流動性形勢和債市策略：寬松周期“延長階段”

狹義流動性：貨幣取向?qū)捤?，資金看融資二債市策略：優(yōu)先把握短端利差壓縮機會四目錄一廣義流動性：融資的困境和信貸脈沖的減弱同業(yè)存單：利率或階段性沖破價值區(qū)間三風(fēng)險提示五2一33廣義流動性：融資的困境和信貸脈沖的減弱圖表1

7月初半年國股直貼票據(jù)利率處于今年歷史同期最低圖表2票據(jù)直貼利率與資金利率之間的利差觸及歷史低位票據(jù)直貼利率處于歷史同期的最低位置，與資金利差或已經(jīng)觸底。票據(jù)和資金利差低位，顯示信貸需求的弱勢情況，7月又是信貸小月，票據(jù)直貼利率通常季節(jié)性下行。7月初票據(jù)直貼利率的大幅下行，交易盤因素在于對到期高峰的預(yù)期定價。票據(jù)市場參與者反饋，預(yù)計7月到期規(guī)模是歷史最高（正信票據(jù)預(yù)計全月到期2.19萬億），交易盤提前定價到期高峰，月初票據(jù)利率即大幅回落；實際貼現(xiàn)供給量并不小，呈現(xiàn)供需兩旺狀態(tài)，預(yù)計貼現(xiàn)將對當月社融數(shù)據(jù)有所支撐。1.1融資需求：票據(jù)利率釋放的邊際信號并不強% BP資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所4%圖表32023年一季度超額投放后，后三個季度信貸增長存在壓力圖表4后續(xù)信貸增速或仍維持回落態(tài)勢，社融增速下半年或趨于回升一季度信貸超期投放的透支效應(yīng)難以衡量。信貸投放在一季度顯著沖量，4、5月份隨著融資需求的邊際轉(zhuǎn)弱，新增信貸維持弱勢。一季度信貸投放總量達到10.6萬億，與近兩年全年投放總量的約20萬億相比，占比近一半。故今年一季度的信貸投放占比應(yīng)已經(jīng)超過歷史的一般水平，大概率對后續(xù)的信貸投放存在透支效應(yīng)。由于全年合意信貸規(guī)模的模糊性，這種透支效應(yīng)的程度依然難以衡量，后續(xù)重點在于透支效應(yīng)之下，下半年各月能否維持與去年相當?shù)男略鐾斗乓?guī)模，若可以維持，則金融周期可能呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)，信貸增速將緩慢回落，社融增速或觸底回升。1.1融資節(jié)奏：上半年超額投放后，下半年或力爭同比持平億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所5億元%圖表5政府債券三季度的發(fā)行高峰或偏低，維持相對均勻的增速圖表6下半年尚有4.3萬億政府債券代發(fā)，以國債為主地方債務(wù)空間有限，以國債為主的政府新增債券結(jié)構(gòu)，整體發(fā)行節(jié)奏也相對均勻。一季度地方專項債發(fā)行節(jié)奏要略快于往年，但受限于全年新增額度未再擴張，往年二季度的發(fā)行高峰不再。而全年政府債務(wù)新增額度擴張以國債為主的結(jié)構(gòu)之下，7月及之后待發(fā)的4.3萬億額度中國債多于地方債，其中國債待凈增約2.5萬億，地方專項債待新增約1.6萬億，地方一般債待新增約3000億。由于國債發(fā)行節(jié)奏整體分布相對均勻，并且用于一般公共預(yù)算支出，故相對于基金性支出，其對基建投資的支撐需要的傳導(dǎo)時間可能更長?？梢?，政府債券直接拉動基建需求，形成更多增量的難度和時效要更大、更長。這也導(dǎo)致三季度可能沒有往年同期的政府債券發(fā)行高峰，但相對于去年同比多增對社融的支撐將有所恢復(fù)。1.2政府部門：待發(fā)以國債為主，發(fā)行節(jié)奏相對平緩億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所67特別國債等非常規(guī)刺激手段推出的概率偏低。主要觀察點在于7月政治局會議對財政政策的定調(diào)，訴求加力，還是更多訴求提效或債務(wù)風(fēng)險化解。另外，近年發(fā)行的用于項目的特別國債，與地方專項債并沒有本質(zhì)性差異，仍有缺乏項目配套資本金的痛點。就發(fā)行程序而言，觀察要點是8月人大常委會。我們可以以2007年特別國債的發(fā)行作為程序參考，彼時2007年6月18號召開的委員長會議中，同樣確定了后續(xù)6月份的全國人大常委會召開時間及議程，其中涉及了當年特別國債相關(guān)的議案，該議案也在6月的全國人大常委會中通過，特別國債得以發(fā)行；根據(jù)《中華人民共和國預(yù)算法》，財政部應(yīng)當在全國人大常委會的30日前，將預(yù)算調(diào)整初步方案送交全國人大財經(jīng)委初步審查，再提請常委會決議；就全國人大常委會召開的時間而言，根據(jù)《全國人大常委會2023年度監(jiān)督工作計劃》，今年仍有8月、10月、12月擬定召開會議。圖表7依照預(yù)算調(diào)整程序，7月之后的8月人大常委會是重要觀察點資料來源：

《中華人民共和國預(yù)算法》，

《全國人大常委會2023年度監(jiān)督工作計劃》，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明1.2政府部門：特別國債決策看7月，程序看8月8《中國銀監(jiān)會關(guān)于進一步推進改革發(fā)展加強風(fēng)險防范的通知》銀監(jiān)發(fā)[2011]

14號：大力推進中長期貸款合同整改工作，補簽貸款差額補足協(xié)議，彌補還款資金缺口。對于新發(fā)放的非基礎(chǔ)設(shè)施類固定資產(chǎn)和項目貸款，要根據(jù)項目原概算和原定建設(shè)期、合理運營期，確定貸款期限以及科學(xué)的本息償還方式，還本期限不得超過15年，原則上自項目建成投產(chǎn)起，每年至少兩次償還本金，利隨本清。2018年8月，中發(fā)〔2018〕27號：要求地方政府在5~10年內(nèi)化解隱性債務(wù)。圖表8

新發(fā)布的《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》在重組觀察期的設(shè)置中給予空間資料來源：

《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明1.2政府部門：大規(guī)模超長期貸款的置換仍存在難度《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》：商業(yè)銀行自2023年7月1日起新發(fā)生的業(yè)務(wù)應(yīng)按本辦法要求進行分類。對于2023年7月1日前發(fā)生的業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行應(yīng)制訂重新分類計劃，并于2025年12月31日前，按季度有計劃、分步驟對所有存量業(yè)務(wù)全部按本辦法要求進行重新分類。鼓勵有條件的商業(yè)銀行提前完成存量業(yè)務(wù)的重新分類。過渡期內(nèi)，尚未按照本辦法重新分類的存量業(yè)務(wù)，按照《貸款風(fēng)險分類指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2007〕54號）相關(guān)規(guī)定進行分類。圖表92022年留存的地方政府債限額與余額之差在2.58萬億圖表10各地限額與余額分布不均，與債務(wù)壓力并不匹配化債的主要抓手仍是地方再融資債券的形式，去年限額和余額之差在2.58萬億。暫停的建制縣隱債化解試點有望重啟。地方限額空間分配不均問題，收回再分配是一種機制，財政資金靈活調(diào)整的方式多樣。1.2政府部門：限額空間的挖掘，或仍是后續(xù)化債的重點億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所9億元圖表112023年上半年主要依靠貸款投放支撐社融圖表12信貸增長結(jié)構(gòu)形成企業(yè)短期和中長期貸款的此消彼長后續(xù)政策對融資周期拉動的難度加大。去年政策脈沖力度之大，近年罕見，也使得融資結(jié)構(gòu)與之前的逆周期調(diào)控周期出現(xiàn)明顯的差異。如2018年之后，面對當時信用收縮的環(huán)境，寬松政策刺激之下的短期融資，尤其是票據(jù)融資，成為支撐融資周期的主要因素，相對而言居民部門以及企業(yè)的中長期融資均是趨于下行的。2022年，面對總需求的下行壓力和政策對于中長期融資的拉動訴求，政策工具以制造業(yè)中長期融資和基建部門融資為主要著力因素，融資結(jié)構(gòu)中的企業(yè)中長期貸款增速出現(xiàn)周期性上行，反而票據(jù)等短期融資趨勢性下行，期間與房地產(chǎn)相關(guān)的居民部門融資收縮無疑造成了融資周期很大的壓力。1.3信貸結(jié)構(gòu)：企業(yè)短期信貸和中長期信貸的消長億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所10%圖表132023年一季度，居民部門杠桿率出現(xiàn)被動增長圖表14住戶貸款同比趨穩(wěn)，但經(jīng)濟名義增速仍在回落居民部門一季度宏觀杠桿率被動抬升。意味著居民債務(wù)端壓力的相對加大，存在主動收縮資產(chǎn)負債表的動機。后續(xù)居民部門貸款增速或維持震蕩局面，分母端經(jīng)濟名義增速還受到價格因素的影響。居民部門杠桿率被動抬升階段，更需要緩解債務(wù)壓力的措施，以減輕居民債務(wù)負擔(dān)。1.3居民部門：杠桿率是在被動抬升，債務(wù)壓力偏大%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所11%圖表15企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資逐步回落至歷史同期的低位圖表16票據(jù)總體承兌規(guī)模在今年上半年有所縮減上半年企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資新增規(guī)模持續(xù)下行。階段特征在寬松政策退潮的2020年下半年-2021年上半年同樣出現(xiàn)。融資結(jié)果短期化VS中長期融資支撐，哪種結(jié)構(gòu)更好？票據(jù)等短期融資科目在監(jiān)管制度改變后，或仍趨于下行。從讀數(shù)上是的新增信貸社融的增長壓力有所加大。1.3企業(yè)部門：短期融資弱勢，票據(jù)規(guī)模萎縮億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所12億元億元圖表17企業(yè)中長期貸款周期與海外經(jīng)濟景氣周期出現(xiàn)背離圖表18企業(yè)中長期貸款中，基建相關(guān)是主導(dǎo)性因素2022年下半年至今的企業(yè)中長期貸款增速周期，首次與全球景氣周期背離。企業(yè)中長期貸款的主導(dǎo)因素是基建相關(guān)，制造業(yè)相關(guān)占比較小。以結(jié)果論，本輪企業(yè)中長期信貸增速的上行周期，拉動效果存在局限。1.3企業(yè)部門：中長期融資與海外景氣周期背離%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所13%圖表19制造業(yè)投資本身或仍處在“朱格拉周期”的下行階段圖表20企業(yè)中長期貸款和基建投資增速趨勢性上行，但二季度趨緩政策可以操作的空間有限，投資需求的抓手仍在基建相關(guān)。制造業(yè)投資或整體仍在“朱格拉周期”的后半段，存在一定下行壓力?；ㄍ顿Y的拉動鏈條在：政策-企業(yè)中長期信貸-基建投資實物工作量。每個環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)均存在損耗。1.3企業(yè)部門：制造業(yè)投資在下行周期，基建投資仍是抓手% %資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所14%圖表212022年三個批次政策性銀行投資基建總計規(guī)模達到7400億圖表22歷史上國開專項建設(shè)基金，層級連續(xù)數(shù)年萬億投放政策性開發(fā)性金融工具或仍存在發(fā)力空間，是直接維持基建投資需求強度的重要抓手。2022年共投放政策性開發(fā)性金融工具的規(guī)模在7400億附近，相對于2015年之后的專項建設(shè)基金而言，整體規(guī)模不算大。并且，專項建設(shè)基金持續(xù)三年投放，第二年投放規(guī)模大于第一年，考慮到政策性開發(fā)性金融工具性質(zhì)相似，今年或也存在接續(xù)性融資需求。故后續(xù)政策性開發(fā)性金融工具仍在從一定的發(fā)力空間，以保證前期投入項目對資本金和配套融資的接續(xù)投入。并且各地相關(guān)籌備會議多次召開，儲備相關(guān)項目。受制于債務(wù)壓力和房地產(chǎn)下行周期，在資本金出資壓力較大的背景下，政策性開發(fā)性金融工具仍大有可為，后續(xù)或仍將是政策工具的重要觀察變量。1.3企業(yè)部門：政策性開發(fā)性金融工具是后續(xù)關(guān)注重點億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所15億元圖表23信貸脈沖與經(jīng)濟景氣的關(guān)聯(lián)程度有所降低圖表24信貸脈沖指向三季度經(jīng)濟復(fù)蘇邊際弱勢，后續(xù)可能向上政策脈沖-信貸脈沖-景氣脈沖的傳導(dǎo)鏈條中：政策在政府部門債務(wù)的著力更深，在居民部門債務(wù)的放松有限，即內(nèi)生動能和外生動能的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，更多在外生動能著力，內(nèi)生動能持續(xù)減弱；結(jié)果是政策脈沖拉動信貸脈沖的效率衰減，信貸脈沖對景氣脈沖的指向性減弱。以傳統(tǒng)框架來看，三季度景氣在二季度信貸脈沖走弱的情況下，或仍在邊際下行壓力，再之后的景氣周期或趨于穩(wěn)定。但由于傳導(dǎo)鏈條的有效性下降，信貸脈沖的上述指向的可靠性有所降低。就節(jié)奏而言，三季度更多期待寬信用政策的推出，三季度后半段和四季度期待政策落地的效果。1.4信貸脈沖：對景氣的指向是三季度波折后平穩(wěn)修復(fù)%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所16%1717二狹義流動性：貨幣取向?qū)捤?，資金看融資圖表25

經(jīng)濟實際增速持續(xù)處于潛在增速下方，要求貨幣政策維持寬松態(tài)勢資料來源：Wind，中郵證券研究所圖表26

當前貨幣寬松周期已經(jīng)超過8個季度，是近年來的歷史最長周期資料來源：

Wind，中郵證券研究所簡要回顧歷史上的降準周期，2010年之后共經(jīng)歷四輪：第一輪（2011年11月至2012年5月），約維持2個季度，法準率加權(quán)平均水平約下調(diào)1.5個百分點，包含3次降準操作；第二輪（2014年4月至2016年3月），約維持8個季度，法準率加權(quán)平均水平約下調(diào)3.7個百分點，包含8次降準操作，其中3次定向降準，4次普降+定向，1次普降；第三輪（2018年4月至2020年5月），約維持8個季度，法準率加權(quán)平均水平約下調(diào)5個百分點，包含11次降準操作，其中5次定向降準，1次普降+定向，5次普降（包含置換降準）；第四輪（2021年7月至今），已經(jīng)維持8個季度，法準率加權(quán)平均水平約下調(diào)1.75個百分點，包含5次降準操作，均為普降。當前處于寬松周期的第九個季度，也是2010年之后的最長寬松周期。2.1貨幣政策：當前處于本輪寬松周期的第九個季度%% %18請參閱附注免責(zé)聲明圖表27易綱行長在PIIE

演講中直接闡述“縮減原則”資料來源：彼得森國際經(jīng)濟研究所，中郵證券研究所圖表28審慎的貨幣政策，要求留下部分貨幣政策操作空間資料來源：彼得森國際經(jīng)濟研究所，中郵證券研究所上半年宏觀調(diào)控政策整體布局，不同于去年三輪政策脈沖的形式，顯然貨幣政策較其他政策更加寬松。經(jīng)濟實際增速在潛在增速以下，失業(yè)率指標存在壓力，要求貨幣政策維持寬松狀態(tài)。宏觀杠桿率被動抬升的階段，債務(wù)壓力較大，需要貨幣政策寬松，以降低再融資壓力。所謂“縮減原則”即維持審慎。

易綱：If

you

less

certain

about

the

situation

you’ll

probably

acting

a

little

bit

conservative

and

leavesome

lever

when

you

make

the

decision。（如果經(jīng)濟情況不太確定，可能會表現(xiàn)得有點保守，在做出決定時留下一些杠桿）2.1貨幣政策：比其他政策寬松的三個理由19請參閱附注免責(zé)聲明圖表29

2023年6月各類銀行定期存款平均利率（%）圖表30

2023年6月各類銀行大額存單平均利率（%）根據(jù)融360數(shù)字科技研究院監(jiān)測的數(shù)據(jù)，2023年6月，銀行網(wǎng)點定期存款各期限平均利率（算數(shù)平均值，下同）均環(huán)比下跌，其中2年、3年期跌幅較大，分別為7.8BP、11.4BP，3年期平均利率為2.996%，今年以來首次跌至3%以下。從不同類型銀行利率調(diào)整情況來看，6月份各類銀行定期存款利率均整體下調(diào)，其中城商行、農(nóng)商行調(diào)整范圍更廣，各期限存款平均利率均下跌；國有銀行、股份制銀行主要下調(diào)長期存款利率，其中2年期利率跌幅分別為8.9BP、8.4BP，3年期利率跌幅分別為1.5BP、1.05BP，國有銀行利率跌幅更大一些。2023年6月發(fā)行的大額存單6個月期平均利率略有上漲，其它期限平均利率均環(huán)比下跌，其中2年及以上期限平均利率跌幅較大，2年、3年、5年期平均利率分別為2.681%、3.193%、3.345%，跌幅分別為6.5BP、2.6BP、6.3BP。從各類銀行大額存單利率調(diào)整情況來看，各類銀行大額存單各期限利率調(diào)整情況均不一致，有漲有跌，不過也是2年、3年期利率下調(diào)居多。2.2降息：存款利率的下調(diào)總是滯后資料來源：融360數(shù)字科技研究院，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：融360數(shù)字科技研究院，中郵證券研究所20圖表31銀行行業(yè)凈息差一季度末低至1.74%圖表32

《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》滿分要求凈息差在1.8%以上合理的傳導(dǎo)路徑：政策利率降息——市場利率（資金、債券）下調(diào)/貸款利率下調(diào)——居民存款回表——存款利率滯后下調(diào)——銀行資產(chǎn)負債在更低利率中實現(xiàn)平衡現(xiàn)實困境：資產(chǎn)端調(diào)整快，負債端調(diào)整滯后，疊加居民儲蓄意愿的變化，導(dǎo)致銀行息差持續(xù)走低，限制后續(xù)降息操作空間?？傂枨蟮娜鮿荩M一步放大政策利率降息的緊迫性，與負債端的調(diào)整構(gòu)成矛盾。銀行需要息差修復(fù)的時間。2.2降息：銀行業(yè)凈息差低位，限制操作空間%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，中郵證券研究所21圖表338月份之后MLF到期壓力有所加大，但續(xù)作只是技術(shù)性問題（億元）圖表34下半年一般存款的增長，對繳準的需求大概在2800億繼續(xù)操作降準的可能性仍在。在現(xiàn)有的準備金架構(gòu)之下，存款的自然增長帶來準備金的凍結(jié)是不斷持續(xù)的，流動性缺口的長期存在，使得央行通過投放流動性來調(diào)控資金價格的機制得以運行。故2014年之后的貨幣政策周期中，不降準或者沒有總量寬松操作，是收緊階段的主要特征。換言之，貨幣寬松階段的延續(xù)，其重要特征是降準或總量寬松操作的持續(xù)推出。但限于降準空間在長期視角下是有限的，故本輪貨幣寬松中，降準操作的時間間隔偏長、操作頻率偏低。在央行行長易綱的降準“還是一種有效方式”的表態(tài)之下，短期視角來看降準操作的空間還在。故料下半年降準操作的概率依然存在，下半年MLF到期規(guī)模將明顯放大，雖然續(xù)作壓力會隨之加大，但維持存量，甚至一定程度的放量，對央行而言均不存在技術(shù)難度，流動性操作上更關(guān)注降準的實施，以維持中長期流動性的均衡和釋放貨幣寬松信號。2.3降準：補充中長期流動性的常規(guī)操作%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所22億元圖表35中國央行與海外央行的互換規(guī)模額度累計有3.66萬億圖表366月份人民幣的貶值或主要是內(nèi)因驅(qū)動央行貨幣互換如何影響匯率和流動性？（1）央行與其他央行簽訂互換協(xié)議總規(guī)模有3.66萬億人民幣，但這是額度，不是實際動用的，實際動用規(guī)模未披露，規(guī)模不大；（2）如果實際發(fā)生貨幣互換，等同在離岸市場上投放人民幣流動性，加大貶值壓力；（3）但是兩個央行互換是要實際承擔(dān)對方匯率貶值的風(fēng)險的。所以只有一個比人民幣更弱勢的貨幣，預(yù)期比美元貶更多才有動機動用互換。貨幣互換增加和對方貨幣匯率的穩(wěn)定性。近期匯率形勢很難直接影響國內(nèi)資金面和央行貨幣政策取向。央行的降息已經(jīng)做出了選擇。2.4匯率：近期貶值驅(qū)動在內(nèi)因，央行互換的影響不大%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所23億元圖表377月逆回購到期規(guī)模在歷史同期高點附近圖表387月份的繳稅規(guī)?；蛟?.36萬億以上，可能對資金面形成擾動7月資金面整體或維持寬松，關(guān)注寬信用政策的具體落地形式。7月是三季度較大的稅期，往年同期繳稅規(guī)模在1.3萬億以上，是資金面主要外生擾動項。但央行當前流動性定調(diào)偏寬松，半年末積極投放流動性，預(yù)計后續(xù)流動性維穩(wěn)意愿依舊偏高。不確定的來源仍在于信貸投放變化，對銀行內(nèi)生融出意愿的影響，這取決于當前寬信用政策的具體落地形式。關(guān)注政治局工作會議，若再次推出政策性金融工具等直接拉動效應(yīng)強的工具，或?qū)罄m(xù)信貸投放起到直接拉動作用，進而影響銀行行融出意愿和資金面寬松形勢。2.5資金面：7月份的大稅期是近期主要擾動因素億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所24億元圖表39當前流動性寬松的驅(qū)動主要在于銀行的內(nèi)在寬松圖表40觀察資金面的主線在信貸投放形勢變化對銀行內(nèi)在寬松邏輯的影響2022年四季度資金價格中樞修復(fù)性上移至政策利率附近；2023年一季度，大行信貸積極投放，指標處于偏緊狀態(tài)，2月資金明顯波動，貨幣政策預(yù)期趨緊。3月初資金面回到平穩(wěn)狀態(tài)，降準再次落地，跨季資金寬松；4月份之后，信貸需求邊際明顯弱化，并且在降準資金的加持下，資金價格中樞趨于下行。4月大稅期資金維持寬松，預(yù)期進一步好轉(zhuǎn)，5月資金價格中樞繼續(xù)下臺階，隔夜價格觸及相對低位，7D資金移動平均中樞回落至政策利率下方。6月政策利率降息落地，逆回購操作利率向7D資金價格中樞靠攏，無疑使得前期偏低的資金中樞得以延續(xù)；故資金寬松窗口的再次打開，外因是降準的推動，更多在于內(nèi)因，即融資需求邊際走弱后，銀行流動性考核壓力明顯緩解，大行融出積極性明顯加強，帶動資金價格中樞的下移，政策利率降息使資金寬松局面得以鞏固。2.5資金面：寬松驅(qū)動在銀行體系內(nèi)，信貸投放是主要變量億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所25億元圖表41三季度資金價格中樞或在政策利率附近波動圖表42資金分層表現(xiàn)為銀行價格更低，與當前流動性寬松的驅(qū)動有關(guān)下半年央行對于流動性環(huán)境的呵護態(tài)度或依然延續(xù)，資金價格偏低位置的延續(xù)更多取決于融資需求邊際的變化。從時點擾動因素來看，7月份稅期時點，以及10月節(jié)后的稅期等，都是資金波動加大的傳統(tǒng)季節(jié)性因素；此外，下半年MLF到期規(guī)模較大，即使等額續(xù)作，較大規(guī)模的重新操作也可能引發(fā)一些資金面的波動。從央行的調(diào)控意圖來看，預(yù)計貨幣政策寬松周期維持的環(huán)境中，央行維持流動性平穩(wěn)寬松的意愿也會較為強烈，但區(qū)間調(diào)控思路之下，資金價格中樞在一定范圍內(nèi)，仍是由貨幣市場的供需力量所決定的。顯然二季度的融資需求疲弱，加強了資金面內(nèi)在寬松的驅(qū)動，并且使得貨幣市場資金交易規(guī)模、非銀機構(gòu)杠桿水平均穩(wěn)定保持在相對偏高的位置。后續(xù)流動性寬松維持的關(guān)鍵變量，仍在于信貸需求的邊際變化，也不排除政策對融資拉動過程中，對資金面帶來的階段性影響。2.5資金面：三季度資金價格中樞或在政策利率偏下方%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所26%2727三同業(yè)存單：利率或階段性沖破價值區(qū)間圖表43國債和NCD之間的利差尚屬合理圖表44短端的國債的相對位置更低，其他資產(chǎn)與國債利差偏寬跨季后短端資產(chǎn)利率再次下行，1年期國債下行至1.8%附近，僅高于去年相對低點10BP左右。NCD和中短票下行幅度與國債相似，仍與國債維持偏高的利差。2.3%附近的1年期國股行NCD，與國債利差維持50BP。是1年期國債的定價偏低，還是短端信用類資產(chǎn)還有下壓空間？3.1短端資產(chǎn)品種利差擴大，誰的定價不合理？BP資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所28%圖表45上半年NCD的發(fā)行增量主要來自國有行，股份行存量處于縮減狀態(tài)圖表462月和4月NCD凈融資有所增加，其他月份基本處于縮減狀態(tài)上半年NCD供給持續(xù)處于萎縮狀態(tài)。結(jié)構(gòu)上國有行維持發(fā)行的積極性，或是更多參與同業(yè)市場的訴求，而非主動負債壓力。節(jié)奏上，季中月份反而凈融資規(guī)模偏大，季末特征有所減弱。3.2供給端：上半年供給持續(xù)萎縮，國有行是主要來源億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所29億元30從全年額度和發(fā)行節(jié)奏看，更加清晰，增加全年額度的主要是國有大行，股份行全年額度增長規(guī)模較小。發(fā)行節(jié)奏上，股份行普遍發(fā)行進度不快，甚至存量規(guī)模有所縮減。關(guān)注重點股份行的發(fā)行節(jié)奏，對負債端形勢更加敏感。圖表47

多數(shù)國有行發(fā)行更加積極，多數(shù)股份行存量有所減少資料來源：

Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明3.2供給端：主要國有行發(fā)行更加積極，股份行存量萎縮億元圖表48大行流動性指標處于歷史同期的偏寬松狀態(tài)圖表49中小行流動性指標處于歷史同期的最高水平大行和中小行，均表現(xiàn)出流動性指標充裕的特征。大行NSFR模擬數(shù)據(jù)處于歷史同期最高水平。中小行NSFR模擬數(shù)據(jù)首次超過大行的絕對水平。流動性指標寬松的兩個結(jié)果：負債端主動負債意愿降低，資產(chǎn)端主動融出意愿提升。3.2供給端：銀行流動性指標壓力偏小，主動負債意愿偏弱資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所31圖表50大行負債端壓力偏小來自存款增速偏高，但存款增速已經(jīng)開始回落圖表51中小行貸款增速維持偏低，后期可能存貸款增速同步回落大行和中小行的在負債壓力均有一定程度的縮減，表現(xiàn)為存貸增速差的持續(xù)收窄。但兩者形成的原因不同，大型銀行存貸增速差的收窄是由于存款增速的上行幅度更大，即大行承擔(dān)了更多信貸投放任務(wù)，但存款競爭優(yōu)勢地位的作用更強。中小型銀行存貸增速差的收窄是由于貸款增速的下行幅度更大，即中小行信貸投放難度加大，但存款增速較為平穩(wěn)。后續(xù)來看，若政策進一步發(fā)力，大行資產(chǎn)端擴張將率先變化，負債端增速回落趨勢下，可能負債壓力會邊際回歸；中小行面臨的形勢則是資產(chǎn)端和負債端增速的同步承壓。重點關(guān)注三季度末之前是否會出現(xiàn)上述變化。3.2供給端：大行負債壓力或回歸，中小行矛盾仍在資產(chǎn)端%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所32%圖表52銀行資產(chǎn)負債增速差觸底回升，偏長期NCD融資或有所回升圖表53三季度NCD到期壓力并不大，續(xù)發(fā)壓力有限后續(xù)偏長期同業(yè)存單凈融資或處于觸底回升狀態(tài)，也即供給端將有所回歸。好在續(xù)發(fā)高峰已過，三季度整體續(xù)發(fā)壓力均不大，不會疊加出供給端的發(fā)行剛性。3.2供給端：偏長期NCD凈融資或有所上行，續(xù)發(fā)壓力不大億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所33億元圖表542023年上半年廣義基金對于NCD的增持有限，主要是銀行貢獻圖表55銀行買盤中，主要以三農(nóng)類銀行和城商行的增量為主歷史上需求端主要依靠銀行理財支撐，但上半年隨著理財持有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及產(chǎn)品戶本身的規(guī)模變化，廣義基金持有的同業(yè)存單總體處于縮減狀態(tài)。上半年明顯增配NCD的機構(gòu)類型是三農(nóng)類銀行和城商行，是主要配置力量。3.3需求端：上半年廣義基金需求波動，銀行機構(gòu)明顯增配億元資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所34億元圖表564月份之后隨著流動性的加速寬松，NCD募集率明顯提升圖表57農(nóng)村類金融機構(gòu)在季節(jié)性配置窗口度過后，買盤動機或有所減弱代表需求端邊際變化的募集率目前仍處于相對高位，反應(yīng)資金寬松窗口打開后的需求情緒旺盛。農(nóng)村類金融機構(gòu)的季節(jié)性配置時點已經(jīng)過去，后續(xù)或維持一定增量，但或難以形成更強的趨勢性買盤力量。3.3需求端：募集率隨資金起舞，中小行配置窗口已過%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所35億元圖表58

資金價格中樞在1.9%附近，1Y國股NCD配置價值區(qū)間在2.5%附近圖表59

2.3%以下的1Y國股NCD可能出現(xiàn)，但配置價值有限從資金的利 差定價角度來看，1.9%資金價格中樞，在60BP利差中位數(shù)的加點之下，1年期國股行NCD的長周期配置價值位置在2.5%。顯然長期有效的利差中位數(shù)，在流動性寬松階段的指示意義降低，因為需求和預(yù)期將結(jié)束更低的利差。歷史極值的利差水平在30BP附近，故以1.9%資金價格中樞判斷，2.2%可能是階段性極值低點。故2.3%-2.5%的1年期國股行NCD價格在三季度流動性寬松持續(xù)的情況下，具備配置價值?？赡苓€會有更低價格的時點，但配置的意義不大?；卮痖_始的提問：因前置判斷，三季度政策落地，三季度末或四季度影響信貸脈沖，故三季度流動性內(nèi)在寬松形勢大概率維持；短端國債已經(jīng)下行，下行后與資金間的利差偏低的；但不排除NCD、中短票等資產(chǎn)與國債之間的利差有時點性壓縮，即NCD等可能出現(xiàn)時點性下行；這種下行將沖破配置價值區(qū)域，應(yīng)合理把握，謹慎配置。3.4定價：以資金中樞衡量，價值區(qū)間在2.3%-2.5%%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所36BP圖表60

NCD曲線與歷史同期相比，處于偏平狀態(tài)圖表61

NCD曲線與歷史同期相比，處于偏平狀態(tài)與歷史同期相比，NCD的1Y減6M、6M減3M利差是偏低的。即NCD的曲線年內(nèi)偏平?？紤]到新“巴Ⅲ”的落地效果，主要關(guān)注年內(nèi)到期品種的相對配置價值。3.4定價：NCD曲線偏平，年內(nèi)品種相對價值更高BP資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責(zé)聲明資料來源：

Wind，中郵證券研究所37BP3838四債市策略：優(yōu)先把握短端利差壓縮機會新一輪的短端資產(chǎn)利率下行已經(jīng)開始，短端利率品種已經(jīng)率先下行，給短端票息品種帶來部分利差壓縮空間。雖然幅度也相對有限，但考慮到三季度流動性寬松形勢維持概率偏高，優(yōu)先把握短端票息資產(chǎn)配置機會的性價比較高。39請參閱附注免責(zé)聲明4、優(yōu)先把握短端票息資產(chǎn)配置機會資料來源：

Wind，中郵證券研究所圖表63短端信用債的配置行情依然熱烈（BP）周度中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA)中債中短期票據(jù)到期收益率(AA)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y2023-04-140.06-2.92-2.48-0.350.06-1.91-2.48-1.352023-04-21-2.46-2.70-1.32-2.02-0.46-2.46-2.70-4.32-0.46-0.282023-04-28-3.78-2.99-4.70-2.28-2.85-3.78-2.99-1.70-0.022023-05-05-3.67-4.12-3.67-4.12-4.852023-05-12-9.71-3.26-6.54-5.61-8.69-3.26-8.54-5.602023-05-190.192.721.251.98-2.82-2.290.25-0.012023-05-26-5.64-2.75-1.37-0.80-4.64-1.75-1.37-0.802023-06-02-4.45-4.48-2.14-2.82-2.450.51-3.14-4.822023-06-09-2.05-8.00-2.78-0.11-0.52-3.05-6.000.22-0.112023-06-161.850.90-0.491.85-0.090.51-0.522023-06-232.994.773.641.902.981.763.641.902023-06-30-1.17-4.61-1.270.71-1.16-0.61-1.27-1.520.712023-07-07-5.81-8.05-2.51-1.89-5.81-6.05-1.89累計漲跌BP-32.97-36.75-22.15-13.10-32.96-27.76-22.16-18.08圖表64

短端高等級城投資產(chǎn)收益迎來再一輪的下行（BP）周度中債城投債到期收益率(AAA)中債城投債到期收益率(AA)1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y2023-04-14-4.19-5.84-1.661.14-2.19-2.83-3.66-2.862023-04-210.82-0.590.48-1.17-1.52-4.69-4.64-3.85-5.050.31-2.602023-04-28-5.09-5.80-2.67-1.64-6.08-2.79-4.672023-05-05-3.38-5.50-4.25-2.85-4.39-5.50-5.262023-05-12-6.40-0.67-6.97-5.05-6.41-1.67-7.972023-05-19-1.253.14-1.011.21-2.25-1.99-1.51-1.62-2.396.130.000.650.192.212023-05-26-4.00-3.081.92-0.80-0.35-0.802023-06-02-2.52-5.561.18-2.55-2.62-1.622023-06-09-4.63-6.77-0.840.27-0.79-6.83-5.732023-06-160.621.081.371.098.373.47-0.532023-06-233.854.381.501.904.865.381.491.902023-06-30-0.42-1.77-1.04-0.100.580.240.96-0.102023-07-07-6.72-8.28-1.30-2.21-3.73-6.28-2.31-2.20

累計漲跌BP

-33.31-35.26-15.56 -9.97 -28.29-10.25-20.56-24.96

資料來源：

Wind，中郵證券研究所圖表62

國債收益率曲線在繼續(xù)陡峭化，10-1期限利差在70BP以上周度中債國債到期收益率

（BP）1Y3Y5Y7Y10Y30Y2023-04-14-1.87-1.73-0.54-2.19-1.83-3.28-3.06-3.712023-04-21-1.97-0.02-1.36-0.39-0.232023-04-28-4.30-4.19-5.60-5.48-4.702023-05-05-1.98-4.18-4.85-4.17-4.50-5.242023-05-12-8.25-5.60-4.81-1.59-2.80-2.232023-05-191.130.600.400.580.931.652023-05-26-3.66-3.80-1.97-0.040.541.402023-06-02-4.57-5.57-4.75-2.93-3.47-2.54-2.48-1.292023-06-09-10.95-4.33-1.92-3.442023-06-161.814.742.032.011.551.68-0.77-0.212023-06-233.441.120.750.012023-06-30-4.38-5.46-4.97-3.37-3.50-3.482023-07-07-4.441.580.48-0.450.520.58累計漲跌BP-39.99-26.84-25.85-20.27-20.61-22.30資料來源：Wind，中郵證券研究所圖表65政策利率靠攏市場利率，資金價格中樞絕對位置安全資料來源：Wind，中郵證券研究所圖表66交易情緒自政策利率降息之后逐步回落資料來源：

Wind，中郵證券研究所長端交易情緒在降息落地后逐步回落，市場在反復(fù)博弈，寬信用政策的預(yù)期。目前長端利率進一步下行的動力不足，止盈盤力量比較強，但是又看不到下跌的觸發(fā)因素的，是比較尷尬的階段。所以債市在反復(fù)博弈寬信用政策，這里面主要包括三個方面：傳統(tǒng)信貸拉動政策、特別國債或者涉及到地方債務(wù)重組的政策、房地產(chǎn)調(diào)控政策。同時，政策博弈的動機越來越弱，長端收益率窄幅波動。后續(xù)關(guān)注點：（1）降息后信貸數(shù)據(jù)（6月偏弱，7月能否回升）；（2）出什么政策。強刺激政策推出概率偏低，關(guān)注且不能低估政策性金融工具；（3）7月資金面是否有波動。概率偏低。推薦策略：10年期國債利率點位2.5%-2.8%。7月末之