅利非常可觀。

對(duì)內(nèi)確?？沙掷m(xù)發(fā)展,對(duì)外能夠突破擴(kuò)張瓶頸的企業(yè)將最終制勝?，F(xiàn)有規(guī)模企業(yè)的養(yǎng)殖模式各有利弊,我們認(rèn)為養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下設(shè)計(jì)出科學(xué)完善、能夠有效降低交易成本的激勵(lì)與利益分配體制才是模式成功的關(guān)鍵。在內(nèi)部模式可持續(xù)的前提下,真正決定企業(yè)能否脫穎而出的因素在于其是否具備突破外部擴(kuò)張瓶頸的能力。總結(jié)來說,優(yōu)秀的企業(yè)需要對(duì)內(nèi)具備可持續(xù)發(fā)展能力(其核心要素是合理的利益共享機(jī)制),對(duì)外具備突破“六大擴(kuò)張瓶頸“的能力。行業(yè)投資應(yīng)以“成長(zhǎng)為主,周期為輔“。受到供給波動(dòng)的影響,豬價(jià)存在3-4年的價(jià)格周期。我們認(rèn)為,這種周期波動(dòng)不會(huì)因?yàn)槲磥硪?guī)模化程度提升而減弱或者消失。從周期投資的角度來看,目前養(yǎng)殖盈利尚未見底,投資時(shí)機(jī)可能尚需等待。但我們認(rèn)為,對(duì)于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)而言,長(zhǎng)達(dá)5-10年,復(fù)合30%-50%的高速、可持續(xù)增長(zhǎng)足以彌補(bǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)帶來的周期性,建議更多從成長(zhǎng)性的角度去考量。投資策略與建議：我們認(rèn)為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。對(duì)于龍頭企業(yè)而言,預(yù)計(jì)未來將經(jīng)歷規(guī)?？焖贁U(kuò)張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績(jī)有望具備持續(xù)超預(yù)期的潛質(zhì)。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過分拘泥于利潤(rùn)率等精細(xì)化管理指標(biāo),有效、快速地?cái)U(kuò)張是這一階段甄選投資標(biāo)的關(guān)鍵的因素。基于上述邏輯,建議關(guān)注行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性,我們首次給予雛鷹農(nóng)牧買入評(píng)級(jí),給予正邦科技增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:生豬價(jià)格大幅波動(dòng),擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。

不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：

1.市場(chǎng)普遍認(rèn)為散戶退出是近年來生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；耐苿?dòng)因素,但往往只看到了打工收入提高帶來的機(jī)會(huì)成本提升。按照這樣的邏輯,散戶退出趨勢(shì)是不具備可持續(xù)的,一旦養(yǎng)殖利潤(rùn)中人力資本要素回報(bào)提升幅度與農(nóng)民工收入增幅相當(dāng),散戶不再退出,規(guī)?；謱⑼?。我們認(rèn)為真正持續(xù)促使養(yǎng)殖規(guī)?；囊蛩卦谟诔杀緝?yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移。過去以養(yǎng)豬為副業(yè)的散戶存在的大量“隱性成本”在近兩年隨著養(yǎng)殖“主業(yè)化”轉(zhuǎn)化為“顯性成本”,規(guī)模養(yǎng)殖成本優(yōu)勢(shì)開始凸顯,市場(chǎng)份額的提升自然“水到渠成”。這樣的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移在未來是不可逆的,因而我們認(rèn)為規(guī)?；内厔?shì)會(huì)持續(xù)下去。

2.市場(chǎng)普遍關(guān)注規(guī)?；瘞淼氖袌?chǎng)份額的提升,但忽略了集中度提高的過程將伴隨盈利能力的提升。我們認(rèn)為:規(guī)?；图夹g(shù)進(jìn)步將是一個(gè)相互促進(jìn)的螺旋上升過程。在此過程中,規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)成本不斷下降,但在規(guī)模化成為市場(chǎng)主導(dǎo)之前,價(jià)格并不會(huì)下降,利潤(rùn)率隨之上升。技術(shù)進(jìn)步帶來的盈利能力的提升至少能夠維持10年。

3.市場(chǎng)在評(píng)估養(yǎng)殖企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)往往把注意力放在企業(yè)生產(chǎn)模式上,我們認(rèn)為生產(chǎn)模式本身沒有好壞之分,關(guān)鍵是能用有效的機(jī)制去保證模式的可復(fù)制性,只要能夠可持續(xù)的模式都是成功的模式。真正決定企業(yè)未來發(fā)展速度的因素在于突破外部發(fā)展瓶頸能力。簡(jiǎn)而言之,我們認(rèn)為甄選投資標(biāo)的的要訣在于:對(duì)內(nèi)具備可持續(xù)發(fā)展能力,對(duì)外具備突破“六大擴(kuò)張瓶頸“的能力。4.市場(chǎng)認(rèn)為散戶占比高是生豬價(jià)格波動(dòng)的原因,我們認(rèn)為規(guī)?；⒉荒芟蛘邷p弱價(jià)格波動(dòng),生豬養(yǎng)殖行業(yè)這種兼具“波動(dòng)性”和“成長(zhǎng)性”的特點(diǎn)正是它之于投資的魅力所在,在現(xiàn)階段,應(yīng)該以成長(zhǎng)性為主。

1.中國(guó)生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),中國(guó)每年生豬產(chǎn)量在6.6億頭左右。2023年中國(guó)豬肉產(chǎn)量達(dá)到5053萬噸,占肉類整體產(chǎn)量的35%。以20元/千克終端價(jià)格保守計(jì)算,豬肉零售市場(chǎng)容量達(dá)到1萬億,加上飼料、疫苗等相關(guān)行業(yè),“一頭豬”一年能夠撬動(dòng)的產(chǎn)值在1萬億以上。

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2023年中國(guó)GDP中最終消費(fèi)支出為18.69萬億。以此推算,豬肉消費(fèi)在最終消費(fèi)中的占比達(dá)到5%以上。正因?yàn)槿绱?豬肉價(jià)格在CPI的比重達(dá)到3%。到目前為止,這個(gè)上萬億產(chǎn)值的行業(yè)并沒有引起二級(jí)市場(chǎng)太多的關(guān)注。A股生豬養(yǎng)殖類上市公司市值合計(jì)不足250億。

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目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)第一大企業(yè)溫氏集團(tuán)的市場(chǎng)份額僅1%,前十大企業(yè)的市場(chǎng)份額約2%。未來行業(yè)整合空間巨大。

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1.1中國(guó)豬肉需求將保持平穩(wěn)

過去10年中國(guó)豬肉人均消費(fèi)的復(fù)合消費(fèi)為2.3%,高于世界1.7%的平均水平。未來增速會(huì)放緩,但絕對(duì)需求量不會(huì)下降。

消費(fèi)習(xí)慣決定中國(guó)豬肉人均消費(fèi)將長(zhǎng)期領(lǐng)先于世界其他國(guó)家。2023年中國(guó)人均豬肉消費(fèi)達(dá)到38.5千克,大幅領(lǐng)先于世界其他國(guó)家。究其原因,主要是受到消費(fèi)習(xí)慣的影響。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn):(1)在世界范圍內(nèi),同等經(jīng)濟(jì)水平下,亞洲國(guó)家人均豬肉消費(fèi)水平較高。(2)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的,人均豬肉消費(fèi)較高。中國(guó)大陸的人均豬肉消費(fèi)從20世紀(jì)70年代的不足1千克/年發(fā)展到2023年的38千克/年,但仍低于同為華人,但經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的臺(tái)灣和香港。

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豬肉消費(fèi)在中國(guó)具有“不可撼動(dòng)”的地位。隨著生活水平的提高,人們傾向于消費(fèi)更豐富的肉類。過去30年中,豬肉消費(fèi)的增速大部分時(shí)間落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的跡象,并且僅在90-95年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

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城鄉(xiāng)差距大,人均消費(fèi)尚有增長(zhǎng)空間。2023年,城鎮(zhèn)人均豬肉購買量為20.37千克,農(nóng)村人均消費(fèi)量為14.4千克,差距在6千克/年(考慮肉制品和外出就餐消費(fèi),差距更大)。隨著城市化進(jìn)程的加速以及農(nóng)村生活水平的提高,一方面城鎮(zhèn)人口占比上升,另一方面農(nóng)村的人均消費(fèi)水平仍有提升空間。

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2023年城鎮(zhèn)收入前40%的人群人均豬肉購買量為22.63kg,假設(shè)未來隨著人均收入的增長(zhǎng),全國(guó)人均人均可以達(dá)到這個(gè)人均消費(fèi)量,尚有30%以上的增長(zhǎng)空間。

1.2中國(guó)的豬肉消費(fèi)必須“自力更生”

2023年,全球豬肉生產(chǎn)量和消費(fèi)量分別為9967萬噸和10128萬噸,其中中國(guó)豬肉產(chǎn)量和消費(fèi)量分別占世界的50%和53%。中國(guó)不可能靠進(jìn)口解決吃肉的問題。

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根據(jù)USDA數(shù)據(jù),2023年中國(guó)進(jìn)口豬肉數(shù)量創(chuàng)歷史新高,僅80萬噸(國(guó)內(nèi)官方數(shù)據(jù)為120萬噸),但相對(duì)于中國(guó)每年5000多萬噸的消費(fèi)量而言,占比不足2%。

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由于糧食成本較高,生產(chǎn)效率低下,中國(guó)的生豬生產(chǎn)成本在世界上處于較高的水平,以美國(guó)為例,即使考慮進(jìn)口成本(包括運(yùn)輸費(fèi)用,關(guān)稅(12%-20%),進(jìn)口增值稅(13-17%),總進(jìn)口成本在30%-45%)其仍然具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

由于生產(chǎn)成本不具備優(yōu)勢(shì),同時(shí)飼用玉米消費(fèi)量近年來持續(xù)增長(zhǎng),已經(jīng)在一定程度上造成國(guó)家糧食短缺。未來相當(dāng)長(zhǎng)期間內(nèi),中國(guó)豬肉進(jìn)口量還將持續(xù)上漲,但對(duì)于解決中國(guó)豬肉消費(fèi)問題杯水車薪。

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2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移帶來行業(yè)的整合機(jī)遇

中國(guó)生豬生產(chǎn)一直處于高度分散的狀態(tài)。2023年,出欄50頭以下的散戶養(yǎng)殖量仍然占到整體的近40%,而萬頭以上的大型豬場(chǎng)僅占到整體的6%。

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大量散戶的存在,導(dǎo)致國(guó)家對(duì)豬肉生產(chǎn)的控制力非常弱。近年來豬價(jià)的大幅波動(dòng)導(dǎo)致CPI出現(xiàn)大幅波動(dòng),對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。國(guó)家迫切希望養(yǎng)殖規(guī)?；潭饶軌蜓杆偬岣?。農(nóng)業(yè)部發(fā)布養(yǎng)殖業(yè)“十四五規(guī)劃”:希望到2024年出欄500頭以上生豬規(guī)模化養(yǎng)殖比重達(dá)到50%,2023年這一比例僅為31%。

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2.1.1過去大量“隱性成本“的存在,導(dǎo)致規(guī)模化受阻

相對(duì)規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,散養(yǎng)戶受到規(guī)模的影響和資金的限制,生產(chǎn)管理粗放,科學(xué)飼養(yǎng)意識(shí)淡薄,在生產(chǎn)過程中存在品種退化嚴(yán)重、防疫意識(shí)差、飼料配比不科學(xué)、.批量出欄的能力弱、盲目生產(chǎn)等問題,導(dǎo)致存活率低下,加上規(guī)模小,真實(shí)成本不具備優(yōu)勢(shì)。

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以美國(guó)為例,2023年出欄規(guī)模在500頭以下的養(yǎng)殖場(chǎng)PSY(每頭母豬每年提供的出欄肉豬數(shù))比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場(chǎng)低6頭,相應(yīng)地,營(yíng)運(yùn)成本和資本成本分別比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場(chǎng)高9美元/磅和19美元/磅。

然而在中國(guó),規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢(shì)在過去很長(zhǎng)時(shí)間得不到體現(xiàn),主要是因?yàn)榇罅可粢责B(yǎng)豬為副業(yè),半自給自足。一是對(duì)成本不敏感,二是很多隱性成本(如家庭用工、土地成本、自產(chǎn)糧食成本)沒有計(jì)入。導(dǎo)致他們計(jì)算的成本往往局限于付現(xiàn)成本,遠(yuǎn)低于真實(shí)成本。一個(gè)重要的印證在于:2023年以前,絕大多數(shù)時(shí)間,豬料比都處于盈虧平衡線4.4以下。換言之,中國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)大部分時(shí)間處在“表面盈利,實(shí)際虧損”的狀態(tài)。

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對(duì)于規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,幾乎所有成本都是顯性成本(如雇工、土地、工業(yè)飼料成本),導(dǎo)致即使技術(shù)、規(guī)模上有一定優(yōu)勢(shì),仍然無法彌補(bǔ)“隱性成本”劣勢(shì)。在這個(gè)階段,規(guī)模養(yǎng)殖戶很難盈利。

2.1.2兩個(gè)變化催生規(guī)?；摹按禾臁?/p>

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查顯示:1995年農(nóng)民工月均工資為495元,2023年為875元,10年間復(fù)合增長(zhǎng)率僅為6.85%。從2023年起,農(nóng)民工工資出現(xiàn)大幅上漲,2023-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18%,遠(yuǎn)高于同期CPI和全國(guó)人均可支配收入的增長(zhǎng)。與此同時(shí),中國(guó)生豬價(jià)格從2023年起經(jīng)歷巨幅波動(dòng),受累于疫情,大量散養(yǎng)戶虧損嚴(yán)重。在這種背景下,中國(guó)的生豬生產(chǎn)出現(xiàn)了兩個(gè)重要的變化:

(1)勞動(dòng)力機(jī)會(huì)成本提升:與外出打工相比,養(yǎng)豬不具備成本優(yōu)勢(shì),風(fēng)險(xiǎn)大,所以越來越多的散戶選擇退出。這種背景下形成的供給缺口逐漸由專業(yè)養(yǎng)殖戶來彌補(bǔ),

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(2)部分成本由“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”:隨著農(nóng)村青壯年勞動(dòng)力的大幅減少,以養(yǎng)豬為副業(yè)的“半自給自足”型生產(chǎn)大量減少。對(duì)散戶而言,養(yǎng)豬由過去的“副業(yè)”逐漸轉(zhuǎn)變成“主業(yè)”,付現(xiàn)成本勢(shì)必提升,如天然粗飼料使用量明顯減少,帶來飼料成本提升,雇工增加等。

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在此情況下,規(guī)模化養(yǎng)殖戶相對(duì)散養(yǎng)戶的成本優(yōu)勢(shì)開始凸顯。

1假定人均年養(yǎng)殖量為40頭(調(diào)查平均水平),折算頭均利潤(rùn)=農(nóng)民工年收入/40;實(shí)際凈利潤(rùn)=實(shí)際凈利潤(rùn)+家庭用工折價(jià)

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從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看,相對(duì)于散養(yǎng)戶而言,國(guó)內(nèi)規(guī)模養(yǎng)殖戶的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在人工上,這個(gè)優(yōu)勢(shì)未來會(huì)繼續(xù)延續(xù)和加強(qiáng)。與此同時(shí),我們認(rèn)為,隨著散戶飼養(yǎng)成本從“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”,規(guī)模戶在飼料,種畜方面的優(yōu)勢(shì)也將逐漸顯現(xiàn)。

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2.2伴隨規(guī)模化,盈利能力進(jìn)入上升通道

2.2.1生豬生產(chǎn)進(jìn)入規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步螺旋式上升階段

通過分析美國(guó)生豬養(yǎng)殖企業(yè)的發(fā)展歷程,我們可看到規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步存在相互促進(jìn)的現(xiàn)象。

新技術(shù)的出現(xiàn)是生豬養(yǎng)殖專業(yè)化和規(guī)模化的直接原因。美國(guó)養(yǎng)殖規(guī)?；加?0世紀(jì)70年代,當(dāng)時(shí)養(yǎng)殖技術(shù)出現(xiàn)新的突破,科學(xué)飼養(yǎng)逐漸成為市場(chǎng)的主流。主要體現(xiàn)在改良種豬、分段養(yǎng)殖,專業(yè)化飼養(yǎng)設(shè)備的出現(xiàn)等等,這些投入超出小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)的能力。大規(guī)模生產(chǎn)者通過改進(jìn)養(yǎng)殖技術(shù),贏得了低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),小生產(chǎn)者被淘汰,大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場(chǎng)地位。這一階段以淘汰小養(yǎng)殖戶為主,美國(guó)豬場(chǎng)數(shù)量從1970年的76萬下降到1990年的26萬,淘汰了近2/3的企業(yè)。

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大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場(chǎng)地位,得以大量投入,反過來促進(jìn)了技術(shù)的進(jìn)步。進(jìn)入90年代后,美國(guó)生豬養(yǎng)殖逐漸高度壟斷化。企業(yè)實(shí)力得到鞏固后,開始大規(guī)模投入養(yǎng)殖技術(shù)研發(fā),勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提套,體現(xiàn)在PSY從90年代起出現(xiàn)整體的長(zhǎng)足進(jìn)步。

2.3.2技術(shù)進(jìn)步5-10年內(nèi)利好規(guī)模企業(yè)

部門勞動(dòng)生產(chǎn)率提高將帶來價(jià)格下降,但個(gè)別勞動(dòng)生產(chǎn)率提高對(duì)價(jià)格沒有影響。因而當(dāng)行業(yè)集中度提升是通過技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模優(yōu)勢(shì)等非價(jià)格戰(zhàn)方式實(shí)現(xiàn)時(shí),該過程往往伴隨行業(yè)整合者毛利率的提升。

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我們無法獲得規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)過去幾年整體的利潤(rùn)情況,但可以類比看到,伴隨著飼料行業(yè)集中度的快速提升,規(guī)模以上企業(yè)過去幾年盈利能力出現(xiàn)明顯提升。

回顧美國(guó)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的歷史,規(guī)模化始于70年代,在80年代開始加速。其中1985-1995年正處于規(guī)模化加速的10年,在這10年間,行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。

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2包含資本和人力投入的機(jī)會(huì)成本,即ecnomicprofit=0,表示養(yǎng)殖者獲得了社會(huì)平均的利潤(rùn)回報(bào)。

整體勞動(dòng)生產(chǎn)率提高可能會(huì)帶來豬價(jià)的下降。2023年之后,美國(guó)規(guī)?；饾u進(jìn)入尾聲,體現(xiàn)在豬場(chǎng)數(shù)量不再下降,同時(shí)大規(guī)模豬場(chǎng)出欄占比趨于穩(wěn)定。

與此同時(shí),技術(shù)水平“方差”急劇縮小,體現(xiàn)在2023年,美國(guó)PSY、窩斷奶仔豬數(shù)等技術(shù)指標(biāo)前10%的豬場(chǎng)相對(duì)平均水平的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非常小。

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在這種背景下,部門勞動(dòng)生產(chǎn)率整體提高,在需求沒有出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的情況下,供過于求開始出現(xiàn),豬價(jià)隨之下降,企業(yè)盈利能力同步出現(xiàn)下降。

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2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

規(guī)模化帶來的黃金發(fā)展期遲早是要“曲終人散”的,那么我們需要回答的問題在于:這樣一場(chǎng)盛宴何時(shí)結(jié)束,我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖業(yè)的“黃金期”至少能夠持續(xù)10年以上。

2.3.1規(guī)模化任重道遠(yuǎn)

中國(guó)目前規(guī)?；潭冗€很低。2023年中國(guó)年出欄大于50頭的豬場(chǎng)占比僅60%,而美國(guó)和日本2023年年出欄大于500頭的出欄量占比分別達(dá)到97%和92%。(考慮國(guó)情,將500頭以上作為規(guī)?；饬繕?biāo)志)

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以美國(guó)為例,其規(guī)?；加?0世紀(jì)70年代,1985年左右開始加速,直到2023年開始放緩,2023年基本結(jié)束。從規(guī)?；M(jìn)城來看,中國(guó)目前僅處于美國(guó)80年代末的水平。未來還需要10-20年的時(shí)間去完成規(guī)?；倪M(jìn)程。

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2.3.2技術(shù)水平相差甚遠(yuǎn)

由于養(yǎng)殖技術(shù)水平較低、防疫意識(shí)差等,中國(guó)散戶目前的養(yǎng)殖水平還處在非常落后的水平,未來提高空間還很大。

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2.3.3擴(kuò)張瓶頸決定”藍(lán)?！辈粫?huì)瞬間變?yōu)椤奔t?！?/p>

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的巨大蛋糕正吸引著來自各行各業(yè)的資本,包括高盛、網(wǎng)易、武鋼等其他行業(yè)的投資者紛紛涉足生豬養(yǎng)殖業(yè),希望在行業(yè)整合過程中分一杯羹。市場(chǎng)不禁擔(dān)心,“藍(lán)?！睍?huì)不會(huì)瞬間變成紅海。我們認(rèn)為這種可能性非常小。究其原因,在于目前養(yǎng)殖行業(yè)的擴(kuò)張遇到幾大瓶頸:

(1)土地瓶頸:生豬養(yǎng)殖對(duì)土地的消耗非常大。據(jù)估計(jì),一個(gè)年出欄萬頭的豬場(chǎng),占地面積在100畝以上。1畝地可以養(yǎng)殖1.8萬只雞、1萬只鴨。只能養(yǎng)殖150頭豬左右。根據(jù)國(guó)土資源部、農(nóng)業(yè)部規(guī)定,生豬養(yǎng)殖只能使用荒山廢地和一般耕地,一般耕地面積只占到中國(guó)整體耕地面積的10%-20%,指標(biāo)非常緊張,很多地方政府一般耕地的指標(biāo)已經(jīng)用到2030年。

(2)跨區(qū)擴(kuò)張瓶頸:中國(guó)的生豬養(yǎng)殖主要分布在四川、河北和湖南,三省占全國(guó)的比重超過25%,其中四川數(shù)量一直位居第1位,比重在10%左右。前10位的省份合計(jì)占全國(guó)的比重在66%左右。除了前3位的省份比較集中外,從整體來看,生豬養(yǎng)殖的集中度并不高。

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由于養(yǎng)殖業(yè)免稅,無法為地方政府創(chuàng)造稅收,政府并不歡迎外地人去養(yǎng)豬。從這個(gè)角度來講,跨區(qū)擴(kuò)張相對(duì)困難。

(3)資金瓶頸:出欄一頭生豬的固定資產(chǎn)投資在800-1000元左右,若加上配套設(shè)施、流動(dòng)資金等,則投入在1500元左右,意味著一個(gè)10萬頭豬場(chǎng)的前期投入在1.5億左右。種豬場(chǎng)的固定資產(chǎn)投入更是高達(dá)1-2萬元/頭。

(4)技術(shù)瓶頸:養(yǎng)豬是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程,既需要理論指導(dǎo),又離不開實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累,相比制造業(yè)而言,無法標(biāo)準(zhǔn)化,對(duì)技術(shù)的要求其實(shí)很高。

(5)環(huán)保瓶頸:環(huán)保成本占生豬養(yǎng)殖成本的30%左右,且經(jīng)常受到媒體的詬病

(6)人才瓶頸:養(yǎng)豬的工作環(huán)境又臟又臭,其從業(yè)人員的社會(huì)地位也比較低。更多的年輕人不愿意從事養(yǎng)豬。同時(shí),養(yǎng)豬對(duì)防疫要求很高,可能需要長(zhǎng)時(shí)間隔離,生活單調(diào)乏味,被人們形象地稱之為“第二監(jiān)獄”。

瓶頸是雙刃劍,一方面對(duì)企業(yè)的擴(kuò)張產(chǎn)生了限制,但另一方面也限制了很多單一要素?fù)碛姓叩倪M(jìn)入。正因?yàn)槿绱?我們看到試圖擴(kuò)張的企業(yè)往往是”雷聲大、雨點(diǎn)小“,真正實(shí)現(xiàn)規(guī)劃的屈指可數(shù)。雙匯集團(tuán)在2023年便制定下了要在2023年前出欄1000萬頭的宏偉目標(biāo),至2023年,出欄量?jī)H為30萬頭。網(wǎng)易叫囂了很多年,一頭豬都沒有養(yǎng)成。由此,我們認(rèn)為行業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍然處于“藍(lán)?！钡母?jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。3.誰能脫穎而出3.1千軍萬馬,逐鹿中原

2023年,美國(guó)出欄生豬前十位企業(yè)共擁有母豬數(shù)達(dá)到238萬頭,占到美國(guó)母豬存欄總數(shù)的近50%。其中規(guī)模最大的smithfield擁有母豬數(shù)達(dá)到83.8萬,而中國(guó)規(guī)模最大的溫氏存欄母豬數(shù)量?jī)H30萬,規(guī)?；髽I(yè)擴(kuò)張的空間還非常大。

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在養(yǎng)殖企業(yè)積極擴(kuò)張的同時(shí),下游屠宰加工積極向上游延伸,同時(shí)飼料企業(yè)也以不同的方式積極切入養(yǎng)殖業(yè),縱向一體化成為未來生豬養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展的重要途徑,加上如“網(wǎng)易”“高盛”等其他產(chǎn)業(yè)資本涉入,行業(yè)未來將呈現(xiàn)“千軍萬馬,逐鹿中原”的局面。

查看原圖3.2養(yǎng)殖模式之辯

養(yǎng)豬過程中最重要的兩個(gè)投入要素是人力和資本,根據(jù)這兩個(gè)要素的生產(chǎn)組織方式不同,現(xiàn)有養(yǎng)殖模式分為:獨(dú)立自養(yǎng)模式、公司+農(nóng)戶、雛鷹模式等。參照其他國(guó)家、其他養(yǎng)殖行業(yè)的養(yǎng)殖發(fā)展歷史,我們認(rèn)為模式之間各有優(yōu)劣,長(zhǎng)期來看在利潤(rùn)率等方面并不存在顯著的差別。鑒于中國(guó)人多地少,資源整合難度大的國(guó)情,我們認(rèn)為“公司+農(nóng)戶”模式及其衍生出的“合作社”“養(yǎng)殖小區(qū)“等模式未來可能是中國(guó)養(yǎng)殖業(yè)未來發(fā)展的主流模式。

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作為勞動(dòng)密集型行業(yè),農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中最難克服的在于人與人之間的交易成本。我們認(rèn)為:養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下建立起一體化經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈條,并設(shè)計(jì)出科學(xué)完善、能夠有效降低交易成本的激勵(lì)與利益分配體制才是模式成功的關(guān)鍵。下面我們將以“溫氏”和“雛鷹”為例解釋不同養(yǎng)殖模式下機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵要素。

3.2.1解構(gòu)“溫氏“神話

“溫氏”是“公司+農(nóng)戶”模式的典范。20年來無數(shù)企業(yè)試圖復(fù)制“溫氏”模式,真正成功的寥寥無幾。

溫氏集團(tuán)創(chuàng)建于1986年,最初是自繁自養(yǎng)的養(yǎng)雞場(chǎng)。后來為了突破資源發(fā)展的限制,開始嘗試農(nóng)戶掛靠模式。公司為農(nóng)戶提供種苗、飼料、獸藥、養(yǎng)豬技術(shù)及管理等一條龍服務(wù),農(nóng)戶只負(fù)責(zé)生產(chǎn),公司采用保護(hù)價(jià)收購產(chǎn)成品。與此同時(shí),公司采用“分股形式“極大地調(diào)動(dòng)了員工的積極性,實(shí)現(xiàn)了員工與企業(yè)的利益分享。

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依靠獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式,溫氏規(guī)模迅速擴(kuò)張。1994-2023年17年間,銷售收入從2.37億提升至309.93億,翻了130倍。在2023年收入破百億之后,發(fā)展并未停滯,2023-2023年間的收入復(fù)合增速仍高達(dá)27%。2023年集團(tuán)生產(chǎn)肉雞7.77億只、肉豬663.56萬頭、肉鴨1191萬只,擁有合作農(nóng)戶5.21萬戶,戶均獲利6.32萬元。

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“公司+農(nóng)戶”是一種合作性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)形式,之所以在中國(guó)獲得迅速發(fā)展,主要在于它解決了傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中農(nóng)戶分散經(jīng)營(yíng)、技術(shù)落后、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低等問題?！皽厥夏Ｊ健翱此迫菀?復(fù)制起來難度很高。如何建立起一體化經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈條,做到散而不亂是成功的關(guān)鍵。我們認(rèn)為:溫氏成功的要訣正是在于其通過有效的利益分享機(jī)制以及長(zhǎng)期的合作建立信任,通過降低各個(gè)環(huán)節(jié)的交易成本,實(shí)現(xiàn)公司與農(nóng)戶共贏的局面。溫氏模式的問題在于最終會(huì)造成控制權(quán)過于分散。

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3.2.2雛鷹何以“展翅高飛”

雛鷹模式簡(jiǎn)而言之就是將農(nóng)戶請(qǐng)到公司自建(或租賃)的豬場(chǎng)集中養(yǎng)殖。該模式有效綜合部分“公司+農(nóng)戶”和“獨(dú)立自養(yǎng)”模式的優(yōu)勢(shì)。相對(duì)于“溫氏“模式,由于集中飼養(yǎng),很好地規(guī)避了農(nóng)戶道德風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)”獨(dú)立養(yǎng)殖“模式,以養(yǎng)殖效果結(jié)算農(nóng)戶收入,較好地解決了農(nóng)戶激勵(lì)問題。

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“雛鷹模式“的缺陷在于重資產(chǎn),同時(shí)與”工廠化養(yǎng)殖“相比,員工是可以培養(yǎng)的,代養(yǎng)農(nóng)戶資源是有限的,規(guī)模擴(kuò)大之后較易遇到瓶頸。

3.3具備突破擴(kuò)張瓶頸的獨(dú)特能力的企業(yè)將最終制勝

如果說解決內(nèi)部可持續(xù)發(fā)展機(jī)制是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)條件,那么突破外部瓶頸的能力則是決定企業(yè)發(fā)展速度的關(guān)鍵因素。從外部來看,未來能夠分享市場(chǎng)變革紅利,在這場(chǎng)“圈地”運(yùn)動(dòng)中最終勝出的企業(yè)一定是在突破“六大瓶頸”方面領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)。

土地瓶頸和跨區(qū)擴(kuò)張瓶頸:解決土地與環(huán)保瓶頸需要企業(yè)擁有強(qiáng)大的政府和社交公關(guān)能力。

資金瓶頸:上市企業(yè)和從其他行業(yè)切入養(yǎng)殖,已經(jīng)進(jìn)行完資本積累的企業(yè)具備優(yōu)勢(shì)

環(huán)保和技術(shù)瓶頸:長(zhǎng)時(shí)間的養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)積累、科研投入等

人才瓶頸:解決人才瓶頸,無外乎兩種模式,一是將現(xiàn)有的養(yǎng)殖戶通過一定的方式轉(zhuǎn)化為企業(yè)所用,“公司+農(nóng)戶”和”雛鷹模式“是目前具有代表性的兩種模式。二是通過不斷引進(jìn)專業(yè)技術(shù)人才,自身培養(yǎng)積累,牧原食品在這方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位,其獨(dú)創(chuàng)的“師徒制”在行業(yè)里頗有口碑。

查看原圖4.當(dāng)“成長(zhǎng)性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價(jià)格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特點(diǎn)

作為完全市場(chǎng)化的農(nóng)產(chǎn)品,國(guó)家調(diào)控在生豬市場(chǎng)的作用相對(duì)較弱,可以說生豬價(jià)格基本是由供需決定的。需求和供給都是有波動(dòng)的,其中短期需求增速主要與收入和替代品價(jià)格相關(guān),中國(guó)生豬消費(fèi)需求基本維持3%-5%的增長(zhǎng),需求會(huì)隨著價(jià)格的漲跌迅速補(bǔ)平,但供給由于生產(chǎn)周期的緣故無法快速填平,因而波動(dòng)主要來源于供給。

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短期需求影響與收入、替代品價(jià)格的關(guān)系。以1992-2023年數(shù)據(jù)做回歸,得到城鎮(zhèn)居民豬肉消費(fèi)的收入彈性指數(shù)為0.67,農(nóng)村居民收入價(jià)格彈性指數(shù)為0.82,農(nóng)村居民豬肉消費(fèi)受到收入的影響更大。從圖中看出,2023年以后,城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)與豬肉消費(fèi)的關(guān)系已經(jīng)不明顯。

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豬肉價(jià)格絕對(duì)水平并不影響其需求,但相對(duì)其他肉類的相對(duì)價(jià)格水平則對(duì)需求產(chǎn)生明顯的影響,可見豬肉與牛羊肉、雞肉間有較強(qiáng)的替代作用。

“蛛網(wǎng)效應(yīng)“導(dǎo)致生豬市場(chǎng)的價(jià)格呈現(xiàn)周期性的波動(dòng)。由于生豬生產(chǎn)存在14個(gè)月左右的周期,生產(chǎn)規(guī)模一旦確定,中途不能改變,因此供給的缺口無法隨著價(jià)格漲跌迅速彌補(bǔ)。因而價(jià)格波動(dòng)周期往往在3年左右。

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近10年,我國(guó)生豬價(jià)格一直呈現(xiàn)3-4年的波動(dòng)周期。過去兩個(gè)周期,價(jià)格波動(dòng)有加劇,且周期出現(xiàn)紊亂的趨勢(shì),究其原因主要與疫病和政策有關(guān)。如06年的豬藍(lán)耳和11年初的流行性腹瀉,導(dǎo)致大量生豬死亡,加劇了供給缺口的擴(kuò)大,導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲。而2023年政府在價(jià)格下降過程中實(shí)施能繁母豬補(bǔ)貼,直接導(dǎo)致了母豬補(bǔ)欄非正常上升,導(dǎo)致行業(yè)虧損周期加長(zhǎng)一年。

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4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r(jià)格波動(dòng)

生豬價(jià)格呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的根本原因在于生豬養(yǎng)殖周期較長(zhǎng)決定了供給缺口無法迅速得到彌補(bǔ),“規(guī)?；敝荒茉谝欢ǔ潭壬蠝p少生產(chǎn)決策者數(shù)量和提高信息透明度。只要供給的價(jià)格彈性尚在,產(chǎn)量就無法消除波動(dòng)性,價(jià)格的周期性波動(dòng)也將無法避免。

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以美國(guó)為例,2023年之后規(guī)模化幾近成熟,但價(jià)格和盈利能力波動(dòng)較之前并未表現(xiàn)出減少的跡象。我們認(rèn)為:未來生豬價(jià)格的周期波動(dòng)仍然會(huì)持續(xù),波動(dòng)的程度和持續(xù)時(shí)間受到疫病和政策影響。

4.3成長(zhǎng)為主,周期為輔

4.3.1周期性投資尚需等待

價(jià)格短期大幅波動(dòng)帶來企業(yè)盈利的周期性波動(dòng)本身意味著投資機(jī)會(huì)。從周期性投資的角度來看,我們認(rèn)為盈利預(yù)期(非實(shí)際價(jià)格)見底是投資的最佳時(shí)機(jī)。從這個(gè)角度而言,我們認(rèn)為還需等待。

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受到原材料價(jià)格上漲及季節(jié)性影響,未來豬價(jià)環(huán)比將出現(xiàn)溫和反彈,但養(yǎng)殖盈利短期內(nèi)難以出現(xiàn)明顯改觀,主要基于以下原因:

1.本輪周期中,豬價(jià)于2023年9月見頂后開始進(jìn)入下降通道,6月份在經(jīng)歷連續(xù)23個(gè)月盈利后出現(xiàn)第一次虧損,全行業(yè)未經(jīng)歷虧損,很難完成供需平衡的調(diào)節(jié)。

2.目前生豬存欄雖然出現(xiàn)下降,但母豬存欄仍處在歷史高位,中期供應(yīng)壓力仍然存在。

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3.受美國(guó)干旱影響,豆粕價(jià)格較年初上漲達(dá)到50%。按照20%的添加量計(jì)算,100公斤出欄生豬需要豆粕在50-60公斤,頭均成本增長(zhǎng)在80-100元,折合每公斤為0.8-1元,本周期生豬價(jià)格底部將因此而提升1元/公斤左右,也即養(yǎng)殖盈利底部尚未來臨,但豬價(jià)已經(jīng)觸底。

本輪豬周期尚需8-12個(gè)月。從過去周期的演進(jìn)過程來看,仔豬價(jià)格開始快速下滑的同時(shí),母豬補(bǔ)欄積極性受損,母豬存欄不再創(chuàng)新高。由于母豬從妊娠到仔豬育肥出欄,需要10個(gè)月左右。只要母豬存欄量減少,生豬出欄最快5個(gè)月,最遲10個(gè)月便可下降。因而從母豬存欄下降開始,10-14個(gè)月生豬價(jià)格出現(xiàn)反彈。本輪仔豬價(jià)格從6月初開始出現(xiàn)快速下跌,7月份母豬存欄環(huán)比首次出現(xiàn)下降,預(yù)計(jì)本輪豬周期豬價(jià)見底至少需要8-12月。

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4.3.2成長(zhǎng)性投資:高速、高確定性、可持續(xù)的成長(zhǎng)紅利

在行業(yè)規(guī)?；崴俚谋尘跋?我們預(yù)計(jì)未來5-10年,規(guī)模企業(yè)擴(kuò)張不會(huì)看到“天花板”,其擴(kuò)張速度平均在30%-50%,而優(yōu)秀的企業(yè)復(fù)合增速可以達(dá)到50%以上。對(duì)于那些證明具備優(yōu)秀能力的公司,如此高速、高確定性、可持續(xù)的成長(zhǎng)紅利值得每一位投資者為之心動(dòng),短期波動(dòng)”不足為懼“?；仡櫭绹?guó)乃至全球最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)Smithfield的成長(zhǎng)歷程,有助于我們認(rèn)識(shí)這樣的成長(zhǎng)紅利。

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Smithfield1984年上市,1986年開始進(jìn)入生豬養(yǎng)殖行業(yè),其最高母豬存欄量達(dá)到122萬頭(2023年),年出欄生豬達(dá)到2500萬頭左右,占全美20%左右的市場(chǎng)份額。在長(zhǎng)達(dá)20年的高速擴(kuò)張中,,其股價(jià)最高漲幅達(dá)到153倍(2023年),并遙遙領(lǐng)先于SPX500。

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5.投資建議及評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。對(duì)于龍頭企業(yè)而言,預(yù)計(jì)未來將經(jīng)歷規(guī)?？焖贁U(kuò)張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績(jī)有望具備持續(xù)超預(yù)期的潛質(zhì)。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過分拘泥于利潤(rùn)率等精細(xì)化管理指標(biāo),有效、快速地?cái)U(kuò)張是這一階段甄選投資標(biāo)的較為關(guān)鍵的因素。基于上述邏輯,建議關(guān)注雛鷹農(nóng)牧、正邦科技的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬價(jià)格大幅波動(dòng):養(yǎng)殖企業(yè)利潤(rùn)隨著豬價(jià)波動(dòng)。若豬價(jià)波動(dòng)過大,容易導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)加大。

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擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期:養(yǎng)豬屬于重資產(chǎn)行業(yè),同時(shí)受到土地、環(huán)保審批等眾多行政因素影響,擴(kuò)張進(jìn)度存在較大的低于規(guī)劃的風(fēng)險(xiǎn)。

002477.SZ雛鷹展翅,搏擊長(zhǎng)空

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投資要點(diǎn)

成功踐行“雛鷹模式”,具備可持續(xù)擴(kuò)張能力。雛鷹模式類似于“公司+農(nóng)戶+基地”是介于“獨(dú)立養(yǎng)殖”和“公司+農(nóng)戶”之間的一種模式。養(yǎng)殖基地所有權(quán)屬于公司,這點(diǎn)與“獨(dú)立養(yǎng)殖”相似。養(yǎng)殖主體為獨(dú)立的農(nóng)戶而非“員工“,這一點(diǎn)與”公司+農(nóng)戶“相似。通過利益共享的代養(yǎng)費(fèi)激勵(lì)機(jī)制將農(nóng)戶的積極性和責(zé)任性充分激發(fā)出來,同時(shí)通過“分散養(yǎng)殖、統(tǒng)一管理”保證了公司內(nèi)部發(fā)展的穩(wěn)定和可持續(xù)性。

獨(dú)特的“能人模式“,通過合作建場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高速、低成本擴(kuò)張,與此同時(shí),大幅提升了突破“土地”等擴(kuò)張瓶頸的能力。預(yù)計(jì)公司未來三年的出欄量能維持50%的增速。2023年生豬出欄有望達(dá)到330萬頭。

公司戰(zhàn)略清晰,搶占高端市場(chǎng)。中國(guó)高端豬肉市場(chǎng)占據(jù)約5-10%的市場(chǎng)份額尚無全國(guó)性品牌,去年全國(guó)銷量最大的高端豬肉品牌“壹號(hào)土豬”出欄在15萬頭左右。公司在三門峽養(yǎng)殖生態(tài)豬,今年有望出欄3萬頭,13/14/15年的出欄量有望達(dá)到12/20/40萬頭。參考目前國(guó)內(nèi)高端豬肉市場(chǎng)市場(chǎng)份額最大的壹號(hào)土豬的凈利潤(rùn)率,測(cè)算未來三年貢獻(xiàn)EPS有望達(dá)到0.12/0.56/0.88.。

高瞻遠(yuǎn)矚。立志向下游擴(kuò)漲。從其他國(guó)家養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的情況來看,利潤(rùn)將最終向下游傾斜。公司在持續(xù)擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模的同時(shí),進(jìn)軍下游,今年推出“雛牧香”并投資屠宰場(chǎng),開設(shè)50家品牌零售店?？紤]到普通渠道費(fèi)用投入過大,公司的品牌零售店將主要采取“團(tuán)購+配送”的經(jīng)營(yíng)模式,避免了前期過大的廣告投入和過長(zhǎng)的門店培育期。預(yù)計(jì)未來品牌零售業(yè)務(wù)既能增加公司的利潤(rùn),同時(shí)也能在一定程度上平滑業(yè)績(jī)的周期性。

財(cái)務(wù)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年每股收益分別為0.86、1.48、2.31元,三年復(fù)合增速達(dá)到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2023年15倍PE估值,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元,首次給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:生豬價(jià)格大幅波動(dòng),擴(kuò)張速度不達(dá)預(yù)期。

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公司養(yǎng)殖水平和盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平

養(yǎng)豬在很大程度上依賴于責(zé)任心,得益于“雛鷹模式“對(duì)農(nóng)戶積極性的充分調(diào)動(dòng),公司的生豬養(yǎng)殖雖然時(shí)間不長(zhǎng),但從盈利能力上甚至好于很多傳統(tǒng)的養(yǎng)豬公司。

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獨(dú)特的“能人模式“突破擴(kuò)張瓶頸養(yǎng)豬是重資產(chǎn)行業(yè),“資金”是養(yǎng)豬企業(yè)擴(kuò)張中最重要的瓶頸之一。以公司為例,目前已公告項(xiàng)目的投資額高達(dá)75.5億元,且僅能支撐到2024年的發(fā)展。為了解決資金問題,公司一方面可以利用股權(quán)、債權(quán)融資,(作為上市公司,在資金方面相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有明顯的優(yōu)勢(shì))。另一方面公司獨(dú)創(chuàng)的“能人模式”也能夠減輕不少的資金壓力。

能人多為地方官員或者是有威望的人,公司在擴(kuò)張過程中大量引入能人參與,除了提供資金以外,更重要的是實(shí)現(xiàn)了利益捆綁,從而大大降低了擴(kuò)張過程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“環(huán)保”等瓶頸的能力。圖3:公司與能人合作模式圖解

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高速擴(kuò)張,但面臨資金壓力

公司已公告拿地的項(xiàng)目整體出欄已經(jīng)達(dá)到330萬頭,加上目前現(xiàn)有的存欄量,完全能夠滿足未來3年的發(fā)展,等于基本已經(jīng)鎖定了未來三年的業(yè)績(jī)。在融資方式上,公司除了少部分采用過去“合作建場(chǎng)“的模式以外,大部分將依賴于銀行貸款和資本市場(chǎng)融資。

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高效滲透下游

從美國(guó)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展歷史來看,利潤(rùn)最終將向下游滲透。與此同時(shí),養(yǎng)殖業(yè)面臨巨大的價(jià)格波動(dòng)性和疾病風(fēng)險(xiǎn)。為增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力,提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力,公司已經(jīng)邁出向下游滲透的步伐。目前已經(jīng)公告的項(xiàng)目包括“200萬頭生豬屠宰項(xiàng)目“以及”年存儲(chǔ)10萬噸的冷鮮肉冷鏈物流項(xiàng)目“。今年上半年,公司品牌零售業(yè)務(wù)正式啟動(dòng),先期在鄭州地區(qū)開設(shè)50家專賣店,逐步向河南省其他地區(qū)輻射,最終將走向全國(guó)。

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為了避免傳統(tǒng)零售渠道投入大,培育期長(zhǎng)的弊端,公司獨(dú)辟蹊徑,完全采用經(jīng)銷代理的模式來進(jìn)行渠道擴(kuò)張。在擴(kuò)張過程中,繼續(xù)秉承“雛鷹模式”中精髓的利益分享機(jī)制,充分調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商的積極性。在合作初期,公司甚至打算將利潤(rùn)90%讓利于經(jīng)銷商。我們認(rèn)為公司的零售業(yè)務(wù)有望在較短的時(shí)間內(nèi)打開局面。

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盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2023-2023年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè):

1)收入的大幅增長(zhǎng)主要來自于生態(tài)豬普通生豬和仔豬出欄數(shù)量的增長(zhǎng)。

2)對(duì)2023/13/14年仔豬的均價(jià)假設(shè)為29/30/33元/千克。生豬均價(jià)假設(shè)為15/15/16.5元千克。假定2023年為豬價(jià)周期高點(diǎn)。

3)由于公司未來項(xiàng)目將采用部分自建,部分由合作方建設(shè)的方式,假設(shè)自建和租賃各占50%,租賃部分按照所需資金的12%作為租賃成本。

4)由于涉足下游屠宰和零售業(yè)務(wù),公司所得稅率分別提升至1.59%、2.39%和2.26%。

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投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年每股收益分別為0.86、1.48、2.31元,三年復(fù)合增速達(dá)到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2023年15倍PE估值,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元,首次給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：

(1)由于生豬價(jià)格波動(dòng)性較大,若生豬價(jià)格大幅下滑,將對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。表4:生豬、仔豬價(jià)格敏感性分析

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(2)生態(tài)豬業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張或者盈利水平不達(dá)預(yù)期。

生態(tài)豬業(yè)務(wù)屬于公司新開展的業(yè)務(wù),在國(guó)內(nèi)目前也尚無成規(guī)模的標(biāo)桿企業(yè),其盈利水平和擴(kuò)張速度目前都屬于經(jīng)驗(yàn)推測(cè),存在較大的與實(shí)際不符的的風(fēng)險(xiǎn)。按照我們的測(cè)算影響如下:

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(3)資金難以支撐公司的發(fā)展。

公司目前已公布項(xiàng)目投資高達(dá)75.5億元,按照公司的擴(kuò)張計(jì)劃,只能支撐到2024年的產(chǎn)能需求,未來還將持續(xù)投入。雖然公司目前已經(jīng)上市,在資金方面相對(duì)其他企業(yè)有較大的優(yōu)勢(shì),但如此龐大的資本開支,仍然存在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

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查看原圖(SZ002157)：行業(yè)新兵,爆發(fā)尚需時(shí)日

投資要點(diǎn)

公司是飼料行業(yè)最早切入生豬養(yǎng)殖的公司之一。目前兩大業(yè)務(wù)板塊飼料和養(yǎng)殖,2023年分別占收入的85%和11.5%,毛利分別占比為48%和52%。預(yù)計(jì)飼料業(yè)務(wù)未來將維持穩(wěn)定增長(zhǎng),而養(yǎng)殖業(yè)務(wù)(生豬養(yǎng)殖為主)將有望成為公司未來業(yè)績(jī)主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。

公司是目前行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的已經(jīng)形成“種豬育種→飼料→商品豬養(yǎng)殖→生豬屠宰及肉食品加工銷售”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。良種豬繁育體系基本形成。公司2023年年底存欄原種豬879頭,祖代1萬頭、二元母豬存欄近5萬頭。依據(jù)公司公告,到2023年計(jì)劃達(dá)到500萬頭出欄量。今年將開工新增27個(gè)廠300萬頭產(chǎn)能,保守預(yù)計(jì)年底將完成土建和初次灌豬17個(gè)豬場(chǎng)

輕資產(chǎn)運(yùn)作模式實(shí)現(xiàn)全國(guó)快速擴(kuò)張。公司現(xiàn)有的飼料業(yè)務(wù)較多采用與行業(yè)有經(jīng)驗(yàn)企業(yè)合資方式快速擴(kuò)張,如天普陽光、和康源、山東萬興等均是與原六和集團(tuán)業(yè)務(wù)骨干合資的方式,受益于他們的經(jīng)驗(yàn),擴(kuò)張迅速。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障。未來在養(yǎng)殖業(yè)務(wù)擴(kuò)張上,預(yù)計(jì)公司將沿用這樣的方式,在資本環(huán)節(jié)大量引入產(chǎn)業(yè)資本,采用合資方式突破資金瓶頸,實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張,但長(zhǎng)期來看可能導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益過大,并且存在管理困難的問題。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)預(yù)期公司將繼續(xù)沿用“公司+農(nóng)戶”模式解決環(huán)保瓶頸和人才瓶頸。

預(yù)期公司未來盈利水平提升空間巨大。目前公司飼料業(yè)務(wù)和養(yǎng)殖的頭均盈利低于行業(yè)平均水平。原因主要在于新建項(xiàng)目產(chǎn)能未充分釋放,部分折舊先期計(jì)入成本;預(yù)期隨著產(chǎn)能利用率的提升,有望迎來盈利拐點(diǎn)。

財(cái)務(wù)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年每股收益分別為0.45、0.69、1.13元,其中飼料業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS分別為0.19/0.23/0.28元,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS分別為0.35/0.64/1.08元。飼料業(yè)務(wù)給予2023年行業(yè)平均15.6倍PE估值,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)給予行業(yè)平均15.2倍PE估值,扣除總部費(fèi)用,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11元首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:生豬價(jià)格大幅下滑,擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。

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盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2023-2023年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè):

1)仔豬、生豬2023/13/14年每公斤均價(jià)分別為29/30/33元和14.5/15/16元,判斷2023年為豬價(jià)上行周期,均價(jià)較高。

2)公司飼料業(yè)務(wù)中豬料和禽料的占比為2:5,其中豬料的少數(shù)股東權(quán)益占比為35%,禽料少數(shù)股東權(quán)益占比為55%。

3)公司12/13年飼料業(yè)務(wù)所得稅率維持15%,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)不征稅。

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投資評(píng)級(jí)：

我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年每股收益分別為0.45、0.69、1.13元,其中飼料業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS分別為0.19/0.23/0.28元,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS分別為0.35/0.64/1.08元。飼料業(yè)務(wù)給予2023年行業(yè)平均15.6倍PE估值,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)給予行業(yè)平均15.2倍PE估值,扣除總部費(fèi)用,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11元,首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示:

(1)生豬價(jià)格大幅下滑,由于生豬價(jià)格波動(dòng)性較大,若生豬價(jià)格大幅下滑,將對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。

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(2)規(guī)模擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期

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2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時(shí)，會(huì)把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)