2023年互聯(lián)網(wǎng)O2O產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告

2023年互聯(lián)網(wǎng)O2O產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、O2O：虛擬世界和現(xiàn)實(shí)世界的融合 PAGEREFToc368403248\h31、什么是O2O PAGEREFToc368403249\h32、大背景，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái) PAGEREFToc368403250\h33、O2O蘊(yùn)藏巨大商機(jī) PAGEREFToc368403251\h44、O2O為消費(fèi)者、商家、平臺(tái)商帶來(lái)巨大利好優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc368403252\h45、典型的商業(yè)模式 PAGEREFToc368403253\h5二、O2O加速發(fā)展的拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨 PAGEREFToc368403254\h61、O2O迎來(lái)第二波投融資高峰 PAGEREFToc368403255\h62、影響加速發(fā)展拐點(diǎn)的四大因素 PAGEREFToc368403256\h7（1）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展階段，從娛樂(lè)向本地商務(wù)轉(zhuǎn)移 PAGEREFToc368403257\h8（2）電子支付手段的日漸完善 PAGEREFToc368403258\h9（3）互聯(lián)網(wǎng)大公司的積極推動(dòng) PAGEREFToc368403259\h10（4）信息消費(fèi)政策的引導(dǎo) PAGEREFToc368403260\h11三、O2O的投資機(jī)會(huì) PAGEREFToc368403261\h121、美國(guó)資本市場(chǎng)重新吹捧O2O PAGEREFToc368403262\h122、A股O2O投資地圖 PAGEREFToc368403263\h13一、O2O：虛擬世界和現(xiàn)實(shí)世界的融合1、什么是O2OO2O的意義是代表Online和Offline的意思，即是在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，生活消費(fèi)領(lǐng)域通過(guò)線上（Online虛擬世界）和線下（Offline現(xiàn)實(shí)世界）互動(dòng)的一種新型商業(yè)模式。本質(zhì)上，O2O是線下商家可以通過(guò)線上找到本地用戶(hù)，用戶(hù)可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)找到本地服務(wù)。從更廣義的角度來(lái)看，O2O是互聯(lián)網(wǎng)的虛擬世界對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的影響?，F(xiàn)在已經(jīng)有視頻、游戲、電子商務(wù)都搬到了互聯(lián)網(wǎng)上，是不是會(huì)有更多的線下內(nèi)容會(huì)被互聯(lián)網(wǎng)所影響，這就為O2O帶來(lái)機(jī)會(huì)。2、大背景，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)我們?cè)赑C時(shí)代的時(shí)候也談?wù)撨^(guò)O2O，但沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，原因在于O2O有非常明顯的本地化特征，即與地理信息位置聯(lián)系極為密切的商業(yè)模式。所以，智能終端的大規(guī)模普及則為O2O的爆發(fā)提供了基礎(chǔ)。3、O2O蘊(yùn)藏巨大商機(jī)目前，不管是中國(guó)還是美國(guó)，線上消費(fèi)只占整體消費(fèi)的3%-8%，也就是說(shuō)，有90%以上的消費(fèi)發(fā)生在線下。這就為線上和線下的融合提供了巨大的市場(chǎng)空間。4、O2O為消費(fèi)者、商家、平臺(tái)商帶來(lái)巨大利好優(yōu)勢(shì)O2O為消費(fèi)者、商家和平臺(tái)商帶來(lái)了眾多利好。線下商家：推廣效果可查、每筆交易可跟蹤；掌握用戶(hù)數(shù)據(jù)，大大提升對(duì)老客戶(hù)的維護(hù)與營(yíng)銷(xiāo)效果；通過(guò)在線有效預(yù)訂等方式、合理安排經(jīng)營(yíng)節(jié)約成本；降低線下實(shí)體對(duì)黃金地段旺鋪的依賴(lài)，大大減少租金支出。本質(zhì)在于，更精準(zhǔn)的投放廣告。消費(fèi)者：O2O提供了豐富、全面、及時(shí)的商家信息，能夠快捷篩選并訂購(gòu)適宜的商品或服務(wù)，且價(jià)格實(shí)惠。O2O平臺(tái)：對(duì)商家有強(qiáng)大的推廣作用及其可衡量的推廣效果，可吸引大量線下生活服務(wù)商家加入；數(shù)倍于C2C、B2C的現(xiàn)金流；巨大的廣告收入空間及形成規(guī)模后更多的盈利模式。關(guān)鍵在于，可以積累大量的線上線下的交易服務(wù)數(shù)據(jù)，從而衍生出眾多的商業(yè)模式。5、典型的商業(yè)模式我們將整個(gè)商業(yè)行為分為營(yíng)銷(xiāo)、交易和用戶(hù)體驗(yàn)，目前在各個(gè)垂直領(lǐng)域，已經(jīng)有比較優(yōu)質(zhì)的公司出現(xiàn)。目前來(lái)看，平臺(tái)方面主要是三大平臺(tái)正在構(gòu)建，分別是百度地圖、淘寶本地生活圈和微信。二、O2O加速發(fā)展的拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨1、O2O迎來(lái)第二波投融資高峰O2O的概念是2023年出現(xiàn)的。當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站的鼻祖，Groupon這個(gè)公司。在隨后的2023年，Groupon、Yelp都上市了，掀起了O2O領(lǐng)域的第一波投融資高峰。大量的相同模式的網(wǎng)站成立，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。今年，在O2O領(lǐng)域，我們看到了幾個(gè)新的亮點(diǎn)：（1）百度、騰訊、阿里這三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭開(kāi)始投入巨資來(lái)構(gòu)建O2O平臺(tái)。（2）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來(lái)了。我們看到，今年美國(guó)資本市場(chǎng)重新開(kāi)始吹捧O2O類(lèi)公司的股票，相關(guān)公司股價(jià)大幅跑贏NASDAQ指數(shù)。O2O迎來(lái)第二波投融資高峰。2、影響加速發(fā)展拐點(diǎn)的四大因素我們認(rèn)為：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)智能終端的普及、電子支付手段完善、互聯(lián)網(wǎng)大公司的積極推動(dòng)、信息消費(fèi)政策的引導(dǎo)是O2O趨勢(shì)進(jìn)入加速拐點(diǎn)的四大因素。（1）移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展階段，從娛樂(lè)向本地商務(wù)轉(zhuǎn)移第一個(gè)因素是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，根據(jù)三大運(yùn)營(yíng)商3G用戶(hù)數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)看的話，智能終端的滲透率目前在35%的水平，大概到年底可以到50%的水平。智能終端的存量數(shù)據(jù)來(lái)看的話，也差不多。今年，我們看到移動(dòng)游戲、視頻等移動(dòng)終端內(nèi)容非?；鸨?，那這是在智能終端滲透率25%-50%階段發(fā)生的事情。當(dāng)明年智能終端滲透率超過(guò)50%的時(shí)候，我們認(rèn)為將是本地商務(wù)、生活服務(wù)、LBS等內(nèi)容將出現(xiàn)暴發(fā)。（2）電子支付手段的日漸完善目前13.56和2.4G的技術(shù)爭(zhēng)奪路線已經(jīng)基本結(jié)束，最終現(xiàn)在比較明確的是以13.56M為主導(dǎo)。那運(yùn)營(yíng)商和金融機(jī)構(gòu)也根據(jù)自身不同的優(yōu)勢(shì)來(lái)進(jìn)行布局，整個(gè)利益分配的格局也基本形成。移動(dòng)支付的手段完善為O2O這種打通線上線下鏈接的商業(yè)模式打下了良好基礎(chǔ)。（3）互聯(lián)網(wǎng)大公司的積極推動(dòng)今年，百度、騰訊、阿里這三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在花巨資構(gòu)建O2O平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)。阿里巴巴，優(yōu)勢(shì)在于商家資源。投資2.8億美元入股高德軟件，建立本地淘寶生活圈。預(yù)計(jì)，未來(lái)將所有的淘寶商家映射到本地地圖上，形成本地化的淘寶服務(wù)商圈。騰訊，微信是其最大的殺手锏。預(yù)計(jì)微信未來(lái)開(kāi)啟面向?qū)嶓w零售業(yè)態(tài)的O2O項(xiàng)目，從而完成微信商業(yè)化中電子商務(wù)的重要一環(huán)。屆時(shí)，線下門(mén)店可采用微信開(kāi)店的方式進(jìn)行線上銷(xiāo)售，同時(shí)用戶(hù)可持微信至線下門(mén)店享受各種優(yōu)惠服務(wù)。百度，百度的主攻方向是百度地圖和本地化搜索。百度將百度地圖LBS業(yè)務(wù)作為其未來(lái)四大重點(diǎn)戰(zhàn)略之一。同時(shí)嫁接自身的搜索技術(shù)，做到本地化O2O搜索，實(shí)現(xiàn)線上線下打通。（4）信息消費(fèi)政策的引導(dǎo)基于互聯(lián)網(wǎng)的新型消費(fèi)、移動(dòng)終端內(nèi)容、電子商務(wù)等這些都將是未來(lái)信息消費(fèi)的主體。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的時(shí)候，相信我們會(huì)看到一批的傳統(tǒng)企業(yè)通過(guò)O2O轉(zhuǎn)型成功，一部分新興企業(yè)借助移動(dòng)互聯(lián)O2O的時(shí)代背景成長(zhǎng)為大公司。關(guān)注部分傳統(tǒng)企業(yè)，特別是傳統(tǒng)零售企業(yè)通過(guò)O2O來(lái)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而帶來(lái)估值提升機(jī)會(huì)。三、O2O的投資機(jī)會(huì)1、美國(guó)資本市場(chǎng)重新吹捧O2O今年我們看到，美國(guó)資本市場(chǎng)重新開(kāi)始追捧O2O。相關(guān)公司的股價(jià)大幅跑贏大盤(pán)。2023年O2O第一波投融資高峰，如果那時(shí)候還有有較多的跟風(fēng)和炒作成分在內(nèi)的話，那么今年O2O第二波投融資高峰，我們看到的是更多的理性和務(wù)實(shí)。2、A股O2O投資地圖我們把整個(gè)O2O產(chǎn)業(yè)鏈分為平臺(tái)、入口、安全、營(yíng)銷(xiāo)、交易和用戶(hù)體驗(yàn)。平臺(tái)：目前來(lái)看O2O平臺(tái)是百度地圖、淘寶生活圈和微信，A股具有O2O平臺(tái)精神和潛質(zhì)的是順網(wǎng)科技和焦點(diǎn)科技。入口：包括地圖和二維碼。中海達(dá)將是未來(lái)國(guó)內(nèi)最大的獨(dú)立三維街景地圖和設(shè)備提供商；新大陸是國(guó)內(nèi)最優(yōu)秀的二維碼技術(shù)及產(chǎn)品提供商。安全：北信源和藍(lán)盾股份。北信源，積極布局移動(dòng)智能終端安全；藍(lán)盾股份，在互聯(lián)網(wǎng)云安全領(lǐng)域開(kāi)始有收獲。營(yíng)銷(xiāo)：石基信息和三六五網(wǎng)，分別依托酒店餐飲和房地產(chǎn)行業(yè)做垂直化的營(yíng)銷(xiāo)技術(shù)和信息提供。交易：天喻信息、恒寶股份，移動(dòng)支付領(lǐng)域的最佳標(biāo)的。用戶(hù)體驗(yàn)：華平股份、方直科技。華平股份，家庭視頻通信為基礎(chǔ)，延伸線上線下商業(yè)模式；方直科技，試點(diǎn)線上線下教育融合。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶(hù)關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶(hù)重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶(hù)作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶(hù)忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專(zhuān)門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買(mǎi)者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷(xiāo)等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營(yíng)企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來(lái)，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。而民營(yíng)企業(yè)普遍創(chuàng)立時(shí)間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險(xiǎn)電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因?yàn)槭鹿识?022年出現(xiàn)了中國(guó)銷(xiāo)售的負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于品牌力相對(duì)較弱的民營(yíng)企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會(huì)受到更大甚至更長(zhǎng)期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營(yíng)品牌的品牌定位相對(duì)較低，反映在價(jià)格上，也自然會(huì)映射在成本上。因此，新興品牌需要平衡價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)品安全性，不得不面臨比強(qiáng)勢(shì)品牌更艱難的選擇。④保有量與售后服務(wù)民營(yíng)品牌大多年產(chǎn)量數(shù)百臺(tái)，保有量數(shù)千臺(tái)。由于民營(yíng)品牌崛起較晚，保有量與外資品牌的差距更大。較低的保有量，容易導(dǎo)致維保服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的不經(jīng)濟(jì)性。如果國(guó)家加強(qiáng)維保管理，起碼短期