掘金“小而美”系列研究之三：小微盤風(fēng)格與選股因子

正文目錄一、A市的值格 4市值子計算 4市因與股收率 5不市風(fēng)格指數(shù) 7二、同票中股子的現(xiàn) 9基本類子 10量價因子 小微多子股略 12如何解值應(yīng) 13三、結(jié) 14圖表目錄圖1股層關(guān)系 4圖2：A市總值（單：、元） 5圖3：A對總值（單：） 5圖4：市因分平年化額益（10組） 5圖5：市因多超凈值勢（105圖6：市子RankIC業(yè)分（信級） 6圖7：市因多凈走勢 6圖8：市因月RankIC均值 6圖9：市因分收率分（位：%） 6圖10：要基數(shù)中位占場位數(shù) 8圖11：深A(yù)股值（20230531） 8圖12：同數(shù)累值走勢 8圖13：微指相值走勢 9圖14：微指市位數(shù)全場位走勢 9圖15：微盤100策值走與額益 12圖16：國場SMB子凈走勢 13圖17：本場SMB子凈走勢 13表1：市因分度現(xiàn)分10，整子向） 5表2：深300指自流通本檔權(quán)例（%） 7表3：中系寬指編制法 7表4：不指分度現(xiàn) 9表5：估類子不股票內(nèi)表現(xiàn) 10表6：盈質(zhì)類子不同票內(nèi)表現(xiàn) 10表7：成類子不股票內(nèi)表現(xiàn) 10表8：風(fēng)類子不股票內(nèi)表現(xiàn) 11表9：技類子不股票內(nèi)表現(xiàn) 11表10：微盤100策略與基分度效現(xiàn) 12表11：文涉因明 15一、A股市場的市值風(fēng)格 市值因子的計算Fama-FrenchSMBBARRAA總市值=總股本x不同市場的人民幣計價未復(fù)權(quán)股價（A股、B股、H股等）總股本流通股本非流通股本自由流通股 非自由流總股本流通股本非流通股本自由流通股 非自由流本 股本限售股大股東、高管持股資料來源：在計算估值、盈利等財務(wù)指標(biāo)的時候，為了在指標(biāo)層面保持一致，通常使用總市值來計算。通常市值因子也采用總市值作為原始指標(biāo)；但在計算換手率相關(guān)的指標(biāo)時，通常采用自由流通市值作為原始指標(biāo)，來反應(yīng)真實的流動性和交易情緒。AA特性。當(dāng)前總市值最小1的股票為卓錦股份（688701.SH）市值約為12.25億元。市值最大的股票為貴州茅臺（600519.SH）21366.67194.2460.6275%133.35（ST、ST*性相比于原始指標(biāo)改善很多，有利于后續(xù)的缺失值處理和正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化。計算市值對數(shù)后市值因子的厚尾特征明1按照中證全指的編制說明，剔除ST、ST*、上市不滿三個月的股票的統(tǒng)計結(jié)果，數(shù)據(jù)來源：，統(tǒng)計日期：20230710圖2：A股市場總市值分布（單位：只、億元） 圖3：A股對數(shù)總市值分布（單位：只） 資料來源：、日期：20230710 資料來源：、日期：20230710市值因子與股票收益率102020120101-20230530A（平均年化超額收益高達27.06%，空頭組的平均年化超額收益率為-3.52%。對數(shù)市值因子表現(xiàn)出較強的正Alpha圖4：市值因子分組平均年化超額收益率（10組） 圖5：市值因子多頭超額凈值走勢（10組）資料來源：、 資料來源：、Alpha2017201820192020幅度的上漲，從2017年到2020年整體大盤占優(yōu)。2021年后小市值股票重新回歸強勢。從分年度的表現(xiàn)也可以看出市值因子在2013年至2016年非常強勢，尤其是2015年多頭相比空頭超額約為RankIC均值ICIR（未年化）IC勝率IC的t值多頭月均換手率多頭年化收益率多空年化收益率2012RankIC均值ICIR（未年化）IC勝率IC的t值多頭月均換手率多頭年化收益率多空年化收益率20122.89%0.1751.57%2.514.10%14.73%9.86%201310.24%0.9985.71%14.604.70%67.60%67.13%201410.12%0.5677.77%8.484.90%95.13%27.54%201518.00%1.1687.05%17.488.00%315.26%299.46%201612.73%0.7273.20%12.604.70%35.52%57.41%2017-10.16%-0.6133.50%-8.725.10%-25.10%-33.30%RankIC均值ICIR（未年化）IC勝率IC的t值多頭月均換手率多頭年化收益率多空年化收益率20182.64%0.1454.26%2.145.10%-17.66%19.42%2019-1.33%-0.1150.89%-1.614.80%41.06%2.21%20200.10%0.0151.57%0.095.50%19.30%-7.66%20218.92%0.6576.23%9.726.20%48.00%42.15%20226.83%0.5069.36%7.425.40%15.37%44.58%202310.22%0.5069.66%4.714.60%31.85%26.09%合計5.18%0.2963.35%15.435.40%14.73%9.86%資料來源：、Alpha10RankIC5.18%14.73%。IC63.35%5%RankICRankIC圖6：市值因子RankIC行業(yè)分布（中信一級） 圖7：市值因子多空凈值走勢25201510家電建筑石油石化紡織服裝綜合計算機輕5

011-0912-0913-0914-0915-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09-5 資料來源：、 資料來源：、RankIC市值因子的風(fēng)格屬性較為強烈，|IC|>0.0210；小圖8：市值因子分月RankIC均值 圖9：市值因子分組收益率分布（單位：%）資料來源：、 資料來源：、由以上對市值因子的分析，我們可以得到以下結(jié)論：ARankICA股市場是一個合格的Alpha因子。AlphaRankIC（IC<-0.02）的（2017-2020年間。從分組年化收益率的表現(xiàn)和不同分組的收益率分布可以看出，在小市值區(qū)間市值因子的收益率均值表現(xiàn)好于大市值因子在A不可忽視，一般為了控制收益模型的穩(wěn)定性，在Alpha模型中會控制市值風(fēng)格的暴露（市值中性化處理）以提高AlphaA對于被動投資類型的策略，例如ETF組合、指數(shù)增強，以及市場中性策略等，基準(zhǔn)指數(shù)選擇同樣重要。對于指數(shù)型策略收益由Beta基準(zhǔn)和Alpha收益構(gòu)成，Beta的收益一般在策略的總收益貢獻中占比較高，因此基準(zhǔn)的風(fēng)險收益水平對這類基金的影響較大。在下一節(jié)中，本文將重點對比不同市值區(qū)間的股票池與指數(shù)基準(zhǔn)的表現(xiàn)。不同市值風(fēng)格的指數(shù)中證系列寬基指數(shù)主要是按照總市值和成交金額兩個指標(biāo)來進行選股，加權(quán)方式主要是按照調(diào)整市值計算權(quán)重：報告期指數(shù)=報告期樣本的調(diào)整市值/除數(shù)*1000其中，調(diào)整市值＝∑(股價×調(diào)整股本數(shù))。調(diào)整股本數(shù)按照自由流通股本的占比分檔掛靠得到的加權(quán)比例來計算加權(quán)調(diào)整的股本數(shù)。這里以滬深300指數(shù)為例，該指數(shù)的自由流通市值分檔掛靠加權(quán)比例如下：表2：滬深300指數(shù)自由流通股本分檔加權(quán)比例（%）自由流通比例小于等于15(15,20](20,30](30,40](40,50](50,60](60,70](70,80]大于80加權(quán)比例上調(diào)至最接近的20304050607080100資料來源：、從指數(shù)樣本券選取和加權(quán)的方式來看，指數(shù)一定程度反應(yīng)了不同市值區(qū)間的股票的收益率表現(xiàn)。但是隨著A股股票數(shù)量不斷增加。寬基指數(shù)的市值覆蓋范圍逐漸發(fā)生了偏移。指數(shù)名稱 樣本空間 編制說明表3：中證系列寬基指數(shù)編制方法指數(shù)名稱 樣本空間 編制說明

上市超過一年的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板股票或其他上市超過一個季度（20）ST、*ST滬深A(yù)股和紅籌企業(yè)發(fā)行的存托憑證

50%300中證500 同滬深300指的本間

在樣本空間中剔除滬深300指數(shù)樣本以及過去一年日均總市值排名前30020%500中證800 同深300數(shù)樣空間 中證500滬深300指樣一作為數(shù)本。上市上市間過個度除該自上以的均A總 剔除本間中證800指樣過去年均市排前300名中證1000 市值全滬深A(yù)股排前30的非ST*ST股、暫 的證；樣空內(nèi)券照一年日成金由到排，停上股。 剔除名后20%的證；樣空內(nèi)剩證按過一日總市值由高到低排名，選取排名在1000名之前的證券作為指數(shù)樣本。資料來源：、8002016202382.23%提90.54%100048.1%69.72%22.85%提31.58%1000中證1000大盤風(fēng)格。圖10：主要寬基指數(shù)市值中位數(shù)占市場分位數(shù) 圖11：滬深A(yù)股市值分布（20230531）股票數(shù) 中證800 中證1000 其他 中證800中證1000其他10.90.80.70.50.40.30.20.1016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01

23-01

500045004000350030002500

資料來源：、 資料來源：、，隨著滬深A(yù)格相比于數(shù)年前均發(fā)生一定的偏移（向大盤方向偏移。預(yù)期基準(zhǔn)收益率。這里，我們借鑒中證系列指數(shù)的編制方法構(gòu)建小微盤指數(shù)。具體步驟如下：30080010001000只證券6126)20141231（1000通過上述的步驟可以構(gòu)建得到招商定量小微盤指數(shù)，從累計絕對收益率來看，從20150101截至20230601累計收益為80.2%，中證1000指數(shù)和中證800的累計收益率分別為9.08%和9.00%。圖12：不同指數(shù)的累計凈值走勢資料來源：、年化收益率 最大回撤年份中證年化收益率 最大回撤年份中證1000中證800小微盤指數(shù)中證1000中證800小微盤指數(shù)201579.40%15.44%74.44%-53.12%-44.13%-51.96%2016-20.59%-13.67%-7.31%-33.10%-25.74%-30.46%2017-17.87%15.70%-21.83%-19.95%-6.93%-24.52%2018-37.94%-28.24%-37.80%-42.27%-32.61%-38.61%201926.61%34.99%40.43%-22.21%-14.96%-14.78%202020.18%26.86%51.01%-15.67%-15.52%-13.22%202121.36%-0.78%37.39%-11.20%-14.18%-11.33%2022-22.36%-22.09%-20.35%-34.25%-27.04%-30.94%20232.35%-1.14%-1.87%-7.96%-8.33%-12.47%資料來源：、從相對凈值來看，小微盤指數(shù)相對于中證800的超額收益呈現(xiàn)出明顯的大小盤風(fēng)格輪動的特征，指數(shù)自身呈現(xiàn)出更極致的小盤風(fēng)格。此外相對于中證1000的超額收益明顯更為穩(wěn)定，相對于中證1000呈現(xiàn)出更明顯的Alpha小微盤指數(shù)的市值整體處于全市場30%-40%圖13：小微盤指數(shù)相對凈值走勢 圖14：小微盤指數(shù)市值中位數(shù)占全市場分位數(shù)走勢相對中證800 相對中證

中證800 中證1000 小微盤指數(shù)2 11.81.61.4

0.90.80.70.60.51.210.814-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 22-12

0.40.30.20.1014-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12 22-12資料來源：、 資料來源：、，3005001000100048.1%69.72%1000微盤指數(shù)整體市值處于全市場30%-40%分位數(shù)，整體市值較小。從中證800小微盤指數(shù)的小盤風(fēng)格更為明顯，呈現(xiàn)出明顯的大小盤輪動的特征。相對于中證1000的超額收益較為穩(wěn)定，Alpha的特性。二、不同股票池中選股因子的表現(xiàn) 不同市值的股票往往基本面存在顯著的差異。從常識來看，小市值的股票往往成長性對股價的影響更大；大市值的股票價值的重要性則可能更高。說明不同市值的公司的特征可能無法直接比較，驅(qū)動不同市值公司的股價變化的因素也可能存在一些差異。Beneishetal.(2000)提出了情景基本面分析（ContextualFundamentalAnalysis）的概念。作者指出不同類型的投資者和分析師有明顯的股票類型偏好，例如大多數(shù)分析師往往只關(guān)注特定的行業(yè)，一些基金經(jīng)理只關(guān)注股票的價值/成長，以及市值大小。這導(dǎo)致不同風(fēng)格的股票的收益率驅(qū)動因素可能存在顯著的差異，該作者通過基本面分析的方式區(qū)分具有顯著不同基本面（風(fēng)格）的股票分組，在極致基本面（分組）的股票池中利用回歸歸因的方式發(fā)現(xiàn)一些常見的因子的表現(xiàn)有明顯差異。Sorensonetal.（2005）則直接測試IC的均值和方差的方式判斷在不同的極致基本面（風(fēng)格）分組中Alpha因子的收益預(yù)測能力。市值作為最重要的風(fēng)格之一，對選股的因子的影響同樣的顯著的。中證800和小微盤指數(shù)在市值風(fēng)格的暴露上存在較為明顯的差異。這里，我們借鑒Sorensonetal.（2005）的方式測試常見的選股Alpha因子在不同股票池的選股能力的表現(xiàn)是否顯著存在差異。這里涉及到的Alpha因子主要包括：估值類、盈利類、成長類、量價類等，檢驗內(nèi)容主要包括中證800成分股以及小微盤指數(shù)內(nèi)的RankIC的A/B測試（均值t檢驗和levene方差齊性檢驗）基本面類因子IC均值IC方差I(lǐng)RIC均值IC方差I(lǐng)R均值檢驗方差檢驗指數(shù)范圍中證800中證1000小微盤中證800中證1000小微盤中證800中證1000小微盤t-統(tǒng)計量p-valuel-統(tǒng)計量p-valuebp_lf3.32%5.80%6.10%0.2230.1690.1260.1490.3440.486-8.8420.000590.8730.000ep_ttm4.28%4.30%3.81%0.1690.1110.0990.2540.3860.3841.3980.162577.5090.000sp_ttm3.06%4.18%4.20%0.1680.1390.1060.1820.3000.398-4.7080.000396.1930.000dividend_ttm4.82%3.81%3.67%0.1520.0910.0730.3170.4210.5043.5930.0001060.5720.000ebitda2ev_ttm3.67%4.08%3.72%0.1240.1160.1000.2950.3510.370-0.2970.76782.0570.000資料來源：、從結(jié)果來看，BP和SP因子在小微盤指數(shù)內(nèi)的表現(xiàn)顯著好于在大中盤（中證800）內(nèi)的表現(xiàn)，BP因子的RankIC3.32%6.10%；SP3.06%4.20%。BPSPIR0.1490.4860.1820.398。EPEBITDA2EVDIVIDENDIR達到0.504估值類因子在小微盤成分股內(nèi)的穩(wěn)定性要好于其在中大盤成分股中的表現(xiàn)。ICIRIR一般來說，小市值的股票盈利能力要差一些的，因此對于小市值的公司使用市凈率、市銷率進行估值可能更合IC均值IC方差I(lǐng)R均值檢驗方差檢驗IC均值IC方差I(lǐng)R均值檢驗方差檢驗指數(shù)范圍中證800中證1000小微盤中證800中證1000小微盤中證800中證1000小微盤t-統(tǒng)計量p-valuel-統(tǒng)計量p-valueroa_ttm1.850.681.260.1510.1150.1060.1230.0600.1192.1850.029236.6850.000roe_ttm2.090.801.330.1540.1150.1090.1350.0700.1212.9700.003253.5560.000gross_margin_ttm0.970.171.190.0440.0420.0480.2190.0400.249-1.6280.10416.3060.000net_margin_ttm0.850.251.080.1070.0930.0960.0790.0260.112-0.9880.32337.9540.000inv_tvr_ttm0.750.010.200.0870.0640.0630.0870.0020.0333.5590.000152.1400.000asset_tvr_ttm2.221.561.070.1040.0790.0770.2140.1980.1396.8820.000118.2060.000debt2asset0.48-0.021.100.1360.1040.0790.035-0.0020.140-2.5590.011580.5240.000資料來源：、盈利質(zhì)量類的因子整體在成分股內(nèi)表現(xiàn)較差，僅有ROE和流通資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個因子在中證800成分股內(nèi)有效。在RankIC均值有顯著差異的三個因子在中證800成分股內(nèi)的表現(xiàn)顯著好于小微盤股的成分股。這也和估值類因子的結(jié)論類似，市值更大的公司盈利能力往往更好一些，小市值的公司，盈利能力相對不穩(wěn)定。因此盈利質(zhì)量類的因子在小微盤股內(nèi)的表現(xiàn)是更差一些的。總體來看，盈利質(zhì)量類因子的選股能力弱于估值類因子。IC均值IC方差I(lǐng)RIC均值IC方差I(lǐng)R均值檢驗方差檢驗指數(shù)范圍中證800 中證1000 小微盤中證800 中證1000 小微盤中證800 中證1000 小微盤t-統(tǒng)計量 p-valuel-統(tǒng)計量 p-valueIC均值IC方差I(lǐng)R均值檢驗方差檢驗roe_yoy1.94%1.30%1.04%0.0950.0760.0590.2030.1720.1764.9070.000364.0940.000net_asset_yoy0.26%1.37%1.64%0.0720.0600.0680.0370.2290.240-9.1750.0006.0180.014op_profit_yoy1.54%2.02%1.41%0.0680.0530.0470.2260.3830.3010.8700.385272.8330.000net_ocf_yoy1.34%1.97%1.14%0.0420.0350.0340.3220.5630.3392.0770.038104.5140.000revenue_yoy0.99%2.05%1.21%0.0760.0630.0630.1290.3230.194-1.5390.12482.3300.000資料來源：、ROEPB和PS可能更作為小微盤股票的估值指標(biāo)。而股息率則更適合分析大市值區(qū)間的公司。盈利質(zhì)量維度，整體在大小市值區(qū)間沒有顯著的區(qū)別，其中ROE和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在大盤區(qū)間表現(xiàn)更好。成長維度與盈利質(zhì)量維度類似，大小區(qū)量價類因子除了基本面類的因子，交易層面的量價因子同樣是一類不容忽視的因子類別。這里主要區(qū)分風(fēng)格類別、技術(shù)類別及其他量價類別進行分析。首先是風(fēng)格層面的因子，包括流動性、動量和波動率，檢驗結(jié)果如下：IC均值IC方差I(lǐng)C均值IC方差I(lǐng)R均值檢驗方差檢驗指數(shù)范圍中證800中證1000小微盤中證800中證1000小微盤中證800中證1000小微盤t-統(tǒng)計量p-valuel-統(tǒng)計量p-valuetvr_1m4.42%6.18%7.11%0.1390.1370.1530.3180.4510.466-11.5390.0008.1410.004tvr_3m3.75%5.12%6.08%0.1310.1250.1390.2860.4110.436-10.6900.0004.2780.039ret_1m4.32%6.04%7.58%0.1100.1150.1210.3920.5250.628-18.2280.0005.5960.018ret_3m3.08%4.93%6.97%0.1200.1180.1160.2580.4180.601-21.1830.0009.9620.002realized_vol_12m5.64%5.87%7.16%0.1380.1300.1290.4100.4510.554-6.9040.00018.2050.000realized_skew_12m1.84%1.93%3.34%0.0540.0530.0560.3390.3610.594-12.2700.0001.2830.258資料來源：、風(fēng)格類因子的表現(xiàn)顯著好于基本面因子，與基本面類因子表現(xiàn)不同的是，因子整體與市值風(fēng)格呈現(xiàn)比較強的相ICTIC均值IC方差I(lǐng)C均值IC方差I(lǐng)R均值檢驗方差檢驗指數(shù)范圍中證800中證1000小微盤中證800中證1000小微盤中證800中證1000小微盤t-統(tǒng)計量p-valuel-統(tǒng)計量p-valuear3.28%5.55%7.45%0.0770.0770.0820.4250.7220.907-23.9710.0005.7170.017tapi4.31%6.64%8.81%0.0950.1030.0990.4520.6470.891-26.0740.0000.9200.338bias203.62%5.52%7.29%0.1020.1030.1030.3550.5380.709-22.4120.0000.2870.592mtm3.68%5.07%6.67%0.0980.1000.0960.3750.5060.696-18.8860.0002.6170.106dpo3.94%5.28%7.19%0.1060.1100.1060.3730.4800.679-19.3120.0000.0530.818focus1.83%3.50%5.24%0.0950.0830.0750.1910.4220.599-3.6680.0000.2960.587unfair_gains1.48%2.33%3.61%0.0800.0720.0710.1850.3250.506-2.7960.0060.7290.394vcv4.25%5.21%6.27%0.0950.0890.0820.4470.5850.767-2.2600.0261.9080.169資料來源：、800IR800IC800隨著整體市值的減小從中證800到1000）小微盤多因子選股策略在上一節(jié)中，我們分析了在不同的市值區(qū)間個股中，常見的選股因子確實存在顯著的差異。在基本面因子中，BPSP800和中證1000成分股內(nèi)的表現(xiàn)。技術(shù)類因子在全市場內(nèi)的在上述結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們這里選取估值類因子和量價類因子作為選股因子，在小微盤股的成分股內(nèi)構(gòu)建選股策略，按照以下的方式構(gòu)建：20150901-202307216ICIR加權(quán)大類因子作為Alpha根據(jù)得分選取TOP10020001.510.50-0.5超額策略1.510.50-0.5超額策略國證2000 資料來源：、國證00準(zhǔn)。從結(jié)果來看，小微盤100策略相對于國證2000的超額較為穩(wěn)定。從絕對收益來看，2016年以來僅有2017年，2018202210%以內(nèi)，表現(xiàn)良好。累計收益率 最大回撤日期策略基準(zhǔn)超額策略累計收益率 最大回撤日期策略基準(zhǔn)超額策略基準(zhǔn)超額2016-11.7419.05-29.28-31.69-3.542017-6.05-16.4310.39-16.12-19.73-5.012018-23.50-32.82-33.78-39.50-7.03201932.7422.5510.20-19.77-23.09-5.68202014.2616.18-1.92-14.59-13.13-6.44202132.6928.054.64-10.19-12.73-5.85累計收益率 最大回撤2022-0.91-16.7215.81-20.90-31.86-7.62202315.9012.14-5.63-8.48-3.38總計（年化）12.6411.22-40.23-55.66-7.62資料來源：、如何理解市值效應(yīng)小市值效應(yīng)作為ASMB在主動承擔(dān)A股市值風(fēng)格帶來的風(fēng)險，從而獲取超額收益的前提下，我們有必要進一步理解小市值效應(yīng)的存在的原因和對市值風(fēng)格切換的判斷。圖16：美國市場SMB因子凈值走勢 圖17：日本市場SMB因子凈值走勢3.5 1.2321.510.5

1.110.80.70.60.5192607192907193207193507193807194107194407194707192607192907193207193507193807194107194407194707195007195307195607195907196207196507196807197107197407197707198007198307198607198907199207199507199807200107200407200707201007201307201607201907202207199007199104199201199210199307199404199501199510199607199704199801199810199907200004200101200110200207200304200401200410200507200604200701200710200807200904201001201010201107201204201301201310201407201504201601201610201707201804201901201910202007202104202201202210資料來源：KennethR.French、 資料來源：KennethR.French、，在本團隊前期報告《全球其他市場是否存在小盤股效應(yīng)？》中詳細探討了全球市場中其他發(fā)達市場和發(fā)展中市場中的小市值效應(yīng)，得出的主要結(jié)論有，從宏觀和中觀來看：Switzeretal2010流動性寬松的環(huán)境小盤風(fēng)格明顯占優(yōu)，具體的表現(xiàn)有：寬松的貨幣政策、較低的或處于下降通道的利率、M1-M2剪刀差處于低位1963-196820132016年移動互聯(lián)網(wǎng)帶來的新的模式和經(jīng)濟Houetal.(2019)1980（ProfitabilityShock）1980無顯著差異；而1980年代后由于美國IPO股票數(shù)量迅速增加，新上市的公司的股票質(zhì)量較差，預(yù)期外盈利（預(yù)期盈利-實際盈利）顯著差于大市值的股票。在控制了預(yù)期外盈利因素的影響后，市值效應(yīng)恢復(fù)顯著。屈源育（2016）研究了殼價值對市值的影響，了2007年至2015年間257個借殼上市樣本，發(fā)現(xiàn)殼價值與市值相關(guān)性非常高。2017年注冊制逐步推行后殼價值逐步消失，市值效應(yīng)也隨之減弱。市值效應(yīng)的存在可以從多個角度去理解，盈利層面、產(chǎn)業(yè)集中度、機構(gòu)抱團、制度限制導(dǎo)致的溢價等都可以是市值效應(yīng)存在的部分原因。通過回顧不同經(jīng)濟周期和市場環(huán)境，大小市值股票的表現(xiàn)，也可以窺見宏觀環(huán)境對市值風(fēng)格的影響。但市值效應(yīng)的存在并不是長久不變的，A承擔(dān)了已知的和未知的風(fēng)險。雖然我們對股市場的小市值風(fēng)格的延續(xù)仍然保持謹慎樂觀，但對大小盤風(fēng)格的切然需要時刻關(guān)注。三、總結(jié) AAlphaRankIC小于-0.02般在構(gòu)建Alpha隨著市場中的股票數(shù)量不斷增多，中證系列的寬基指數(shù)的市值中樞在逐漸發(fā)生一定的偏移。為了更好的衡量小1000從小微盤指數(shù)與中證800的相對凈值走勢也可以明顯看出風(fēng)格輪動的現(xiàn)象。小微盤指數(shù)與中證1000指數(shù)的相對凈值走勢則一定程度地反應(yīng)了其Alpha的屬性。市值風(fēng)格同樣影響著選股因子的表現(xiàn)。通過分析不同市值區(qū)間的指數(shù)成分股內(nèi)選股因子的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)估值類因子中市凈率和市銷率更適合小盤股的估值，而股息率因子則更適合大盤股的估值；盈利質(zhì)量和成長類的因子在大小市值區(qū)間內(nèi)的選股能力沒有表現(xiàn)出明顯的差異；量價類的因子整體在小盤股內(nèi)表現(xiàn)顯著更好。我們根據(jù)實證研究的結(jié)果以小微盤指數(shù)作為股票池，選取了估值、風(fēng)格類量價因子以及技術(shù)因子，按照過去ICIR10010%表11：本文所涉及因子說明類別名稱計算方式估值bp_lf市凈率PB_LF的倒數(shù)ep_ttm市盈率PE_TTM的倒數(shù)，ep_ratio_ttmsp_ttm市銷率PS_TTM的倒數(shù)，sp_ratio_ttmdividend_ttm最新四個季度的季報的股利之和/公司當(dāng)前股票總市值，dividend_per_share/closeebitda2ev_ttm息稅折舊攤銷前利潤ttm/企業(yè)價值ttm盈利質(zhì)量roa_ttm總資產(chǎn)報酬率ttm=息稅前利潤ttm/總資產(chǎn)ttmroe_ttm凈資產(chǎn)收益率ttm=歸屬母公司凈利ttm*2/(歸屬母公司股東權(quán)益合計ttm+上期報表披露歸屬母公司股東權(quán)益合計ttm)gross_margin_ttm銷售毛利率ttm=(營業(yè)收入ttm-營業(yè)成本ttm）/營業(yè)收入ttmnet_margin_ttm銷售凈利率ttm=凈利潤ttm/營業(yè)收入ttminv_tvr_ttm存貨周轉(zhuǎn)率ttm=營業(yè)成本ttm/當(dāng)期報表披露存貨ttmasset_tvr_ttm流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ttm=營業(yè)收入ttm/當(dāng)期報表披露流動資產(chǎn)總計ttmdebt2asset資產(chǎn)負債率=負債合計mrq/總資產(chǎn)成長roe_yoy凈資產(chǎn)收益率(攤薄)同比增長率ttm=攤薄凈資產(chǎn)收益率ttm/去年攤薄凈資產(chǎn)收益率ttm-1net_asset_yoy凈資產(chǎn)同比增長率=歸屬于母公司所有者權(quán)益合計mrq/去年歸屬于母公司所有者權(quán)益合計mrq-1op_profit_yoy營業(yè)利潤同比增長率