宏觀、政策和資本市場(chǎng)展望分析報(bào)告：復(fù)蘇通縮

宏觀、政策和資本市場(chǎng)展望復(fù)蘇而非通縮2023年4月24日核心觀點(diǎn)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)冷熱分化，通縮擔(dān)憂再起，但我們認(rèn)為當(dāng)前的情況并非通縮而是復(fù)蘇的前期。

冷熱不均是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期的特點(diǎn)，預(yù)期政策將圍繞著結(jié)構(gòu)性問題持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇持續(xù)進(jìn)行，領(lǐng)域會(huì)慢慢擴(kuò)散。預(yù)計(jì)基建增速保持高增長(zhǎng)，

4-5月商品消費(fèi)將接力服務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)改善，出口仍有支撐，內(nèi)外部因素帶來(lái)下半年制造業(yè)景氣度逐步好轉(zhuǎn)。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期分化的數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期或圍繞著現(xiàn)實(shí)情況反復(fù)波動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年復(fù)蘇進(jìn)一步擴(kuò)散后市場(chǎng)預(yù)期能顯著改善。

從長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)中樞放緩，同時(shí)區(qū)域增長(zhǎng)分化更加顯著，地方政府發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變將促使地方政府強(qiáng)力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，“十四五”規(guī)劃中的高端制造、新能源、新基建、生物醫(yī)藥、科技安全等均是地方政策持續(xù)鼓勵(lì)的方向。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情影響超預(yù)期；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。1當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的問題

春節(jié)之后房地產(chǎn)銷售端火爆，但拿地市場(chǎng)較為冷清；竣工快速回升，但新開工持續(xù)疲弱；金融信貸數(shù)據(jù)增長(zhǎng)亮眼但核心CPI偏弱。房地產(chǎn)竣工同比轉(zhuǎn)正，但新開工同比降幅明顯收斂信貸數(shù)據(jù)很好但核心CPI很低%%新開工竣工中國(guó):金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比核心CPI80.013.55.060.040.020.00.013.012.512.011.511.010.510.04.03.02.01.00.0-1.0-20.0-40.0-60.02資料：Wind，中信證券研究部當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的問題

M1和M2的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，顯示貨幣活化下降；M1同比增長(zhǎng)中樞持續(xù)下降。M1和M2的剪刀差在持續(xù)擴(kuò)大貨幣活化在下降個(gè)百分點(diǎn)20.0M2-M1%M1同比40353025201510515.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.003資料：Wind，中信證券研究部通縮擔(dān)憂再起

通縮環(huán)境的特點(diǎn)：物價(jià)下降、信貸下降、利率上升、失業(yè)率上升；盡管當(dāng)前CPI和PPI同比讀數(shù)偏低，但背后是很多結(jié)構(gòu)性問題，如去年3月是俄烏沖突后的第一個(gè)月，大宗商品的價(jià)格基數(shù)高拖累了今年的CPI增速。工業(yè)制成品價(jià)格同比與PPI同比具有高度相關(guān)性今年3月服務(wù)CPI的環(huán)比讀數(shù)是歷年同期的偏高值%%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:工業(yè)制成品:當(dāng)月同比（右軸）%服務(wù)CPI環(huán)比：3月20151053.00.20.10.10.12.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.00.00.00.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-0.1-0.1-0.2-0.2-0.3-0.40-5-0.7-0.8-104資料：Wind，中信證券研究部通縮擔(dān)憂再起

通縮環(huán)境的特點(diǎn)：物價(jià)下降、信貸下降、利率上升、失業(yè)率上升；但國(guó)內(nèi)當(dāng)前信貸增速較高，實(shí)際利率處于歷史偏低位置，失業(yè)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，諸多現(xiàn)象均不合符通縮特點(diǎn)。中國(guó)貸款實(shí)際利率城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率疫情放開后持續(xù)下降%金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率-CPI城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%7.56.07.06.56.05.55.04.54.05.04.03.02.01.00.05資料：Wind，中信證券研究部當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期

逆周期調(diào)節(jié)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)，政府部門的杠桿率增速顯著高于居民和企業(yè)部門，當(dāng)前還處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前期；工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨處于歷史較高分位數(shù)水平，但已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，顯示庫(kù)存還在去化的過程中。逆周期調(diào)節(jié)期間政府部門杠桿率增速顯著高于其他主體工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速還在歷史較高分位數(shù)水平中國(guó):居民部門杠桿率:同比中國(guó):非金融企業(yè)部門杠桿率:同比中國(guó):政府部門杠桿率:同比120%100%80%60%40%20%0%100806040200-20-406資料：Wind，中信證券研究部當(dāng)前是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前期，特點(diǎn)是基建在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮了壓艙石的作用當(dāng)前經(jīng)濟(jì)板塊中，逆周期調(diào)節(jié)的典型變量——基建發(fā)揮了壓艙石的作用%252014.81510510.69.99.26.23.94.80-5-7.2-10-15-20-257資料：Wind，中信證券研究部穩(wěn)增長(zhǎng)政策更多聚焦結(jié)構(gòu)性問題

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局解讀一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前“國(guó)際環(huán)境仍然復(fù)雜多變，國(guó)內(nèi)需求不足制約明顯，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不牢固”。

國(guó)新辦就一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況舉行的新聞發(fā)布會(huì)上也強(qiáng)調(diào)，“需求不足的制約依然明顯，一些結(jié)構(gòu)性問題比較突出，回升基礎(chǔ)還需要鞏固?！?/p>

預(yù)計(jì)政治局會(huì)議對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的定調(diào)仍將進(jìn)一步加力提效，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)整體好轉(zhuǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中仍然存在的三個(gè)典型問題010203耐用消費(fèi)品問題：需求仍然相對(duì)低迷就業(yè)問題：青年失業(yè)率仍然偏高房地產(chǎn)行業(yè)問題：仍有一些結(jié)構(gòu)性的不利因素8資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部繪制大興調(diào)研研究之風(fēng)，政策將更加聚焦結(jié)構(gòu)性問題

3月13日，總理在出席記者會(huì)時(shí)，強(qiáng)調(diào)大興調(diào)查研究之風(fēng)，推動(dòng)各級(jí)干部多到一線去，問需于民、問計(jì)于民，真正幫助基層解決實(shí)際問題。3月19日，中辦印發(fā)《關(guān)于在全黨大興調(diào)查研究的工作方案》，實(shí)行問題大梳理、難題大排查，著力打通貫徹執(zhí)行中的堵點(diǎn)淤點(diǎn)難點(diǎn)。

近期領(lǐng)導(dǎo)人赴地方考察調(diào)研顯示對(duì)提升科技自立自強(qiáng)能力、建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重點(diǎn)關(guān)切。同時(shí)經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題反饋更加及時(shí)，預(yù)計(jì)政策將更加有針對(duì)性聚焦結(jié)構(gòu)性問題。地點(diǎn)日期調(diào)研企業(yè)、項(xiàng)目廣州制造基地所屬行業(yè)液晶顯示器廣東4月10—12日廣汽埃安新能源汽車股份有限公司新能源汽車海水養(yǎng)殖種子工程南方基地中車株洲電力機(jī)車株洲硬質(zhì)合金海水養(yǎng)殖鐵路電力機(jī)車有色金屬冶煉壓延加工湖南山河科技比亞迪汽車航空運(yùn)輸湖南3月21日—22日新能源汽車中國(guó)鐵建重工藍(lán)思科技建筑機(jī)械與重型卡車電子元件、電子消費(fèi)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)銀河航天（北京）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)北京4月12日北京海博思創(chuàng)科技北京地平線機(jī)器人儲(chǔ)能人工智能算法芯片9資料：中國(guó)政府網(wǎng)，中信證券研究部伴隨著信貸持續(xù)寬松，逆周期持續(xù)發(fā)力，復(fù)蘇將慢慢擴(kuò)散

信貸領(lǐng)先實(shí)體需求，歷史來(lái)看信貸增速領(lǐng)先核心CPI大約一年左右，預(yù)計(jì)今年核心CPI將呈現(xiàn)U型增長(zhǎng)；工業(yè)企業(yè)營(yíng)收領(lǐng)先庫(kù)存變化，當(dāng)前營(yíng)收增速呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)狀態(tài)，營(yíng)收如果后續(xù)出現(xiàn)拐頭向上，預(yù)計(jì)1-2個(gè)季度后庫(kù)存也將去化見底后開始回升。信貸同比領(lǐng)先核心CPI一年左右工業(yè)企業(yè)營(yíng)收領(lǐng)先庫(kù)存變化，當(dāng)前營(yíng)收增速呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)狀態(tài)%%16.0%%核心CPI貸款余額同比增速后移一年（右）工業(yè)企業(yè):存貨同比工業(yè)企業(yè):營(yíng)收同比3.02.52.01.51.00.50.0-0.525.040.030.020.010.00.015.014.013.012.011.010.020.015.010.05.0-10.0-20.0-30.00.0-5.010資料：Wind，中信證券研究部復(fù)蘇擴(kuò)散，企業(yè)將成為本輪加杠桿主力

歷史來(lái)看，逆周期調(diào)節(jié)開始主要由政府部門加杠桿，后居民部門和企業(yè)部門進(jìn)行接力；當(dāng)前還處在政府加杠桿階段，今年一季度企業(yè)是加杠桿主力，預(yù)計(jì)后續(xù)復(fù)蘇擴(kuò)散階段也將延續(xù)這一特點(diǎn)。歷史來(lái)看，逆周期調(diào)節(jié)開始主要由政府部門加杠桿，后居民部門和企業(yè)部門進(jìn)行接力%%居民杠桿率增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)企業(yè)杠桿率增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)政府杠桿率增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)M1同比（右）25201510540353025201510500-5-5-10-1011資料：Wind，中信證券研究部基建投資：高位加速

2023年1-3月，廣義基建投資增長(zhǎng)9.9%，較1-2月略有回落，但仍然是投資中最高分項(xiàng)。

電熱燃水產(chǎn)供、鐵路運(yùn)輸、道路運(yùn)輸、水利等領(lǐng)域投資增速相對(duì)較快，1-3月分別錄得22.3%、17.6%、8.5%、10.3%的水平。關(guān)注道路運(yùn)輸投資的邊際改善?；ㄍ顿Y高位加速，電熱燃水產(chǎn)供、鐵路運(yùn)輸、道路等投資增速較快12資料：Wind，中信證券研究部基建投資：高位加速

跟蹤部分地方政府公布的2023年重大項(xiàng)目投資額來(lái)看，19個(gè)可比省份當(dāng)年投資額較2022年增長(zhǎng)15%左右，項(xiàng)目量較為充足；（

“這些項(xiàng)目的建設(shè)周期平均是3-5年，去年是第一年，今年會(huì)有大量的實(shí)物工作量產(chǎn)生。”——副司長(zhǎng)張建民）投資司

預(yù)計(jì)財(cái)政政策還將有新增政策落地，關(guān)注年中左右政策性開發(fā)性金融工具。13資料：北京市、上海市等地政府官網(wǎng)，中信證券研究部制造業(yè)投資：增速有望持平去年水平

1-3月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)7%，1-2月為8.1%。制造業(yè)投資有望實(shí)現(xiàn)高增速但內(nèi)部呈現(xiàn)分化。當(dāng)前外貿(mào)形勢(shì)弱于去年，但高技術(shù)制造業(yè)投資、數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的新基建（兼具基建和制造業(yè)特點(diǎn)）在各地產(chǎn)業(yè)升級(jí)措施支持下，保持高景氣，設(shè)備更新改造投資依舊受益于政策支持。

中期維度比較，制造業(yè)投資的變化主要還是受政策影響更大。政策頻出降低設(shè)備更新成本，此前財(cái)政貼息和央行更新改造專項(xiàng)再貸款，兩項(xiàng)政策疊加，制造業(yè)中小企業(yè)設(shè)備更新資金成本低至0.7%，其他制造業(yè)企業(yè)不高于3.2%。預(yù)計(jì)今年全年制造業(yè)投資增速或可達(dá)到9%-10%。出口需求是制造業(yè)投資變動(dòng)的部分原因1-3月制造業(yè)各類投資增速情況50%43.1%制造業(yè)投資單月同比（3MMA出口金額

人民幣

當(dāng)月同比（3MMA）::1-2月1-3月）70403020100605040302010019.219.014.510.110.810.67.07.65.82.2-1.9-10-20-4.3-7.9-10-20-30-4014資料：Wind，中信證券研究部房地產(chǎn)開發(fā)投資：降幅明顯收窄，預(yù)計(jì)全年為小幅負(fù)增長(zhǎng)

2023年1-3月地產(chǎn)投資-5.8%，房企竣工轉(zhuǎn)正，資金出現(xiàn)改善，地產(chǎn)行業(yè)信心漸進(jìn)修復(fù)。

地產(chǎn)銷售額轉(zhuǎn)正。3月地產(chǎn)銷售額、銷售面積分別同比增長(zhǎng)6.3%、-3.5%，我們測(cè)算房屋平均售價(jià)同比提升約10%。房地產(chǎn)竣工明顯放量。3月地產(chǎn)竣工面積同比增長(zhǎng)32%。房屋新開工、施工面積降幅擴(kuò)大，3月分別降低29%、34%，3月百城土地成交總價(jià)款同比降低25.5%。新開工不足主要是區(qū)域供給過剩的被動(dòng)反映，絕大多數(shù)的企業(yè)可開工資源仍然龐大。

信用環(huán)境好轉(zhuǎn)疊加銷售維持良好態(tài)勢(shì)的情況下，預(yù)計(jì)投資和新開工將逐季向上。房地產(chǎn)投資增速同比降幅明顯收窄房地產(chǎn)銷售面積和銷售額同比降幅收窄%%地產(chǎn)投資單月同比增速重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市經(jīng)營(yíng)性用地流拍率銷售面積單月同比銷售額單月同比30.020.010.00.016014012010080604020-10.0-20.0-30.00-20-40-6015資料：Wind，

CRIC克而瑞地產(chǎn)，中信證券研究部。2021年數(shù)據(jù)為兩年平均增速，其他年份為直接同比，中信證券研究部商品消費(fèi)有望接力服務(wù)消費(fèi)

當(dāng)前消費(fèi)呈現(xiàn)出非常典型的疫后恢復(fù)特點(diǎn)，服務(wù)消費(fèi)偏強(qiáng)，商品消費(fèi)偏弱；商品消費(fèi)中，疫情相關(guān)商品如必選和藥品等表現(xiàn)明顯偏弱，而場(chǎng)景消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)商品如服裝、煙酒和金銀珠寶等偏強(qiáng)的特征。

歷史來(lái)看，地產(chǎn)后周期的消費(fèi)和竣工走勢(shì)一致，當(dāng)前竣工速度快速提升，預(yù)計(jì)地產(chǎn)后周期消費(fèi)也將出現(xiàn)改善。預(yù)計(jì)汽車消費(fèi)也將從4月進(jìn)入增速改善區(qū)間。服務(wù)消費(fèi)顯著好于商品消費(fèi)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率疫情后持續(xù)好轉(zhuǎn)%%50總消費(fèi)商品消費(fèi)餐飲消費(fèi)家電+家具+建材消費(fèi)累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比3020100403020100-10-20-30-40-50-10-20-3016資料：Wind，中信證券研究部制造業(yè)景氣度有望在下半年出現(xiàn)改善工業(yè)企業(yè)各行業(yè)庫(kù)存分位數(shù)情況顯示大部分行業(yè)庫(kù)存位置相對(duì)較高，但均已在不同程度的去化過程中17資料：Wind，中信證券研究部疫情期間“搶占份額”

故事并不準(zhǔn)確，主要是因?yàn)樾枨蟮慕Y(jié)構(gòu)性爆發(fā)

疫情期間中國(guó)“搶占”全球生產(chǎn)份額帶來(lái)的中國(guó)在全球出口份額上升的故事并不準(zhǔn)確；2018年貿(mào)易摩擦后，中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口中的份額占比持續(xù)下降，2020年短期供給端壓力導(dǎo)致趨勢(shì)略有放緩，但2021年-2022年份額調(diào)整仍在進(jìn)行中；2022年中國(guó)對(duì)各區(qū)域出口份額年度的變化，呈現(xiàn)東盟及歐盟升、美國(guó)落的特征。2019年以來(lái)中國(guó)在美國(guó)的份額持續(xù)下降，在全球的份額持續(xù)上升中國(guó)對(duì)各區(qū)域出口份額年度的變化：東升美落個(gè)百分點(diǎn)%中國(guó)出口在全球占比美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口在美國(guó)占比中國(guó)對(duì)美出口占比中國(guó)對(duì)歐盟出口占比中國(guó)對(duì)東盟出口占比3.025.020.015.010.05.021.232.01.016.5315.3012.720.0-1.0-2.0-3.00.02018201920202021202218資料：Wind，中信證券研究部過去三年，海外經(jīng)歷了供需的“快速下降-快速上漲-持續(xù)回落”全球主要地區(qū)制造業(yè)PMI情況資料：Bloomberg，中信證券研究部疫情期間

“搶占份額”的故事并不準(zhǔn)確，主要是因?yàn)樾枨蟮慕Y(jié)構(gòu)性爆發(fā)

“搶”意在主動(dòng)為之，但中國(guó)份額上升是被動(dòng)導(dǎo)致：此輪疫情帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性需求更多體現(xiàn)居民日常消費(fèi)品、或海外基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈重建過程中的工具設(shè)備需求，這些行業(yè)恰好都是中國(guó)主要出口行業(yè)；美國(guó)進(jìn)口的區(qū)域構(gòu)成來(lái)看，2018年后中國(guó)持續(xù)下降、加墨和東盟都在快速提升，所以不存在中國(guó)“搶份額”一說。2020-2022年美國(guó)進(jìn)口各行業(yè)平均增速和對(duì)總體平均增速的拉動(dòng)中國(guó)、加墨、東盟在美國(guó)進(jìn)口份額的歷史變化過去三年對(duì)美國(guó)進(jìn)口增速的拉動(dòng)%美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口占比美國(guó)從東盟進(jìn)口占比美國(guó)從加墨進(jìn)口占比3.02.52.01.51.00.50.02.83530.47302520151052.127.501.71.521.591.416.5310.380.60.30.127.1

10.0

13.6

11.9

11.6

16.0

32.50.12.30.17.37.10機(jī)械和

礦物燃

家具玩

紡織品

化工品

食品和

皮革紙

動(dòng)植物

其他

飲料煙汽車等

鋼材等

活動(dòng)物

漿等

油脂料具草20資料：Wind，中信證券研究部出口增速有望緩慢回落，外部需求變化好于預(yù)期

從全球順差和逆差的構(gòu)成來(lái)看，中國(guó)的貿(mào)易順差占比在快速上升；貿(mào)易逆差國(guó)的集中度在下降，尤其美國(guó)占比在下降；中國(guó)順差的占比提升既有短期疫后需求結(jié)構(gòu)因素，也有中長(zhǎng)期因素如體現(xiàn)中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力在上升。2020年20212022年2019年年其他國(guó)家巴西2%7%瑞士3%瑞士2%中國(guó)臺(tái)灣全球貿(mào)易順差國(guó)家或地區(qū)占比巴西3%新加坡新加坡3%3%3%其他國(guó)家11%新加坡2%其他國(guó)家10%馬來(lái)西亞3%瑞士其他國(guó)家13%印度尼西亞韓3國(guó)%瑞士3%3%3%澳大利亞中國(guó)臺(tái)灣馬來(lái)西亞中國(guó)35%3%巴西3%馬來(lái)西亞3%中國(guó)37%3%4%荷蘭4%馬來(lái)西亞挪威4%中國(guó)42%澳大利亞4%3%韓國(guó)中國(guó)臺(tái)灣中國(guó)臺(tái)灣3%愛爾蘭4%中國(guó)52%4%4%澳大利亞俄羅斯14%5%俄羅斯7%德國(guó)5%挪威6%歐盟23%歐盟10%歐盟23%俄羅斯12%大利亞2020年2019年墨西哥,

12022年羅馬尼亞,

12021年,

1全球貿(mào)易逆差,

1羅馬尼亞以色列羅馬尼亞,

1摩洛哥,

1其他,

7希臘,

1西班牙,

1希臘韓國(guó),

1,

1希臘,

1葡萄牙,

1希臘,

1中國(guó)香港,

1菲律賓,

2以色列,

1埃及,

1其他,

10其他,

9其他,

12中國(guó)加拿大,

2埃及,

2墨西哥,

1國(guó)家

土耳西班牙,

2香港,其,

2西班牙,

2埃及,

2或地區(qū)占比中國(guó)香港,

2土耳其,

22土耳其,

3菲律賓,

2美國(guó),

39菲律賓,

2西班牙土耳其,

3,

2美國(guó),

49法國(guó),

5菲律賓,

2中國(guó)香港,

2法國(guó),

4印度,

9美國(guó),

55法國(guó)印度,

8英國(guó),

10,

6美國(guó),

52日本,

4法國(guó),

6印度,

5英國(guó),

13英國(guó),

13印度,

8歐盟,

921英國(guó),

9資料：Bloomberg，中信證券研究部從美國(guó)的視角看，進(jìn)口

地區(qū)從中國(guó)轉(zhuǎn)移到了加墨和東盟

各國(guó)份額的變動(dòng)也基本上呈現(xiàn)美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口份額的減少由加墨和東盟來(lái)補(bǔ)充；我們統(tǒng)計(jì)的中國(guó)66家上市公司在海外不同國(guó)家和地區(qū)建廠約200個(gè)，其中2018年以前主要集中在發(fā)展中國(guó)家，2019年開始則墨西哥增長(zhǎng)明顯，但東盟仍然較多。美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口的減少主要由加墨、東盟補(bǔ)充上市公司海外工廠數(shù)量個(gè)2018年及之前2019年及之后個(gè)百分點(diǎn)中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口份額的變動(dòng)?xùn)|盟在美國(guó)進(jìn)口份額的變動(dòng)加墨在美國(guó)進(jìn)口份額的變動(dòng)253.0020151052.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.0002018201920202021202222資料：Wind，中信證券研究部越南出口也受到全球需求結(jié)構(gòu)性爆發(fā)的拉動(dòng)

越南出口同比增速也跟隨中國(guó)同步變動(dòng)，

2020-2022年三年間越南平均出口增速12%

，中國(guó)是13%，二者均有受益；2020-2022年三年間越南平均出口增速主要拉動(dòng)項(xiàng)來(lái)自機(jī)械設(shè)備、電腦手機(jī)、鋼材木材、鞋類紡織品等，主要也是疫情影響下全球需求結(jié)構(gòu)性受益的行業(yè)。越南出口也跟隨中國(guó)同步變動(dòng)2020-2022年越南出口增速的主要貢獻(xiàn)和拉動(dòng)項(xiàng)個(gè)百分點(diǎn)越南過去三年出口平均增速的拉動(dòng)億美元%403020100越南:出口中國(guó):出口中國(guó):出口同比4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0越南:出口同比400003500030000250002000015000100005000-10-20023資料：Wind，中信證券研究部疫情打亂了全球經(jīng)濟(jì)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)節(jié)奏，中國(guó)出口端有支撐經(jīng)濟(jì)體所處經(jīng)濟(jì)周期示意圖全球貿(mào)易逆差國(guó)家或地區(qū)占比2022年希臘,

1韓國(guó),

1墨西哥,

1中國(guó)香港,

2菲律賓,

2其他,

12西班牙,

2美國(guó),

39土耳其,

3日本,

4法國(guó),

6印度,8歐盟,

9英國(guó),

9經(jīng)濟(jì)體所處貨幣政策周期示意圖?

資料：Bloomberg，中信證券研究部市場(chǎng)關(guān)注對(duì)美訂單的變化，美國(guó)需求短期（半年維度）還有支撐

截止2023年1月，美國(guó)居民仍然有約1萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄能維持其消費(fèi)能力；美國(guó)居民家庭債務(wù)償付比率已經(jīng)回到疫情前水平，但距離上一輪危機(jī)的高點(diǎn)還有較大距離，顯示居民總體償債壓力可控。截止今年初，美國(guó)居民仍然有1萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄美國(guó)家庭的債務(wù)償付壓力相對(duì)可控%%萬(wàn)億美元美國(guó)居民2015年以來(lái)累計(jì)超額儲(chǔ)蓄美國(guó)家庭債務(wù)償付比率2.5147.52021年底最高約2.7萬(wàn)億美元13.27.06.56.05.55.04.54.03.53.02.01.51.00.50.0-0.51312111091萬(wàn)億9.7債務(wù)償付占可支配收入比率抵押貸款償付占可支配收入比率（右軸）消費(fèi)貸款償付占可支配收入比率（右軸）8-1.072015201620172018201920202021202220231980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

2016

2019

202225資料：Bloomberg，中信證券研究部高利率水平下歐美信貸需求開始出現(xiàn)放緩，預(yù)計(jì)后續(xù)需求放緩明顯

高利率水平下美歐信貸需求均開始出現(xiàn)放緩；加息過程中可能伴隨著風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露，中小銀行將被迫壓縮貸款業(yè)務(wù)以保證自身流動(dòng)性充裕，企業(yè)居民信貸可得性在下降。高利率水平下美國(guó)居民信貸放緩歐元區(qū)信貸放緩%%總消費(fèi)信貸同比循環(huán)信貸同比非循環(huán)信貸同比非金融企業(yè)貸款同比家庭消費(fèi)貸款同比2015105201510500-5-10-520072010201320162019202220072009201120132015201720192021202326資料：Bloomberg，中信證券研究部批發(fā)商庫(kù)存比與我國(guó)對(duì)美出口增速一致性較高庫(kù)存規(guī)模同比庫(kù)存積累消費(fèi)支出同比庫(kù)存清倉(cāng)27資料：中信證券研究部繪制批發(fā)商庫(kù)存同比與銷售同比的差對(duì)中國(guó)出口領(lǐng)先大概1-3個(gè)季度

歷史來(lái)看美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存同比與銷售同比的差對(duì)中國(guó)對(duì)美出口的領(lǐng)先性大概是1-3個(gè)季度；這一輪批發(fā)商庫(kù)存和銷售同比的拐點(diǎn)在去年11月左右，預(yù)計(jì)中國(guó)對(duì)美出口同比增速的拐點(diǎn)最快要到今年三季度才能見到。歷史來(lái)看美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存同比與銷售同比的差對(duì)中國(guó)對(duì)美出口的領(lǐng)先性大概是1-3個(gè)季度美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存同比-批發(fā)商銷售額同比我國(guó)對(duì)美出口增速滾動(dòng)三個(gè)月（右軸，逆序）%%出口增速下降庫(kù)存增速較快30-60-40-2002010020-10-20-30-40-50406080100120140出口增速上升銷售增速較快1996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-0128資料：

Wind，中信證券研究部當(dāng)前中國(guó)出口結(jié)構(gòu)和美國(guó)的庫(kù)存與銷售情況吻合度較高29資料：Bloomberg，中信證券研究部美國(guó)還在庫(kù)存去化的過程中，下半年有望見到庫(kù)存拐點(diǎn)美國(guó)歷史庫(kù)存去化周期，當(dāng)前還在主動(dòng)去庫(kù)的過程中%20主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)主動(dòng)累庫(kù)被動(dòng)累庫(kù)美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存規(guī)模增速美國(guó)PMI(右軸)%701510565605550454035庫(kù)存磨底，謹(jǐn)慎補(bǔ)庫(kù)0-5-10-15-20301993-011995-071998-012000-072003-012005-072008-012010-072013-012015-072018-012020-072023-0130資料：Bloomberg，中信證券研究部保守估計(jì)全年GDP可實(shí)現(xiàn)5.5%左右的增長(zhǎng)

我們預(yù)計(jì)：二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8~10%，三、四季度各增長(zhǎng)5~6%，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)修復(fù)；

按照較為保守假設(shè)，預(yù)計(jì)2023年全年可實(shí)現(xiàn)5.5%左右增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)的表現(xiàn)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的走勢(shì)預(yù)測(cè)GDP當(dāng)季同比（直接同比）GDP當(dāng)季同比（2021、2023年為兩年平均，其余年份直接同比）2020-2022年

2022年

2022年

2023年20.015.010.05.0指標(biāo)2019年3年平均

上半年

下半年

1季度GDP64.55.34.24.36.64.90.22.612.82.53.43.43.80.24.38.213.44.53.06.75.17.010.8工業(yè)增加值5.78~9%服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)

6.9-0.46.15~6%

5~6%投資制造業(yè)5.43.13.39.9810.49.3基建0.0房地產(chǎn)-5.4-0.713.9-14.4

-6.5-5.0-10.0消費(fèi)出口0.21.45.80.50.531資料：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)

注：左圖圖示各指標(biāo)的同比增速（或上/下半年同比增速）；右圖圖示歷年GDP名義值，2023年二季度及之后數(shù)據(jù)均為中信證券研究部預(yù)測(cè)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變：從“城建競(jìng)賽”到“產(chǎn)投競(jìng)賽”?

人口新分化格局已顯，“區(qū)域經(jīng)濟(jì)屬性較強(qiáng)的行業(yè)”在人口加速凈流入或凈流出放緩的地區(qū)出現(xiàn)了阿爾法收益。?

在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中取勝的地區(qū)有機(jī)會(huì)獲得區(qū)域的阿爾法。地區(qū)優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)發(fā)展吸引人口流入，更多的人口也將進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本、增強(qiáng)創(chuàng)新動(dòng)能，助力區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，從而形成良性互動(dòng)。產(chǎn)投競(jìng)賽?

過去20年，工業(yè)化加城鎮(zhèn)化帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。?

地方政府往復(fù)進(jìn)行招商引資和加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)城建競(jìng)賽一步推動(dòng)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化。?

支撐城建競(jìng)賽增長(zhǎng)模式的三大核心因素紛紛出現(xiàn)了拐點(diǎn)。32資料：中信證券研究部地方經(jīng)濟(jì)的區(qū)域分化的格局將日益明顯

人口是地方政府競(jìng)爭(zhēng)的最終目標(biāo)，近年來(lái)各區(qū)域間人口已經(jīng)出現(xiàn)了新的分化特征：北上廣等大省的人口吸引力在下降。同2015-19年相比，近兩年廣東人口凈流入量大減、上海表現(xiàn)大致持平，北京則落入人口“凈流出”區(qū)間。

部分此前人口流出大省的人口降速大幅趨緩，有的甚至轉(zhuǎn)變?yōu)槿丝趦袅魅?，近年?lái)安徽、四川甚至已經(jīng)邁入人口正增長(zhǎng)區(qū)間。主要人口流入大省的年均人口凈流入變化主要人口流入大省的年均人口凈流入變化萬(wàn)人2005-20092010-20142015-20192020-20222005-20092010-20142015-20192020-20222502001501005040萬(wàn)人17201200111095-2-2-3-5-23-6-7-7-8135-9-18-20-17-19-18-20-29-23-23-251049787-40-31-338945-3674487358-486362-6039

37-68-67-803023-7720181714987731-100-120-140-94-930-99-105-1-3-4-11-7-3-6-14-15-50-131四川北京天津遼寧上海江蘇浙江福建山東廣東黑龍江

安徽江西河南湖北湖南貴州甘肅33資料：

Wind，中信證券研究部人口新分化格局初顯：更細(xì)化的“城市”層面，新一線城市表現(xiàn)亮眼

部分新一線城市近年常住人口的增長(zhǎng)勢(shì)頭非常迅猛。成都、長(zhǎng)沙、合肥、武漢、鄭州、南京等城市近3年常住人口的復(fù)合增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于2017-2019年、2014-2016年的情況。大部分城市均位于前述人口加速凈流入或凈流出放緩的省份之中。超大城市的常住人口增長(zhǎng)明顯放緩。北京、上海、廣州、深圳常住人口的近三年增長(zhǎng)速度和三年前比明顯放緩。近年新一線城市與北上廣深人口凈流入量的情況%2020-2022年常住人口復(fù)合增長(zhǎng)率

2014-2016年常住人口復(fù)合增長(zhǎng)率2017-2019年常住人口復(fù)合增長(zhǎng)率302520151050-5成

長(zhǎng)

合

武

鄭

南

西

杭

青

深

寧

廣

佛

蘇

重

東

上

北

天都

沙

肥

漢

州

京

安

州

島

圳

波

州

山

州

慶

莞

海

京

津34資料：Wind，中信證券研究部產(chǎn)業(yè)發(fā)展是吸引人口的重要因素

“產(chǎn)業(yè)”成為區(qū)域新的競(jìng)爭(zhēng)高地，新發(fā)展模式對(duì)應(yīng)“產(chǎn)業(yè)-人口-經(jīng)濟(jì)-產(chǎn)業(yè)”的循環(huán)。一個(gè)地區(qū)的人口數(shù)量是“用腳投票”的結(jié)果。只有好的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)才能提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)與發(fā)展空間，從而吸引更多的人才流入；而更多的人口也將進(jìn)一步降低區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本、增強(qiáng)創(chuàng)新動(dòng)能，使區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，從而形成良性互動(dòng)。

我們嘗試從“產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力”和“產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)力”兩個(gè)維度考察各區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。1）產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力：反映區(qū)域內(nèi)企業(yè)發(fā)展水平與行業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)。

2）產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)力：反映地方政府對(duì)區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展重視程度和引導(dǎo)力度的指標(biāo)。各區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的綜合得分情況綜合得分：區(qū)域產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力綜合得分：區(qū)域產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)力第一梯隊(duì)第二梯隊(duì)第三梯隊(duì)第四梯隊(duì)3025

10

10

9.56.5

10108.57.5

920157.55.58.5

86.547.5102.5

46.59496810

20

20

20

204.5867182817

17

17163.5615

155513

13

135.5412

12252550112424江

廣

浙

上

北

山

四

湖

安

福

湖

河

江

陜

天

遼

重

河

貴

新

山

云

吉

廣

黑

甘

海

寧

內(nèi)

西

青蘇

東

江

海

京

東

川

北

徽

建

南

南

西

西

津

寧

慶

北

州

疆

西

南

林

西

龍

肅

南

夏

蒙

藏

海江古35資料：Wind，中信證券研究部。注：本圖按照區(qū)域產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的綜合得分排序。計(jì)算區(qū)域產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)力綜合得分時(shí)，先將政府引導(dǎo)基金規(guī)模和政